“后疫情時代”如何掘金

1、地產(chǎn)行業(yè)成評級下調(diào)“重災(zāi)區(qū)”，違約企業(yè)疫情前風(fēng)險多已暴露，“債券置換”效果有待觀察。 2020年1月-5月下旬共有28家發(fā)債主體主體評級/評級展望遭下調(diào)，其中房地產(chǎn)行業(yè)共有4家發(fā)債主體（億達(dá)、新華聯(lián)、泰禾、上海新黃埔實業(yè)）評級/評級展望遭遇下調(diào)；違約主體風(fēng)險多在疫情之前已經(jīng)暴露，疫情是“壓死駱駝的最后一根稻草” 。7家首次違約主體中，5家在疫情前個券收益率已超過15%，新華聯(lián)、力帆控股個券收益率在疫情前也已接近10%；此外“債務(wù)置換試點”的推出，長期來看有利于債券違約處置模式的完善，但短期內(nèi)會進(jìn)一步影響投資者的風(fēng)險偏好。2行情復(fù)盤：債牛持續(xù)，一級火爆債牛行情延續(xù)，5月以來信用表現(xiàn)優(yōu)于利率。疫情

2、沖擊對于經(jīng)濟基本面產(chǎn)生持續(xù)沖擊，10Y國債收益率自年初3.15%一路下行至4月中旬2.48%，2020年1月-5月中旬國債回報率已跑贏2019年全年國債回報率。同時，“資產(chǎn)荒”背景下高收益?zhèn)憩F(xiàn)亮眼，高收益中票回報率明顯高于高等級中票、企業(yè)債，且5月份伴隨利率走勢有所反復(fù)，利率債與高等級信用債有所回調(diào)，高收益?zhèn)鶆t持續(xù)正回報?！隘偪瘛钡囊患壥袌觯?、4月份債券凈融資創(chuàng)天量。政策指引、資金價格、企業(yè)再融資訴求三大因素帶動疫情后信用債一級市場放量，同時債券融資成本持續(xù)下行，4月份AAA/AA+/AA債券平均發(fā)行利率分別僅為2.56%/3.71%/4.75%，基本所有行業(yè)2020年債券融資成本較201

3、9年均有顯著下行。一級發(fā)行放量，但募集資金大約僅有6%流入投資建設(shè)，大部分資金被用于償還債務(wù)及補充流動資金，對于主體償債能力構(gòu)成一定利好，關(guān)注再融資放量下金融套利（企業(yè)負(fù)債端+交易性金融資產(chǎn)同步走高）。產(chǎn)業(yè)債利差整體修復(fù)，但等級利差仍處高位。年后“資產(chǎn)荒”行情持續(xù)壓縮信用利差，產(chǎn)業(yè)債利差3月初一度下行至歷史最低位，后受無風(fēng)險收益率下行帶來的“被動走闊”效應(yīng)影響有所反彈；但等級利差仍處于高位，信用分化持續(xù)。產(chǎn)業(yè)債AA+-AAA/AA-AAA利差截至5月下旬仍在歷史80%以上分位數(shù)水平，信用分化定價常態(tài)化。中低評級多空分歧大，民企債多出現(xiàn)折價拋售。外評AA產(chǎn)業(yè)債高估值、低估值、正常成交金額占比分別

4、為38%/36%/27%，折價拋售與主動配置占比均較高；而民企債高估值、低估值、正常成交金額占比分別為35%/17%/49%，折價拋售占比較高，一定程度上反映了投資者對于民企債投資風(fēng)險偏好的分歧。關(guān)注私募債、永續(xù)債、中資美元債投資價值。1）483只樣本私募債品種利差截至2020年5月下旬樣本債券私募利差為56bp，較2019年12月31日私募利差上行約4bp；2）392只樣本永續(xù)債品種利差截至2020年5月下旬樣本永續(xù)債利差約為90bp，較2019年底小幅收窄3bp，與私募債相比利差更具吸引力。然而近期永續(xù)債展期、遞延付息負(fù)面事件發(fā)生較為頻繁，且部分永續(xù)債的次級屬性為個券估值未來走勢賦予了更多

5、不確定因素。因此對于永續(xù)債的選擇，主體與個券條款篩選依然至關(guān)重要；3）中資美元債兼具境內(nèi)外利差+票息保護力度較強雙重優(yōu)勢，仍有一定的配置價值。3策略展望：資質(zhì)收益、久期收益、杠桿收益、品種收益應(yīng)如何選擇？目前時點資質(zhì)下沉性價比有限。四大因素印證目前資質(zhì)下沉風(fēng)險或大于收益：1）信用周期與經(jīng)濟基本面周期高度相關(guān)。盡管目前信用擴張已現(xiàn)雛形，但從PPI等高頻數(shù)據(jù)來看，談經(jīng)濟基本面恢復(fù)還為時尚早；2）疫情短期內(nèi)對于企業(yè)的沖擊不容忽視。根據(jù)上市公司一季報，約72%的上市公司2020Q1營業(yè)收入同比有所下行，26個行業(yè)中僅有5個行業(yè)2020Q1經(jīng)營性凈現(xiàn)金流較去年同期正增長；3）信用分化下的定價分化已成常態(tài)

6、。在信用分化新常態(tài)下，中低等級信用債的“重定價”基本已經(jīng)完成，低等級信用利差大概率圍繞目前的水平上下波動，難以修復(fù)至2018年前的位置，這也進(jìn)一步制約了資質(zhì)下沉的空間；4）在資質(zhì)下沉容忍度內(nèi)的信用債利差目前已經(jīng)缺乏繼續(xù)下行空間。截至2020年5月底，中債 1YAA+/AA中短票利差已下行至歷史4%/26%分位數(shù)水平，而中債1YAA+/AA/AA（2）城投債利差則位于歷史3%/10%/19%分位數(shù)水平，短久期中低等級國企債缺乏繼續(xù)下行空間，關(guān)注資金成本及票息利差。理性看待走闊的期限利差，警惕利率回調(diào)風(fēng)險。1）長久期信用債收益率已大幅度下行。至5月中下旬，2020年 5YAAA/AA+中短票YTM

7、已分別下行46bp/40bp，從絕對值看均位于歷史低位；2）長端無風(fēng)險收益率短期內(nèi)有回調(diào)風(fēng)險； 3）期限利差可能“被動修復(fù)”。央行下一階段的貨幣政策定調(diào)盡管大概率仍以邊際寬松為主，但流動性投放相較疫情期間大概率會有所收斂，短期內(nèi)短端收益率面臨較大的回調(diào)可能性，從而侵蝕目前處于高位的信用債期限利差。高等級/中長久期套息策略在當(dāng)前時點具備性價比。流動性持續(xù)寬松為大概率事件，資金價格有望維持低位。目前R007/DR007十日平均價格為1.44%/1.35%，與中債AAA中短票收益率相比具備較大的套息空間；若實現(xiàn)政府工作報告中提出的“引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年”的要求，一方面貨幣

8、政策傳導(dǎo)通道需要進(jìn)一步打通，另一方面貨幣政策端也需要持續(xù)配合，因此無需對于流動性與資金面產(chǎn)生過度擔(dān)憂，短期資金面的擾動難以避免，但資金價格中樞有望長期保持低位運行。院板塊受疫情影響比較嚴(yán)重。此外，TMT行業(yè)多以中低資質(zhì)及民企發(fā)債主體為主，且資產(chǎn)變現(xiàn)能力相對有限，建議關(guān)注疫情沖擊及后續(xù)國際關(guān)系形勢存在不確定性的背景下，TMT行業(yè)信用風(fēng)險的持續(xù)發(fā)酵。風(fēng)險提示：寬信用不及預(yù)期、疫情發(fā)展仍存在一定不確定性。4行業(yè)配置：疫情對不同行業(yè)信用資質(zhì)影響幾何？地產(chǎn)債：“最難的時候”已經(jīng)過去，應(yīng)持續(xù)關(guān)注行業(yè)尾部風(fēng)險?！胺孔〔怀础被{(diào)難改，但疫情期間房企再融資較為通暢，同時疫情影響下置業(yè)需求只會延后，不會消失，近期

9、土地溢價率、房價的回升也印證了地產(chǎn)行業(yè)基本面正在從疫情中逐步恢復(fù)。盡管地產(chǎn)債利差持續(xù)壓縮，但部分龍頭及二線民企依然能夠買上收益，建議重點關(guān)注房企土儲布局、債務(wù)結(jié)構(gòu)及近期房企海外評級下調(diào)潮對部分房企境內(nèi)信用資質(zhì)產(chǎn)生的負(fù)面影響，警惕疫情“長尾效應(yīng)”對于部分債務(wù)集中到期房企償債能力的沖擊。過剩行業(yè)：關(guān)注利差回調(diào)帶來的配置機會。高頻數(shù)據(jù)顯示目前上中游產(chǎn)品價格觸底回暖，庫存壓力亦有所緩解。相較地產(chǎn)行業(yè)，目前過剩行業(yè)利差仍具備一定吸引力。疫情對于過剩行業(yè)基本面無疑會形成較大沖擊，但對于地方系統(tǒng)重要性較強、資源稟賦較為優(yōu)質(zhì)、債務(wù)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)健的主體，基本面沖擊帶來的利差波動可能是較好的配置窗口，相較于地產(chǎn)債，

10、AAA煤炭債和鋼鐵債發(fā)債主體以國企為主，且仍能提供更具吸引力的利差。租賃行業(yè)：頭部公司更為安全，板塊龍頭或可掘金。租賃行業(yè)受疫情沖擊負(fù)面影響持續(xù)時間可能較長，建議著重關(guān)注疫情對于企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的沖擊，精選頭部企業(yè)+適當(dāng)控制久期可以提升投資安全性，此外一些在特定領(lǐng)域處于龍頭地位的租賃公司盡管資產(chǎn)規(guī)模相對較小，但業(yè)務(wù)穩(wěn)定且受疫情沖擊可控，可以作為收益挖掘的思路。施工企業(yè)：優(yōu)選地方省建工企業(yè)，關(guān)注當(dāng)?shù)貥I(yè)務(wù)生態(tài)。逆周期調(diào)控逐步發(fā)力對施工企業(yè)訂單面構(gòu)成利好，可挖掘資產(chǎn)負(fù)債較為穩(wěn)健、回款情況良好的地方省建工企業(yè)，但需關(guān)注下游客戶資質(zhì)及省內(nèi)施工企業(yè)競爭業(yè)態(tài)。TMT：警惕疫情與國際形勢變動對于行業(yè)的沖擊。電子、

11、計算機、通信行業(yè)海外業(yè)務(wù)依賴度較大，而傳媒行業(yè)中線下影風(fēng)險提示：寬信用不及預(yù)期、疫情發(fā)展仍存在一定不確定性。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明5目錄行情復(fù)盤：債牛持續(xù)，一級火爆策略展望：資質(zhì)收益、久期收益、杠桿收益、品種收益應(yīng)如何選擇？行業(yè)配置：疫情對不同行業(yè)信用資質(zhì)影響幾何？2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%國債金融債企業(yè)債中期票據(jù)短融高等級中票 高等級企業(yè)債 高收益中票 高收益企業(yè)債資料來源：Wind，華西證券研究所注：高收益?zhèn)鶚颖緸橹黧w評級AA以下的主體本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明6券5月份

12、利率走勢有所反復(fù)，利率債與高等級信用債有所回調(diào)，高收益?zhèn)鶆t持續(xù)正回報。2020年1-5月債牛行情延續(xù)，高收益?zhèn)憩F(xiàn)亮眼。2020年年初以來，疫情沖擊對于經(jīng)濟基本面產(chǎn)生持續(xù)沖擊， 10Y國債收益率自年初3.15%一路下行至4月中旬2.48%，2020年1月-5月中旬國債回報率已跑贏2019年全年國債回報率。同時，“資產(chǎn)荒”背景下高收益?zhèn)憩F(xiàn)亮眼，高收益中票回報率明顯高于高等級中票、企業(yè)債。 2020年1-5月主要債券品種回報率（注：5月份截至18日）5.4%4.0%4.0%3.0%3.0%2.9%3.0%3.1%1.4%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%國債金融債券企業(yè)債中

13、期票據(jù)短融高等級中票 高等級企業(yè)債 高收益中票 高收益企業(yè)債 2020年1-5月主要債券品種回報率走勢2020-012020-022020-032020-042020-05（截至5.18）AAAAA+AAAA-AAA發(fā)行成本AA+發(fā)行成本AA發(fā)行成本10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000資料來源：Wind，華西證券研究所8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明7疫情沖擊下，債券一級市場卻持續(xù)火爆，債券凈融資屢創(chuàng)新高，平均發(fā)行成本持續(xù)走低。盡管疫情短

14、期內(nèi)對于經(jīng)濟基本面形成了劇烈擾動，但三重因素影響下，債券融資卻持續(xù)放量：政策指引：疫情發(fā)生以來，為幫助受疫情沖擊較大的行業(yè)及相關(guān)主體度過難關(guān)，“疫情防控債”應(yīng)運而生，截至5月中下旬，疫情防控債發(fā)行規(guī)模達(dá)到4822億元；資金成本下行，發(fā)行人爭搶融資窗口：2月份以來，為對沖疫情對于流動性的沖擊，并加大對于實體經(jīng)濟的支持力度，央行累積通過逆回購?fù)斗?.87萬億元流動性，并通過3次降準(zhǔn)累計投放1.75萬億元長線資金，資金價格中樞下行，債券發(fā)行成本明顯走低；再融資需求提升：疫情期間企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流回流受阻，借新還舊償債需求陡升；此外部分主體存在標(biāo)債置換非標(biāo)及低成本融資置換高成本融資的需求。 2016年以

15、來信用債（申萬剔除銀行、非銀金融）凈融資走勢及平均發(fā)行利率走勢一級配債熱情邊際下行發(fā)行利率持續(xù)下行，供給顯著放量，對于個券的配置熱情有所減弱。從認(rèn)購倍數(shù)情況來看，2020年2月信用債平均認(rèn)購倍數(shù)達(dá)到1.12，隨后逐漸下行，至2020年5月認(rèn)購倍數(shù)下滑至1.06；從一級定價情況來看，投資者對于持續(xù)走低的發(fā)行利率容忍度也逐漸降低，發(fā)行利率-認(rèn)購利率區(qū)間下限在2020年2月走低至32bp，隨后有所上行，至5月份走闊至46bp。地產(chǎn)債爭搶較為激烈。從各行業(yè)2019年以來產(chǎn)業(yè)債一級認(rèn)購倍數(shù)來看，地產(chǎn)債平均認(rèn)購倍數(shù)達(dá)1.36倍，在主要行業(yè)中表現(xiàn)較為突出，而鋼鐵、建筑裝飾、化工等行業(yè)一級認(rèn)購倍數(shù)相對較低。發(fā)

16、行人與投資人博弈過程中，“取消發(fā)行潮”來臨。部分發(fā)行人本身并不缺乏流動性，只是出于儲備低成本資金的目的把握低利率窗口發(fā)債；而投資者對于票息的要求依然有底線，因此部分優(yōu)質(zhì)主體由于對最終發(fā)行利率不滿意選擇取消發(fā)行債券。2020年3月份信用債取消/推遲發(fā)行債券金額達(dá)到528億元，為2017年11月以來峰值，且超90%取消/推遲發(fā)行債券主體為國有企業(yè)。票息-認(rèn)購區(qū)間下限認(rèn)購倍數(shù)7060504030201001.21.181.161.141.121.11.081.061.041.021 2019年以來各行業(yè)產(chǎn)業(yè)債平均認(rèn)購倍數(shù)（單位：倍）產(chǎn)業(yè)債認(rèn)購倍數(shù)與平均（票息-認(rèn)購利率下限）走勢（單位：倍，bp）1.

17、61.51.41.31.21.1計算機房地產(chǎn) 農(nóng)林牧漁汽車采掘通信醫(yī)藥生物電氣設(shè)備商業(yè)貿(mào)易家用電器紡織服裝化工建筑裝飾建筑材料綜合鋼鐵食品飲料傳媒非銀金融交通運輸電子公用事業(yè)休閑服務(wù)機械設(shè)備有色金屬國防軍工輕工制造1資料來源：Wind， 研究所 免責(zé)聲明8力圖2015年以來各行業(yè)債券凈融資走勢（單位：億元，以4個月為一個考察時間單位）行業(yè)/時間2015.01-042015.05-082015.09-122016.01-042016.05-082016.09-122017.01-042017.05-082017.09-122018.01-042018.05-082018.09-122019.01

18、-042019.05-082019.09-122020.01-04采掘7885811,152537-968-265106-922-20821451126336446531,633化工114380498171-212-19-55-270-806-192-157-53-17-73743鋼鐵335-129305218-399-252126-3681482119862474206185540有色金屬22324430322110015-150-28-27588-48-11028198-6372建筑材料12320014-46-229-41-22-71-4380632814-163253建筑裝飾1,4891

19、,5662,5293,4253,5702,2259071,9921,9561,616-2482,6182,8682,0613,9986,263電氣設(shè)備3318392454205-35833-93218-359132機械設(shè)備-109154-22210141-181-95-24724-6574109-19182-107467國防軍工-68-736917923-90-232-114-521-536250-20241汽車12743-512156981-56-6918143118125229125-36343家用電器40-10-27109-14-6219-71214561-3546-2795紡織服裝-1

20、999645667-19-23-35-36-19-15-253-11-4547輕工制造559210536-50-4457-20-40-11-54-34-17-2655-55商業(yè)貿(mào)易5473306647021098076-2270155-1933192273-88902農(nóng)林牧漁1169371151851-28454-9-29924-23-44124食品飲料9814511386-1233-244-5143151255-8-157281休閑服務(wù)11214215418496-4-389251-68-16416064-36482醫(yī)藥生物9315964278245120-21259218479139-12

21、-61-119323公用事業(yè)992281,094979214620-1,102-762-663692869341,2276111,2601,902交通運輸5311,5291,5331,813741806-451525331,5009773266811,0005192,630房地產(chǎn)3632,0623,4174,3023,5651,8585821,130592927565893634-99-2101,699電子-2384135288891141105412547-45-42-150-5443115計算機2319-917311294-36674324172-40161115傳媒27681107848

22、7753-4922-1413-4639118178通信31-31575239-105165-262-29110-114-6011083-34827498綜合5191,8352,3902,4861,4771,0041241,0371081,9661,1081,3412,2391,1222,0695,236資料來源：Wind， 研究所，2015.01-04代表2015年1月至2015年4月 免責(zé)聲明 92019年以來各行業(yè)產(chǎn)業(yè)債平均發(fā)行利率走勢（單位：）行業(yè)/時間2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-

23、102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05采掘4.564.254.544.804.364.734.504.364.794.124.404.253.993.573.813.363.23傳媒4.423.273.803.844.344.544.163.913.543.043.663.312.973.193.703.302.27電氣設(shè)備6.154.355.835.765.656.005.765.052.995.275.954.813.603.563.922.88電子5.773.575.434.575.675.953.482.955.534.5

24、54.954.974.234.344.103.033.06房地產(chǎn)5.365.315.775.755.486.105.375.255.484.915.925.685.264.434.123.954.20紡織服裝4.106.505.725.973.584.406.525.935.708.506.004.013.273.313.441.69非銀金融4.684.294.594.664.694.784.274.204.333.904.314.213.713.413.443.213.06鋼鐵4.144.104.014.514.244.414.214.494.443.843.813.833.783.333.

25、592.872.59公用事業(yè)3.563.373.583.823.623.723.543.543.413.353.313.343.092.603.062.482.53國防軍工5.702.907.503.582.912.903.083.932.512.952.252.16化工4.934.654.984.374.954.713.644.264.514.724.174.104.483.563.353.192.36機械設(shè)備5.364.044.584.083.856.503.673.264.043.613.024.103.452.893.002.711.69計算機4.996.304.944.206.204

26、.405.503.485.015.436.005.003.484.553.03家用電器5.664.155.004.604.684.344.035.003.704.801.621.50建筑材料3.943.273.763.204.854.083.403.623.813.403.613.363.113.402.921.941.61建筑裝飾5.915.805.765.466.335.465.455.006.445.795.535.765.914.204.854.164.71交通運輸3.453.243.883.633.373.523.173.423.193.133.403.592.742.572.762

27、.302.18農(nóng)林牧漁7.003.305.906.425.176.205.853.805.776.406.504.914.104.724.443.84汽車4.833.904.714.314.004.493.694.034.433.644.095.743.773.193.502.712.08輕工制造7.006.505.406.656.306.405.423.904.646.00商業(yè)貿(mào)易4.644.874.874.735.555.134.764.844.554.234.135.034.773.554.083.433.47食品飲料4.973.054.544.586.224.815.264.044.8

28、33.593.403.613.563.492.713.032.17通信4.632.324.454.753.534.613.775.603.263.853.303.742.622.113.782.363.00休閑服務(wù)5.964.324.865.187.657.304.895.985.094.712.646.903.953.183.203.061.83醫(yī)藥生物4.964.324.814.794.555.424.784.665.974.264.985.694.353.434.823.114.43有色金屬3.994.173.943.843.924.443.673.633.534.173.153.633

29、.002.743.042.141.42綜合4.804.194.634.534.434.644.294.084.434.323.944.334.033.503.653.233.08資料來源：Wind， 研究所 免責(zé)聲明10盡管一級市場發(fā)行顯著放量，但大部分債券融資并未流向投資建設(shè)，對于主體安全性一定程度上構(gòu)成利好。我們對2020年1月-5月下旬發(fā)行的信用債募集資金用途進(jìn)行拆分，近5萬億新發(fā)行信用債中，約70%被用于債務(wù)本息償還，24%用于補充營運資金，只有6%被用于投資建設(shè)領(lǐng)域。信用債發(fā)行放量的同時，企業(yè)投資支出相對收斂，對于主體償債能力一定程度上構(gòu)成利好。中低評級主體債券募集資金用于投資建設(shè)的

30、比例明顯高過高評級主體。外評AAA主體債券募集資金僅有4%用于投資建設(shè)，而外評AA主體債券募集資金中約17%用于投資建設(shè)。不同行業(yè)債券募集資金投向同樣存在分化。電子、建筑裝飾、交運、計算機等行業(yè)債券募集資金用于投資建設(shè)的比例相對較高，鋼鐵、紡服、有色等行業(yè)募集債券資金則基本未投向新增項目建設(shè)。 各行業(yè)2020年債券募集資金用途分布 2020年發(fā)行信用債募集資金整體投向債務(wù)本息償還投資建設(shè)補充流動資金24%電氣設(shè)備計算機 家用電器采掘醫(yī)藥生物電子公用事業(yè)交通運輸非銀金融汽車建筑裝飾商業(yè)貿(mào)易6%70%債務(wù)本息償還投資建設(shè)補充流動資金農(nóng)林牧漁綜合食品飲料機械設(shè)備化工通信傳媒有色金屬輕工制造休閑服務(wù)國

31、防軍工建筑材料房地產(chǎn) 鋼鐵紡織服裝 2020年不同外評主體發(fā)行信用債募集資金整體投向（單位：億元）債務(wù)本息償還投資建設(shè)補充流動資金35000250001500050000%20%40%60%80%100%-5000AAAAA+AA資料來源：Wind， 研究所 免責(zé)聲明11產(chǎn)業(yè)債利差持續(xù)修復(fù)，3月初一度下行至歷史地位。年后“資產(chǎn)荒”行情持續(xù)壓縮信用利差，產(chǎn)業(yè)債利差3月初一度下行至歷史最低位，后受無風(fēng)險收益率下行帶來的“被動走闊”效應(yīng)影響有所反彈。等級利差仍處于高位，信用分化持續(xù)。產(chǎn)業(yè)債AA+-AAA/AA-AAA利差截至5月下旬仍在歷史80%以上分位數(shù)水平。 產(chǎn)業(yè)債利差走勢（單位：bp）250產(chǎn)

32、業(yè)債利差分位數(shù)信用利差(中位數(shù)):全體產(chǎn)業(yè)債100%3002502001501005002010-01-04100%80%60%40%20%0%2011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04資料來源：Wind，華西證券研究所本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明1220080%15060%10040%5020%00%2010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015

33、-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04 等級利差走勢（單位：bp）AA-AAA歷史分位數(shù)AA+-AAAAA-AAA資料來源：Wind，華西證券研究所本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明13行業(yè)利差絕對值及歷史分位數(shù)水平（單位：bp）行業(yè)2019年末2020年3月中上旬2020年5月下旬2020年5月下旬較2019年末利差變動利差絕對值利差分位數(shù)利差絕對值利差分位數(shù)利差絕對值利差分位數(shù)采掘96.833881.6819110.365313.53傳媒108.325583.8620102.2247-6.10

34、電氣設(shè)備280.8098268.9194293.079912.27電子112.438104.586123.321210.89房地產(chǎn)108.933084.39999.3921-9.54紡織服裝276.4983237.5170207.8348-68.66非銀金融70.091458.58476.27206.18鋼鐵96.472880.6011103.00396.53公用事業(yè)69.435158.562567.2845-2.15國防軍工58.903144.18663.82424.92化工125.2516111.7810117.5313-7.72機械設(shè)備83.451667.22678.8912-4.56計

35、算機227.3197194.5888252.579925.26家用電器289.7296293.1796306.159816.43建筑材料69.63662.34372.9773.34建筑裝飾99.522685.5218102.54293.02交通運輸69.602259.171069.2621-0.34農(nóng)林牧漁354.2797206.1273249.8880-104.39汽車64.421149.58171.36196.94輕工制造476.4598467.2497520.9610044.51商業(yè)貿(mào)易121.143592.8810119.9234-1.22食品飲料96.903972.401487.95

36、26-8.95通信97.004680.652774.6319-22.37休閑服務(wù)104.552883.076101.1523-3.40醫(yī)藥生物136.0158118.1738139.00622.99有色金屬88.171669.41371.254-16.92綜合92.053169.27587.2023-4.85高估值成交定義為成交估值大于等于中債估值20bp，低估值成交定義為成交估值小于等于中債估值20bp。從個券成交估值偏離度觀察市場對于不同行業(yè)的投資偏好。比較各行業(yè)2020年以來債券成交估值偏離度中位數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)紡織服裝、電子、電器設(shè)備平均成交收益率明顯高于中債估值，而醫(yī)藥、鋼鐵、交運等行業(yè)

37、估值偏離度中位數(shù)則相對較低。外評AA個券多空分歧較大，民企債多現(xiàn)“被動拋壓”。從不同外評、企業(yè)性質(zhì)個券成交情況來看，外評AA產(chǎn)業(yè)債高估值、低估值、正常成交金額占比分別為38%/36%/27%，折價拋售與主動配置占比均較高；而民企債高估值、低估值、正常成交金額占比分別為35%/17%/49%，折價拋售占比較高，一定程度上反映了投資者對于民企債投資風(fēng)險偏好的向下遷移。 2020年各行業(yè)產(chǎn)業(yè)債成交估值偏離中位數(shù)（單位：bp） 2020年以來不同外評產(chǎn)業(yè)債高估值/低估值/正常成交占比15.0100%低估值成交高估值成交正常成交10.050%5.00%AAAAA+AAAA-0.0-5.0 2020年以來

38、不同企業(yè)性質(zhì)產(chǎn)業(yè)債高估值/低估值/正常成交占比紡織服裝電子電氣設(shè)備建筑裝飾計算機 商業(yè)貿(mào)易農(nóng)林牧漁傳媒汽車機械設(shè)備房地產(chǎn)通信 綜合國防軍工休閑服務(wù)采掘家用電器公用事業(yè)化工銀行非銀金融有色金屬交通運輸食品飲料鋼鐵建筑材料醫(yī)藥生物輕工制造低估值成交高估值成交正常成交100%50%-10.00%地方國有企業(yè)中央國有企業(yè)非國企資料來源：Wind， 研究所 免責(zé)聲明14各行業(yè)2020年產(chǎn)業(yè)債高估值、低估值、正常成交占比行業(yè)低估值成交高估值成交正常成交采掘63757傳媒03367電氣設(shè)備15049電子22871房地產(chǎn)122663紡織服裝03268非銀金融8984鋼鐵4096公用事業(yè)27667國防軍工329

39、5化工03168機械設(shè)備0397計算機00100家用電器1792建筑材料0199建筑裝飾461045交通運輸182853農(nóng)林牧漁06039汽車33662輕工制造64333商業(yè)貿(mào)易34453食品飲料11287通信312346休閑服務(wù)444313醫(yī)藥生物301258銀行18874有色金屬441739綜合51579總計112267資料來源：Wind，華西證券研究所本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明15資料來源：Wind，華西證券研究所16本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2020年1月-5月下旬評級下調(diào)主體明細(xì)企業(yè)名稱最新主體評級評級展望上次評級上次展

40、望申萬行業(yè)中融新大集團有限公司A負(fù)面AA+穩(wěn)定商業(yè)貿(mào)易深圳市科陸電子科技股份有限公司AA-負(fù)面AA負(fù)面電氣設(shè)備吉林省交通投資集團有限公司AA-AA綜合華昌達(dá)智能裝備集團股份有限公司BB+BBB+機械設(shè)備北京安控科技股份有限公司A負(fù)面AA-負(fù)面機械設(shè)備康美藥業(yè)股份有限公司BBBB醫(yī)藥生物安通控股股份有限公司BB+A交通運輸大連天神娛樂股份有限公司C穩(wěn)定BB負(fù)面?zhèn)髅奖贝蠓秸瘓F有限公司B負(fù)面A負(fù)面計算機重慶力帆控股有限公司CBBB機械設(shè)備力帆實業(yè)(集團)股份有限公司BBBAA-穩(wěn)定汽車宜華生活科技股份有限公司AAA負(fù)面輕工制造宜華企業(yè)(集團)有限公司AAA-建筑裝飾山東如意科技集團有限公司AA-負(fù)

41、面AA+紡織服裝貴人鳥股份有限公司CCC負(fù)面紡織服裝華訊方舟科技有限公司AA-AA穩(wěn)定通信歌爾集團有限公司AA穩(wěn)定AA正面電子北京桑德環(huán)境工程有限公司BAA公用事業(yè)億達(dá)發(fā)展有限公司AA-負(fù)面AA負(fù)面房地產(chǎn)新華聯(lián)文化旅游發(fā)展股份有限公司AA-負(fù)面AA穩(wěn)定房地產(chǎn)泰禾集團股份有限公司AA+負(fù)面AA+穩(wěn)定房地產(chǎn)上海新黃浦實業(yè)集團股份有限公司AA-負(fù)面AA穩(wěn)定房地產(chǎn)西藏金融租賃有限公司AA負(fù)面AA+穩(wěn)定融資租賃深圳市新綸科技股份有限公司A+負(fù)面AA穩(wěn)定化工山東地礦集團有限公司AAA采掘青海省投資集團有限公司C穩(wěn)定BBB負(fù)面有色金屬內(nèi)蒙古礦業(yè)(集團)有限責(zé)任公司BBBA-采掘江蘇愛康科技股份有限公司AA負(fù)

42、面AA穩(wěn)定公用事業(yè)2020年1月-5月下旬共有28家發(fā)債主體主體評級/評級展望遭下調(diào)，其中房地產(chǎn)行業(yè)共有4家發(fā)債主體（億達(dá)、新華聯(lián)、泰禾、上海新黃埔實業(yè)）評級/評級展望遭遇下調(diào)，為評級負(fù)面事件“重災(zāi)區(qū)”。180160140120100806040200160.9433.1837.5928.2021.569.839.8718力控0117天神0118康美0417華聯(lián)0816力帆0218新大0419宜華01資料來源：Wind，華西證券研究所本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明17五、違約復(fù)盤：疫情對發(fā)債主體違約僅僅起到“推波助瀾”的作用2020年以來8家發(fā)債主體首次違約，分別為

43、重慶力帆、天神娛樂、康美藥業(yè)、北大科技園、新華聯(lián)、力帆實業(yè)、中融新大、宜華企業(yè)。違約主體風(fēng)險多在疫情之前已經(jīng)暴露，疫情是“壓死駱駝的最后一根稻草” 。我們對其中7家有債券估值的主體（北大科技園僅發(fā)行ABN，缺乏估值追蹤指標(biāo)）債券收益率走勢進(jìn)行追蹤，其中天神娛樂、康美藥業(yè)、力帆實業(yè)、中融新大、宜華在疫情前樣本個券收益率均已經(jīng)達(dá)到15%以上，力帆控股樣本券在年初也逼近10%，部分主體違約市場早有預(yù)期。疫情至今違約的主體基本為之前已經(jīng)存在較大信用瑕疵的發(fā)行人，大部分主體與其說“卒于”疫情對流動性的沖擊，不如說基本面走勢注定其違約的結(jié)局。 截至2020.01.20（即疫情前）樣本券收益率分布（單位：%

44、）資料來源：華西證券研究所整理本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明18除了常規(guī)違約外，各種規(guī)避違約的“新式手段”頻出，對于投資者的保護力度偏弱。如意、鳳凰機場、必康制藥等發(fā)行人陸續(xù)展期，以及海航集團兌付事件的發(fā)酵，不斷為債券到期后除兌付和違約外提供“新的可能”，債券展期、回售撤銷等模式逐漸成為“常態(tài)”?！皞鶆?wù)置換試點”的推出，長期來看有利于債券違約處置模式的完善，但短期內(nèi)會進(jìn)一步影響投資者的風(fēng)險偏好。2020年以來，已經(jīng)陸續(xù)有桑德環(huán)境、華昌達(dá)、瓦房店3家發(fā)債主體進(jìn)行債務(wù)置換，且均未被視為違約事件。債務(wù)置換在國際債券市場上已經(jīng)有廣泛的應(yīng)用經(jīng)驗，但在國內(nèi)尚無先例，債券置換后的

45、效果也還有待觀察。長期來看，債券置換模式豐富了債券風(fēng)險處置機制，能夠給予由于流動性沖擊“猝死”的發(fā)行人一定緩沖時間，同時降低債券投資者損失；但短期來看由于國內(nèi)體制不成熟+缺乏先例，且目前三例債券置換案例中，投資者獲得的補償極為有限，相當(dāng)于承擔(dān)債務(wù)置換風(fēng)險的同時幾乎未得到任何補償收益，因此對于投資者的風(fēng)險偏好會造成進(jìn)一步?jīng)_擊。國內(nèi)三例債券置換案例方案明細(xì)類別桑德環(huán)境華昌達(dá)瓦房店老券新券老券新券老券新券債券名稱17桑德工程 MTN00120桑德工程 EN00117華昌0120華昌置17瓦房0220瓦房02期限3年1年3年1年3年3+2年票面利率6.5075.69-8.58.506.807.50金額

46、5億元4億元5億元1.5541億元4億元4億元計劃置換金額5億元2.39億元4億元置換比例1：11：11：1置換成功率80（未置換部分違約）65（未置換部分兌付）100采掘資金流入4.00化工資金流入4.00鋼鐵資金流入4.00有色金屬資金流入4.00建筑材料資金流入4.00建筑裝飾資金流入4.00負(fù)面事2.00融資成負(fù)面事2.00融資成負(fù)面事2.00融資成負(fù)面事2.00融資成 負(fù)面事2.00融資成 負(fù)面事2.00融資成件 0.00本件 0.00本件 0.00本件 0.00本件 0.00本件 0.00本利差走勢交易偏好電氣設(shè)備資金流入利差走勢交易偏好機械設(shè)備資金流入利差走勢交易偏好交通運輸資金

47、流入利差走勢交易偏好家用電器資金流入利差走勢交易偏好紡織服裝資金流入利差走勢交易偏好輕工制造資金流入4.00負(fù)面事2.00融資成4.00負(fù)面事2.00融資成4.00負(fù)面事2.00融資成4.00負(fù)面事2.004.00融資成 負(fù)面事2.004.00融資成 負(fù)面事2.00融資成件 0.00本件 0.00本件 0.00本件 0.00本件 0.00本件 0.00本利差走勢交易偏好商業(yè)貿(mào)易資金流入利差走勢交易偏好 農(nóng)林牧漁資金流入利差走勢交易偏好食品飲料資金流入利差走勢交易偏好休閑服務(wù)資金流入利差走勢交易偏好醫(yī)藥生物資金流入利差走勢交易偏好公用事業(yè)資金流入4.00負(fù)面事2.00融資成4.00負(fù)面事2.00

48、融資成4.00負(fù)面事2.00融資成4.00負(fù)面事2.004.00融資成 負(fù)面事2.00融資成4.00負(fù)面事2.00融資成件 0.00本件 0.00本件 0.00本件 0.00本件 0.00本件 0.00本4.00負(fù)面事2.00件0.00融資成本4.00負(fù)面事2.00件0.00融資成本4.00負(fù)面事2.004.00負(fù)面事2.004.00融資成 負(fù)面事2.004.00融資成 負(fù)面事2.00件0.00融資成本件0.00本件0.00本件0.00融資成本利差走勢交易偏好利差走勢交易偏好利差走勢交易偏好利差走勢交易偏好利差走勢交易偏好利差走勢交易偏好資料來源：Wind,華西證券研究所整理注：資金流入以債券

49、凈融資情況衡量，負(fù)面事件主要參考評級下調(diào)及違約情況，利差走勢參考目前利差分位數(shù)情況，交易偏好參考高估值成交占比，融資成本參考 2020年行業(yè)債券平均融資成本情況。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明19利差走勢汽車資金流入交易偏好利差走勢房地產(chǎn)資金流入交易偏好利差走勢電子資金流入交易偏好利差走勢傳媒資金流入交易偏好利差走勢通信資金流入交易偏好利差走勢綜合資金流入交易偏好本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明20目錄行情復(fù)盤：債牛持續(xù)，一級火爆策略展望：資質(zhì)收益、久期收益、杠桿收益、品種收益應(yīng)如何選擇？行業(yè)配置：疫情對不同行業(yè)信用資質(zhì)影響幾何？18.00

50、17.0016.0015.0014.0013.0012.0011.0010.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00資料來源：Wind，華西證券研究所本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明21信用周期與經(jīng)濟周期高度相關(guān)。以美國為例，美國高收益?zhèn)钆c美國GDP增速呈現(xiàn)高度相關(guān)性，信用利差的趨勢性修復(fù)依賴于經(jīng)濟基本面的復(fù)蘇，其他因素（如資金面、債市供需等）均為短期擾動因素。信用擴張已現(xiàn)雛形，但短期內(nèi)談基本面修復(fù)仍為時尚早。信貸擴張是基本面修復(fù)的先行條件，2月份以來社融增速表明信用面領(lǐng)先于經(jīng)濟基本面開始發(fā)力，但截至4月份需求端回暖幅度

51、仍有限。美國高收益?zhèn)鵒AS美國GDP同比20001500100050006.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%我國社融增速與PPI增速呈現(xiàn)“剪刀差” 美國高收益?zhèn)钆cGDP增速走勢（單位：bp）1994-031994-121995-091996-061997-031997-121998-091999-062000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-32009-122010-092011-062012-032012-1220

52、13-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-09社會融資規(guī)模存量:同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比疫情短期內(nèi)對于企業(yè)的沖擊不容忽視。根據(jù)上市公司一季報，約72%的上市公司2020Q1營業(yè)收入同比有所下行，26個行業(yè)中僅有5個行業(yè)2020Q1經(jīng)營性凈現(xiàn)金流較去年同期正增長。疫情沖擊現(xiàn)金流惡化經(jīng)營基本面惡化再融資能力走弱信用資質(zhì)惡化的傳導(dǎo)鏈條需要一定時間。部分企業(yè)信用資質(zhì)惡化程度可能還沒有完全顯現(xiàn)，盲目下沉資質(zhì)的風(fēng)險可能會在今后一段時間陸續(xù)暴露。 2020Q1各行業(yè)營業(yè)收入同比情況（單位：億元）140001200010000

53、800060004000200002019Q12020Q1營業(yè)收入同比增速40%20%0%-20%-40%-60%2019Q12020Q1銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增速1400012000100008000600040002000030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%資料來源：Wind，華西證券研究所本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明22 2020Q1各行業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比情況（單位：億元）2018年以前，中國信用債市場嚴(yán)格意義上來說處于“保剛兌”階段，并未出現(xiàn)大規(guī)模信用債違約，信用分化的缺位也就導(dǎo)致了債券定價缺乏差異。以201

54、0年初為例，中債1YAAA中短票與中債1YAA-中短票僅有約60bp的價差。2018年開始，“去杠桿”的持續(xù)推進(jìn)與經(jīng)濟基本面下行壓力雙重疊加下，信用債市場開始出現(xiàn)集中違約，信用分化“愈演愈烈”。信用分化體現(xiàn)在利差上，則為等級利差的迅速走闊。云南高速、部分城投公司傳出信用負(fù)面事件，但后續(xù)利差迅速修復(fù)。2012-01-04中債（AA-）-（AAA）等級利差走勢信用分化已成常態(tài)，未來高低等級信用利差分化走勢難以扭轉(zhuǎn)。由于信用分化持續(xù)時間并不長，因此中低等級利差目前依舊在歷史高位，但這并不代表著低等級信用利差未來仍有較大的修復(fù)空間。在信用分化新常態(tài)下，中低等級信用債的“重定價”基本已經(jīng)完成，低等級信用

55、利差大概率圍繞目前的水平上下波動，難以修復(fù)至2018年前的位置，這也進(jìn)一步制約了資質(zhì)下沉的空間。1Y3Y5Y3503002502001501005002010-01-042011-01-042013-01-042014-01-04大面積違約來臨，延續(xù)兩年有余的債牛仍未改變信用利差走勢分化的現(xiàn)狀，等級利差分化基本已成為常態(tài)。2019-01-042020-01-04債牛終結(jié)信用利差分化：超日債違約開啟我國債券市場違約“先河”，供給側(cè)改革導(dǎo)致過剩行業(yè)風(fēng)險暴露，但仍未出現(xiàn)大面積違約案例，利差伴隨著后續(xù)的債牛行情逐步修復(fù)。2015-01-042016-01-042017-01-042018-01-04資

56、料來源：Wind， 研究所 免責(zé)聲明231YAA+中短票利差歷史分位數(shù)1YAA中短票利差歷史分位數(shù)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1YAA+城投利差歷史分位數(shù)1YAA（2）城投利差歷史分位數(shù)1YAA城投利差歷史分位數(shù)70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，華西證券研究所本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明242019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019

57、-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022019年初以來，資質(zhì)下沉一直是信用債投資過程無法回避的話題。一方面在2018年的信用分化過程中，資質(zhì)較優(yōu)主體的收益已經(jīng)基本被市

58、場挖掘完畢；另一方面經(jīng)濟下行壓力依然較大，民企融資情況并未有明顯改善，違約常態(tài)化時代來臨，過度資質(zhì)下沉面臨較高的信用風(fēng)險。在資質(zhì)下沉容忍度內(nèi)的信用債利差目前已經(jīng)缺乏繼續(xù)下行空間。具備信仰屬性的城投債、龍頭二線地產(chǎn)債及資質(zhì)中等的國企債成為了市場重點挖掘?qū)ο?。截?020年5月底，中債1YAA+/AA中短票利差已下行至歷史4%/26%分位數(shù)水平，而中債1YAA+/AA/AA（2）城投債利差則位于歷史3%/10%/19%分位數(shù)水平，缺乏繼續(xù)下行空間。 1YAA+/AA中短票利差歷史分位數(shù)水平 1YAA+/AA/AA（2）城投利差分位數(shù)二、久期策略是否可行？關(guān)注高等級+長久期“被動走闊”無風(fēng)險收益率下

59、行帶動高等級+長久期信用債利差再度走闊。受疫情沖擊影響，無風(fēng)險收益率2020年2-4月一路下行，而信用債尤其是長久期信用債調(diào)整相對滯后，帶動長端信用利差走闊。截至5月下旬，中債5YAAA/AA+中短票利差分位數(shù)分別在歷史73%/65%分位數(shù)水平。將3月20日至今信用債收益率變化與無風(fēng)險收益率變化進(jìn)行對比，則能更明顯呈現(xiàn)出利差“被動走闊”效應(yīng)，賬戶可以承受估值波動情況下，期限利差走闊下，可進(jìn)行杠桿+久期信用策略。 2020.3.20-2020.5.20信用債及國開債收益率變動國開債收益率變動對信用債收益率變動的貢獻(xiàn)其他因素對信用債收益率變動的貢獻(xiàn)60中債中短票中債城投40200-201Y3Y5Y

60、1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y-40-60-80AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA（2）資料來源：Wind， 研究所 免責(zé)聲明252019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022019-01-022019-02-022019-03-022019