周期視角下經(jīng)濟(jì)略超常態(tài)化的證據(jù)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 一、磨刀不誤砍柴工：選擇有效的庫存指標(biāo)及分析方式 6 HYPERLINK l _TOC_250017 （一）庫存相關(guān)指標(biāo)較多，哪個更為有效？ 6 HYPERLINK l _TOC_250016 （二）一直未被重視的分析視角：當(dāng)月同比 7 HYPERLINK l _TOC_250015 二、經(jīng)濟(jì)的一面鏡子：庫存對經(jīng)濟(jì)波動的指導(dǎo)意義如何？ 8 HYPERLINK l _TOC_250014 （一）“量+價”共同反應(yīng)庫存變動 8 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）庫存通過影響 GDP 資本形成影響短期經(jīng)濟(jì) 10 HYPERLI

2、NK l _TOC_250012 三、庫存周期因“疫”而變：疫情沖擊下出現(xiàn)新特征 10 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）四個階段周而復(fù)始形成庫存周期 10 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）地產(chǎn)和出口走強(qiáng)引導(dǎo)強(qiáng)庫存周期開啟 12 HYPERLINK l _TOC_250009 四、行業(yè)庫存面面觀：所處位置結(jié)構(gòu)分化，整體接近“主動補(bǔ)庫”階段 13 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）下游：內(nèi)外需共振拉動下游消費成為“主動補(bǔ)庫”火車頭，短期仍將延續(xù) 13 HYPERLINK l _TOC_250007 1、下游可選消費業(yè)部分行業(yè)“主動補(bǔ)庫

3、”特征較為明顯 13 HYPERLINK l _TOC_250006 2、下游必選消費業(yè)利潤一致修復(fù)，庫存表現(xiàn)分化 15 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）中游：行業(yè)間分化較大，未來中游材料業(yè)補(bǔ)庫強(qiáng)度或偏弱 17 HYPERLINK l _TOC_250004 1、中游材料制造業(yè)部分行業(yè)“被動去庫”特征較為明顯 17 HYPERLINK l _TOC_250003 2、中游裝備制造業(yè)部分行業(yè)開啟“主動補(bǔ)庫” 19 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）上游：當(dāng)前盈利持續(xù)改善，庫存表現(xiàn)分化，部分行業(yè)或?qū)⒅鸩竭M(jìn)入“主動補(bǔ)庫”階段 20 HYPERLINK l _

4、TOC_250001 五、未來庫存周期演變：偏弱“主動補(bǔ)庫”或開啟，經(jīng)濟(jì)增速可能略高于常態(tài)化水平 23 HYPERLINK l _TOC_250000 六、風(fēng)險提示 25圖表目錄圖表 1四大指標(biāo)中以“工業(yè)企業(yè)：產(chǎn)成品庫存”為主 6圖表 2“產(chǎn)成品存貨”與“存貨”累計同比擬合較佳 7圖表 3PMI 的兩個存貨指標(biāo)可作輔助指標(biāo) 7圖表 4市場上普遍采用的“累計同比”分析方法可能并不精確 8圖表 5PPI 領(lǐng)先庫存 3 月左右 9圖表 6“量+價”的廣義視角考慮產(chǎn)出與庫存的關(guān)系 9圖表 7存貨通過 GDP 資本項影響經(jīng)濟(jì) 10圖表 8庫存對短期經(jīng)濟(jì)波動有顯著影響 10圖表 9經(jīng)驗規(guī)律下的庫存周期 1

5、1圖表 10地產(chǎn)和出口向主動補(bǔ)轉(zhuǎn)換時貢獻(xiàn)明顯 13圖表 11下游可選消費：營收增+庫存增，主動補(bǔ)庫跡象顯現(xiàn) 14圖表 12疫后汽車量價恢復(fù)迅速 15圖表 13庫存預(yù)警指數(shù)反應(yīng)汽車庫存水平略有回升 15圖表 1419 年底去庫徹底減緩 20 年庫存壓力 15圖表 15出口強(qiáng)勁或為汽車主動補(bǔ)庫的另一因素 15圖表 16下游必選消費：營收增，庫存變動有分化 16圖表 17家具產(chǎn)成品存貨企穩(wěn) 16圖表 18勞動密集型產(chǎn)品出口有所恢復(fù) 16圖表 19中游材料業(yè)：表現(xiàn)分化，部分行業(yè)處于營收增+庫存降的被動去庫階段 17圖表 20年中進(jìn)口大幅增加暗示國內(nèi)需求強(qiáng)勁 18圖表 21限產(chǎn)政策制約鋼材產(chǎn)量上行 18

6、圖表 22價格的緩慢修復(fù)隱含需求修復(fù)可能結(jié)束 18圖表 23往后看鋼材外需可能依舊強(qiáng)勁 18圖表 24當(dāng)前鋼材庫存降至季節(jié)性水平 19圖表 25價格對主動補(bǔ)庫有一定吸引 19圖表 26中游裝備制造業(yè)：庫存狀態(tài)存在分化，部分行業(yè)處在主動補(bǔ)庫邊緣 20圖表 27上游開采業(yè)利潤升+庫存降比較明顯 21圖表 28主要原材料價格先下后上 21圖表 29疫情爆發(fā)后原材料庫存先上后下，近期煤炭庫存小幅上行，但不及季節(jié)性 21圖表 30中下游需求恢復(fù)引導(dǎo)上游開采恢復(fù) 22圖表 31外需同樣影響上游生產(chǎn)節(jié)奏 22圖表 32經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示煤炭等行業(yè)或開啟主動補(bǔ)庫 23圖表 33短期上游材料價格漲幅明顯 23圖表 3

7、4當(dāng)前上游行業(yè)庫存位置表現(xiàn)分化 23圖表 35當(dāng)前中上游仍處于被動去庫的“復(fù)蘇期”，中下游則處于主動補(bǔ)庫的“繁榮期”. 24圖表 36過往數(shù)輪庫存周期下主要需求貢獻(xiàn)情況 25庫存作為判斷經(jīng)濟(jì)趨勢的關(guān)鍵指標(biāo)，一直備受市場關(guān)注，近期工業(yè)增加值高位回升，而庫存增速震蕩走低，對于庫存未來走勢，市場觀點不一；另外，受 2020 年疫情影響，市場上對 2021 經(jīng)濟(jì)“前高后低”預(yù)期較為一致，庫存周期作為經(jīng)濟(jì)波動的重要體現(xiàn)，其走勢具有連貫性，能夠反映基數(shù)效應(yīng)外經(jīng)濟(jì)真實走向。本篇專題我們將從“庫存”本身出發(fā)，從庫存指標(biāo)的選擇、對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的解釋力度、如何看待庫存周期等方面對工業(yè)企業(yè)庫存進(jìn)行全方位分析，并據(jù)此對未

8、來經(jīng)濟(jì)走勢作出預(yù)判。一、磨刀不誤砍柴工：選擇有效的庫存指標(biāo)及分析方式（一）庫存相關(guān)指標(biāo)較多，哪個更為有效？庫存指企業(yè)在倉庫中實際儲存的貨物，企業(yè)為防止生產(chǎn)或銷售中斷、節(jié)省訂貨費用等原因，通常需要保有一定量的庫存。從經(jīng)濟(jì)理論上講，庫存是企業(yè)生產(chǎn)和需求兩種力量非均衡對抗后的結(jié)果：若生產(chǎn)強(qiáng)于需求，則企業(yè)庫存升高，若生產(chǎn)弱于需求，則企業(yè)庫存下降。考慮到以工業(yè)為主要代表的第二產(chǎn)業(yè)對我國 GDP 貢獻(xiàn)度較高，疫情發(fā)生后工業(yè)更是率先復(fù)蘇，2020 年其對 GDP 貢獻(xiàn)度接近 50%，因此，本篇專題我們以工業(yè)企業(yè)庫存分析為主，探尋當(dāng)前經(jīng)濟(jì)供需結(jié)構(gòu)和未來經(jīng)濟(jì)趨勢變化。四大庫存指標(biāo)各有側(cè)重。當(dāng)前從總量層面衡量企業(yè)

9、庫存的指標(biāo)有兩大類，共四種，分別是：環(huán)比視角下的“PMI：原材料庫存”和“PMI：產(chǎn)成品庫存”；同比視角下的“工業(yè)企業(yè)：存貨”和“工業(yè)企業(yè)：產(chǎn)成品存貨”。環(huán)比視角下，PMI 以問卷調(diào)查形式對采購經(jīng)理人進(jìn)行調(diào)查問詢，以國家統(tǒng)計局企業(yè)基本情況調(diào)查表向經(jīng)理人分發(fā)問卷，并統(tǒng)計企業(yè)在“原材料庫存”和“產(chǎn)成品庫存”這兩項中選擇“增加”、“基本持平”、“減少”企業(yè)數(shù)目的百分比，同時結(jié)合上年營業(yè)收入進(jìn)行加權(quán)計算。其中，前者只衡量原材料庫存，而后者只衡量產(chǎn)成品庫存。同比視角下，“工業(yè)企業(yè)：產(chǎn)成品存貨”衡量的是以金額計價的企業(yè)報告期末已經(jīng)加工生產(chǎn)并完成全部生產(chǎn)過程，可以對外銷售的制成產(chǎn)品。按照會計準(zhǔn)則，其估價方法

10、分為先進(jìn)先出法、移動加權(quán)平均法和全月平均法，其中先進(jìn)先出法符合大部分企業(yè)實物流轉(zhuǎn)過程，因此也是主流的計價方法。“工業(yè)企業(yè)：存貨”同樣以金額計價，在定義上除了包含“工業(yè)企業(yè)：產(chǎn)成品存貨”外，還囊括處在生產(chǎn)過程中的在產(chǎn)品、在生產(chǎn)過程或提供勞務(wù)過程中耗用的材料或物料等庫存，因此兩者是包含與被包含的關(guān)系。圖表 1四大指標(biāo)中以“工業(yè)企業(yè)：產(chǎn)成品庫存”為主指標(biāo)名稱概念特征PMI：原材料庫存以調(diào)查問卷法對采購經(jīng)理人就原材料庫存這一問題進(jìn)行調(diào)查詢問，提供為“增加”、“基本持平”、“減少”三種選項，并統(tǒng)計各選項的企業(yè)占比無法反應(yīng)企業(yè)真實庫存狀態(tài)，環(huán)比。波動較大。PMI：產(chǎn)成品庫存以調(diào)查問卷法對采購經(jīng)理人就產(chǎn)成品

11、庫存這一問題進(jìn)行調(diào)查詢問，提供為“增加”、“基本持平”、“減少”三種選項，并統(tǒng)計各選項的企業(yè)占比無法反應(yīng)企業(yè)真實庫存狀態(tài)，環(huán)比。波動較大。工業(yè)企業(yè)：存貨主要采用先進(jìn)先出法以金額計價，除了衡量產(chǎn)成品的存貨，還包括在產(chǎn)品生產(chǎn)過程中的耗材存貨等。、披露時間太短。工業(yè)企業(yè)：產(chǎn)成品存貨主要采用先進(jìn)先出法以金額計價，只衡量產(chǎn)成品的存貨。更優(yōu)質(zhì)的分析指標(biāo)。資料來源：統(tǒng)計局，考慮到“PMI：原材料庫存”和“PMI：產(chǎn)成品庫存” 只是經(jīng)理人的主觀表述，并不能真實反映企業(yè)的庫存狀態(tài)，且環(huán)比數(shù)據(jù)也容易受到季節(jié)性因素的影響；而“工業(yè)企業(yè)：存貨”時間跨度較短，因此，選取“工業(yè)企業(yè)：產(chǎn)成品存貨”這一指標(biāo)對庫存進(jìn)行分析。其

12、中，“工業(yè)企業(yè)：存貨”自 2010 年 2 月才開始公布累計同比數(shù)據(jù)，難以覆蓋2010 年以前的時間區(qū)間；“工業(yè)企業(yè)：產(chǎn)成品存貨”從 2000 年 2 月開始公布，披露時間更長，可覆蓋多個庫存周期。圖表 2“產(chǎn)成品存貨”與“存貨”累計同比擬合較佳圖表 3PMI 的兩個存貨指標(biāo)可作輔助指標(biāo)資料來源：Wind，資料來源：Wind， 注：綠色區(qū)間是 PMI 與工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比擬合較差區(qū)域（二）一直未被重視的分析視角：當(dāng)月同比市場上普遍采用“累計同比”分析庫存，易受此前數(shù)據(jù)干擾，“當(dāng)月同比”更能反映庫存即時變動。由于統(tǒng)計局并不公布“工業(yè)企業(yè)：庫存”的當(dāng)月值和當(dāng)月同比，僅公布累計值和累計同比，因此

13、，市場上對庫存廣為流行的分析視角是累計同比，但累計同比在計算中包含過去的累計值，難以真實反映當(dāng)前的庫存狀況，例如當(dāng)前月份工業(yè)生產(chǎn)增幅較大，而過去數(shù)月工業(yè)生產(chǎn)一直處于低位，則可能導(dǎo)致當(dāng)月庫存同比增速較高，但累計同比仍然較低的情況出現(xiàn)。因此，累計同比分析在時間上可能滯后庫存周期的真實變動，選擇當(dāng)月同比或更為準(zhǔn)確。從可得數(shù)據(jù)來看，統(tǒng)計局披露的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨頻率并不固定，在 2007 年 9 月-2010 年 10 月期間，統(tǒng)計局每隔兩月公布一次累計值及累計同比，難以精確計算當(dāng)月值和當(dāng)月同比，在該階段，需對庫存數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，計算雙月的“單月同比”代替各月同比；另外，倒推出的當(dāng)月同比波動較大，對當(dāng)月

14、同比進(jìn)行 6-12 個月移動平均后減弱其波動幅度，可清晰判斷趨勢及拐點位置，對比單月同比與累計同比可發(fā)現(xiàn)在拐點位置、部分階段趨勢上二者存在明顯差別，單月同比拐點較累計同比更早出現(xiàn)，且階段內(nèi)波動也更明顯，更有利于階段劃分，因此，用“工業(yè)企業(yè)：產(chǎn)成品存貨：單月同比”更能反映庫存走勢變化。-80-5-600-20-405010402015602010080 工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨:當(dāng)月同比（12MA）,右25工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨:當(dāng)月同比（6MA）,右工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比2020-112018-112016-112014-112012-112010-112008-112006-112004-11

15、2002-112000-11圖表 4市場上普遍采用的“累計同比”分析方法可能并不精確資料來源：Wind，二、經(jīng)濟(jì)的一面鏡子：庫存對經(jīng)濟(jì)波動的指導(dǎo)意義如何？庫存作為企業(yè)當(dāng)前和未來生產(chǎn)及銷售情況的反應(yīng)，其與一些重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有著緊密關(guān)系，但考慮到隨著企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營能力的提高，庫存在其經(jīng)營過程中的調(diào)節(jié)作用可能有所弱化，其是否會影響庫存與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相關(guān)性及庫存對經(jīng)濟(jì)波動的指導(dǎo)意義需進(jìn)一步探究。（一）“量+價”共同反應(yīng)庫存變動與庫存關(guān)系最大且市場關(guān)注度較大的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)莫過于PPI 和工業(yè)增加值，PPI 反映工業(yè)品價格，其變動對庫存周期較為一致，而工業(yè)增加值與庫存變動相互影響，若庫存處于低位，并開啟主動補(bǔ)庫周期，

16、市場普遍預(yù)期工業(yè)增加值將偏強(qiáng)。PPI 領(lǐng)先庫存 13 月，其波動周期與庫存周期的對應(yīng)性整體較好。產(chǎn)成品存貨的披露口徑是金額，在統(tǒng)計時已經(jīng)包含了價格因素，疊加工業(yè)品價格影響企業(yè)對未來盈利預(yù)期從而影響企業(yè)生產(chǎn)及庫存，因此庫存與 PPI 的相關(guān)性高，經(jīng)驗顯示 PPI 領(lǐng)先庫存 13月。從理論上來看，二者關(guān)系由兩方面因素驅(qū)動：1）企業(yè)多使用“先進(jìn)先出”法對庫存計價，當(dāng)價格上漲時，期初購進(jìn)存貨成本較低，期末存貨成本較高，這使得在期末計算存貨變動時會跟隨價格而變高，從而反映到賬面上略有滯后；2）供給彈性較需求彈性變化較慢，當(dāng)價格上漲時，需求較供給端更快受到?jīng)_擊，價格逐步回升，需求較快收縮，但在無法完全按需

17、定產(chǎn)模式下，企業(yè)生產(chǎn)難以快速減少，隨著價格開始見頂回落，企業(yè)便著手主動降低生產(chǎn)積極性，考慮到生產(chǎn)過程中存在時滯，最終在數(shù)月后才能反映到產(chǎn)成品庫存的頂點上。從產(chǎn)成品存貨當(dāng)月同比與PPI 當(dāng)月同比走勢來看，PPI 僅代表產(chǎn)成品價格變化，雖然考慮到需求端變化，但未反應(yīng)對庫存影響較大的企業(yè)生產(chǎn)行為，因此，二者走勢并非十分一致，在對PPI 進(jìn)行滯后 13 個月的處理后，其與產(chǎn)成品存貨相關(guān)性有所提高。151201001080605402000-20-5-40-60-10-80 PPI:當(dāng)月同比（3MA，滯后3個月）PPI:當(dāng)月同比（3MA）工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨:當(dāng)月同比（6MA）,右圖表 5PPI 領(lǐng)先庫存

18、 3 月左右2020-112019-112018-112017-112016-112015-112014-112013-112012-112011-112010-112009-112008-112007-112006-112005-112004-112003-112002-11資料來源：Wind，工業(yè)增加值同比與產(chǎn)成品存貨同比相關(guān)性較弱，用庫存周期變動推測工業(yè)增加值走勢準(zhǔn)確度不高。工業(yè)增加值反應(yīng)的是企業(yè)端生產(chǎn)情況，對庫存影響更為直接。但考慮到工業(yè)增加值不能反應(yīng)需求端變化，且統(tǒng)計局在披露工業(yè)增加值時已經(jīng)剔除價格因素，與以金額計價的庫存差別較大，疊加 2010 年以來工業(yè)增加值波動較小，工業(yè)增加值

19、同比與工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速吻合度不高。因此，通過庫存周期對工業(yè)增加值進(jìn)行預(yù)判并不可取?！傲?價”的廣義視角與庫存走勢更加吻合。從統(tǒng)計上來看，存貨以金額計價，是供需共同作用的結(jié)果，工業(yè)增加值代表產(chǎn)量和供給，而 PPI 代表價格和需求，將工業(yè)增加值與 PPI 加和處理則可代表以金額為單位的生產(chǎn)量，同時也同時反映了供需兩方面，處理后的廣義指標(biāo)與庫存同比在趨勢和拐點上擬合相對較好。當(dāng)前來看，工業(yè)生產(chǎn)即供給端已經(jīng)恢復(fù)至去年同期水平，而 PPI 回升速度也有所加快，后續(xù)還將進(jìn)一步上行，從這個角度來看，后續(xù)庫存可能繼續(xù)補(bǔ)充。120100806040200-20-40-60-802823181383-2

20、 工業(yè)增加值:當(dāng)月同比(3MA)PPI:當(dāng)月同比+工業(yè)增加值:當(dāng)月同比（3MA）工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨:當(dāng)月同比（6MA）,右圖表 6“量+價”的廣義視角考慮產(chǎn)出與庫存的關(guān)系2020-112018-112016-112014-112012-112010-112008-112006-112004-112002-11資料來源：Wind， 注：紅色區(qū)域是 PPI+工業(yè)增加值對工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨的擬合明顯優(yōu)于單純使用工業(yè)增加值的情況（二）庫存通過影響 GDP 資本形成影響短期經(jīng)濟(jì)庫存通過資本形成影響國內(nèi)生產(chǎn)總值。從會計統(tǒng)計口徑來看，在以支出法衡量國內(nèi)生產(chǎn)總值時，資本形成總額項下包含固定資本形成總額和存貨增

21、加兩項，據(jù)統(tǒng)計局目前使用的中國國民經(jīng)濟(jì)核算體-2016指出，存貨變動項是對八大行業(yè)的期末及期初存貨價值的差值進(jìn)行核算，因此，二者有較為明顯的相關(guān)關(guān)系。兩者走勢來看，過去 20 年間， 9 個月移動平均后的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨當(dāng)季同比與 GDP 資本形成總額下存貨當(dāng)季增加額在趨勢上呈現(xiàn)較好對應(yīng)關(guān)系。存貨對短期 GDP 走勢也有一定影響，近期主要體現(xiàn)為庫存與名義 GDP 走勢較為一致。理論方面，英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家基欽在 1923 年發(fā)表的經(jīng)濟(jì)周期中的因素與趨勢一書中指出，1890-1922 年間美國經(jīng)濟(jì)存在 3.5 年左右的周期波動現(xiàn)象，進(jìn)一步的主要是庫存投資變化導(dǎo)致這種短期的經(jīng)濟(jì)波動，這一周期又稱為庫存

22、周期。實際數(shù)據(jù)走勢方面，2010年以前，我國實際 GDP 同比走高常伴隨資本形成總額下存貨增加的走強(qiáng)，而這一階段經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中工業(yè)及出口占比較大，其引發(fā)的存貨邊際擾動對 GDP 變動影響較為顯著。2010年后，兩者相關(guān)性有所下降，主要由于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)由總量向結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)增長中樞下移、經(jīng)濟(jì)波動平抑等特征在 2010 年后逐漸明顯；這一階段資本形成總額項下的庫存增加與名義GDP 走勢一致性較高，庫存走低往往伴隨著名義GDP 增速下行。圖表 7存貨通過 GDP 資本項影響經(jīng)濟(jì)圖表 8庫存對短期經(jīng)濟(jì)波動有顯著影響資料來源：Wind，資料來源：Wind，總結(jié)而言，庫存走勢與 PPI 走勢較為一致，PP

23、I 對庫存具有 13 個月的領(lǐng)先性，庫存周期的開啟可從側(cè)面表明 PPI 或?qū)⒗^續(xù)階段性上行；庫存與工業(yè)增加值相關(guān)性較弱， “主動補(bǔ)庫”并不代表工業(yè)增加值將趨勢性上行；PPI 與工業(yè)增加值加和處理后的廣義增加值與庫存走勢一致性較高，庫存周期變動可對兩者加和后走勢進(jìn)行預(yù)判；庫存與 GDP 資本形成項下的存貨增加走勢較為一致，近年來其對名義 GDP 相關(guān)性較強(qiáng)。三、庫存周期因“疫”而變：疫情沖擊下出現(xiàn)新特征（一）四個階段周而復(fù)始形成庫存周期庫存是供給與需求兩種力量對抗后的結(jié)果，當(dāng)供給強(qiáng)于需求，庫存累積；反之當(dāng)供給弱于需求，庫存被消耗，可進(jìn)一步的按庫存累積和被消耗的原因進(jìn)行分類：當(dāng)庫存累積由供給上升引

24、導(dǎo)，即企業(yè)主動補(bǔ)庫存，往往暗示經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮期。企業(yè)主動預(yù)期未來銷路較好，因此主動擴(kuò)張產(chǎn)能，導(dǎo)致庫存上升；當(dāng)庫存累積由需求下降引導(dǎo)，即企業(yè)被動補(bǔ)庫存，往往暗示經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期。需求端率先收縮，由于生產(chǎn)線較長或原材料訂購提前等原因，企業(yè)生產(chǎn)端無法快速調(diào)整，從而同樣導(dǎo)致庫存上升。當(dāng)庫存消耗由供給下降引導(dǎo)，即主動去庫存，往往暗示經(jīng)濟(jì)進(jìn)入蕭條期。此時，企業(yè)和消費者對未來達(dá)成一致的消極預(yù)期，企業(yè)主動降低產(chǎn)能，從而導(dǎo)致庫存下降。當(dāng)庫存消耗由需求上升引導(dǎo)，即被動去庫存，往往暗示經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇期。此時需求率先提升，不過企業(yè)仍處在產(chǎn)能降低的慣性中，無法及時調(diào)整，同樣導(dǎo)致庫存下降。因此，庫存周期可被劃分為“被動去庫主動

25、補(bǔ)庫被動補(bǔ)庫主動去庫”四個階段，每一階段結(jié)束后，下一階段自發(fā)跟隨，進(jìn)行周而復(fù)始運動。究其根本，周期的產(chǎn)生是因為需求端變化較供給端變化更快，企業(yè)在生產(chǎn)端存在明顯慣性效應(yīng)，反應(yīng)在理論上即“蛛網(wǎng)模型”。用“工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨當(dāng)月同比”衡量庫存，以其觀測企業(yè)庫存行為變化，即補(bǔ)庫/去庫；用“企業(yè)營業(yè)收入（或者利潤總額）當(dāng)月同比”衡量企業(yè)主動性，即主動/被動，當(dāng)企業(yè)利潤抬升時，企業(yè)對未來預(yù)期更為樂觀，隨即增加投資，擴(kuò)大產(chǎn)能，即企業(yè)的主動生產(chǎn)積極性提升。至此，可將一個完整的庫存周期分為四個階段，并結(jié)合具體指標(biāo)供以判斷：1）主動補(bǔ)庫存:存貨+營收同比雙增；2）被動補(bǔ)庫存：存貨同比增+營收同比降； 3）主動去庫

26、存：存貨+營收同比雙降；4）被動去庫存：存貨降+營收同比增。這四個階段分別對應(yīng)經(jīng)濟(jì)的繁榮、衰退、蕭條、復(fù)蘇期。圖表 9 經(jīng)驗規(guī)律下的庫存周期資料來源：Wind，注：紅色代表主動補(bǔ)庫存（繁榮期），綠色代表被動補(bǔ)庫存（衰退期），藍(lán)色代表主動去庫存（蕭條期）灰色代表被動去庫存（復(fù)蘇期）；已剔除極端值并使用多期移動平均處理。2013 年 4 月2013 年 12 月經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升動能不足，企業(yè)出現(xiàn)部分主動補(bǔ)庫行為，但并不顯著，用虛線框出。疫情爆發(fā)后庫存周期變化出現(xiàn)新特征。從歷史經(jīng)驗來看，2019 年底經(jīng)濟(jì)處在被動去庫存的底部，若疫情并未爆發(fā)，2020 年大概率開啟新一輪主動補(bǔ)庫。2020 年初疫情爆發(fā)，

27、打破此前庫存周期，初期供給和需求同時受到?jīng)_擊，企業(yè)由于 2019 年底備貨，大量商品出現(xiàn)滯銷，庫存明顯抬升，同時，企業(yè)營收顯著回落；隨著疫情逐步得到控制，為推動經(jīng)濟(jì)修復(fù)，有關(guān)刺激政策快速落地，國內(nèi)需求逐步回暖，價格有所抬升，庫存也漸漸被消耗；與此同時，海外疫情爆發(fā)，部分需求轉(zhuǎn)移至國內(nèi)，在內(nèi)外需雙重作用下，價格持續(xù)上行，最終導(dǎo)致企業(yè)營收開始攀升。疫情沖擊下，短短數(shù)月，經(jīng)濟(jì)從“庫存升+營收降”過渡至“庫存降+營收升”階段，這種短期沖擊導(dǎo)致的庫存快速變化是本輪庫存周期的新特征。（二）地產(chǎn)和出口走強(qiáng)引導(dǎo)強(qiáng)庫存周期開啟回望過去，數(shù)輪庫存周期開啟原因與強(qiáng)度并不一致。1）2002 年底開啟的補(bǔ)庫階段，直接激

28、發(fā)因素是出口發(fā)力。受益于 2001 年中國加入 WTO，我國出口增速大幅回升，低廉勞動力成本與巨大中國市場使得貿(mào)易相關(guān)行業(yè)在此期間發(fā)展迅速，相繼開啟主動補(bǔ)庫。2）2006 年 6 月開啟的主動補(bǔ)庫階段，背景是“雙順差”下外匯占款快速擴(kuò)張，需求方面內(nèi)外需雙雙走強(qiáng)，同時地產(chǎn)、工業(yè)整體偏強(qiáng)，在價格共振下開啟一輪補(bǔ)庫周期。3）2009 年 9 月開啟的主動補(bǔ)庫階段，直接因素是對沖金融危機(jī)的“四萬億”導(dǎo)致地產(chǎn)與基建快速走強(qiáng)，同時，海外經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)后快速復(fù)蘇，國內(nèi)出口增速大幅回升。在此影響下，相關(guān)工業(yè)行業(yè)開始跟隨主動補(bǔ)庫，并在行業(yè)間形成一致。4）2013 年 4 月啟動的一輪較弱的主動補(bǔ)庫階段，主要原因

29、是 2012 年開啟的地產(chǎn)政策放松帶動相關(guān)工程設(shè)備和中上游企業(yè)開啟一輪補(bǔ)庫周期，但整體補(bǔ)庫特征并未十分顯著。5）2016 年 7 月開啟的主動補(bǔ)庫階段，主要原因是供給側(cè)改革，強(qiáng)制性去產(chǎn)能對上游價格形成拉動，企業(yè)盈利得到改善，同時全球經(jīng)濟(jì)開啟復(fù)蘇，國內(nèi)出口、地產(chǎn)、制造業(yè)增速均有所回升，此輪補(bǔ)庫存周期相對較強(qiáng)。地產(chǎn)和出口在新一輪周期啟動時往往扮演重要角色。從過往周期來看，地產(chǎn)和出口走強(qiáng)是六輪主動補(bǔ)庫階段開啟共有的主要因素，且由地產(chǎn)和出口走強(qiáng)而啟動的主動補(bǔ)庫階段，往往也預(yù)示該補(bǔ)庫周期偏強(qiáng)，反之則偏弱。圖表 10地產(chǎn)和出口向主動補(bǔ)轉(zhuǎn)換時貢獻(xiàn)明顯資料來源：Wind， 注：紅色代表主動補(bǔ)庫存（繁榮期），灰

30、色代表被動去庫存（復(fù)蘇期）四、行業(yè)庫存面面觀：所處位置結(jié)構(gòu)分化，整體接近“主動補(bǔ)庫”階段當(dāng)前各行業(yè)在庫存周期位置上表現(xiàn)有所分化，全行業(yè)未開啟較為清晰的庫存走勢，未來庫存周期如何演變有待進(jìn)一步觀察。（一）下游：內(nèi)外需共振拉動下游消費成為“主動補(bǔ)庫”火車頭，短期仍將延續(xù)1、下游可選消費業(yè)部分行業(yè)“主動補(bǔ)庫”特征較為明顯下游可選消費行業(yè)主動補(bǔ)庫跡象明顯，重點關(guān)注汽車制造行業(yè)。從行業(yè)分類看，下游可選消費業(yè)具有一定的“營收增+庫存增”特征，所有五大子類行業(yè)利潤都已持續(xù)修復(fù)并好于或接近疫情前水平，部分行業(yè)如汽車制造、鐵路等運輸設(shè)備制造、計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備存貨持續(xù)補(bǔ)充，營收增速修復(fù)也相對較快，其中汽

31、車在居民消費構(gòu)成中占比較大，且生產(chǎn)端方面牽動行業(yè)眾多，需特別關(guān)注。圖表 11下游可選消費：營收增+庫存增，主動補(bǔ)庫跡象顯現(xiàn)文教和娛樂用品汽車制造鐵路、船舶等設(shè)備計算機(jī)、通信電子設(shè)備廢棄資源綜合利用利潤存貨利潤存貨利潤存貨利潤存貨利潤存貨2020-1135.407.9025.4110.4022.4312.3043.799.30-59.5024.102020-10258.827.3041.5112.60299.2313.206.0510.3053.3722.102020-099.727.704.9412.4034.277.90-22.9114.00-38.1129.902020-08-30.109

32、.1037.598.60-30.148.403.149.4028.0742.602020-07-17.817.6078.4010.3070.037.4041.8710.2024.7344.702020-06-18.289.3018.717.80-9.358.0015.9912.0013.7753.602020-05-5.199.3027.702.70-5.0910.0079.8915.8015.1575.602020-04-29.3311.2022.663.3012.3610.2076.429.60-5.212.002020-03-37.559.70-81.296.20-13.2611.102

33、1.365.30-35.98-3.602020-022.466.60-10.62-1.20-1.195.709.290.1014.83-12.502019-1231.574.00-26.206.5052.801.10-1.96-0.3015.43-8.102019-11-11.165.20-8.21-8.10-29.23-3.90-2.14-0.6017.23-0.102019-10-70.892.20-3.11-10.20-82.57-2.0041.99-0.60-2.730.502019-09-4.72-0.706.03-10.60-25.86-0.4035.970.408.165.902

34、019-0820.19-0.1030.39-7.8041.061.9013.760.6018.757.402019-07-11.561.60-7.64-10.40-5.710.307.155.1012.0517.002019-06-12.901.80-16.95-5.70-9.170.0010.156.90-2.9122.602019-057.640.20-32.041.00-22.22-1.00-6.197.208.5520.102019-0425.052.60-29.242.9042.783.10-28.4310.7051.1813.102019-030.816.30-0.73-1.403

35、.130.500.657.6027.7023.402019-02-25.368.40-5.695.80-24.333.90-11.088.80-2.7047.902018-12-1.600.50-5.401.30-2.785.30-18.6316.70265.8832.402018-11-2.400.80-7.747.90218.998.10-21.2713.1011.7420.102018-10-23.167.00-25.6710.00-5.6913.10-17.7214.10-5.6721.002018-09-39.987.80-14.7810.40-32.7011.30-9.7213.4

36、02.0816.702018-08-15.937.90-37.9310.60-48.0612.0010.9114.90-36.2826.80資料來源：Wind， 注：均為當(dāng)月同比，為方便區(qū)分，存貨列為百分比，未顯示%，利潤列為百分比，顯示%本輪汽車基本進(jìn)入主動補(bǔ)庫周期主要受 2019 年底去庫徹底及疫后多地出臺促消費措施拉動需求影響。2020 年 3 月國內(nèi)疫情基本得到控制后，汽車產(chǎn)量和銷量均在短短 3個月內(nèi)便已恢復(fù)至 2019 年同期水平，甚至好于過往三年平均水平；從價格上看，短暫疫情沖擊后，乘用車市場整體均價仍延續(xù)上漲，近期則受部分車企大幅降價影響略有下降。一則，2019 年全年汽車制造業(yè)

37、持續(xù)去庫，產(chǎn)銷雙雙回落，從“汽車制造產(chǎn)成品存貨”看，汽車庫存已在 2019 年底降至過去 4 年以來最低值，在 1-3 月停工以及需求停滯階段，汽車企業(yè)庫存上升幅度有限，因此，疫后汽車制造未經(jīng)歷去庫階段，2020 年 4-6 月汽車產(chǎn)量恢復(fù)速度較為迅速；二則，疫情得到基本控制后各地區(qū)集中出臺促進(jìn)汽車消費措施，購車補(bǔ)貼、放開搖號限制等措施刺激2020 年 4 月以來汽車銷量明顯上升。反應(yīng)在庫存上，隨著汽車銷售持續(xù)向好，2020 年 9 月以來汽車制造業(yè)開始逐步進(jìn)入主動補(bǔ)庫存階段。12-30-4013-2014-10150 汽車產(chǎn)量當(dāng)月同比汽車銷量當(dāng)月同比GAIN.當(dāng)月乘用車整體市場均價（萬元）3

38、017201610圖表 12疫后汽車量價恢復(fù)迅速圖表 13庫存預(yù)警指數(shù)反應(yīng)汽車庫存水平略有回升2020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-112018-082018-052018-022017-112017-082017-052017-022016-11資料來源：Wind，資料來源：Wind，注：庫存預(yù)警指數(shù)越高，庫存壓力越大后續(xù)來看，外需強(qiáng)勁疊加內(nèi)需韌性，汽車主動補(bǔ)庫或繼續(xù)演繹。一方面，2020 年 9月以來，汽車出口強(qiáng)勢上升，并接近過去四年以來最高值，歐洲主要國家中德國、法國、挪威、英國、瑞典、意大利六國電動車

39、12 月銷量合計 19.8 萬輛，同比增長接近 4 倍，需求強(qiáng)勁，考慮到歐洲疫情短期難以得到有效控制，疫苗覆蓋率或在 2021 年下半年才能明顯提高，汽車出口強(qiáng)勢或?qū)⒀永m(xù)；另一方面，考慮到 2021 年國內(nèi)二手車換購需求逐步回升，尤其是上半年汽車消費仍向好，預(yù)計 2021 年汽車主動補(bǔ)庫趨勢將進(jìn)一步演繹。-50-30-40-20-30-10-10-200 出口交貨值:汽車制造業(yè):當(dāng)月同比固定資產(chǎn)投資完成額:汽車制造業(yè)同比（右）3030202010100圖表 1419 年底去庫徹底減緩 20 年庫存壓力圖表 15出口強(qiáng)勁或為汽車主動補(bǔ)庫的另一因素2020-112019-112018-112017

40、-112016-112015-11資料來源：Wind，資料來源：Wind，2、下游必選消費業(yè)利潤一致修復(fù)，庫存表現(xiàn)分化下游必選消費行業(yè)利潤整體持續(xù)修復(fù)，庫存內(nèi)部結(jié)構(gòu)略有分化，部分行業(yè)進(jìn)入“主動補(bǔ)庫”階段，另外部分行業(yè)處于“被動去庫”狀態(tài)。其中農(nóng)副食品加工業(yè)、醫(yī)藥制造 “庫存升+營收升”主動補(bǔ)庫較為明顯；食品制造業(yè)受疫情影響較大，疫情初期，市場預(yù)期較為悲觀，企業(yè)停工疊加出現(xiàn)部分食品搶購現(xiàn)象使得食品制造業(yè)庫存快速回落，隨后食品制造業(yè)啟動復(fù)工，庫存快速補(bǔ)充，盈利也持續(xù)向好，近期營收略有下降，庫存有所回落，關(guān)注“主動去庫”跡象是否延續(xù)；家具、紡織服裝、服飾制造業(yè)需求端受疫情沖擊較大，當(dāng)前處于營收改善，

41、庫存繼續(xù)去化的被動去庫階段，未來隨著疫情對服裝消費影響完全消退，后續(xù)可能開啟“主動補(bǔ)庫”。圖表 16下游必選消費：營收增，庫存變動有分化資料來源：Wind， 注：均為當(dāng)月同比（已剔除極端值），為方便區(qū)分，存貨列為百分比，未顯示%，利潤列為百分比，顯示%勞動密集型出口替代或仍偏強(qiáng)，未來家具等企業(yè)或?qū)㈤_啟“主動補(bǔ)庫”階段。當(dāng)前全球疫苗訂購情況顯示，主要中等收入國家疫苗覆蓋率較低，尤其是印度、越南、印尼等我國勞動密集型商品出口替代國 2021 年底或難完全擺脫疫情影響，我國勞動密集型出口或延續(xù)強(qiáng)勢。近期我國家具行業(yè)出口金額累計增幅超過 100%，對家具行業(yè)利潤帶來明顯拉動，同時，玩具、服飾等勞動密集

42、型產(chǎn)品出口金額同比增速也逐步回升，導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)營收快速恢復(fù)，庫存下降明顯，2021 勞動密集型出口增速或仍偏高，企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)仍有空間，待當(dāng)前去庫階段結(jié)束后，或開啟“主動補(bǔ)庫”。-5-1.00-0.51050.0150.5201.030251.5家具制造業(yè):利潤總額當(dāng)月同比（右）家具制造業(yè):產(chǎn)成品存貨當(dāng)月同比100806040200-20-40家具及零件:出口金額當(dāng)月同比玩具:出口金額當(dāng)月同比 服裝：出口金額當(dāng)月同比圖表 17家具產(chǎn)成品存貨企穩(wěn)圖表 18勞動密集型產(chǎn)品出口有所恢復(fù)2020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-02201

43、8-112020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-112018-082018-052018-022017-112017-082017-052017-022016-11資料來源：Wind，資料來源：Wind，（二）中游：行業(yè)間分化較大，未來中游材料業(yè)補(bǔ)庫強(qiáng)度或偏弱1、中游材料制造業(yè)部分行業(yè)“被動去庫”特征較為明顯中游材料制造業(yè)各行業(yè)多為被動去庫存。疫情得到逐步控制后，中游材料制造業(yè)中大部分行業(yè)利潤有所恢復(fù)，石油煤炭加工、化纖制造、橡膠和塑料制造、黑色、有色金屬制品業(yè)利潤基本超過疫情前水平；存貨方面，內(nèi)部表現(xiàn)分化，石油

44、、煤炭加工、化學(xué)原料、化學(xué)纖維制造、塑料等多個中游材料子行業(yè)有一定去庫現(xiàn)象，有色冶煉等行業(yè)庫存則略有回升，主動補(bǔ)庫現(xiàn)象開始顯現(xiàn)，關(guān)注后續(xù)庫存變化。圖表 19中游材料業(yè)：表現(xiàn)分化，部分行業(yè)處于營收增+庫存降的被動去庫階段資料來源：Wind， 注：均為當(dāng)月同比（已剔除極端值），為方便區(qū)分，存貨列為百分比，未顯示%，利潤列為百分比，顯示%鋼鐵對產(chǎn)業(yè)鏈上下游輻射廣泛，中游行業(yè)中可重點關(guān)注鋼鐵庫存?；仡櫛据嗕摬膸齑孀兓?，2020 年 2-3 月國內(nèi)疫情最嚴(yán)重階段，中下游需求端迅速收縮導(dǎo)致鋼材被動補(bǔ)庫；另外，由于港口一致停工，導(dǎo)致鋼材出口也迅速回落，內(nèi)外需雙雙收縮使得鋼材庫存快速被動積累。50-10010

45、0100150300200500300250700鋼材貿(mào)易差額噸數(shù)（出口-進(jìn)口）鋼材當(dāng)月出口數(shù)量（萬噸）鋼材當(dāng)月進(jìn)口數(shù)量（右，萬噸）-5170-3190180-120012103220 重點企業(yè)粗鋼日均產(chǎn)量重點企業(yè)粗鋼日均產(chǎn)量:環(huán)比（3MA，右）2305圖表 20年中進(jìn)口大幅增加暗示國內(nèi)需求強(qiáng)勁圖表 21限產(chǎn)政策制約鋼材產(chǎn)量上行2020-12-312020-09-302020-06-302020-03-312019-12-312019-09-302019-06-302019-03-312018-12-312018-09-302018-06-302018-03-312017-12-312020-

46、122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-12資料來源：Wind，資料來源：Wind，2020 年 3-5 月國內(nèi)全面復(fù)工，中下游需求端迅速回升導(dǎo)致鋼材被動去庫，且內(nèi)需作用強(qiáng)于外需。國內(nèi)疫情得到有效控制后中下游生產(chǎn)企業(yè)全面復(fù)工迅速對鋼材需求形成拉動，進(jìn)而導(dǎo)致鋼材價格快速走高，同時，鋼材原材料中鐵礦石和生鐵價格也共振向上，庫存變化體現(xiàn)為由需求主導(dǎo)的被動去庫過程。同時，國內(nèi)各港口開始恢復(fù)運營，但由于期間海外疫情較為嚴(yán)重，鋼材出口相對較低，而國內(nèi)生產(chǎn)快速修復(fù)，進(jìn)口迅速向上，導(dǎo)致常年處在高位的鋼材貿(mào)易順差迅速回落，因而該階段是強(qiáng)勁需

47、求主導(dǎo)鋼材被動去庫階段。13012512011511010510095908580302520151050-5-10產(chǎn)量:生鐵:當(dāng)月同比產(chǎn)量:鋼材:當(dāng)月同比鋼材綜合價格指數(shù):月(右）-50-800-6050-401000-201502020040250鋼材出口數(shù)量（當(dāng)月同比） 鋼材貿(mào)易數(shù)量差額(當(dāng)月同比）鋼材進(jìn)口數(shù)量（當(dāng)月同比，右）圖表 22價格的緩慢修復(fù)隱含需求修復(fù)可能結(jié)束圖表 23往后看鋼材外需可能依舊強(qiáng)勁2020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122020-122020-92020-62020-32019-

48、122019-92019-62019-32018-122018-92018-62018-32017-12資料來源：Wind，資料來源：Wind，三季度鋼材庫存基本持平，主要受中下游需求端的修復(fù)空間消耗殆盡影響，其中基建單月投資增速三季度再度回落，且工業(yè)增加值三季度表現(xiàn)也較為平淡；四季度鋼材庫存重新回落，主要受外需帶動出口大幅回升影響。海外鋼材進(jìn)口有所下行的同時，國內(nèi)鋼材出口明顯增加，疊加工業(yè)生產(chǎn)速度明顯加快，導(dǎo)致鋼材庫存迅速回落至季節(jié)性水平，被動去庫特征明顯。3,0002,5002,0001,5001,00050002018年2017年2020年2016年2019年10080120901401

49、00160110180120200130鋼之家(中國)焦炭價格指數(shù)變動市場價:螺紋鋼:HRB400 16-25mm:全國變動鐵礦石價格指數(shù)變動（右）140220圖表 24當(dāng)前鋼材庫存降至季節(jié)性水平圖表 25價格對主動補(bǔ)庫有一定吸引2021-01-082020-10-082020-07-082020-04-082020-01-082019-10-082019-07-082019-04-082019-01-08第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周

50、第51周資料來源：Wind， 注：圖中所表示的是主要鋼材庫存當(dāng)月值資料來源：Wind，未來中游材料制造業(yè)雖可能進(jìn)入主動補(bǔ)庫階段，但強(qiáng)度或較弱。2021 年上半年地產(chǎn)進(jìn)入新開工或仍偏強(qiáng)，疊加 2020 年四季度各地區(qū)集中開工的重大項目或在 2021 年上半年集中推進(jìn)，預(yù)計仍對鋼材、水泥等中游材料需求有所拉動，但考慮到當(dāng)前鋼材利潤受鐵礦石價格大幅上漲影響不斷收窄，短期鋼材或難進(jìn)入主動補(bǔ)庫階段。因此，短期以鋼材為代表的中游材料制造業(yè)被動去庫還有一定空間，后續(xù)若鐵礦石價格有所回落，2021年鋼材或可能開啟“主動補(bǔ)庫”，但考慮到產(chǎn)能限制問題，補(bǔ)庫強(qiáng)度可能偏弱，同樣，近年來水泥、玻璃等中游材料工業(yè)品產(chǎn)能也

51、得到較大限制，后續(xù)補(bǔ)庫力度或較弱。2、中游裝備制造業(yè)部分行業(yè)開啟“主動補(bǔ)庫”中游裝備制造業(yè)基本延續(xù)營收增加，庫存增加的主動補(bǔ)庫階段。其中通用、專用設(shè)備制造業(yè)和電氣機(jī)械及器材制造業(yè)利潤和存貨均有所上行，疊加后續(xù)出口仍維持強(qiáng)勢帶動下，主動補(bǔ)庫或?qū)⒀永m(xù)；金屬制品存貨累積后開始邊際回落，同時利潤改善明顯，處于“被動去庫”階段，未來可能逐步過渡至“主動補(bǔ)庫”。圖表 26中游裝備制造業(yè)：庫存狀態(tài)存在分化，部分行業(yè)處在主動補(bǔ)庫邊緣金屬制品業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)利潤存貨利潤存貨利潤存貨利潤存貨2020-1139.5511.6018.079.5029.6512.3038.567.70

52、2020-1075.719.0098.3310.2058.7911.4047.087.702020-0941.6211.4044.449.9039.6911.6018.088.502020-08-0.9712.3035.918.606.0412.807.587.002020-0720.7513.9030.008.2049.6811.70-4.515.202020-068.9714.3018.518.0034.4812.706.525.602020-05-3.5517.6025.898.4073.8210.7010.633.702020-048.1119.4036.158.1082.9611.3

53、021.896.102020-03-32.0425.10-23.3310.20-24.6314.80-31.6711.102020-026.5417.204.363.4016.2010.108.893.202019-1257.315.6089.233.3080.848.103.502.102019-11-3.546.209.742.9020.657.30-12.282.402019-10-25.758.20-37.913.00-3.137.90-23.090.602019-0923.905.90-3.382.7020.577.9015.63-1.602019-0817.286.5011.582

54、.7028.8610.5036.31-3.202019-0722.347.00-7.084.301.4110.4036.73-4.402019-06-23.137.70-5.396.20-2.3012.20-2.45-3.902019-054.276.80-6.296.104.2913.4013.81-4.102019-04-22.996.90-24.718.80-23.6213.40-13.47-1.702019-03-0.561.4015.924.5025.4315.1010.72-6.202019-02-20.405.80-18.3210.00-17.7319.30-19.74-1.40

55、2018-12-16.713.70-46.028.20-53.0214.40-3.154.402018-117.065.901.659.1017.7517.4014.137.402018-10-17.426.50-12.1110.20-26.0716.30-25.277.602018-09-37.067.70-21.829.90-29.9615.00-19.517.00資料來源：Wind， 注：均為當(dāng)月同比（已剔除極端值），為方便區(qū)分，存貨列為百分比，未顯示%，利潤列為百分比，顯示%（三）上游：當(dāng)前盈利持續(xù)改善，庫存表現(xiàn)分化，部分行業(yè)或?qū)⒅鸩竭M(jìn)入“主動補(bǔ)庫”階段上游采礦業(yè)部分行業(yè)處于“被動去庫

56、”階段。具體來看，受工業(yè)品價格大幅上漲影響，采礦業(yè)、煤炭、非金屬礦采選業(yè)利潤持續(xù)修復(fù)，石油和天然氣開采利潤處于修復(fù)態(tài)勢，但幅度相對有限，黑色和有色采選業(yè)利潤增速甚至顯著高于疫情前水平；庫存方面，采礦業(yè)、石油和天然氣、煤炭開采等行業(yè)去庫存現(xiàn)象顯著，處于“被動去庫”階段，黑色、有色和非金屬礦采選業(yè)庫存則仍維持高位。圖表 27上游開采業(yè)利潤升+庫存降比較明顯采礦業(yè)煤炭開采業(yè)石油和天然氣開采黑色采選業(yè)有色采選業(yè)非金屬礦采選業(yè)利潤存貨利潤存貨利潤存貨利潤存貨利潤存貨利潤存貨2020-11-18.673.202.46-1.30-100.87-22.1033.4914.7079.7110.4033.6525

57、.802020-10-9.933.10-10.06-0.30-48.03-20.40144.519.7073.0913.10-6.5021.102020-09-28.335.40-26.514.60-72.33-20.70144.169.0066.9212.106.8523.602020-08-15.636.70-15.485.50-62.73-7.4016.156.7043.9710.3044.6624.102020-07-40.527.00-39.804.70-70.90-3.8023.0110.0045.3311.8012.5020.602020-06-32.618.00-28.025.

58、30-55.58-6.5063.7113.50-16.9111.80-22.5524.302020-05-68.639.00-40.287.00-135.47-3.40-12.6414.4073.3310.2018.1825.702020-04-54.6110.20-19.169.90-141.36-5.50264.5612.30-20.9513.0026.4324.902020-03-37.7414.50-9.5515.00-81.07-5.6072.0419.00-38.4411.405.0330.302020-023.903.903.381.20-6.61-0.30381.744.60-

59、26.54-0.3018.2129.502019-12-522.08-1.5047.93-3.50-23.89-1.70-65.42-3.40-63.684.60-19.335.702019-11-5.01-2.3014.54-4.50-31.007.608.46-2.608.24-1.00-6.020.002019-10-11.30-2.208.24-3.50-48.26-2.7062.50-1.60-6.69-2.5099.464.302019-0913.71-4.500.37-6.6014.21-8.90126.44-1.40114.520.1072.440.002019-08-11.8

60、3-5.30-9.01-9.10-8.08-1.30133.531.8021.23-3.20-35.22-1.302019-070.59-6.7014.03-10.80-17.800.1052.382.10-35.74-5.3022.22-4.702019-061.36-7.60-1.65-11.60-6.254.30-218.10-2.80-23.80-7.2049.78-5.602019-0519.25-7.008.55-10.2042.648.70211.24-5.90-57.65-8.503.13-3.502019-046.51-6.20-13.02-9.1047.631.80139.