物業(yè)行業(yè)深度研究報告：景氣度延續(xù)高質量成長

1、投資主題報告亮點20 年物業(yè)管理板塊營收、業(yè)績增速雖有所放緩，但疫情之下仍保持較高增速。20 年物管板塊毛利率略降、凈利率略升，主要源于疫情下政府補助、社保減免等影響；20 年 12 家主流物業(yè)公司基礎服務、非業(yè)主增值服務、業(yè)主增值服務分別占比 61%、20%、14%、同比+44%、+26%、+56%，疫情影響下，非業(yè)主增值服務增速相對較低，基礎服務、業(yè)主增值服務仍保持較高增速。20 年末主流物流地產公司合約面積同比+24%，在管面積同比+32%，合同/在管面積1.6 倍，較高合同/在管面積倍數助力物業(yè)公司后續(xù)營收、業(yè)績持續(xù)釋放。員工效率方面，20 年主流 13 家物管企業(yè)人均管理面積 6,5

2、92 平米，同比+8.2%。員工管理效率進一步提升。投資邏輯新冠疫情下物業(yè)管理行業(yè)在逆境中依然保持了快速成長，并且行業(yè)中長期價值獲得社會進一步認可。我們認為，我國物管行業(yè)將呈現(xiàn)規(guī)模大、增速高的藍海市場，預計 2030 年末市場規(guī)模將高達 2-3 萬億元，較目前規(guī)模增長 1-2 倍；對比海外，我國物管行業(yè)還擁有圍墻屬性、高層多獨棟少、集中度繼承三大獨有特色；此外，物管行業(yè)正出現(xiàn)三大結構性成長因素，行業(yè)集中度提升、增值服務占比提升、非住宅占比提升等，進一步擴充物管行業(yè)成長維度。我們維持對物管行業(yè)“朝陽行業(yè)、黃金年代”的判斷，并重申物管行業(yè)“推薦”評級。目錄 HYPERLINK l _TOC_250

3、012 一、20 年板塊營收、業(yè)績增速有所放緩，但疫情之下仍保持較高增速 51、20 年營收同比+36%、較 19 年放緩，仍保持較高增速，結構來看：二線+39%一線+31% 5 HYPERLINK l _TOC_250011 2、20 年凈利潤同比+49%、疫情影響下保持高增，從結構來看：二線+60%一線 +33%. 6 HYPERLINK l _TOC_250010 二、20 年毛利率略降、凈利率略升，源于疫情下政府補助、社保減免等影響 7 HYPERLINK l _TOC_250009 1、20 年板塊毛利率為 27%、同比略降，從結構來看：二線 30%一線 24% 7 HYPERLIN

4、K l _TOC_250008 2、20 年板塊凈利率 14%、較 19 年略升，從結構來看：二線 15%一線 11% 7 HYPERLINK l _TOC_250007 三、20 年基礎/非業(yè)主/業(yè)主增值分別占比 61%/20%/14%、同比 44%/26%/56% 8 HYPERLINK l _TOC_250006 1、20 年基礎、非業(yè)主、業(yè)主增值服務分別占比 61%、20%、14%，分別同比+44%、+26%、+56%. 8 HYPERLINK l _TOC_250005 2、20 年三費費率為 9.3%，同比-1.1pct，其中一線 9.5%、二線 9.2% 10 HYPERLINK

5、 l _TOC_250004 四、20 年合約面積同比+24%，在管面積+32%，合同/在管面積 1.6 倍 11 HYPERLINK l _TOC_250003 1、20 年合約面積同比+24%，在管面積+32%，合同/在管面積 1.6 倍 11 HYPERLINK l _TOC_250002 2、20 年人均管理面積同比+8%，員工效率進一步提升 13 HYPERLINK l _TOC_250001 五、投資建議：逆境成長，價值重估，重申“推薦”評級 14 HYPERLINK l _TOC_250000 六、風險提示：新冠疫情影響超預取，行業(yè)人工成本超預期上行 15圖表目錄圖表 1、201

6、7-2020 年物業(yè)管理板塊營業(yè)收入增長率 5圖表 2、2017-2020 年物業(yè)管理板塊歸母凈利潤增長率 6圖表 3、2017-2020 年物業(yè)管理板塊毛利率 7圖表 4、2017-2020 年物業(yè)管理板塊歸母凈利率 8圖表 5、主流物業(yè)公司 2020 年營收構成對比 9圖表 6、物業(yè)管理服務收入同比增速 9圖表 7、非業(yè)主增值服務收入同比增速 10圖表 8、業(yè)主增值服務收入同比增速 10圖表 9、2017-2020 年物業(yè)管理板塊三費率情況 11圖表 10、主流物業(yè)公司 19-20 年年末合約面積 12圖表 11、主流物業(yè)公司 19-20 年年末在管面積 12圖表 12、主流物業(yè)公司 20

7、20 年末合約/在管面積倍數 13圖表 13、主流物業(yè)公司 2020 年末人均管理面積 13圖表 14、主流物業(yè)管理公司估值表 14一、20 年板塊營收、業(yè)績增速有所放緩，但疫情之下仍保持較高增速1、20 年營收同比+36%、較 19 年放緩，仍保持較高增速，結構來看：二線+39%一線+31%2020 年，物業(yè)管理板塊整體主營業(yè)務收入同比增長 35.7%，較 2019 年下降 13.8pct，整體仍保持高增速。其中，一線物管公司營業(yè)收入同比增長31.4%，較2019 年下降25.1pct；二線物管公司營業(yè)收入同比增長 38.8%，較 2019 年下降 5.8pct。2020 年物管板塊營收增速

8、有所收窄，主要源于：1）2016-2019 年行業(yè)銷售增速持續(xù)收窄的自然傳導；2）疫情導致商務談判延后，由此物業(yè)公司項目拓展或有所放緩。其中一線物管公司營收增速降幅更大，主要源于招商積余、彩生活營收負增長拖累。剔除上述影響，一線物管公司營業(yè)收入同比增長 45.9%，較 2019 年下降 5.8pct，表現(xiàn)優(yōu)于二線物管企業(yè)。此外，考慮到 2018-2020 年全國商品房銷售面積持續(xù)保持在 17 億方以上，銷售表現(xiàn)出超預期強韌性，料將推動物管行業(yè)高景氣度延續(xù)。具體企業(yè)來看，一線物管公司中，雅生活和碧桂園服務分別錄得+95.5%、+61.7%、的高增速，領跑一線物管公司；二線物管公司中，永生生活服務

9、（+66.3%）、時代鄰里（+62.7%）、奧園健康（+55.8%）、新城悅服務（+41.8%）均實現(xiàn)高增速。*注：物業(yè)管理板塊整體指主流 AH17 家物管公司，其中，一線公司包括：招商積余、保利物業(yè)、碧桂園服務、綠城服務、中海物業(yè)、雅生活服務、彩生活；二線公司包括：新城悅服務、永升生活服務、新大正、南都物業(yè)、藍光嘉寶服務、奧園健康、時代鄰里、寶龍商業(yè)、佳兆業(yè)美好、濱江服務。圖表 1、2017-2020 年物業(yè)管理板塊營業(yè)收入增長率(%)60.050.040.030.020.010.00.02017201820192020一線公司二線公司板塊總體資料來源：wind，華創(chuàng)證券注：物業(yè)管理板塊整體

10、指主流 AH17 家物管公司，其中，一線公司包括：招商積余、保利物業(yè)、碧桂園服務、綠城服務、中海物業(yè)、雅生活服務、彩生活；二線公司包括：新城悅服務、永升生活服務、新大正、南都物業(yè)、藍光嘉寶服務、奧園健康、時代鄰里、寶龍商業(yè)、佳兆業(yè)美好、濱江服務。2、20 年凈利潤同比+49%、疫情影響下保持高增，從結構來看：二線+60%一線+33%2020 年，物業(yè)管理板塊整體歸母凈利潤同比增長 48.8%，較 2019 年下降 16.9pct，整體仍保持高增速。其中，一線物管公司歸母凈利潤同比增長 33.0%，較 2019 年下降17.7pc（t 剔除招商積余、彩生活后，歸母凈利潤同比增長 43.9%，較

11、2019 年增長 1.3pct）；二線物管公司歸母凈利潤同比增長 59.9%，較 2019 年下降 16.3pct。2020 年主流物業(yè)管理公司凈利潤同比增速有所下降，主要源于：1）上半年疫情期間采購物資、加班費用等產生的額外費用，和政府補助以及社保減免等影響對沖；2）部分增值服務業(yè)務受限，但增值服務的需求并不會因此消失、只是延后，后續(xù)有望逐步釋放。具體企業(yè)來看，一線物管公司中，碧桂園服務和綠城服務凈利潤分別錄得+60.8%、+48.8%的高增速，領跑一線物管公司；二線物管公司中，時代鄰里（+141.5%）、濱江服務（+91.4%）、永生生活服務（+74.4%）、新城悅服務（+60.4%）均實

12、現(xiàn)高增速。*注：物業(yè)管理板塊整體指主流 AH17 家物管公司，其中，一線公司包括：招商積余、保利物業(yè)、碧桂園服務、綠城服務、中海物業(yè)、雅生活服務、彩生活；二線公司包括：新城悅服務、永升生活服務、新大正、南都物業(yè)、藍光嘉寶服務、奧園健康、時代鄰里、寶龍商業(yè)、佳兆業(yè)美好、濱江服務。圖表 2、2017-2020 年物業(yè)管理板塊歸母凈利潤增長率)%(90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.02017201820192020一線公司二線公司板塊總體資料來源：wind，華創(chuàng)證券注：物業(yè)管理板塊整體指主流 AH17 家物管公司，其中，一線公司包括：招商積余、保利物業(yè)、碧桂

13、園服務、綠城服務、中海物業(yè)、雅生活服務、彩生活；二線公司包括：新城悅服務、永升生活服務、新大正、南都物業(yè)、藍光嘉寶服務、奧園健康、時代鄰里、寶龍商業(yè)、佳兆業(yè)美好、濱江服務。二、20 年毛利率略降、凈利率略升，源于疫情下政府補助、社保減免等影響1、20 年板塊毛利率為 27%、同比略降，從結構來看：二線 30%一線 24%2020 年，物業(yè)管理板塊整體毛利率為 27.3%，較 2019 年下降 0.3pct。其中，一線物業(yè)管理公司毛利率為 23.8%，較 2019 年下降 1.9pct；二線物業(yè)管理公司毛利率為 29.8%，較 2019 年增長 0.9pct。其中一線物管公司中，碧桂園服務、綠城

14、服務毛利率分別為 34.0%、19.0%，分別較 19 年+2.3pct、+1.0pct；二線物管公司中，永升生活服務、新城悅服務、佳兆業(yè)美好毛利率分別為 31.4%、30.7%、30.5%，分別較 19 年+1.8pct、+1.1pct、+0.5pct。主流物管公司毛利率提升主要源于上半年疫情期間社保減免、較多高毛利項目轉在管等影響。圖表 3、2017-2020 年物業(yè)管理板塊毛利率)%(29.828.927.627.127.728.027.627.627.627.325.723.832302826242220一線公司2017二線公司201820192020板塊總體資料來源：wind，華創(chuàng)證

15、券注：物業(yè)管理板塊整體指主流 AH17 家物管公司，其中，一線公司包括：招商積余、保利物業(yè)、碧桂園服務、綠城服務、中海物業(yè)、雅生活服務、彩生活；二線公司包括：新城悅服務、永升生活服務、新大正、南都物業(yè)、藍光嘉寶服務、奧園健康、時代鄰里、寶龍商業(yè)、佳兆業(yè)美好、濱江服務。2、20 年板塊凈利率 14%、較 19 年略升，從結構來看：二線 15%一線 11%2020 年，物業(yè)管理板塊整體凈利率為 13.5%，較 2019 年提升 0.9pct。其中，一線物管公司凈利率為 11.4%，較 2019 年下降 0.4pct；二線物管公司凈利率為 15.0%，較 2019年增長 1.7pct。具體企業(yè)看，一

16、線物管公司中，中海物業(yè)、保利物業(yè)、綠城服務凈利率分別為 10.7%、 8.4%、7.0%，分別較 19 年+0.8pct、+0.2pct、+1.5pct；二線物管公司中，永升生活服務、新城悅服務凈利率分別為 12.5%、15.7%，分別較 19 年+0.6pct、+1.8pct。主流物管公司凈利率提升主要源于毛利率提升以及上半年疫情期間，政府補助、社保減免等優(yōu)惠措施影響。圖表 4、2017-2020 年物業(yè)管理板塊歸母凈利率15.013.212.311.812.613.510.711.411.511.311.211.7)%(1614121086420一線公司二線公司板塊總體2017201820

17、192020資料來源：wind，華創(chuàng)證券注：物業(yè)管理板塊整體指主流 AH17 家物管公司，其中，一線公司包括：招商積余、保利物業(yè)、碧桂園服務、綠城服務、中海物業(yè)、雅生活服務、彩生活；二線公司包括：新城悅服務、永升生活服務、新大正、南都物業(yè)、藍光嘉寶服務、奧園健康、時代鄰里、寶龍商業(yè)、佳兆業(yè)美好、濱江服務。三、20 年基礎/非業(yè)主/業(yè)主增值分別占比 61%/20%/14%、同比 44%/26%/56%1、20 年基礎、非業(yè)主、業(yè)主增值服務分別占比 61%、20%、14%，分別同比+44%、+26%、+56%從主流物業(yè)公司分類型業(yè)務占比情況來看，2020 年 12 家主流物業(yè)公司基礎服務、非業(yè)主增

18、值服務、業(yè)主增值服務、其他服務營收分別占比 61.3%、20.3%、14.4%、3.9%，分別較 19 年+0.6pct、-2.1pct、+0.9pct、+0.6pct。其中，永升生活服務、藍光嘉寶服務、保利物業(yè)、綠城服務、新城悅服務，業(yè)主增值服務收入占比較高，分別占比 25.3%、22.8%、 21.8%、21.5%、17.4%。從主流物業(yè)公司分類型業(yè)務增速情況來看，2020 年 12 家主流物業(yè)公司基礎服務、非業(yè)主增值服務、業(yè)主增值服務分別同比+43.5%、+26.0%、+55.9%。其中，業(yè)主增值服務中，時代鄰里、新城悅服務、雅生活服務、碧桂園服務、永升生活服務、保利物業(yè)，業(yè)主增值服務收

19、入同比增速較高，分別同比+135.4%、+118.6%、+116.9%、+100.1%、+63.8%、+51.5%。疫情之下，非業(yè)主增值服務增速相對較低，基礎服務、業(yè)主增值服務仍保持較高增速。圖表 5、主流物業(yè)公司 2020 年營收構成對比（%）100908070605040302010物業(yè)管理業(yè)主增值非業(yè)主增值其他0資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券注：其他業(yè)務構成：碧桂園物業(yè)為供熱業(yè)務+其他，時代鄰里為專業(yè)服務，佳兆業(yè)美好為智能解決方案服務，新城悅服務為智慧園區(qū)服務。圖表 6、物業(yè)管理服務收入同比增速140120100（%）806040200(20)物業(yè)管理資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券圖表 7、

20、非業(yè)主增值服務收入同比增速100806040200(20)(40)(60)（%）非業(yè)主增值資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券圖表 8、業(yè)主增值服務收入同比增速160140120100806040200(20)(40)(60)（%）業(yè)主增值資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券2、20 年三費費率為 9.3%，同比-1.1pct，其中一線 9.5%、二線 9.2%2020 年，物業(yè)管理板塊整體三費率為 9.3%，同比-1.1pct。其中，一線物業(yè)管理公司三費率為 9.5%，同比持平；二線物業(yè)管理公司三費率為 9.2%，同比-1.9pct。2020 年，一線物管公司中，保利物業(yè)、碧桂園服務、綠城服務三費率分別為

21、9.8%、14.1%、10.8%，分別同比+0.2pct、+0.9pct、-0.3pct；二線物管公司中，永升生活服務、新城悅服務三費率分別為 10.7%、9.8%，分別同比-2.5pct、-2.3pct。圖表 9、2017-2020 年物業(yè)管理板塊三費率情況(%)16.014.012.010.08.06.04.02.00.02017201820192020一線公司二線公司板塊總體資料來源：wind，華創(chuàng)證券注：物業(yè)管理板塊整體指主流 AH17 家物管公司，其中，一線公司包括：招商積余、保利物業(yè)、碧桂園服務、綠城服務、中海物業(yè)、雅生活服務、彩生活；二線公司包括：新城悅服務、永升生活服務、新大正

22、、南都物業(yè)、藍光嘉寶服務、奧園健康、時代鄰里、寶龍商業(yè)、佳兆業(yè)美好、濱江服務。四、20 年合約面積同比+24%，在管面積+32%，合同/在管面積 1.6 倍1、20 年合約面積同比+24%，在管面積+32%，合同/在管面積 1.6 倍從主流物業(yè)公司合約面積來看，截至 2020 年年末，主流 11 家物管企業(yè)合計簽約面積 38.0 億方，同比+24.3%。其中，藍光嘉寶服務、時代鄰里、永升生活服務、雅生活服務合約面積增速較快，分別同比+82.8%、+65.7%、+63.9%、+46.7%。從主流物業(yè)公司在管面積來看，截至 2020 年年末，主流 12 家物管企業(yè)合計在管面積 24.1 億方，同比

23、+32.4%。其中，藍光嘉寶服務、時代鄰里、新城悅服務、雅生活服務在管面積增速較快，分別同比+81.1%、+79.0%、+68.6%、+60.2%。從主流物業(yè)公司合同/在管面積倍數來看，截至 2020 年年末，主流 11 家物管企業(yè)合同/在管面積倍數 1.6 倍，其中，碧桂園服務、綠城服務、新城悅服務、永升生活服務合同/在管面積倍數分別為 2.2 倍、2.1 倍、2.0 倍、1.8 倍，較高合同/在管面積倍數助力物業(yè)公司后續(xù)營收、業(yè)績持續(xù)釋放。圖表 10、主流物業(yè)公司 19-20 年年末合約面積（萬方）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,0

24、0010,0002020年2019年0資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券圖表 11、主流物業(yè)公司 19-20 年年末在管面積（萬方）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002020年2019年資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券圖表 12、主流物業(yè)公司 2020 年末合約/在管面積倍數（倍）2.52.01.51.00.50.0合同在管倍數資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券2、20 年人均管理面積同比+8%，員工效率進一步提升從主流物業(yè)公司人均管理面積來看，截至 2020 年年末，主流 13 家物管企業(yè)人均管理面積 6,592 平米，同比+8.2%。其中，永生

25、生活服務、保利物業(yè)、時代鄰里、新城悅服務人均管理面積分別為 9,023 平米、8,570 平米、8,464 平米、8,404 平米，人均效率較高。碧桂園服務 2020 年末人均管理面積為 2,457 平米，同比-51.9%，主要源于年內收購滿國康潔和福建東飛導致員工數量同比大增 184%所致。圖表 13、主流物業(yè)公司 2020 年末人均管理面積（平米）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000永升生活服務保利物業(yè)時代鄰里新城悅服務藍光嘉寶服務綠城服務南都物業(yè)雅生活服務奧園健康招商積余中海物業(yè)新大正碧桂園服務平均019年人均管理面積20

26、年人均管理面積資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券五、投資建議：逆境成長，價值重估，重申“推薦”評級新冠疫情之下，物業(yè)管理行業(yè)在逆境中依然保持了快速成長，并且行業(yè)的中長期價值獲得社會的進一步認可。我們認為，我國物業(yè)管理行業(yè)將呈現(xiàn)規(guī)模大、增速高的藍海市場，預計 2030 年末市場規(guī)模將高達 2-3 萬億元，較目前規(guī)模增長 1-2 倍；對比海外，我國物業(yè)管理行業(yè)還擁有圍墻屬性、高層多獨棟少、集中度繼承三大獨有特色；此外，物業(yè)管理行業(yè)正出現(xiàn)三大結構性成長因素，行業(yè)集中度提升、增值服務占比提升、非住宅占比提升等，進一步擴充物業(yè)管理行業(yè)成長維度。我們維持對物業(yè)管理行業(yè)“朝陽行業(yè)、黃金年代”的判斷，并重申物業(yè)管理

27、行業(yè)“推薦”評級，維持推薦：碧桂園服務、綠城服務、永升生活服務、新城悅服務、新大正，建議關注：寶龍商業(yè)、雅生活服務、時代鄰里、奧園健康等。）圖表 14、主流物業(yè)管理公司估值表代碼公司名稱股價（元/港元毛利率（%）歸母凈利率（%總市值（億元/港元）PE-21（倍）PE-22（倍）001914.SZ招商積余21.2213.64.422532.924.6002968.SZ新大正49.9421.41.38144.931.8603506.SH南都物業(yè)21.6621.81.42917.214.56049.HK保利物業(yè)61.3018.76.733934.626.86098.HK碧桂園服務81.0534.02

28、6.9245355.637.92869.HK綠城服務12.3219.07.140038.327.62669.HK中海物業(yè)8.3018.37.027332.624.81995.HK永升生活服務21.2031.43.935451.534.71755.HK新城悅服務24.1530.74.521128.519.73319.HK雅生活服務37.4029.717.549919.514.81778.HK彩生活3.3833.65.0498.88.52606.HK藍光嘉寶服務51.7535.75.39211.49.03662.HK奧園健康5.8734.22.54310.37.09909.HK寶龍商業(yè)30.153

29、0.93.119439.728.42168.HK佳兆業(yè)美好30.8530.52.24813.28.69928.HK時代鄰里6.1230.22.36013.28.83316.HK濱江服務28.5531.02.27920.813.51417.HK浦江中國1.9915.40.38NANA1895.HK鑫苑服務2.1240.01.412NANA3686.HK祈福生活服務0.5943.71.36NANA1538.HK中奧到家0.8125.21.37NANA平均值28.05.126027.820.1資料來源：公司公告，Wind，華創(chuàng)證券注：港股股價單位為港元，A 股股價單位為元。港元按照匯率九折算。取 2

30、021 年 6 月 1 日收盤價。六、風險提示：新冠疫情影響超預取，行業(yè)人工成本超預期上行房地產組團隊介紹分析師：魯星澤慕尼黑工業(yè)大學工學碩士。2015 年加入華創(chuàng)證券研究所。2017 年/2019 年新財富評選房地產行業(yè)入圍（第六名）/第三名團隊成員；2018 年/2019 年水晶球評選房地產行業(yè)第四名/第三名團隊成員；2018 年金牛獎評選房地產行業(yè)第一名團隊成員；2019 年金麒麟評選房地產行業(yè)第二名團隊成員；2019 年上證報評選房地產與建筑裝飾行業(yè)第三名團隊成員。華創(chuàng)證券機構銷售通訊錄地區(qū)姓名職 務辦公電話企業(yè)郵箱北京機構銷售部張昱潔副總經理、北京機構銷售總/p>

31、 HYPERLINK mailto:zhangyujie zhangyujie杜博雅高級銷售經HYPERLINK mailto:duboya duboya張菲菲高級銷售經HYPERLINK mailto:zhangfeifei zhangfeifei侯春鈺銷售經HYPERLINK mailto:houchunyu houchunyu侯斌銷售經HYPERLINK mailto:houbin houbin過云龍銷售經HYPERLINK mailto:guoyunlong guoyunlong劉懿銷售經HYPERLINK mailto:liuyi liuyi達娜銷售助HYPERLINK mailto:dana dana車一哲銷售經理 HYPERLINK mailto:cheyizhe cheyizhe廣深機構銷售部