知日鑒中中日人口結(jié)構(gòu)的四點差異莫道桑榆晚為霞尚滿天

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 序言 5 HYPERLINK l _TOC_250004 中日老齡化的宏觀背景差異 7 HYPERLINK l _TOC_250003 中日人口結(jié)構(gòu)變化的區(qū)域差異 11 HYPERLINK l _TOC_250002 中日不同年齡段的消費需求結(jié)構(gòu)差異 15 HYPERLINK l _TOC_250001 中日勞動人口變化的差異 23 HYPERLINK l _TOC_250000 投資啟示 27圖表目錄圖表 1：中日老齡化率 7圖表 2：中日出生率 7圖表 3：全球老齡化變遷 8圖表 4：人口老齡化率 9圖表 5：全球老齡人口貢獻度（本

2、國數(shù)/全球總數(shù)） 9圖表 6：15-64 歲勞動年齡人口占本國總?cè)丝诒壤?9圖表 7：15-64 歲勞動人口占比（本國數(shù)/全球數(shù)總） 9圖表 8：日本CPI 與PPI（2005 年=100） 10圖表 9：全球CPI（2005 年=100） 10圖表 10：七普全國人口年齡結(jié)構(gòu)（2020 年） 12圖表 11：日本老齡化過程中的區(qū)域差異 13圖表 12：中國的城鎮(zhèn)化率和老齡化 13圖表 13：日本的城鎮(zhèn)化率和老齡化 13圖表 14：2020 年中國各地老齡與少兒人口占比 14圖表 15：1995 年日本各地老齡與少兒人口占比 14圖表 16：出生率與人均 GDP（2019 年） 14圖表 17

3、：日本戶主年齡 29 歲以下家庭人均消費結(jié)構(gòu) 15圖表 18：日本戶主年齡 70 歲以上家庭人均消費結(jié)構(gòu) 15圖表 19：2020 年日本不同年齡段家庭戶均消費結(jié)構(gòu) 16圖表 20：日經(jīng) 225 指數(shù)表現(xiàn) 17圖表 21：日本土地價格指數(shù)（2010 年 3 月末=100） 17圖表 23：日本分戶主年齡段家庭總儲蓄 17圖表 22：日本兩人及以上非農(nóng)家庭收支 18圖表 24：日本不同年代不同戶主年齡段的月均消費金額 19圖表 25：中國老年人輪椅需求量 20圖表 26：中國養(yǎng)老服務(wù)機構(gòu)數(shù)量 20圖表 27：2017 年中國老年群體人均消費支出情況 21圖表 28：中國 50 歲以上網(wǎng)民數(shù)量 2

4、1圖表 29：2020 年銀發(fā)人群的線上興趣偏好 21圖表 30：2020 年銀發(fā)人群細分行業(yè)活躍滲透率 21圖表 31：不同年齡段網(wǎng)民對網(wǎng)絡(luò)購物的使用比例 22圖表 32：不同年齡段網(wǎng)民通過社交電商購物比例 22圖表 33：日本企業(yè)海外生產(chǎn)率 VS 勞動人口占比 23圖表 34：日本部分行業(yè)的海外生產(chǎn)占比 23圖表 35：中日勞動生產(chǎn)率比較（GDP/單位勞動力） 24圖表 36：中日女性工作參與度 24圖表 37：中日女性占勞動力之比 24圖表 38：日本及美國凈移民與勞動力人數(shù) 25圖表 39：中國省外務(wù)工農(nóng)民工人數(shù) 25圖表 40：中國高等教育畢業(yè)人數(shù) 26圖表 41：出國留學人數(shù) 26

5、序言世界貿(mào)易組織（WTO）和聯(lián)合國將 65 歲以上老年人口占比達 7%、14%和 21%分別定義為社會老齡化程度的三個標準，我國通常冠之以輕度老齡化（7%）、中度老齡化（14%）和重度老齡化（21%）。2020 年中國出生人口較2019 年減少 175.5 萬人，約下調(diào) 14.9%，市場對“少子化”和“老齡化”背景下其人口結(jié)構(gòu)變化的憂慮與日俱增。第七次全國人口普查（以下簡稱“七普”）結(jié)果的公布更是加劇了這種擔憂：數(shù)據(jù)顯示中國老齡化率為 13.5%，迫近中度老齡化國家的門檻。作為鄰國的日本已經(jīng)歷過當前中國的人口結(jié)構(gòu)變化，且其部分特征與中國接近，因此成為了過去數(shù)年投資者研究的重要樣本。時至今日，“

6、中日老齡化比較”類型的報告不勝枚舉，多數(shù)投資者對日本的老齡化進程都已有了一定的了解。然而，需要指出的，忽視中日人口結(jié)構(gòu)變化的時代背景和結(jié)構(gòu)差異，簡單將“日本的今天”套用為“中國的明天”無異于刻舟求劍，其引申出的投資指引亦如尾生抱柱。本篇報告主要聚焦中國當前人口結(jié)構(gòu)變化趨勢與日本的四點差異，以期補全投資者對中日比較研究中人口結(jié)構(gòu)變化的了解。人口結(jié)構(gòu)的變化對于生產(chǎn)、消費等各類經(jīng)濟活動均存在較大影響，中國當前少子化和老齡化現(xiàn)象的提速也引發(fā)了更多的政策關(guān)注。與這些變化同時催生的是人口結(jié)構(gòu)所帶來的諸多投資機會。例如，在當前老齡化率高達 28%的日本，雖然經(jīng)濟深陷人口結(jié)構(gòu)變化的影響，但也誕生出了獨特的銀發(fā)

7、經(jīng)濟、ACG（動畫Animation、漫畫 Comics、游戲 Games 的總稱）宅文化等消費特征。除了對人口結(jié)構(gòu)宏觀政策的研判以外，本篇報告將在中國當前的人口結(jié)構(gòu)變化的背景下，通過中日比對的四點差異，展望未來中國人口結(jié)構(gòu)變化趨勢以及其所帶來的投資機會。我們認為，中日在人口結(jié)構(gòu)變化的宏觀背景、區(qū)域結(jié)構(gòu)差異、消費需求差異和勞動力供給等四個方面均存在較大差異。 宏觀背景差異：中國的老齡撫養(yǎng)比下滑速度可能較日本顯著更快。隨著全球醫(yī)療水平的提升、人均壽命的延長，相比 27 年前的日本，中國的老齡化率與世界老齡化率同步升高。并且，伴隨中國的老齡化進程的加深，全球中長期通脹壓力可能加劇。 區(qū)域結(jié)構(gòu)差異：

8、雖然均存在老齡化的區(qū)域結(jié)構(gòu)差異，但中國的區(qū)域差異略高于日本。日本普遍存在的少子化現(xiàn)象在中國目前僅在部分區(qū)域出現(xiàn)，說明中國生育意愿的地域差異性較大。此外，日本的老齡化始于高城鎮(zhèn)化率，而中國在老齡化率提高的同時，城鎮(zhèn)化率仍有提升空間。 消費需求差異：雖然在醫(yī)療保健和養(yǎng)老等開支可能相似，但未經(jīng)歷泡沫經(jīng)濟破裂影響的中國老人較日本或具有更強消費能力。日本老人的消費畫像可能比中國更加“保守”。數(shù)字經(jīng)濟的普及也在改變中國老人的消費方式和消費意愿。 勞動力供給差異：中國的勞動力人口近年來負增長，預(yù)計老齡化將導致勞動力短缺問題更嚴峻，雖然中國對勞動力資源跨區(qū)域調(diào)撥的強能力可以在一定程度上緩解這個問題，但我們認為

9、破局之道仍在 AI 和智能制造的應(yīng)用，而中國充沛的高素質(zhì)勞動力（工程師紅利）是 AI 和智能制造應(yīng)用的前提。在老齡化的同時，中國還面臨區(qū)域性的少子化問題。結(jié)合中日人口結(jié)構(gòu)方面的四個差異，我們總結(jié)前兩點投資啟示如下： 中國老年人具備更強的消費能力和對社交消費的需求：與 90 年代初遭受泡沫經(jīng)濟破裂影響的日本老齡群體不同，中國老年人并未遭受如日本一般規(guī)模的資產(chǎn)泡沫破裂的影響。結(jié)合其相較勞動人群更充裕的閑暇時間，“有閑有錢”的中國老年人群表現(xiàn)出明顯的對社交消費的需 求，因此可選消費和數(shù)字消費的相關(guān)領(lǐng)域如（社區(qū)團購、社交電商、網(wǎng)絡(luò)社群、團體出游、社交游戲等）在“銀發(fā)經(jīng)濟”時代或具備更廣闊的空間。 中國

10、勞動力供應(yīng)壓力較大，對 AI 和智能制造領(lǐng)域存在剛需：出生率下降和已經(jīng)偏高的女性就業(yè)率等意味著中國較日本在老齡化過程中可能面對更嚴重的勞動力供應(yīng)壓力，同時中國快速發(fā)展階段累積的產(chǎn)能也因全球老化趨勢的加劇和逆全球化而面臨出海影響。我們認為中國將繼續(xù)加大在 AI 和智能制造領(lǐng)域的投入。此外，中日的老齡化也存在諸多相似之處，主要體現(xiàn)在老年人口對醫(yī)療保健和養(yǎng)老服務(wù)等存在較高需求，我們總結(jié)第三點投資啟示如下： 中日老齡化均帶來更大的醫(yī)療保健及養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的投資機會：相關(guān)醫(yī)藥醫(yī)療、養(yǎng)老服務(wù)和輔助生殖等領(lǐng)域的投資機會已被市場熟知。對中國而言，我們認為日本的醫(yī)?？刭M經(jīng)驗和 GPIF 對社保基金的管理經(jīng)驗具備較強的

11、政策研判價值。在行業(yè)領(lǐng)域，關(guān)注醫(yī)藥醫(yī)療和保健食品板塊的相關(guān)細分投資機會。此外，與日本相比，中國在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的服務(wù)標準化仍有待進步和完善，關(guān)注相關(guān)養(yǎng)老器械、養(yǎng)老地產(chǎn)和養(yǎng)老保險類投資機會。中日老齡化的宏觀背景差異相對而言，中國的老齡化進程較日本晚了約 30 年，期間全球人口結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)均發(fā)生了較大的變化。相較日本，因為中國之前的獨生子女政策的影響，中國的老齡撫養(yǎng)比下滑速度可能會比日本快一倍。此外，由于全球老齡化的加深，中國的快速老齡化進程可能將帶來更嚴峻的中長期通脹壓力。中國人口結(jié)構(gòu)與日本 90 年代初類似七普數(shù)據(jù)顯示 2020 年中國老齡化率達 13.5%，而日本的老齡化率于 1993年突破 1

12、3%。結(jié)合 2019 年中國出生率 10.5與日本上世紀 80 年代末（1989年：10.2）接近這一點，我們認為中國當前的整體人口結(jié)構(gòu)與日本于上世紀 90 年代初較為相似。圖表 1：中日老齡化率%中國日本302520151050資料來源：世界銀行、注：紅虛線為中國第七次全國人口普查數(shù)據(jù)，全國老齡化率達 13.5%。圖表 2：中日出生率中國日本2520151051978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180資料來源：Wind、注：紅虛線為中國國家統(tǒng)計局公布的 2019 年

13、中國人口生育率（10.48%）。全球難找出“第二個中國”但中國和日本人口結(jié)構(gòu)變化也存在諸多差異。第一個差異來自于跨度近 30年的時代背景。1971 年日本老齡化率突破 7%，進入輕度老齡化社會，而中國比日本晚了 31 年才達到這個水平（2002 年：7.1%）。1993 年日本老齡化率突破 13%，比中國（2020 年）早了 27 年。此后，日本分別于 1995 年（老齡化率14.3%）和 2008 年（老齡化率 21.2%）進入中度和重度老齡化國家的標準。從經(jīng)濟總量來看，1995 年全球老齡化率超過 14%的國家的 GDP 占全球比重合計為 40.7%，而 2019 年卻增加至 62.2%。

14、從全球人口角度來看，1995 年全球老齡化率為 6.5%，到 2019 年卻已達 9.1%。據(jù)聯(lián)合國預(yù)測，2030 年全球老齡化率將達到 11.3%，按照 2019 年的全球 GDP 數(shù)據(jù)，屆時全球 GDP 總量的 77.3%將來自中度老齡化國家。中國的老齡化進程將伴隨著全球更加嚴重的老齡化壓力。1995 年日本邁入中度老齡化國家之時，中國的老齡化率僅 6.1%，中國 15-64 歲勞動年齡人口數(shù)量占全球總勞動年齡人口的 22.9%。日本的老齡化所帶來的通脹壓力很大程度上被全球化及中國改革開放帶來的增量供給所沖抵。時至今日，在中國整體迫近中度老齡化國家的門檻時，全球人口結(jié)構(gòu)較為“年輕”國家的人

15、口數(shù)占比顯著更低，意味著全球產(chǎn)業(yè)鏈向勞動力更充裕國家遷徙、從而提升供給的難度更大。即使是人口大國印度的勞動年齡人口占全球總?cè)丝诘谋壤壳耙矁H為 18.14，低于 1995 年的中國。同時，中國勞動年齡段人口的減少將帶來勞動力成本的上升，并加劇中長期通脹壓力。全球來看，已難找出具有充足勞動人口的“第二個中國”去沖抵中國老齡化對本國乃至全球的通脹壓力。圖表 3：全球老齡化變遷 1995年 2019年 2050年 2030年 8.9% 6.5%1995年40.7%老齡化國家GDP占比2050年13.4%86.9%48.3% 17.6% 9.1%62.2%2019年37.5%2030年全球老齡化率老齡

16、化國家人口占比11.3%77.3%資料來源：世界銀行、國家統(tǒng)計局、Wind、注：地圖上的紅色區(qū)域表示老齡化率 14%以上的地區(qū)。計生政策加速老齡人口撫養(yǎng)比下降日本 1971 年邁入輕度老齡化國家之時，其國內(nèi)老齡人口占全球老齡人口之比僅 3.7%；1995 年邁入中度老齡化國家之時，該比率僅 4.8%。而 2002 年中國邁入輕度老齡化國家時，其老齡人口占全球老齡人口之比已高達 20.5%，到 2019 年更是高達 23.0%。在不考慮產(chǎn)業(yè)鏈全球化的背景下，中國當前 15-64 歲勞動人口占全球勞動人口比重約 20.3%，低于中國老人占全球老人的比例。按照七普數(shù)據(jù)計算，2020 年中國 15-6

17、4 歲人口對 65 歲以上人口的撫養(yǎng)比已從2010 年（六普）8.4 的水平下降至 5.1（即平均 5.1 個勞動年齡人口撫養(yǎng) 1 個老人）。日本 1990 年和 1995 年的 14-64 歲人口對 65 歲以上人口的撫養(yǎng)比為 4.9和 4.0（日本 2015 年水平為 2.3）。但值得注意的是，日本老齡人口撫養(yǎng)比從 8.7（1975 年）下降至 4.9（1995 年）共耗時 20 年，而中國老齡人口撫養(yǎng)比的類似降幅（從 8.4 下降至 5.1）僅用了 10 年，之前的人口生育政策使得中國的撫養(yǎng)比面臨更加嚴峻的問題，且勞動年齡人口的減少速度可能較日本當年更快。圖表 4：人口老齡化率%OECD

18、中國日本其他國家全球30252015105196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420170圖表 5：全球老齡人口貢獻度（本國數(shù)/全球總數(shù)）%OECD中國日本其他國家5045403530252015105196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420170資料來源：世界銀行、資料來源：世界銀行、圖表 6：15-64 歲勞動年齡人口占本國總?cè)丝诒壤龍D表 7：15-64 歲勞動人

19、口占比（本國數(shù)/全球數(shù)總）%OECD中國日本其他國家全球75%OECD中國日本其他國家70607050654060302055101960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201719601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017500資料來源：世界銀行、資料來源：世界銀行、中國老齡化可能帶來更高的全球性通脹壓力受日元升值和后續(xù)資產(chǎn)泡沫破裂的影響，日本并未伴隨國內(nèi)老齡化的加劇而

20、出現(xiàn)通貨膨脹。同時受益于加速鋪開的海外產(chǎn)能帶來的供給提升，日本整體的供需情況得到了較大幅度的緩和（我們將在后文“中日勞動人口變化的差異”章節(jié)詳細分析）。然而中國并未發(fā)生資產(chǎn)泡沫破裂的現(xiàn)象，同時考慮到當前逆全球化的外部投資環(huán)境和全球老齡化加深的背景，國內(nèi)老齡化帶來的通脹壓力可能將成為不可忽視的長期宏觀變量。圖表 8：日本 CPI 與 PPI（2005 年=100）圖表 9：全球 CPI（2005 年=100）1985年日本邁入老齡化國家后，CPI與PPI整體穩(wěn)定點位160140120100806040200CPI:全球CPI:OECD點位日本CPI日本PPI 120100806040201970

21、197219751978198119841987199019931996199920022005200720102013201620190資料來源：Wind、資料來源：Wind、中日人口結(jié)構(gòu)變化的區(qū)域差異各國的老齡化進程往往伴隨著嚴重的地域分歧，這與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不一等因素相關(guān)，中國和日本也不例外。不過，即使進入中度老齡化社會之后，中國的城鎮(zhèn)化率仍伴隨老齡化率提升而提升，這一點與日本存在較大差別。我們預(yù)計未來城鎮(zhèn)化率的提升將在一定程度上沖抵老齡化對經(jīng)濟的負面影響。此外，在進入老齡化社會后，中國各省份之間的生育意愿差異頗為懸殊，少子化看起來僅是中國部分地區(qū)所面臨的現(xiàn)象，這一點與日本有較大不同。中國

22、和日本均出現(xiàn)了老齡化的地域差異中國與日本在老齡化進程中同樣出現(xiàn)了較大的區(qū)域差異。從七普數(shù)據(jù)看，中國各區(qū)域間的人口結(jié)構(gòu)差異頗為懸殊，例如 2020 年人口大省廣東的 65 歲以上人口占比僅 8.6%，而上海 65 歲以上人口數(shù)高達 16.3%，且其 0-14 歲人口數(shù)占比僅為 9.8%（廣東：18.9%）。我們總結(jié)中國當前人口結(jié)構(gòu)的區(qū)域差異特征如下： 12 個省及直轄市已邁入中度老齡化，但各省之間差異較大：全國 31 個省及直轄市中，老齡化率突破 14%的有 12 個。全國 15 個人口數(shù)在 4000萬以上的省份平均 65 歲以上人口數(shù)占比 13.7%，平均 0-14 歲人口數(shù)占比 18.4%。

23、人口大省中僅廣東老齡化率不到 10%；重慶和遼寧的老齡化率更是超過了 17%。 老齡化嚴重地區(qū)通常伴隨更嚴峻的少子化壓力：2020 年全國老齡化率 13.5%，但超過這一水平的省份和直轄市合計 13 個，其總?cè)丝跀?shù)占全國的 49.5%，卻擁有全國 57.1%的 65 歲以上人口。此外，這 13 個省市的 0-14 歲少兒人口數(shù)僅占全國少兒人口的 45.3%。 超過半數(shù)省份并未面臨少子化問題：2020 年全國 0-14 歲人口總比重為18.0%，超過這一水平的省份和直轄市共有 17 個，其中包括老齡化壓力超過全國平均水平的 4 個省份（河北、湖南、安徽和山東）。雖然從趨勢來看出生人口數(shù)量存在下降

24、的隱患，但從存量人口結(jié)構(gòu)來看，少子化對全國勞動力人口的影響可能較市場預(yù)期的更為溫和。 各地區(qū)人口結(jié)構(gòu)變化的趨勢存在較大差異：從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來看，不乏一些省份在老齡化壓力大的同時，仍具有較強的生育意愿。雖然近年來出生率數(shù)據(jù)也陸續(xù)出現(xiàn)下滑，但截止 2019 年，山東（出生率 11.8）、河北（10.87）和安徽（12.0）這些老齡化率高于全國平均水平的省份的出生率仍高于全國平均（10.5）。圖表 10：七普全國人口年齡結(jié)構(gòu)（2020 年）地區(qū)014歲人口占比1559歲人口占比60歲以上人口占比其中：65歲及以上人口占比全 國17.9563.3518.7013.50北京11.8468.5319.6313

25、.30天津13.4764.8721.6614.75河北20.2259.9219.8513.92山西16.3564.7218.9212.90內(nèi)蒙古14.0466.1719.7813.05遼 寧11.1263.1625.7217.42吉 林11.7165.2323.0615.61黑龍江10.3266.4623.2215.61上 海9.8066.8223.3816.28江 蘇15.2162.9521.8416.20浙 江13.4567.8618.713.27安 徽19.2461.9618.7915.01福 建19.3264.7015.9811.1江 西21.9661.1716.8711.89山 東1

26、8.7860.3220.9015.13河 南23.1458.7918.0813.49湖 北16.3163.2620.4214.59湖 南19.5260.6019.8814.81廣 東18.8568.8012.358.58廣 西23.6359.6916.6912.20海 南19.9765.3814.6510.43重 慶15.9162.2221.8717.08四 川16.1062.1921.7116.93貴 州23.9760.6515.3811.56云 南19.5765.5214.9110.75西 藏24.5366.958.525.67陜 西17.3363.4619.2013.32甘 肅19.40

27、63.5717.0312.58青 海20.8167.0412.148.68寧 夏20.3866.0913.529.62新 疆22.4666.2611.287.76資料來源：國家統(tǒng)計局、中國與日本的老齡化率同樣存在較懸殊的區(qū)域差異七普數(shù)據(jù)顯示 2020 年中國老齡化率最高和最低省份相差 11.7 個百分點（遼寧：17.4%；西藏：5.7%），與日本在 1995 年的差值（11.6 個百分點）類似。彼時日本老齡化率為 14.6%，略高于中國當前水平（13.5%）。這說明在老齡化的過程中，兩國都出現(xiàn)了懸殊的區(qū)域差異。圖表 11：日本老齡化過程中的區(qū)域差異普查年份65 歲以上人口占比15 歲以下人口占

28、比全國（%）各地最高值（%）各地最低值（%）最大差值（pp）全國（%）各地最高值（%）各地最低值（%）最大差值（pp）19605.78.53.84.733.441.623.218.419656.310.14.35.828.338.920.418.519707.111.44.76.825.334.821.013.819757.912.55.37.224.631.421.49.919809.113.76.27.523.329.420.68.8198510.315.37.28.221.427.418.09.4199012.118.28.39.918.424.714.710.0199514.621.7

29、10.111.615.822.112.89.3200017.424.812.812.014.020.211.88.4200520.227.116.410.712.818.711.57.2201023.029.620.29.312.017.811.46.4201526.633.822.711.211.417.410.57.0資料來源：日本統(tǒng)計局、中國老齡化加深的同時，城鎮(zhèn)化進程尚未完結(jié)在中國邁入輕度老齡化國家的 2002 年，中國的城鎮(zhèn)化率僅 38.4%。截止 2019 年末，中國城鎮(zhèn)化率也僅為 60.3%。反觀日本，其老齡化進程則是在城鎮(zhèn)化率已較高的基礎(chǔ)上演變的：1971 年日本老齡化率 7.

30、0%，同期城鎮(zhèn)化率已高達 72.7%，在老齡化率突破 14%的 1995 年城鎮(zhèn)化率更是高達 78.0%。與日本不同，中國的老齡化進程將伴隨城鎮(zhèn)化率的提升，后者有望在一定程度上沖抵老齡化對經(jīng)濟產(chǎn)生的負面影響。圖表 12：中國的城鎮(zhèn)化率和老齡化%城鎮(zhèn)化率老齡化率（右軸）%圖表 13：日本的城鎮(zhèn)化率和老齡化%城鎮(zhèn)化率老齡化率（右軸）%1009080706050403020100 資料來源：世界銀行、3010030902580252070206015501540103010520510000 資料來源：世界銀行、中國區(qū)域間的少子化差異顯著超過日本2020 年中國老齡化率達到 13.5%，日本則是在

31、1993 年突破了 13%。因日本普查數(shù)據(jù)缺失，我們選擇 1995 年的日本（老齡化率 14.6%）各地數(shù)據(jù)與中國進行對比，結(jié)果顯示中國不同省份間的生育差異較日本更為懸殊。我們認為，造成這一現(xiàn)象的原因主要是中國不同地區(qū)的傳統(tǒng)生育觀念的差別較大。由于各地民俗的差異性以及宗教等因素的影響，中國不同省份之間的生育意愿差異極大，這一點與日本存在懸殊差別。圖表 14：2020 年中國各地老齡與少兒人口占比圖表 15：1995 年日本各地老齡與少兒人口占比%65歲及以上0-14歲（右軸）%65歲以上15歲以下（右軸）%20302525181625202014201215151015810106105545

32、200遼四江寧川蘇黑龍江安天河河北徽津北南京內(nèi)蒙古甘江福海青新肅西建南海疆高知県秋田県 長野県 愛媛県 香川県 富山県 長崎県 宮崎県 三重県 群馬県 靜岡県 京都府 茨城県 奈良県 大阪府 神奈川県00資料來源：國家統(tǒng)計局、資料來源：日本統(tǒng)計局、從人均 GDP 與出生率的各省數(shù)據(jù)來看，兩者并無相關(guān)性。不少投資者往往傾向通過撫養(yǎng)壓力、社會發(fā)展和貧富差距等因素來解釋各地出生率的下滑。但如前文所述，撫養(yǎng)壓力的差別并不是人口結(jié)構(gòu)變化的決定因素，老齡化率較高的省份（如山東、安徽和河北等）及生活成本較高的省份（如廣東）仍有較強的生育意愿便是例證。此外，從人均 GDP 角度來看，各省 2019 年出生率與

33、當?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展看起來也并無顯著的相關(guān)性。圖表 16：出生率與人均 GDP（2019 年）元/人人均GDP出生率（右軸）180,00016160,00014140,00012120,00010100,000880,00060,000640,000420,0002北京上海 江蘇 浙江 福建 廣東 天津 湖北 重慶 河南 內(nèi)蒙古陜西 安徽 湖南 遼寧 海南 山東 四川 新疆 寧夏 江西 青海 西藏 云南 貴州 河北 山西 吉林 廣西 黑龍江甘肅00資料來源：Wind、中日不同年齡段的消費需求結(jié)構(gòu)差異知日鑒中：日本老齡化下的消費偏好不同年齡段人群存在不同的消費偏好，這些微觀層面的偏好不僅反映在本國人口

34、結(jié)構(gòu)的變化中，還會直接驅(qū)動本國產(chǎn)業(yè)的變化，從而催生中長期的消費投資機會。當前市場多以日本的老年人消費偏好作為中國未來消費結(jié)構(gòu)特征的借鑒，我們也總結(jié)了日本老年人的消費特征表現(xiàn)，具體為以下五點： 醫(yī)療開支顯著更高：根據(jù)統(tǒng)計，戶主年齡在 70 歲以上日本家庭的人均醫(yī)療開支占比達 6.7%（6959 日元），遠高于戶主年齡 29 歲以下家庭（2.7%；3363 日元）。日本老齡化壓力也驅(qū)動其財政、政府基金和醫(yī)藥行業(yè)的變革，并成為中國近年來政策效仿的對象（有關(guān)中日醫(yī)?？刭M對比詳見報告大浪淘沙，沉者為金，2020 年 3 月 2 日） 自炊費用超過外出餐飲消費：日本老年人的食品消費和燃氣費金額均明顯高于年

35、輕人。食品開支的細分項中，除外出就餐、熟食和飲料消費外，老年人的其他食品相關(guān)類開支均高于年輕人。 居家時間長：自炊占比高可能與老年人居家時間更長有關(guān)。從電費、水費及排污費來看，日本老年人的居家時長顯著超過年輕人。這也意味著老年人消費活動的時間成本顯著更低。 居住壓力?。簯糁髂挲g 29 歲以下家庭的消費結(jié)構(gòu)中約 22.6%（27956日元）為居住開支，這個比例遠高于其他五個年齡段（其余 30 歲以上年齡段的人均居住開支占比僅 7.81%）。從統(tǒng)計樣本中看，戶主年齡 29 歲以下的家庭需要支付租金或住房按揭貸款的比例為 83.6%，而 70歲以上年齡段的這一僅為 8.8%。若扣除居住開支，70 歲

36、以上年齡段的支出為 9.7 萬日元，與年輕群體的 9.6 萬日元差異不大。 交際費用偏高：與普遍認知不同的是，日本老年人的交際費用顯著高于年輕人，可能說明老年人消費中較為強烈的情感需求。70 歲以上年齡段的交際費用占比 9.03%（9436 日元），遠高于 29 歲以下的 4.42%（5473 日元）。圖表 17：日本戶主年齡 29 歲以下家庭人均消費結(jié)構(gòu)其他的消費支出,圖表 18：日本戶主年齡 70 歲以上家庭人均消費結(jié)構(gòu)其他的消費支出,教養(yǎng)娛樂, 12.6%教育, 0.4%交通通訊,13.9%醫(yī)療保健,12.7%食品,22.9%居住,22.6%20.8%教養(yǎng)娛樂,8.4%教育, 0.1%交

37、通通訊,10.9%食品,29.7%居住, 7.3% 水電光2.7%服裝鞋類, 水電光費,家具/家居醫(yī)療保健,服裝鞋 家具/家居費,3.7%5.2%用品, 3.3%6.7%類, 2.3%用品, 4.4%9.5%資料來源：日本統(tǒng)計局、資料來源：日本統(tǒng)計局、圖表 19：2020 年日本不同年齡段家庭戶均消費結(jié)構(gòu)家庭人均消費戶主年齡段29 歲以下戶主年齡段3039 歲戶主年齡段4049 歲戶主年齡段5059 歲戶主年齡段6069 歲戶主年齡段70 歲以上消費金額（日元/月）123,83581,52891,407112,538113,977104,516食品28,37521,64723,79428,04

38、331,14330,997主食1,8051,6782,0652,3412,6252,672海鮮7209641,3091,8042,7593,221肉1,7812,0992,5762,8132,9772,767牛奶蛋類9221,0651,1941,3361,6441,811蔬菜、藻類1,6261,8792,2412,8983,9254,520水果3374445848311,3731,867油、調(diào)味料8959311,1271,3201,5871,606甜食點心類1,9781,9532,1632,1962,4372,274熟食4,9583,2043,3904,4544,6184,571飲料2,174

39、1,5651,6562,0222,1081,904酒類8258841,0701,6001,8451,338外出就餐9,8954,9794,4124,4253,2432,446餐廳服務(wù)費45818710居住27,9569,7556,5026,8057,6037,593水電光費6,4725,7256,3587,9419,1279,905電費3,0252,7903,1883,9244,4864,798燃費2,0031,4261,3811,8001,9392,235其他光電費56132185371646744水費和排污費1,3881,3771,6041,8472,0562,127家具/家居用品4,03

40、53,6593,7294,4995,3684,602服裝鞋類4,6423,2563,5513,9693,1662,451醫(yī)療保健3,3633,1903,3814,6586,5376,959處方藥/治療費4834395639171,3231,423維持健康的攝入品*205144179394594911保健醫(yī)療儀器1,2441,0261,0541,0511,0391,055保健醫(yī)療服務(wù)1,4311,5811,5862,2973,5813,570交通通訊17,26912,60213,95617,46816,40511,368教育4412,0616,3816,545933113教養(yǎng)娛樂15,5747,

41、6978,7209,64310,4478,815其他的消費支出15,70811,93615,03522,96623,24921,711雜項開支9,3236,9687,4049,34610,5649,459小零花錢（及使用不明類）5801,3362,2963,3422,9002,006交際費用5,4732,6623,3835,9338,1239,436匯款3329691,9514,3441,661810資料來源：日本統(tǒng)計局、90 年代初的泡沫經(jīng)濟破裂明顯影響了當時日本老年人的消費日本老年人并不存在因年齡導致的消費總量縮減。從日本的數(shù)據(jù)來看，老年人與年輕人除居住外的消費開支總額相似。從人均消費金額

42、來看，70 歲以上年齡段為 10.5 萬日元，29 歲以下為 12.4 萬日元。但若扣除居住開支，70 歲以上年齡段則為 9.7 萬日元，與年輕群體的 9.6 萬日元差異不大。對于日本過去三十年宏觀消費特征變化的研究需考慮除人口結(jié)構(gòu)因素外的其他變量，我們認為過去三十年對日本經(jīng)濟和社會影響最大的是 90 年代末資產(chǎn)泡沫的破裂。圖表 20：日經(jīng) 225 指數(shù)表現(xiàn)圖表 21：日本土地價格指數(shù)（2010 年 3 月末=100）點位日本城市土地價格指數(shù):6個主要城市商業(yè)類點位450004000035000300002500020000150001000050000日經(jīng)225800700600500400

43、3002001000住宅類工業(yè)類19551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019資料來源：Wind、資料來源：Wind、比較 1989-94 年日本不同年齡段家庭的總儲蓄數(shù)據(jù)可知，除 45-64 歲的年齡段之外，剩余年齡段家庭的總儲蓄增速均遠遜色于同期的全日本家庭平均儲蓄增速。泡沫經(jīng)濟破裂后日元匯率仍持續(xù)升值直至 1994 年，1989-94 年間累計升值 44.2%?？鄢饺肼殬I(yè)生涯后期、薪資收入較高的中等年齡段日本家庭（新增年收入增速最高的階段），年收入較少的年輕人和對存量資產(chǎn)依賴較高的老年人均受到了泡

44、沫經(jīng)濟破裂的較大影響，尤其是 1989 年處于 65-69 歲年齡段的日本老人。圖表 22：日本分戶主年齡段家庭總儲蓄千日元3,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000-4,00025歲以下 25-29歲 30-34歲 35-39歲 40-44歲 45-49歲 50-54歲 55-59歲 60-64歲 65-69歲 70-74歲 75歲以上元千日日本不同戶主年齡段家庭總資產(chǎn)變化（1989-94年）較全部日本家庭平均增速（右軸）4,5003,5002,5001,500500-500-1,500-2,500-3,500-4,500-5,500資料來源：日本統(tǒng)計局、資產(chǎn)泡沫破

45、裂后，90 年代初日本社會各群體中受創(chuàng)最嚴重的是有產(chǎn)者。日本學者三浦展曾將日本消費的變革歸納為四個“消費時代”，其中從第二時代（批量消費和虛榮消費）向第三消費（低物欲高內(nèi)涵價值消費）的轉(zhuǎn)型很可能描述的就是泡沫破裂后的日本居民消費變化，即受到資產(chǎn)泡沫破裂影響后，日本有產(chǎn)者中的部分人群消費降級。包括日本老人在內(nèi)的全年齡段日本居民消費均在泡沫經(jīng)濟破裂后受到?jīng)_擊。雖然泡沫破裂后居民消費仍存在上漲的慣性，但在 1993 年后日本家庭的平均月支出增速顯著放緩，并持續(xù)下滑至 2010 年前后。按不同戶主年齡段家庭來看，除醫(yī)療和教育開支在每個年齡段均有上漲之外，1994-1999 年期間其他開支均出現(xiàn)了下滑。

46、對于 65 歲以上的日本老年人而言，僅必需消費品（醫(yī)療保 健、水電光費和汽車維護成本）的消費金額有所提升，其余可選消費類（如紡織服飾、家具、娛樂和其他）的支出均出現(xiàn)了顯著的下滑。圖表 23：日本兩人及以上非農(nóng)家庭收支日元日本非農(nóng)家庭年平均月消費支出日本非農(nóng)家庭年平均月實收入（右軸）日元400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000195119531955195719591961196319651967196919711973197

47、51977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019資料來源：Wind、品類年份30 歲以下平均30-49 歲平均50-64 歲平均65 歲以上平均圖表 24：日本不同年代不同戶主年齡段的月均消費金額198918,20220,19723,62122,686199427,30122,07426,94727,900食品200415,69818,58724,51326,510199917,01520,53026,60927,490198910,8613,5903,9544,4

48、67199419,6265,9875,7268,762居住200412,6995,5945,2987,682199914,1385,8376,5017,88019893,8803,7434,8304,866水電光費19944,8484,7056,3517,14919994,8255,0636,7277,30420044,3754,9526,6377,507家具/家居用品19892,6602,6854,0583,57819943,1892,9184,6254,87020042,6872,2963,6093,87019992,4922,6364,1184,24619948,1295,2357,51

49、76,17919895,2045,0546,9965,385服裝鞋類19994,3174,2576,0064,99820044,0363,7534,7694,35619942,3742,3793,3765,17019892,6251,8952,7063,261醫(yī)療保健19993,8822,6783,6875,31920043,4012,9734,2486,409199416,7689,75512,3129,356198911,0147,68010,1327,436交通通訊199913,07110,35913,7119,728200416,63612,63915,39211,5871989653

50、4,3553,19016473,947801教育20041,1706,2925,07866119991,2555,7684,47680519896,0426,5767,8658,526教養(yǎng)娛樂199416,1428,70110,54812,26119996,5118,18710,42311,70620046,7318,56610,24412,358其他的消費支出198916,24316,24730,17221,464199417,92019,11838,22929,243200416,39216,22832,61026,678199914,67817,44135,39

51、226,050198974,10268,88592,88479,4101994117,03486,519119,579111,691合計199982,18582,757117,650105,525200483,82581,880112,398107,617資料來源：日本統(tǒng)計局、中國老年群體的消費特征：數(shù)字消費、有錢有閑由于中日相同老齡化率的年份間隔 27 年，考慮到購買力平價的變化等宏觀背景，直接對比當時日本和現(xiàn)在中國老齡群體的財富總額的難度較大。但日本在 90 年代經(jīng)歷的泡沫經(jīng)濟破裂并未在中國發(fā)生，因此我們預(yù)計中國老年人群體不會出現(xiàn) 1995 年后日本老年人的消費總量下滑等現(xiàn)象。相較已廣為人

52、知的保健品消費和醫(yī)療消費領(lǐng)域的潛力，我們更關(guān)注目前尚未被資本市場充分意識到的中國老年人群的消費偏好。由于中國缺乏全面的分年齡段消費數(shù)據(jù)，我們從部分產(chǎn)業(yè)及微觀數(shù)據(jù)進行匯總，嘗試描繪中國老年人群的消費現(xiàn)狀。在近年來關(guān)注度頗高的“銀發(fā)經(jīng)濟”中，醫(yī)療保健、養(yǎng)老服務(wù)等板塊固然占比極高且市場空間廣闊，但日本的相關(guān)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)（醫(yī)療、食品、地產(chǎn)、服務(wù)消費等）也帶給了中國頗多借鑒。在老齡化加深的背景下，我們相信中國老年人的醫(yī)療及養(yǎng)老開支也將持續(xù)增長。圖表 25：中國老年人輪椅需求量圖表 26：中國養(yǎng)老服務(wù)機構(gòu)數(shù)量中國老年人輪椅需求量同比增速（右軸）萬輛400350300250200150100500%654321

53、02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019萬個3.93.73.53.33.12.92.72.52015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年資料來源：中國老齡化協(xié)會、IBISWord、資料來源：民政部、除了醫(yī)療保健等偏剛性的開支需求外，老年群體可選消費市場的潛在空間同樣廣闊?；ヂ?lián)網(wǎng)的普及也是中國當前老齡消費與日本 1993 年老齡消費的一大差異。據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心，截止 2020 年中國 60 歲以上人口的互聯(lián)網(wǎng)普及率已達 60%。相較未成年人群，老年人擁有更豐厚的儲蓄額；相較勞動年齡段人群，老年人享有更充裕

54、的閑暇時間?？紤]到老年群體“有錢有閑”的消費特征，數(shù)字經(jīng)濟在銀發(fā)群體中的消費空間可能超過其他年齡層。圖表 27：2017 年中國老年群體人均消費支出情況圖表 28：中國 50 歲以上網(wǎng)民數(shù)量元9000800070006000500040003000200010000億人3.02.52.01.51.00.5餐飲日用 旅游 服飾 疾病 理療 保健品家電通訊服務(wù)理療器材娛樂美容運動培訓學習0.02017年2018年2019年2020年資料來源：中文互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)資訊網(wǎng)、資料來源：中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心、根據(jù)趣頭條聯(lián)合澎湃新聞發(fā)布的2020 老年人互聯(lián)網(wǎng)生活報告，截止 2020 年 6 月，中國 9.4 億

55、網(wǎng)民中，60 歲以上老年人占比 10.3%，意味著中國互聯(lián)網(wǎng)上老年人使用者約為 9680 萬。以趣頭條單個APP 的流量數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)， 60 歲及以上老年用戶日均使用趣頭條 App 的時長 64.8 分鐘，高于全部網(wǎng)民的平均水平。Quest Mobile 的 TGI 指數(shù)（Target Group Index；衡量目標人群在特定研究領(lǐng)域相對整體的強弱水平）顯示，老年人在資訊、社交和視頻使用上活躍度最高。圖表 29：2020 年銀發(fā)人群的線上興趣偏好圖表 30：2020 年銀發(fā)人群細分行業(yè)活躍滲透率120100806040200月活躍占比（右軸）活躍占比TGI%70605040302010資訊社交

56、視頻環(huán)境團購學習游戲音樂閱讀拍照辦公網(wǎng)購時尚理財汽車0120100806040200月活躍占比（右軸）活躍占比TGI%70605040302010資訊社交視頻環(huán)境團購學習游戲音樂閱讀拍照辦公網(wǎng)購時尚理財汽車0資料來源：Quest Mobile、注：活躍占比TGI = 目標人群某個標簽屬性的月活躍占比/全網(wǎng)具有該標簽屬性的月活躍占比。資料來源：Quest Mobile、社交屬性是老年人網(wǎng)絡(luò)消費的偏剛性需求。據(jù)央視財經(jīng)的調(diào)查顯示，不同年齡段網(wǎng)民對網(wǎng)絡(luò)購物的偏好度差異并不大，但 60 歲以上網(wǎng)民使用社交電商的比例高于其他各年齡段。在中國老年人的消費體驗中，時間利用率更低、更易緩解孤獨感的社交屬性看起

57、來更加重要。圖表 31：不同年齡段網(wǎng)民對網(wǎng)絡(luò)購物的使用比例圖表 32：不同年齡段網(wǎng)民通過社交電商購物比例60歲以上,32.9%18-25歲,36.3%46-59歲,28.5%26-35歲,32.4%36-45歲,30.6%60歲以上,16.5%18-25歲,10.0%26-35歲,12.2%46-59歲,15.5%36-45歲,13.9%資料來源：央視財經(jīng)中國美好生活大調(diào)查 2020-2021、資料來源：央視財經(jīng)中國美好生活大調(diào)查 2020-2021、中日勞動人口變化的差異正如前文所述，老齡化壓力除了導致更高的撫養(yǎng)比外，還會影響全社會的生產(chǎn)率和供需關(guān)系。中日兩國的人口結(jié)構(gòu)同樣面臨老齡化的影響，

58、參照日本經(jīng)驗，中國也面臨勞動人口下滑的挑戰(zhàn)?？紤]到中國之前實施的人口生育政策、當前更加嚴峻的全球老齡化問題、以及中國已經(jīng)偏高的女性參與勞動率，我們預(yù)計中國勞動人口所面臨的下滑趨勢將更加嚴峻。科技為全球制造業(yè)和服務(wù)業(yè)帶來了更高的生產(chǎn)效率。AI 和智能工廠等技術(shù)的運用也在影響勞動生產(chǎn)率。中國當前的工程師紅利預(yù)計將帶來未來勞動生產(chǎn)率的大幅提升，并在一定程度上沖抵老齡化的影響。然而，當前逆全球化和制造業(yè)向發(fā)達國家回流等趨勢也為未來的發(fā)展帶來更多的不確定性。人口結(jié)構(gòu)變化迫使日本推動海外生產(chǎn)基地擴張高齡化和少子化的人口結(jié)構(gòu)變化驅(qū)使日本的勞動人口數(shù)量下滑，并在一定程度上推動了日本在 90 年代后持續(xù)進行產(chǎn)業(yè)

59、和產(chǎn)能的海外擴張。日本企業(yè)的海外擴張始于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，并在 80 年代后期伴隨日元升值而大幅加速。但其真正擴張的時期正處日本老齡化率加速的 90 年代和本世紀初。1989 年日本企業(yè)在海外的生產(chǎn)占比僅 13.7%，到 2010 年迅速提升至 33.3%，期間日本老齡化率從 11.1%上升至 22.5%（1989-2010 期間的年化增速 1.2 個百分點；而 1971- 1989 期間年化增速僅 0.8 個百分點）。老齡化的提速和加深迫使日本企業(yè)加大海外產(chǎn)品生產(chǎn)供給，同期包括中國在內(nèi)的東亞和東南亞發(fā)展中國家貢獻了“年輕”的勞動力資源。圖表 33：日本企業(yè)海外生產(chǎn)率 VS 勞動人口占比%日本:企業(yè)

60、:海外生產(chǎn)比率:全行業(yè)綜合%日本:15-64歲人口:占總?cè)丝诒戎兀ㄓ逸S）40 72357030682566642062156010585561989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019054資料來源：日本統(tǒng)計局、日本國際協(xié)力銀行、圖表 34：日本部分行業(yè)的海外生產(chǎn)占比%化學行業(yè)通用機械電氣機械汽車6050403020100 資料來源：日本國際協(xié)力銀行、中國當前尋找海外新生產(chǎn)基地的難度較高單從經(jīng)合組織（OECD）提供的勞動生產(chǎn)率指標來看，2019 年中國單位勞動力 GDP 突破 3 萬美元，而日本則是在 1988