“報復(fù)性消費(fèi)”有沒有

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250017 引言： 4 HYPERLINK l _TOC_250016 一、03 與 08 年需求重創(chuàng)后有“報復(fù)性消費(fèi)”嗎？ 5 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）03 年，消費(fèi)修復(fù)在 Q2，修復(fù)斜率較為陡峭 5 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）08 年，報復(fù)性消費(fèi)不顯著，僅存在于個別刺激領(lǐng)域如汽車家電 8 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）“報復(fù)性消費(fèi)”的表征：“快速修復(fù)”+“斜率陡峭” 9 HYPERLINK l _TOC_250012 二、03 與 08 年“報復(fù)性消費(fèi)”的條件？

2、11 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）條件一：居民自發(fā)是否沖擊可支配收入 11 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）條件二：居民自發(fā)是否影響消費(fèi)習(xí)慣 12 HYPERLINK l _TOC_250009 （三）條件三：政策護(hù)航需求端是否伴隨產(chǎn)業(yè)刺激政策 14 HYPERLINK l _TOC_250008 （四）條件四：政策護(hù)航供給端是否給予商戶以扶持和補(bǔ)貼 15 HYPERLINK l _TOC_250007 三、03 與 08 年“報復(fù)性消費(fèi)”是否指導(dǎo)投資？ 16 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）03 年：擇時分兩段、選股看修復(fù)

3、強(qiáng)弱 16 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）08 年：擇時由“政策落地”驅(qū)動，選股結(jié)合業(yè)績反轉(zhuǎn)和籌碼跟隨 17 HYPERLINK l _TOC_250004 四、如何看 2020 年“報復(fù)性消費(fèi)”？ 19 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）2020 年穿越疫情，國內(nèi)是否會有“報復(fù)性消費(fèi)”？ 19 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）數(shù)據(jù)追蹤，20 年出現(xiàn)消費(fèi)修復(fù)的跡象了嗎？ 20 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）如何把握 2020 年“報復(fù)性消費(fèi)”的投資機(jī)會？ 20 HYPERLINK l _TOC_25000

4、0 五、風(fēng)險提示 22圖表索引圖 1：03 年 SARS 疫情前后社零增速“前低后高” 5圖 2：抗疫消費(fèi)激增后回落，可選消費(fèi)沖擊后修復(fù) 5圖 3：社零修復(fù)與SARS 進(jìn)展 6圖 4：大多數(shù)行業(yè)全年增速依然在低速甚至負(fù)增長 6圖 5：餐飲業(yè)全年反而是增速抬升的 7圖 6：中低端酒店修復(fù)好于高端酒店 7圖 7：03 年的黃金周游客增速高于 04-05 年 8圖 8：服裝、金銀珠寶與體娛用品零售額同比增速 8圖 9：08 年金融危機(jī)沖擊前后社零增速“前高后低” 8圖 10：“必需”消費(fèi)與“可選”消費(fèi)修復(fù)彈性均弱 8圖 11：08-09 年家電、汽車的社零增速強(qiáng)勁 9圖 12：08-09 年家具、裝

5、修的社零增速強(qiáng)勁 9圖 13：報復(fù)性消費(fèi)從供給端和需求端有四個條件 11圖 14：兩輪周期的居民收入增速（剔除價格因素） 12圖 15：兩輪周期的消費(fèi)者信心指數(shù) 12圖 16：體育用品的銷售在疫情后持續(xù)強(qiáng)勁 13圖 17：電商時代來臨 13圖 18：出口導(dǎo)向型地區(qū)消費(fèi)更謹(jǐn)慎 13圖 19：農(nóng)村每百戶耐用品擁有量提升 13圖 20：03 年疫情受損鏈的行情有兩段 16圖 21：階段一行情表現(xiàn)領(lǐng)先于景氣改善，階段二行情隨景氣確認(rèn)而持續(xù) 17圖 22：休閑服務(wù)中，景點(diǎn)彈性好于酒店旅游 17圖 23：百貨零售中，珠寶首飾好于一般及專業(yè)零售 17圖 24：家用電器行業(yè)股價表現(xiàn)領(lǐng)先于業(yè)績兌現(xiàn) 18圖 25

6、：汽車行業(yè)股價表現(xiàn)領(lǐng)先于業(yè)績兌現(xiàn) 18圖 26：汽車整車的相對走勢與歸母凈利潤同比增速 18圖 27：汽車整車的相對走勢與基金配置比例 18圖 28：基金對疫情受損鏈的配置低位 21圖 29：相對估值觸底 21圖 30：五一期間離島免稅額同比增速 84% 21圖 31：新能源車的政策空間巨大 21表 1：03 年與 08-09 年的消費(fèi)品類同比增速變化及修復(fù)差異 10表 2：08 年金融危機(jī)后需求端的產(chǎn)業(yè)刺激政策 14表 3：03 年供給端針對消費(fèi)商戶的補(bǔ)貼安排 15表 4：2020 年的產(chǎn)業(yè)刺激政策以地方性、局部性為主 19引言：“報復(fù)性消費(fèi)”是2020年熱詞。 “報復(fù)性消費(fèi)”應(yīng)該具備兩個表

7、征：“快速修復(fù)”+“斜率陡峭”。疫情沖擊下的社交減少、消費(fèi)低迷能否在后續(xù)迎來斜率陡峭的修復(fù)，這是爭論的關(guān)鍵所在。本文從03年與08年需求遭遇重創(chuàng)后的修復(fù)路徑出發(fā)，回答2020年關(guān)于消費(fèi)領(lǐng)域的四個最關(guān)注的話題第一個問題：03與08年是否存在報復(fù)性消費(fèi)？第二個問題：報復(fù)性消費(fèi)的條件？從居民端和政策端，從需求端和供給端，各有何指引“報復(fù)性消費(fèi)”可分為“居民自發(fā)型”的，與“政策刺激型”兩類。與“居民自發(fā)性”消費(fèi)修復(fù)相關(guān)的因素是，居民可支配收入、消費(fèi)習(xí)慣等 ；“政策刺激型”從供給端和需求端兩側(cè)發(fā)力，需求端集中于產(chǎn)業(yè)刺激政策，供給端集中于商戶的財政與稅收補(bǔ)貼。第三個問題：“報復(fù)性消費(fèi)”是否指導(dǎo)投資？從擇時

8、與選股來看：03年擇時分兩段，選股看修復(fù)強(qiáng)弱；08年擇時由政策落地驅(qū)動，選股結(jié)合業(yè)績與倉位。第四個問題：如何看2020年的“報復(fù)性消費(fèi)”？弱于03年但強(qiáng)于08年，休閑服務(wù)、家電家具等板塊已有較明顯的數(shù)據(jù)修復(fù)改善。我們自4.26業(yè)績減記后期，配置思路轉(zhuǎn)變中提示，03與08年經(jīng)驗(yàn)可知“業(yè)績減記”的初期市場都是優(yōu)先尋找“業(yè)績相對優(yōu)勢”，這基本上對應(yīng)了2020年Q1的行業(yè)配置思路；而業(yè)績減記后期市場配置將逐漸轉(zhuǎn)向“政策對沖方向”+“業(yè)績修復(fù)彈性”，其中“業(yè)績修復(fù)彈性”最確定線索就是可選消費(fèi)與服務(wù)業(yè)的修復(fù)路徑。隨著A股迎來盈利修復(fù)+流動性寬松的“權(quán)益最佳組合”，我們的市場配置思路從“免疫”轉(zhuǎn)向“修復(fù)”，

9、因此2020年“報復(fù)性消費(fèi)”是值得持續(xù)跟蹤與確認(rèn)的線索之一。一、03 與 08 年需求重創(chuàng)后有“報復(fù)性消費(fèi)”嗎？我們對當(dāng)下“報復(fù)性消費(fèi)”的理解是，2020新冠疫情壓制了部分消費(fèi)需求，而隨著疫情的控制與生產(chǎn)生活的恢復(fù)流通，部分被壓制的消費(fèi)需求出現(xiàn)了激增與反 彈。那么這種消費(fèi)的修復(fù)斜率是否陡峭？從歷史上需求重創(chuàng)的時段（03年SARS疫情、08年全球金融危機(jī)）來看，能夠看到“報復(fù)性消費(fèi)”的先例嗎？這是我們探討這一話題的切入口。（一）03 年，消費(fèi)修復(fù)在 Q2，修復(fù)斜率較為陡峭03年SARS時期，消費(fèi)受疫情沖擊至低谷集中在03年4-5月，消費(fèi)的修復(fù)集中在03年6月至年底，修復(fù)斜率較疫情前更為陡峭。以社

10、零衡量的消費(fèi)整體趨勢來看，02年至03年SARS疫情前社零同比增速小幅抬升、增速中樞在8%-9%。SARS的恐慌期，疫情劇烈沖擊消費(fèi)端，03年4-5月的社零增速下滑并腰斬。而隨著5月疫情的有效控制及6月北京疫區(qū)的解除，消費(fèi)端逐漸修復(fù)，體現(xiàn)在6-7月社零增速快速回暖，而03年7月至年底的社零增速中樞上移至10%-11%，修復(fù)斜率反而較疫情前更為陡峭。從03年SARS時期，消費(fèi)結(jié)構(gòu)分化顯著，“抗疫”消費(fèi)品先受益后回落，“可選”消費(fèi)品先下滑后修復(fù)，“必需”消費(fèi)品穩(wěn)定持平。考察社零及限額以上零售額的分行業(yè)數(shù)據(jù)：（1）第一類，“抗疫”消費(fèi)品在疫情期消費(fèi)需求激增但“曇花一現(xiàn)”，例如03年4-5月消毒洗滌用

11、品零售增速在35%、下半年增速掉至20%，03年4月中西藥品零售增速20%、下半年增速掉落至3%-4%；（2）第二類，“可選”消費(fèi)品先受損后高彈性修復(fù)，如住宿餐飲業(yè)增速從3月的15%驟降至5月的-15%，而 6-10月快速修復(fù)至17%-18%；（3）“必需”消費(fèi)品全程增速穩(wěn)健，如糧油食品的零售增速一直保持在20%附近的增速，并未受到疫情影響。圖1：03年SARS疫情前后社零增速“前低后高”圖2：抗疫消費(fèi)激增后回落，可選消費(fèi)沖擊后修復(fù)數(shù)據(jù)來源：WTO、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從“報復(fù)性消費(fèi)”的角度，2003年“后疫情”時期細(xì)分行業(yè)的修復(fù)時點(diǎn)與彈性，我們可以得出

12、如下結(jié)論：第一， 時間上來看，“報復(fù)性消費(fèi)”最早出現(xiàn)的信號在6月份，這在03年 SARS時期以“疫情有效控制”作為分水嶺。代表事件有，03年5月29日北京非典首現(xiàn)零記錄，03年6月6日廣東宣布連續(xù)20日沒有新增病例且WHO解除廣東疫區(qū)，03年6月24日WHO宣布北京解除疫區(qū)。所以在時間上，“疫情控制、風(fēng)險大幅下降”是消費(fèi)需求回暖的前提條件。第二， 品類上來看，大部分受抑制行業(yè)的消費(fèi)修復(fù)沒有時間先后順序，但彈性上有所差別。以餐飲、旅游、酒店、服裝、化妝品、黃金珠寶等多品類來看，基本上能夠看到修復(fù)數(shù)據(jù)的時點(diǎn)都集中在6月，而持續(xù)性延續(xù)至年底。品類修復(fù)彈性上出現(xiàn)差異，如餐飲好于旅游酒店，中低端酒店高于

13、四五星酒店，國內(nèi)游好于出境游，體育用品及黃金珠寶好于其它百貨零售類，等等。第三， 力度上來看，從03年全年維度考量大多數(shù)行業(yè)景氣依然是負(fù)增長、或歷史最低速。因此“報復(fù)性消費(fèi)”更多是“填補(bǔ)需求坑”而很難“彌補(bǔ)全年增長”。圖3：社零修復(fù)與SARS進(jìn)展圖4：大多數(shù)行業(yè)全年增速依然在低速甚至負(fù)增長數(shù)據(jù)來源：WTO、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心具體顯示“報復(fù)性消費(fèi)”表征的細(xì)分行業(yè)、以及修復(fù)彈性梳理如下：餐飲業(yè)：6月開始回升，行業(yè)修復(fù)最顯著，全年增速幾乎未受影響據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2003年一季度我國餐飲業(yè)營業(yè)額增速在16%左右，但二季度驟降至6.4%，至三季度修復(fù)至15%約至疫

14、情前水平。從社零分項(xiàng)數(shù)據(jù)能得到相似的結(jié)論，6月規(guī)模以上住宿及餐飲業(yè)社零同比數(shù)據(jù)開始回升，至9月增速達(dá)到17.1%，超過去年同期以及非典前水平。全年餐飲業(yè)營業(yè)額達(dá)到 896.2億元，同比增長21%，增速較2002年有進(jìn)一步上升，可見下半年餐飲行業(yè)需求修復(fù)力度之迅猛。酒店業(yè)：中低端酒店需求修復(fù)，高端酒店受到影響酒店業(yè)隨著商務(wù)活動與旅游景氣的修復(fù)在2003年下半年回暖，中低端酒店（三星級以下）的修復(fù)情況好于高端酒店（四星級以上）。據(jù)文化旅游部數(shù) 據(jù)，03年三星及二星酒店全年?duì)I收增速達(dá)到15.5%，甚至超過了2002年13.7%的增速；而四星及五星酒店全年?duì)I收增速-0.9%，相比02年的27.4%的正

15、增 長仍有較為明顯的沖擊。旅游業(yè)：下半年修復(fù)但未彌補(bǔ)全年負(fù)增長，農(nóng)村好于城鎮(zhèn)，出境受影響較小作為受災(zāi)行業(yè)重災(zāi)區(qū)，旅游人數(shù)/旅游行業(yè)收入在03年全年增速大幅下降。不過在WHO6月宣布北京解除疫區(qū)之后，旅游業(yè)景氣修復(fù)的彈性依然較大，幾個新聞與數(shù)據(jù)交叉印證： 03“五一黃金周”的取消 ，“十一黃金周”數(shù)據(jù)靚麗，全國共接待旅游者8999萬人次，同比增長14%，實(shí)現(xiàn)旅游收入346億元，同比增長13%，都比之后04-05年的同期增速更為強(qiáng)勁；其中，農(nóng)村居民出游意愿修復(fù)相對更快，全年出游人數(shù)依舊正增長5%，而城鎮(zhèn)居民旅游人數(shù)同比下跌9%；此外，旅游業(yè)標(biāo)桿企業(yè)攜程，熬過了非典時的利潤紅線后下半年收入爆發(fā)增長，

16、三季度營業(yè)額達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的5800多萬元，與疫情前第一季度相比增長了73%，并于年底在美國成功上市。航空&機(jī)場：8月開始修復(fù)，Q4需求彈性高于歷史季節(jié)性從民航客運(yùn)量來看，2003年5月僅為200萬人次，同比大幅下降78%，疫情影響持續(xù)至7月，并在8月開始得到修復(fù)，9-12月各月同比增長均突破20%，高于同期季節(jié)性增速中樞，可見居民的通行需求有一定的反彈。零售與百貨：6月修復(fù)，7-12月超越季節(jié)性增長，體育娛樂&金銀珠寶&服帽可選消費(fèi)需求修復(fù)最顯著的品類為金銀珠寶、服帽和體娛用品，在3-5月銷售低迷，6月開始反彈并達(dá)到非典前水平，7月起出現(xiàn)超季節(jié)性的同比增長并持續(xù)至年底。其中，體娛用品下半年各月

17、同比均在25%以上，金銀珠寶與服帽類消費(fèi)自7月起各月同比均在18%以上。電商：“新應(yīng)用場景”破壁疫情期間線下零售市場的蕭條催生了電商崛起，以阿里和京東為代表的企業(yè)轉(zhuǎn)型觸網(wǎng)，開啟居民網(wǎng)購高增長的新時代。以“淘寶”為例，03年實(shí)現(xiàn)交易額0.9億元，出售商品數(shù)80萬件，注冊會員達(dá)到23萬人。圖5：餐飲業(yè)全年反而是增速抬升的圖6：中低端酒店修復(fù)好于高端酒店數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖7：03年的黃金周游客增速高于04-05年圖8：服裝、金銀珠寶與體娛用品零售額同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（

18、二）08 年，報復(fù)性消費(fèi)不顯著，僅存在于個別刺激領(lǐng)域如汽車家電08年金融危機(jī)時期，消費(fèi)受到?jīng)_擊至低谷集中在08年9月-09年2月，消費(fèi)的修復(fù)集中在09年3月至年底，但并未恢復(fù)到危機(jī)前水平。08年前三季度社零同比穩(wěn)定、增速中樞在23%左右。自08Q4-19Q1，社零增速從20%以上回落至19年1月的低點(diǎn)12%。09年下半年，社零增速回升并穩(wěn)定在15%的中樞，較經(jīng)濟(jì)沖擊前依然下了一個明顯的臺階。與03年不同，危機(jī)時 “必需消費(fèi)”并未呈現(xiàn)出比“可選消費(fèi)”更強(qiáng)的韌性，而危機(jī)后“可選消費(fèi)”也未比“必需消費(fèi)”表現(xiàn)更強(qiáng)的修復(fù)彈性。首先，“必需”消費(fèi) 同樣受到金融危機(jī)沖擊影響，糧油食品零售增速由08年的20%

19、迅速下跌至09年2月的-6%，危機(jī)后緩慢恢復(fù)至13%；肉禽蛋類零售在危機(jī)前的增速為23%，09年2月份 出現(xiàn)負(fù)增長，后修復(fù)至10%。此外，“可選”消費(fèi)受損嚴(yán)重，而修復(fù)彈性也較03年 后疫情時期更小。例如09年1月服裝紡織類增速為34%，于09年2月大幅下降至-3.9%，此后于09年下半年逐步恢復(fù)至20%左右；金銀珠寶類零售增速從08年下半年的35% 左右下降至09年1-2月份的1%，09年下半年修復(fù)至16%左右，均未突破危機(jī)前中樞。圖9：08年金融危機(jī)沖擊前后社零增速“前高后低”圖10：“必需”消費(fèi)與“可選”消費(fèi)修復(fù)彈性均弱數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)

20、展研究中心對08-09年的消費(fèi)行業(yè)需求變化做進(jìn)一步的拆解，我們得到以下結(jié)論：第一，從總量上來看，08-09年并不存在顯著的“報復(fù)性消費(fèi)”現(xiàn)象，尤其是居民端自發(fā)性的補(bǔ)償消費(fèi)不明顯。由于沖擊消費(fèi)需求的原因與03年有著本質(zhì)不同，在金融危機(jī)-經(jīng)濟(jì)危機(jī)的演變背景下，居民對收入前景的預(yù)期變得不明朗，因此各消費(fèi)行業(yè)不存在補(bǔ)償性的需求回補(bǔ)。第二，從結(jié)構(gòu)上來看，消費(fèi)行業(yè)的亮點(diǎn)數(shù)據(jù)集中在汽車、家電、家具、裝潢材料。規(guī)模以上零售分行業(yè)數(shù)據(jù)來看，08-09年銷售快速恢復(fù)，增速達(dá)到/超過疫情前 增速中樞的行業(yè)主要集中在以上四個行業(yè)。第三，總結(jié)這一輪需求彈性恢復(fù)更高的消費(fèi)行業(yè)，可以概括為“政策刺激型”。主要分為兩類，一類

21、是“房地產(chǎn)后周期”的家具家裝，與“四萬億刺激”及 08年10-12月一系列地產(chǎn)放松政策直接相關(guān)；另一類是汽車家電，主要受到汽車下鄉(xiāng)、家電下鄉(xiāng)、以舊換新等產(chǎn)業(yè)政策的影響。圖11：08-09年家電、汽車的社零增速強(qiáng)勁圖12：08-09年家具、裝修的社零增速強(qiáng)勁數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）“報復(fù)性消費(fèi)”的表征：“快速修復(fù)”+“斜率陡峭”總結(jié)03年與08年消費(fèi)自低谷修復(fù)的規(guī)律，我們發(fā)現(xiàn)，今年市場上討論熱烈的 “報復(fù)性消費(fèi)”應(yīng)該具備兩個表征：“快速修復(fù)”+“斜率陡峭”。03年與08-09年都沒有出現(xiàn)全局性的“報復(fù)性消費(fèi)”，品類各有傾斜，03年比0

22、8年的消費(fèi)修復(fù)更為顯著，我們在下表做出整理。表1：03年與08-09年的消費(fèi)品類同比增速變化及修復(fù)差異行業(yè)沖擊月份修復(fù)月份修復(fù)至前期增速的月數(shù)修復(fù)后增速是否超過受沖擊前的增速中樞03年SARS抗疫后1餐飲、酒店4-6月7-12月2-3個月02年增速中樞16.5%，03年6月以后增速中樞上行至17%2交通運(yùn)輸4-7月8-12月2-3個月基本恢復(fù)到原來的22%增速中樞3紡織服帽3-5月6-12月1-2個月02年增速中樞11%，03年6月以后增速中樞上行至18%4金銀珠寶2-5月6-12月1-2個月02年增速中樞7%，03年6月以后增速中樞上行至18%5體娛用品2-5月6-12月1-2個月02年增速

23、中樞20%，03年6月以后增速中樞上行至32%08年金融危機(jī)后1汽車08.7-09.109.2-126-7個月08年增速中樞25%，09年9月以后增速中樞上行至35%2家電08.10-09.209.3-128-9個月08年增速中樞20%，09年10月以后增速中樞上行至25%3家具08.5-09.109.2-129-10個月08年增速中樞30%，09年7月以后增速中樞上行至35%4裝潢材料08.7-1108.12-09.122-3個月08年增速中樞10%，09年2月以后增速中樞上行至30%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、03 與 08 年“報復(fù)性消費(fèi)”的條件？總結(jié)03與08年的歷史經(jīng)

24、驗(yàn)，我們看到“報復(fù)性消費(fèi)”的行業(yè)具備以下特征與修復(fù)條件：“報復(fù)性消費(fèi)”可分為“居民自發(fā)型”的，與“政策刺激型”兩類。與“居民自發(fā)型”消費(fèi)修復(fù)相關(guān)的因素是，居民可支配收入、消費(fèi)習(xí)慣等。03年的消費(fèi)修復(fù)主要是源自于“居民自發(fā)型”的消費(fèi)意愿改善，與疫情相關(guān)受到抑制的品類有更強(qiáng)反彈，生活方式與消費(fèi)習(xí)慣的改變（如注重健身、騰挪至線上消費(fèi)）亦帶來個別品類的突出增長。“政策刺激型”從供給端和需求端兩側(cè)發(fā)力，需求端集中于產(chǎn)業(yè)刺激政 策，供給端集中于商戶的財政與稅收補(bǔ)貼。政策的逆周期對沖加碼，會從消費(fèi)領(lǐng)域的供需兩端來呵護(hù)消費(fèi)需求的回暖。03年疫情時期偏向于供給 端，對影院、旅游、酒店等沖擊領(lǐng)域?qū)嵤┝硕愂諆A斜與信

25、貸補(bǔ)貼以保障商戶的生存環(huán)境；而09年危機(jī)時期偏向于需求端刺激，汽車家電下鄉(xiāng)等政策促進(jìn)了渠道下沉與品類滲透率的提高。圖13：報復(fù)性消費(fèi)從供給端和需求端有四個條件數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（一）條件一：居民自發(fā)是否沖擊可支配收入我們考察03年“報復(fù)性消費(fèi)”的信號更為強(qiáng)勁、而08年不算突出，第一個核心差異在于經(jīng)濟(jì)背景的韌性，及居民收入預(yù)期修復(fù)的速度。從居民可支配收入、消費(fèi)者信心指數(shù)等指標(biāo)來看，03年中國經(jīng)濟(jì)只是在黃金增長期中短暫按下“暫停鍵”，對居民收入預(yù)期、消費(fèi)者信心等指標(biāo)的影響短暫且幅度有限03年消費(fèi)者信心指數(shù)受疫情沖擊至低谷集中3-5月， 而在6月至年底快速恢復(fù)到高位。結(jié)構(gòu)上來看

26、，城鎮(zhèn)居民可支配收入實(shí)際同比增速穩(wěn)定在8%-9%，農(nóng)村居民收入增速雖由8%下滑至3%、短時間進(jìn)一步回升至12%以上，這也與前文所述03年中低端消費(fèi)的修復(fù)更明顯形成呼應(yīng)。08年金融危機(jī)的對全球經(jīng)濟(jì)的影響顯然更為持久。無論是居民可支配收入、還是消費(fèi)者信心指數(shù)的修復(fù)都花費(fèi)了更長時間。消費(fèi)者信心指數(shù)受到08年危機(jī)沖擊迅 速下滑，在09年1月見底后抬升緩慢，在10年恢復(fù)至高位但仍未恢復(fù)到危機(jī)前水 平，危機(jī)對消費(fèi)者信心的打擊直接影響了消費(fèi)意愿。類似的，居民收入受到?jīng)_擊， 08年金融危機(jī)期間城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速迅速從16%左右下降至歷史低點(diǎn)4%左右，后回升幅度緩慢、且未恢復(fù)到金融危機(jī)前的增速；農(nóng)村居民

27、收入增速也由危機(jī)前14%下降至危機(jī)后的10%，增速下臺階。圖14：兩輪周期的居民收入增速（剔除價格因素）圖15：兩輪周期的消費(fèi)者信心指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）條件二：居民自發(fā)是否影響消費(fèi)習(xí)慣在復(fù)盤03年與08年“報復(fù)性消費(fèi)”的經(jīng)驗(yàn)時，有一些消費(fèi)品類的崛起是和當(dāng)時的居民消費(fèi)習(xí)慣發(fā)生轉(zhuǎn)變是密不可分的。例如，03年SARS疫情對居民消費(fèi)習(xí)慣產(chǎn)生了“健康化”、“線上化”兩個深遠(yuǎn)影響。一方面，后疫情時代，居民健身意識覺醒，體育及健身用品持續(xù)激增；另一方面，“線上”場景的破壁也拉開了電商時代的序幕。疫情下居民健康意識覺醒，體育用品滲透率提升，

28、增速中樞上移。03年5月疫情爆發(fā)階段，體育、娛樂用品類零售額增速下跌至8%后迅速反彈，于03年7月達(dá)到44%。體育用品制造業(yè)收入累計同比增速中樞由疫情前的27%左右上移至疫情后的44%，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長態(tài)勢?！熬€上化”推動購物渠道迅速觸網(wǎng)，成就淘寶、京東等電商龍頭企業(yè)。由于疫情防控需要，人員的活動與交互空間受限，使得傳統(tǒng)購物“觸網(wǎng)”需求應(yīng)運(yùn)而生，逐漸培養(yǎng)居民的網(wǎng)購習(xí)慣，并奠定了電商龍頭的地位。圖16：體育用品的銷售在疫情后持續(xù)強(qiáng)勁圖17：電商時代來臨數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：CNNIC、淘寶官方新聞、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心08年金融危機(jī)對消費(fèi)的影響更偏向抑制，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)習(xí)

29、慣從品牌向價值遷移，而“汽車下鄉(xiāng)”等政策顯著提振了農(nóng)村的耐用品消費(fèi)需求，這一點(diǎn)我們會在下文“條件三”詳細(xì)展開。根據(jù)麥肯錫2009年度中國消費(fèi)者調(diào)查報告，受08年金融危機(jī)影響，由于全球消費(fèi)者都削減了支出，全球經(jīng)濟(jì)低迷對城鎮(zhèn)居民，尤其是出口導(dǎo)向型地區(qū)的打擊尤為嚴(yán)重。調(diào)查顯示，溢價購物趨勢放緩，城鎮(zhèn)消費(fèi)者對于單一品牌的忠誠度下降，更愿意精心選擇性價比高的商品以達(dá)到省錢的目的，通過產(chǎn)品評價網(wǎng)站比較產(chǎn)品和選擇大賣場等更便宜的渠道成為新的消費(fèi)趨勢。而對于農(nóng)村居民來說，“汽車下鄉(xiāng)”、“家電下鄉(xiāng)”政策提振農(nóng)村的耐用品消費(fèi)需求，農(nóng)村每百戶耐用品擁有量增速上升。例如洗衣機(jī)由2008年的農(nóng)村每百戶 49臺上升201

30、1年的63臺，增速從6.9%上升至9.2%；電冰箱由2008年的30臺上升至2011年的62臺，增速由16%上移至36%。圖18：出口導(dǎo)向型地區(qū)消費(fèi)更謹(jǐn)慎圖19：農(nóng)村每百戶耐用品擁有量提升數(shù)據(jù)來源：麥肯錫2009年度中國消費(fèi)者調(diào)查報告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）條件三：政策護(hù)航需求端是否伴隨產(chǎn)業(yè)刺激政策08年的消費(fèi)刺激政策是帶來相關(guān)品類需求爆發(fā)式修復(fù)的直接原因。最具代表的案例就是“家電下鄉(xiāng)”與“汽車下鄉(xiāng)”政策的推出。08年“汽車下鄉(xiāng)”補(bǔ)貼范圍廣泛，涵蓋微型客車、輕卡以輕型載貨車，對于農(nóng)用類汽車銷量提振明顯。2008年開始實(shí)施的購置稅減半以及汽車下鄉(xiāng)政策所

31、帶來的 超過300萬輛的拉動效應(yīng)。受強(qiáng)政策刺激載貨汽車銷量從2009年1月的同比下滑 39.40%迅速回升至2月的同比上升24.50%，整體汽車銷量增速也于2月轉(zhuǎn)正，并在年末達(dá)到130.50%的同比銷量增速。2010年全國共辦理汽車以舊換新補(bǔ)貼車輛45.9萬輛，發(fā)放補(bǔ)貼資金64.1億元，拉動新車消費(fèi)496億元。07年末開啟的家電下鄉(xiāng)、家電以舊換新給予消費(fèi)者補(bǔ)貼，涵蓋彩電、冰箱、洗衣機(jī)、手機(jī)、摩托車、電腦、熱水器和空調(diào)等，帶動家電銷量，促進(jìn)行業(yè)加速反彈。財政補(bǔ)貼家電下鄉(xiāng)工作于2007年12月開始在三省一市進(jìn)行試點(diǎn)，2008年12月開始推廣至14個省份，主要針對彩電、冰箱、洗衣機(jī)、手機(jī)四大品類；2

32、009年2月全國推廣，增加了空調(diào)、熱水器等四個品類。家電下鄉(xiāng)一直持續(xù)到2011年12月，在此期間還同時推行了家電“以舊換新”政策。家電零售增速從2008年12月的 14.2%上升到2010年底的27.7%，直到2011年底仍然維持在21.6%的高增速。截至政策效力時間政策出臺部門政策文件政策要點(diǎn)2009 年-2011 年國務(wù)院、國家發(fā)展改革委汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃減征乘用車購置稅汽車下鄉(xiāng)加快老舊汽車報廢更新清理取消限購汽車的不合理規(guī)定促進(jìn)和規(guī)范汽車消費(fèi)信貸規(guī)范和促進(jìn)二手車市場發(fā)展加大技術(shù)進(jìn)步和技術(shù)改造投資力度推廣使用節(jié)能和新能源汽車2009 年 6 月-2012 年 12 月財政部、商務(wù)部汽車

33、以舊換新實(shí)施辦法滿足一定條件購買汽車可享以舊換新補(bǔ)貼，金額從3000 元到 6000 元不等2009 年 6 月-2011 年 12 月商務(wù)部、財政部、 發(fā)展改革委 、工業(yè)和信息化部家電以舊換新實(shí)施辦法對以舊換新購買電視機(jī)、電冰箱（含冰柜）、洗衣機(jī)、空調(diào)、電腦的消費(fèi)者進(jìn)行補(bǔ)貼2012年10月底，全國累計銷售家電下鄉(xiāng)產(chǎn)品2.83億臺，實(shí)現(xiàn)銷售額6811億元。表2：08年金融危機(jī)后需求端的產(chǎn)業(yè)刺激政策數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（四）條件四：政策護(hù)航供給端是否給予商戶以扶持和補(bǔ)貼03年SARS時期，國家有針對性的對疫情沖擊最顯著的領(lǐng)域進(jìn)行稅費(fèi)減免及補(bǔ)貼，主要以線下消費(fèi)/服務(wù)行業(yè)為主。對

34、商戶的扶持保證了消費(fèi)的供給端平穩(wěn)有序，減少因商戶倒閉等因素帶來的供給收縮。03年財政部、國稅局、央行等有關(guān)部門對疫情期間受損較為嚴(yán)重的旅游、酒 店、電影院、航空等疫情沖擊最大的行業(yè)給予了減稅降費(fèi)、信貸支持、財政補(bǔ)貼等一系列支持政策，包括減免部分政府性基金，實(shí)行稅收政策，減免行政事業(yè)性收 費(fèi)，免征營業(yè)稅，給予貨幣信貸和短期貸款貼息，大幅度的緩解相關(guān)行業(yè)的經(jīng)營壓力。在非典疫情結(jié)束后5個月，財政部及國家稅務(wù)總局針對部分政策發(fā)布了延長的通知，針對民航、鐵路旅客運(yùn)輸也的稅收減免和優(yōu)惠進(jìn)行了減免，由原來的3月-9月，延長到12月底。03年政府出臺的一系列政策幫助供給端商戶大幅緩和了經(jīng)營壓力和流動性壓力，受

35、益行業(yè)也在修復(fù)階段反彈力度超越其他行業(yè)。表3：03年供給端針對消費(fèi)商戶的補(bǔ)貼安排政策效力時間政策類型政策出臺部門利好行業(yè)具體措施2003 年 5 月 1 日-2003 年 9 月 30 日減稅降費(fèi)財政部餐飲、旅店、旅游、娛樂、民航、公路客運(yùn)、水路客運(yùn)、出租汽車財政部對受“非典”疫情影響比較嚴(yán)重的行業(yè)減免部分政府性基金2003 年 5 月 1 日-2003 年 9 月 30 日減稅降費(fèi)國稅局、財政部民航、餐飲、旅店、出租汽車財政部、國家稅務(wù)總局調(diào)整部分行業(yè)在“非典”疫情期間稅收政策2003 年 5 月 1 日-2003 年 9 月 30 日減稅降費(fèi)財政部餐飲、旅店、旅游、娛樂、民航、公路客運(yùn)、水

36、路客運(yùn)、出租汽車防治“非典”期間對部分行業(yè)減免行政事業(yè)性收費(fèi)2003 年 5 月 1 日-2003 年 9 月 30 日減稅降費(fèi)財政部旅店財政部國家稅務(wù)總局防治“非典”工作有關(guān)稅收政策問題2003 年 10 月 1 日-2003 年 12 月 31 日減稅降費(fèi)財政部民航財政部繼續(xù)對民航旅客運(yùn)輸業(yè)務(wù)和旅游業(yè)免征營業(yè)稅、城市維護(hù)建設(shè)稅、教育費(fèi)附加2003 年 5 月 19 日-信貸支持央行醫(yī)藥、民航、旅游、商貿(mào)、汽車、房地產(chǎn)、通訊設(shè)備中國人民銀行應(yīng)對非典型肺炎影響全力做好當(dāng)前貨幣信貸工作2003 年 5 月 1 日-2003 年 9 月 30 日財政補(bǔ)貼財政部民航、旅游財政部決定對中央民航和旅游企

37、業(yè)實(shí)行短期貸款貼息數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、03 與 08 年“報復(fù)性消費(fèi)”是否指導(dǎo)投資？03年、08年數(shù)據(jù)的修復(fù)規(guī)律基本掌握，那么“報復(fù)性消費(fèi)”是否在股市具備投資指引意義？市場上對2020年“報復(fù)性消費(fèi)”的討論是否提供行業(yè)配置啟示？我們從擇時與選股來做出復(fù)盤。（一）03 年：擇時分兩段、選股看修復(fù)強(qiáng)弱首先，從擇時來看，03年“報復(fù)性消費(fèi)”行業(yè)在“后疫情時期”普遍收獲相對收益，明顯跑贏的時段大致有兩段，分別在03年的5-6月與8-10月。圖20：03年疫情受損鏈的行情有兩段數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心階段一：超跌反彈+業(yè)績反轉(zhuǎn)預(yù)期03年第一段顯著的超額收益行情出現(xiàn)

38、在5-6月，股價表現(xiàn)領(lǐng)先于景氣改善（6月以后才有高頻數(shù)據(jù)的改善跡象），而疫情進(jìn)展為新增病例下降、至各地逐漸解除疫區(qū)的“分水嶺”時期，相關(guān)行業(yè)的配置主要基于超跌反彈和業(yè)績反轉(zhuǎn)預(yù)期。首先我們看行情啟動的時點(diǎn)，標(biāo)志事件是03年5月9日北京宣布新增病例下降，恰好對應(yīng)受損消費(fèi)行業(yè)的股價低點(diǎn)，行情持續(xù)的5-6月伴隨抗疫正面新聞。整個5-6月 的抗疫新聞偏向正面，如北京、廣東等重點(diǎn)疫區(qū)的新增病例持續(xù)改善，5.29日北京首現(xiàn)零記錄，6.6日廣東宣布連續(xù)20天無新增，6月WHO陸續(xù)解除廣東和北京的疫區(qū)。其次，我們看行情表現(xiàn)的過程中景氣數(shù)據(jù)仍在惡化，主要反映的是“業(yè)績反轉(zhuǎn)預(yù)期”。03年的數(shù)據(jù)改善信號最早出現(xiàn)在6月

39、，從6月的社零分項(xiàng)數(shù)據(jù)，到7-8月的住宿與餐飲業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)改善，再到十一黃金周的旅游人次確認(rèn)可選消費(fèi)復(fù)蘇。5-6月的股價表現(xiàn)領(lǐng)先景氣數(shù)據(jù)的修復(fù)。階段二：景氣拐點(diǎn)確認(rèn)第二段超額收益大致出現(xiàn)在03年8-10月，隨著6月之后消費(fèi)數(shù)據(jù)的實(shí)際確認(rèn)改善，服裝、黃金珠寶、餐飲等行業(yè)高頻增速超過03年疫情前中樞，股價反應(yīng)“業(yè)績拐點(diǎn)確認(rèn)、業(yè)績修復(fù)彈性”。圖21：階段一行情表現(xiàn)領(lǐng)先于景氣改善，階段二行情隨景氣確認(rèn)而持續(xù)數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心其次，從選股來看，“超跌反彈”階段各類受損品種的股價彈性類似；而到了 “景氣確認(rèn)”階段，高彈性修復(fù)的品種漲幅更優(yōu)。舉例來看，我們在第一章細(xì)致梳理了03年的消費(fèi)品

40、種修復(fù)彈性，其中國內(nèi)游景點(diǎn)復(fù)蘇明顯，勝過酒店（中高端修復(fù)慢）、旅游（出境游修復(fù)慢），因此休閑服務(wù)的細(xì)分行業(yè)中股價彈性有差別；此 外，黃金珠寶消費(fèi)增速大幅改善，也使得珠寶首飾的行業(yè)相對走勢好于其他百貨零售板塊。圖22：休閑服務(wù)中，景點(diǎn)彈性好于酒店旅游圖23：百貨零售中，珠寶首飾好于一般及專業(yè)零售數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）08 年：擇時由“政策落地”驅(qū)動，選股結(jié)合業(yè)績反轉(zhuǎn)和籌碼跟隨首先看擇時。08-09年家電、汽車的股價走勢由政策催化劑驅(qū)動，股價啟動時點(diǎn)基本同步于政策落地時點(diǎn)，而顯著領(lǐng)先于銷售景氣及業(yè)績的確認(rèn)改善。08Q4階段一：刺激政策

41、出臺引領(lǐng)業(yè)績反轉(zhuǎn)預(yù)期，股價率先觸底上漲。07年家電推廣“家電下鄉(xiāng)”政策，因此家電行業(yè)一直較市場有超額收益，至08年Q4逐步推廣至全國14個省份，家電股率先走出顯著的正超額收益。類似的，汽車行業(yè)08年開始實(shí)施的購置稅減半等政策已經(jīng)釋放積極信號，年底汽車下鄉(xiāng)的財政刺激政策預(yù)期升溫，股價也同步于政策預(yù)期上漲，而領(lǐng)先于景氣的拐點(diǎn)。09年階段二：景氣拐點(diǎn)確認(rèn)兌現(xiàn)，政策到業(yè)績的傳導(dǎo)推升股價走的更為長遠(yuǎn)。家電、汽車的銷售單月同比數(shù)據(jù)分別于09年Q1由負(fù)轉(zhuǎn)正，確認(rèn)景氣拐點(diǎn)后業(yè) 績的確認(rèn)也進(jìn)一步推升股價。圖24：家用電器行業(yè)股價表現(xiàn)領(lǐng)先于業(yè)績兌現(xiàn)圖25：汽車行業(yè)股價表現(xiàn)領(lǐng)先于業(yè)績兌現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券

42、發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心其次看選股，我們前文第一章提到08-09年在消費(fèi)領(lǐng)域，汽車、家電、家具和裝修都是社零分項(xiàng)同比增速改善明顯的品種。而從股價來看，汽車優(yōu)于家電、進(jìn)一步優(yōu)于家具。汽車整車09年相對wind全A的超額收益超過80%，遠(yuǎn)勝于白電的25%和家用輕工的13%。顯著跑贏的差異在于：（1）汽車行業(yè)的盈利增速由負(fù)轉(zhuǎn)正實(shí)現(xiàn)大幅正改善，業(yè)績彈性較另外兩個行業(yè)顯著更大；（2）機(jī)構(gòu)配置水漲船高，公募基金順勢而為加倉最明顯。圖26：汽車整車的相對走勢與歸母凈利潤同比增速圖27：汽車整車的相對走勢與基金配置比例數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：股價走勢為相對WIN

43、D全A的相對走勢數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：股價走勢為相對WIND全A的相對走勢四、如何看 2020 年“報復(fù)性消費(fèi)”？總結(jié)了2003年和2009年的經(jīng)驗(yàn)，我們對2020年消費(fèi)需求重創(chuàng)后的修復(fù)有了較為全面的理解。對于2020年“報復(fù)性消費(fèi)”的行情，我們可以做出如下前瞻。（一）2020 年穿越疫情，國內(nèi)是否會有“報復(fù)性消費(fèi)”？前文整理，2003年、2009年報復(fù)性消費(fèi)的四個條件分別是：是否沖擊可支配收入、是否影響消費(fèi)習(xí)慣、是否伴隨產(chǎn)業(yè)政策、是否給予供給端補(bǔ)貼。20年四個條件弱于03年、好于08-09年，因此我們看好今年的“報復(fù)性消費(fèi)”依然在結(jié)構(gòu)性領(lǐng)域存在。首先，2020年的經(jīng)濟(jì)背

44、景韌性弱于03年，失業(yè)率沖擊及對居民可支配收入的影響較03年更為嚴(yán)峻，預(yù)計穿越疫情后的消費(fèi)修復(fù)時間更久。其次，2020年的產(chǎn)業(yè)刺激政策弱于08年，由于家電汽車等耐用消費(fèi)品的絕對保有量與相對滲透率已經(jīng)較高，因此產(chǎn)業(yè)政策以地方性、局部性刺激為主。第三，2020年居民受疫情影響的消費(fèi)習(xí)慣進(jìn)一步出現(xiàn)變遷，“線上化”、“服務(wù)+”仍是“場景革命”的主要趨勢。詳見2.17疫情下產(chǎn)業(yè)場景重構(gòu)思考。第四，2020年政策對消費(fèi)供給端的補(bǔ)貼與扶持力度與03年相仿，對于疫情沖擊最嚴(yán)峻的行業(yè)實(shí)施包括減稅降費(fèi)、信貸支持、財政補(bǔ)貼多個維度的幫困。表4：2020年的產(chǎn)業(yè)刺激政策以地方性、局部性為主所屬行業(yè)出臺時間政策出臺部門

45、政策文件政策要點(diǎn)汽車行業(yè)3 月 24 日商務(wù)部、國家發(fā)改委、國家衛(wèi)健委關(guān)于支持商貿(mào)流通企業(yè)復(fù)工營業(yè)的通知積極推動出臺新車購置補(bǔ)貼、汽車“以舊換新”補(bǔ)貼、取消皮卡進(jìn)城限制、促進(jìn)二手車便利交易等措施，組織開展汽車促銷活動。新能源汽車2 月 24 日工信部關(guān)于有序推動工業(yè)通信業(yè)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)指導(dǎo)意見積極穩(wěn)定汽車等傳統(tǒng)大宗消費(fèi)，鼓勵汽車限購地區(qū)適當(dāng)增加汽車號牌配額。4 月 23 日財政部、工信部等 4部門關(guān)于調(diào)整完善新能源汽車補(bǔ)貼政策的通知將原定 2020 年底到期的新能源汽車購置補(bǔ)貼政策合理延長到 2022 年底。家電行業(yè)4 月 12 日廣東省工信廳關(guān)于提供家電下鄉(xiāng)備選生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)品清單的函廣東省財政

46、安排 5.8 億元支持開展 2020 年家電下鄉(xiāng)專項(xiàng)行動。零售、旅 游、餐飲等行業(yè)3 月 13 日國家發(fā)改委、商務(wù)部等 23 個部門關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)容提質(zhì)加快形成強(qiáng)大國內(nèi)市場的實(shí)施意見重點(diǎn)推進(jìn)文旅休閑消費(fèi)提質(zhì)升級，豐富特色文化旅游產(chǎn)品，改善入境旅游與購物環(huán)境，創(chuàng)新文化旅游宣傳推廣模式。4 月 16 日河南發(fā)改委等部門關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)市場擴(kuò)容提質(zhì)的若干意見針對餐飲娛樂、文化旅游、住宿、體育健身、商業(yè)零售、電影院等行業(yè)，發(fā)放電子消費(fèi)券。鄭州首批 5000 萬元消費(fèi)券。數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）數(shù)據(jù)追蹤，20 年出現(xiàn)消費(fèi)修復(fù)的跡象了嗎？2020年最新的社零數(shù)據(jù)、五一黃金周數(shù)據(jù)、產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)來看，消費(fèi)同比增速從 “深坑”中爬出的跡象已經(jīng)較為明顯，不同行業(yè)有所分化。從“疫情受損”到“疫情后時代的修復(fù)”，是可選消費(fèi)/服務(wù)鏈條最大的確定性，這一趨勢仍將進(jìn)一步修復(fù)。休閑服務(wù)是2003年受損后修復(fù)彈性較為明顯的領(lǐng)域，20年亦在改善通道中，免稅高景氣，餐飲、酒店及國內(nèi)游也在緩慢修復(fù)。根據(jù)人民網(wǎng)，五一期間海南四家免稅店購物總?cè)藬?shù) 71121 人次，銷售額達(dá)到 2.98 億元，人均購物花費(fèi)4194元，三個數(shù)字同比分別增長 64.6% 、84.1% 、11.8% 。全球疫情沖擊下，消費(fèi)需求回流反而帶來國內(nèi)免稅渠