風險投資價值評估的柔性分析

1、.：.；風險投資價值評價的柔性分析來源：考試大2006/9/26【考試大：中國教育考試第一門戶】 HYPERLINK ks.examda/108/ t _blank 模擬考場 HYPERLINK examda/pinggu/wangxiao/ t _blank 視頻課程字號: HYPERLINK javascript:Do_Article_Zoom(16) o 較大字體 T HYPERLINK javascript:Do_Article_Zoom(14) o 適中字體 T根據(jù)全美投資協(xié)會的定義：風險投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速開展的、有競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。由于風險投資的存在

2、情況是一種權(quán)益資本，因此其資產(chǎn)特征決議了對其評價的特性。一、風險投資工程的資產(chǎn)特征1流動性弱。由于風險投資風險高的特點，普通它難以吸收到商業(yè)銀行貸款，在美國，它的主要融資渠道是私人權(quán)益資本市場PrivateEquityMarket中的私人權(quán)益資本。私人權(quán)益資本是指沒有經(jīng)過美國證券委員會審批登記的、在私人之間或金融及非金融機構(gòu)之間買賣的權(quán)益資本，與公共資本市場如股市、債市、金融衍生工具市場相比，它是一個相對獨特的市場，并具有相對封鎖及流動性弱的特征。由于風險投資周期長達710年的特點，使它的價值進一步多變。雖然實際上說，某一資產(chǎn)在一特定時辰具有一定的全額價值，但這種價值的實現(xiàn)程度取決于時間周期，

3、圖1顯示了資產(chǎn)的已實現(xiàn)價值和決議出賣資產(chǎn)到資產(chǎn)實現(xiàn)脫手之間的二者關(guān)系。橫軸從右向左表示從決議出賣到資產(chǎn)實踐脫手的時間，縱軸表示資產(chǎn)價值實現(xiàn)的程度，“當資產(chǎn)處于完全的流動性時，無論其出賣轉(zhuǎn)讓的決策作出得多遲，該資產(chǎn)都能實現(xiàn)其全額價值。根據(jù)此定義，如今或其它通貨作為支付手段的資產(chǎn)因其具有完全的流動，予以其價值可完全實現(xiàn)。資產(chǎn)價值的實現(xiàn)程度就是變現(xiàn)James，1998。圖1中的不完全流動性曲線描畫了另一類資產(chǎn)，對于這些資產(chǎn)，其全額價值的實現(xiàn)取決于能否有充足的時間被人們認識并找到買主，風險投資即是符合這一曲線特征的資產(chǎn)。2可逆性差。資產(chǎn)的可逆性是指該資產(chǎn)帶給其持有者的價值占購買者同期購買該資產(chǎn)所支付本

4、錢的百分比。對于一項完全可逆的資產(chǎn)來說，該百分比為100，闡明購置本錢全部可以轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。嚴厲意義上的完全可逆性是難以想象的，任何資產(chǎn)的交換都必然伴隨著某些本錢支出，即使是完全流通性的資產(chǎn)也存在買賣費用。風險投資工程大多數(shù)是不完全可逆的：1風險投資的初始階段能夠只是一個概念、一項專利，要使其變?yōu)榫哂幸欢ㄊ袌鰞r值的產(chǎn)品，需求經(jīng)過漫長的“開發(fā)期與“中試期，期間投入的RD的費用，公用器具等未必都能構(gòu)成“無形資產(chǎn)，它們只能作為期間費用，而無法作為資產(chǎn)。2即使是前景燦爛的風險投資工程，其資產(chǎn)的構(gòu)成與買賣仍會伴隨兩種費用發(fā)生，一種是與買賣規(guī)模無關(guān)的，如銀行收取的效力費用；另一種是與買賣量成比例的，如代理人

5、的傭金、政府收取的稅款等。3對前景暗淡的風險投資工程來說，其投資者所持有的權(quán)益資本幾乎是完全不可逆的。3不可預見性強。假設(shè)一項資產(chǎn)在未來任何一天的現(xiàn)金價值都可以完全預測，那么意味著該資產(chǎn)具有完全可以預見性。假設(shè)一項資產(chǎn)的價值在未來某些時日可以預測，但是在其它時日卻無法預測，那么意味著該資產(chǎn)只具有部分可預見性。假設(shè)一項資產(chǎn)的價值在未來任何時日都無法被確切預測，那么這類資產(chǎn)即為完全不可預見。對于高科技風險投資工程來說，往往從一個概念出發(fā)，投資者大多是非專業(yè)人員，他們看重的是風險投資基金的品牌，他們?nèi)∩岬囊?guī)范是風險投資基金運營者的個人信譽?，F(xiàn)實上風險投資者對投資工程并沒有明晰的科學預見，而風險投資基

6、金也不設(shè)下限值，因此風險投資的可預見性處于部分可預見性與完全不可預見性之間。二、風險投資價值評價的特點是柔性分析由于風險投資工程存在著流動性弱、可逆性差和不可預見性強的三個特點，因此在現(xiàn)實中，風險投資的決策是充溢柔性的，即在執(zhí)行決策時具有很多項選擇擇權(quán)，因此需求根據(jù)不斷發(fā)生的變化，適時作出改動。比如依賴于未來需求程度、競爭、本錢等變動情況，對開發(fā)或?qū)π庐a(chǎn)品的產(chǎn)出作出調(diào)整等。對于投資決策者來說，有著多項選擇權(quán)，就意味著對各種時機堅持著一種開放精神，根據(jù)未來所能獲得的信息來不斷改良決策和采取相應行動。1傳統(tǒng)投資評價方法的局限性表現(xiàn)。許多傳統(tǒng)技術(shù)可以用于評價投資的價值，如：賬面價值法、重置價值法、清

7、算價值法、市場價值法、凈現(xiàn)值法等。不同的評價方法，能運用于不同的情況，比如，賬面價值法適用于企業(yè)的整體并購，且沒有工程可比的情況；重置價值法適用干部分購買，且市場有類似的設(shè)備可以購置；清算價值法適用于破產(chǎn)企業(yè)的清理；市場價值法適用與市場上存在一定規(guī)模的同類型買賣；凈現(xiàn)值法適用于對投資工程的未來現(xiàn)金流能較作出準確的預測。其中，凈現(xiàn)值法運用得比較普遍。這種根據(jù)預先估計的投資工程所產(chǎn)生的期望現(xiàn)金流作為數(shù)據(jù)，按照一定的貼現(xiàn)率，進展投資評價的，在處理某些投資決策的問題時，會存在著一定程度的缺陷，比如對未來的變化不能作出靈敏的調(diào)整對策。為順應未來實踐情況變化的需求，可以進展彈性預算分析，即在評價中包含著多

8、層次的產(chǎn)量、本錢和多種銷售時機的選擇等，來添加決策對未來的順應性。但是雖然如此，該方法仍是從一個靜態(tài)的角度來進展投資評價的，即運營決策是事先被固定下來，而不思索投資之后的情勢發(fā)生如何大的變化，仍是按照預定的決策行事，使得該種決策方法的順應性大受限制，這也是為什么在許多公司里運用傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流技術(shù)不能很好地為各種投資工程作出評價的主要緣由。2風險投資評價方法的突破。對于風險投資的未來收益的不確定性，可以運用有選擇權(quán)的評價方法，以順應風險投資的特點。這里的選擇權(quán)是指賦予其一切者在預定期限內(nèi)按預定價錢購買或出賣資產(chǎn)的權(quán)益。對于企業(yè)而言，包括資產(chǎn)方面的選擇權(quán)，主要與運營的靈敏性有關(guān)，如能否封鎖、重新

9、啟動或放棄運營某些工程；負債方面的選擇權(quán)，主要有可轉(zhuǎn)換債務，可轉(zhuǎn)換代先股、認股權(quán)證等。運用選擇權(quán)是一種柔性管理法，對于有選擇權(quán)的工程投資決策，可以根據(jù)市場情況的變化，允許在接到信息之后或開場進入下一步之前，作出新的行動決策。有選擇權(quán)工程的評價法，是交融了許多方法如凈現(xiàn)值法。決策樹分析法、期權(quán)定價法等的優(yōu)點?？梢赃m宜帶有選擇權(quán)的決策的風險投資工程有：研討與開發(fā)RD、礦藏開采、新市場開辟、國際投資等。比如油田的開采程度和開采規(guī)?？梢愿鶕?jù)石油價錢的變化而作出調(diào)整；對于國際投資普通是從小的運營規(guī)模開場，進展試探性的消費運營，假設(shè)發(fā)如今東道國投資是有利可圖的，就會追加投資，擴展運營規(guī)模，而假設(shè)其投資收益

10、不能到達預期的投資效果，就會削減投資或者作出撤出投資的決議。總之這類工程共同的特點是：公司的決策具有柔性，是依賴于起初未知要素的變化情況，來作調(diào)整。三、帶有選擇權(quán)的投資評價方法1決策樹分析方法。先用一個例子來闡明該方法的運用。如今調(diào)查一個礦藏勘探公司，其發(fā)現(xiàn)一個可以在明年有200萬盎司可開來的白銀，假設(shè)目前每盎司白銀的價錢是205便士，預期明年的價錢為200便主盎司，開采的變動本錢是180便士盎司，所以開采的明年預期邊沿奉獻是20使全盎司，假設(shè)開采時一次支付的投資需求450000英鎊，該工程適宜的年貼現(xiàn)率為12。利用傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法計算見表1所示。表1貼現(xiàn)現(xiàn)金流計算表第0年第一年投資額45

11、0000銷售邊沿奉獻400000貼現(xiàn)系數(shù)10.89現(xiàn)值450000356000工程凈現(xiàn)值94000從工程凈現(xiàn)值來看，為負值，運用凈現(xiàn)值法評價闡明該投資工程不可行。然而上述的傳統(tǒng)評價方法并不是最好，由于它忽視了白銀價錢變動對開采的影響，實踐情況是：當白銀價錢足夠高以致于能獲利時，便會開采；否那么就會放棄開采?，F(xiàn)假設(shè)下一年的白銀價錢有50的概率為250便士盎司，有50的概率為150便士盎司，那么每盎司白銀的預期價錢仍為：2500.51500.5200便士。由于開采的變動本錢是180便士盎司，所以當白銀價錢為150便士盎司，公司會放棄開采；在白銀價錢為250便士盎司，才會開采，邊沿奉獻70便士盎司，

12、總邊沿奉獻1400000便士，用決策樹方法計算出整個工程的凈現(xiàn)值為：NPV貼現(xiàn)率為1245000014000000.500.510.12175000便士。凈現(xiàn)值為正值，闡明該工程可以投資。當然投資后能否進展消費，關(guān)鍵要看白銀價錢的變動情況。從上例中，可以初步看出傳統(tǒng)方法與決策樹方法的區(qū)別：傳統(tǒng)方法是根據(jù)預期未來均值的情況，進展決策，是沒有選擇權(quán)的；而決策樹方法是根據(jù)預期未來的分布情況，對于未來的不同情況，有選擇權(quán)，從而表現(xiàn)出更強的開放性，更能適宜公司的運營決策。所以應該明確的是，新信息的獲得有助于提高改動戰(zhàn)略方向的才干，在定量評價階段，堅持一定的選擇的權(quán)益，能獲得顯著的附加值。當然未來發(fā)生的情

13、況，比如價錢，不僅會有多個程度，而且會發(fā)生延續(xù)變化的能夠性，在滿足一定的條件下，可以運用延續(xù)的期權(quán)定價方法原理來進展投資決策。 HYPERLINK examda/pinggu/ 來源:考試大-資產(chǎn)評價師考試2期權(quán)定價模型分析方法。所謂期權(quán)，是一種選擇權(quán)，期權(quán)持有者在期權(quán)到期日或到期日之前，以一個固定價錢稱為執(zhí)行價錢購買或出賣一定數(shù)量的某項標的資產(chǎn)的權(quán)益。期權(quán)購買者，支付一定金額的期權(quán)費，就獲得了這種權(quán)益。期權(quán)只包含權(quán)益，而不包含義務，即期權(quán)持有者，可以根據(jù)標的資產(chǎn)市場價錢變化情況，在有效期內(nèi)，采取執(zhí)行或者不執(zhí)行期權(quán)。期權(quán)分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)。歐式期權(quán)只能在期權(quán)到期日才干執(zhí)行，而美式期權(quán)可以在

14、期權(quán)到期日之前的有效期內(nèi)的任何時候執(zhí)行。期權(quán)的價值由期權(quán)的內(nèi)在價值和時間價值組成。期權(quán)的內(nèi)在價值是由標的資產(chǎn)的當前價錢S和期權(quán)的執(zhí)行價錢E決議的，對于看漲期權(quán)的內(nèi)在價值maxSE，0，對于看跌期權(quán)的內(nèi)在價值maxES，0。時間價錢是期權(quán)在有效期能夠產(chǎn)生的收益，有效期越長，時間價值越大，到了期滿日，時間價值為零。對于美式期權(quán)，在到期日之前，總是正的，而歐式期權(quán)卻不一定。當某項投資的價值與某項標的資產(chǎn)價值程度嚴密相連，并且隨著價錢程度的變化，投資價值具有很大的騰躍性，即可運用期權(quán)原理分析該項投資的價值，從而確定能否值得投資。把投資的收益用標的資產(chǎn)價值的函數(shù)表示，假設(shè)標的資產(chǎn)價值超越某一預定程度，投

15、資價值為超越的部分，假設(shè)沒有超越，投資價值為零，那么該資產(chǎn)可以視為看漲期權(quán)；相反，假設(shè)標的資產(chǎn)價值在預定程度以下，投資有價值，而超越了預定程度，投資無價值，那么該投資可以視為看跌期權(quán)。對于美式期權(quán)，普通說來提早執(zhí)行不會獲得額外的收益，對于一個期權(quán)投資者來說，假設(shè)不想再持有期權(quán)，更好的方法是把它轉(zhuǎn)讓出去，而不是執(zhí)行該期權(quán)合約。故由歐式期權(quán)推導的模型在一定條件下，也可以適用于美式期權(quán)。對于支付紅利的情形，可以在期權(quán)的執(zhí)行價錢中進展相應調(diào)整，適用歐式期權(quán)定價模型。針對歐式或機，目前世界上用得最廣泛的期權(quán)定價模型有兩種。這兩種模型的第一種是假定股票價錢的變化率滿足二項式分布，由此推導出的期權(quán)公式叫做二

16、項式期權(quán)定價公式。第二種BS期權(quán)定價模型。BS期權(quán)定價模型。在1973年，由Black和Scholes發(fā)表了股票的期權(quán)定價模型，該模型假設(shè)期權(quán)中的標的資產(chǎn)的價錢服從對數(shù)正態(tài)分布，即該資產(chǎn)的收益率服從正態(tài)分布。同時假設(shè)：1期權(quán)為歐式期權(quán)，即期權(quán)只需在合約到期日才執(zhí)行；2不存在買賣本錢和稅收；3在期權(quán)生效期內(nèi)，無風險利率程度堅持固定不變；4期權(quán)所指向的標的資產(chǎn)，如股票，不發(fā)放現(xiàn)金股利；5標的資產(chǎn)價錢服從隨機游動分布，標的資產(chǎn)收益的方差在期權(quán)有效期內(nèi)堅持不變，并且可以運用過去的數(shù)據(jù)進展估計。股票收益率定義為價錢比的對數(shù)，并且假定服從正態(tài)分布，即LnStSoNut，2t，So為時間0的價錢；St為時間

17、t的價錢；Nm，S是均值為m、方差為S的正態(tài)分布；u為年收益率；為年收益率的規(guī)范差。從上式可以推導出股票價錢服從對數(shù)正態(tài)分布：LnsLnSoNut，2t。對于看漲期權(quán)，到期日的預期價值表示為：ECtEmaxStE，0P*ESt|StEE1P*0P*ESt|stEE，其中P為StE的概率；假設(shè)把它折合成延續(xù)復利現(xiàn)值為：ECtP*exprt*ESt|StEE，其中r為無風險利率。運用偏微分方程方法，進一步推導得到BS期權(quán)定價公式為：CSNd1ENd2ert其中，S為股票的當前價錢，E為期權(quán)的執(zhí)行價錢，t為期權(quán)距到期日的時間長度，普通用年數(shù)來表示，r為延續(xù)復合無風險年利率，e為自然底數(shù)，Nd1，Nd

18、2表示規(guī)范正態(tài)分布的_函數(shù)值，d1Lnser0.52tt，d2d1t2為股票收益的方差。二項式期權(quán)定價模型。它主要靠組建一個無風險的資產(chǎn)組合，比如賣出一份看漲期權(quán)，買入h份對應標的資產(chǎn)，借入資金B(yǎng)，使得初始現(xiàn)金流為零：Ch*SB0,C為看漲潮權(quán)價錢，S為標的資產(chǎn)價錢。設(shè)在到期日時，標的資產(chǎn)價錢上升到u*S或下降到d*S，u，d為系數(shù)，當期權(quán)是一期時，期滿現(xiàn)金流結(jié)果仍滿足為零，這樣該項資產(chǎn)組合不受風險變化的影響，得：h*u*SCuB*R0，h*d*sCdB*R0，Cu，Cd分別為標的資產(chǎn)價錢上升和下降時的期權(quán)價錢，得到hCuCdS*ud，Bd*Cuu*CdR*ud，CRd*CuuR*CdR*ud

19、。這種期限為一期的期權(quán)定價方法可以展開為多期的期權(quán)定價，當模型的步數(shù)無窮大時，二項式期權(quán)定價模型和BS期權(quán)定價模型相一致。運用二項式定價模型的優(yōu)點是簡化了期權(quán)定價的計算和添加了直觀性。實例1：設(shè)某金礦的儲量估計為100萬盎司，開采量是每年為5萬盎司。該公司可以在未來20年內(nèi)擁有該礦，開采的初始本錢是1000萬美圓，單位變動本錢是每盎司250美圓，并且以每年5的速度增長。估計當前黃金的市場價錢為每盎司3750美圓，并估計每年以3的速度增長。黃金價錢動搖的規(guī)范差為20，無風險利率是9，那么運用期權(quán)定價實際對該金礦的估價計算步驟為：標的資產(chǎn)的價值每年出賣5萬盎司黃金的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值500003751

20、1.03201.09200.090.032.1179億美圓期權(quán)執(zhí)行價錢開采金礦的初始本錢黃金開采本錢的現(xiàn)值1000萬美圓5000025011.05201.09200.090.05美圓1.7455億美圓黃金價錢對數(shù)的方差0.04，期權(quán)的期限20年，無風險利率9；在運用BlackScholes期權(quán)定價模型，d11.5578，d20.6634，Nd10.9403，Nd20.7464金礦看漲期權(quán)價值211.79e0.05200.9403174.55e0.09200.74645173萬美圓?？梢钥闯鲈撝蹬c傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法計算的凈現(xiàn)值3724萬美圓2.1179億美圓1.7455億美圓有所不同，附加的價值

21、來源于礦山的期權(quán)特性。實例2：假設(shè)某公司購買到某項專利技術(shù)，期限為20年，其要求的初始投資是15億元，而當前預期未來凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值是10億元，但由于技術(shù)開展迅速，消費該專利產(chǎn)品未來能夠會成為盈利工程。經(jīng)估計該專利產(chǎn)品的現(xiàn)金流的方差為0.03，當前20年期無風險利率為10。這里需求闡明的是：在運用期權(quán)定價模型時，關(guān)于標的資產(chǎn)價值是指如今消費該產(chǎn)品的預期現(xiàn)金流入按照一定的貼現(xiàn)率計算的現(xiàn)值。預期現(xiàn)金流是按照各種出現(xiàn)的結(jié)果及其概率計算出的期望現(xiàn)金流，即平均值。執(zhí)行價錢可以看作是初始投資和運營本錢的現(xiàn)值之和。按BS期權(quán)定價模型的各輸入變量是：標的資產(chǎn)價值10億元，執(zhí)行價錢消費專利產(chǎn)品的初始本錢現(xiàn)值15億

22、元，期權(quán)期限20年，標的資產(chǎn)價值方差0.03，無風險利率10，代入公式計算得看漲期權(quán)的價值1.91億元。該例闡明了雖然該專利產(chǎn)品當前的凈現(xiàn)值為負，但是假設(shè)將其視為一種有選擇權(quán)的資產(chǎn)，仍是有價值的。根據(jù)期權(quán)定價原理，只需當預期產(chǎn)品銷售的現(xiàn)金流超越開發(fā)本錢時，才會消費該種產(chǎn)品，否那么公司會放棄運用該專利技術(shù)。設(shè)V為預期現(xiàn)金流的現(xiàn)值，I為開發(fā)本錢的現(xiàn)值，那么風險投資的價值maxV1，0，從而可以被視為看漲期權(quán)，消費的產(chǎn)品本身可以視為標的資產(chǎn)。執(zhí)行價錢為投資的本錢，期權(quán)的期限為風險投資的退出期限，普通為710年，假設(shè)現(xiàn)金流是均勻分布的，那么延遲本錢是期權(quán)年限的倒數(shù)。所以運用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法進展工程評

23、價時，不適用于當前或近期不產(chǎn)生現(xiàn)金流，但卻由于其具有為公司未來制造價值的潛力，如風險投資，雖然目前尚未盈利，但是預期在未來能產(chǎn)生顯著的現(xiàn)金流，此時采用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)，會低估風險投資的價值。 HYPERLINK examda/pinggu/ 來源:考試大-資產(chǎn)評價師考試四、影響期權(quán)價錢的要素由期權(quán)定價公式可以知道影響期權(quán)價錢的要素，詳細表現(xiàn)為：1標的資產(chǎn)的當前價值S。由于期權(quán)是一種取決于標的資產(chǎn)價值的資產(chǎn)，因此標的資產(chǎn)價值的變化會影響期權(quán)的價值，標的資產(chǎn)當前價值的上升，會添加看漲潮權(quán)的價值，而減少看跌期權(quán)的價值。2標的資產(chǎn)價值變化的方差。由于期權(quán)購買者的損失最多不會超越其購買期權(quán)所支付的期

24、權(quán)費，卻能從標的資產(chǎn)價錢的猛烈變動中獲得顯著收益，所以代表標的資產(chǎn)價值變動性的目的方差越大，期權(quán)的價值越大。3標的資產(chǎn)支付的紅利。由于在期權(quán)的有效期內(nèi)，多數(shù)期權(quán)的執(zhí)行價錢并不作調(diào)整，因此當標的資產(chǎn)支付紅利時，標的資產(chǎn)的價錢能夠會下降，呵斥看漲期權(quán)價值下跌，看跌期權(quán)價值上升，即標的資產(chǎn)看漲期權(quán)的價值是預期紅利支付額的遞減函數(shù)，而標的資產(chǎn)看跌期權(quán)的價值是預期紅利支付額的遞增函數(shù)。4期權(quán)的執(zhí)行價錢E。該價錢是決議期權(quán)能否被執(zhí)行的一個關(guān)鍵點。對于看漲期權(quán)，期權(quán)的價值會隨著執(zhí)行的價錢的上升而降低，看跌期權(quán)那么會相反。5間隔 期權(quán)到期目的時間T。該段時間的長短會影響期權(quán)的時間價值。時間越長，對于期權(quán)持有者

25、獲利的時機就會越多、越大。所以期限越長，看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的價值都會添加。另外，期限長短，還會影響到期權(quán)執(zhí)行時所運用的執(zhí)行價錢的現(xiàn)值的大小，期限越長，現(xiàn)值越小。6期權(quán)有效期內(nèi)的無風險利率Rf。它主要取決于期權(quán)執(zhí)行時，由誰來支付執(zhí)行價錢，該利率越高，這一支付額的現(xiàn)值就越低，同時它又影響到期權(quán)費的時機本錢的大小?？傮w來看，利率的升高會使看漲期權(quán)的價值上漲，看跌期權(quán)的價值下降。對于美式期權(quán)，由于可以在期權(quán)到期日之前的任何時候執(zhí)行，使得美式期權(quán)比其它條件一樣的歐式期權(quán)的價值更高。在大部分情況下，期權(quán)剩余有效時間溢價使得提早執(zhí)行并不是最優(yōu)方案。期權(quán)定價模型為期權(quán)的定價奠定了一個總體性框架，在各式各樣的實

26、踐運用中，需求對模型作進一步的修正，能夠碰到的問題是：1標的資產(chǎn)的流動性。期權(quán)定價實際是建立在可以運用的標的資產(chǎn)和無風險借貸資產(chǎn)構(gòu)造等價資產(chǎn)組合根底之上的，對于上市公司股票的期權(quán)，是成立的；然而對于標的資產(chǎn)沒有買賣的實物情況下，套利是不可行的，呵斥期權(quán)定價成立的條件不充分。2標的資產(chǎn)價錢變動的延續(xù)性。對于大部分實踐資產(chǎn)，該條件是滿足的，然而對于某些資產(chǎn)的價錢會遭到限制，價錢變動是騰躍的，這將會低估虛值期權(quán)的真實價值。處理方法是對虛值期權(quán)采用較大的方差，對于實值期權(quán)采用較小的方差，以此來利用期權(quán)定價公式。3標的資產(chǎn)價錢變動方差的固定不變性。對于投資工程來說，不象證券市場上流通的股票其買賣具有一定

27、的延續(xù)性，其方差可以根據(jù)股票價錢的變動性來計算；工程投資缺乏流動性，其價值的動搖不能類似計算出來。較為可行的做法有：一是用以前類似工程的現(xiàn)金流現(xiàn)值的方差作為估計值，二是確定各種市場情況能夠出現(xiàn)的概率，估計各種情況下的現(xiàn)金流，并估計出現(xiàn)值的方差。4期權(quán)的立刻執(zhí)行性。五、評價當風險投資的收入，滿足上述假設(shè)條件時可以采用類似于上面的評價方法。從實際上來說，運用期權(quán)定價方法來對具有選擇權(quán)的投資工程進展評價，要比用決策樹方法在分析質(zhì)量上獲得更好的結(jié)果，由于決策樹只思索有限的一些能夠結(jié)果。而現(xiàn)實中，所發(fā)生的能夠結(jié)果是無限的，延續(xù)分布的。運用期權(quán)定價方法能抑制決策樹中只思索離散分布的情況，得到更準確的結(jié)果。

28、但是在運用期權(quán)定價模型時，必需滿足其假設(shè)條件，而現(xiàn)實中的投資工程很難完全滿足其假設(shè)條件，從而限制了Black和Scholes的期權(quán)定價模型的運用，此時用決策樹方法更能讓人們接受。在運用決策樹進展風險投資評價時，可以闡明在投資工程的勝利的概率雖然很小的情況下，企業(yè)仍可進展投資。由于投資工程一旦勝利，就會獲得宏大收益，從一切投資工程的整體情況來看，投資仍具有正的收益；同時對于一個企業(yè)的長期開展而言，要在市場上有競爭優(yōu)勢，必需不斷地進展研討開發(fā)和創(chuàng)新，而投資于風險工程，就是嘗試各種時機，占有先機，博得競爭優(yōu)勢。企業(yè)所付出的最初投資，是相當于支付一種選擇權(quán)費，至多損失不會超越此金額。因此風險投資是一種理性的投資行為。期權(quán)定價實際最適用于“靈敏性較強的情況，它可以使投資者在了解更多投資前景的情況下再決議能否投資。因此這種跟進式的投資FollowonInv