資產(chǎn)配置債券晴雨表大類資產(chǎn)輪動周期研究之一

1、目錄摘要： 1 HYPERLINK l _TOC_250007 一、 債券晴雨表綜述 3 HYPERLINK l _TOC_250006 設(shè)計思路 3 HYPERLINK l _TOC_250005 成分指標(biāo)介紹 4 HYPERLINK l _TOC_250004 權(quán)重的設(shè)置 6 HYPERLINK l _TOC_250003 二、 模型的檢驗 7 HYPERLINK l _TOC_250002 晴雨表的勝率 7 HYPERLINK l _TOC_250001 子信號的勝率 8 HYPERLINK l _TOC_250000 關(guān)于滯后性和偏差的理解 9免責(zé)聲明 10圖目錄圖 1： 債券晴雨表設(shè)

2、計思路 3圖 2： 債券晴雨表的成分指標(biāo)總覽 4圖 3： PMI 原材料購進價格領(lǐng)先利率約 1-8 個月 5圖 4： CRB 工業(yè)品價格領(lǐng)先利率約 2-6 個月 5圖 5： 經(jīng)濟成分指標(biāo)（經(jīng)過坐標(biāo)軸處理） 5圖 6： 考慮通脹，今年初實際貨幣供給進入緊縮區(qū)間 6圖 7： 通脹調(diào)整后的貨幣市場與國債利率 6圖 8： AAA 級企業(yè)債收益率在今年 1 月首次出現(xiàn)牛市信號 6圖 9： 債券晴雨表（高于 50%表示牛市，低于 50%表示熊市） 7圖 10： 債券晴雨表模型回測，50以上牛市做多，50以下熊市做空 7圖 11： （2009.6=1）債券晴雨表具備長期指示意義 8圖 12： 長期看，經(jīng)濟增

3、長指標(biāo)小于零時利率處于下跌趨勢，是債券牛市 8圖 13： 2009 年至 2020 年共出現(xiàn) 27 次拐點信號，勝率高于 60 9圖 14： 貨幣市場利率與國債利率走勢不完全一致 9一、債券晴雨表綜述本篇報告是該系列的第一篇，旨在介紹第一個模型債券晴雨表。設(shè)計思路子信號 2：經(jīng)濟增長指標(biāo)（輔助驗證）負(fù)分增強正分增強熊市牛市 歷史高位相對高低歷史低位打分體系 3：“高低”子信號 1：貨幣拐點指標(biāo)（輔助驗證）正分增強零分牛市否 利率向下連續(xù)趨勢利率向上打分體系 2：“趨勢”負(fù)分增強熊市圖1： 債券晴雨表設(shè)計思路晴雨表顯示牛市或熊市狀態(tài)，表現(xiàn)為 0100的分?jǐn)?shù)，當(dāng)分?jǐn)?shù)高于 50 時表示牛市，當(dāng)分?jǐn)?shù)低

4、于 50時表示熊市。當(dāng)債券晴雨表從熊市進入牛市區(qū)間時，對應(yīng)債券利率的頂部，意味著出現(xiàn)買入信號；反之，當(dāng)晴雨表指標(biāo)跌入熊市時，則意味著賣出信號。債券晴雨表的成分指標(biāo)分別反映通脹、經(jīng)濟、貨幣、信用對債市的影響，部分指標(biāo)的權(quán)重也根據(jù)重要程度和動量進行動態(tài)調(diào)整。14 個成分指標(biāo)根據(jù)各自含義和特點分別做不同定量化處理，對應(yīng) 3 類打分體系。打分體系 1：“突破”向上突破是否出現(xiàn) 向下突破信號熊市否牛市負(fù)分增強零分正分增強相等權(quán)重+動態(tài)調(diào)整綜合總分，根據(jù)歷史分位數(shù)換算成 0100 分?jǐn)?shù) 債券晴雨表：高于 50表示牛市，低于 50表示熊市資料來源：中信期貨研究部打分體系 1 表示“突破”信號，涉及為通脹、信

5、用債、貨幣市場利率指標(biāo)，例如通脹指標(biāo)向上突破移動平均線時反映通脹走強，對債市利空，記錄為-1，反之，向下突破時記錄為 1。打分體系 2 反映“趨勢”動量，當(dāng)利率連續(xù)上漲超過 10 個月，則債市的熊市趨勢增強；反之，當(dāng)利率連續(xù)下跌超過一定時間，則債市牛市趨勢增強。如果利率上漲或下跌時間較短，或者震蕩市，則無趨勢信號。打分體系 3 記錄經(jīng)濟數(shù)據(jù)和貨幣供應(yīng)的相對“高低”：當(dāng)經(jīng)濟數(shù)據(jù)處于歷史低位時，經(jīng)濟低迷對應(yīng)債券牛市區(qū)間；當(dāng)通脹調(diào)整后的真實的貨幣供應(yīng)增長時，貨幣寬松環(huán)境有利債市對應(yīng)牛市信號。債券熊市信號反之同理。所有成分指標(biāo)均處理為-22 的分?jǐn)?shù)，相等權(quán)重加總后，根據(jù)歷史分位數(shù)轉(zhuǎn)換為 0100分?jǐn)?shù)，

6、高于 50表示牛市，低于 50表示熊市。成分指標(biāo)介紹圖2： 債券晴雨表的成分指標(biāo)總覽包含通脹、經(jīng)濟、貨幣、信用四個部分的共計 14 個成分指標(biāo)。指標(biāo)編號成分信號處理通脹1PMI 原材料價格與 9 個月移動平均線的背離2CRB 工業(yè)原料現(xiàn)貨指數(shù)與 12 個月移動平均線的背離經(jīng)濟3廣告投放花費4招工前瞻指數(shù)5經(jīng)濟同步指數(shù)、經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)6制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)7經(jīng)濟增長指標(biāo)由 5 個指標(biāo)合成得到貨幣87 天期逆回購利率與 12 個月移動平均線的背離97 天期銀質(zhì)押回購利率與 12 個月移動平均線的背離10利率對債市的影響力動量11貨幣拐點指標(biāo)拐點信號12真實貨幣總量價格通脹調(diào)整后的真實貨幣供給信用13AAA

7、 級公司債與 9 個月移動平均線的背離14AAA 級公司債與 12 個月移動平均線的背離資料來源：Wind 中信期貨研究部通脹：債券和大宗商品對宏觀經(jīng)濟的反應(yīng)更加直接，尤其商品價格影響通脹，而通脹是影響債券的重要指標(biāo)，因此商品價格往往對債券具有一定領(lǐng)先性。我們主要觀察工業(yè)品價格，剔除天氣對農(nóng)產(chǎn)品的影響，使用 PMI 原材料價格指數(shù)和 CRB 工業(yè)原料現(xiàn)貨指數(shù)。當(dāng)工業(yè)品價格向上突破其 12 個月移動平均線時，意味著經(jīng)濟增長，債券熊市，利率上漲，反之亦然。商品價格對利率約有 1-6 個月的領(lǐng)先性。當(dāng)前通脹壓力尚未完全在債市釋放，仍指向債券熊市。圖3： PMI 原材料購進價格領(lǐng)先利率約 1-8 個月

8、單位： 圖4： CRB 工業(yè)品價格領(lǐng)先利率約 2-6 個月單位：PMI:主要原材料購進價格9個月移動平均 10年期國債收益率（右軸）807060504030205.04.54.03.53.02.5650600550500450400350300CRB現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料:月12個月移動平均 10年期國債收益率（右軸）5.04.54.03.53.02.52005-09 2008-02 2010-07 2012-12 2015-05 2017-10 2020-032006-02 2008-06 2010-10 2013-02 2015-06 2017-10 2020-02資料來源：Wind 中信期貨

9、研究部資料來源：Wind 中信期貨研究部經(jīng)濟：經(jīng)濟部分采用了 5 個指標(biāo)，即廣告投放花費、招工前瞻、經(jīng)濟同步指數(shù)、制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、經(jīng)濟增長指標(biāo)，分別反映了經(jīng)濟活力、就業(yè)市場、制造業(yè)景氣度、金融市場等方面。其中，經(jīng)濟增長指標(biāo)實際是一個合成指標(biāo)，我們使用了廣告投放、招工、經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)、CRB 工業(yè)原材料價格、制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)。當(dāng)前經(jīng)濟指標(biāo)都在較高水平，經(jīng)濟基本面對債市利空。圖5： 經(jīng)濟成分指標(biāo)（經(jīng)過坐標(biāo)軸處理）單位：廣告投放招工經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)CRB工業(yè)原材料價格制造業(yè)生產(chǎn)6420-2-4-62007-01 2008-02 2009-03 2010-04 2011-05 2012-06 2013-07

10、2014-08 2015-09 2016-10 2017-11 2018-12 2020-01 2021-02資料來源：Wind 中信期貨研究部貨幣：我們從“價格”和“數(shù)量”兩個方向觀察資金對債市的影響。首先，價格方面，相較而言，短端利率比長端利率更加合適。短端利率即能直接反映貨幣政策利率的變動，又能去掉長端利率里市場交易通脹和經(jīng)濟的預(yù)期。具體而言，利率指標(biāo)有兩個，分別是央行政策利率7 天期逆回購利率，以及央行重點關(guān)注的貨幣市場利率DR007（7 天期銀質(zhì)押回購利率）。當(dāng)貨幣市場利率低于其 12 個月移動平均線時，則增加債市的牛市信號，反之同理。其次，數(shù)量方面，貨幣供應(yīng)指標(biāo) M2 值得關(guān)注，如

11、果市場資金充裕，債市需求旺盛將推升債券價格，壓低市場利率。不過，貨幣供應(yīng)需要與通脹結(jié)合起來看，即使 M2 增長，但如果通脹上升更快，則實際貨幣供應(yīng)縮減，對債市利空。因此，我們使用經(jīng)過 CRB 工業(yè)原料指數(shù)調(diào)整后的 M2 指標(biāo)，來反映真實的貨幣總量。如果考慮通脹，從真實的貨幣供給看，今年初進入緊縮區(qū)間。圖6： 考慮通脹，今年初實際貨幣供給進入緊縮區(qū)間 單位：圖7： 通脹調(diào)整后的貨幣市場與國債利率單位：真實貨幣供給 （右軸）M2:同比35302520151050806040200-20-403.02.01.00.0-1.0真實貨幣總量*價格(同比），5個月移動平均 10年期國債收益率（右軸）5.0

12、4.54.03.53.02.52006-02 2008-08 2011-02 2013-08 2016-02 2018-08 2021-022010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01資料來源：Wind 中信期貨研究部資料來源：Wind 中信期貨研究部信用：AAA 級公司債在信用市場具有代表性，也可以作為判斷債市的技術(shù)指標(biāo)。我們觀察 AAA 級公司債收益率與其 9 個月和 12 個月移動平均線的背離。當(dāng)收益率向上穿過移動平均線時，增加債市的熊市信號。今年 1 月，AAA 級公司債收益率自去年 7 月以來首次低于其 9 個月移動平均，顯示牛市信號

13、，但尚未穿過 12 個月移動平均線，因此 1 月信號的確定性不強。圖8： AAA 級企業(yè)債收益率在今年 1 月首次出現(xiàn)牛市信號單位：中債企業(yè)債到期收益率(AAA):5年:月9個月移動平均12個月移動平均6.56.05.55.04.54.03.53.02007-02 2008-02 2009-02 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02資料來源：Wind 中信期貨研究部權(quán)重的設(shè)置債券晴雨表模型的指標(biāo)權(quán)重綜合考慮靜態(tài)和動態(tài)情況，即一般情況下，所有指

14、標(biāo)采用相等權(quán)重，但有時會出現(xiàn)動態(tài)調(diào)整。例如央行貨幣政策利率，由于非常重要，一旦發(fā)生變動，其對相應(yīng)指標(biāo)的影響力會加倍。又例如，我們加入動量趨勢對債市的影響分析，一旦利率上漲或者下跌的時間超過 10 個月，則其對模型的影響力增強。這會助推晴雨表信號趨勢走向極端，也意味著拐點臨近。圖9： 債券晴雨表（高于 50%表示牛市，低于 50%表示熊市）單位：%債券晴雨表10年期國債收益率（右軸，逆序）11010090807060504030201002.53.03.54.04.55.02008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-1

15、22017-122018-122019-122020-12資料來源：Wind 中信期貨研究部二、模型的檢驗晴雨表的勝率回測 1：2009 年至 2020 年期間債券晴雨表模型共有 23 次出現(xiàn)牛熊信號轉(zhuǎn)換（即穿越 50 分界線），其中 12 次指示正確，勝率為 57。回測 2：以 50 上下偏離 15 為界，即向下穿過 35 時確認(rèn)熊市，向上穿過 65時確認(rèn)牛市。2009 年至 2020 年期間共有 11 次反向穿越邊界，其中 8 次指示正確，勝率為 73。圖10： 債券晴雨表模型回測，50以上牛市做多，50以下熊市做空。做多時間持有期收益做空時間持有期收益-2009/06-2009/103.

16、222009/10-2009/11-0.842009/12-2011/031.582011/03-2011/030.782011/04-2011/05-0.432011/05-2013/031.792013/04-2014/025.282014/02-2014/020.902014/03-2014/05-1.812014/05-2015/108.142015/11-2015/12-0.632015/12-2015/120.892016/01-2016/02-0.732016/02-2016/02-0.102016/03-2017/105.872017/10-2017/10-0.422017/1

17、1-2018/010.632018/01-2019/064.472019/07-2019/11-0.252019/11-2019/11-0.032019/12-2020/02-2.662020/02-2020/043.592020/05-2021/024.63資料來源：Wind 中信期貨研究部圖11： （2009.6=1）債券晴雨表具備長期指示意義。1.401.351.301.251.201.151.101.051.000.950.900.85根據(jù)晴雨表，牛市做多，熊市做空中債國債總凈價指數(shù)2009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-06201

18、6-062017-062018-062019-062020-06資料來源：Wind 中信期貨研究部子信號的勝率模型中嵌套了兩個合成指標(biāo)，除了經(jīng)濟增長指標(biāo)以外，還有綜合反映政策利率變動和趨勢的貨幣拐點指標(biāo)，都對債市的走勢具有一定預(yù)測性。以經(jīng)濟增長指標(biāo)與貨幣市場利率作對比為例，當(dāng)經(jīng)濟增長指標(biāo)小于零時，對應(yīng) Shibor 利率下跌階段，或者債券牛市。從我們回溯的 2007 年至今，經(jīng)濟增長指標(biāo)效果較為穩(wěn)定。當(dāng)前經(jīng)濟指標(biāo)仍指向債券熊市。圖12： 長期看，經(jīng)濟增長指標(biāo)小于零時利率處于下跌趨勢，是債券牛市。單位：經(jīng)濟增長指標(biāo)SHIBOR:3個月:月76543210-1-2-3-42007-01 2008-

19、02 2009-03 2010-04 2011-05 2012-06 2013-07 2014-08 2015-09 2016-10 2017-11 2018-12 2020-01 2021-02資料來源：Wind 中信期貨研究部貨幣拐點指標(biāo)在 2009 年至 2020 年共出現(xiàn)過 27 次多空信號，在期間的 136個月里，取得正收益的次數(shù)為 83 次，勝率為 61。圖13： 2009 年至 2020 年共出現(xiàn) 27 次拐點信號，勝率高于 60 。單位：貨幣拐點指標(biāo)10年期國債收益率(右軸，逆序）2.521.510.50-0.5-1-1.5-2-2.52.02.53.03.54.04.55.02007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01資料來源：Wind 中信期貨研究部關(guān)于滯后性和偏差的理解回溯 2009 年至 2020 年的債券晴雨表的表現(xiàn)，較好的捕捉到了債市的趨勢和轉(zhuǎn)折信號。模型也不是絕對完美，例如 20