“供應鏈”的出口優(yōu)勢：或在30%以上人民幣會一直升值嗎

1、內(nèi)容目錄1、人民幣大幅走強 . - 3 -2、主因在于疫情錯位 . - 4 -3、海外疫情是反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵. - 6 -4、資本仍在流出值得關(guān)注. - 8 -圖表目錄圖表 1：人民幣對美元匯率走勢. - 3 -圖表 2：人民幣對主要貨幣升值幅度（%） . - 4 -圖表 3：中國和其他經(jīng)濟體每日新增新冠確診人數(shù)（例）. - 4 -圖表 4：美國每日新增確診人數(shù)（例） . - 5 -圖表 5：歐洲主要經(jīng)濟體每日新增確診人數(shù)（例）. - 5 -圖表 6：2020 年主要經(jīng)濟體 GDP 增速（%） . - 6 -圖表 7：我國出口占比大幅飆升（%） . - 6 -圖表 8：我國出口的短期優(yōu)勢或在 30%

2、以上（%） . - 7 -圖表 9：我國出口增速及預測（%） . - 8 -圖表 10：我國主要國際收支項目變化（億美元） . - 9 -圖表 11：資本凈流入我國的體量測算（億美元）. - 9 -月份以來，人民幣大幅升值，當前已經(jīng)達到了去年貿(mào)易關(guān)系惡化之前 的水平。人民幣升值背后的原因是什么？會一直維持強勢嗎？我們認為 國內(nèi)外疫情的錯位是核心因素，例如我國出口的短期優(yōu)勢達到 30%以上，經(jīng)濟也遠遠好于其他國家。但如果未來海內(nèi)外疫情控制狀況逐漸收斂， 這種短期的優(yōu)勢或許逐漸減弱，匯率也難以維持強勢，會趨于貶值。此 外，盡管經(jīng)濟偏強、匯率升值，我國國際收支狀況的改善幅度并不大， 這一點值得關(guān)注。

3、1、人民幣大幅走強從 6 月份以來，人民幣對美元大幅升值，當前已經(jīng)升值到了 6.7 以內(nèi)，達到了去年 3 月份的水平。如果從年初開始算的話，人民幣已經(jīng)升值了 4%。而且不僅僅是對美元，人民幣對一攬子貨幣也是升值的，年初以來 CFETS 人民幣匯率指數(shù)已經(jīng)提高了 3.1%。圖表 1：人民幣對美元匯率走勢USDCNH:即期匯率7.47.27.06.86.66.46.26.02015-102016-102017-102018-102019-102020-10來源：WIND，中泰證券研究所從幣種來看，人民幣對其它新興貨幣升值幅度更大，例如對俄羅斯盧布升值 31%，對墨西哥比索升值 16%，對泰銖升值

4、8%，對印度盧比升值 7%；對發(fā)達貨幣升值幅度要相對小一些，例如對歐元相對貶值了 0.8%，對日元升值 0.3%，但是對美元、加元、英鎊的升值幅度都在 4%以上。圖表 2：人民幣對主要貨幣升值幅度（%）35302520151050-5歐日澳元元元韓美加元元元英盧泰比盧鎊比銖索布來源：WIND，中泰證券研究所2、主因在于疫情錯位我國疫情防控相對較好，是今年以來人民幣匯率大幅走強的重要因素。我國新冠疫情爆發(fā)于 1 月份，但在 2 月中旬以后每日新增確診人數(shù)就開始大幅下降。在疫情得到較好控制的情況下，我國在全球率先開啟了經(jīng)濟上的復產(chǎn)復工。而海外疫情雖然爆發(fā)的晚，大規(guī)模爆發(fā)開始于 3 月份，但并沒有得

5、到根本性的遏制，每日新增確診人數(shù)不斷攀升，當前已經(jīng)達到了每天 40 萬以上。疫情遲遲沒有防控住，也影響海外經(jīng)濟上的復產(chǎn)復工。圖表 3：中國和其他經(jīng)濟體每日新增新冠確診人數(shù)（例） 中國其它經(jīng)濟體（右軸）60005000400030002000100002020-012020-032020-052020-072020-09400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000來源：WIND，中泰證券研究所尤其是最近幾個月，海外主要經(jīng)濟體均出現(xiàn)了疫情的二次爆發(fā)。例如，美國是主要經(jīng)濟體中最早二次爆發(fā)的，從 6 月中旬開始，每天新增新冠病例數(shù)就開

6、始由降轉(zhuǎn)升。而且二次爆發(fā)比一次爆發(fā)更兇猛，最高時每天新增病例將近 8 萬，是一次爆發(fā)時高點的兩倍還多。雖然美國疫情在 8月份有所改善，但 9 月以來再度抬升。宏觀策略專題報告圖表 4：美國每日新增確診人數(shù)（例）美國800007000060000500004000030000200001000002020-022020-042020-062020-082020-10來源：WIND，中泰證券研究所月下旬以來，歐洲主要經(jīng)濟體的疫情也開始二次爆發(fā)。比如最嚴重的是法國和西班牙，每日新增確診人數(shù)也遠遠高于一次爆發(fā)時的水平。9 月以來，英國每日確診也直線飆升，當前維持在 15000 以上。圖表 5：歐洲主要

7、經(jīng)濟體每日新增確診人數(shù)（例）德國意大利西班牙（右）英國法國（右）200001500010000500025,00020,00015,00010,0005,000002020-022020-042020-062020-082020-10來源：WIND，中泰證券研究所所以從今年以來經(jīng)濟上的表現(xiàn)來看，我國受疫情沖擊最大的時候是一季度，當時 GDP 增速在主要經(jīng)濟體中最低。而開啟復產(chǎn)復工后，我國經(jīng)濟恢復非常快，成為了二季度唯一一個 GDP 實現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟體。從三季度以來疫情防控情況和經(jīng)濟高頻指標來看，我國三季度 GDP 同比增速或許仍是主要經(jīng)濟體中最高的。Q1Q2圖表 6：2020 年主要經(jīng)濟體

8、 GDP 增速（%）50-5-10-15-20-25來源：WIND，中泰證券研究所外貿(mào)上的表現(xiàn)也是類似的。疫情不僅僅影響需求，其實對供給端影響也很大，所以在海外疫情遲遲未能防控住、全球貿(mào)易總量大幅萎縮的情況下，我國出口還能保持非常高的增長。這主要得益于海外供應鏈受到疫情影響，短期內(nèi)難以恢復，所以我們在之前專題中就發(fā)現(xiàn)，中國在美國、歐洲等進口中的占比大幅飆升。另外我們統(tǒng)計了 73 個經(jīng)濟體的出口情況，發(fā)現(xiàn)我國在其中的出口份額從二季度就開始大幅飆升，最高達到 18%以上的歷史最高點。匯率本來衡量的就是經(jīng)濟之間的相對表現(xiàn)，因為疫情錯位，我國經(jīng)濟、貿(mào)易的表現(xiàn)都遠遠好于其它經(jīng)濟體，為今年以來的人民幣匯率

9、升值提供了重要的基本面支撐。圖表 7：我國出口占比大幅飆升（%） 中國在主要經(jīng)濟體中的出口份額17.517.016.516.015.515.014.514.013.513.012.52013-08 2014-08 2015-08 2016-08 2017-08 2018-08 2019-08 2020-08來源：WIND，中泰證券研究所3、海外疫情是反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵往前看，影響匯率走勢的主要因素仍然是疫情。我們認為，如果疫苗、藥物逐步投入使用，海內(nèi)外之間的疫情控制差距逐漸縮小，人民幣匯率也會逐漸轉(zhuǎn)向貶值趨勢。例如根據(jù)我們的測算，由于疫情錯位、海外供應鏈未恢復，使得我國出口占據(jù)的短期優(yōu)勢在 30%以上

10、。因為貿(mào)易格局是根據(jù)長期比較優(yōu)勢、進行全球產(chǎn)業(yè)分工的結(jié)果，短期內(nèi)很難發(fā)生突變，所以各國貿(mào)易占比一般是比較穩(wěn)定的。這也是為什么主要經(jīng)濟體出口增速的走勢高度相關(guān)，我們用歷史數(shù)據(jù)拿美國、日本、韓國的出口增速模擬中國的出口增速，解釋力在 80%以上。我們可以假設(shè)一種情形，如果我們的疫情防控情況和海外一樣，沒有供應端的優(yōu)勢，那我們的出口應該也像其它主要經(jīng)濟體一樣，跌幅在 20%以上。而現(xiàn)實來看，我們的出口還能有接近 10%的正增長，這 30%的優(yōu)勢很大程度上是由我們供應鏈比其它經(jīng)濟體恢復得快帶來的。圖表 8：我國出口的短期優(yōu)勢或在 30%以上（%） 中國出口增速模擬的中國出口增速6040200-20-4

11、0-602010-092012-092014-092016-092018-092020-09來源：WIND，中泰證券研究所而如果未來海外疫情控制住，由供應端帶來的短期出口優(yōu)勢會逐漸減小，盡管海外需求會逐漸恢復，但我國出口增速反而會逐漸趨于下降。根據(jù) WTO 的最新預計，今年全球貨物貿(mào)易總量將萎縮 9.2%，我們不妨相對 樂觀的去假設(shè)：如果海外疫情控制住以后，明年全球貿(mào)易需求先恢復到 疫情前的正常水平，我國的貿(mào)易份額也回到相對正常的水平。即使按照這種樂觀估計的話，我國明年出口增速再提升的空間也非常有限了。預計明年 2 月份由于低基數(shù)沖頂后，會出現(xiàn)明顯的回落，明年下半年我國出口增速不排除出現(xiàn)明顯負

12、增長的可能。所以明年的出口改善可能更多是結(jié)構(gòu)性的，今年相對高增的領(lǐng)域明年可能會走弱，今年相對較弱的領(lǐng)域明年可能會有改善，但總量上的改善幅度不會很大。當然這一切假設(shè)的前提是海外疫情逐漸得到控制，如果依然是當前這種情況延續(xù)的話，我國的出口仍然會有明顯的增長。圖表 9：我國出口增速及預測（%）我國出口增速及預測30.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.02018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12來源：WIND，中泰證券研究所對應到經(jīng)濟其它領(lǐng)域也有些類似，我國經(jīng)濟率先復產(chǎn)復

13、工，遠遠好于其它經(jīng)濟體。但后續(xù)經(jīng)濟恢復的速度也逐漸放緩，再加上政策上有所收緊，我國經(jīng)濟可能會出現(xiàn)先上后下的局面。而如果海外疫情控住后，經(jīng)濟會逐漸恢復，海內(nèi)外經(jīng)濟狀況的差距會趨于收斂。相對基本面的變化是影響匯率走勢的關(guān)鍵，人民幣匯率也會逐漸趨于貶值。4、資本仍在流出值得關(guān)注盡管今年匯率有明顯升值，但我國國際收支的改善并不是很明顯，仍然處于凈流出的狀態(tài)。從國際收支的主要項目來看，今年受益于出口高增長，我國貨物貿(mào)易帶來資金凈流入量達到 1844 億美元，比去年同期還有增加，尤其是二季度達到了歷史最高值。服務貿(mào)易雖然一直處于逆差狀態(tài)，但今年由于疫情影響，運輸、旅游相關(guān)的逆差明顯收窄，今年上半年我國服務貿(mào)易逆差比去年同期減少了 527 億。所以無論是貨物貿(mào)易順差的擴大，還是服務逆差的收窄，都是有利于國際資金凈流入我國的。25001500500-500-1500-2500貨物貿(mào)易二次收入服務貿(mào)易資本賬戶初次收入非儲備金融賬戶來源：WIND，中泰證券研究所但是我們發(fā)現(xiàn)，今年以來我國外匯儲備雖然有所增加，但和經(jīng)常賬戶的順差體量相比，并不是特別明顯。如果我們用儲備資產(chǎn)凈變化減去經(jīng)常賬戶凈流入，來測算資本凈流入我國的情況的話，我們發(fā)現(xiàn)，今年仍然處于凈流出的狀態(tài)。這個趨勢其實從 2014 年就已經(jīng)開始，2017 年以后隨著我國經(jīng)濟恢復有所改善，但當前仍是延續(xù)之前的流出趨勢。經(jīng)濟的