A股投資實(shí)踐分析系列：高股息策略風(fēng)浪中的穩(wěn)定錨

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 一、引言 1 HYPERLINK l _TOC_250005 二、高股息策略具備長(zhǎng)期有效基礎(chǔ) 2 HYPERLINK l _TOC_250004 高股息策略是長(zhǎng)期有效的策略 2 HYPERLINK l _TOC_250003 外資持續(xù)流入利好高股息策略 3 HYPERLINK l _TOC_250002 IFRS 9 準(zhǔn)則下險(xiǎn)資也偏好高股息 6三、策略特性：A 股市場(chǎng)穩(wěn)中求勝，港股市場(chǎng)攻守兼?zhèn)?9高股息行業(yè)主要分布在金融地產(chǎn)和周期 9高股息策略適用時(shí)機(jī)分析 11高股息策略公募產(chǎn)品概況 18 HYPERLINK l _TOC_250001 四

2、、高股息標(biāo)的兩維度篩選 19 HYPERLINK l _TOC_250000 維度一：A+H 高分紅且低估值個(gè)股 19維度二：關(guān)注盈利能力和現(xiàn)金流均良好、近 3 年持續(xù)分紅且近 12 個(gè)月股息超過(guò) 3%的公司. 20圖表目錄圖表 1：1954-1995 年溫莎基金和標(biāo)普 500 指數(shù)對(duì)比 3圖表 2:外資持股比例 4圖表 3: 當(dāng)前機(jī)構(gòu)持股市值情況（億元） 4圖表 4：陸股通持股往頭部集中，持股市值前 100 占總持股市值超 7 成 5圖表 5： 陸股通持股持股市值前 100 的個(gè)股，過(guò)去 12 個(gè)月股息率明顯更高 5圖表 6: IFRS 9 在國(guó)內(nèi)的適用進(jìn)度 6圖表 7: IFRS9 下金融

3、資產(chǎn)的分類體系 7圖表 8: 新舊準(zhǔn)則下金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的影響 8圖表 9：IFRS 9 在國(guó)內(nèi)的適用進(jìn)度 8圖表 10: 各指數(shù)最新股息率分布情況 9圖表 11: A 股高股息率股票分布 10圖表 12: H 股高股息率股票分布 10圖表 13: 中證高息股指數(shù)與恒生高股息率指數(shù)股息累計(jì)指數(shù)基本信息 11圖表 14: 恒生高股息指數(shù)R 收益率顯著高于恒生高股息指數(shù)收益率 12圖表 15: 中證高股息指數(shù)R 超額收益率與Wind 全A 走勢(shì) 14圖表 16: 恒生高股息率指數(shù) R 15圖表 17: 恒生高股息率指數(shù) R 超額收益率與美國(guó) 10 年國(guó)債收益率剪刀差趨勢(shì) 16圖表 18:

4、 恒生高股息指數(shù)、恒生指數(shù)和美國(guó) 10 年國(guó)債走勢(shì) 16圖表 19: 中證高股息指數(shù)超額收益率和中債 10 年國(guó)債到期收益率 17圖表 20: 中證高股息指數(shù)收益率、滬深 300 收益率和 10 年國(guó)債收益率 17圖表 21:高股息策略公募基金產(chǎn)品規(guī)模（億元） 18圖表 22:應(yīng)用高股息策略的公募基金歷史業(yè)績(jī) 19圖表 23：“A+H”高股息組合篩選 20圖表 24：高股息率組合篩選 21一、引言高股息政策具備長(zhǎng)期有效的基礎(chǔ)在理論層面，根據(jù)股利貼現(xiàn)模型，股票價(jià)格與股票紅利成正比。高股息帶來(lái)的高額再投資收益，是其高股息策略長(zhǎng)期有效的基礎(chǔ)。從海外市場(chǎng)的實(shí)踐看，高股息策略在是一個(gè)長(zhǎng)期有效的策略。陸股

5、通持股集中分布在頭部，且持股市值前 100 的個(gè)股股息率明顯更高，高股息標(biāo)的備受海外資金青睞。隨著 A 股國(guó)際化進(jìn)程逐步深化，我們預(yù)計(jì)未來(lái)外資持續(xù)流入也將進(jìn)一步利好高股息策略。除此以外，隨著 IFRS 9 準(zhǔn)則的逐步實(shí)施，金融工具收益確認(rèn)方式也發(fā)生改變。在新準(zhǔn)則下，為避免股價(jià)波動(dòng)對(duì)利潤(rùn)表的影響，保險(xiǎn)資金在權(quán)益資產(chǎn)中會(huì)更加側(cè)重對(duì)高股息標(biāo)的的配置，進(jìn)一步利好高股息策略。高股息策略除了股息再投資帶來(lái)的高收益，在中長(zhǎng)期還會(huì)受益于外資流入與險(xiǎn)資增配，我們認(rèn)為其具備長(zhǎng)期有效的基礎(chǔ)。高股息策略市場(chǎng)可行性高股息行業(yè)主要分布在金融地產(chǎn)和周期性行業(yè)。從總體股息率看，港股股息率全球領(lǐng)先，也高于 A 股股息率。在 A

6、 股市場(chǎng)，高股息率股票主要傾向分布在周期性行業(yè)，其中，鋼鐵、銀行、房地產(chǎn)、采掘和紡織服裝位列前五；而在 H 股市場(chǎng)，高股息率股票則更多的是在金融地產(chǎn)和公用事業(yè)等板塊。為解決高股息策略的使用時(shí)機(jī)問(wèn)題，我們對(duì)高股息策略指數(shù)在 A 股和港股的表現(xiàn)進(jìn)行復(fù)盤。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）弱市與震蕩市時(shí)期有效。對(duì)于 A 股市場(chǎng)，市場(chǎng)單邊下跌或震蕩時(shí)，高股息策略更為有效，牛市時(shí)期表現(xiàn)相對(duì)較弱。而在港股市場(chǎng)，高股息策略則表現(xiàn)出熊市抗跌，牛市不弱的特點(diǎn)。（2）低利率有利于港股市場(chǎng)高股息策略，但在 A 股市場(chǎng)無(wú)明顯效果?？赡艿脑蚴?A 股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)不同，A 股投資者以散戶為主，風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)更高，因此缺乏彈性

7、的高股息股票對(duì) A 股市場(chǎng)的投資者吸引力相對(duì)較小。對(duì)于高股息策略公募產(chǎn)品，目前市場(chǎng)上紅利 ETF 產(chǎn)品多采用完全復(fù)制策略，密切跟蹤標(biāo)的指數(shù)，力求最小化跟蹤偏離度和跟蹤誤差。對(duì)考察過(guò)去三年高股息策略公募基金產(chǎn)品的規(guī)模和業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)過(guò)去三年高股息策略公募基金產(chǎn)品總規(guī)模大幅上升，其中被動(dòng)指數(shù)型基金占比最大。普通股票型基金在 2019 年市場(chǎng)上升趨勢(shì)中表現(xiàn)更好，但被動(dòng)指數(shù)型基金型和增強(qiáng)指數(shù)型基金對(duì)熊市有較好的抵抗性，在市場(chǎng)下降趨勢(shì)中表現(xiàn)更為突出。結(jié)合前述分析，建議投資者在當(dāng)前市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，適度采用高股息策略，以增加組合穩(wěn)定性與標(biāo)的配置勝率。使用時(shí)有兩個(gè)注意事項(xiàng)：（1）針對(duì)周期性較強(qiáng)的價(jià)格驅(qū)動(dòng)行業(yè)，需要

8、在價(jià)格上行期之前進(jìn)行配置，并搭配低估值的安全墊：如當(dāng)前國(guó)際原油價(jià)格正處于低位，中石化市凈率處于歷史低位，而其股息率卻高達(dá) 11%，因此，在賺取股息收益率的同時(shí)，也存在賺取資本利得的機(jī)會(huì)；（2）而對(duì)于商品價(jià)格將驅(qū)動(dòng)弱的行業(yè)，當(dāng)市場(chǎng)供需格局良好時(shí)，要著重于長(zhǎng)期的價(jià)值投資：如當(dāng)前的海螺水泥，該公司供需格局良好，市占率不斷提高，企業(yè)價(jià)值長(zhǎng)期提升。我們從兩個(gè)維度篩選高股息率標(biāo)的組合，已附在文末供投資者參考。二、高股息策略具備長(zhǎng)期有效基礎(chǔ)高股息策略是長(zhǎng)期有效的策略股利貼現(xiàn)模型（DDM Model）認(rèn)為，股價(jià)等于企業(yè)未來(lái)紅利的貼現(xiàn)。而股價(jià)與其未來(lái)各期紅利之間的關(guān)系，可以用 DDM 股利貼現(xiàn)模型表示：+ =

9、1 + 2 + 3 + = (1 + )(1 + )2(1 + )3=1(1 + )其中，代表第t 期公司發(fā)放的每股紅利，r 代表股票貼現(xiàn)率，P 則是公司每股股價(jià)。依據(jù)公式，在股票貼現(xiàn)率 r 不變的前提下，公司股價(jià)與公司發(fā)放的紅利成正比。因此，運(yùn)用 DMM 貼現(xiàn)模型計(jì)算公司股價(jià)，是站在長(zhǎng)期持股的視角審視公司內(nèi)在價(jià)值是否被市場(chǎng)低估。高股息策略有金融學(xué)的理論支撐。實(shí)際投資中，持股的獲利主要來(lái)自持股紅利與資本利得，如果單獨(dú)僅考慮股利的回報(bào)水平而不考慮資本利得，那么股息率作為投資標(biāo)的將會(huì)比 DMM 更加直接明了：股息率 = 每股現(xiàn)金分紅（ ）/每股最新價(jià)格（ ）從實(shí)踐看，高股息策略在長(zhǎng)期有效主要有三個(gè)

10、原因：（1）高股息股票通常帶來(lái)高額的再投資收益。高股息股票組合與低股息股票組合在相同的市場(chǎng)中股價(jià)收益率差異細(xì)微，但是高股息股票會(huì)擁有更高的股利再投資收益。投資者在收到股利分紅后會(huì)將其再度投入到股市以增加其持股的數(shù)量，這會(huì)帶來(lái)股價(jià)上漲和持續(xù)分紅兩方面互相促進(jìn)的收益。以滬深 300 全收益指數(shù)為例，滬深 300 指數(shù)只代表“盈利再投入”后的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；而全收益指數(shù)則代表了“盈利再投入”與“分紅”所共同帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。自 2008 年年末至 2019 年末，滬深 300 指數(shù)與中證紅利指數(shù)分別上漲 148%、178%，而包含了再投入的滬深 300 全收益和、中證全收益指數(shù)漲幅分別到達(dá)了 205%、28

11、9%，且兩者之差逐年擴(kuò)大的態(tài)勢(shì)。在海外投資市場(chǎng)，高股息策略已經(jīng)廣泛被市場(chǎng)所接受，作為股票投資者獲取收益的重要形式之一，現(xiàn)金股利分紅是最為穩(wěn)定和可靠的收益。以約翰.涅夫（John Nev）管理的溫莎基金（Windsor Fund）為例，作為基金經(jīng)理其一直堅(jiān)持“收益有保障”的理念來(lái)進(jìn)行股票投資，在其運(yùn)作溫莎基金的 30 年間，其平均漲幅每年都超過(guò)標(biāo)普 500 指數(shù) 3.15%，股利回報(bào)率達(dá)到 2%。；（2）高股息股票分紅后常吸引更多資金涌入，進(jìn)而出現(xiàn)“填權(quán)行情”。能夠擁有持續(xù)穩(wěn)定的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流并支付高額分紅的公司絕大多數(shù)已經(jīng)處于成熟期，在長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中建立了可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?！疤顧?quán)行情”反映出這些

12、高股息公司有著較強(qiáng)高的成長(zhǎng)前景，進(jìn)而推動(dòng)著更多的資金涌入填權(quán)股行情，進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)上漲。（3）高股息策略可以規(guī)避股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。Gombola 和 Liu（1993）的研究能夠得到高股息策略的另一個(gè)作用，通過(guò)高股息率股票穩(wěn)定、確定的分紅收益來(lái)緩和熊市期間股價(jià)下行趨勢(shì)所帶來(lái)的投資損失。通過(guò)統(tǒng)計(jì)研究期間以及三個(gè)不重疊的五年子區(qū)間內(nèi)股票收益率和牛熊市的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)，股票收益率與熊市期間的股息率呈正相關(guān)，而與牛市呈負(fù)相關(guān)，給投資帶來(lái)更為安全的邊際。圖表 1：1954-1995 年溫莎基金和標(biāo)普 500 指數(shù)對(duì)比市場(chǎng)階段劃分高紅利投平均分平均每短周期中周期長(zhǎng)周期資組合紅水平月收益市場(chǎng)上行市場(chǎng)下行市場(chǎng)上行

13、市場(chǎng)下行市場(chǎng)上行市場(chǎng)下行最高9.051.373.40-0.713.46-0.922.88-0.4545.941.394.38-1.674.46-1.963.38-0.9934.341.244.80-2.404.85-2.713.45-1.4122.941.074.81-2.754.91-3.133.40-1.7211.361.105.40-3.315.50-3.723.80-2.14零紅利0.001.606.43-3.346.73-4.014.46-1.82F 檢驗(yàn)-3.354.214.206.010.870.92P 值-0.010.010.010.010.500.47資料來(lái)源：Dividen

14、d-Yields and Stock Returns: Evidence of Time Variation between Bull and Bear Markets，中信建投證券研究發(fā)展部整理外資持續(xù)流入利好高股息策略外資持股市值達(dá) 1.27 萬(wàn)億，當(dāng)前已成 A 股最為重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，隨著 A 股市場(chǎng)國(guó)際化程度不斷加深，外資持續(xù)增配 A 股的趨勢(shì)較為確定。我們從 wind 導(dǎo)出按機(jī)構(gòu)匯總的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)數(shù)據(jù)，截至 2019 年三季度，外資、保險(xiǎn)和公募基金持股市值分別為 12,738 億元、13,260 億元和 12,802 億元。短短 6 年時(shí)間，外資持有 A股的市值增加了 11,784

15、億元，外資持股占 A 股總市值比例由 0.4%上升至 2.2%，外資、保險(xiǎn)與基金三大機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)已呈三足鼎立態(tài)勢(shì)。此外 A 股市場(chǎng)國(guó)際化程度不斷加深，從 2019 年年底到 2020 年一季度，MSCI 收集市場(chǎng)反饋并擇時(shí)對(duì)是否進(jìn)一步擴(kuò)大納入進(jìn)行全面咨詢。根據(jù)此前 MSCI 咨詢征求意見(jiàn)的結(jié)果，A 股對(duì)沖工具不足、股票資金結(jié)算周期短、互聯(lián)互通的假期風(fēng)險(xiǎn)、逐漸向綜合交易賬戶過(guò)渡等四方面的問(wèn)題，是繼續(xù)擴(kuò)大納入的阻礙，且短時(shí)間內(nèi)解決較為困難。A 股、港股和中概股在 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)總權(quán)重已占三成，而在 MSCI 全球指數(shù)總權(quán)重中僅為 4.5%。隨著 MSCI 逐步擴(kuò)大納入，中國(guó)相關(guān)權(quán)益占比會(huì)逐

16、步增加。因此預(yù)計(jì)外資持股市值后續(xù)仍有進(jìn)一步上升空間?？v觀全球市場(chǎng)，A 股相對(duì)其他市場(chǎng)的吸引力將更加明顯，外資持續(xù)增配 A 股的趨勢(shì)較為確定。圖表 2:外資持股比例外資持股占A股總市值比例0.7%0.8%2.2%1.9%2.0%1.4%1.5%1.5%1.0%1.1%0.4%0.4%0.5%0.5%0.5%0.4%0.3%0.4%0.4%0.5%0.5%0.6%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部圖表 3: 當(dāng)前機(jī)構(gòu)持股市值情況（億元）外資（陸股通+QFII+RQFII）保險(xiǎn)公司基金陽(yáng)光私募券商券商集合理財(cái)社保基金60,00050,00040

17、,00030,00020,00010,000-12,80213,26012,738數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind.，中信建投證券研究發(fā)展部陸股通持股往頭部集中，持股市值前 100 占總持股市值超 7 成，而且持股市值前 100 的個(gè)股，過(guò)去 12 個(gè)月股息率明顯更高，表明外資對(duì)高股息策略認(rèn)可度較高。統(tǒng)計(jì)陸股通持股規(guī)模發(fā)現(xiàn)，陸股通持股市值前 100 占總持股市值高達(dá) 71.7%，前 101-200 占總持股市值的 16.3%，201 及以后僅占 12%。說(shuō)明陸股通持股往頭部集中。此外，陸股通持股市值前 100 的個(gè)股，過(guò)去 12 個(gè)月股息率為 1.8%，明顯高與持股市值位于 101-200 和 201 以后

18、的個(gè)股。這表明外資更青睞股息率高的績(jī)優(yōu)股。圖表 4：陸股通持股往頭部集中，持股市值前 100 占總持股市值超 7 成前100前101-200201及以后16.3%12.0%71.7%資料來(lái)源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部圖表 5： 陸股通持股持股市值前 100 的個(gè)股，過(guò)去 12 個(gè)月股息率明顯更高1.8%1.6%1.2%1.2%2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%前100101-200201及以后總計(jì)資料來(lái)源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部IFRS 9 準(zhǔn)則下險(xiǎn)資也偏好高股息2014 年 7 月國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì) （Internati

19、onal Accounting Standards Board ，IASB）發(fā)布了金融工具的分類和計(jì)量、金融資產(chǎn)減值和套期保值會(huì)計(jì)的相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（IFRS 9）。 緊接著，我國(guó)也開(kāi)始調(diào)整自己的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，并于 2017 年修訂發(fā)布了企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第 22 號(hào)金融工具確認(rèn)和計(jì)量、企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第 23號(hào)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第 24 號(hào)套期會(huì)計(jì)在內(nèi)的三項(xiàng)金融工具相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。圖表 6: IFRS 9 在國(guó)內(nèi)的適用進(jìn)度IASB 正式發(fā)布IFRS 9 的最終版2017 年1 月 1 日起對(duì)在境內(nèi)外同時(shí)上市及在境外上市并采用國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則或企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制報(bào)表的企業(yè)實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)2019 年1 月 1

20、日開(kāi)始，采用財(cái)政部企業(yè)匯集準(zhǔn)則制度的非上市企業(yè)實(shí)施新的相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則本2014 年財(cái)政部下發(fā) IFRS 9中國(guó)版本，第 22、 23、24 號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則2018 年1 月 1 日起，A 股上市公司全部實(shí)施新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則2021 年數(shù)據(jù)來(lái)源： 中信建投證券研究發(fā)展部IFRS 9 準(zhǔn)則對(duì)金融工具的收益確認(rèn)方式進(jìn)行了調(diào)整，這一舉措有望直接利好高股息率標(biāo)的。新舊準(zhǔn)則的差異主要體現(xiàn)在以下三方面：金融工具的分類參考中信建投非銀組在穩(wěn)健為上，IFRS9 對(duì)保險(xiǎn)公司金融資產(chǎn)重分類影響與預(yù)測(cè)報(bào)告中的觀點(diǎn)，在金融資產(chǎn)分類上，IAS39 的分類是規(guī)則導(dǎo)向的，金融資產(chǎn)可分為交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、

21、貸款及應(yīng)收款。這種分類方式缺乏清晰的邏輯依據(jù)同時(shí)也過(guò)于復(fù)雜。而 IFRS9 分為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)、以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)和以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)，即金融工具類型將由四分類變?yōu)槿诸悺D表 7: IFRS9 下金融資產(chǎn)的分類體系數(shù)據(jù)來(lái)源： 穩(wěn)健為上，IFRS9 對(duì)保險(xiǎn)公司金融資產(chǎn)重分類影響與預(yù)測(cè)，中信建投研究發(fā)展部非銀組金融資產(chǎn)減值金融資產(chǎn)減值的處理是 IFRS9 與 IAS39 最大的不同。IAS39 采用“已發(fā)生損失模式”，有減值的客觀證據(jù)之后才確認(rèn)減值損失。這種模式的缺陷是在實(shí)踐中產(chǎn)生了信用損失的延遲確認(rèn)的現(xiàn)象，金融危機(jī)期間這種缺陷尤

22、為突出。IFRS9 在減值問(wèn)題上的主要目標(biāo)是給報(bào)表使用者提供關(guān)于金融工具預(yù)期信用損失的信息，采用了前瞻性的“預(yù)期損失模式”取代“已發(fā)生損失法”，確認(rèn)預(yù)期信用損失且在報(bào)告日更新預(yù)期損失金額來(lái)反映信用風(fēng)險(xiǎn)的變化。并且 IFRS9 對(duì)所有需要考慮減值的金融資產(chǎn)采用相同的減值處理方法，大大降低了 IAS39 的復(fù)雜程度。公允價(jià)值變動(dòng)的計(jì)量方法在 IAS39 下，可供出售金融資產(chǎn)只有到處置時(shí)其公允價(jià)值變動(dòng)損益才能體現(xiàn)在利潤(rùn)表上，而在新準(zhǔn)則下，以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)，公允價(jià)值不會(huì)再影響利潤(rùn)表。在舊準(zhǔn)則下，變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益占金融資產(chǎn)比例較少，其公允價(jià)值變化對(duì)利潤(rùn)的影響也較少，且企業(yè)

23、能通過(guò)可供出售金融資產(chǎn)的處置損益來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)，使利潤(rùn)平滑；而在新準(zhǔn)則下，F(xiàn)VTPL（變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益）大大增加且主要以波動(dòng)更大的權(quán)益類投資組成，經(jīng)測(cè)算，1%的權(quán)益類投資收益率變化能導(dǎo)致 4.12%的當(dāng)期利潤(rùn)變化，而舊準(zhǔn)則下 2017 年數(shù)據(jù)，利潤(rùn)變化敏感度僅為 0.57%。在新準(zhǔn)則下，上市險(xiǎn)企的利潤(rùn)波動(dòng)或被加大。圖表 8: 新舊準(zhǔn)則下金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的影響數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 中信建投證券研究發(fā)展部因此對(duì)于持有大量權(quán)益資產(chǎn)的企業(yè)而言， 如果將股票資產(chǎn)由過(guò)去的可供出售金融資產(chǎn)改為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，將會(huì)極大地增加報(bào)表利潤(rùn)波動(dòng)性。所以在新準(zhǔn)則下，為了避免對(duì)利潤(rùn)表的

24、影響，像保險(xiǎn)公司這樣持有大量權(quán)益資產(chǎn)的企業(yè)很可能會(huì)增加對(duì)高股息率標(biāo)的的配置，并選擇將其劃為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)。圖表 9：IFRS 9 在國(guó)內(nèi)的適用進(jìn)度公允價(jià)值變動(dòng)股利或利息處置損益 舊準(zhǔn)則交易性金融資產(chǎn)計(jì)入利潤(rùn)表計(jì)入利潤(rùn)表計(jì)入利潤(rùn)表可供出售金融資產(chǎn)計(jì)入其他綜合收益計(jì)入利潤(rùn)表其他綜合收益轉(zhuǎn)入利潤(rùn)表持有至到期資產(chǎn)涉及減值準(zhǔn)備時(shí)影響利潤(rùn)表計(jì)入利潤(rùn)表計(jì)入利潤(rùn)表貸款及應(yīng)收款涉及減值準(zhǔn)備時(shí)影響利潤(rùn)表計(jì)入利潤(rùn)表計(jì)入利潤(rùn)表 新準(zhǔn)則以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)計(jì)入利潤(rùn)表計(jì)入利潤(rùn)表計(jì)入利潤(rùn)表計(jì)入其他綜合收益計(jì)入利潤(rùn)表計(jì)入

25、其他綜合收益以攤余成本計(jì)量的金融成本涉及減值準(zhǔn)備時(shí)影響利潤(rùn)表計(jì)入利潤(rùn)表計(jì)入利潤(rùn)表資料來(lái)源：中信建投證券研究發(fā)展部整理保險(xiǎn)資金仍然有較大的投資權(quán)益的空間，高股息率標(biāo)的將在其影響下持續(xù)受益。隨著人口逐漸老齡化，社會(huì)對(duì)養(yǎng)老金保值增值的需求持續(xù)增大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017 年全球擁有資產(chǎn)規(guī)模排名前 20 的投資機(jī)構(gòu)中，有一半資金來(lái)自保險(xiǎn)；其中，日本養(yǎng)老金的規(guī)模全球之最，有 1.44 萬(wàn)億美元之多。借此對(duì)標(biāo)中國(guó)，現(xiàn)階段我國(guó)社?；鹨?guī)模僅 3400 億美元，但我國(guó)人口基數(shù)更為龐大，因此未來(lái)繼續(xù)提升的空間很大，而且總量也應(yīng)該會(huì)超越日本。所以，在 IFRS 9 準(zhǔn)則生效之后，這類資金有望為高股息率標(biāo)的帶來(lái)持續(xù)的增量

26、資金。三、高股息策略可行性分析行業(yè)分布：集中在金融地產(chǎn)和周期行業(yè)在總體股息率方面，港股股息率在全球領(lǐng)先，同時(shí)顯著高于 A 股股息率。統(tǒng)計(jì)過(guò)去 12 個(gè)月股息率情況，港股前 100 平均股息率高達(dá) 29.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先第二名和第三名的 A 股前 100（6.9%）與富時(shí) 100 的（5.5%）。與此同時(shí)，恒生指數(shù)平均股息率在全球市場(chǎng)名列前茅，遠(yuǎn)高于上證綜指、深證綜指和創(chuàng)業(yè)板指。圖表 10: 各指數(shù)最新股息率分布情況29.6%6.9%5.5%3.6%3.6%3.5%2.3%2.2%2.2%2.0%1.1%1.0%0.5%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%數(shù)

27、據(jù)來(lái)源： Wind，中信建投證券研究發(fā)展部在 A 股市場(chǎng)，高股息率股票主要傾向分布在周期性行業(yè)。目前排名前五的行業(yè)分別是鋼鐵、銀行、房地產(chǎn)、采掘和紡織服裝。其中鋼鐵和銀行業(yè)所占的比重最高，分別達(dá)到了 3.7%和 3.2%，除此之外，剩下的行業(yè)基本都維持在 2%以下。排名后五的行業(yè)分別為計(jì)算機(jī)、國(guó)防軍工、通信、綜合和電子行業(yè)比例偏低，均不高于 0.5%。圖表 11: A 股高股息率股票分布4.0%3.7%3.2%2.0% 2.0%1.8%1.6%1.4%1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.1% 1.1% 1.1%1.0%0.9% 0.8% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7%0.6%

28、0.6% 0.5%0.4% 0.4% 0.3% 0.3%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%鋼鐵銀行 房地產(chǎn)采掘紡織服裝交通運(yùn)輸商業(yè)貿(mào)易建筑材料建筑裝飾家用電器食品飲料汽車公用事業(yè)化工輕工制造休閑服務(wù)農(nóng)林牧漁醫(yī)藥生物機(jī)械設(shè)備電氣設(shè)備非銀金融傳媒有色金屬電子綜合通信國(guó)防軍工計(jì)算機(jī)0.0%數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind，中信建投證券研究發(fā)展部在 H 股市場(chǎng)，高股息率股票也更多是在金融地產(chǎn)和公用事業(yè)等板塊，電訊業(yè)名列前茅主要原因是和記電訊。目前排名前五的行業(yè)分別為電訊業(yè)（6.5%）、金融業(yè)（3.8%）、非必須消費(fèi)（3.6%）、建筑地產(chǎn)（3.2%）和公用事業(yè)（3.0%）。和記電訊香港股息率高

29、達(dá) 61.5%，是電訊業(yè)平均股息率排名靠前的主要原因，剔除后平均股息率僅為 3.0%。排名后五的行業(yè)則主要是資訊科技業(yè)（1.7%）、醫(yī)療保健業(yè)（1.8%）、必需性消費(fèi)（2.0%）、原材料業(yè)（2.3%）和能源業(yè)（2.4%）。圖表 12: H 股高股息率股票分布7.0%6.5%3.8%3.6%3.2%3.0%2.6%2.6%2.4%2.3%2.0%1.8%1.7%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind，中信建投證券研究發(fā)展部適用時(shí)機(jī)復(fù)盤：A 股穩(wěn)中求勝，港股攻守兼?zhèn)溽槍?duì) A 股和港股市場(chǎng)，我們挑選了兩個(gè)股息跟蹤指數(shù)，分別是中證高股息精選指數(shù)和恒生高股息率指數(shù)

30、R。這兩個(gè)指數(shù)均為全收益指數(shù)，全收益指數(shù)隱含了分紅再投資這一過(guò)程，因此全收益指數(shù)相對(duì)于普通股票指數(shù)來(lái)說(shuō)更能反映投資的真實(shí)回報(bào)。圖表 13: 中證高息股指數(shù)與恒生高股息率指數(shù)股息累計(jì)指數(shù)基本信息中證高股息指數(shù)恒生高股息率指數(shù)股息累計(jì)指數(shù)指數(shù)代碼930838HSI52.HI類型全收益指數(shù)全收益指數(shù)成分股數(shù)10050股息要求連續(xù)三年現(xiàn)金分紅，且現(xiàn)金股息率大于零最少連續(xù)三年現(xiàn)金股息派發(fā)記錄基期2004 年 12 月 31 日2012 年 12 月 10 日基點(diǎn)10001000調(diào)整時(shí)間一年一次一年一次數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind,中信建投證券研究發(fā)展部中證高股息精選指數(shù)從滬深 A 股中選取了 100 只流動(dòng)性好

31、、連續(xù)分紅、股息率高、盈利持續(xù)且具有成長(zhǎng)性的股票作為指數(shù)樣本股，并采用股息率加權(quán)制成，基日是 2004 年 12 月 31 日。中證高股息精選指數(shù)的成分股由滿足下列三個(gè)條件的滬深 A 股組成：（1）非 ST、*ST 股票；（2）非暫停上市股票；（3）過(guò)去三年連續(xù)現(xiàn)金分紅且每年現(xiàn)金股息率均大于 0。它可以反映滬深 A 股市場(chǎng)股息率高、盈利持續(xù)且具有成長(zhǎng)性的股票的整體表現(xiàn)。該指數(shù)以 2004 年 12 月 31 日為基日，以 1000 點(diǎn)為基點(diǎn)。指數(shù)樣本和權(quán)重調(diào)整有定期調(diào)整和臨時(shí)調(diào)整兩種方法。恒生高股息率指數(shù) R 是恒生指數(shù)公司于 2012 年 12 月推出，這項(xiàng)指數(shù)包括了最高凈股息率的 50 只

32、于香港交易所上市的股票及/或房地產(chǎn)投資信托基金，基期是 2007 年 6 月 29 日。恒生高股息率指數(shù)的股息要求是“最少連續(xù)三年的現(xiàn)金股息派發(fā)記錄”。 恒生高股息率指數(shù)屬于恒生股息累計(jì)指數(shù)系列，股息累計(jì)指數(shù)于每個(gè)交易日收市后編算及發(fā)布，該指數(shù)考慮到了投資者從持有的股票可獲得的兩類回報(bào)，即資本利得和股息收益。恒生高股息率指數(shù) R 的選股范疇包括所有以香港交易所作第一上市的股份及房地產(chǎn)投資信托基金，但并不包括第二上市的股份、外國(guó)公司、優(yōu)先股、債務(wù)證券、互惠基金及其他衍生產(chǎn)品。恒生高股息率指數(shù) R 的波幅準(zhǔn)則為不包括過(guò)往一年的歷史波幅最高的 25%股份/房地產(chǎn)投資信托基金。指數(shù)以 2007 年 6

33、 月 29 日為基準(zhǔn)日，以 1000為基值。成份股于指數(shù)中的比重是根據(jù)凈股息率分配，從而提升指數(shù)的回報(bào)率。此外為免指數(shù)偏重個(gè)別股份，設(shè)有百分之十的股份比重上限。相比于恒生高股息率指數(shù) R，恒生高股息率指數(shù)未考慮紅利再投資，所以可以看到隨著時(shí)間的推移兩者收益率的差距更加明顯。圖表 14: 恒生高股息指數(shù) R 收益率顯著高于恒生高股息指數(shù)收益率-50.0%-100.0%4.4%50.0%0.0%100.0%200.0%150.0%100.0%恒生高股息率指數(shù)收益率恒生高股息率指數(shù)R收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind.，中信建投證券研究發(fā)展部高股息策略在市場(chǎng)下行與震蕩時(shí)期有效市場(chǎng)單邊下跌或震蕩時(shí)，高股息策略防

34、御性更突出。我們?cè)谙聢D以紅色標(biāo)注市場(chǎng)上行階段，藍(lán)色標(biāo)注下跌或震蕩階段，紅箭頭表示高股息策略占優(yōu)，綠箭頭表示并無(wú)突出表現(xiàn)。（1）2005 年 1 月到 2006 年 1 月，股權(quán)分置改革與擴(kuò)容沖擊，高股息策略在震蕩下行趨勢(shì)彰顯防御價(jià)值，：由于中證高股息率指數(shù)基建為 2014 年 12 月 31 日，我們從 2005 年開(kāi)始復(fù)盤。2005 年股權(quán)分置改革是 A 股發(fā)展中具有里程碑意義的一年，隨著市場(chǎng)擴(kuò)容壓力增大，指數(shù)從 2 月開(kāi)始下跌，后因暫停 IPO 與再融資而企穩(wěn)。上證綜指年內(nèi)最低點(diǎn) 998 點(diǎn)，這也是 A 股歷史大底。與此同時(shí)，中證高股息指數(shù) R 累計(jì)超額收益率溫和上行，高股息策略在市場(chǎng)震蕩

35、下行期具備較好的防御價(jià)值。（2）2006 年 2 月到 2007 年 12 月，大牛市中高股息表現(xiàn)平平：2006 年，在股改與匯改后上市公司質(zhì)量有明顯提升，管理層對(duì)股價(jià)的訴求也更加強(qiáng)烈，上市公司業(yè)績(jī)指標(biāo)亮眼。與此同時(shí)，低利率進(jìn)一步推升資產(chǎn)價(jià)格上漲，人民幣也表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。基本面與流動(dòng)性同時(shí)推動(dòng)，上證綜指在 2006 年漲幅高達(dá) 130%。2007 年延續(xù)前一年的勢(shì)頭，通脹持續(xù)上升，流動(dòng)性過(guò)剩，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱。當(dāng)年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，央行多次提準(zhǔn)加息，市場(chǎng)仍然屢創(chuàng)新高，普羅大眾為股癡狂。上證綜指全年漲幅高達(dá) 94%。最高點(diǎn) 6124 點(diǎn)，至今仍是 A 股歷史上的珠穆朗瑪峰。在火熱的市場(chǎng)中，高股息策略并無(wú)亮

36、眼的表現(xiàn)，僅在 2017 年 6 月的“530 股災(zāi)”，還有 11 月“黑色星期四”兩次回調(diào)中，高股息策略表現(xiàn)略有起色。（3）2008 年 1 月到 2008 年 10 月，擁抱業(yè)績(jī)防御市場(chǎng)大跌，高股息策略大放異彩：2008 年，美國(guó)次貸危機(jī)開(kāi)始擴(kuò)散，演變成全球金融危機(jī)，外需呈現(xiàn)斷崖式下滑。A 股開(kāi)門紅行情僅持續(xù)了 14 日，外部利空與內(nèi)部調(diào)控就紛至沓來(lái)，市場(chǎng)節(jié)節(jié)敗退。4 月的放松印花稅也難以扭轉(zhuǎn)大局，9 月雷曼兄弟破產(chǎn)，更是將市場(chǎng)恐慌推向頂峰。9 月以后，宏觀經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn) 180 度大轉(zhuǎn)彎，從防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱與全面通脹，轉(zhuǎn)為“四萬(wàn)億”。11 月 9 日國(guó)常會(huì)提出“四萬(wàn)億”是市場(chǎng)拐點(diǎn)，隨后市場(chǎng)企穩(wěn)

37、，A 股市場(chǎng)全年跌幅高達(dá) 65%。在市場(chǎng)全面下跌中，抱緊業(yè)績(jī)是投資者不約而同的選擇，高股息策略超額收益率持續(xù)飆升。（4）2009 年 1 月到 2009 年 7 月，政策刺激下市場(chǎng)單邊上行，高股息策略成為累贅：“四萬(wàn)億”計(jì)劃出爐后，中央提出“十大產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃”。在寬貨幣刺激與高財(cái)政投入下，上證綜指在 7 個(gè)月內(nèi)大幅上漲 83%。在流動(dòng)性與政策利好推動(dòng)的單邊牛市中，高股息策略不僅沒(méi)有良好的表現(xiàn)，甚至收益率還在下行。這背后正是市場(chǎng)調(diào)倉(cāng)所致，大家從前期高呼“價(jià)值投資”“擁抱業(yè)績(jī)”，在政策刺激預(yù)期中迅速擁抱鋼鐵煤炭以及家電汽車。 “煤飛色舞”、“家電下鄉(xiāng)”、“汽車下鄉(xiāng)”，區(qū)域主題與產(chǎn)業(yè)主題橫行。在此背

38、景下，防御并無(wú)必要，反而成為累贅。（5）2009 年 8 月到 2010 年 12 月，政策收緊外圍動(dòng)蕩，高股息在單邊下行中防御屬性強(qiáng)：“四萬(wàn)億”寬松后，貨幣政策逐步收緊，歐債危機(jī)升級(jí)也加大了市場(chǎng)波動(dòng)。2009 年下半年，恰逢國(guó)慶六十周年，維穩(wěn)政策陸續(xù)出臺(tái)，市場(chǎng)在 8 月調(diào)整后，重新窄幅震蕩。在“新國(guó)四條”嚴(yán)控地產(chǎn)與六次提準(zhǔn)兩次加息的壓制下，上證綜指在 2010 年 1-6 月單邊下行。隨后在 7-11 月出現(xiàn)兩輪反彈。景氣上升的消費(fèi)電子與機(jī)械漲幅居前，食品飲料與醫(yī)藥行業(yè)同樣備受青睞。在市場(chǎng)大幅下跌中，高股息策略防御屬性強(qiáng)，累計(jì)超額收益率大幅提升。（5）2011 年 1 月到 2012 年 1

39、2 月，銀行地產(chǎn)走勢(shì)低迷壓制，高股息策略在下行期與震蕩市失效：前期政策刺激后市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩，高通脹與從緊的貨幣政策持續(xù)壓制市場(chǎng)表現(xiàn)。海外經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，希臘主權(quán)危機(jī)愈演愈烈，上證綜指全年跌幅高達(dá) 21.4%。2012 年，市場(chǎng)大幅震蕩，走勢(shì)前高后低。值得注意的是，這段時(shí)期是市場(chǎng)大幅下行與震蕩，但高股息策略并無(wú)很好防御屬性的一段時(shí)期。我們的理解是，在“四萬(wàn)億”刺激后，銀行業(yè)壞賬率上升，ROE 大幅下行，當(dāng)年幾乎所有上市銀行標(biāo)的均破凈。除此以外，嚴(yán)厲的地產(chǎn)調(diào)控周期也不斷打壓地產(chǎn)股估值。金融地產(chǎn)是高股息策略行業(yè)的主要構(gòu)成成分，這一期間發(fā)生的變化，嚴(yán)重制約了高股息策略的可行性。（6）2012 年 12

40、月到 2014 年 1 月，流動(dòng)性緊缺拖累周期金融表現(xiàn)，高股息策略防御作用被削弱： 2013年，市場(chǎng)分化明顯，上證綜指在“錢荒”等風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊下全年下跌 7%，而創(chuàng)業(yè)板則在低迷了兩年多以后獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)年內(nèi)漲幅高達(dá) 84%。地產(chǎn)、銀行、周期等高負(fù)債行業(yè)，在流動(dòng)性緊缺的市場(chǎng)中表現(xiàn)低迷，嚴(yán)重拖累了高股息策略在 2014 年以前的表現(xiàn)（7）2014 年 2 月到 2015 年 6 月，流動(dòng)性政策與業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，大牛市中高股息策略跑輸大盤：在流動(dòng)性寬松、業(yè)績(jī)改善與政策推動(dòng)下，五年熊市結(jié)束，A 股在 2014 年 7 月開(kāi)啟大牛市。2014 年下半年，場(chǎng)內(nèi)兩融與場(chǎng)外配資共同推動(dòng)市場(chǎng)加速上漲。監(jiān)管與官媒

41、頻頻發(fā)聲，鼓勵(lì)資金入市。主板與創(chuàng)業(yè)板共舞，上證 50 占優(yōu)，主題方面“一帶一路”領(lǐng)跑，牛市中券商獨(dú)占鰲頭。步入 2015 年，市場(chǎng)高喊 “5000 點(diǎn)不是夢(mèng)！”與 “為夢(mèng)想窒息！”，上證綜指在 6 月 12 日站上 5178.68！指數(shù)與個(gè)股賺錢效應(yīng)并存，市場(chǎng)沸騰而瘋狂，高股息策略在進(jìn)攻性行情中毫無(wú)懸念地跑輸大盤。（8）2015 年 7 月到 2018 年 12 月，：2015 年 7 月，清查配資引發(fā)市場(chǎng)恐慌，隨后市場(chǎng)開(kāi)始深度調(diào)整。2015年 8 月 “救市”措施出臺(tái)后，市場(chǎng)階段性企穩(wěn)，而金融領(lǐng)域反腐也在同時(shí)不斷深入。2015 年大起大落，全年上證綜指漲幅為 5.6%。2016 年開(kāi)年，兩次

42、熔斷引發(fā)千股跌停，特朗普當(dāng)選與英國(guó)脫歐等海外市場(chǎng)黑天鵝頻發(fā)。 2016 年全年下跌 12%，創(chuàng)業(yè)板泡沫仍在，中小創(chuàng)領(lǐng)跌，上證 50 相對(duì)占優(yōu)。2017 年，監(jiān)管政策收緊，A 股成功被納入 MSCI?！癓 型底”的論斷下，存量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)者恒強(qiáng)，市場(chǎng)風(fēng)格在資金、政策與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下全面擁抱大市值公司， “漂亮 50”概念在市場(chǎng)廣泛流傳。2018 年，中小創(chuàng)商譽(yù)壓制業(yè)績(jī)暴雷，中美貿(mào)易爭(zhēng)端逐步升溫，內(nèi)部去杠桿措施也不斷趨嚴(yán)。大熊市開(kāi)啟，資管行業(yè)正收益產(chǎn)品寥寥無(wú)幾。在長(zhǎng)達(dá)四年半的熊市調(diào)整中，經(jīng)濟(jì)放緩強(qiáng)者恒強(qiáng)、外資加速進(jìn)入偏好價(jià)值藍(lán)籌、商譽(yù)與業(yè)績(jī)暴雷等包袱小因素共同作用，高股息策略防御屬性突出。（9）2019 年

43、 1 月至今，市場(chǎng)上行中高股息策略仍然無(wú)法跑贏大盤，但在近期高波動(dòng)中其表現(xiàn)與市場(chǎng)持平： 2014-15 的五千點(diǎn)大牛市泡沫，歷時(shí) 4 年半的消化，才最終走出底部。2019 年 2 月第二周周末，中美貿(mào)易爭(zhēng)端緩和，社融數(shù)據(jù)大幅回暖。中信建投策略組堅(jiān)定而領(lǐng)先地提示全市場(chǎng)投資者，把握市場(chǎng)歷史性機(jī)遇。市場(chǎng)隨后開(kāi)始快速上漲，久違的喧囂又重新出現(xiàn)在股票市場(chǎng)中。2019 年 4 月，因貨幣政策收緊與監(jiān)管政策趨嚴(yán)，市場(chǎng)開(kāi)始大幅回調(diào)。在 2019 年 7 月到 11 月，市場(chǎng)總體震蕩。2019 年 12 月到 2020 年 1 月，市場(chǎng)重新震蕩向上。因新冠疫情蔓延與海外風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，美股市場(chǎng)出現(xiàn)巨額調(diào)整，市場(chǎng)在春節(jié)

44、前后至今呈現(xiàn)波動(dòng)劇烈。市場(chǎng)上行期，高股息策略仍然無(wú)法跑贏市場(chǎng)，但在最近 3 個(gè)月的市場(chǎng)中，市場(chǎng)在外部因素影響下震蕩加劇，高股息策略開(kāi)始與市場(chǎng)表現(xiàn)持平。圖表 15: 中證高股息指數(shù) R 超額收益率與 Wind 全 A 走勢(shì)7000.06000.05000.04000.03000.02000.01000.00.0Wind全A月度收盤價(jià)中證高股息指數(shù)R累計(jì)月度超額收益率（%）50.0040.0030.0020.0010.00- (10.00)數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind，中信建投證券研究發(fā)展部2007 年以來(lái)港股共經(jīng)歷了四輪牛熊，高股息策略在港股市場(chǎng)牛市不弱，熊市抗跌。（1）2007 年 10 月到2008

45、 年 10 月：香港市場(chǎng)受次貸危機(jī)爆發(fā)影響，出現(xiàn)大幅調(diào)整，恒生指數(shù)跌幅高達(dá) 67%，高股息策略防御屬性凸顯。（2）2008 年 10 月到 2010 年 11 月：在國(guó)內(nèi)“四萬(wàn)億”政策刺激下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出泥淖，與此同時(shí)貨幣政策寬松，恒生指數(shù)期間漲幅高達(dá) 134%，而高股息策略在此期間也表現(xiàn)突出。（3）2010 年 11 月到 2011 年 10 月：歐債危機(jī)爆發(fā)，港股再次下挫，恒生指數(shù)下跌 35%，高股息策略在此期間收益保持平穩(wěn)，能有效保本。（4）2011年 10 月到 2015 年 4 月：恒生指數(shù)溫和上漲 77%，高股息策略與其走勢(shì)一致；（5）2015 年 4 月到 2016 年 2 月：

46、受 A 股股災(zāi)影響，港股同樣深度調(diào)整；（6）2016 年 2 月到 2018 年 1 月：恒生指數(shù)在兩年間反彈 83%，高股息策略同步上漲；（7）2018 年 2 月到 2018 年 10 月：國(guó)內(nèi)去杠桿，經(jīng)濟(jì)增速下滑，上市公司業(yè)績(jī)滑坡。加上美聯(lián)儲(chǔ)加息流動(dòng)性緊縮，恒生指數(shù)下跌 27%，高股息策略防御屬性突出；（8）2018 年 11 月至今：在內(nèi)部社會(huì)動(dòng)蕩，海外風(fēng)險(xiǎn)高企的沖擊下，恒生指數(shù)震蕩調(diào)整，高股息策略保本屬性突出。港股高股息策略在熊市通過(guò)股利再投資緩和下跌損失，在熊市中防御屬性突出。而在牛市中，由于可以通過(guò)再投資的方式增加手中籌碼，其組合收益率也更強(qiáng)，總體呈現(xiàn)“牛市不弱，熊市抗跌”的特性

47、。圖表 16: 恒生高股息率指數(shù) R35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-恒生指數(shù)月度收盤價(jià)恒生高股息率R累計(jì)月度超額收益率60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind，中信建投證券研究發(fā)展部低利率有利于港股市場(chǎng)高股息策略，但在對(duì) A 股市場(chǎng)無(wú)明顯效果港股市場(chǎng)中高股息策略在低利率時(shí)期優(yōu)勢(shì)較大。因?yàn)楦吖上⒙使善本哂小邦惞潭ㄊ找尜Y產(chǎn)”的特點(diǎn)，所以在大多情況下，影響投資者是否購(gòu)買高股息股票的一個(gè)重要因素是股息率相對(duì)債券收益率的吸引力，當(dāng)股息率相對(duì)債券類產(chǎn)品收益率有優(yōu)勢(shì)時(shí)，買入高股息股票，反之當(dāng)股息率相對(duì)其他債券品種無(wú)優(yōu)勢(shì)時(shí)

48、則賣出高股息股票而買入高收益?zhèn)@取超額收益。換言之高股息股票指數(shù)與國(guó)債有較為明顯的替代效應(yīng)，這一效應(yīng)在港股市場(chǎng)有較為明顯的體現(xiàn)?？梢钥吹胶闵吖上⒙手笖?shù) R 超額收益率與美國(guó) 10 年國(guó)債收益率呈“剪刀差”走勢(shì)，國(guó)債收益率在走低的同時(shí)恒生高股息指數(shù) R 在逐漸走高。圖表 17: 恒生高股息率指數(shù) R 超額收益率與美國(guó) 10 年國(guó)債收益率剪刀差趨勢(shì)5.004.003.002.001.000.006.001.210.80.60.40.20-0.2-0.4美國(guó):國(guó)債收益率:10年超額收益率數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind，中信建投證券研究發(fā)展部圖表 18: 恒生高股息指數(shù)、恒生指數(shù)和美國(guó) 10 年國(guó)債走勢(shì)6.

49、005.004.003.002.001.000.0021.510.50-0.5-1美國(guó):國(guó)債收益率:10年恒生指數(shù)收益率恒生高股息率指數(shù)R收益率數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind，中信建投證券研究發(fā)展部與港股市場(chǎng)清晰明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系不同，在 A 股出現(xiàn)了中證高股息指數(shù)超額收益率與中國(guó)國(guó)債收益率有相同走勢(shì)，即正相關(guān)情形。在 2005 年到 2006 年初中國(guó) 10 年國(guó)債收益率大幅下跌時(shí)期中證高股息指數(shù)超額收益率基本保持穩(wěn)定，無(wú)明顯趨勢(shì)，在 2006-2007 年下半年國(guó)債到期收益率上升趨勢(shì)中中證高股息指數(shù)超額收益率呈下降趨勢(shì)，與港股情形保持一致。然而從 2011 年-2014 年 4 月和 2018 年 3

50、 月-2018 年 10 月中證高股息指數(shù)和國(guó)債收益率走勢(shì)大體相同，與負(fù)相關(guān)關(guān)系的常理相違背。所以在 A 股，低息時(shí)期高股息策略占優(yōu)邏輯在很多時(shí)候并不成立，與港股市場(chǎng)相背離，可能的原因是 A 股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)不同，A 股投資者以散戶為主，風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)更高，因此缺乏彈性的高股息股票對(duì) A 股市場(chǎng)的投資者吸引力相對(duì)較小。圖表 19: 中證高股息指數(shù)超額收益率和中債 10 年國(guó)債到期收益率6543210-1-2中債國(guó)債到期收益率:10年超額收益率數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind，中信建投證券研究發(fā)展部圖表 20: 中證高股息指數(shù)收益率、滬深 300 收益率和 10 年國(guó)債收益率9876543210-

51、1中債國(guó)債到期收益率:10年滬深300收益率中證高收益率數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind，中信建投證券研究發(fā)展部公募產(chǎn)品概況：規(guī)模增長(zhǎng)快，防御性較好目前市場(chǎng)上多數(shù)紅利 ETF 產(chǎn)品采用完全復(fù)制策略，密切跟蹤標(biāo)的指數(shù)，力求最小化跟蹤偏離度和跟蹤誤差。目前市場(chǎng)大部分高股息指數(shù) ETF 為介于主動(dòng)和被動(dòng)之間的 Smart Beta 產(chǎn)品，其具有風(fēng)格穩(wěn)定、選股規(guī)則透明等特點(diǎn)，該種產(chǎn)品可以在特定因子上的風(fēng)險(xiǎn)暴露獲得長(zhǎng)期的超額收益。目前市場(chǎng)上的的紅利指數(shù) ETF 如工銀瑞信深證紅利 ETF、招商中證紅利 ETF、易方達(dá)中證紅利 ETF 和最早的規(guī)模最大的紅利 ETF 即華泰柏瑞紅利 ETF 均采用完全復(fù)制策略，通過(guò)密

52、切跟蹤標(biāo)的指數(shù)，使 ETF 具有與標(biāo)的指數(shù)相似的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，按照標(biāo)的指數(shù)的權(quán)重比例分散投資于各成分股，力求跟蹤偏離度和跟蹤誤差的最小化。過(guò)去三年高股息策略公募基金產(chǎn)品總規(guī)模大幅度上升，被動(dòng)指數(shù)型基金占比最大。對(duì)過(guò)去三年高股息策略公募基金產(chǎn)品規(guī)模進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)基金產(chǎn)品總規(guī)模在大幅度上升，三年間總規(guī)模上升了 2.7 倍。其中，被動(dòng)指數(shù)型基金占比最大且增長(zhǎng)幅度較大，截至今年規(guī)模已達(dá) 175.3 億元，普通股票型基金三年增長(zhǎng)幅度相對(duì)較小，在 19 年規(guī)模略有下降但 2020 年至今規(guī)模又增加至 34 億元。而增強(qiáng)指數(shù)型基金雖然規(guī)模占比在 2018 年最小僅為 13.3%，但三年間增長(zhǎng)速度最快，到

53、 2020 年已達(dá)到 40.1 億元的規(guī)模，占比 16%。圖表 21:高股息策略公募基金產(chǎn)品規(guī)模（億元）被動(dòng)指數(shù)型基金普通股票型基金增強(qiáng)指數(shù)型基金總計(jì)249.5175.3139.391.978.654.824.837.134.040.112.223.5300.0250.0200.0150.0100.050.0-2018年2019年2020年數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind，中信建投證券研究發(fā)展部應(yīng)用高股息策略的公募產(chǎn)品中，普通股票型基金在牛市表現(xiàn)更好，而被動(dòng)指數(shù)型基金型和增強(qiáng)指數(shù)型基金在熊市與震蕩市防御性更突出，與 3.2 中的分析一致。在 2018 年的熊市，普通股票型基金在三種基金類型中表現(xiàn)最差，但相

54、對(duì)滬深 300 有超額收益率 11.1%。被動(dòng)指數(shù)型基金在 2018 年熊市中表現(xiàn)最好，跑贏大盤 22.3%。 2019 年牛市中，表現(xiàn)最好的為普通股票型基金，跑輸大盤 2.1 個(gè)百分點(diǎn)，被動(dòng)和增強(qiáng)指數(shù)型基金表現(xiàn)較弱，分別跑輸滬深 300 指數(shù) 28.2%和 27.7%。牛市中普通股票型基金表現(xiàn)更好，而被動(dòng)型和增強(qiáng)指數(shù)型基金對(duì)熊市有較好的抵抗性。2020 年至今市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，普通股票型基金表現(xiàn)最優(yōu)，跑贏大盤 3%，被動(dòng)指數(shù)型基金表現(xiàn)最差。圖表 22:應(yīng)用高股息策略的公募基金歷史業(yè)績(jī)被動(dòng)指數(shù)型基金普通股票型基金增強(qiáng)指數(shù)型基金總計(jì)滬深30040.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0

55、%-20.0%-30.0%34.2%36.1%7.9%8.4%11.0%1.3%-3.0%-4.6%-4.5%-2.6%-2.2%-2.1%-1.7%-14.2%-25.3%2018年2019年2020年數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind，中信建投證券研究發(fā)展部四、高股息標(biāo)的兩維度篩選前面分析高股息策略是持續(xù)有效的策略，在市場(chǎng)弱勢(shì)或震蕩市中配置，適用性較高。除此以外，受外資流入、IFRS 9 策略實(shí)施等大形勢(shì)下，高股息策略有望得到資金青睞。當(dāng)前利率不斷下行，部分機(jī)構(gòu)在大類資產(chǎn)配置上，也更加偏好高股息相關(guān)的標(biāo)的。我們建議投資者在當(dāng)前市場(chǎng)適度采用高股息策略，增加組合的穩(wěn)定性與標(biāo)的配置勝率。維度一：A+H 高分紅

56、且低估值個(gè)股高股息策略配置標(biāo)的在選擇時(shí)需要格外關(guān)注市場(chǎng)價(jià)格狀態(tài)與長(zhǎng)期投資前景。針對(duì)周期性較強(qiáng)的價(jià)格驅(qū)動(dòng)行業(yè)，需要在價(jià)格上行期之前進(jìn)行配置，并搭配低估值的安全墊：如當(dāng)前國(guó)際原油價(jià)格正處于低位，中石化市凈率處于歷史低位，而其股息率卻高達(dá) 11%，因此，在賺取股息收益率的同時(shí)，也存在賺取資本利得的機(jī)會(huì)；而對(duì)于商品價(jià)格將驅(qū)動(dòng)弱的行業(yè)，當(dāng)市場(chǎng)供需格局良好時(shí)，要著重于長(zhǎng)期的價(jià)值投資：如當(dāng)前的海螺水泥，該公司供需格局良好，市占率不斷提高，企業(yè)價(jià)值長(zhǎng)期提升。結(jié)合行業(yè)進(jìn)行比較，我們對(duì)高股息個(gè)股配置的建議和篩選如下。（1）券商行業(yè)： A 股溢價(jià)率創(chuàng)歷史新高，整體股息率在 3.6%左右。龍頭港股居于 0.9-1PB

57、,凈資產(chǎn)收益率在 7.5%和 8.5%之間。個(gè)股上，中信證券半年報(bào)進(jìn)一步擴(kuò)大其在 IPO、資管規(guī)模等方面的優(yōu)勢(shì)，華泰證券的并購(gòu)業(yè)務(wù)和財(cái)富管理有顯著優(yōu)勢(shì)，而 2017 年底投行大幅度降低了股票質(zhì)押，所以歷史包袱較小。除此以外，華泰還發(fā)行了 GDR 用以補(bǔ)充資本金，資本實(shí)力得到進(jìn)一步增強(qiáng)。（2）保險(xiǎn)行業(yè)：在 H 股，保險(xiǎn)的溢價(jià)率創(chuàng)歷史新高，所以主要超配中國(guó)平安。個(gè)股配置上，我們同樣建議關(guān)注中國(guó)國(guó)壽、新華保險(xiǎn)和中國(guó)太保。（3）銀行地產(chǎn)：行業(yè)股息率 5%-6%，工商銀行目前港股 PB 為 0.65，ROE 為 13%，股息率 5.3%。除此以外，我們還建議特別關(guān)注建設(shè)銀行。該板塊目前受 LPR 降低于

58、經(jīng)濟(jì)下行影響，疊加不良與息差壓力，行業(yè)估值處于 16 年初熔斷后的歷史新低點(diǎn)。（4）醫(yī)藥行業(yè)：復(fù)星醫(yī)藥值得關(guān)注，上海醫(yī)藥估值處于底部且與基本面基本匹配，10%ROE 和 0.9 倍港股的 PB。（5）周期性行業(yè)（煤炭石油等）：行業(yè)股息率 5%以上，這些上游行業(yè)周期性較強(qiáng)，雖然目前經(jīng)濟(jì)還處在中期下行階段，但利好于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，業(yè)內(nèi)龍頭公司仍持有充足現(xiàn)金流，PB 目前處于底部，性價(jià)比仍然存在。（6）交通運(yùn)輸行業(yè)：疫情沖擊嚴(yán)重，航空公司仍需觀望?；ǚ矫嫖鞑康貐^(qū)起色較大，但地方政府財(cái)政壓力仍然較大。（7）汽車行業(yè)：廣汽集團(tuán)目前港股 PB 為 1.0，ROE 為 12%，估值見(jiàn)底；長(zhǎng)城汽車業(yè)績(jī)下滑

59、，整體行業(yè)較為不景氣。圖表 23：“A+H”高股息組合篩選A 股代碼H 股代碼名稱A 股溢價(jià)率（%） A 股股息率（%） 港股股息率（%） A 股 PB（MRQ） H 股 PB（MRQ）601628.SH2628.HK中國(guó)人壽91.660.551.072.171.12保險(xiǎn)601336.SH1336.HK新華保險(xiǎn)83.341.743.251.730.95601601.SH2601.HK中國(guó)太保43.433.234.721.651.16600837.SH6837.HK海通證券95.391.052.081.330.68券商601688.SH6886.HK華泰證券62.231.572.601.440.

60、90600030.SH6030.HK中信證券69.581.442.481.841.09601998.SH0998.HK中信銀行53.894.216.610.620.37銀行601939.SH0939.HK建設(shè)銀行12.834.695.410.790.71601398.SH1398.HK工商銀行10.584.715.300.780.65汽車601238.SH2238.HK廣汽集團(tuán)53.972.764.321.541.01601607.SH2607.HK上海醫(yī)藥51.352.213.411.290.86醫(yī)藥600196.SH2196.HK復(fù)星醫(yī)藥44.891.171.712.291.5960068