2003年地產(chǎn)行業(yè)復(fù)盤暨當(dāng)前投資判斷：一二線安全邊際凸顯、疫情不改龍頭深度價(jià)值

1、。投資案件結(jié)論和投資建議推薦布局一二線及都市圈核心城市、資金狀況優(yōu)良的房企，不排除新型冠狀病毒感染肺炎疫情結(jié)束后逆周期調(diào)節(jié)政策力度加大可能。推薦：萬科 A、保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)。原因及邏輯本次疫情對(duì)于行業(yè)影響或?qū)е?1、季節(jié)性強(qiáng)的返鄉(xiāng)置業(yè)需求或完全錯(cuò)過，樂觀假設(shè)下其余需求均可回補(bǔ)，我們下調(diào)全年銷售面積增速 1pct 至-3.7%；2、返鄉(xiāng)置業(yè)需求以三四線為絕對(duì)主體，三四線房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口或擴(kuò)大，持續(xù)看好一二線城市回暖；3、重點(diǎn)關(guān)注復(fù)工時(shí)間，若超預(yù)期推遲至 4 月份以后，鑒于 3-4 月份是地產(chǎn)傳統(tǒng)銷售旺季， 對(duì)房企資金回籠或有一定影響。考慮到三四線多為中小房企，返鄉(xiāng)置業(yè)需求受壓制以及若延期復(fù)工

2、銷售資金回籠受限均利好重倉一二線、資金狀況優(yōu)良的房企。有別于大眾的認(rèn)識(shí)行業(yè)集中度長(zhǎng)期提升，競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的長(zhǎng)期投資邏輯不變；疫情影響可通過土儲(chǔ)布局盡可能規(guī)避目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 非典影響短暫，行業(yè)影響較小6 HYPERLINK l _TOC_250006 龍頭公司表現(xiàn)優(yōu)異、政策壓估值顯著9 HYPERLINK l _TOC_250005 非典疫情與板塊相關(guān)性小，政策壓制板塊估值9 HYPERLINK l _TOC_250004 優(yōu)質(zhì)個(gè)股表現(xiàn)優(yōu)異11 HYPERLINK l _TOC_250003 定量估算：銷售面積增速下調(diào)、關(guān)注復(fù)工時(shí)間13 HYPERLINK l

3、 _TOC_250002 返鄉(xiāng)置業(yè)需求或錯(cuò)失、下調(diào)銷售面積增速 1pct13 HYPERLINK l _TOC_250001 一二線安全邊際較高、2 月整體銷售占比較小15 HYPERLINK l _TOC_250000 復(fù)工悲觀假設(shè)下影響企業(yè)資金回籠17圖表目錄圖 1：2003 年商品房銷售呈現(xiàn)前高后低走勢(shì)但全年增速仍創(chuàng)新高7圖 2：2003 年房地產(chǎn)開發(fā)投資全年維持 30%左右增長(zhǎng)，較 02 年加快 7.7 個(gè)百分點(diǎn). 7圖 3：2003 年北京商品房銷售 3-4 月份有一定下滑隨后有所反彈8圖 4：2003 年廣東商品房銷售 2-4 月份下滑明顯隨后修復(fù)8圖 5：2002 年開始萬科銷售

4、進(jìn)入持續(xù)提升狀態(tài)，并于 2005 年成為率先破百億的房企. 9圖 6：金地集團(tuán) 2002-2004 年收入持續(xù)高速增長(zhǎng)9圖 7：03 年全年萬科單季收入增速均穩(wěn)定高增9圖 8：金地集團(tuán) 2003Q1-3 單季收入高速增長(zhǎng)9圖 9：2003 年由非典主導(dǎo)的行情板塊與大盤走勢(shì)高度一致（單位：%）10圖 10：萬科歷年來銷售 PE12圖 11：萬科各城市布局均勻單位：萬平12圖 12：2003 年主流房企第一大重倉城市建面占比12圖 13：北京 2003 年 5 月疫情控制住后銷量很快回補(bǔ)，3-5 月均增速遠(yuǎn)超全年14 圖 14：三四線銷售面積占比逐步提高15圖 15：三四線銷售金額占比達(dá) 56%1

5、5圖 16：商品房銷售面積一季度約占全年的 17%16圖 17：新開工面積一季度約為全年的 17%16圖 18：各時(shí)間段銷售回款占全年的比例 3-4 月顯著高于 1-2 月17圖 19：3-4 月 100 大中城市的土拍占全年總價(jià)比例在 10%以上18表 1：2003 年非典大事記：2002 年底首發(fā)病例，2003 年 4 月全面公開防治，5 月基本好轉(zhuǎn)6表 2：恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政策主要針對(duì)受疫情影響較大行業(yè)7表 3：2003 年調(diào)控及貨幣政策8表 4：板塊 2001-2004 年漲跌幅拆解10表 5：2003 年下半年確立房地產(chǎn)為國(guó)家支柱產(chǎn)業(yè)、貨幣政策收緊10表 6：萬科 2001-2004 年

6、漲跌幅拆解12表 7：除了湖北省外，各地均以 2.9 為限制復(fù)工時(shí)間13表 8：測(cè)算返鄉(xiāng)置業(yè)需求約占 2019 年全國(guó)銷售面積 1%15表 9：2 月銷售占比在不同規(guī)模房企中均在 5%左右16表 10：各線城市當(dāng)月銷售面積占比17非典影響短暫，行業(yè)影響較小我們首先對(duì) 2003 年板塊整體行情進(jìn)行復(fù)盤。根據(jù)申萬策略團(tuán)隊(duì)的研究，2003 年真正由非典主導(dǎo)的行情非常短暫。非典疫情時(shí)間 02 年 12 月至 03 年 7 月，時(shí)長(zhǎng)約 7 個(gè)月。，市場(chǎng)表現(xiàn)后知后覺。在 2003 年 4 月 16 日管理層全面公開防治非典后，市場(chǎng)才開始調(diào)整（非典主導(dǎo)的市場(chǎng)回調(diào)區(qū)間為 4 月 16 日-4 月 25 日），

7、這距離首例非典報(bào)告病例出現(xiàn)已過去了80 個(gè)交易日，距離 5 月 9 日北京非典疫情數(shù)據(jù)驗(yàn)證改善，管理層工作重心逐步向穩(wěn)增長(zhǎng)回歸(5 月 7 日國(guó)常會(huì))，僅剩余 11 個(gè)交易日，而此后一系列恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政策主要集中在對(duì)非典影響比較大的行業(yè)，并在 8 月確立了房地產(chǎn)行業(yè)作為國(guó)家經(jīng)濟(jì)支柱的地位。5 月 7 日國(guó)常會(huì)提出八項(xiàng)措施保持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，要求加大投資力度，調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，已確定的重大項(xiàng)目，要加快建設(shè)進(jìn)度，加強(qiáng)公共衛(wèi)生基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加大對(duì)老工業(yè)基地調(diào)整改造的支持力度；5 月 23 日發(fā)改委提出年內(nèi)進(jìn)行投融資體制改革，試圖擴(kuò)大社會(huì)投資的自主權(quán)，激活民間投資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。日期非典“大事記”表 1：2003

8、 年非典大事記：2002 年底首發(fā)病例，2003 年 4 月全面公開防治，5 月基本好轉(zhuǎn)2002/11/16廣東佛山發(fā)現(xiàn)首例非典病例(事后回溯)2002/12/15首例非典報(bào)告病例病人黃杏初在廣東河源入院2003/2/9廣東省發(fā)現(xiàn) 305 例非典病人，其中廣州市 226 例2003/2/11長(zhǎng)鐘南山院士首次公開指出非典可能是病毒亞型和變種引起(4 月 9 日國(guó)家衛(wèi)生部確認(rèn)了這一重大發(fā)現(xiàn))2003/3/6北京接報(bào)第一例輸入性非典病例2003/3/12WHO 發(fā)出了全球警告，建議隔離治療非典疑似病例2003/3/15WHO 將此次非典正式確定為嚴(yán)重急性呼吸系統(tǒng)綜合征(SARS)2003/3/25首

9、位被患者傳染而犧牲的醫(yī)護(hù)人員廣東省中醫(yī)院護(hù)士長(zhǎng)葉欣殉職2003/2/26軍事醫(yī)學(xué)科學(xué)院發(fā)現(xiàn)病毒顆粒并拍下清晰照片，確認(rèn)為冠狀病毒2003/4/13中國(guó)決定非典列入中華人民共和國(guó)傳染病防治法法定傳染病2003/4/16上證綜指開始下跌WHO 正式宣布非典的致病原為一種新的冠狀病毒，并命名為 SARS 病毒2003/4/19時(shí)任國(guó)務(wù)院總理溫家寶正式警告，瞞報(bào)少報(bào)疫情的官員將面臨嚴(yán)厲處分2003/4/20北京市公布的非典確診病例數(shù)從前一天的 37 例增至 339 例衛(wèi)生部常務(wù)副部長(zhǎng)高強(qiáng)、衛(wèi)生部副部長(zhǎng)朱慶生宣布實(shí)行“疫情一日一報(bào)制”中共中央宣布撤銷北京市市長(zhǎng)孟學(xué)農(nóng)和衛(wèi)生部部長(zhǎng)張文康的黨內(nèi)職務(wù)2003/

10、4/21國(guó)務(wù)院防治非典指揮部成立，國(guó)務(wù)院副總理吳儀任總指揮2003/4/23北京市通告對(duì)非典疫情重點(diǎn)區(qū)域采取隔離控制措施北京市宣布全市中小學(xué)從 4 月 24 日起停課兩周2003/4/26WHO 公布全球 28 個(gè)國(guó)家和地區(qū)發(fā)現(xiàn) SARS 病例 4836 例，死亡 293 人；其中中國(guó) 26 個(gè)省市報(bào)告 SARS病例 2753 例，死亡 122 人2003/4/28上證綜指企穩(wěn)反彈軍事醫(yī)學(xué)科學(xué)院研制開發(fā)的非典預(yù)防藥物基因工程人干擾素滴鼻劑進(jìn)入臨床研究2003/5/1經(jīng)過 8 天的緊急籌建，非典臨時(shí)性醫(yī)院小湯山醫(yī)院開始接收病人2003/5/9國(guó)務(wù)院總理溫家寶簽署國(guó)務(wù)院令，公布施行突發(fā)公共衛(wèi)生事件

11、應(yīng)急條例北京市新增非典病例數(shù)首次減至 50 以內(nèi)2003/5/19北京市新增非典病例數(shù)首次降至個(gè)位數(shù)2003/5/23WHO 解除到中國(guó)香港和廣東的旅游警告深圳和香港的科研人員聯(lián)合宣布從果子貍體內(nèi)找到非典病毒前體2003/5/29證監(jiān)會(huì)決定延長(zhǎng)“五一”休市時(shí)間，將原定 5 月 1 日至 5 月 5 日的休市安排改為 5 月 1 日至 5 月 9 日休市并于 5 月 12 日開始2003/6/1衛(wèi)生部宣布北京市防治非典型肺炎指揮部撤銷2003/6/8北京市疫情統(tǒng)計(jì)現(xiàn)“四零”：確診病例、疑似病例、既往疑似轉(zhuǎn)確診病例、既往確診病例轉(zhuǎn)為疑似病例數(shù)均為零2003/6/13WHO 解除到河北、內(nèi)蒙古、山西

12、、天津的旅游警告中國(guó)大陸疫情統(tǒng)計(jì)現(xiàn)“三零”：確診病例、疑似病例、既往疑似轉(zhuǎn)確診病例數(shù)均為零2003/6/24WHO 解除到北京的旅游警告2003/7/13全球非典患者人數(shù)、疑似病例人數(shù)均不再增長(zhǎng)，非典疫情基本結(jié)束資料來源：Wind，申萬宏源研究日期主要部門/會(huì)議非典疫情后期恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政策梳理表 2：恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政策主要針對(duì)受疫情影響較大行業(yè)2003/5/7國(guó)常會(huì)必須正確把握和處理好防治非典型肺炎和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系，堅(jiān)持一手抓防治非典型肺炎這件大事，一手抓經(jīng)濟(jì)建設(shè)這個(gè)中心不動(dòng)搖。會(huì)議提出八項(xiàng)措施保持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，其二要求加大投資力度，調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，已確定重大項(xiàng)目要加快建設(shè)進(jìn)度2003/5/9國(guó)務(wù)

13、院對(duì)受非典影響較大的娛樂、餐飲、旅店、民航、旅游、公路客運(yùn)、水路客運(yùn)、出租汽車等行業(yè)， 自今年 5 月 1 日至 9 月 30 日實(shí)行減免行政事業(yè)性收費(fèi)的政策勞動(dòng)保障部不得解雇轉(zhuǎn)移或遣送農(nóng)民工2003/5/12財(cái)政部決定對(duì)受“非典”疫情影響嚴(yán)重的中央民航和旅游企業(yè)的短期貸款給予財(cái)政貼息2003/5/23發(fā)改委年內(nèi)改革投融資體制，企業(yè)投資自主權(quán)擴(kuò)大2003/6/9發(fā)改委下一步將出臺(tái)一些針對(duì)中小企業(yè)的救助措施，關(guān)鍵是幫助企業(yè)恢復(fù)定單，啟動(dòng)市場(chǎng)需求資料來源：Wind，申萬宏源研究首先從基本面數(shù)據(jù)看，月度、全年均未受到顯著影響，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。2003 年我國(guó)房地產(chǎn)銷售面積和金額分別創(chuàng)出了 29.1%

14、和 34.1%的亞洲金融危機(jī)以來的歷史新高增速。疫情較重的廣東和北京地區(qū) 3-4 月份商品房銷售盡管有所回落但是 5 月之后開始修復(fù)，北京和廣東全年的銷售面積增速達(dá) 11%和 25.3%，5 月份出現(xiàn)大幅反彈。疫情結(jié)束后的下半年走低主要是由于下半年的政策調(diào)控及貨幣政策收緊所致。房地產(chǎn)投資 3-5 月由于基數(shù)較高，增速有所下滑，全年維持 30%左右增長(zhǎng)，較 02 年加快 7.7 個(gè)百分點(diǎn)?？梢姺堑鋵?duì)于我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)情況影響較小。圖 1：2003 年商品房銷售呈現(xiàn)前高后低走勢(shì)但全年增圖 2：2003 年房地產(chǎn)開發(fā)投資全年維持 30%左右 速仍創(chuàng)新高 增長(zhǎng)，較 02 年加快 7.7 個(gè)百分點(diǎn)807

15、06050403020100商品房銷售額:累計(jì)同比（%）商品房銷售面積:累計(jì)同比（%） 資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究圖 3：2003 年北京商品房銷售 3-4 月份有一定下滑隨后有所反彈圖 4：2003 年廣東商品房銷售 2-4 月份下滑明顯隨后修復(fù)2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000160140120100806040200(20)北京商品房銷售累計(jì)面積（萬平）北京商品房銷售面積累計(jì)同比（%、右軸）3,0002,5002,0001,5001,000500080.0070.0060.0050.0040.003

16、0.0020.0010.000.00-10.00-20.00資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究日期主要部門/會(huì)議非典疫情后期恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政策梳理表 3：2003 年調(diào)控及貨幣政策2003/5/7國(guó)常會(huì)必須正確把握和處理好防治非典型肺炎和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系，堅(jiān)持一手抓防治非典型肺炎這件大事，一手抓經(jīng)濟(jì)建設(shè)這個(gè)中心不動(dòng)搖。會(huì)議提出八項(xiàng)措施保持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，其二要求加大投資力度，調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，已確定重大項(xiàng)目要加快建設(shè)進(jìn)度2003/5/9國(guó)務(wù)院對(duì)受非典影響較大的娛樂、餐飲、旅店、民航、旅游、公路客運(yùn)、水路客運(yùn)、出租汽車等行業(yè)， 自今年 5 月 1 日至 9 月 30 日實(shí)行減

17、免行政事業(yè)性收費(fèi)的政策勞動(dòng)保障部不得解雇轉(zhuǎn)移或遣送農(nóng)民工2003/5/12財(cái)政部決定對(duì)受“非典”疫情影響嚴(yán)重的中央民航和旅游企業(yè)的短期貸款給予財(cái)政貼息2003/5/23發(fā)改委年內(nèi)改革投融資體制，企業(yè)投資自主權(quán)擴(kuò)大2003/6/9發(fā)改委下一步將出臺(tái)一些針對(duì)中小企業(yè)的救助措施，關(guān)鍵是幫助企業(yè)恢復(fù)定單，啟動(dòng)市場(chǎng)需求資料來源：Wind，申萬宏源研究從微觀層面看，上市公司經(jīng)營(yíng)情況未見顯著影響，銷售額、收入均表現(xiàn)較好。以萬科和金地集團(tuán)為例，萬科在 2002-06 年間均保持了 38%以上的銷售增速，并在 2005 年率先成為全國(guó)銷售額破百億的房企，未受到顯著影響；萬科和金地兩家公司單季收入同樣維持較好增長(zhǎng)

18、，2003Q1-3 基本收入增速基本都在 50%以上，全年收入增速較 02 年有所加快。圖 5：2002 年開始萬科銷售進(jìn)入持續(xù)提升狀態(tài)，并于圖 6：金地集團(tuán) 2002-2004 年收入持續(xù)高速增長(zhǎng)2005 年成為率先破百億的房企35030025020015010050052.3%52.2%45.4%37.9%40.0%20022003200420052006銷售面積（萬平）銷售金額（億元）銷售額同比增長(zhǎng)（%、右軸）60% 504550% 4040% 353030% 252020% 155-20.5%-20%0%0-40%10% 1020022003200420052006營(yíng)業(yè)收入(億元)同比

19、增速（%、右軸）140%116.9%86.1%59.9%61.5%120%100%80%60%40%20%0%資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 7：03 年全年萬科單季收入增速均穩(wěn)定高增 圖 8：金地集團(tuán) 2003Q1-3 單季收入高速增長(zhǎng)4,5004,0003,5003,0002,500424826403235605040302,0001,8001,6001,4001,2001,0009421,0008006004002,0001,5001,00050002(6)20100-10800600400200056233(10)102153(5)181 2000

20、-2002003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 2004Q1 2004Q2 2004Q3 2004Q4營(yíng)業(yè)收入（百萬）同比(%、右軸)2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 2004Q1 2004Q2 2004Q3 2004Q4營(yíng)業(yè)收入（百萬）同比(%、右軸) 資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究龍頭公司表現(xiàn)優(yōu)異、政策壓估值顯著非典疫情與板塊相關(guān)性小，政策壓制板塊估值回顧二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，2003 年由非典主導(dǎo)的行情實(shí)際較短，在非典被市場(chǎng)認(rèn)知之前，在一季度申萬地產(chǎn)指數(shù)進(jìn)入上行區(qū)間，超額收益明顯。在 4 月 16 日管理層全面公開防治非典后

21、，市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整，距離首例非典報(bào)告病例出現(xiàn)(2002 年 12 月 15 日)過去了 80 個(gè)交易日；4 月 28 日非典預(yù)防藥物進(jìn)入臨床研究，市場(chǎng)有所反彈；5 月 9 日北京非典疫情數(shù)據(jù)驗(yàn)證改善，管理層工作重心逐步向穩(wěn)增長(zhǎng)回歸，相應(yīng)政策兌現(xiàn)，同時(shí)伴隨長(zhǎng)期資金入市落地（QFII、 社保委外、企業(yè)年金）進(jìn)一步出現(xiàn)反彈行情。這一階段地產(chǎn)行業(yè)走勢(shì)基本與指數(shù)一致，包括拐點(diǎn)以及下行幅度，自 4.16 下跌直至 5.9 日疫情改善方迎來反彈。板塊下半年的走弱可能來源于嚴(yán)控土地出讓以及流動(dòng)性收緊、存款準(zhǔn)備金的下調(diào)等影響所致。表 4：板塊 2001-2004 年漲跌幅拆解2001-12-312002-12-31

22、2003-12-312004-12-31PE（TTM）中樞65.9755.0756.4440.15PE（TTM）變動(dòng)幅度1%-17%2%-29%歸母凈利潤(rùn)測(cè)算值（百萬）2025.42686.53735.74803.5歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)-48%16%35%25%年漲跌幅-20%-17%-18%-17%其中：PE 因子驅(qū)動(dòng)0.004.61-0.01-1.38盈利因子驅(qū)動(dòng)-0.21-4.77-0.171.21資料來源：Wind，申萬宏源研究備注：我們的年漲跌幅時(shí)間區(qū)間是從年初到當(dāng)年末（12.31） 圖 9：2003 年由非典主導(dǎo)的行情板塊與大盤走勢(shì)高度一致（單位：%）4.28 非典預(yù)防藥物基因工程人

23、干擾素滴鼻劑進(jìn)入臨床研究板塊3月初的超額收益來自于銷售向好6月央行提出加強(qiáng)開發(fā)貸管理8月確立房地產(chǎn)為國(guó)家支柱產(chǎn)業(yè)5.9 北京非典疫情數(shù)據(jù)驗(yàn)證改善4.16-4.25 非典主導(dǎo)市場(chǎng)回調(diào)4.28-6.3 疫情改善、長(zhǎng)期資金入市落地(QFII、社保委外、企業(yè)年金)和恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政策兌現(xiàn)驅(qū)動(dòng)的反彈行情0.80.60.40.22003-01-032003-01-132003-01-212003-01-292003-02-172003-02-252003-03-052003-03-132003-03-212003-03-312003-04-082003-04-162003-04-242003-05-1320

24、03-05-212003-05-292003-06-092003-06-172003-06-252003-07-042003-07-142003-07-222003-07-302003-08-082003-08-182003-08-262003-09-042003-09-122003-09-222003-10-082003-10-162003-10-242003-11-042003-11-122003-11-202003-12-012003-12-092003-12-172003-12-250.0(0.2)(0.4)(0.6)滬深300申萬地產(chǎn)指數(shù)萬科A金地集團(tuán)資料來源：Wind，申萬宏源研究

25、表 5：2003 年下半年確立房地產(chǎn)為國(guó)家支柱產(chǎn)業(yè)、貨幣政策收緊日期政策簡(jiǎn)要內(nèi)容貨幣政策中國(guó)人民銀行發(fā)布了關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知。通知就加強(qiáng)房地產(chǎn)開發(fā)貸款管理、引導(dǎo)規(guī)范貸款投向；嚴(yán)格控制土地儲(chǔ)備貸款的發(fā)放；規(guī)范建筑施工企業(yè)流動(dòng)資金貸對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的信貸管理包括“四證”齊款用途；加強(qiáng)個(gè)人住房貸款管理，重點(diǎn)支持中低2003 年 6 月【121 號(hào)文件】備、自有資本金比例不低于 30%等；對(duì)個(gè)人信收人家庭購買住房的需要；強(qiáng)化個(gè)人商業(yè)用房貸貸管理包括首付比例調(diào)整、取消優(yōu)惠利率等?？罟芾?；充分發(fā)揮利率杠桿對(duì)個(gè)人住房貸款需求的調(diào)節(jié)作用；加強(qiáng)個(gè)人住房公積金委托貸款業(yè)務(wù)的管理作出了明確規(guī)定。

26、對(duì)購買第一套自住住房的，個(gè)人住房貸款仍執(zhí)行現(xiàn)行的優(yōu)惠住房貸款利率和首付款比例不低于 20%的規(guī)定，2003 年 7 月【70 號(hào)文件】國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類開發(fā)區(qū)加強(qiáng)建設(shè)用地管理的通知對(duì)各類以設(shè)立“園區(qū)”、“大學(xué)城”等名義、實(shí)行以土地招商而圈占耕地和違法出讓、轉(zhuǎn)讓土地的行為進(jìn)行清理和整頓，規(guī)范土地市場(chǎng)秩序。充分認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的重要意義；完善住房供應(yīng)政策，增加普通商品住房供應(yīng)，建2003 年 8 月【18 號(hào)文件】8 月，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的通知，將房地產(chǎn)業(yè)定位為國(guó)家支柱產(chǎn)業(yè)。立和完善廉租住房制度，控制高檔商品房建設(shè)； 繼續(xù)推進(jìn)現(xiàn)有公房出售，完善住房補(bǔ)貼制

27、度，搞活住房二級(jí)市場(chǎng)；加大住房公積金歸集和貸款發(fā)放力度，完善個(gè)人住房貸款擔(dān)保機(jī)制；制定住房9 月存款準(zhǔn)備金率由 6%上調(diào)為7%。建設(shè)規(guī)劃和住宅產(chǎn)業(yè)政策，充分發(fā)揮城鄉(xiāng)規(guī)劃的調(diào)控作用，加強(qiáng)對(duì)土地市場(chǎng)的宏觀調(diào)控。2004 年 3 月，國(guó)土資源部、監(jiān)察部聯(lián)合下發(fā)了關(guān)從 2004 年 8 月 31 日起，所有經(jīng)營(yíng)性的土地一于繼續(xù)開展經(jīng)營(yíng)性土地使用權(quán)招標(biāo)拍賣掛牌出讓律都要公開競(jìng)價(jià)出讓。在此之前，各省區(qū)市不情況執(zhí)法監(jiān)察工作的通知(即“71 號(hào)令”)，要2004 年 3 月【71 號(hào)令】得再以歷史遺留問題為由采用協(xié)議方式出讓經(jīng)求從 2004 年 8 月 31 日起，所有經(jīng)營(yíng)性的土地一營(yíng)性國(guó)有土地使用權(quán)，以前盛

28、行的以協(xié)議出讓律都要公開競(jìng)價(jià)出讓。2004 年 8 月 31 日以后，經(jīng)營(yíng)性土地的做法被正式叫停。發(fā)展商必須及時(shí)繳納土地出讓金，而且如果在兩年內(nèi)不開發(fā)，政府可把該土地收回。資料來源：Wind，申萬宏源研究?jī)?yōu)質(zhì)個(gè)股表現(xiàn)優(yōu)異另一方面，優(yōu)秀龍頭企業(yè)如萬科等，全年絕對(duì)及超額收益顯著，全年漲幅達(dá) 37%。政策壓制下個(gè)股屬性明顯。2002-2004 年三年間地產(chǎn)板塊一直屬于估值持續(xù)下行，業(yè)績(jī)持續(xù)高增的階段。如萬科這樣的優(yōu)秀龍頭企業(yè)主要是靠業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)抵消估值下行的壓力。為何萬科在板塊 2002-04 年持續(xù)三年殺估值的時(shí)期表現(xiàn)優(yōu)異？我們認(rèn)為三個(gè)原因：1、業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)效應(yīng)顯著；2、銷售高增下按銷售凈利潤(rùn)計(jì)算的 PE

29、 持續(xù)下行；3、主流上市房企中布局最為均衡，受疫情影響小，安全邊際強(qiáng)。表 6：萬科 2001-2004 年漲跌幅拆解2001-12-312002-12-312003-12-312004-12-31PE（TTM）中樞28.9920.5619.7020.10PE（TTM）變動(dòng)幅度-16%-29%-4%2%歸母凈利潤(rùn)（百萬）373.7382.4542.3878.0歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)24%2%42%62%年漲跌幅-3%-27%37%21%其中：PE 因子驅(qū)動(dòng)0.06-0.29-0.040.01盈利因子驅(qū)動(dòng)-0.100.020.410.21資料來源：Wind，申萬宏源研究備注：我們的年漲跌幅時(shí)間區(qū)間是從

30、年初到當(dāng)年末（12.31）而除了業(yè)績(jī)持續(xù)高增外，公司的銷售高增長(zhǎng)帶來的實(shí)際銷售口徑下的利潤(rùn)增速也是對(duì)市場(chǎng)信心的一大擔(dān)保。從年末市值/測(cè)算銷售凈利潤(rùn)來看，2003 年反而是公司銷售 PE 最高的一年，在隨后的兩年里逐步下行。并且遠(yuǎn)低于 PE 水平。圖 10：萬科歷年來銷售 PE2523.515.616.311.08.5201510502002/12/312003/12/312004/12/312005/12/312006/12/31銷售PE資料來源：Wind，申萬宏源研究公司作為板塊龍頭，在土儲(chǔ)布局上也可圈可點(diǎn)。一二線城市多點(diǎn)開花，規(guī)避地域風(fēng)險(xiǎn)， 安全邊際高，從而即使在疫情時(shí)期公司股價(jià)依然回調(diào)較

31、少。圖 11：萬科各城市布局均勻單位：萬平圖 12：2003 年主流房企第一大重倉城市建面占比100%5111645541208268732290%80%70%60%50%40%1630%20%10%190%71%49%48%18%萬科中華企業(yè)金地集團(tuán)招商地產(chǎn)深圳廣州上海江蘇南京 江西南昌 遼寧沈陽吉林長(zhǎng)春 北京天津四川成都 湖北武漢2003年主流房企第一大重倉城市建面占比資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究總結(jié) 2003 年的復(fù)盤情況，板塊與非典疫情關(guān)系不大，在疫情持續(xù)期間與大盤走勢(shì)較為一致。但是其中優(yōu)質(zhì)個(gè)股如萬科則有明顯的獨(dú)立行情，在估值遭受地產(chǎn)及流動(dòng)性政策雙重

32、收緊的壓制下依然能大幅跑出超額收益。定量估算：銷售面積增速下調(diào)、關(guān)注復(fù)工時(shí)間返鄉(xiāng)置業(yè)需求或錯(cuò)失、下調(diào)銷售面積增速 1pct從目前各地政府應(yīng)對(duì)的政策來看，對(duì)地產(chǎn)影響較大的主要是：1、建議或要求商品房售樓部和房產(chǎn)中介門店暫停營(yíng)業(yè)；2、要求建筑工地不早于 2 月 9 日復(fù)工或開工。第一個(gè)舉措影響的商品房的銷售，第二個(gè)則是對(duì)工期包括新開工及施工等有負(fù)面影響。但是考慮到正常情況建筑施工也是在元宵（今年的 2.8）后展開，因此如果復(fù)工時(shí)間不再延長(zhǎng)對(duì)工程進(jìn)度以及推盤情況或許影響較小。地區(qū)統(tǒng)一限制復(fù)工時(shí)間（不得早于）建筑工地（不得早于）房地產(chǎn)銷售及中介（不得早于）北京市2 月 9 日 24 時(shí)2 月 9 日

33、24 時(shí)暫無天津市暫無未經(jīng)同意，不得擅自開復(fù)工暫無上海市2 月 9 日 24 時(shí)2 月 9 日 24 時(shí)暫無重慶市2 月 9 日 24 時(shí)2 月 9 日 24 時(shí)暫無河北省2 月 9 日 24 時(shí)2 月 9 日 24 時(shí)2 月 9 日 24 時(shí)山西省2 月 9 日 24 時(shí)太原市 3 月 1 日 24 時(shí)暫無遼寧省2 月 9 日 24 時(shí)未經(jīng)同意，不得擅自開復(fù)工暫無吉林省2 月 2 日 24 時(shí)2 月 9 日 24 時(shí)暫無黑龍江2 月 9 日 24 時(shí)騰沖市另行通知騰沖市另行通知省江蘇省2 月 9 日 24 時(shí)暫無暫無浙江省2 月 9 日 24 時(shí)2 月 9 日 24 時(shí)杭州市 2 月 8 日

34、安徽省2 月 9 日 24 時(shí)合肥市 2 月 10 日暫無福建省2 月 9 日 24 時(shí)2 月 9 日 24 時(shí)暫無江西省2 月 9 日 24 時(shí)2 月 9 日 24 時(shí)福州市 2 月 9 日 24 時(shí)山東省2 月 9 日 24 時(shí)適當(dāng)延遲另行通知河南省2 月 9 日 24 時(shí)未經(jīng)同意，不得擅自開復(fù)工暫無湖北省2 月 13 日 24 時(shí)2 月 13 日 24 時(shí)，黃岡市另行通知暫無湖南省2 月 9 日 24 時(shí)2 月 9 日 24 時(shí)長(zhǎng)沙市 2 月 8 日 24 時(shí)廣東省2 月 9 日 24 時(shí)2 月 9 日 24 時(shí)暫無海南省2 月 9 日 24 時(shí)2 月 9 日 24 時(shí)暫無四川省2 月

35、3 日 24 時(shí)可自行根據(jù)情況確定可自行根據(jù)情況確定貴州省2 月 9 日 24 時(shí)2 月 9 日 24 時(shí)貴陽市 2 月 9 日 24 時(shí)云南省2 月 9 日 24 時(shí)2 月 9 日 24 時(shí)暫無陜西省2 月 9 日 24 時(shí)鼓勵(lì)和支持建筑施工企業(yè)延遲復(fù)工暫無甘肅省暫無蘭州市推遲待定；天水市不得早于 2 月暫無表 7：除了湖北省外，各地均以 2.9 為限制復(fù)工時(shí)間10 日青海省2 月 2 日 24 時(shí)可自行根據(jù)情況確定暫無內(nèi)蒙古2 月 9 日 24 時(shí)暫無暫無廣西2 月 9 日 24 時(shí)2 月 9 日前不得復(fù)工2 月 9 日寧夏2 月 9 日 24 時(shí)對(duì)建筑施工企業(yè)和在建工程項(xiàng)目實(shí)施全面監(jiān)管暫

36、無西藏暫無適當(dāng)順延暫無新疆暫無暫無暫無香港暫無暫無暫無澳門暫無暫無暫無臺(tái)灣省暫無暫無暫無資料來源：各地區(qū)政府網(wǎng)站，各地區(qū)住建廳，申萬宏源研究備注：主要整理省級(jí)/直轄市/自治區(qū)等層面通知，各地級(jí)市層面進(jìn)一步通知或存在一定差異綜合考慮到兩個(gè)措施的影響，我們從需求回補(bǔ)程度以及復(fù)工時(shí)間兩個(gè)維度來考慮本次新型冠狀病毒感染肺炎疫情對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)影響。理論上講，房地產(chǎn)的需求有其靈活性，對(duì)于剛需或改善需求而言，只要對(duì)未來收入預(yù)期不出現(xiàn)大幅變化，由于售樓處停工影響暫緩的購房需求終會(huì)在復(fù)工后回補(bǔ)。在購房需求里面唯一難以回補(bǔ)的可能是季節(jié)性因素強(qiáng)的返鄉(xiāng)置業(yè)需求。 圖 13：北京 2003 年 5 月疫情控制住后銷量很快

37、回補(bǔ)，3-5 月均增速遠(yuǎn)超全年90080%80070%70060060%50050%40040%30020030%20%10002003-02 2003-03 2003-04 2003-05 2003-06 2003-07 2003-08 2003-09 2003-10 2003-11 2003-12北京單月商品房銷售面積（萬平）全年月均增速（右軸）3-5月月均增速（右軸）10%資料來源：Wind，申萬宏源研究返鄉(xiāng)置業(yè)的需求測(cè)算上，受限于數(shù)據(jù)可得，我們假設(shè)春節(jié)期間銷售數(shù)據(jù)為返鄉(xiāng)置業(yè)需求提供，且延續(xù)至元宵節(jié)復(fù)工。那么返鄉(xiāng)置業(yè)的主體需求在兩周左右釋放。通過對(duì) 30 大中城市的春節(jié)期間銷售數(shù)據(jù)等比例

38、放大，我們測(cè)算出全國(guó)的春節(jié)至元宵期間的返鄉(xiāng)置業(yè)成交面積。2019 年約為 389.5 萬平，占 2019 年全年銷售面積的 1%。（鑒于數(shù)據(jù)可得性問題， 我們使用的是 30 大中城市房地產(chǎn)成交面積進(jìn)行的推算，實(shí)際上返鄉(xiāng)置業(yè)需求會(huì)以三四線為主體，因此春節(jié)三四線實(shí)際成交情況可能遠(yuǎn)較大中城市強(qiáng)，此處僅展示一種思路）。因此，在對(duì)需求回補(bǔ)的樂觀情況考慮下即除了返鄉(xiāng)置業(yè)外均可以在復(fù)工后得到回補(bǔ)，預(yù)計(jì) 2020 年商品房銷售面積增速會(huì)較我們?cè)阮A(yù)測(cè)下行 1pct 至-3.7%。一二線安全邊際較高、2 月整體銷售占比較小實(shí)際上我們想強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，無論需求的回補(bǔ)程度如何，一二線城市是安全邊際較高的，近兩年來屢創(chuàng)

39、新高的全國(guó)商品房銷售抑或季節(jié)性明顯的返鄉(xiāng)置業(yè)需求均以三四線為主， 因此三四線的風(fēng)險(xiǎn)敞口明顯大于一二線。51.5%52.2%53.2%55.2%50.5%49.1%圖 14：三四線銷售面積占比逐步提高圖 15：三四線銷售金額占比達(dá) 56%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%67.1%68.0%68.0%67.2%66.8%70.5%71.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%55.8%2012201320142015201620172018一線城市二線城市三四線城市20122013201420152016201

40、72018一線城市二線城市三四線城市資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究30 大中城市商品房成交面積(萬平）全國(guó)商品房成交面積（萬平）2017 年 1 月1286.12017 年 2 月1079.814054.32017 年春節(jié)7.32017 年 1-2 月扣除春節(jié)2358.62017 年春節(jié)日均1.02017 年 1-2 月正常日均45.42017 全年18178.1169407.830 城/全國(guó)0.12017 返鄉(xiāng)需求預(yù)測(cè)136.22018 年 1 月1442.02018 年 2 月727.514632.62018 年春節(jié)7.62018 年 1-2 月扣除春節(jié)2

41、162.02018 年春節(jié)日均1.12018 年 1-2 月正常日均41.62018 全年17231.6171654.430 城/全國(guó)0.12018 返鄉(xiāng)需求預(yù)測(cè)151.6表 8：測(cè)算返鄉(xiāng)置業(yè)需求約占 2019 年全國(guó)銷售面積 1%2019 年 1 月1284.32019 年 2 月792.214102.22019 年春節(jié)19.62019 年 1-2 月扣除春節(jié)2056.92019 年春節(jié)日均2.82019 年 1-2 月正常日均39.62019 全年17231.6171557.930 城/全國(guó)0.12019 返鄉(xiāng)需求預(yù)測(cè)389.5資料來源：Wind，申萬宏源研究悲觀的需求回補(bǔ)和樂觀的復(fù)工情境

42、下，即所有的需求之后都不回補(bǔ)，3 月之前能夠進(jìn)入復(fù)工狀態(tài)，則對(duì)全年影響也不會(huì)太大。近 4 年商品房銷售面積和新開工面積在一季度占比均穩(wěn)定在 15-18%之間?？紤]到這種情況下真正受影響的可能只有 2 月份。從克而瑞公布的歷年 Top100 房企月度銷售數(shù)據(jù)來看，2017-2019 年 2 月 Top100 房企銷售金額和面積占比均較為穩(wěn)定，在 5%左右，2019 年甚至下行至 4.7%。因此，在極端的悲觀需求環(huán)境下，即使不考慮政策對(duì)沖，我們認(rèn)為對(duì)銷售的負(fù)面影響也不會(huì)特別大。201720182019表 9：2 月銷售占比在不同規(guī)模房企中均在 5%左右2 月銷售面積占比：TOP106.2%6.4%5.3% 2 月銷售面積占比：TOP505.9%5.4%4.8% 2 月銷售面積占比:TOP1005.8%5.4%4.7%2 月銷售額占比：TOP106.8%6.7%5.2%2 月銷售額占比:TOP505.6%5.7%4.8%2 月銷售額占比:TOP1005.4%5.5%4.7%資料來源：Wind、申萬宏源研究21% 22%23%23%20%20% 21%19%18%20%17%16%17%15%17% 17%15%10%5%0%圖 16：商品房銷售面積一季度約占全年的 17%圖 17：新開