財(cái)務(wù)管理專題3

1、第三講 企業(yè)估值理論與方法1 湯姆科普蘭： 公司價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域的權(quán)威，著作包括：通過收購成長：新的視角、價(jià)值評(píng)估、評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)公司、實(shí)物期權(quán)摘要：從業(yè)者指南、外匯風(fēng)險(xiǎn)管理 、科普蘭論資本效率。 觀點(diǎn)：企業(yè)價(jià)值評(píng)估的真正目的是要幫助管理者做出價(jià)值創(chuàng)造決策，并引導(dǎo)企業(yè)所有的雇員向著價(jià)值創(chuàng)造的目的努力，企業(yè)要把重心放在價(jià)值創(chuàng)造上。2企業(yè)價(jià)值的研究主要集中在四個(gè)領(lǐng)域： 第一，企業(yè)價(jià)值的內(nèi)涵。 第二，企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法。 第三，企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)。 第四，影響企業(yè)價(jià)值的相關(guān)因素。3一、關(guān)于企業(yè)價(jià)值的內(nèi)涵（一）對(duì)企業(yè)價(jià)值的不同認(rèn)識(shí)1、股價(jià)2、智力資本或無形資產(chǎn)與物質(zhì)資產(chǎn)賬面價(jià)值總和3、股權(quán)價(jià)值與債權(quán)價(jià)值總和4

2、、獲利能力5、效用滿足4（二）資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系 資本結(jié)構(gòu)的變化和企業(yè)價(jià)值存在怎樣的關(guān)系？ 當(dāng)資本結(jié)構(gòu)處于何種狀態(tài)時(shí)企業(yè)價(jià)值最大？5（三）影響企業(yè)價(jià)值的相關(guān)因素研究方法：通過實(shí)證研究，得出了相關(guān)因素與企業(yè)價(jià)值的正向或負(fù)向關(guān)系。研究結(jié)論：創(chuàng)新、質(zhì)量影響企業(yè)價(jià)值；由研發(fā)和廣告宣傳等活動(dòng)形成的無形資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)；信息技術(shù)投資公告與股價(jià)正相關(guān)；智力資本對(duì)于企業(yè)價(jià)值和財(cái)務(wù)績效具有正向關(guān)系；勞工市場(chǎng)名譽(yù)與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)；廣告和研發(fā)支出與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)；獲得質(zhì)量獎(jiǎng)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)；6 無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資收益率、市場(chǎng)組合的期望投資收益率、貼現(xiàn)率與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)； 股息增長率、凈資產(chǎn)收益率、總資

3、產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和每股收益，與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)。7提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的途徑： 培養(yǎng)、創(chuàng)造、保持、發(fā)展企業(yè)的核心資產(chǎn)； 打破常規(guī)發(fā)展經(jīng)營思路，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組； 樹立企業(yè)形象，建立無形資產(chǎn)的創(chuàng)新機(jī)制； 提高企業(yè)操縱、利用外部資源的能力； 提高企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的適應(yīng)能力； 強(qiáng)化財(cái)務(wù)管理在企業(yè)管理中的地位。8二、企業(yè)估值方法假設(shè)條件：充分發(fā)展、規(guī)范運(yùn)行的市場(chǎng)；信息、數(shù)據(jù)真實(shí)可靠。9（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在考慮資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的情況下，將發(fā)生在不同時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流量按既定的貼現(xiàn)率統(tǒng)一折算為現(xiàn)值再加總求得企業(yè)價(jià)值的方法。企業(yè)價(jià)值=預(yù)測(cè)期各年自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)值的現(xiàn)值之和+預(yù)測(cè)期終了時(shí)企業(yè)的

4、終值101、需要解決的關(guān)鍵問題（1）現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)。（2）預(yù)測(cè)期的確定。（3）終值的確定。（4）折現(xiàn)率的選擇。2、提高企業(yè)價(jià)值的路徑(1)增加企業(yè)的現(xiàn)金流量；(2)降低現(xiàn)金流量貼現(xiàn)率；(3)增加現(xiàn)金流量在未來的增長率。11缺陷表現(xiàn)在： 企業(yè)未來長期的現(xiàn)金流量很難估計(jì)，而終值也很難估計(jì)準(zhǔn)確，增長率、貼現(xiàn)率等參數(shù)也難以合理確定。12（二）市場(chǎng)比較法1、可比公司分析法 以交易活躍的同類公司的股價(jià)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出一些主要的財(cái)務(wù)比率，然后用這些比率來推斷非上市公司和交易不活躍上市公司的價(jià)值。 在西方并購市場(chǎng)中，通常運(yùn)用市盈率來確定企業(yè)價(jià)值。企業(yè)的稅后利潤乘以同行業(yè)可比公司的市盈率，即可得出該企業(yè)

5、價(jià)值。 13市盈率又稱本益比，是股票價(jià)格除以每股盈利的比率。市盈率反映了在每股盈利不變的情況下，當(dāng)派息率為100%，同時(shí)所得股息沒有進(jìn)行再投資的條件下，經(jīng)過多少年投資可以通過股息全部收回。一般情況下，企業(yè)市盈率越低，表明投資回收期越短，投資風(fēng)險(xiǎn)就越小，企業(yè)的投資價(jià)值就越大。142、可比交易分析法 從類似的收購事件中獲取有用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來求出一些相應(yīng)的收購價(jià)格乘數(shù)，據(jù)此評(píng)估企業(yè)價(jià)值。它不對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行分析，只是統(tǒng)計(jì)同類企業(yè)在被并購時(shí)并購方支付價(jià)格的平均溢價(jià)水平，再用這個(gè)溢價(jià)水平計(jì)算出企業(yè)價(jià)值。該方法假設(shè)市場(chǎng)是安全有效的，并購帶來的所有后果如協(xié)同效應(yīng)、現(xiàn)金流量增加、成本降低以及并購風(fēng)險(xiǎn)等，都由

6、市場(chǎng)通過溢價(jià)水平完全表現(xiàn)出來。15（三）資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估法1、賬面價(jià)值法2、重置成本法3、清算價(jià)值法（四）期權(quán)價(jià)值評(píng)估法16四、衡量企業(yè)價(jià)值的新指標(biāo)定量指標(biāo)： 評(píng)價(jià)獲利能力的指標(biāo)：凈值報(bào)酬率、每股盈余、每股股利、股利與市價(jià)比；評(píng)價(jià)發(fā)展?jié)摿Φ闹笜?biāo)： 市盈率評(píng)價(jià)投資風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)： 產(chǎn)權(quán)比率、已獲利息倍數(shù)。定性指標(biāo)：企業(yè)的人力資本、技術(shù)發(fā)展前景、地理位置、客戶群、產(chǎn)品市場(chǎng)現(xiàn)狀與未來發(fā)展、企業(yè)所處發(fā)展階段、產(chǎn)業(yè)在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中的地位和作用、產(chǎn)業(yè)的基本狀況和競(jìng)爭情況。17（一）核心財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)的變化工業(yè)時(shí)代，追逐利潤的最大化就等同于追逐價(jià)值，因此核心財(cái)務(wù)指標(biāo)是一些反映利潤創(chuàng)造的指標(biāo)。隨著企業(yè)組織的演進(jìn)，利潤與企業(yè)

7、價(jià)值并非完全正相關(guān)，以股票價(jià)值來代表企業(yè)價(jià)值是現(xiàn)代西方財(cái)務(wù)管理的現(xiàn)實(shí)選擇。問題：股票市值作為企業(yè)核心評(píng)價(jià)指標(biāo)的缺陷在哪里？（噪音太多；反映間接）18（二）對(duì)新指標(biāo)的要求1、體現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能力2、體現(xiàn)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力3、反映準(zhǔn)確的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)4、充分激勵(lì)約束管理層19（三）價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)1、經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)EVA在20 世紀(jì)90 年代初由美國紐約斯特恩斯圖爾特咨詢公司提出并申請(qǐng)了專利。EVA是基于剩余收益對(duì)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則調(diào)整的產(chǎn)物，指從企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤中扣除包括股本和債務(wù)的所有資本成本后的利潤余額，用公式表示為：EVA = 稅后凈營業(yè)利潤資本成本 = 稅后凈營業(yè)利潤資本總額加權(quán)平均資本成本率

8、20EVA核心思想是：一個(gè)公司只有在其資本收益超過為獲得該收益所投入的資本的全部成本時(shí),才能為股東帶來價(jià)值。與其他財(cái)務(wù)分析工具相比，EVA理論是站在股東的立場(chǎng)上來考察公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。因?yàn)槿绻顿Y的企業(yè)的稅后凈營運(yùn)利潤低于用同樣的資本投資于其它風(fēng)險(xiǎn)相近的有價(jià)證券的最低回報(bào)，那么這筆投資對(duì)投資者來說是無利可圖。例：投資者向某企業(yè)投入1萬元，假設(shè)同期銀行存款利率是6%，在不考慮其它成本的情況下，如果該資產(chǎn)的凈利潤率是4%，用傳統(tǒng)會(huì)計(jì)利潤指標(biāo)來衡量，該企業(yè)是盈利的，但EVA認(rèn)為，對(duì)投資者來說該企業(yè)是在毀滅價(jià)值，只有在凈資產(chǎn)收益率大于6%時(shí)，這筆投資對(duì)投資者來說才是在創(chuàng)造價(jià)值。21EVA在我國的適用性

9、：對(duì)中國上市公司進(jìn)行EVA排名，銀廣夏名列最具財(cái)富創(chuàng)造的上市公司的第14位，銀廣夏事件曝光后，使人們對(duì)EVA理論產(chǎn)生了一些懷疑。EVA理論的成功必須建立在一個(gè)基礎(chǔ)上，即成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中以價(jià)值創(chuàng)造為導(dǎo)向的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度和商業(yè)運(yùn)作環(huán)境。222、自由現(xiàn)金流量(FCF)3、市場(chǎng)附加值(MVA)為了彌補(bǔ)EVA 指標(biāo)的不足，斯特恩斯圖爾特咨詢公司提出了MVA。MVA是指公司資產(chǎn) (包括負(fù)債和股東權(quán)益) 的市場(chǎng)價(jià)值與投資資本(包括股本、留存收益、債券、借款等) 的差額。用公式可表示為：MVA = 企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值投入的資本當(dāng)MVA為正，表明企業(yè)為投資者創(chuàng)造了財(cái)富，資本獲得增值；若MVA為負(fù)，則表明企業(yè)不僅沒有創(chuàng)造價(jià)值，反而使投入資本遭受了損失。234、增長的相對(duì)價(jià)值(RVG)企業(yè)價(jià)值的兩個(gè)重要驅(qū)動(dòng)因素增長率和利潤率對(duì)企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)到底哪一個(gè)大？可利用增長的相對(duì)