通脹期間白酒表現(xiàn)復(fù)盤

1、2000 年以來，我國共經(jīng)歷了四輪通脹周期，分別為 2003-2005 年、2006-2008 年、2009-2012 年、2015-2018 年。第一輪通脹期（2003-2005 年）：投資熱驅(qū)動營收增長，從量稅擠壓利潤空間。第一輪通脹周期為 2003-2005 年，主要由固定資產(chǎn)投資驅(qū)動。按照CPI物價水平來看，該輪通脹的高點出現(xiàn)在2004年 7月，CPI/CP（I 食品）當月同比為5.3%/14.6%，對應(yīng)的PPI 在 3 個月后達到高點，當月同比為 8.4%。該階段投資熱度的高居不下帶動國內(nèi)白酒消費需求旺盛，白酒行業(yè)步入供不應(yīng)求的十年黃金擴張期。盡管原材料價格上漲對白酒行業(yè)影響較小，但

2、量價復(fù)合征收稅政策使得全行業(yè)產(chǎn)銷量和效益下降，造成大量酒企短期業(yè)績承壓。第二輪通脹期（2006-2008 年）：政商消費驅(qū)動量價齊升，高端酒企引領(lǐng)業(yè)績釋放。第二輪通脹周期為 2006-2008 年，主要由寬松貨幣政策及投資出口雙熱帶來的需求驅(qū)動。該輪通脹的高點出現(xiàn)在 2008 年 2 月，CPI/CPI（食品）當月同比為 8.7%/23.3%，對應(yīng)PPI在 6 個月后達到高點，當月同比為 10.1%。該階段經(jīng)濟景氣疊加政商消費繁榮，成功助力白酒行業(yè)高速發(fā)展，其中高端酒受益結(jié)構(gòu)優(yōu)化實現(xiàn)戴維斯雙擊，業(yè)績及股價表現(xiàn)均領(lǐng)先于行業(yè)。第三輪通脹期（2009-2012 年）：四萬億刺激行業(yè)迅速復(fù)蘇，三公整治

3、下行業(yè)深度調(diào)整。第三輪通脹周期為 2009-2012年，主要由政府實施的四萬億投資計劃驅(qū)動。該輪通脹的高點出現(xiàn)在 2011 年 7 月，CPI/CP（I 食品）當月同比為 6.5%/14.8%，對應(yīng)PPI當月同比為 7.5%。該階段政商務(wù)活動活躍度的提升帶動白酒行業(yè)回暖，各價位帶白酒營收均實現(xiàn)了顯著增長。然而 2012 年三公消費限制政策出臺，白酒行業(yè)步入深度調(diào)整期，以政商消費為主要需求來源的白酒消費遭受重創(chuàng)。第四輪通脹期（2015-2018 年）：消費升級開啟白酒新時代，次高端引領(lǐng)行業(yè)結(jié)構(gòu)性增長。第四輪通脹周期為 2015-2018年，PPI 與 CPI 之間出現(xiàn)顯著剪刀差，PPI的上行主要

4、是由工業(yè)品領(lǐng)域去產(chǎn)能驅(qū)動。該輪通脹的高點出現(xiàn)在 2016 年 3 月， CPI/CPI（食品）當月同比為 2.3%/7.6%，對應(yīng)的PPI在 11 個月后達到高點，當月同比為 7.8%。該階段經(jīng)濟增長動力由原來的投資驅(qū)動、出口驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)需驅(qū)動、消費驅(qū)動，大眾/商務(wù)消費占比逐步提升，消費升級替代投資動力成為白酒行業(yè)的驅(qū)動力。圖表1 我國 2000 年至今經(jīng)歷了四輪通脹周期CPI:當月同比(%)CPI:食品:當月同比(%)PPI:全部工業(yè)品:當月同比(%)242220181614121086420(2)(4)(6)(8)(10) 資料來源：Wind，圖表2 歷論通脹周期的 CPI/PPI 高點時

5、間及剪刀差資料來源：Wind，在本篇報告中，我們從基本面、業(yè)績表現(xiàn)、股價與估值三個角度展開，分價位帶復(fù)盤了高端酒、次高端酒、地產(chǎn)酒和大眾酒分別在歷史四輪通脹期間中的表現(xiàn)，并得出了以下結(jié)論：白酒盈利能力受通脹影響較小，行業(yè)處于量減價增的擠壓式增長階段。在歷史的通脹周期中，白酒大多表現(xiàn)出“量穩(wěn)利增”趨勢，即毛利率和凈利潤率持平或提升。一方面是因為白酒原材料占比低，盈利能力受通脹影響較小。另一方面，白酒企業(yè)產(chǎn)業(yè)地位突出、具有較高的議價權(quán)，且消費者對于價格接受度高，酒企可以通過提價來轉(zhuǎn)移成本壓力。白酒價格受宏觀經(jīng)濟及政策影響顯著，受固定投資和房地產(chǎn)業(yè)影響較大。政策在白酒行業(yè)中有著重要的作用，甚至影響白

6、酒消費的底層邏輯，包括從量價格稅對非高端酒企利潤空間造成了顯著沖擊、四萬億計劃對固定資產(chǎn)的刺激帶動白酒行業(yè)騰飛、三公消費推動白酒行業(yè)需求的底層邏輯改變等。通脹期間白酒往往表現(xiàn)出相對滬深 300 的超額收益。白酒憑借優(yōu)異的基本面穿越了通脹周期，在食品飲料行業(yè)中表現(xiàn)領(lǐng)先，在四輪通脹期間內(nèi)，白酒行業(yè)相對滬深 300 收益率均位于食品飲料子行業(yè)前三名。通脹期間各價位帶白酒表現(xiàn)分化，高端酒往往呈現(xiàn)最強阿爾法。高端酒股價超額收益顯著，除第三輪通脹外漲幅均位于首位；次高端酒緊隨高端酒動作，近兩輪通脹中實現(xiàn)超額收益；地產(chǎn)酒受益地方性地產(chǎn)支持，第三輪通脹中收益領(lǐng)先；大眾酒依托性價比優(yōu)勢提價較少，消費者基礎(chǔ)堅實，

7、受通脹影響較小。圖表3 高端酒、次高端酒、地產(chǎn)酒及大眾酒包含酒企情況白酒分類酒企名稱貴州茅臺五糧液高端酒瀘州老窖山西汾酒次高端酒舍得酒業(yè)酒鬼酒水井坊迎駕貢酒洋河股份地產(chǎn)酒古井貢酒今世緣口子窖大眾酒順鑫農(nóng)業(yè)老白干酒金徽酒 伊力特 金種子酒資料來源：一、 第一輪通脹周期復(fù)盤（2003-2005 年）基本面復(fù)盤：投資熱驅(qū)動營收增長，從量稅擠壓利潤空間本輪通脹中固定資產(chǎn)投資推動國內(nèi)經(jīng)濟增長，助力白酒行業(yè)進入黃金十年。自 2001 年底中國加入WTO 以來，國內(nèi)生產(chǎn)力實現(xiàn)了迅速爬坡，投資和進出口迅速發(fā)展，固定資產(chǎn)投資成為推動國內(nèi)經(jīng)濟增長的核心動力。2003 年我國固定資產(chǎn)投資額累計增速達 28.4%，相

8、比 2002 年的 17.4%有顯著提升，2004 年 2 月更是攀升至 53.0%的峰值水平。其中，制造業(yè)投資、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)投資分別累計同比增長 98.2%、40.9%、43.6%，制造業(yè)投資受益生產(chǎn)力爬坡，增速顯著領(lǐng)先。從宏觀數(shù)據(jù)看，價格表現(xiàn)與固定投資熱度呈現(xiàn)兩到三個季度左右的滯后。固定資產(chǎn)投資增速自 2003 年一季度出現(xiàn)同比提速，于 2004 年一季度達到峰值，相應(yīng)地 CPI、PPI 于 2003 年四季度出現(xiàn)顯著增長， 2004 年三季度達到峰值。固定資產(chǎn)投資建設(shè)熱度的高居不下助力白酒行業(yè)自 2003 年起進入供不應(yīng)求、行業(yè)擴張的黃金十年。圖表4 2003-2005 年價格指

9、數(shù)與固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)呈現(xiàn)兩到三個季度左右的滯后10%固定資產(chǎn)投資額累計增長(右軸，%)CPI同比增速(%)PPI同比增速(%)60%8%50%40%6%30%4%20%2%10%0%0%資料來源：Wind，白酒行業(yè)受原材料價格波動影響較小，高端及次高端酒毛利率表現(xiàn)堅挺。在通脹背景下，我國農(nóng)產(chǎn)品價格于 03Q4 進入上升通道，但白酒原材料成本占營業(yè)收入的比例較小，以茅臺為例，營收結(jié)構(gòu)中原材料成本占比僅為 7%，因而受原料成本上漲的影響較小。一般來說，價格越高的白酒成本占比越低，毛利率表現(xiàn)更為堅挺。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，我國糧食生產(chǎn)價格指數(shù)于 2003Q4 進入上升通道，同比提升 12.1%，同期地

10、產(chǎn)酒和大眾酒毛利率分別環(huán)比下降 13.3pcts 和 10.6pcts 至 34.9%和 25.1%，而高端酒和次高端酒則表現(xiàn)堅挺。結(jié)構(gòu)升級驅(qū)動盈利提升，次高端酒毛利率逆勢攀升。通脹環(huán)境為白酒的漲價營造了良好的氛圍，隨著酒企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級完善，次高端酒毛利率水平不降反增，于 2004 年開始逐步提升，與地產(chǎn)酒和大眾酒毛利率拉開顯著差距，2004Q3 次高端酒毛利率為 61.9%，與高端酒相近。圖表5 2003-2005 年農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)表現(xiàn)圖表6 2003-2005 年各價位帶白酒毛利率農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)者價格指數(shù)（上年同期=100）糧食生產(chǎn)價格指數(shù)（上年同期=100 ）谷物生產(chǎn)價格指數(shù)（上年同期=10

11、0 ）高端酒毛利率(%)次高端酒毛利率(%)15080%地產(chǎn)酒毛利率(%)大眾酒毛利率(%)13011060%40%20%03Q 103Q 203Q 303Q 404Q 104Q 204Q 304Q 405Q 105Q 205Q 305Q 4900%03Q103Q304Q104Q305Q105Q3 資料來源：Wind， 資料來源：Wind，本輪通脹中除高端酒外的其他酒企盈利能力受到從量消費稅沖擊。盡管白酒行業(yè)并未顯著受到原材料價格影響，但該輪通脹中消費稅對非高端酒企利潤空間造成了顯著沖擊。2001 年 5 月，國家發(fā)布酒類消費稅調(diào)整政策，確定量價復(fù)合征收稅，全行業(yè)產(chǎn)銷量和效益普遍下滑。2000

12、 年行業(yè)依舊以低檔酒為主，因此按規(guī)定納稅后，中低檔產(chǎn)品盈利空間急劇下降，造成短期內(nèi)大量酒企承壓。我們統(tǒng)計了各個價位帶白酒的消費稅占比，除高端酒外，次高端及大眾酒消費稅占總營業(yè)收入比均超 15%，2003 年次高端酒企平均消費稅占比達 19%，其中山西汾酒的消費稅占比高達 26.4%，受消費稅政策沖擊較大。從白酒營收結(jié)構(gòu)來看，從量稅對低檔酒銷售占比大的酒企凈利率影響更為顯著。高端酒中，2002 年五糧液低檔酒營收占比為 48%，受從量稅影響，五糧液凈利率于 2002 年大幅下滑 6.4pct，而以高檔酒銷售為主要營收來源的貴州茅臺凈利率則未出現(xiàn)明顯浮動。此外，由于瀘州老窖所得稅優(yōu)惠于 2001

13、年到期，稅金支出于 2002 年出現(xiàn)大幅提升，亦導(dǎo)致高端酒平均凈利率于 2002 年出現(xiàn)一定程度下滑。從下滑幅度來看，次高端利潤空間受從量稅政策影響更為顯著，而大眾酒因業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)原因只受到部分影響。次高端酒企平均 凈利率于 2002 年下滑 3pct，主要由消費稅占營收比例提升 3pct 導(dǎo)致。次高端酒企紛紛調(diào)整產(chǎn)品策略，通過結(jié)構(gòu)升級提升 高檔酒占比，2003 年凈利率逐步恢復(fù)至從量稅出臺前水平。大眾酒 2003 年消費稅占營收比例提升 2pct，平均凈利率持續(xù) 下滑。大眾酒中老白干酒與順鑫農(nóng)業(yè)的主營業(yè)務(wù)除白酒外還有農(nóng)畜業(yè)，而 2002 年當?shù)卣c農(nóng)經(jīng)辦對農(nóng)業(yè)及畜牧業(yè)實施的 免稅降稅優(yōu)惠政策和

14、白酒從量稅的增加形成了一定對沖，使得大眾酒消費稅占比上升幅度及凈利率下滑程度較次高端酒更小。圖表7 2001-2005 年各價位帶凈利率圖表8 2003-2005 年各價位帶消費稅占總營收比20%15%高端酒凈利率(%)次高端酒凈利率(%)大眾酒凈利率(%)20%15%高端酒消費稅占比(%)次高端酒消費稅占比(%)大眾酒消費稅占比(%)9.4%7.8%6.3%5.0%3.2%17%14%15%13%13%10%10%5%5%0%200 1200 2200 3200 4200 50%200 1200 2200 3200 4200 5資料來源：Wind，（伊力特、酒鬼酒、水井坊和金種 子個股凈利潤

15、波動較大，均已剔除） 資料來源：Wind，從量稅的出臺直接刺激了白酒行業(yè)轉(zhuǎn)向高端化。為了降低從量消費稅對企業(yè)的影響，白酒企業(yè)自消費稅政策出臺后紛紛推出高端產(chǎn)品，實施產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級或直接提價，從而提升利潤空間。2001 年，瀘州老窖推出國窖 1573，汾酒推出青花汾，沱牌推出高端產(chǎn)品線舍得，2003 年洋河推出藍色經(jīng)典，2004 年今世緣推出國緣系列。受益于需求擴張，龍頭廠商憑借其品牌溢價能力紛紛提價，進一步擴張利潤空間，其中茅五滬于 2003-2004 年先后發(fā)布提價通知，五糧液于 2003Q3 提價 32.53%，瀘州老窖于 2003-2004 年兩次小幅提價，提價幅度為 7.46%與 6.9

16、4%，茅臺于 2003Q4 提價 23%。直至 2004 年各大酒企的產(chǎn)品升級提價逐漸完成，隨著產(chǎn)品組合中次高端營收比重逐漸上升，消費稅占營收比呈現(xiàn)下落趨勢，酒企利潤空間恢復(fù)，以次高端板塊為例，2004 年各季度凈利分別同比上升 22%、18%、15%、26%，其中山西汾酒凈利率自 2002 年的 3%提升至 2005 年底的 15.7%。同時，高端化進程下白酒行業(yè)噸價快速提升，2001-2004 年噸價分別增長 9%、11%、24%、18%。圖表9 2001-2004 年行業(yè)提價及產(chǎn)品升級情況圖表10 2001-2004 年白酒行業(yè)噸價增速銷售收入(億元)銷售量(萬千升)噸價增速(右軸,%)

17、 80030%60020%40010%2000200 1200 2200 30%200 4 資料來源：Wind， 資料來源：Wind，業(yè)績表現(xiàn)復(fù)盤：除高端酒外業(yè)績均下滑，次高端高彈性恢復(fù)快第一輪通脹起始時間為 2003 年 8 月，CPI 在 2004 年 7 月達到高點，時間跨度為 11 個月，對應(yīng)的財報披露季為 2003Q2至 2004Q3。我們分價位帶統(tǒng)計了高端酒、次高端酒、地產(chǎn)酒和大眾酒的營收表現(xiàn)，將所在價位帶的所有公司營收同比的均值作為該價位帶的營收同比（例：高端白酒 2003Q1 的營收同比為茅五瀘 2003Q1 營收同比的均值）。2003-2005 年白酒行業(yè)各酒企營收增速均表現(xiàn)

18、亮眼，得益于需求擴張下的漲價潮。從營收反應(yīng)速度上來看，地產(chǎn)酒、大眾酒要優(yōu)于高端酒、次高端酒；從營收增長幅度上來看，高端酒大眾酒地產(chǎn)酒次高端酒。圖表11 2003-2005 年各價位帶白酒營收同比情況圖表12 第一輪通脹期間各價位帶白酒營收同比情況70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%高端酒次高端酒地產(chǎn)酒大眾酒03Q203Q303Q404Q104Q204Q3資料來源：Wind，（注：同比計算方式為該價位帶白 酒公司同比均值，2003-2005 年地產(chǎn)酒上市公司僅古井貢酒一家） 資料來源：Wind，從期初下滑幅度上來看，地產(chǎn)酒次高端酒大眾酒高端酒，2003Q2 次高端酒、地

19、產(chǎn)酒、高端酒凈利潤均出現(xiàn)下滑，2003Q4大眾酒凈利潤下滑，在 2004Q1 出現(xiàn)小幅反彈后連續(xù)三個季度下滑。從恢復(fù)速度上來看，高端酒次高端酒地產(chǎn)酒大眾酒，其中高端酒和次高端酒恢復(fù)迅速，高端酒于 2003Q3 率先恢復(fù)，凈利潤連續(xù)五個季度攀升，次高端酒于 2003Q4 恢復(fù)，凈利潤連續(xù)四個季度攀升；地產(chǎn)酒和大眾酒表現(xiàn)不佳，地產(chǎn)酒凈利潤于 2004Q2 出現(xiàn)反彈后，2004Q3 再度下滑，大眾酒凈利潤在 2004Q2 至 Q3 持續(xù)下滑。從增長幅度上來看，次高端酒高端酒地產(chǎn)酒大眾酒，其中次高端酒彈性顯著，2004Q1 至 Q3 凈利潤均呈現(xiàn)三位數(shù)高增，高端酒凈利潤持續(xù)雙位數(shù)增長，經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)中向好

20、，地產(chǎn)酒和大眾酒則僅呈現(xiàn)單季度反彈。圖表13 2003-2005 年各價位帶白酒凈利潤同比情況圖表14 第一輪通脹期間各價位帶白酒凈利潤同比情況高端酒次高端酒地產(chǎn)酒大眾酒1000%500%0%-500%-1000%-1500%03Q203Q303Q404Q104Q204Q3資料來源：Wind，（注：水井坊 2003Q2-Q4、金種 子酒 2003Q4 凈利潤波動較大均已剔除）資料來源：Wind，（注：2003-2005 年地產(chǎn)酒上市公 司僅古井貢酒一家，凈利潤波動較大）在此輪由固定投資熱推動的通脹周期中，白酒基本面受原材料價格因素影響較小，且得益于房地產(chǎn)與基建投資，實現(xiàn)了營收規(guī)模增長，但利潤水

21、平受從量稅擠壓嚴重。在營收空間層面，白酒消費受房地產(chǎn)及基建投資影響較大，此輪周期中的生產(chǎn)力爬坡推動固定資產(chǎn)投資增速提升，推動白酒營收規(guī)模增長。在利潤空間層面，白酒受行業(yè)特定政策與公司微觀變動影響較大，主要是此輪周期正值行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)深度調(diào)整階段，但由于完成品牌建設(shè)及結(jié)構(gòu)調(diào)整前需要大量的費用投放，加之個別企業(yè)面臨區(qū)域負面新聞與公司架構(gòu)變動，酒企利潤水平出現(xiàn)較大波動。股價與估值復(fù)盤：高端酒股價逆勢攀升，次高端估值波動顯著從通脹期間股價表現(xiàn)上來看，高端酒次高端大眾酒地產(chǎn)酒，其中高端酒表現(xiàn)較滬深 300 最優(yōu)，次高端、大眾酒及地產(chǎn)酒股價表現(xiàn)不及 A股整體走勢。2003 年 1 月 1 日至 2005 年

22、 12 月 30 日，高端酒、次高端酒、地產(chǎn)酒和大眾酒累計漲跌幅分別為+94.9%/-20.4%/-66.1%/-42.7%，滬深 300 累計漲跌幅為-16.3%，僅高端酒實現(xiàn)了超額收益。高端酒、次高端、大眾酒的市盈率在 2005 年 12 月 30 日分別為 43.8x/50.5x/20.3x。高端酒股價逆勢跑贏滬深 300，其余價位帶白酒均受從量稅影響下跌。第一輪通脹中除高端酒外，其余價位帶白酒股價均呈現(xiàn)不同程度下跌，主要受到從量稅征稅影響，行業(yè)利潤受擠壓。由于高端酒原材料成本占比較低，受原料成本上漲的影響較小，高端酒營收增長幅度最高、凈利潤下滑幅度最低且恢復(fù)速度也更快，疊加茅五瀘相繼進

23、行包裝升級及產(chǎn)品提價，在優(yōu)異的基本面的支撐下股價表現(xiàn)更好，實現(xiàn)了超額收益。次高端酒積極應(yīng)對經(jīng)營困難，跟隨高端酒進行提價傳導(dǎo)及結(jié)構(gòu)升級，股價表現(xiàn)僅次于高端酒，市盈率于 2003Q2 出現(xiàn)了顯著攀升。大眾酒也在不斷調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和經(jīng)營思路，股價表現(xiàn)低于高端酒和次高端酒。而地產(chǎn)酒在第一輪通脹期間僅古井貢酒一家上市公司，為解決產(chǎn)能發(fā)揮不充分的問題，公司開始關(guān)注低檔酒市場、降低單位成本，但業(yè)績表現(xiàn)不盡人意，2003、2004 年凈利潤持續(xù)下滑，股價表現(xiàn)落后于其他價位帶。圖表15 第一輪通脹期間各價位帶股價表現(xiàn)（累計漲跌幅）圖表16 第一輪通脹期間各價位帶估值表現(xiàn)（市盈率）高端酒次高端地產(chǎn)酒大眾酒高端酒 大

24、眾酒次高端滬深300地產(chǎn)酒130%100%70%40%10%-20%-50%-80%350300250200150100500 資料來源：Wind， 資料來源：Wind，二、 第二輪通脹周期復(fù)盤（2006-2008 年）基本面復(fù)盤：政商務(wù)消費驅(qū)動量價齊升，高端酒企引領(lǐng)業(yè)績釋放2004 年實體經(jīng)濟需求逐步回升。在較為寬松的貨幣環(huán)境和投資出口雙熱帶來的需求驅(qū)動下，我國經(jīng)濟再次提速增長，2006年與 2007 年 GDP 增速分別為 12.7%和 14.2%，生產(chǎn)品價格與消費品價格普遍上升。我國 CPI 于 2008 年 2 月達到該輪通脹頂點，PPI 于 2008 年 8 月達到頂峰。在該輪周期中

25、，央行先于 2007 年多次使用貨幣政策預(yù)防經(jīng)濟過熱，但隨著 2008年全球經(jīng)濟危機蔓延，我國貨幣政策再次轉(zhuǎn)向?qū)捤梢源碳そ?jīng)濟。與此同時，2006-2008 年我國固定資產(chǎn)投資完成額月度同比始終保持 30%以上的高增速。受階段性緊縮貨幣政策影響，固定資產(chǎn)投資額增速于 2007 年出現(xiàn)小幅下降，但仍維持在 20%以上。圖表17 2006-2008 年我國CPI、PPI 與固定資產(chǎn)投資額增速12%10%8%6%固定資產(chǎn)投資額累計增速(右軸, %)CPI同比增速(%)PPI同比增速(%)28%23%18%13%4%2%8%0%3%-2%200 6/1200 6/4200 6/7200 6/1 0200

26、 7/1200 7/4200 7/72007/102008/12008/42008/7200 8/1 0-2% 資料來源：Wind，低價位酒受通脹影響更大，高價位酒毛利率不降反升，得益于品牌溢價和目標客群的低價格敏感度。我國農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)自 2006 年三季度出現(xiàn)顯著增長，直至 2008 年一季度達到峰值，期間僅大眾酒毛利率出現(xiàn)下滑。2006-2008 年，高端酒、次高端酒平均毛利率分別提升了 5.9pct 和 9.4pct，主要是其消費場景以政商務(wù)消費為主，消費者低價格敏感度下具備良好的提價條件。2006-2008 年，大眾酒平均毛利率則下降了 1.1pct。大眾酒中，以順鑫農(nóng)業(yè)為例，盡管其

27、白酒業(yè)務(wù)收入于 2008 年同比大幅增長 73%，但2007-2008 年白酒業(yè)務(wù)成本同比上升28.6%和 85.2%，導(dǎo)致白酒業(yè)務(wù)整體利潤率下降 3pct至 51.6%。高端酒中，以茅臺為例，其核心產(chǎn)品的幾次提價動作拉動整體毛利率連續(xù)三年上漲，毛利率從 2006 年的 72%提升至 2008年的 82%，其中高度茅臺酒2006 至 2008 年毛利率分別同比提升 3.5pct、8.5pct 和 2.3pct，而茅臺產(chǎn)品組合中價格較低的系列酒毛利率則于 2008 年同比下降了 5.5 pct。政商務(wù)消費的繁榮為各酒企提升中高價位酒占比創(chuàng)造了良好的環(huán)境，拉動高端及次高端酒企整體毛利率上行。以高端

28、酒中以五糧液為例，其高檔酒毛利率超 65%，而低價位酒毛利率則低于 30%，受原材料價格上升影響，其低價位酒毛利率從 2006年的 29%下降至 2008 年的 17%，但得益于高檔酒銷量的提升，2006 年-2008 年其高價位酒營收占比從 59%提升至 76%，拉動整體毛利率從 53%增至 54%。次高端酒中，以水井坊為例，其高檔酒營收占比自 2006 年的 83%提升至 2008 年的 94%，其高檔酒量價齊升的同時，帶動整體產(chǎn)品組合價位帶上移，成功拉升整體毛利率自 2006 年的 71%提升至 2008 年的 79%。圖表18 2006-2008 年我國農(nóng)產(chǎn)品價格走勢圖表19 2006

29、-2008 年各價位帶白酒毛利率 130農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)者價格指數(shù)(上期=100)糧食生產(chǎn)價格指數(shù)(上期=100)谷物生產(chǎn)價格指數(shù)(上期=100)小麥生產(chǎn)價格指數(shù)(上期=100)75%高端酒毛利率(%)次高端酒毛利率(%)大眾酒毛利率(%)12070%65%11060%10055%9050%200 6200 7200 8 資料來源：Wind， 資料來源：Wind，從凈利率看，高端酒與次高端酒企凈利率走勢表現(xiàn)與毛利率基本一致，大眾酒由于主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)原因，凈利率相較毛利率并未出現(xiàn)顯著波動。高端酒更顯著的受益于政商消費熱塑造的良好提價環(huán)境，平均凈利率提升 13pct 至 2008 年的 35%，得益于產(chǎn)品

30、結(jié)構(gòu)提升后盈利空間的擴大，次高端酒平均凈利率亦從 2006 年的 12%提升 5pct 至 2008 年的 17%。在大眾酒中，除伊力特外，順鑫農(nóng)業(yè)、金種子酒與老白干酒的主營業(yè)務(wù)均涉及其他行業(yè)。順鑫農(nóng)業(yè)與金種子酒白酒業(yè)務(wù)營收占比較低，2006年僅為 14%與 18%，因此整體凈利率并未顯著受白酒毛利率下滑影響。順鑫農(nóng)業(yè)與金種子酒逐步轉(zhuǎn)移業(yè)務(wù)重心，將酒類營收占比逐步提升至 2008 年的 21%與 52%。老白干酒于 2006 年的主營業(yè)務(wù)為生豬養(yǎng)殖與白酒產(chǎn)銷，2006 年我國生豬價格的持續(xù)低迷導(dǎo)致公司養(yǎng)殖業(yè)務(wù)大幅虧損，2006 年公司整體凈利率僅為 0.5%，因此公司于 2007 年起大幅壓縮

31、養(yǎng)殖規(guī)模，將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移至白酒銷售，白酒營業(yè)收入占比由 2006 年的 62%提升至 84%，拉升整體凈利率至 3.8%。伊力特作為較為典型的大眾酒企，其凈利率顯著受到毛利率下滑影響，由 2006 年的 20%下滑 3.4pct 至 2008 年的17%。 圖表20 2006-2008 年各價位帶白酒凈利率圖表21 2006-2008 年大眾酒企白酒業(yè)務(wù)營收占比40%高端酒凈利率(%)次高端酒凈利率(%)大眾酒凈利率(%)100 %順鑫農(nóng)業(yè)白酒業(yè)務(wù)營收占比(%)老白干酒白酒業(yè)務(wù)營收占比(%)金種子酒白酒業(yè)務(wù)營收占比(%)30%80%20%10%60%40%20%0%200 6200 7200

32、80%200 6200 7200 8 資料來源：Wind， 資料來源：Wind，2008 年的金融危機主要來源于外生系統(tǒng)性風險，因此在 2008 年四季度才逐漸蔓延至實體經(jīng)濟，白酒行業(yè)整體業(yè)績于四季度前并未受到顯著沖擊。在宏觀消費繁榮的背景下，本輪周期由國內(nèi)實體經(jīng)濟拉動消費需求，推動企業(yè)業(yè)績快速釋放，伴隨流動性加強帶來估值齊升。高端酒企順經(jīng)濟向好之勢逐步提價，終端價已接近千元價位，進一步強化高端品牌定位，高端產(chǎn)品的金融投資屬性初現(xiàn)；次高端酒企在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級后盈利水平顯著提升，享受內(nèi)生消費動力強勁+產(chǎn)品利潤結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的業(yè)績紅利。業(yè)績表現(xiàn)復(fù)盤：高端酒實現(xiàn)戴維斯雙擊，次高端及地產(chǎn)酒彈性領(lǐng)先第二輪通

33、脹起始時間為 2006 年 7 月，CPI 在 2008 年 2 月達到高點，時間跨度為 7個月，對應(yīng)的財報披露季為 2006Q2 至 2008Q1。我們分價位帶統(tǒng)計了高端酒、次高端酒、地產(chǎn)酒和大眾酒的營收及凈利潤表現(xiàn)。從營收反應(yīng)速度上來看，高端酒、地產(chǎn)酒要優(yōu)于次高端酒、大眾酒；從營收增長幅度上來看，地產(chǎn)酒高端酒次高端酒大眾酒。圖表22 2006-2008 年各價位帶白酒營收同比情況圖表23 第二輪通脹期間各價位帶白酒營收同比情況80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%高端酒次高端酒地產(chǎn)酒大眾酒06Q2 06Q3 06Q4 07Q1 07Q2 07Q3 07Q4 08Q1資

34、料來源：Wind，（注：2006-2008 年地產(chǎn)酒上市公 司僅古井貢酒和口子窖兩家） 資料來源：Wind，該輪周期營收增長動力來自于投資驅(qū)動下的經(jīng)濟景氣以及政商消費繁榮。伴隨寬松貨幣政策帶來的高流動性，國內(nèi)消費環(huán)境持續(xù)向好，助力白酒行業(yè)高速發(fā)展，白酒產(chǎn)量與銷量 CAGR 均超 20%，帶動業(yè)績大幅增長。2006 年前，茅五滬已基本完成品牌塑造和核心單品的打造，高端酒消費群體主要為高端政商務(wù)人群，價格敏感度更低。因此，在外部經(jīng)濟火熱的背景下，高端酒率先提價，茅臺于 2006 年開始多次提升出廠價，幅度在 10-25%不等，2008 年 1 月提價后出廠價達 439 元/瓶，2008年底出廠價相

35、較 2006 年增幅達 43%；普五先后提價 5 次，出廠價達 438 元/瓶，較 2006 年增長 19%；國窖 1573 基本維持一年一提，提價節(jié)點跟隨茅臺與普五，2008 年出廠價至 468 元/瓶，相較 2006 年增幅為 31%。圖表24 2006-2008 年茅五瀘出廠價圖表25 2006-2008 年我國白酒產(chǎn)銷量500飛天茅臺普五國窖1573600白酒產(chǎn)量(萬千升)白酒銷量(萬千升)450400350300250550500450400200200 6200 72008350200 6200 72008 資料來源：Wind， 資料來源：Wind，在第二輪通脹期中，次高端酒、地產(chǎn)

36、酒及大眾酒凈利潤均在出現(xiàn)下滑后的 1-2 個季度內(nèi)恢復(fù)正增長，高端酒凈利潤則呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢。從下滑幅度上來看，次高端酒地產(chǎn)酒大眾酒，2006Q2 次高端酒、大眾酒凈利潤均出現(xiàn)下滑，2006Q3 至 Q4 地產(chǎn)酒利潤下滑，高端酒凈利潤則持續(xù)正增長。從恢復(fù)速度上來看，次高端酒/大眾酒地產(chǎn)酒，其中次高端酒和大眾酒于 2006Q3 率先恢復(fù)，凈利潤分別連續(xù)六個季度和七個季度攀升，地產(chǎn)酒凈利潤于 2007Q1 恢復(fù)正增長。從增長幅度上來看，地產(chǎn)酒次高端酒高端酒大眾酒，其中地產(chǎn)酒彈性顯著，2007Q2 凈利潤呈現(xiàn)四位數(shù)增長，次高端酒 2007Q4 凈利潤增速也接近于四位數(shù)，大眾酒則持續(xù)呈現(xiàn)雙位數(shù)增長。圖

37、表26 2006-2008 年各價位帶白酒凈利潤同比情況圖表27 第二輪通脹期間各價位帶白酒凈利潤同比情況1200%1000%800%600%400%200%0%-200%高端酒次高端酒地產(chǎn)酒大眾酒06Q2 06Q3 06Q4 07Q1 07Q2 07Q3 07Q4 08Q1資料來源：Wind，（注：酒鬼酒 2006Q2、金種子酒 2006Q4 凈利潤波動較大均已剔除）資料來源：Wind，（注：2006-2008 年地產(chǎn)酒上市公 司僅古井貢酒和口子窖兩家，凈利潤波動較大）該階段白酒消費需求持續(xù)導(dǎo)向高端系列，消費逐漸呈現(xiàn)品牌化經(jīng)營趨勢，同時白酒的高毛利與低準入門檻進一步加劇了行業(yè)競爭。高端白酒行

38、業(yè)在市場向好的背景下，具有更堅實的基本面以及更優(yōu)的盈利能力，營收、歸母凈利水平均大幅領(lǐng)先行業(yè)。受益于自從量消費稅以來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，宏觀經(jīng)濟繁榮與行業(yè)量價齊升為次高端酒企帶來的紅利顯著，2007 年各季度次高端酒企凈利均呈現(xiàn)高速增長。在品牌化消費主流的趨勢下，次高端酒企通過在營銷持續(xù)發(fā)力以提升消費者的品牌認知度，2008 年部分次高端酒企由于營銷策略調(diào)整或費用投放使得利潤受到階段性沖擊。股價與估值復(fù)盤：高端酒漲幅持續(xù)領(lǐng)先，后期受外生沖擊被動回落從通脹期間股價表現(xiàn)上來看，白酒全價位帶均跑贏了滬深 300 指數(shù)，其中高端酒地產(chǎn)酒次高端大眾酒。第二輪通脹開啟后，各價位帶酒企股價呈現(xiàn)先增后減趨勢，在

39、2008 年 2 月股價與CPI同時達到峰值。2006 年 1 月 1 日至 2008 年 12 月31 日，高端酒、次高端酒、地產(chǎn)酒和大眾酒累計漲跌幅分別為+413.1%/+146.3%/+36.5%/+140.9%，市盈率調(diào)整至23.4x/39.4x/48.7x/37.3x，滬深 300 累計漲幅為+96.8%，各價位帶白酒均實現(xiàn)超額收益。高端酒受益結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的業(yè)績支撐，實現(xiàn)戴維斯雙擊，后期受金融危機影響估值回落。高端酒基本于 2006 年前完成了品牌塑造和核心單品的打造，在第二輪通脹期間多次先后提價，營收、凈利潤增速顯著領(lǐng)先行業(yè)，在堅實的基本面支撐下股價表現(xiàn)顯著領(lǐng)先，實現(xiàn)了戴維斯雙擊。

40、地產(chǎn)酒則充分發(fā)揮名酒優(yōu)勢，實現(xiàn)快速擴張，營收增速領(lǐng)先于行業(yè)，疊加結(jié)構(gòu)升級，凈利潤增速超營收增速，股價增幅明顯。后期受金融危機外生沖擊影響，白酒版塊 08Q3 業(yè)績回落，股價估值隨之回調(diào)。圖表28 第二輪通脹期間各價位帶股價表現(xiàn)（累計漲跌幅）圖表29 第二輪通脹期間各價位帶估值表現(xiàn)（市盈率）1290%1190%1090%990%890%790%690%590%490%390%290%190%90%-10% 高端酒 次高端地產(chǎn)酒大眾酒 滬深300550高端酒地產(chǎn)酒次高端中端及大眾酒500450400350300250200150100500-50資料來源：Wind，（注：2003-2005 年，地

41、產(chǎn)酒上市 公司僅古井貢酒，大眾酒上市公司不包含金徽酒） 資料來源：Wind，三、 第三輪通脹周期復(fù)盤（2009-2012 年）基本面復(fù)盤：四萬億刺激行業(yè)迅速復(fù)蘇，三公整治下行業(yè)深度調(diào)整為促進經(jīng)濟復(fù)蘇，政府于 2009 年 3 月正式實施四萬億投資計劃。受金融危機重創(chuàng)后，中國經(jīng)濟于 2008 三季度降速明顯， PPI從 2008 年 8 月（10.0%）回落至 2009 年 7 月(-8.2%)，CPI變動基本同步；2009 年一季度GDP 增長率僅為 6.2%。為避免經(jīng)濟硬著陸，政府于 2009 年 3 月正式實施四萬億投資計劃，進一步擴大內(nèi)需刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，2010 年與 2011 年我國 G

42、DP 顯著復(fù)蘇，年增速高達 18%，工業(yè)及建筑業(yè)生產(chǎn)總值年增速均接近20%。多項固定資產(chǎn)投資與基建行業(yè)相關(guān)政策加速通貨膨脹。資金大量涌入房地產(chǎn)行業(yè)、地方融資平臺后，向市場注入了大量流動性，導(dǎo)致通貨膨脹加速、房價物價急速上漲、固定資產(chǎn)投資完成額和房屋新開工面積迅速提升。從宏觀數(shù)據(jù)看，CPI于政策落地后半年產(chǎn)生顯著反應(yīng)，CPI 增速于 2009 年四季度回正，于2011 年 3 季度達到頂峰。圖表30 2009-2012 年我國CPI 與PPI 增速CPI同比增速(%)PPI同比增速(%)10%5%0%-5%-10%200 9/1 200 9/4 200 9/7 2009/10 2010/1 20

43、1 0/4 201 0/7 201 0/1 0 201 1/1 201 1/4 201 1/7 201 1/1 0 201 2/1 201 2/4 2012/7 2012/10 資料來源：Wind，固定資產(chǎn)投資復(fù)蘇推動政商務(wù)活動活躍度提升，帶動白酒行業(yè)回暖。固定資產(chǎn)投資與房地產(chǎn)開發(fā)投資影響更大。從宏觀數(shù)據(jù)看，房屋銷售價格也于政策落地后半年產(chǎn)生顯著反應(yīng)，房屋銷售價格指數(shù)于 2009 年四季度起同比上升超 100%。隨著地產(chǎn)、基建、鋼鐵等行業(yè)迅速復(fù)蘇，基建開工率及商務(wù)活動活躍度提升，政商務(wù)消費、禮品消費場景逐步回暖，四萬億計劃落地后半年，白酒全行業(yè)基本面實現(xiàn)回暖，整體銷量增速于 2010 年一季度

44、達到頂峰，高達 50%。三公消費限制政策出臺，白酒行業(yè)步入深度調(diào)整期，高端白酒消費遭受重創(chuàng)。該輪白酒行業(yè)上行周期于 2012 年底結(jié)束，國家正式發(fā)布政策整治三公消費，白酒行業(yè)再次步入調(diào)整期。八項規(guī)定與六項禁令使得高端餐飲消費受到重創(chuàng)，需求大幅萎縮。而在 2001 年消費稅出臺后，大量酒企轉(zhuǎn)型發(fā)力高端產(chǎn)品矩陣，三公消費的出臺使得高端占比較高的企業(yè)業(yè)績承受大沖擊。此外，部分酒企面臨食品安全問題，如酒鬼酒塑化劑事件、洋河股份散酒門及古井貢酒勾兌門事件等，白酒消費需求進一步萎靡，白酒行業(yè)自此進入較長時間的深度調(diào)整期。 圖表31 2009-2012 年固定資產(chǎn)投資/房地產(chǎn)投資額增速 圖表32 2009-

45、2012 年我國GDP 及增速50%40%30%20%10%0%固定資產(chǎn)投資額累計增長(%)房地產(chǎn)投資累計增長(%)GDP(萬億元)GDP增速(右軸,%)605040302010020%15%10%5%0%200 9/2 200 9/9 201 0/4 201 0/1 1 2011/6 2012/1 201 2/8 資料來源：Wind，200 9201 02011201 2 資料來源：Wind，通脹背景下農(nóng)產(chǎn)品漲勢顯著，但對白酒毛利率影響有限。此輪通脹直接導(dǎo)致了物價的飛速提升，我國糧食價格于 09Q3 開始步入上升通道，并在 10Q2-11Q2 期間維持高位增長，農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)亦持續(xù)增長，直至

46、 11Q3 才達到頂峰回落。但白酒的毛利率受原材料價格上漲影響有限，主要得益于成本占比低以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級對噸價的貢獻。截止 12Q4，除次高端白酒相比期初毛利率略微下滑 0.7pct 外，其余價位帶毛利率均呈現(xiàn)不同程度上漲。在該輪周期中，高端酒與大眾酒毛利率實現(xiàn)小幅持續(xù)增長，地產(chǎn)酒反應(yīng)速度及幅度領(lǐng)先。高端酒毛利率于 10Q2 環(huán)比下降 3.7pcts，但 10Q3 又迅速恢復(fù)至原有水平；次高端酒毛利率于 2010 年出現(xiàn)波動，但中樞水平維持不變。地產(chǎn)酒毛利率波動幅度相對較大，在該輪通脹中反應(yīng)速度和幅度均大幅領(lǐng)先行業(yè)，其毛利率在 09Q4 環(huán)比逆勢增長 19.2pct，同比增長 35pct。 圖

47、表33 2009-2012 年我國農(nóng)產(chǎn)品價格走勢農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)者價格指數(shù)（上年同期=100）糧食生產(chǎn)價格指數(shù)（上年同期=100 ）圖表34 2009-2012 年各價位帶白酒毛利率高端酒毛利率(%)次高端酒毛利率(%)地產(chǎn)酒毛利率(%)大眾酒毛利率(%)130120谷物生產(chǎn)價格指數(shù)（上年同期=100 ）小麥生產(chǎn)價格指數(shù)（上年同期=100 ）80%60%11040%10020%900%09Q 1 09Q 3 10Q 1 10Q 3 11Q 1 11Q 3 12Q 1 12Q 3 資料來源：Wind， 資料來源：Wind，受益毛利率增長支撐，次高端酒及地產(chǎn)酒凈利率水平增長。該階段地產(chǎn)酒增幅最大，且增長

48、持續(xù)時間領(lǐng)先于行業(yè)，其凈利率于 09Q4 達到短期高點 28.5%，環(huán)比增長 12pct，經(jīng)歷下滑后于 10Q4 達到更高點 31.0%，隨后在 20%-30%之間震蕩。大眾酒凈利率波動則相對較平緩，于 11Q4 達到高點15.9%，對比09Q1 僅增長 8.2pct。從凈利率波動幅度看，次高端酒及地產(chǎn)酒波動幅度較大，主要系部分公司非主營業(yè)務(wù)剝離后的影響、食品安全問題及職工薪酬調(diào)整。隨著 2012 年年末國家收緊三公消費關(guān)口，極大程度上影響了次高端、地產(chǎn)酒的政務(wù)消費場景。經(jīng)銷商對下一階段的銷售持悲觀態(tài)度，部分經(jīng)銷商開始拋售產(chǎn)品甚至低價傾銷。與此同時，酒鬼酒塑化劑事件、洋河股份散酒門及古井貢酒勾

49、兌門事件等事件相繼爆發(fā)，造成白酒公司出現(xiàn)微觀層面的經(jīng)營波動。2012Q4 僅地產(chǎn)酒凈利率環(huán)比提升，大眾酒受影響較小。四季度是白酒的傳統(tǒng)旺季，地產(chǎn)酒 12Q4 凈利潤環(huán)比上升主要系在外生消費政策沖擊下，酒企高端產(chǎn)品價格仍能保持穩(wěn)定，且結(jié)構(gòu)逆勢調(diào)優(yōu)，高端酒營收增速超過中低端酒。除地產(chǎn)酒外，其余價位帶白酒凈利潤均在 12Q4 有不同程度下滑，其中次高端白酒下降幅度最大，達 16.3pct，主要受微觀層面的經(jīng)營波動影響。大眾酒由于中高端產(chǎn)品占比較小，受三公消費限制政策影響較小，凈利潤環(huán)比略下調(diào) 3.7pct。圖表35 2009-2012 年各價位帶白酒凈利率高端酒凈利率(%)次高端酒凈利率(%)地產(chǎn)酒

50、凈利率(%)大眾酒凈利率(%)60%40%20%0%資料來源：Wind，業(yè)績表現(xiàn)復(fù)盤：全價位帶營收業(yè)績攀升，地產(chǎn)酒增長幅度領(lǐng)先第三輪通脹起始時間為 2009 年 4 月，CPI 在 2011 年 7 月達到高點，時間跨度為 15 個月，對應(yīng)的財報披露季為 2009Q2至 2011Q3。我們分價位帶統(tǒng)計了高端酒、次高端酒、地產(chǎn)酒和大眾酒的營收及凈利潤表現(xiàn)。從營收反應(yīng)速度上來看，高端酒、次高端酒、大眾酒要優(yōu)于地產(chǎn)酒；從營收增長幅度上來看，地產(chǎn)酒大眾酒高端酒次高端酒。圖表36 2009-2012 年各價位帶白酒營收同比情況圖表37 第三輪通脹期間各價位帶白酒營收同比情況90%80%70%60%50%

51、40%30%20%10%0%-10%高端酒次高端酒地產(chǎn)酒中端及大眾酒09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 資料來源：Wind， 資料來源：Wind，在第三輪通脹期中，次高端酒、大眾酒凈利潤均在出現(xiàn)下滑后的 1-2 個季度內(nèi)恢復(fù)正增長，高端酒、地產(chǎn)酒凈利潤均呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢。從下滑幅度上來看，次高端酒大眾酒，2009Q3 至 Q4 次高端酒凈利潤均出現(xiàn)個位數(shù)下滑，2009Q3 大眾酒業(yè)出現(xiàn)小個位數(shù)下滑，高端酒和地產(chǎn)酒的凈利潤則持續(xù)正增長。從恢復(fù)速度上來看，大眾酒次高端酒，其中大眾酒于 2009Q3恢復(fù)，次高端酒凈利潤于 2010Q1 恢復(fù)正增長，相比大眾

52、酒晚一個季度。從增長幅度上來看，地產(chǎn)酒高端酒大眾酒次高端酒，其中地產(chǎn)酒持續(xù)呈現(xiàn)高雙位數(shù)甚至三位數(shù)增長，高端酒持續(xù)雙位數(shù)增長，大眾酒 2010Q2 凈利潤呈現(xiàn)三位數(shù)增長，次高端酒在連續(xù)增長三個季度后在 2010Q4 出現(xiàn)下滑，隨后 2011Q1 又恢復(fù)正增長。圖表38 2009-2012 年各價位帶白酒凈利潤同比情況圖表39 第三輪通脹期間各價位帶白酒凈利潤同比情況300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%高端酒次高端酒地產(chǎn)酒大眾酒09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 資料來源：Wind， 資料來源：Wind，行業(yè)相關(guān)的政策已經(jīng)

53、成為白酒行業(yè)的系統(tǒng)性風險，是本輪通脹期間影響白酒行業(yè)的重要因素。在本輪周期中，無論是四萬億為房地產(chǎn)與基建行業(yè)的強勁刺激，抑或是三公消費政策對政商消費的顯著沖擊，都彰顯了政策在白酒行業(yè)發(fā)展過程中的重要地位。在仍舊由政商消費主導(dǎo)的上行周期中，四萬億計劃對固定資產(chǎn)投資的刺激帶動白酒行業(yè)再次騰飛，全行業(yè)酒企均實現(xiàn)了不同程度的業(yè)績釋放。高端酒作為與政商消費關(guān)聯(lián)性最強的價位帶區(qū)間，率先實現(xiàn)業(yè)績反彈，地產(chǎn)酒與區(qū)域酒亦因為該輪政策對地方融資和房地產(chǎn)行業(yè)的大力支持實現(xiàn)了業(yè)績擴張。在三公消費后，白酒行業(yè)需求的底層邏輯被打破，以往以政商消費為主要需求來源的白酒不得不大幅調(diào)整其經(jīng)營策略，將關(guān)注點轉(zhuǎn)向民營商務(wù)賽道、宴席

54、消費賽道，調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)與營銷手段，亦有部分酒企重新布局大眾酒以調(diào)整營收占比，自此，企業(yè)自身的經(jīng)營邏輯能否經(jīng)受考驗成為支持基本面表現(xiàn)的關(guān)鍵。股價與估值復(fù)盤：地產(chǎn)酒股價漲幅領(lǐng)先，受益地方性房地產(chǎn)支持從通脹期間股價表現(xiàn)上來看，地產(chǎn)酒次高端大眾酒高端酒。2009 年 1 月 1 日至 2012 年 12 月 31 日，高端酒、次高端酒、地產(chǎn)酒和大眾酒累計漲跌幅分別為+118.1%/+427.9%/+451.1%/+380.8%，期末市盈率下調(diào)至 13.9x/24.0 x/20.1x/32.6x，滬深 300 累計漲幅為+38.8%，各價位帶白酒均實現(xiàn)超額收益，以山西汾酒和古井貢酒為代表的次高端酒及地產(chǎn)

55、酒股價漲幅領(lǐng)先，但高端酒受三公消費限制沖擊較大，表現(xiàn)較為落后。地產(chǎn)酒受益地方性房地產(chǎn)支持，高端酒步入深度調(diào)整期。在四萬億計劃影響下，全行業(yè)酒企業(yè)績呈現(xiàn)不同程度提升，地產(chǎn)酒受益于地方性房地產(chǎn)支持得到關(guān)鍵支撐，股價上漲幅度顯著領(lǐng)先。2012 年底受三公消費整治及危機余波影響，高端白酒步入深度調(diào)整期，股價表現(xiàn)弱于行業(yè)。次高端酒、地產(chǎn)酒的中高價位帶產(chǎn)品消費場景也遭受政策沖擊，股價出現(xiàn)回調(diào)。而大眾酒由于中高端產(chǎn)品占比較小，受三公消費限制政策影響較小，穩(wěn)定的凈利率水平為股價及估值提升帶來動力，股價走勢相對穩(wěn)定。圖表40 第三輪通脹期間各價位帶股價表現(xiàn)（累計漲跌幅）圖表41 第三輪通脹期間各價位帶估值表現(xiàn)（

56、市盈率）高端酒 大眾酒次高端滬深300地產(chǎn)酒790%710%630%550%470%390%310%230%150%70%-10%資料來源：Wind，（注：2003-2005 年，地產(chǎn)酒上市 公司僅古井貢酒及洋河股份，大眾酒上市公司不包含金徽酒）150高端酒次高端地產(chǎn)酒大眾酒1401301201101009080706050403020100 資料來源：Wind，四、 第四輪通脹周期復(fù)盤（2015-2018 年）4.1 基本面復(fù)盤：消費升級開啟白酒新時代，次高端引領(lǐng)行業(yè)結(jié)構(gòu)性增長隨著四萬億刺激的效果放緩，我國 GDP 增速于 2012 年出現(xiàn)顯著下滑。2014 年習近平主席提出“新常態(tài)”，經(jīng)濟

57、增長驅(qū)動 力由原來的投資驅(qū)動、出口驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)需驅(qū)動、消費驅(qū)動，經(jīng)濟工作重點開始轉(zhuǎn)向轉(zhuǎn)型與供給側(cè)改革。2014 年我國GDP增速 7.4%，第三產(chǎn)業(yè)增加值比重為 48.2%，成為經(jīng)濟增長的最大驅(qū)動力。2015-2018 年，我國 GDP 增速穩(wěn)定在 7%左右，但受經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)升級影響，固定資產(chǎn)投資完成額與投資額增速均逐步下滑。2015 年起，在面臨經(jīng)濟持續(xù)下行壓力下，央行先后五次下調(diào)貸款及存款基準利率，CPI 與農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)并未出現(xiàn)顯著上升，但食品CPI增速于 16 年初大幅上漲，PPI增速于 16 年三季度回正，17 年一季度達到頂峰。此輪 PPI 與 CPI 走勢出現(xiàn)顯著差異，主要是由

58、工業(yè)品領(lǐng)域去產(chǎn)能驅(qū)動。上一輪通脹周期中的四萬億刺激導(dǎo)致供需失衡，出現(xiàn)大幅產(chǎn)能過剩，2015 年底中央提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，“三去一降一補”政策思路驅(qū)動工業(yè)品價格上升，因此該輪 PPI 上行本質(zhì)上是上一輪產(chǎn)能過 剩的價格回補。該輪白酒行業(yè)的復(fù)蘇主要來源于較為寬松的流動性以及大眾消費。2013 年后白酒行業(yè)產(chǎn)量顯著放緩，預(yù)示著行業(yè)從原先的增量時代過渡至存量競爭時代，大眾/商務(wù)消費替代政商消費、消費升級替代投資動力成為白酒行業(yè)的驅(qū)動，白酒行業(yè)的周期性弱化。隨著宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，固定資產(chǎn)投資增速回落，支撐白酒發(fā)展的舊邏輯不再，眾多白酒企業(yè)在前兩年的深度調(diào)整期均實施企業(yè)轉(zhuǎn)型，以塑造更貼合大眾消費特點的經(jīng)

59、營模式。在 2013-2015 年的調(diào)整中，大部分企業(yè)對其渠道、產(chǎn)品與營銷模式都進行了深度變革，渠道結(jié)構(gòu)逐漸扁平化，大眾消費的定位使得眾多企業(yè)紛紛布局新銷售渠道，比如團購、電商等等。除此之外，大眾消費的特點要求酒企對其產(chǎn)品具有更精細的雕琢，與消費者產(chǎn)生情感和價值共鳴，因此，品牌力與大單品的塑造成為決定業(yè)績表現(xiàn)的關(guān)鍵因素。圖表42 2011-2018 年我國GDP 與固定投資額增速圖表43 2015-2018 年我國CPI 及PPI 價格走勢25%20%15%GDP同比增速(%)固定資產(chǎn)投資額同比增速(%)12%8%4%CPI同比(%)CPI食品同比(%)PPI同比(%)10%5%0%-4%0%

60、201 1201 2201 3201 4201 5201 6201 7201 8-8%201 5/1 201 5/8 201 6/3 201 6/1 0 201 7/5 201 7/1 2 201 8/7 資料來源：Wind， 資料來源：Wind，圖表44 2009-2018 年我國工業(yè)增加值增速圖表45 2005-2019 年我國白酒行業(yè)年產(chǎn)量及增速工業(yè)增加值增長(%)20%15%10%5%0% 150 0120 09006003000白酒產(chǎn)量(萬千升)白酒產(chǎn)量yoy(右軸,%)30%20%10%0%-10%-20%-30%200 5 200 7 200 9 201 1 201 3 201