油價(jià)上行對(duì)銅價(jià)影 響幾何

1、原油和銅價(jià)格是否存在內(nèi)生相關(guān)性？在目前銅價(jià)突破 9000 美元/噸，油價(jià)重歸 60 美元/桶之際，“通脹預(yù)期交易”已經(jīng)成為了市場(chǎng)主線，投資者也較為關(guān)注未來銅價(jià)的上行空間?？紤]到短期油價(jià)的持續(xù)上行成為了市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，本篇報(bào)告聚焦于油價(jià)和銅價(jià)之間的關(guān)系，以探討背后“通脹預(yù)期”定價(jià)邏輯，為“在油價(jià)上行的背景下，如何把握銅價(jià)的節(jié)奏”等核心問題提供一定參考。相較于銅價(jià)，油價(jià)對(duì)于 CPI 有著直接和間接的雙重影響。原油作為能源品，核心用途在交運(yùn)、化工等領(lǐng)域，一方面作為主要的能源分項(xiàng)，油價(jià)波動(dòng)直接影響著 CPI；同時(shí)，原油作為 PPI 的重要分項(xiàng)，油價(jià)亦可通過工業(yè)企業(yè)能源成本的形式間接傳導(dǎo)至 CPI。銅作

2、為工業(yè)品，核心用途在電網(wǎng)、基建等領(lǐng)域，但卻不是直接應(yīng)用于這些終端領(lǐng)域，而是作為下游加工企業(yè)的原材料，被制成銅管、銅棒、銅箔等繼而進(jìn)入消費(fèi)領(lǐng)域。因此，銅對(duì)于 PPI 的影響更為直接，對(duì)于 CPI 的影響更為間接。油和銅都是全球定價(jià)的大宗商品，在定價(jià)邏輯上都要受到供需和流動(dòng)性的雙重影響，但是最大的不同點(diǎn)在于供給因素定價(jià)的權(quán)重。油價(jià)受到供應(yīng)的影響更大，銅價(jià)除受到南美地區(qū)罷工、堵路事件等短期供給擾動(dòng)因素影響外，并未出現(xiàn)類似原油市場(chǎng)的地緣政治博弈和 OPEC 聯(lián)盟的存在，使得銅行業(yè)供給更加偏穩(wěn)定化和完全競爭。因此，銅的定價(jià)邏輯更加貼近需求，而油的定價(jià)則會(huì)受到 OPEC 減產(chǎn)和美國頁巖油開采的影響。圖表

3、1：油價(jià)和銅價(jià)漲跌幅比較（以 2020 年 1 月 1 日作為基點(diǎn)）2020年以來銅價(jià)和油價(jià)的累計(jì)漲幅期貨收盤價(jià):LME3個(gè)月銅期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油40%20%0%-20%-40%-60%-80%2020-012020-042020-072020-102021-01資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 2：2019 年原油需求結(jié)構(gòu)圖表 3：2019 年銅需求結(jié)構(gòu) 原油的終端需求結(jié)構(gòu)交通運(yùn)輸,12%銅的終端需求結(jié)構(gòu)工程機(jī)械,11%電網(wǎng)建設(shè),28%商業(yè)18%工業(yè)33%住宅22%交通運(yùn)輸27%消費(fèi)品,21%基建, 28% 資料來源：EIA、中金公司研究部資料來源：Woodmac，中金公司

4、研究部為了更好的理解原油和銅價(jià)格本身的關(guān)系，我們采取以下幾種方法來進(jìn)行分析：相關(guān)性分析、年度級(jí)別漲幅分析、日度漲跌幅分析、通脹預(yù)期相關(guān)性分析、商品曲線和利差曲線分析。滾動(dòng)相關(guān)性（1 年）：1989 年 6 月以來，油價(jià)和銅價(jià)滾動(dòng)相關(guān)性均值為 0.19，兩者呈現(xiàn)長期正相關(guān)，尤其是 21 世紀(jì)以來很少出現(xiàn)過負(fù)相關(guān)的情形。油價(jià)和銅價(jià)的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)于 1991 年、2000 年、2013 年、2016 年出現(xiàn)過四次持續(xù)時(shí)間相對(duì)較長的下跌，其中于 2001 年一度降至-0.18 的歷史低點(diǎn)。油價(jià)和銅價(jià)的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)于 2001 年至 2008年總體呈現(xiàn)震蕩上行，并于 2008 年一度升至 0.68 的歷

5、史高點(diǎn)。2020 年以來，在油價(jià)和銅價(jià)經(jīng)歷“V”型反彈的共振驅(qū)動(dòng)下，兩者的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)于去年一季度迅速上升后維持高位運(yùn)行，截至 2 月 19 日為 0.33。圖表 4：銅價(jià)和油價(jià)的滾動(dòng)相關(guān)性（以過去一年為周期）銅價(jià)和油價(jià)的滾動(dòng)相關(guān)性（以過去一年為周期）0.80.70.60.50.40.30.20.10.0-0.1-0.21989-061994-061999-062004-062009-062014-062019-06資料來源：萬得資訊，中金公司研究部年度級(jí)別漲跌幅分析：采用油價(jià)和銅價(jià)的年度同比漲幅作為觀測(cè)指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn) 1989年以來兩者相關(guān)系數(shù)為 0.49，2008 年以來更是達(dá)到 0.70

6、，再次印證兩者正相關(guān)的關(guān)系。此外，1989 年以來銅價(jià)/油價(jià)同比漲幅波動(dòng)率 0.31/0.35，反映出油價(jià)較銅價(jià)有更高的彈性。通常油價(jià)在下行周期內(nèi)的最大回撤為 30%-50%，而 2020 年一季度油價(jià)同比跌幅最高達(dá)到 72%（而銅價(jià)僅為 28%）。2020 年下半年以來銅價(jià)持續(xù)修復(fù)、屢創(chuàng)多年新高，而油價(jià)修復(fù)相對(duì)溫和、近期才出現(xiàn)快速上行跡象。圖表 5：銅價(jià)和油價(jià)漲跌幅比較 期貨收盤價(jià):LME3個(gè)月銅:同比期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油:同比銅價(jià)和油價(jià)同比漲幅的關(guān)系%200150100500-50-1001989-061994-061999-062004-062009-062014-062019

7、-06資料來源：萬得資訊，中金公司研究部過去一年來看，銅價(jià)的表現(xiàn)優(yōu)于油價(jià)。類似地，如果用“銅價(jià)相對(duì)油價(jià)超額漲幅=銅價(jià)同比漲跌幅-油價(jià)同比漲跌幅”來定義銅價(jià)表現(xiàn)相對(duì)油價(jià)的彈性差異，我們發(fā)現(xiàn)，自 1989 年以來，超額漲幅的均值-1.56%，目前超額漲幅 48.17%，也即說明目前銅價(jià)在過去一年的表現(xiàn)大幅好于油價(jià)。核心原因在于從“供給-需求-庫存”的三因素來看，銅行業(yè)的基本面要好于原油，特別是反映到庫存指標(biāo)上趨勢(shì)更為明顯。具體而言，銅礦生產(chǎn)集中于南美地區(qū)，在 2020 年由于疫情因素生產(chǎn)受到壓制，需求端集中于新興市場(chǎng)的工業(yè)需求，特別是中國制造業(yè)的快速恢復(fù)，使得銅的需求相較于原油更有韌性。未來銅價(jià)、

8、油價(jià)或共振上行。除 1996 年下半年兩者出現(xiàn)過短暫背離，基本沒有出現(xiàn)過油價(jià)上行、銅價(jià)回調(diào)的情況。1996 年 5 月，住友囤銅事件致使銅價(jià)大幅下跌，而此時(shí)油價(jià)正處 于美國“信息革命”所帶動(dòng)的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期，銅油價(jià)格背離持續(xù)了半年多。在 1996 年底委內(nèi)瑞拉石油增產(chǎn)疊加 1997 年亞洲金融危機(jī)的背景下，銅油需求受到抑制、價(jià)格齊跌，兩者又呈現(xiàn)一致的趨勢(shì)。而 2020 年下半年以來油價(jià)、銅價(jià)的共振上行更偏向于需求端定價(jià)，因此在未來油價(jià)表現(xiàn)更優(yōu)的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為未來銅價(jià)、油價(jià)或共振上行。圖表 6：銅價(jià)相對(duì)油價(jià)超額漲幅復(fù)盤 期貨收盤價(jià):LME3個(gè)月銅:同比-期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油:同比

9、均值銅價(jià)相對(duì)油價(jià)超額漲幅%150100500-50-100-1501989-061994-061999-062004-062009-062014-062019-06資料來源：萬得資訊，中金公司研究部日度漲跌幅分析：1989 年以來銅價(jià)/油價(jià)日度收益率均值分別為 0.016%/0.017%，兩者均值長期趨近。但 2020 年以來銅價(jià)/油價(jià)日度收益率均值分別為 0.13%/-0.02%，兩者分化顯著，未來油價(jià)或有更高的修復(fù)空間。1989 年以來銅價(jià)/油價(jià)日度收益率的波動(dòng)率分別為 1.41%/2.14%，表明油價(jià)在日度收益率層面較銅價(jià)也有著更大的波動(dòng)。這一規(guī)律也在 2020 年初受新冠疫情影響的大宗

10、市場(chǎng)波動(dòng)中得到體現(xiàn)，2020 年 2-3 月銅價(jià)/油價(jià)日度收益率均值-0.29%/ -2.24%，期間銅價(jià)累計(jì)下跌 11.34%，油價(jià)累計(jì)跌幅則高達(dá) 60.90%；同時(shí)，油價(jià)的反彈曲線也更為陡峭，2020 年 4 月以來銅價(jià)/油價(jià)日度收益率均值 0.26%/0.44%，期間銅價(jià)累計(jì)反彈 81.36%，油價(jià)累計(jì)漲幅則高達(dá) 176.65%。圖表 7：原油和銅價(jià)日度收益率時(shí)間序列觀測(cè)圖表 8：原油和銅價(jià)日度收益率波動(dòng)率時(shí)間序列觀測(cè) 期貨收盤價(jià):LME3個(gè)月銅期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油20%銅價(jià)和油價(jià)日度收益率銅價(jià)和油價(jià)日收益率的波動(dòng)率（以過去一年為周期）期貨收盤價(jià):LME3個(gè)月銅 期貨結(jié)算價(jià)(連

11、續(xù)):布倫特原油5%10%4%3%0%2%-10%1%-20%1988-06 1993-06 1998-06 2003-06 2008-06 2013-06 2018-060%1989-06 1994-06 1999-06 2004-06 2009-06 2014-06 2019-06 資料來源：萬得資訊、中金公司研究部資料來源：萬得資訊、中金公司研究部圖表 9：原油和銅價(jià)歷年平均收益率圖表 10：原油和銅價(jià)歷年波動(dòng)率 銅價(jià)和油價(jià)歷年平均收益率銅價(jià)和油價(jià)歷年波動(dòng)率期貨收盤價(jià):LME3個(gè)月銅 期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油期貨收盤價(jià):LME3個(gè)月銅 期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油0.4%5%4%

12、0.2%3%0.0%2%-0.2%1%-0.4%1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 20190%1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 資料來源：萬得資訊、中金公司研究部資料來源：萬得資訊、中金公司研究部通脹預(yù)期的相關(guān)性分析：平時(shí)我們觀測(cè)的通脹預(yù)期指標(biāo)是美國債券市場(chǎng)交易出來的結(jié)果，具有高頻特征，通過采用名義利率（國債）和實(shí)際利率（TIPS 債券）的差值來倒算得到的，從而更加及時(shí)有效的跟蹤通脹預(yù)期的情況。從歷史的回顧來看，由于 2008 年以前油價(jià)受地緣政治因素、

13、OPEC 活動(dòng)影響較大，銅價(jià)受到中國入世所帶來的強(qiáng)勁需求影響較大，兩者與通脹預(yù)期的相關(guān)性總體較弱。2008年以來，通脹預(yù)期和油價(jià)/銅價(jià)的相關(guān)系數(shù)分別為 0.77/0.82，總體都呈現(xiàn)較為顯著的正相關(guān)性，從資產(chǎn)價(jià)格大的拐點(diǎn)和走勢(shì)來看也基本呈現(xiàn)同步關(guān)系。考慮到銅和原油兩者均為全球定價(jià)的大宗商品，我們認(rèn)為本質(zhì)上而言，這種同步正相關(guān)性反映的是債券市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)對(duì)同一宏觀指標(biāo)在不同金融交易市場(chǎng)的映射，這一指標(biāo)指的就是在交易需求預(yù)期，也就是經(jīng)濟(jì)周期的預(yù)期變化。聚焦 2020 年，我們發(fā)現(xiàn)去年以來的通脹預(yù)期修復(fù)的行情和以往有所不同，此輪通脹預(yù)期的走勢(shì)和銅價(jià)的表現(xiàn)更為貼合，相比較油價(jià)而言出現(xiàn)了領(lǐng)先關(guān)系，我

14、們認(rèn)為這一輪通脹預(yù)期上行的核心來自于投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的強(qiáng)化，背后的核心內(nèi)因是“美聯(lián)儲(chǔ)降息擴(kuò)表+財(cái)政刺激推動(dòng)+疫苗推進(jìn)帶動(dòng)疫情好轉(zhuǎn)”等多因素的帶動(dòng)，這和直覺上的 “油價(jià)上行-推動(dòng)通脹預(yù)期-推動(dòng)銅價(jià)上漲”的邏輯傳導(dǎo)鏈條并不一致。油價(jià)和銅價(jià)的表現(xiàn)都是全球資產(chǎn)價(jià)格交易的表觀結(jié)果，背后的真實(shí)含義是油價(jià)和有色價(jià)格都是由共同的因素推高。圖表 11：原油價(jià)格和通脹預(yù)期的對(duì)應(yīng)關(guān)系圖表 12：銅價(jià)格和通脹預(yù)期的對(duì)應(yīng)關(guān)系美元/桶期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油通脹預(yù)期（右軸）160140120100806040200油價(jià)與通脹預(yù)期的關(guān)系%3.002.502.001.501.000.500.00美元/噸12,00

15、010,0008,0006,0004,0002,0000銅價(jià)與通脹預(yù)期的關(guān)系% 3.00期貨收盤價(jià):LME3個(gè)月銅通脹預(yù)期（右軸）2.502.001.501.000.500.002008-012011-012014-012017-012020-012008-012012-012016-012020-01資料來源：萬得資訊、中金公司研究部資料來源：萬得資訊、中金公司研究部核心 PCE 是通脹實(shí)際位置，比較通脹預(yù)期定價(jià)節(jié)奏差異的輔助觀測(cè)指標(biāo)。PCE 為美國個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)，而核心 PCE 則剔除了食品、能源等易受到季節(jié)等波動(dòng)因素干擾的不穩(wěn)定項(xiàng)，能較為客觀地反映實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況和通貨膨脹程度。自 2

16、003 年起，美國核心 PCE 月度同比增速和通脹預(yù)期之間的相關(guān)系數(shù) 0.56，兩者正相關(guān)性較強(qiáng)。同時(shí)，通脹預(yù)期往往較核心 PCE 先行，即核心 PCE 對(duì)通脹預(yù)期的回測(cè)有一定輔助觀測(cè)價(jià)值。在當(dāng)前階段，我們發(fā)現(xiàn)通脹預(yù)期和核心 PCE 之間出現(xiàn)了較為明顯的背離，也就是實(shí)際通脹并沒有明顯起色，但是通脹預(yù)期定價(jià)已經(jīng)達(dá)到了 2.14%，核心 PCE 只有 1.45%，這也進(jìn)一步說明此輪預(yù)期定價(jià)在先的本質(zhì)。圖表 13：通脹預(yù)期與美國核心 PCE 同比增速%3.0通脹預(yù)期與美國核心PCE同比增速美國:核心PCE:當(dāng)月同比通脹預(yù)期2.52.01.51.00.50.02003-012006-012009-01

17、2012-012015-012018-012021-01資料來源：萬得資訊，中金公司研究部商品曲線和利差曲線分析銅油商品市場(chǎng)均現(xiàn)“期貨貼水”狀態(tài)（Backwardation）。商品遠(yuǎn)期曲線是指將某一商品按不同交割月月份依據(jù)合約到期時(shí)間先后，將遠(yuǎn)期期貨價(jià)格聯(lián)結(jié)而成的曲線。如圖所示，最新的 COMEX 銅和 IPE 北海布倫特原油的商品曲線均呈現(xiàn)出“期貨貼水”狀態(tài)，也就是即期價(jià)格高于遠(yuǎn)期價(jià)格，反映出市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨商品的需求較為強(qiáng)烈。此外，近一個(gè)月以來銅和原油的現(xiàn)貨需求迅速走強(qiáng)：目前銅現(xiàn)貨較最遠(yuǎn)端 2026 年的期貨價(jià)格升水約 0.15 美元/磅，而1 個(gè)月前的商品曲線則較為平坦、無明顯升貼水；目前原油

18、近遠(yuǎn)端升水高達(dá) 9.59 美元/桶，而 1 個(gè)月前該值為 6.1 美元/桶。圖表 14：銅商品曲線變化圖表 15：原油商品曲線變化 美元/磅COMEX銅商品遠(yuǎn)期曲線美元/桶布倫特原油商品遠(yuǎn)期曲線COMEX銅20210219COMEX銅202101214.24.14.03.93.83.73.664.0IPE北海布倫特原油20210121 IPE北海布倫特原油2021021962.060.058.056.054.052.050.0 資料來源：萬得資訊、中金公司研究部資料來源：萬得資訊、中金公司研究部美債利差的變化反映經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的預(yù)期。分別從時(shí)間跨度和品種期限來看美債收益率的期限結(jié)構(gòu)：1）從時(shí)間跨

19、度上來看，截至 2 月 19 日的美債收益率曲線總體較 2 月 12 日上移，美債收益率的升高一方面反映出拜登 1.9 萬億美元財(cái)政刺激計(jì)劃下美國經(jīng)濟(jì)前景向好的預(yù)期，另一方面是市場(chǎng)通脹預(yù)期下再通脹交易的結(jié)果，而通脹預(yù)期下美聯(lián)儲(chǔ)或減少資產(chǎn)購買力度，促使美債收益率上行；2）從品種角度上來看，截至 2 月 19 日美國長短期國債收益率利差已達(dá)到 130BP，而此輪利差擴(kuò)大主要是由長端利率上行、短端利率基本持平所驅(qū)動(dòng)的，同樣反映出市場(chǎng)對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)前景的樂觀預(yù)期。圖表 16：美債利率曲線圖表 17：美債長短利差（美債十年期-三個(gè)月） % 2.52.01.51.00.50.0美國國債收益率期限結(jié)構(gòu)周度利差

20、（右軸）2月19日2月12日%0.160.140.120.10.080.060.040.020%2.52.01.51.00.50.0美債國債收益率利差BP 美國:國債收益率:10年美國:國債收益率:3個(gè)月利差（右軸）9040-10-600y 2y 4y 6y 8y 10y 12y 14y 16y 18y 20y 22y 24y 26y 28y 30y2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 資料來源：萬得資訊、中金公司研究部資料來源：萬得資訊、中金公司研究部銅油比，背后反映的什么經(jīng)濟(jì)含義？銅油比歷史數(shù)據(jù)復(fù)盤：1988 年以來

21、的銅油比值均值 101，波動(dòng)率 35。截至 2 月 19 日的銅油比為 135，處于歷史較高分位。1988 年以來，銅油比共經(jīng)歷了七輪周期，目前正處于第七輪上行周期：第一輪（1989 年至 1990 年）：上世紀(jì)九十年代初，日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂+東西德統(tǒng)一爭端頻起+東歐劇變蘇聯(lián)解體等一系列因素拖累銅下游需求，銅價(jià)承壓。同時(shí)，1990 年 8月海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)，驅(qū)動(dòng)油價(jià)迅速上行，致使銅油比迅速下跌，從 1998 年 10 月的歷史峰值 214 一度跌至 1990 年 10 月的階段性低點(diǎn) 67。第二輪（1991 年至 1996 年）：一方面戰(zhàn)爭刺激趨弱+美元指數(shù)上行拖累油價(jià)，另一方面 1994 年美國推

22、動(dòng)的“信息革命”率先帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，下游地產(chǎn)需求拉動(dòng)銅價(jià)回升，銅油比震蕩回升至 1995 年 8 月的階段性高點(diǎn) 192。然而 1996 年 5 月暴露的住友囤銅事件致使銅價(jià)下挫，銅油比迅速下行。第三輪（1997 年至 2001 年）：1996 年 10 月委內(nèi)瑞拉增產(chǎn)致使油價(jià)承壓，1997 年亞洲金融危機(jī)致使商品市場(chǎng)全線受挫，但銅價(jià)較油價(jià)表現(xiàn)相對(duì)較好，銅油比上升。上世紀(jì)末的銅精礦加速供給抑制銅價(jià)上行，1999 年 4 月委內(nèi)瑞拉、伊朗按計(jì)劃減產(chǎn)促使油價(jià)回升，銅油比回落。第四輪（2002 年至 2008 年）：2001 年中國加入世貿(mào)組織后經(jīng)濟(jì)迎來騰飛，出口需求和國內(nèi)投資需求旺盛，疊加美國地

23、產(chǎn)周期來臨，多因素拉動(dòng)銅價(jià)持續(xù)上行；此階段的油價(jià)亦受需求提振，但總體漲幅不及銅價(jià)，銅油比震蕩上行。2007 年美國次貸危機(jī)以及繼之而來的 2008 年全球金融海嘯拖累全球大宗市場(chǎng)，此階段銅價(jià)下跌幅度大于油價(jià)，銅油比再度下行。第五輪（2009 年至 2013 年）：各國為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，推出了大規(guī)模的財(cái)政刺激和寬松的貨幣政策，致使全球流動(dòng)性維持寬松環(huán)境。例如，美歐的量化寬松和中國的四萬億人民幣財(cái)政刺激計(jì)劃，銅價(jià)受強(qiáng)烈的基建、房建需求提振而再度上行，其上漲幅度大于油價(jià)，銅油比上行。2011 年起，銅的主要消費(fèi)國中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，銅消費(fèi)需求趨緩，疊加油價(jià)受利比亞戰(zhàn)爭影響而持續(xù)上行，銅油比回落。第

24、六輪（2014 年至 2020 年一季度）：2014 年，美國大規(guī)模頁巖油氣的發(fā)現(xiàn)以及 OPEC增產(chǎn)令油價(jià)大幅下挫，銅油比回升。隨著 2016 年 11 月 OPEC 達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，油價(jià)回升，銅油比震蕩下行；2018 年開始的美中貿(mào)易爭端拖累下游需求，致使銅價(jià)回落，而油價(jià)亦受到美國退出伊核協(xié)議影響而震蕩下跌，銅油比維持低位。第七輪（2020 年二季度至目前）：在經(jīng)歷 2020 年初商品市場(chǎng)的大幅下挫后，銅油價(jià)格均呈現(xiàn)底部反彈，但銅價(jià)反彈力度較大，致使銅油比上行并維持高位。圖表 18：銅價(jià)、油價(jià)和銅油比歷史復(fù)盤美元/噸銅價(jià)、油價(jià)和銅油比歷史復(fù)盤美元/桶12,00010,0008,0006,000

25、4,0002,000銅油比（右軸）期貨收盤價(jià):LME3個(gè)月銅期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油（右軸）日本泡沫經(jīng)濟(jì)信息革住友囤銅事件暴露+中國加入世貿(mào)組織推動(dòng)全球金融海中國經(jīng)濟(jì)增速全球經(jīng)中美貿(mào)破裂+兩德統(tǒng)一命帶動(dòng)亞洲金融危機(jī)爆發(fā)+出口和國內(nèi)投資+美國地嘯致使銅價(jià)放緩+歐債危機(jī)濟(jì)復(fù)蘇+易爭端+東歐劇變拖累全球經(jīng)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，疊產(chǎn)周期驅(qū)動(dòng)，銅下游需暴跌；危機(jī)蔓延+美元指數(shù)銅礦供+疫情下游需求，銅濟(jì)回暖，加銅礦加速供給，銅求強(qiáng)勁，銅價(jià)經(jīng)歷波瀾后刺激，全攀升，銅價(jià)步給趨緩，沖擊，價(jià)承壓銅價(jià)回價(jià)回落壯闊的上漲球流動(dòng)性寬入漫長的下行銅價(jià)回銅價(jià)下升松，銅價(jià)大區(qū)間升行幅反彈銅油比變動(dòng)方向海灣戰(zhàn)爭影信息革命委內(nèi)瑞

26、 委內(nèi)瑞拉、中國加入世貿(mào)組織拉動(dòng)響趨弱+美元 帶動(dòng)全球拉增產(chǎn)+ 伊朗實(shí)行減需求+第二次海灣戰(zhàn)爭，油價(jià)經(jīng)歷漫長牛市油價(jià)承壓油價(jià)回升融危機(jī) 升拖累需求，油價(jià)下跌全球金融海嘯致使油價(jià)暴跌；危機(jī)后刺激政策下全球流動(dòng)性寬松+利比亞戰(zhàn)爭，油價(jià)大幅反彈OPEC增產(chǎn)+全球經(jīng)濟(jì) 美國退復(fù)蘇+OPEC 出伊核指數(shù)上行，經(jīng)濟(jì)回暖， 亞洲金 產(chǎn)，油價(jià)回美國頁 達(dá)成減產(chǎn) 協(xié)議+巖油的 協(xié)議，油 疫情沖發(fā)現(xiàn)， 價(jià)回升油價(jià)大幅下跌擊，油價(jià)下行250200150100501988-061989-061990-061991-061992-061993-061994-061995-061996-061997-061998-061

27、999-062000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-0600資料來源：萬得資訊、SMM、中金公司研究部銅油比的背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義銅油比的整體走勢(shì)與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期的節(jié)奏較為吻合，這樣可以用來幫助我們進(jìn)行經(jīng)濟(jì)周期方向和位置的判斷。在銅油比上行的周期，往往對(duì)應(yīng)著是加息周期，表征經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇上行的階段；反之，在銅油比持續(xù)走低的階段，往往對(duì)應(yīng)的是未來經(jīng)濟(jì)的

28、衰退階段，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)采取降息的貨幣政策。我們認(rèn)為后續(xù)油價(jià)和銅價(jià)有望受益于通脹預(yù)期的上行和實(shí)際通脹的兌現(xiàn)，從而進(jìn)一步上行，銅油比有望進(jìn)一步維持高位區(qū)間。我們認(rèn)為，核心邏輯在于油價(jià)的上行直接帶動(dòng)真實(shí)通脹的修復(fù)，最終的閾值是只要通脹未達(dá)到 2%，那么美聯(lián)儲(chǔ)或不會(huì)緊貨幣政策，也就是只要短端利率依然維持在低位，市場(chǎng)將會(huì)繼續(xù)交易通脹預(yù)期，換句話說，銅油比不會(huì)出現(xiàn)下行到均值以下的情況，進(jìn)而不會(huì)出現(xiàn)銅油價(jià)格的共振下行。圖表 19：銅油比和美國加息降息周期銅油比和美國加息降息周期% 美國:國債收益率:3個(gè)月銅油比（右軸）10864230025020015010050001988-061993-061998-062

29、003-062008-062013-062018-06資料來源：萬得資訊、亞洲金屬網(wǎng)圖表 20: 可比公司估值表公司名稱股票代碼交易貨幣財(cái)報(bào)貨幣收盤價(jià)每股收益（財(cái)報(bào)貨幣）市盈率每股凈資產(chǎn)（財(cái)報(bào)貨幣）市凈率02-232020A/E2021E2020A/E2021E2020A/E2021E2020A/E2021E貴金屬紫金礦業(yè)*601899.SHCNYCNY13.850.250.4654.730.42.172.526.45.5紫金礦業(yè)*02899.HKHKDCNY13.820.250.4648.527.02.172.525.74.9招金礦業(yè)*01818.HKHKDCNY8.710.400.4919

30、.115.74.564.861.71.6山東黃金*600547.SHCNYCNY24.080.660.7936.730.65.916.534.13.7中金黃金*600489.SHCNYCNY10.050.290.2735.136.93.393.523.02.9湖南黃金*002155.SZCNYCNY8.910.280.3932.022.94.364.702.01.9基本金屬五礦資源*01208.HKHKDUSD6.300.000.04492.921.80.130.166.44.9中國鋁業(yè)*601600.SHCNYCNY4.380.050.0885.457.33.263.341.31.3中國鋁業(yè)*02600.HKHKDCNY3.870.050.0867.145.03.263.341.11.0馳宏鋅鍺*600497.SHCNYCNY6.020.180.1633.737.52.993.