期權(quán)對沖策略歷史回測

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 一、股指期權(quán)保護型策略回測 3 HYPERLINK l _TOC_250011 (一) 靜態(tài)等市值對沖 3 HYPERLINK l _TOC_250010 (二) 靜態(tài) Delta 中性對沖策略 5 HYPERLINK l _TOC_250009 (三) 動態(tài) Delta 中性對沖 7 HYPERLINK l _TOC_250008 (四) 低比例保護型組合策略 9 HYPERLINK l _TOC_250007 二、股指期權(quán)備兌策略回測 11 HYPERLINK l _TOC_250006 三、股指期權(quán)領(lǐng)口策略回測 13 HYPERLIN

2、K l _TOC_250005 (一) 無方向性領(lǐng)口策略 13 HYPERLINK l _TOC_250004 (二) 方向性領(lǐng)口策略 14 HYPERLINK l _TOC_250003 四、期權(quán)對沖策略總結(jié)及建議 16 HYPERLINK l _TOC_250002 (一) 期權(quán)對沖策略總結(jié) 16 HYPERLINK l _TOC_250001 (二) 期權(quán)對沖策略建議 16附錄一：上證 50ETF 期權(quán)常用對沖策略回測 18附錄二：滬市 300ETF 期權(quán)常用對沖策略回測 21附錄三：深市 300ETF 期權(quán)常用對沖策略回測 24免責聲明 27圖目錄圖表 1：滬深 300 指數(shù)期權(quán)當月合

3、約保護型對沖效果（等市值） 4圖表 2：滬深 300 指數(shù)期權(quán)次月合約保護型對沖效果（等市值） 4圖表 3：滬深 300 指數(shù)期權(quán)等市值保護型策略不同合約對沖效果 5圖表 4：滬深 300 指數(shù)期權(quán)當月合約保護型對沖效果（靜態(tài) Delta 中性） 6圖表 5：滬深 300 指數(shù)期權(quán)次月合約保護型對沖效果（靜態(tài) Detla 中性） 6圖表 6：滬深 300 指數(shù)期權(quán)靜態(tài) Detla 中性保護型策略不同合約對沖效果 7圖表 7：滬深 300 指數(shù)期權(quán)當月合約保護型對沖效果（動態(tài) Delta 對沖） 8圖表 8：滬深 300 指數(shù)期權(quán)次月合約保護型對沖效果（動態(tài) Delta 對沖） 8圖表 9：滬深

4、 300 指數(shù)期權(quán)動態(tài) Detla 保護型策略不同合約對沖效果 9圖表 10：滬深 300 指數(shù)期權(quán)當月合約保護型對沖效果（10 Delta 對沖） 10圖表 11：滬深 300 指數(shù)期權(quán)次月合約保護型對沖效果（10 Delta 對沖） 10圖表 12：滬深 300 指數(shù)期權(quán) 10 Detla 低比例保護型策略不同合約對沖效果 11圖表 13：滬深 300 指數(shù)期權(quán)備兌策略當月合約對沖效果 12圖表 14：滬深 300 指數(shù)期權(quán)備兌策略次月合約對沖效果 12圖表 15：滬深 300 指數(shù)期權(quán)備兌策略不同合約對沖效果 13圖表 16：指數(shù)期權(quán)無方向領(lǐng)口策略當月合約對沖效果 14圖表 17：指數(shù)期

5、權(quán)無方向領(lǐng)口策略次月合約對沖效果 14圖表 18：滬深 300 指數(shù)期權(quán)無方向性領(lǐng)口策略不同合約對沖效果 14圖表 19：指數(shù)期權(quán)方向性領(lǐng)口策略當月合約對沖效果 15圖表 20：指數(shù)期權(quán)方向性領(lǐng)口策略次月合約對沖效果 15圖表 21：滬深 300 指數(shù)期權(quán)方向性領(lǐng)口策略不同合約對沖效果 15 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 22：期權(quán)對沖策略總結(jié) 172 / 27中信期貨股指衍生品專題報告（期權(quán)）本文承接期權(quán)對沖系列（一）：期權(quán)對沖策略分析，對文中提到的期權(quán)策略進行了回測，具體的對沖工具為滬深 300 股指期權(quán)，回測時間段為 2020 年 1月 2 日到 2020 年 1

6、2 月 15 日，為了便于對比不同合約的對沖效果，我們選擇了從虛值二檔到實值二檔的不同執(zhí)行價的合約。同時，考慮到流動性問題，我們選擇了當月和次月合約。對于當月合約，展期日為到期日前兩個交易日。而對于次月合約，展期日為次月合約到期日的前兩個交易日。一、股指期權(quán)保護型策略回測(一) 靜態(tài)等市值對沖等市值對沖能夠較好的對沖掉下跌風險，保留上漲收益。靜態(tài)等市值的對沖方式為持有滬深 300 指數(shù)，并買入一份股指期權(quán)。從回測結(jié)果來看，當月和次月合約均能夠較好的對沖掉下跌風險，并在市場大幅上漲時保留收益。其中由于實值期權(quán)的 Delta 絕對值較大，因此整個組合的 Delta 值較小，當標的出現(xiàn)快速下跌時對沖

7、效果較好。但當標的處于震蕩態(tài)勢時，實值期權(quán)的價值損失也更快。次月合約的時間價值損耗較低，因此整體來看，更適合長期持有。從回測結(jié)果來看，當市場出現(xiàn)大幅下跌時，當月和次月表現(xiàn)差異較小。但是當市場處于震蕩態(tài)勢時，次月合約的時間價值損耗明顯低于當月合約。其原因是持有次月合約相當于買入期限為 2 個月的期權(quán)，因此整體的年化時間損耗較低，因此若投資者希望長期通過認購期權(quán)對資產(chǎn)進行保護，次月合約優(yōu)于當月合約。次月合約流動性相對較低，適合規(guī)模較小的基金。我們在前文提到了，國內(nèi)期權(quán)市場流動性主要集中在當月，目前次月合約成交量占比約 20左右，按照日建倉不超過市場流動性的 5計算，大約能夠滿足 10 億規(guī)模資金。

8、因此次月合約對沖更適合規(guī)模較小的資金。綜合來看，在滿足對沖容量的前提下，等市值保護型策略中，次月虛值合約更適合長期持有，而實值合約更適合短期風險對沖。3 / 271.151.11.0510.950.90.850.8資料來源：Wind 中信期貨研究部2020/01/022020/01/082020/01/142020/01/202020/02/032020/02/072020/02/132020/02/192020/02/252020/03/022020/03/06 2020/03/12 2020/03/18 2020/03/242020/03/302020/04/032020/04/10202

9、0/04/162020/04/222020/04/282020/05/072020/05/132020/05/192020/05/252020/05/292020/06/042020/06/102020/06/162020/06/222020/06/302020/07/062020/07/102020/07/162020/07/222020/07/282020/08/032020/08/072020/08/132020/08/192020/08/252020/08/312020/09/042020/09/102020/09/162020/09/222020/09/282020/10/12202

10、0/10/162020/10/222020/10/282020/11/032020/11/092020/11/132020/11/194 / 272020/11/252020/12/012020/12/072020/12/112020/01/02中信期貨股指衍生品專題報告（期權(quán)）圖表 1：滬深 300 指數(shù)期權(quán)當月合約保護型對沖效果（等市值）1.251.21.151.11.0510.950.90.850.8資料來源：Wind 中信期貨研究部圖表 2：滬深 300 指數(shù)期權(quán)次月合約保護型對沖效果（等市值）1.251.22020/01/08滬深300：-11.88平值：-2.32虛一：-1.63虛

11、二：-1.78實一：-1.42實二：-0.832020/01/142020/01/202020/02/03滬深300指數(shù)滬深300：-11.88平值：-1.27虛一：-1.67虛二：-2.15實一：-0.91實二：-0.542020/02/072020/02/132020/02/19滬深300指數(shù)2020/02/252020/03/022020/03/062020/03/122020/03/182020/03/242020/03/30滬深300：-16.08平值：-3.69虛一：-4.25虛二：-5.42實一：-4.05實二：-3.972020/04/03滬深300：-16.08平值：-5.5

12、9虛一：-6.69虛二：-7.73實一：-4.54實二：-3.992020/04/10虛值二檔2020/04/16虛值二檔2020/04/222020/04/282020/05/072020/05/132020/05/192020/05/252020/05/29虛值一檔虛值一檔2020/06/042020/06/102020/06/162020/06/222020/06/302020/07/062020/07/102020/07/16平值平值2020/07/222020/07/282020/08/032020/08/072020/08/132020/08/19實值一檔實值一檔2020/08/2

13、52020/08/312020/09/042020/09/102020/09/162020/09/222020/09/282020/10/12實值二檔實值二檔2020/10/162020/10/222020/10/282020/11/032020/11/092020/11/132020/11/192020/11/252020/12/012020/12/072020/12/11中信期貨股指衍生品專題報告（期權(quán)）圖表 3：滬深 300 指數(shù)期權(quán)等市值保護型策略不同合約對沖效果總收益率年化收益率最大回撤年化波動率夏普比率滬深 30019.3121.64-16.0823.4081.17當月虛二6.36

14、7.13-9.6814.7230.50當月虛一3.654.09-9.8113.6410.62當月平值1.491.67-9.9412.52-7.74當月實一-0.52-0.58-10.2711.49-28.05當月實二-2.25-2.53-10.2210.60-48.73次月虛二12.3013.78-8.4813.7381.17次月虛一11.3512.72-8.4612.7279.24次月平值9.5610.71-8.3412.1366.55次月實一6.997.83-7.9811.3145.89次月實二5.376.02-7.5511.8628.52資料來源：Wind (二) 靜態(tài) Delta 中性

15、對沖策略相比靜態(tài)等市值對沖，靜態(tài) Delta 對沖有兩個特點：1）不僅能夠?qū)_掉下跌風險，同時能夠帶來一定的收益；2）靜態(tài) Delta 對沖時間價值損耗較大。靜態(tài) Delta 中性對沖策略不僅能夠?qū)_掉風險，同時能夠帶來一定的收益。靜態(tài) Delta 對沖方式為持有滬深 300 指數(shù)的同時，買入 1/Delta 份股指期權(quán)，從而保證整個組合的 Delta 為零。從回測結(jié)果來看，靜態(tài) Delta 中性對沖策略在市場大幅下跌時，不僅能夠?qū)_掉風險，同時能夠帶來一定的收益。原因是當市場快速下跌時，認沽期權(quán)的Delta 值會迅速趨向-1，靜態(tài) Delta 對沖策略購買認沽期權(quán)份數(shù)較多，使得組合的 Del

16、ta 值變?yōu)樨摂?shù)，因此組合的價值隨著市場的下跌而走高。在 2020 年 2 月 3 日市場大幅下跌時，靜態(tài) Delta 中性組合價值大幅上升。但是當市場反轉(zhuǎn)時，由于靜態(tài) Delta 對沖策略沒有及時調(diào)整組合的 Delta，組合的 Delta 仍為負數(shù)，此時組合的價值會隨著標的的回升而降低，產(chǎn)生較大的回撤。相比于靜態(tài)等市值對沖，靜態(tài) Delta 對沖價值損耗較大。等市值對沖中期權(quán)和被對沖資產(chǎn)的比例為 1:1，但靜態(tài) Delta 中性對沖的比例為 1:1/Delta，由于 Delta 小于 1，因此靜態(tài) Detla 中性對沖會購買更多的認沽期權(quán)合約。因此當還是市場小幅震蕩走高時，靜態(tài) Delta

17、組合的價值損耗也較大。虛值合約對沖波動相較實值更大。從不同虛實值程度的合約對沖效果來看，由于虛值期權(quán)的 Delta 較小，因此若要使整個組合 Delta 為 0，則在建倉時需要5 / 271.31.251.21.151.11.0510.950.90.850.8資料來源：Wind 中信期貨研究部2020/01/022020/01/082020/01/142020/01/202020/02/032020/02/072020/02/132020/02/192020/02/252020/03/022020/03/062020/03/122020/03/182020/03/242020/03/30202

18、0/04/032020/04/102020/04/162020/04/222020/04/282020/05/072020/05/132020/05/192020/05/252020/05/292020/06/042020/06/102020/06/162020/06/222020/06/302020/07/062020/07/102020/07/162020/07/222020/07/282020/08/032020/08/072020/08/132020/08/192020/08/252020/08/312020/09/042020/09/102020/09/162020/09/22202

19、0/09/282020/10/122020/10/162020/10/222020/10/282020/11/032020/11/092020/11/132020/11/192020/11/256 / 272020/12/012020/12/072020/12/112020/01/02中信期貨股指衍生品專題報告（期權(quán)）圖表 4：滬深 300 指數(shù)期權(quán)當月合約保護型對沖效果（靜態(tài) Delta 中性）1.251.21.151.11.0510.950.90.850.8資料來源：Wind 中信期貨研究部圖表 5：滬深 300 指數(shù)期權(quán)次月合約保護型對沖效果（靜態(tài) Detla 中性）2020/01/08

20、2020/01/142020/01/202020/02/032020/02/072020/02/13當市場大幅下跌時，靜態(tài)Detla中性對沖組合收益大幅上升，但市場反轉(zhuǎn)時，出現(xiàn)較大回撤。2020/02/19滬深300指數(shù)滬深300指數(shù)2020/02/252020/03/022020/03/062020/03/122020/03/18購買更多的期權(quán)合約。當市場大幅下跌時，虛值合約的組合的 Delta 值會更?。ń^對值更大），因此整個組合的波動會更大。次月時間損耗和波動均較小。對比當月和次月對沖效果來看，呈現(xiàn)出兩個特點。首先，與等市值對沖相似，由于次月合約時間價值損耗較小，選用次月合約進行對沖的時

21、間價值損耗較少。但需要注意的是，由于 Delta 中性對沖需要更多的期權(quán)合約，因此相比等量對沖，次月靜態(tài)Detla 對沖能夠滿足的基金規(guī)模更小。其次，由于市場波動對次月合約的 Delta 影響相較于當月合約更小，因此采用次月 Detla 中性對沖整體波動較小。2020/03/242020/03/302020/04/032020/04/10虛值二檔虛值二檔2020/04/162020/04/222020/04/282020/05/072020/05/13當市場處于震蕩態(tài)勢時會產(chǎn)生較大的價值損耗2020/05/192020/05/252020/05/29虛值一檔虛值一檔2020/06/042020

22、/06/102020/06/162020/06/222020/06/302020/07/062020/07/10，。2020/07/16平值平值2020/07/222020/07/282020/08/032020/08/072020/08/132020/08/19實值一檔實值一檔2020/08/252020/08/312020/09/042020/09/102020/09/162020/09/222020/09/282020/10/12實值二檔實值二檔2020/10/162020/10/222020/10/282020/11/032020/11/092020/11/132020/11/1920

23、20/11/252020/12/012020/12/072020/12/11中信期貨股指衍生品專題報告（期權(quán)）圖表 6：滬深 300 指數(shù)期權(quán)靜態(tài) Detla 中性保護型策略不同合約對沖效果總收益率年化收益率最大回撤年化波動率夏普比率滬深 30019.3121.64-16.0823.4081.17當月虛二-8.59-9.62-24.6629.15-42.07當月虛一-10.60-11.88-23.2323.89-60.78當月平值-11.21-12.57-21.5819.91-76.39當月實一-11.52-12.91-20.3817.56-88.59當月實二-11.61-13.01-19.0

24、215.56-100.58次月虛二7.958.91-16.5324.9825.09次月虛一6.637.43-14.3820.3623.55次月平值4.104.59-13.8616.4611.86次月實一0.770.86-13.1614.93-11.91次月實二-0.56-0.62-12.0315.75-20.72資料來源：Wind (三) 動態(tài) Delta 中性對沖動態(tài) Delta 中性對沖指在建倉日使組合的 Delta 為 0，同時每日監(jiān)控組合的 Delta，當組合的 Delta 超過 0.15 時，即平掉舊的認沽期權(quán)合約同時買入新的認沽期權(quán)合約。動態(tài) Delta 中性對沖整體波動相對較小。

25、由于動態(tài) Delta 中性策略在組合的 Delta 超過一定的閾值即進行調(diào)整，因此整個組合的 Delta 始終保持在 0 附近，組合凈值隨著標的的波動較小。從回測結(jié)果來看，2020 年 2 月 3 日，在市場呈現(xiàn)先大幅下跌，之后快速回升的情況下，由于動態(tài)對沖及時調(diào)整了組合的Delta 值，因此并沒有出現(xiàn)大幅沖高后再快速回落的情況。虛值合約表現(xiàn)較好，次月合約時間損耗較少。由于動態(tài) Delta 組合持續(xù)調(diào)整組合的 Delta 值，因此當市場出現(xiàn)反轉(zhuǎn)時候組合回撤相對較小，在此情況下，虛值合約由于在建倉時購買較多，市場出現(xiàn)短期快速下行時，在還未調(diào)整合約時，虛值合約會帶來的收益較多，而反轉(zhuǎn)時，由于已調(diào)整

26、了 Delta，因此回撤并不會像靜態(tài) Delta 中性組合那么大。此外，次月合約由于持有時間較長，因此整體時間損耗較低。7 / 270.8資料來源：Wind 中信期貨研究部2020/01/022020/01/082020/01/142020/01/202020/02/032020/02/072020/02/132020/02/192020/02/252020/03/022020/03/062020/03/122020/03/182020/03/242020/03/302020/04/032020/04/102020/04/162020/04/222020/04/282020/05/072020

27、/05/132020/05/192020/05/252020/05/292020/06/042020/06/102020/06/162020/06/222020/06/302020/07/062020/07/102020/07/162020/07/222020/07/282020/08/032020/08/072020/08/132020/08/192020/08/252020/08/312020/09/042020/09/102020/09/162020/09/222020/09/282020/10/122020/10/162020/10/222020/10/282020/11/032020

28、/11/092020/11/132020/11/198 / 272020/11/252020/12/012020/12/072020/12/112020/01/02中信期貨股指衍生品專題報告（期權(quán)）圖表 7：滬深 300 指數(shù)期權(quán)當月合約保護型對沖效果（動態(tài) Delta 對沖）1.251.21.151.11.0510.950.90.850.8資料來源：Wind 中信期貨研究部圖表 8：滬深 300 指數(shù)期權(quán)次月合約保護型對沖效果（動態(tài) Delta 對沖）1.251.21.151.11.0510.950.90.852020/01/082020/01/142020/01/202020/02/032

29、020/02/072020/02/132020/02/19滬深300指數(shù)當市場出現(xiàn)反轉(zhuǎn)時，整體波動較小滬深300指數(shù)2020/02/252020/03/022020/03/062020/03/122020/03/182020/03/242020/03/302020/04/032020/04/10虛值二檔2020/04/16虛值二檔2020/04/222020/04/282020/05/072020/05/132020/05/192020/05/252020/05/29虛值一檔虛值一檔2020/06/042020/06/102020/06/162020/06/222020/06/302020/0

30、7/062020/07/10動態(tài)Delta策略由于保持整體組合Delta在0附近，因此當標的大幅上漲時，沒有獲得方向性收益2020/07/16平值平值2020/07/222020/07/282020/08/032020/08/072020/08/132020/08/19實值一檔實值一檔2020/08/252020/08/312020/09/042020/09/102020/09/162020/09/222020/09/282020/10/12實值二檔實值二檔2020/10/162020/10/222020/10/282020/11/032020/11/092020/11/132020/11/1

31、92020/11/252020/12/012020/12/072020/12/11中信期貨股指衍生品專題報告（期權(quán)）圖表 9：滬深 300 指數(shù)期權(quán)動態(tài) Detla 保護型策略不同合約對沖效果總收益率年化收益率最大回撤年化波動率夏普比率滬深 30019.3121.64-16.0823.4081.17當月虛二3.103.48-16.0119.154.38當月虛一-2.60-2.92-16.5516.23-34.25當月平值-5.81-6.51-16.6913.45-68.08當月實一-6.17-6.91-13.9911.54-82.77當月實二-10.16-11.39-15.009.66-145

32、.20次月虛二9.5810.74-10.5515.4952.25次月虛一4.014.50-11.2012.7014.61次月平值8.149.12-9.2514.9943.23次月實一0.550.62-9.9411.46-17.65次月實二-3.67-4.11-10.959.96-67.75資料來源：Wind 綜合等市值、靜態(tài) Delta 中性和動態(tài) Delta 中性回測結(jié)果，我們可以得到以下幾個結(jié)論：1）等市值對沖整體波動相對較小，相對適合長期構(gòu)建持有；2）靜態(tài) Delta 中性對沖策略在市場大幅下跌時會產(chǎn)生收益，但當市場出現(xiàn)反轉(zhuǎn)時候會出現(xiàn)較大的回撤，因此適合短期對沖風險，同時需要具備一定的市

33、場擇時能力。 3）動態(tài) Delta 中性對沖策略相比靜態(tài) Delta 對沖波動更小，當市場出現(xiàn)反轉(zhuǎn)時，產(chǎn)生的回撤較小，但操作難度和調(diào)倉次數(shù)均較高。因此適用于需要對沖短期風險，并對市場未來走向判斷缺乏信心的投資者；3）次月合約的時間損耗相對較低，建議在市場容量能夠滿足的情況下，優(yōu)先選擇次月合約。此外，我們關(guān)注到，當市場處于震蕩態(tài)勢時，保護型組合的價值損耗較為嚴重，同時結(jié)合目前市場基金并不需要完全對沖掉風險，更多的希望在保證收益的同時，采用一定的對沖方式達到比不采用保護對沖的基金回撤更小的目的，鑒于此，我們構(gòu)建了低比例保護型組合策略。(四) 低比例保護型組合策略在低比例對沖策略中，我們僅對沖掉資產(chǎn)

34、 10比例的 Detla 值。其對沖方式為持有滬深 300 指數(shù)的同時，買入 0.1/Delta 份股指期權(quán)，其余的參數(shù)與前面的靜態(tài) Delta 中性對沖相同。低比例期權(quán)對沖策略夏普比率較高。從回測結(jié)果來看，采用 10比例對沖能夠有效的降低最大回撤，平均來看，采用 10Delta 低比例對沖能夠降低最大回撤 3-4 個百分點左右。同時從年化收益率角度來看，次月合約 10比例 Delta 對9 / 27中信期貨股指衍生品專題報告（期權(quán)）沖的年化收益僅比單純持有滬深 300 指數(shù)低 2 個百分點以內(nèi)，因此低比例期權(quán)對沖的夏普比率明顯高于單純持有現(xiàn)貨，即采用低比例期權(quán)對沖能夠提高組合的風險收益率比。

35、低比例期權(quán)對沖策略能夠滿足大規(guī)模資產(chǎn)對沖需求。我們從前面的回測中可以看出，采用次月合約對沖更有優(yōu)勢，但我們在前文提到了，次月合約的流動性相對較少，能夠滿足對沖的規(guī)模較小。但是低比例對沖由于僅對沖掉10的Delta，因此對期權(quán)的需求量較小，能夠滿足較大規(guī)模的基金對沖容量需求。因此，低比例期權(quán)對沖適合于規(guī)模較大，在不影響收益的同時，希望在一定程度上降低最大回撤的投資者。圖表 10：滬深 300 指數(shù)期權(quán)當月合約保護型對沖效果（10 Delta 對沖）滬深300指數(shù)虛值二檔虛值一檔平值實值一檔實值二檔滬深300：-11.88平值：-9.10虛一：-8.77虛二：-8.32實一：-9.31實二：-9.

36、53滬深300：-16.08平值：-13.93虛一：-13.78虛二：-13.60實一：-14.05實二：-14.211.251.21.151.11.0510.950.90.852020/01/022020/01/082020/01/142020/01/202020/02/032020/02/072020/02/132020/02/192020/02/252020/03/022020/03/062020/03/122020/03/182020/03/242020/03/302020/04/032020/04/102020/04/162020/04/222020/04/282020/05/072

37、020/05/132020/05/192020/05/252020/05/292020/06/042020/06/102020/06/162020/06/222020/06/302020/07/062020/07/102020/07/162020/07/222020/07/282020/08/032020/08/072020/08/132020/08/192020/08/252020/08/312020/09/042020/09/102020/09/162020/09/222020/09/282020/10/122020/10/162020/10/222020/10/282020/11/032

38、020/11/092020/11/132020/11/192020/11/252020/12/012020/12/072020/12/110.8資料來源：Wind 圖表 11：滬深 300 指數(shù)期權(quán)次月合約保護型對沖效果（10 Delta 對沖）滬深300指數(shù)虛值二檔虛值一檔平值實值一檔實值二檔滬深300：-11.88平值：-9.68虛一：-9.15虛二：-8.68實一：-9.69實二：-9.81滬深300：-16.08平值：-13.87虛一：-13.83虛二：-13.76實一：-13.92實二：-14.051.251.21.151.11.0510.950.90.852020/01/02202

39、0/01/082020/01/142020/01/202020/02/032020/02/072020/02/132020/02/192020/02/252020/03/022020/03/062020/03/122020/03/182020/03/242020/03/302020/04/032020/04/102020/04/162020/04/222020/04/282020/05/072020/05/132020/05/192020/05/252020/05/292020/06/042020/06/102020/06/162020/06/222020/06/302020/07/06202

40、0/07/102020/07/162020/07/222020/07/282020/08/032020/08/072020/08/132020/08/192020/08/252020/08/312020/09/042020/09/102020/09/162020/09/222020/09/282020/10/122020/10/162020/10/222020/10/282020/11/032020/11/092020/11/132020/11/192020/11/252020/12/012020/12/072020/12/110.8資料來源：Wind 10 / 27中信期貨股指衍生品專題報告

41、（期權(quán)）圖表 12：滬深 300 指數(shù)期權(quán) 10 Detla 低比例保護型策略不同合約對沖效果總收益率年化收益率最大回撤年化波動率夏普比率滬深 30019.3121.64-16.0823.4081.17當月虛二16.3718.34-13.8220.0478.34當月虛一16.0417.98-13.8920.1975.96當月平值15.9217.84-13.9320.3174.84當月實一15.8417.75-14.0520.3574.27當月實二15.7917.69-14.2120.3973.81次月虛二18.4820.71-13.0720.0390.25次月虛一18.2920.49-13.1

42、920.1888.49次月平值17.9420.10-13.3820.4185.57次月實一17.4519.56-13.7420.4482.77次月實二17.2519.34-13.9020.5581.23資料來源：Wind 二、股指期權(quán)備兌策略回測備兌策略的構(gòu)建方式為持有滬深 300 指數(shù)的同時，賣出等市值的認購期權(quán)。備兌策略的主要目的是增強收益。備兌策略在市場下跌和震蕩時均能起到增強收益的作用。從回測結(jié)果來看，當市場處于震蕩態(tài)勢時，由于備兌策略賣出認購期權(quán)，因此收益好于滬深 300 指數(shù)。而當市場出現(xiàn)大幅下跌時，雖然備兌策略也會有較大的回撤，但是由于賣出認購期權(quán)，因此能夠彌補一定的損失，整體回

43、撤低于滬深 300 指數(shù)。當市場短期快速拉升時，備兌策略截斷標的上漲帶來的收益。當標的短期快速上漲時，看漲期權(quán)價格也會迅速上漲，因此雖然持有的標的有所收益，但是賣出看漲期權(quán)會帶來損失，從而截斷組合的收益。當月備兌策略表現(xiàn)優(yōu)于次月備兌策略。與保護型策略相反，備兌策略是賣出期權(quán)，因此是持續(xù)獲得時間價值。在持有相同期限的前提下，當月合約的時間價值高于次月合約，因此當月備兌策略表現(xiàn)優(yōu)于次月備兌策略。虛值備兌策略具有一定的進攻性，實值備兌策略具有一定的防守性。回測結(jié)果顯示，當市場下跌時，實值期權(quán)表現(xiàn)較好。而當市場震蕩上行時，虛值期權(quán)表現(xiàn)較好。其背后的原因是，雖然虛值備兌策略的權(quán)利金較少，但是保留了更多的

44、潛在上漲空間，因此當市場震蕩上行時，虛值備兌能夠保留更多的標的上漲帶來的收益，因此整體策略表現(xiàn)好于實值期權(quán)。相反，當市場處于中性震蕩，或者下11 / 271.11.0510.950.90.850.8資料來源：Wind 中信期貨研究部2020/01/022020/01/082020/01/142020/01/202020/02/032020/02/072020/02/132020/02/192020/02/252020/03/022020/03/062020/03/122020/03/182020/03/242020/03/302020/04/032020/04/102020/04/162020

45、/04/222020/04/282020/05/072020/05/132020/05/192020/05/252020/05/292020/06/042020/06/102020/06/162020/06/222020/06/302020/07/062020/07/102020/07/162020/07/222020/07/282020/08/032020/08/072020/08/132020/08/192020/08/252020/08/312020/09/042020/09/102020/09/162020/09/222020/09/282020/10/122020/10/162020

46、/10/222020/10/282020/11/032020/11/092020/11/132020/11/19122020/11/252020/12/01/ 272020/12/072020/12/112020/01/02中信期貨股指衍生品專題報告（期權(quán)）圖表 13：滬深 300 指數(shù)期權(quán)備兌策略當月合約對沖效果1.251.21.151.11.0510.950.90.850.8資料來源：Wind 中信期貨研究部圖表 14：滬深 300 指數(shù)期權(quán)備兌策略次月合約對沖效果1.251.21.152020/01/082020/01/14市場下跌時，實值備兌策略表現(xiàn)優(yōu)于虛值備兌策略2020/01/20

47、2020/02/032020/02/072020/02/132020/02/19滬深300指數(shù)滬深300指數(shù)2020/02/252020/03/022020/03/062020/03/12跌時，實值備兌策略的權(quán)利金較多，因此能夠更好的彌補市場下跌帶來的虧損。因此，備兌策略適合在震蕩中需求收益增強的投資者，若認為市場后續(xù)是震蕩偏多的行情，則選擇具備一定進攻性的虛值備兌更合適，若認為市場后續(xù)是中性或略微偏空的情況下，則選擇實值備兌較為合適。2020/03/182020/03/242020/03/302020/04/032020/04/10虛值二檔虛值二檔2020/04/162020/04/2220

48、20/04/282020/05/072020/05/132020/05/192020/05/252020/05/29虛值一檔市場快速拉升時，備兌策略截斷上漲收益虛值一檔2020/06/042020/06/102020/06/162020/06/222020/06/302020/07/062020/07/102020/07/16平值平值2020/07/222020/07/282020/08/032020/08/072020/08/132020/08/19實值一檔實值一檔2020/08/252020/08/312020/09/04市場震蕩上行時，虛值備兌策略表現(xiàn)優(yōu)于實值備兌策略2020/09/10

49、2020/09/162020/09/222020/09/282020/10/12實值二檔實值二檔2020/10/162020/10/222020/10/282020/11/032020/11/092020/11/132020/11/192020/11/252020/12/012020/12/072020/12/11中信期貨股指衍生品專題報告（期權(quán)）圖表 15：滬深 300 指數(shù)期權(quán)備兌策略不同合約對沖效果總收益率年化收益率最大回撤年化波動率夏普比率滬深 30019.3121.64-16.0823.4081.17當月虛二15.6417.53-13.0417.9582.94當月虛一15.8117.

50、72-12.2316.8389.59當月平值13.2014.80-11.2515.5878.04當月實一9.5710.73-10.4214.6955.06當月實二7.518.42-9.3913.1643.89次月虛二9.1310.23-14.3817.4343.55次月虛一7.868.81-13.6116.4737.47次月平值5.195.81-13.1915.8919.98次月實一5.305.94-12.0314.5822.65次月實二3.714.15-11.1214.1710.67資料來源：Wind 三、股指期權(quán)領(lǐng)口策略回測領(lǐng)口策略是一種較為靈活的策略。我們可以通過選擇認購和認沽期權(quán)的行權(quán)

51、價來控制整個組合的方向性敞口。因此我們按照是否留有一定的風險敞口，將其分成無方向性領(lǐng)口策略和方向性領(lǐng)口策略。(一) 無方向性領(lǐng)口策略無方向性領(lǐng)口策略對沖效果穩(wěn)定，類似股指期貨對沖。在構(gòu)建領(lǐng)口策略時，如果選擇的認購期權(quán)行權(quán)價格與認沽期權(quán)行權(quán)價相同，此時相當于利用認購和認沽期權(quán)合成了現(xiàn)貨的空頭，因此該種策略沒有留方向性敞口，這里我們稱作無方向性領(lǐng)口策略。該種對沖方式類似于股指期貨空頭。從回測結(jié)果來看，無方向性敞口策略具有非常好的對沖效果，整體的對沖效果類似股指期貨對沖，因此兩者具有一定的替代性。預(yù)期未來領(lǐng)口策略較低的資金占用是其一大優(yōu)勢。雖然領(lǐng)口策略和股指期貨對沖效果基本一致，但在較為發(fā)達的期權(quán)市

52、場，備兌策略通常具有一定的保證金優(yōu)惠，因此采用領(lǐng)口策略對沖能夠降低資金占用成本，這也是其與股指期貨對沖相比的一大潛在優(yōu)勢。但目前來看，我國并未推出股指期權(quán)備兌策略的相關(guān)保證金優(yōu)惠政策，因此目前階段，無方向性領(lǐng)口策略和股指期貨對沖相比并無明顯優(yōu)勢。但隨著我國期權(quán)市場的發(fā)展，期權(quán)保證金的制度會趨于完善，屆時，領(lǐng)口策略資金占用會更低。13 / 27中信期貨股指衍生品專題報告（期權(quán)）圖表 16：指數(shù)期權(quán)無方向領(lǐng)口策略當月合約對沖效果圖表 17：指數(shù)期權(quán)無方向領(lǐng)口策略次月合約對沖效果滬深300指數(shù)平值下二檔滬深300指數(shù)平值下二檔平值下一檔 平值下一檔 平值 平值平值上一檔平值上二擋平值上一檔平值上二擋

53、1.31.31.21.110.92020/01/022020/01/152020/02/052020/02/182020/03/022020/03/132020/03/262020/04/092020/04/222020/05/082020/05/212020/06/032020/06/162020/07/012020/07/142020/07/272020/08/072020/08/202020/09/022020/09/152020/09/282020/10/192020/10/302020/11/122020/11/252020/12/080.81.21.110.92020/01/022

54、020/01/152020/02/052020/02/182020/03/022020/03/132020/03/262020/04/092020/04/222020/05/082020/05/212020/06/032020/06/162020/07/012020/07/142020/07/272020/08/072020/08/202020/09/022020/09/152020/09/282020/10/192020/10/302020/11/122020/11/252020/12/080.8資料來源：Wind 資料來源：Wind 圖表 18：滬深 300 指數(shù)期權(quán)無方向性領(lǐng)口策略不同合

55、約對沖效果總收益率年化收益率最大回撤年化波動率夏普比率滬深 30019.3121.64-16.0823.4081.17當月下二-5.00-5.60-8.296.17-133.58當月下一-5.67-6.35-8.676.44-139.68當月平值-4.57-5.12-7.585.70-136.17當月上一-4.28-4.79-7.325.78-128.68當月上二-6.04-6.77-8.896.02-156.38次月下二-3.31-3.70-6.887.41-85.57次月下一-2.65-2.97-5.255.26-106.75次月平值-4.31-4.83-6.315.65-132.26次月

56、上一-4.20-4.71-6.114.89-150.13次月上二-4.49-5.03-8.366.92-110.82資料來源：Wind (二) 方向性領(lǐng)口策略當構(gòu)建領(lǐng)口策略選用的認購認沽期權(quán)的行權(quán)價不同時，整個組合會保留一定的正 Delta，即保留一定的方向性敞口，我們稱該種領(lǐng)口策略為方向性領(lǐng)口策略。本文通過持有現(xiàn)貨的同時買入虛值認沽，并賣出虛值程度相同的認購期權(quán)來構(gòu)建領(lǐng)口策略。我們選用認購與認沽的虛值程度相同，這樣構(gòu)建的好處是，賣出認購期權(quán)獲得的權(quán)利金和買入認沽期權(quán)付出的權(quán)利金基本相同，也就是在建倉日是期權(quán)的購買成本基本為零。方向性領(lǐng)口策略在對沖掉大部分風險的同時保留一部分上漲收益。從回測結(jié)

57、果來看，在市場處于溫和上漲的行情時，保留一定的方向性敞口的領(lǐng)口策略，能14 / 27中信期貨股指衍生品專題報告（期權(quán)）夠保留部分上漲收益。但當市場出現(xiàn)下跌時，組合也會存在一定的回撤。當月合約波動高于次月合約，虛值程度較高的合約波動較大。當月合約的波 動大于次月合約的主要原因是次月合約持有的時間較長，當市場上漲時或下跌時 并沒有及時調(diào)整合約，因此保留的潛在上漲收益和潛在下跌風險都較小，整體波 動較小。而當月合約每個月進行調(diào)整，在每次調(diào)整后，新的領(lǐng)口策略會留有更大 的潛在漲跌空間，因此整體波動相對較大。同樣，由于虛值程度較高的合約保留 了更大的潛在收益和風險，因此方向性領(lǐng)購策略波動會隨著隨著虛值程

58、度的增加。綜上所述，領(lǐng)口策略適合對風險敏感，收益不敏感的投資者。目前來看，無方向性領(lǐng)口策略相比股指期貨對沖無明顯優(yōu)勢，同時操作更為復(fù)雜，因此目前階段并不推薦采用無方向性領(lǐng)口策略做對沖。而方向性領(lǐng)口策略適合于對市場持偏強看法，但又對風險較為敏感的投資者。沽虛一購虛一沽虛二購虛二圖表 19：指數(shù)期權(quán)方向性領(lǐng)口策略當月合約對沖效果圖表 20：指數(shù)期權(quán)方向性領(lǐng)口策略次月合約對沖效果 滬深300指數(shù) 平值 滬深300指數(shù)平值沽虛一購虛一沽虛三購虛三 沽虛二購虛二沽虛三購虛三1.251.21.151.11.0510.950.90.852020/01/022020/01/152020/02/052020/0

59、2/182020/03/022020/03/132020/03/262020/04/092020/04/222020/05/082020/05/212020/06/032020/06/162020/07/012020/07/142020/07/272020/08/072020/08/202020/09/022020/09/152020/09/282020/10/192020/10/302020/11/122020/11/252020/12/080.81.251.21.151.11.0510.950.90.852020/01/022020/01/152020/02/052020/02/18202

60、0/03/022020/03/132020/03/262020/04/092020/04/222020/05/082020/05/212020/06/032020/06/162020/07/012020/07/142020/07/272020/08/072020/08/202020/09/022020/09/152020/09/282020/10/192020/10/302020/11/122020/11/252020/12/080.8資料來源：Wind 資料來源：Wind 圖表 21：滬深 300 指數(shù)期權(quán)方向性領(lǐng)口策略不同合約對沖效果總收益率年化收益率最大回撤年化波動率夏普比率滬深 300