轉(zhuǎn)債商業(yè)模式系列報告三：尋找輕松賺錢的公司

1、引言由于各個行業(yè)的天差地別，在盈利上有天然的不同?？此票├乃幍?、眼鏡店，其實由于日益上漲的人工成本、店鋪租金，凈利呈現(xiàn)邊際下行；而曾經(jīng)辛苦的制造業(yè)，在數(shù)字化智能化的過程中 可能不斷降本增效。根據(jù)上市公司披露 2020 年的年報數(shù)據(jù)統(tǒng)計，四千余家上市公司的銷售凈利率均值約為 8.10%左右，而毛利率均值約為 18.63%。對于投資而言，我們常說要選賺錢不辛苦的公司，除了大家都知道的茅臺、片仔癀，現(xiàn)金流超強(qiáng)的發(fā)電廠，什么才是能輕松賺錢的公司？本專題從凈利率和毛利率的角度管窺一下相對盈利更容易的行業(yè)，再從公司角度分析到底是什么帶來的賺錢容易，通過行業(yè)和公司兩個維度，在轉(zhuǎn)債標(biāo)的中篩選出盈利能力可能持

2、續(xù)變強(qiáng)的標(biāo)的。從行業(yè)看天然優(yōu)勢每個行業(yè)的盈利都存在一定的區(qū)間，縱然部分企業(yè)能夠通過品牌、規(guī)模優(yōu)勢等構(gòu)筑強(qiáng)大的護(hù)城河，不斷增厚盈利，但是行業(yè)的平均水平依然決定了公司所處賽道天生賺錢的難易程度。由于業(yè)務(wù)模式上的根本差距，商業(yè)銀行的毛利較高，不能從凈利上看經(jīng)營，故圖中數(shù)據(jù)剔除了銀行。從簡單的數(shù)據(jù)中我們不難看出，食品飲料和醫(yī)藥生物這兩個備受追捧的高估值賽道，毛利率在橫向比較中處于絕對高位。圖 1：申萬一級行業(yè)盈利橫向?qū)Ρ葓D 2：部分行業(yè)邊際凈利率變化%行業(yè)凈利率行業(yè)毛利率50 45.73454034.70%食品飲料建筑材料醫(yī)藥生物非銀金融17.6818.4717.3015.1315.8113.6813

3、.5313.897.838.148.539.019.446.947.456.142018163530.4630252015105031.42141210864(5)采 化 鋼 有 建 建 電 機(jī) 國 汽 家 紡 輕 商 農(nóng) 食 休 醫(yī) 公 交 房 電 計 傳 通 非 綜掘 工 鐵 色 筑 筑 氣 械 防 車 用 織 工 業(yè) 林 品 閑 藥 用 通 地 子 算 媒 信 銀 合 2金 材 裝 設(shè) 設(shè) 軍屬 料 飾 備 備 工電 服 制 貿(mào) 牧 飲 服 生 事 運(yùn) 產(chǎn) 機(jī)金器 裝 造 易 漁 料 務(wù) 物 業(yè) 輸融02013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2

4、020年數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，而紡織服裝和休閑服務(wù)行業(yè)，雖然毛利較高，但是凈利甚至低于大部 分行業(yè)，其總費用率約在 25%-30%左右，屬于所有行業(yè)中較高的水平。此外，各行業(yè)的動態(tài)凈利率更值得參考，我們通過板塊凈利率的邊際變化也能看出行業(yè)盈利是更加容易還是愈發(fā)困難。以凈利率較高的幾個板塊為例，食品飲料行業(yè)近年受益于消費升級相 對明顯，凈利率保持高位且穩(wěn)步上升，而建筑材料同樣也在上升區(qū)間，但兩個行業(yè)的核心邏輯并不相同。食品飲料行業(yè)屬于典型弱周期行業(yè)，疫情沖擊之后反而讓我們意識到龐大的消費基數(shù)帶來的牢固市場，高端需求的不斷涌現(xiàn)成就了持續(xù)的凈利提升。以終局思維看食品飲料等消費板塊，

5、始終是需求為王。在成本端，此類行業(yè)，往往原材料波動對成本影響相對較小，費用控制隨著規(guī)模效應(yīng)邊際優(yōu)化。在利潤端，消費品下游分散且議價能力不強(qiáng)，品牌效應(yīng)或規(guī)模效應(yīng)能帶來提價和成本轉(zhuǎn)嫁的能力。這些因素共同驅(qū)動了較為持續(xù)的穩(wěn)定盈利。所以，弱周期的消費品賽道往往更能出現(xiàn)盈利較強(qiáng)的標(biāo)的，而類似的持續(xù)需求也包括醫(yī)藥等板塊，需求的持續(xù)迭代中，升級是順人性的，是必然。相比之下，建材行業(yè)就是周期性較為明顯的行業(yè)。比如水泥、玻璃等 行業(yè)，往往在經(jīng)濟(jì)下行出現(xiàn)拐點，復(fù)蘇初期，開工率提升后逐步受益，其價格受供需關(guān)系影響也呈現(xiàn)明顯的周期性。如果把期限拉長，能明 顯看到各個細(xì)分建材行業(yè)更為明顯的波動。當(dāng)然，以上基于行業(yè)的分析

6、，多是從利潤率的角度橫向?qū)Ρ?，來看哪些行業(yè)更容易有持續(xù)穩(wěn)定的盈利，更可能出現(xiàn)產(chǎn)生賺錢相對容易的標(biāo)的。即便出生在優(yōu)質(zhì)賽道，不努力的公司可能拉低平均水平。要真正實現(xiàn)輕松賺錢，必須是公司自身有足夠持續(xù)的盈利能力，護(hù)城河可以隨著時間不斷加深。借鑒某位投資人的名言，值得投資的公司有兩類：一類是不會被世界改變的公司，另一類就是改變世界的公司，能輕松賺錢的公司也能分為這兩類。而介于中間的其他公司，在利潤水平高的時候，必將面臨激烈的競爭，廝殺之后可能完勝進(jìn)入賺錢輕松的行列，也有可能一直在泥沼中支撐，更有可能在競爭中退出。競爭優(yōu)勢難以撼動的公司有人說茅臺最重要的是赤水河，精確的釀造工藝和微妙的發(fā)酵環(huán)境難以復(fù)制；

7、也有人說最難得的是很多年前的國酒廣告，雖然現(xiàn)在已經(jīng)禁止使用，但是其品牌地位已經(jīng)深入人心，價值表達(dá)是無法替代的。茅臺的故事，總有人可以講上一整天。無論哪個因素更獨特，最重要的落腳點并不是某個因素，而是不可替代性，具備這點就會逐漸成為 “不會被世界改變的公司”。在不可替代這個維度上，國家保密配方確實是獨一份的。國家保密配方分為三個等級，等級的區(qū)別主要在于保密期限。一級保護(hù)的期限是永久，目前一級保護(hù)的只有云南白藥和片仔癀。保密配方既是護(hù)城河也是品牌，試想一下，一邊是護(hù)城河被國家永久保護(hù)，另一邊是護(hù)城河帶來的定價權(quán)，最樸素的邏輯帶來的是最直觀的上漲。在強(qiáng)勢品牌和不可替代性上，明顯后者是更高階的形態(tài)，雖

8、然品牌建設(shè)的目的可能是復(fù)制、延伸市場和客戶粘性，但很大程度上是為了造就不可替代。東阿阿膠曾經(jīng)也是品牌力很強(qiáng)的公司，也通過不斷提價實現(xiàn)了盈利提升。但是，東阿的不可替代性隨著數(shù)次提價而不斷削弱，銷量下滑和庫存積壓迅速反噬。競爭激烈的市場中，福牌、同仁堂緊追不舍，東阿很難輕松保持高盈利，取而代之的是不斷投入的銷售費用。不可替代性的建立并非都是這些強(qiáng)勢地位熱門標(biāo)的，也有很多公司通過不同路徑來樹立不可替代。很多時候卡位很關(guān)鍵，轉(zhuǎn)換成本過高也是不可替代的原因之一。恒生的系統(tǒng)，對很多金融機(jī)構(gòu)而言都不陌生，無論是各類交易、前中后臺數(shù)據(jù)還是 O32、UF2.0，恒生產(chǎn)品的地位毋庸置疑，但最關(guān)鍵的是恒生的不可替代

9、性隨著時間會逐步加強(qiáng)。各類金融機(jī)構(gòu)之間的系統(tǒng)是需要互通的，在大部分公司都選擇了恒生之后，其他機(jī)構(gòu)沒有選擇。此外，系統(tǒng)的不斷迭代，需要非常了解公司和行業(yè)的各類新需求，而恒生基于合作慣性能夠最先最快地實現(xiàn)并響應(yīng)客戶需求。更深層次而言，客戶的需求往往是共通的，恒生類似平臺化地收集和響應(yīng)，能夠最大效用地將功能推廣，開發(fā)一個新模塊甚至可以賺所有客戶的錢。這樣的一個循環(huán)體系，在不斷地鞏固恒生的不可替代性?？v然我們經(jīng)常吐槽系統(tǒng)某些地方不好用，但是換掉這樣一個體系卻很難。此外，還有一些政策壁壘、區(qū)位壁壘，都屬于一旦卡位就可以排他的強(qiáng)競爭優(yōu)勢，這樣形成的盈利優(yōu)勢也難以撼動。比如免稅牌照齊全的國內(nèi)免稅巨頭，即便牌

10、照開放會影響估值，但是長期來看盈利將非常穩(wěn)定。比如水資源豐富的水電站，水電對于落差的要求較為關(guān)鍵，一條河上中下游能夠建立水電站的位置有限，發(fā)電量較大的水電站有天然排他優(yōu)勢。前期雖然資本開支巨大，但后期在逐漸攤銷完畢后，水流過即盈利，帶來的是真金白銀的現(xiàn)金流。重塑行業(yè)格局改變世界除了具備不可替代性的公司之外，還有一類公司也能夠撐起較為持續(xù)的盈利，不是因為他們無法撼動，而是他們改變或制定了游戲規(guī)則。改變世界的公司往往也能在重塑格局之后，實現(xiàn)輕松賺錢。這類公司并非只有蘋果和特斯拉，其實就在我們身邊?，F(xiàn)在大街小巷沒有人再像曾經(jīng)有人拿著喇叭喊“修理冰箱洗衣機(jī)”了。取而代之的是客戶在某線上平臺上下單家電維

11、修。無論實際是否修理，上門費 30 元，然后平臺分派師傅上門。師傅一般上門后會告知平臺規(guī)定的維修價格，雖然定價上較貴，但是又略低于新增一個上門費，本著來就來了的原則，客戶一般會選擇達(dá)成交易。一般到這里，交易完成就結(jié)束了，我們也不知道中介到底怎么收費。但是某天客戶在平臺上抒發(fā)了自己對價格的不滿，給出了差評，5 分鐘后，上門師傅致電請求修改差評，說明了自己僅拿到一小部分錢，假如不修改差評會被倒扣 10 單的錢，甚至愿意私下補(bǔ)償。而師傅拿到的這一小部分有多小呢？甚至不到定價的一半。可見，平臺拿了多少。我們來復(fù)盤一下，不難發(fā)現(xiàn)，平臺作為中介方主要的作用是連接溝通，付錢的是客戶，給出勞動的是師傅，擺平差

12、評的也是師傅，但定價和 分錢的卻是平臺。師傅努力謀取好評，但最終受益人依舊是平臺，因為客戶是通過評價排序而選擇了這個平臺。平臺不但通過信息不對稱獲取了中介收益，更通過要求好評來約束師傅，而好評又不斷擴(kuò)大平臺客戶來源。師傅不會離開，因為需要平臺派單，這個平臺因為優(yōu)質(zhì)評價所以能接更多單；客戶不會輕易選擇其他，因為每個新選擇都有新的上門費，在不知情的情況下肯定會首選好評更多的。就是這種永動機(jī)類型的循環(huán)，制定規(guī)則的平臺把博弈玩轉(zhuǎn)之后能保證穩(wěn)定的獲利。類似的模式，在各類線上中介中屢見不鮮，只是不同行業(yè)收費不同。騎手和快遞員之于平臺、家政阿姨之于家政中心、司機(jī)之于滴滴，都隱含著相似之處：一旦對顧客和服務(wù)提

13、供方對平臺形成依賴，那么規(guī)則制定權(quán)和定價權(quán)就會到平臺手上。從另一個角度看，這個規(guī)則制定權(quán)和定價權(quán)就來自于對行業(yè)格局的重塑。低調(diào)迅速赴美上市的滴滴掀起了較大的風(fēng)波，刨除事件本身，我們能清晰感受到人們的出行方式被徹底改變。線下?lián)P招出租車甚至變得比原來更困難，大數(shù)據(jù)“殺熟”也偶爾出現(xiàn)，即便是這樣，一般出行之前，我們還是會習(xí)慣性打開叫車軟件。除了互聯(lián)網(wǎng)平臺，重塑行業(yè)格局和產(chǎn)業(yè)鏈條的偉大公司依然很多。Zoom 也是典型改變世界的公司，線上視頻會議的需求在疫情之前就存在，在疫情加速推動之后，進(jìn)程跨越了一大步，并且使用習(xí)慣一旦建立就難以更改。雖然同類產(chǎn)品設(shè)計門檻并不高，騰訊會議等軟件也嘗試進(jìn)軍海外市場，但是

14、 Zoom 的地位和盈利相對穩(wěn)固，其毛利率從 2018 年至今維持在 80%左右，凈利也穩(wěn)步提升。此外，我們的電池巨頭寧德時代、硅片巨頭隆基股份都已經(jīng)悄無聲息地在塑造行業(yè)格局，上下游的控制也逐步加強(qiáng)，有的甚至打通了全產(chǎn)業(yè)鏈。除了“不被世界改變”和“改變世界”的兩類公司之外，其他公司并非不好，只是很多在賺辛苦錢的路上。比如殘酷競爭的快遞公司，低價造成了盈利端承壓；需要精打細(xì)算的超市，略微的費用變化都可能導(dǎo)致利潤巨大波動。轉(zhuǎn)債領(lǐng)域賺錢相對容易的標(biāo)的從行業(yè)分布而言，現(xiàn)存轉(zhuǎn)債標(biāo)的中，除比例較大銀行轉(zhuǎn)債外，數(shù)量上更多的是周期性較為明顯的行業(yè)，比如化工、機(jī)械等。從規(guī)模角度而言，存續(xù)規(guī)模較大的是公用事業(yè)和交

15、通運(yùn)輸。圖 3：轉(zhuǎn)債余額行業(yè)分布圖 4：我國發(fā)電裝機(jī)結(jié)構(gòu)（2020 年）6005004003002001000轉(zhuǎn)債余額(億元)，左軸只數(shù)6050403020100采 化 鋼 有 建 電 機(jī) 國 汽 家 紡 輕 商 農(nóng) 食 休 醫(yī) 公 交 電 計 傳 通 非 綜掘 工 鐵 色 筑 氣 械 防 車 用 織 工 業(yè) 林 品 閑 藥 用 通 子 算 媒 信 銀 合光伏風(fēng)電光伏,11.50%風(fēng)電, 12.80%火電, 56.60%水電, 16.80%核電, 2.30%核電水電火電金 材 設(shè) 設(shè) 軍屬 料 備 備 工電 服 制 貿(mào) 牧 飲 服 生 事 運(yùn)機(jī)金器 裝 造 易 漁 料 務(wù) 物 業(yè) 輸融數(shù)據(jù)來源

16、：Wind，數(shù)據(jù)來源：能源局，就弱周期屬性而言，食品飲料、醫(yī)藥生物是符合高盈利特征的首選，但是發(fā)行轉(zhuǎn)債的標(biāo)的在正股資質(zhì)上差距較大。在目前存續(xù)的 7 只食品飲料行業(yè)的轉(zhuǎn)債中，只有洽洽轉(zhuǎn)債的凈利呈現(xiàn)明顯的邊際提升，凈利率由2017 年的8.93%提升至2020 年的15.22%，但目前轉(zhuǎn)股溢價率較高，且細(xì)分賽道面臨的競爭較為激烈，想輕松賺錢并不容易。醫(yī)藥生物的轉(zhuǎn)債數(shù)量較多，但平均規(guī)模較小。即將上市的健帆轉(zhuǎn)債，在細(xì)分領(lǐng)域保持著壟斷地位，公司毛利率常年保持在 85%左右，凈利率保持在 40%左右，且近年來保持邊際提升，但是由于集采的壓力，能否一直保持有待驗證。在發(fā)行量較大的公用事業(yè)和交運(yùn)領(lǐng)域，存在賺錢

17、容易的發(fā)電廠，當(dāng)前供應(yīng)中不乏福能轉(zhuǎn)債、川投轉(zhuǎn)債、三峽 EB 等相對優(yōu)質(zhì)的能源標(biāo)的。福能股份是福建綜合電力運(yùn)營龍頭，覆蓋熱電聯(lián)產(chǎn)、氣電、風(fēng)電等。三峽集團(tuán)小比例持股，公司與三峽簽訂了長期合作協(xié)議，共同推進(jìn)福建海上風(fēng)電項目開發(fā)。臺灣海峽獨特的“狹管效應(yīng)”賦予了福建地區(qū)優(yōu)越的風(fēng)力資源，福建省風(fēng)電平均利用小時數(shù)常年居全國第一。公司風(fēng)力發(fā)電符合鼓勵清潔能源發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策，風(fēng)力發(fā)電量由國網(wǎng)福建省公司全額消納，未發(fā)生“棄風(fēng)限電”情況。長期來看碳中和背景下，未來電力行業(yè)清潔化轉(zhuǎn)型是必然，公司 2020年末風(fēng)電發(fā)電量占福建省風(fēng)電裝機(jī)的 20.7%，且未來裝機(jī)增速將穩(wěn)步提升。公司此前營收結(jié)構(gòu)中火電占比比較高，所以上

18、游受原材料成本影響較大，近年來隨著風(fēng)電的裝機(jī)不斷投入運(yùn)營，公司整體毛利率有提升空間。除了風(fēng)力發(fā)電外，水電也是清潔能源的一大部分，大的水電公司通常業(yè)績穩(wěn)定且分紅較高，轉(zhuǎn)債和交債的合并供應(yīng)能夠覆蓋長江電力（三峽 EB）和川投能源（川投轉(zhuǎn)債）等未來重要的裝機(jī)增長水電站。從單個轉(zhuǎn)債對應(yīng)正股來看，我們不難發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)債中有堅固護(hù)城河，較難被改變的標(biāo)的依然存在，比如紡織服裝行業(yè)的比音勒芬（比音轉(zhuǎn)債）。在普通人眼中，比音勒芬并不是一個足夠響亮的品牌，但在高爾夫服裝中卻有一席之地。比音勒芬與國家高爾夫球隊的合作自 2013 年起，至今已經(jīng) 8 年，而在 2020 年再次續(xù)約 8 年合作。越是小的細(xì)分領(lǐng)域，品牌的不可替代性就愈發(fā)穩(wěn)固，競爭者的進(jìn)入也相對有限。而比音勒芬主打的高端領(lǐng)域，更是契合了消費升級屬性，從高爾夫愛好上遷移的客戶群體，本身就具備高收入特征。相比之下，有能力重塑行業(yè)格局來改變世界的轉(zhuǎn)債標(biāo)的并不多，隆基股份和通威股份的轉(zhuǎn)債預(yù)案目前都在股東大會階段