高級財務(wù)管理學(xué)課件：第四章 企業(yè)并購運(yùn)作

1、第四章 企業(yè)并購運(yùn)作 學(xué)習(xí)目標(biāo)掌握各種并購支付方式的特點及適用條件；掌握并購所需資金量的預(yù)測方法及籌資方式；理解杠桿并購的概念及特點；理解管理層收購的概念及在我國的實踐；熟悉幾種并購防御戰(zhàn)略；掌握并購整合的類型與內(nèi)容。4.1 企業(yè)并購籌資并購資金需要量 1. 并購支付的對價 其中，MAC并購支付的對價 EA目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價值 控股比率 支付溢價率 2. 承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)表外負(fù)債和或有負(fù)債的支出 3. 并購交易費用4. 整合與運(yùn)營成本 4.1 企業(yè)并購籌資并購支付方式現(xiàn)金支付 現(xiàn)金支付是由主并企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)，一旦目標(biāo)企業(yè)的股東收到了對其所擁有的股權(quán)的現(xiàn)金支付

2、，就失去了任何選舉權(quán)或所有權(quán)。 現(xiàn)金收購因其速度快的特點而多被用于敵意收購。在已有的并購案例中，現(xiàn)金收購占主導(dǎo)地位。 在采用現(xiàn)金支付方式時，需要考慮以下幾項影響因素：（1）主并企業(yè)的短期流動性。 （2）主并企業(yè)中、長期的流動性。 （3）貨幣的流動性。 （4）目標(biāo)企業(yè)所在地管轄股票的銷售收益的所得稅法。 （5）目標(biāo)企業(yè)股份的平均股本成本，因為只有超出的部分才應(yīng)支付資本收益稅。 4.1 企業(yè)并購籌資2. 股票支付股票支付是指主并企業(yè)通過增加發(fā)行本企業(yè)的股票，以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)企業(yè)的股票，從而達(dá)到并購目的的一種支付方式。 股票支付常見于善意并購，當(dāng)并購雙方的規(guī)模、實力相當(dāng)時，可能性較大。 在決定

3、是否采用股票支付方式時，一般要考慮以下因素： （1）主并企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 （2）每股收益率的變化。（3）每股凈資產(chǎn)的變動。（4）財務(wù)杠桿比例。（5）當(dāng)前股價水平。（6）當(dāng)前股息收益率。4.1 企業(yè)并購籌資 混合證券支付 混合證券支付是指主并企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合。 認(rèn)股權(quán)證是一種由上市公司發(fā)出的證明文件，賦予它的持有人一種權(quán)利，即持有人有權(quán)在指定的時間內(nèi)，用指定的價格認(rèn)購由該公司發(fā)行的一定數(shù)量（按換股比率）的新股。 可轉(zhuǎn)換債券向其持有者提供一種選擇權(quán)，在某一給定時間內(nèi)可以某一特定價格將債券換為股票。 4.1 企業(yè)并購籌資并購籌資方式 現(xiàn)金支付時的籌資方

4、式 （1）增資擴(kuò)股（2）金融機(jī)構(gòu)貸款（3）發(fā)行企業(yè)債券（4）發(fā)行認(rèn)股權(quán)證股票和混合證券支付的籌資渠道 （1）發(fā)行普通股（2）發(fā)行優(yōu)先股（3）發(fā)行債券(例42) Norway公司為籌集4 000萬美元資金，面臨三種方案：(1)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券；(2)發(fā)行附有認(rèn)股權(quán)證的一般公司債券；(3)發(fā)行普通股股票。公司籌資前的財務(wù)狀況見表41，其他相關(guān)財務(wù)資料如下：可轉(zhuǎn)換公司債利率為6，轉(zhuǎn)換價格為50美元；一般公司債利率為7，且每1 000美元公司債可獲3股60美元認(rèn)股權(quán)證；普通股現(xiàn)行市價為每股40美元。 表41表明各種籌資方案對公司資本狀態(tài)的影響：在所有可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換后，普通股由于增加了80萬股(籌

5、資400050轉(zhuǎn)換價格）而達(dá)到380萬股，而公司資本總額仍為1 200萬美元；認(rèn)股權(quán)證持有人行使權(quán)利時，以每股60美元買了120 000股普通股，總計720萬（12000060）美元，而此時公司債仍然未改變，故資本總額由于增加了720萬美元達(dá)到12 720萬美元?？赊D(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換(80萬新股)較之認(rèn)股權(quán)證的行使(12萬新股)對普通股有更大的稀釋作用。 吸收 資金前 普通股（4百萬股10元/股） 可轉(zhuǎn)換公司債券附認(rèn)股權(quán)證公司債券轉(zhuǎn)換前轉(zhuǎn)換后行使前行使后公司債普通股(面值10美元)資本公積留存收益股本凈值資本總額普通股發(fā)行數(shù)(百萬股) 30 50 80 80 3 40 30 50 120 120

6、4 40 30 50 80 120 3 38 32 50 120 120 38 40 30 50 80 120 3 40 31.2 60 50 872 1272 312表41 各種籌資方案對公司資本狀態(tài)的影響 單位：百萬美元 表42表明三種不同的籌資方案對Norway公司每股收益的影響。假定： (1)本期稅前收益總額為2 200萬美元(含利息)；(2)這4 000萬美元能使稅前收益增加到3 000萬美元(含利息)。與直接銷售普通股相比，采用可轉(zhuǎn)換債券或附有認(rèn)股權(quán)證的公司債券的每股收益均比前者高；而后兩者之間每股收益差別并不明顯，這是因為每股收益取決于認(rèn)股權(quán)證(或公司債券)是否已購買(或已轉(zhuǎn)換)

7、了普通股。若股票市價上升足夠高，以誘使權(quán)證持有者行權(quán)，那么相比之下，第二種方案較好。 表42 各種籌資方案對每股收益的影響 單位：百萬美元吸收 普通股 可轉(zhuǎn)換公司債券附認(rèn)股權(quán)證公司債券資金前轉(zhuǎn)換前轉(zhuǎn)換后行使前行使后稅前收益(含利息)公司債利息稅前凈收益公司所得稅(50)稅后凈收益普通股發(fā)行數(shù)(百萬股)每股收益(美元) 22 22 11 11 3 3.67 30 30 15 15 4 3.75 30 2.4 27.6 13.8 13.8 3 4.60 30 30 15 15 3.8 3.95 30 2.8 27.2 13.6 13.6 3 4.52 31.44 2.8 28.64 14.32 1

8、4.32 3.12 4.604.2 企業(yè)杠桿并購 概念杠桿并購是指并購方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為抵押，向銀行或投資者融資借款來對目標(biāo)公司進(jìn)行收購，收購成功后再以目標(biāo)公司的收益或是出售其資產(chǎn)來償本付息。 特點杠桿并購的負(fù)債規(guī)模（相對于總的并購資金）較一般負(fù)債籌資額要大 。杠桿并購不是以并購方的資產(chǎn)作為負(fù)債融資的擔(dān)保,而是以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或未來或有收益為融資基礎(chǔ)。杠桿并購的過程中通常存在一個由交易雙方之外第三方擔(dān)任的經(jīng)紀(jì)人 4.2 企業(yè)杠桿并購具有以下特點的企業(yè)宜作為杠桿并購的目標(biāo)企業(yè)： 1. 具有穩(wěn)定連續(xù)的現(xiàn)金流量。2. 擁有人員穩(wěn)定、責(zé)任感強(qiáng)的管理者。3. 被并購前的資產(chǎn)負(fù)債率較低。4. 擁有易于

9、出售的非核心資產(chǎn)。典型案例 KKR收購納比斯克(例43) 美國KKR公司是世界有名的專門做杠桿收購的公司。該公司向外大量舉債，專找營運(yùn)業(yè)績欠佳，但卻很有發(fā)展?jié)摿Φ墓尽τ趽碛斜姸噘Y產(chǎn)而又經(jīng)營不善的公司，KKR公司一旦介入，通常將其部分資產(chǎn)出售，整頓后再以高價賣出。1988年，KKR公司以250億美元成功收購納比斯克(RJR)公司。當(dāng)時，RJR公司股價一直偏低，主要是因為該公司主力產(chǎn)業(yè)煙草業(yè)過去有多家公司被吸煙人要求損害賠償，而使投資人對該產(chǎn)業(yè)沒有信心。該公司最高執(zhí)行主管打算以MBO加上LBO的方式，通過協(xié)議銀行協(xié)助，以每股75美元要約(當(dāng)時市價為55美元)，其資金以銀行貸款及發(fā)行“垃圾債券”

10、償付。該主管也打算購后將出售一些資產(chǎn)來償債，且已接洽過潛在買主。但此消息傳出后，KKR公司立即出價90美元參與收購競爭，于是RJR股東及董事會宣布重新?lián)衿诟倶?biāo)。之后KKR公司首先將要約升至94美元，田R公司最高執(zhí)行主管接著提出100美元競價，KKR公司又將出價升至106美元，并且承諾原公司大部分事業(yè)不出售，并對員工提供更多福利與保障。最后KKR公司以109美元中標(biāo)，成交金額為25億美元。此收購案例中，KKR公司自己僅出資15億美元，其他約50一70的收購資金由兩家投資銀行及銀行集團(tuán)貸款，其余則為發(fā)行“垃圾債券”。4.3 管理層收購概念管理層收購（MBO，Management Buy-Out），

11、是指目標(biāo)公司的管理層利用外部融資購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司的目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。 MBO其實質(zhì)是20世紀(jì)50年代以來“杠桿收購（LBOs）”的一種特殊方式，當(dāng)運(yùn)用杠桿收購的主體是目標(biāo)公司的經(jīng)理層時，一般的LBOs就成了MBOs。4.3 管理層收購管理層收購釋義4.3 管理層收購管理層收購的方式與程序國外管理層收購的方式主要有三種： 1. 收購上市公司2. 收購集團(tuán)的子公司或分支機(jī)構(gòu) 3. 公營部門的私有化管理層收購的實現(xiàn)一般需要經(jīng)過前期準(zhǔn)備、實施收購、后續(xù)整合、重新上市四步程序。第一步，前期準(zhǔn)備。主要內(nèi)容是籌集收購所需資金

12、、設(shè)計管理層激勵體系。 第二步，實施收購。收購的方式可以采取收購目標(biāo)公司的股票或資產(chǎn)兩種形式。 第三步，后續(xù)整合。收購?fù)瓿梢院?，管理者的身份發(fā)生了變化，成為公司新的所有者。 第四步，重新上市。 我國MBO的發(fā)展自1999年北京四通集團(tuán)MBO計劃開始，MBO逐漸在中國企業(yè)界流行起來。2000年粵美的成為我國證券市場上第一家成功實現(xiàn)MBO的上市公司，隨后越來越多的上市公司開始嘗試管理層收購。由于擔(dān)心大規(guī)模實行MBO可能會導(dǎo)致過大的風(fēng)險，2003年4月，財政部在給原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司關(guān)于國有企業(yè)改革有關(guān)問題的復(fù)函中指出，“相關(guān)法規(guī)未完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購”，MBO被緊急叫

13、停。2003年年末及2004年年初，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見（簡稱意見）、企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法（簡稱辦法）和證監(jiān)會關(guān)于規(guī)范上市公司實際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問題的通知（簡稱通知）等相繼出臺。 各規(guī)定對MBO有不同程度涉及，意見還專門對MBO作出了規(guī)定。國資委、證監(jiān)會對于MBO的態(tài)度逐步明朗，MBO再次成為大眾關(guān)注的焦點。2004年12月國資委明確國有大型企業(yè)不準(zhǔn)實行MBO。2005年4月14日，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會和財政部公布了企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定，對企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓提出了規(guī)范性要求，對管理層出資受讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的條件、范圍等進(jìn)

14、行了界定，并明確了相關(guān)各方的責(zé)任，明確提出中小型國有及國有控股企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)可向管理層轉(zhuǎn)讓，而大型國企的國有產(chǎn)權(quán)不得向管理層轉(zhuǎn)讓。 4.4 并購防御戰(zhàn)略提高并購成本 1. 資產(chǎn)重估2. 股份回購3. 尋找“白衣騎士”4. 降落傘計劃降低并購收益 1. 出售“皇冠上的珍珠”2. “毒丸計劃”3. “焦土戰(zhàn)術(shù)”收購并購者 又稱為帕克曼防御策略 建立合理的持股結(jié)構(gòu) 1. 交叉持股計劃2. 員工持股計劃修改公司章程1. 董事會輪選制2. 絕對多數(shù)條款4.5 并購整合并購整合是指將兩個或多個公司合為一體，由共同所有者擁有的具有理論和實踐意義的一門藝術(shù)。具體講就是指在完成產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整以后，企業(yè)通過各種內(nèi)部

15、資源和外部關(guān)系的整合，維護(hù)和保持企業(yè)的核心能力，并進(jìn)一步增強(qiáng)整體的競爭優(yōu)勢，從而最終實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標(biāo)。 4.5 并購整合整合策略適用對象特點完全整合并購雙方在戰(zhàn)略上互相依賴，但目標(biāo)企業(yè)的組織獨立性需求較低。經(jīng)營資源進(jìn)行共享，消除重復(fù)活動，重整業(yè)務(wù)活動和管理技巧。共存型整合并購雙方戰(zhàn)略依賴性較強(qiáng)，組織獨立性需求也較強(qiáng)。戰(zhàn)略上互相依賴，不分享經(jīng)營資源，存在管理技巧的轉(zhuǎn)移。保護(hù)型整合并購雙方的戰(zhàn)略依賴性不強(qiáng)，目標(biāo)企業(yè)組織獨立性需求較高。并購企業(yè)只能有限干預(yù)目標(biāo)企業(yè)，允許目標(biāo)企業(yè)全面開發(fā)和利用自己潛在的資源和優(yōu)勢?？刂菩驼喜①忞p方的戰(zhàn)略依賴性不強(qiáng)，目標(biāo)企業(yè)的組織獨立性需求較低。并購企業(yè)注重對

16、目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)和營業(yè)部門的管理，最大限度地利用。并購整合的類型 4.5 并購整合并購整合的內(nèi)容戰(zhàn)略整合并購?fù)瓿珊?，并購企業(yè)應(yīng)該在把握產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動趨勢的基礎(chǔ)之上，以長期的戰(zhàn)略發(fā)展視角對被并購企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整，使其納入并購后企業(yè)整體的發(fā)展戰(zhàn)略框架內(nèi)。 產(chǎn)業(yè)整合從國內(nèi)外并購成功案例的經(jīng)驗來看，相關(guān)、創(chuàng)新、特色、優(yōu)勢是產(chǎn)業(yè)整合應(yīng)該堅持的原則。 存量資產(chǎn)整合通過處置不必要、低效率或者獲利能力差的資產(chǎn)，降低運(yùn)營成本，提高資產(chǎn)的總體效率。 管理整合注重從管理組織機(jī)構(gòu)一體化角度對雙方原有的管理體制進(jìn)行調(diào)整，使其能夠正常、有效地引導(dǎo)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動。 案例研究與分析：粵美的的管理層收購 案例背景 1993

17、年，粵美的成為全國首家在深圳上市的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，完成了產(chǎn)權(quán)改革的驚險一跳，從鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)轉(zhuǎn)型成為股權(quán)多元化的企業(yè)。在隨后的發(fā)展過程中，粵美的的發(fā)展勢頭一直良好，到1998年末，同行業(yè)的上市公司達(dá)到91家，粵美的的綜合實力排名為第4名，各項主要財務(wù)指標(biāo)都顯示了較強(qiáng)的實力，比如從獲利能力來看，凈資產(chǎn)收益率在1998、1999和2000年都超過了10%，1999年末更達(dá)到了15.94%?；浢赖牡陌l(fā)展得益于不斷的創(chuàng)新意識，既包括在產(chǎn)品和技術(shù)上的創(chuàng)新，更重要的，是在管理機(jī)制上的不斷創(chuàng)新?；浢赖牡陌l(fā)展經(jīng)過了以下幾個步驟： 案例研究與分析：粵美的的管理層收購第一步 改制上市 白手起家 上市發(fā)展第二步 事業(yè)部制改造事

18、業(yè)部制以授權(quán)式經(jīng)營為核心，使集團(tuán)成為了投資和決策中心，事業(yè)部由生產(chǎn)單位變?yōu)榻?jīng)營單位，從而大大提高了事業(yè)部的自主權(quán)，使產(chǎn)、供、銷更貼近市場。 第三步 管理層收購讓公司管理層及下屬企業(yè)的經(jīng)營者、業(yè)務(wù)或技術(shù)骨干以現(xiàn)金方式有條件地認(rèn)購該公司股份，并依法享有所有權(quán)和分配權(quán)，員工持股可以采取實股和期權(quán)等各種形式 案例研究與分析：粵美的的管理層收購管理層收購的實施過程 1. 準(zhǔn)備收購粵美的美托投資法人代表何享健2000年4月7日成立了“順德市美托投資有限公司”（以下簡稱“美托投資”），美托投資是由粵美的集團(tuán)管理層（法定代表人何享健等）和粵美的工會等22名股東共同出資組建的公司，其中管理層持股78%，工會持股22%。 案例研究與分析：粵美的的管理層收購2. 收購實施第一步，初次股權(quán)轉(zhuǎn)讓在2000年4月10日，美托投資以每股2.95的價格（而根據(jù)粵美的2000年度的中期財務(wù)報告，其每股凈資產(chǎn)為4.26元），協(xié)議受讓了粵美的控股股東順德美的控股有限公司持有的股權(quán)中的3,518萬股法人股（占粵美的股權(quán)的7.25%）。由此，拉開了粵美的管理層收購的序幕 第二步 再次股權(quán)轉(zhuǎn)讓2000年12月20日公司原第一大