上市公司股利政策應(yīng)研的股東財(cái)富效應(yīng)研究

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)、獲利能力和發(fā)展能力與現(xiàn)金股利Yi Yan-Xin Ke Da-GangSchool of Management, Xi摘要：我國A股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)國有股或 法人股“一股獨(dú)大”、非流通股占控制地位的大股東控 制模式，控股股東偏愛現(xiàn)金股利帶來的豐厚回報(bào)，但 派現(xiàn)卻直接影響上市公司下一年度的獲利能力和發(fā)展 能力，現(xiàn)金股利成了上市公司發(fā)展的“絆腳石”。以往研究文獻(xiàn)局限于考察現(xiàn)金股利與當(dāng)期獲利能力和發(fā)展 能力的關(guān)系，我們?cè)诖嘶A(chǔ)上將研究視覺拓展到現(xiàn)金 股利對(duì)公司未來獲利能力和發(fā)展能力的影響，并發(fā)現(xiàn) 二者之間顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文選擇1999-2005年分配現(xiàn)金股利的 A股上市公司為樣本，

2、研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)， 非流通股平均年現(xiàn)金股利收益率%是流通股的10倍；現(xiàn)金股利支付率與非流通股比例、第一大股東持股比 例呈顯著U型關(guān)系，與流通股比例呈倒U型關(guān)系；現(xiàn)金股利支付率與當(dāng)期獲利能力和發(fā)展能力、下一年度 獲利能力和發(fā)展能力顯著負(fù)相關(guān)，控股股東在分配現(xiàn) 金股利時(shí)，著重眼前的即得利益，忽視當(dāng)期獲利能力 和發(fā)展能力低的現(xiàn)實(shí)，更直接損害了上市公司下一年 度發(fā)展。關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利，非流通股，控股股東，獲利 能力，發(fā)展能力Cash Dividends Hold Back the Development of Listed Firms:Evidences from A Securities Market

3、in China Abstract: In Chinese A securities market, state-owner shares is the largest shareholder. Stakeholders of non-public tradable shares prefer cash dividends which hold back the development of listed firms. Last literatures only studied the relationships between cash dividends and development.

4、We develop research vision to study whether cash dividends affect future development capabilities, and find significantly negative correlation between them. The paper chooses paying out cash dividends listed firms as sample, and finds that cash dividends annual yield of non-public tradable sharehold

5、ers reaches %, which is ten times to that of tradable shareholders. Cash dividends paying out ratio is U shape relationship with non-public tradable shares percent and first shareholder percent, and inverse U shape relationship with public tradable share percent.Cash dividendspaying out ratio is sig

6、nificantly negative correlation with current and future development capabilities. Stakeholders prefer current benefits to future development capabilities when they set down cash dividends policy.Keywords:Cash Dividends, Non-publicTradable shares, Stakeholders, Development Capability1引言我國絕大多數(shù)上市公司由國有企

7、業(yè)改制而來，公 司治理結(jié)構(gòu)既不同于股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的英美模式，亦迥 異于股權(quán)高度集中、交叉持股的日德模式，而呈現(xiàn)為 流通股與非流通股二元割裂，國有（法人）股高度集中并一股獨(dú)大的關(guān)鍵人控制模式。在這種模式下，關(guān)鍵 人大權(quán)獨(dú)攬，具有幾乎無所不有的權(quán)力，缺乏應(yīng)有的 制衡和監(jiān)督。上市公司大股東或控股股東以國家股和 法人股為主，作為對(duì)其放棄股票流動(dòng)性的補(bǔ)償，他們 往往以遠(yuǎn)低于流通股市價(jià)的成本持有大量非流通但權(quán) 利相同的股份，由此形成“同股同權(quán)不同價(jià)”的股權(quán) 分置現(xiàn)象。在股利政策方面，控股大股東會(huì)根據(jù)自身 的利益考量，決定到底是發(fā)放現(xiàn)金股利還是股票股利 抑或其他。一般而言，由于非流通股以賬面價(jià)值計(jì)價(jià) 或折價(jià)購

8、買，流通股以市值計(jì)價(jià)，上市公司發(fā)放現(xiàn)金 股利，大股東所獲收益要遠(yuǎn)高于流通股股東。因此， 大股東具有發(fā)放現(xiàn)金股利的偏好，通過現(xiàn)金股利獲得 超額報(bào)酬，此時(shí)的現(xiàn)金股利成為了大股東進(jìn)行隧道挖 掘的一種工具。2001年3月證監(jiān)會(huì)將是否分配現(xiàn)金股 利作為上市公司再融資的條件之一，派現(xiàn)公司比例明 顯增加，派現(xiàn)公司占上市公司總數(shù)比例由1999年以前的平均30%曾加到2000年以后的平均 58% （中國證券 報(bào)，2003）。隨著派現(xiàn)公司比例增加，出現(xiàn)了一些公司不顧自身實(shí)際的超能力派現(xiàn)現(xiàn)象。2000-2005年超能力派現(xiàn)公司占派現(xiàn)公司比例一直在20%X上。大股東在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)是否考慮當(dāng)期獲利能力和發(fā)展 能力

9、，以及對(duì)未來公司發(fā)展的影響？為此，本文旨在 驗(yàn)證現(xiàn)金股利對(duì)上市公司發(fā)展和獲利能力的影響。本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分是文獻(xiàn)回顧和提 出研究假設(shè)；第二部分介紹研究方法；第三部分是實(shí) 證檢驗(yàn)；第四部分是研究結(jié)論與建議。2相關(guān)理論回顧和研究假設(shè)股利代理成本理論認(rèn)為支付現(xiàn)金股利可以減少 管理層自由現(xiàn)金流，避免過度投資和在職消費(fèi)；支付 現(xiàn)金股利減少內(nèi)部留存收益，促使公司尋求外部負(fù)債 或權(quán)益融資并接受資本市場的監(jiān)督，從而降低代理成 本1-2 o La Porta et al. 發(fā)現(xiàn)，在能夠較好保護(hù)少數(shù) 股東利益的國家，公司往往會(huì)支付較高現(xiàn)金股利；支本文所指超能力派現(xiàn)，就是超越公司現(xiàn)金能力的派現(xiàn)行為，即每股

10、現(xiàn)金股利大于每股經(jīng)營凈流量，這種派現(xiàn)行為違背財(cái)務(wù)管理一般規(guī)律， 容易導(dǎo)致公司運(yùn)營資金緊張，影響公司正常業(yè)務(wù)和長遠(yuǎn)發(fā)展。我們對(duì)超能力派現(xiàn)公司進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，2000-2005年超能力派現(xiàn)公司占派現(xiàn)公司總數(shù)比例分別為： % % % % %付現(xiàn)金股利可以減緩控股股東與中小股東之間的代理 問題3-4。以往的代理理論研究文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金股利的 作用，通過支付現(xiàn)金股利，公司內(nèi)部人把利潤歸還給 投資者，不再能夠把盈余轉(zhuǎn)移到自己的“口袋”里。 我們需要強(qiáng)調(diào)的是，我國上市公司存在流通股與非流 通股的股權(quán)分置現(xiàn)象，且非流通所占比例普遍較大， 掌握著企業(yè)的經(jīng)營權(quán)和控制權(quán)。作為發(fā)起人的國有股 和法人股是按股票面值對(duì)投入資產(chǎn)折

11、算而得，不能上市流通；社會(huì)公眾股作為流通股則是按溢價(jià)購買， 這種出資額不平等使股份公司按資分配特征失去了存在的合理前提。Chen and Xiong指出，作為對(duì)其所持 股份不能流通的補(bǔ)償，控股股東在首次認(rèn)購股票時(shí)是享受折扣的，非流通股與流通股比較起來，可以在80%至85%勺折扣上進(jìn)行交易5 o流通股與非流通之間的“同股同權(quán)不同價(jià)”導(dǎo)致了非流通股東對(duì)現(xiàn)金股利的 偏愛。首先，現(xiàn)金股利代替非流通不能直接上市交易 獲取資本利得收益的損失，收入大量現(xiàn)金；第二，由 于其極低的獲取成本，現(xiàn)金股利使其獲得了比流通股 東更加豐厚的投資收益率，增加了股東財(cái)富。而現(xiàn)金 股利對(duì)流通股東而言，由于其取得時(shí)支付較高的溢價(jià)

12、 成本，其獲取的股利收益率極低，與非流通股東獲得 的現(xiàn)金紅利投資收益率反差巨大，通常低于同期銀行 利息率。易顏新等以 2003-2004年分配股利公司為 樣本，實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn) 2003年非流通股現(xiàn)金股利收 益率最高達(dá)42%,均彳t為,流通股現(xiàn)金股利收益率最 高值僅為,均彳t為% 2004年非流通股最高現(xiàn)金股利 收益率最高達(dá) 90%,均彳t為,流通股現(xiàn)金股利收益率 最高僅為,均彳！為%綜合兩年數(shù)據(jù)可以看出，非流 通股現(xiàn)金股利年收益率顯著高于流通股現(xiàn)金股利收益 率，前者是后者的10倍左右6。由此可以看出，非流 通大股東樂意派現(xiàn)和高比例派現(xiàn)，而現(xiàn)金股利不能增 加流通股東的股東財(cái)富，流通股東對(duì)現(xiàn)金股

13、利并不敏 感。由此，我們提出假設(shè) 1 :假設(shè)1:非流通股東現(xiàn)金股利年收益率遠(yuǎn)高于流 通股股東，控股股東偏愛現(xiàn)金股利。我國上市公司存在大股東與經(jīng)營者、大股東與中小股東的雙重委托代理關(guān)系，公司治理治理的主要矛 盾表現(xiàn)為大股東與中小股東之間的利益沖突7。 Shelifer and Vishny 8、Claessens et al. 9-10 發(fā)現(xiàn) 大股東利用控制權(quán)剝削中小股東牟取私人利益。根據(jù)La Porta et al.3-4 和 Faccio et al. 11的觀點(diǎn)，通過現(xiàn)金股利分配可以限制控股股東對(duì)小股東利益的攫 取，由于我國投資者利益保護(hù)法律的滯后和不完善， 上市公司的內(nèi)部人沒有派發(fā)現(xiàn)金股

14、利的壓力。Lee andXiao研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司的控股股東利用現(xiàn)金股 利攫取小股東的利益，控制權(quán)的集中程度與現(xiàn)金股利 支付的頻率和程度呈正相關(guān)；控制權(quán)中度、高度集中 的公司執(zhí)行穩(wěn)定的股利支付率政策，控制權(quán)集中度低 的公司支付穩(wěn)定的股利額12 O在各種掏空方式中，派發(fā)現(xiàn)金股利或許是控股股東掏空上市公司的一種合法 方式，這顯然與現(xiàn)金股利可以緩解控股股東與小股東 之間代理問題的觀點(diǎn)相矛盾。呂長江、周縣華提出“股利攫取利益”、“支付股利代價(jià)”的概念。在控股股東 持股比例較低時(shí)，邊際支付股利代價(jià)大于邊際發(fā)放現(xiàn) 金股利攫取利益，支付較低現(xiàn)金股利；隨著持股比例 不斷增加，控股股東放棄攫取利益的機(jī)會(huì)成本

15、逐漸提 高，邊際發(fā)放現(xiàn)金股利攫取利益等于或大于當(dāng)邊際支 付股利代價(jià)時(shí)，其會(huì)提高現(xiàn)金股利發(fā)放，更偏好以現(xiàn) 金股利的形式攫取小股東利益 13 O劉淑蓮、胡燕鴻以 2002年深滬兩地上市的 299家公司作為樣本， 研究了 公司派現(xiàn)能力和投資機(jī)會(huì)對(duì)現(xiàn)金分紅的影響，研究結(jié) 果顯示，相當(dāng)一部分公司的現(xiàn)金分紅超過其股權(quán)自由 現(xiàn)金流量，分紅的現(xiàn)金來源于配股融資，這種“既派 又配”的現(xiàn)象有悖于財(cái)務(wù)管理的一般規(guī)律14 O我國上市公司大部分是由國有企業(yè)改制而來， 集團(tuán)公司（母公司）持有上市公司的國家股，即上市公 司的最大股東，最大股東平均持股比例為 ,并且他們 的股份是按照面值或低于面值購買的，這樣集團(tuán)公司 有足夠

16、的動(dòng)因要求上市公司支付現(xiàn)金股利，實(shí)現(xiàn)高投 資報(bào)酬率和大量的現(xiàn)金流入，增加自身財(cái)富15 O雖然現(xiàn)金股利可能不是控股股東實(shí)施陶空行為的最佳選 擇，但是在其它從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的方式受到越來 越多的市場監(jiān)管和法律限制，機(jī)會(huì)成本越來越高時(shí)， 持有大量非流通股的控股股東會(huì)傾向于選擇派發(fā)現(xiàn)金 股利的合法方式對(duì)流通股股東進(jìn)行剝奪。由此，我們 提出：假設(shè)2a：在同等條件下，非流通比例越高，公 司派發(fā)現(xiàn)金股利比例越高。假設(shè)2b:在同等條件下，流通比例越高，公司 派發(fā)現(xiàn)金比例越低。假設(shè)3:在同等條件下，第一大股東持股比例 越高，公司派發(fā)現(xiàn)金比例越高。根據(jù)國家國有資產(chǎn)管理局和國家體改委1994年11月4日聯(lián)合發(fā)布的

17、股份有限公司國有股權(quán)管理暫行辦法第二章第二十二條規(guī)定，“國有資產(chǎn)嚴(yán)禁低估作價(jià)折股，一般應(yīng)以 評(píng)估確認(rèn)后凈資產(chǎn)折為國有股的股本。如不全部折股，則折股方案須與募股方案和預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)格一并考慮，但折股比率（國有股股本/發(fā)行前國有凈資產(chǎn)）不得低于65%”。魏剛（1998）選取130家有1997年分紅預(yù)案的公司樣本中， 派現(xiàn)的有59家（平均股價(jià)為元），平均每股派現(xiàn)元。對(duì)于這 些公司的非流通股股東來講，紅利回報(bào)率至少在20%Z上，而流通股股東的紅利回報(bào)率僅為 %在扣除20%勺個(gè)人所得 稅后，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行三個(gè)月定期存款利率在以往代理理論文獻(xiàn)中，都強(qiáng)調(diào)通過支付現(xiàn)金 股利減少公司內(nèi)部人可支配自由現(xiàn)金流，可以降低代

18、 理成本。我國上市公司在分配現(xiàn)金股利時(shí)“同股同權(quán) 不同價(jià)”，不對(duì)普通股東加以區(qū)分，非流通股和流通股分紅權(quán)利相同。大股東所持有的股票不能流通，作為 對(duì)其不能流通的補(bǔ)償，非流通股按面值或低于面值購 買。因此，慷慨的現(xiàn)金股利使大股東獲得超額報(bào)酬率。 大股東從上市公司轉(zhuǎn)移資源的其它非法方式受到限制 時(shí)，轉(zhuǎn)而會(huì)用現(xiàn)金股利的合法手段從公司攫取利益16 O根據(jù)可持續(xù)增長理論，派現(xiàn)受公司內(nèi)部資金持有量、 產(chǎn)生現(xiàn)金能力和未來增長機(jī)會(huì)等因素制約。如果公司 實(shí)際增長率高于可持續(xù)增長率，會(huì)造成內(nèi)部資金短缺，此時(shí)公司應(yīng)傾向于不支付或少支付金股利；如果公司 派發(fā)現(xiàn)金股利，其實(shí)際增長率應(yīng)低于可持續(xù)增長率， 同時(shí)要有一定現(xiàn)金

19、持有量。李冠眾的研究發(fā)現(xiàn)，無論 各年的混合樣本，還是各年的年度樣本以及按照派現(xiàn) 額高低的分組樣本，實(shí)際增長率均顯著高于可持續(xù)增 長率，說明派現(xiàn)公司普遍存在快速增長帶來的內(nèi)部資 源緊張，按照可持續(xù)增長理論，公司應(yīng)減少資源流出， 不派現(xiàn)或少派現(xiàn)。但我國上市公司的實(shí)際做法是不但 派現(xiàn)而且還有高派現(xiàn)，不符合可持續(xù)增長理論17 O從上述分析可以看出，大股東存在利用現(xiàn)金股利實(shí)現(xiàn)高投資回報(bào)率的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)；上市公司在內(nèi)部資源緊張的 情況下派發(fā)現(xiàn)金股利，違背了可持續(xù)增長理論，損害 公司長遠(yuǎn)發(fā)展和獲利能力，不利于上市公司長期可持 續(xù)發(fā)展。由此，我們提出：假設(shè)4:公司分配現(xiàn)金比例越高，獲利能力和發(fā) 展能力越低。3研究

20、方法樣本數(shù)據(jù)為了檢驗(yàn)上述假設(shè)，我們選取1999-2005深、滬兩市進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的A股上市公司作為研究樣本。上市公司關(guān)于主要股東情況的披露信息最早只能 追溯到1999年，在此之前上市公司對(duì)外財(cái)務(wù)報(bào)告中不 披露股東信息。所以，本文的研究樣本只能限定在 1999-2005年之間。在選擇樣本過程中： (1)剔除現(xiàn) 金股利支付比例大于 1(100%)和小于0的異常值樣本；(2)剔除金融類上市公司；(3)剔除數(shù)據(jù)不全的樣本 公司。經(jīng)過上述篩選， 總共得到3371個(gè)樣本，各年樣 本數(shù)分布如表 1。本文的公司治理、股利分配、股票 價(jià)格數(shù)據(jù)均取自深圳國泰安信息技術(shù)有限公司CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)分析采

21、用分析軟件。1999-2005各年所選分配現(xiàn)金股利樣本公司年份深市樣本公司數(shù)滬市樣本公司數(shù)小計(jì)1999108115223200012914026920012762925682002243364607200318937256120041743845582005208377585合計(jì)132720443371研究變量及其說明研究變量變量名稱變量釋義被解釋變量CASHDIV現(xiàn)金股利支付率=每股現(xiàn)金股利+每股收益解釋變量PRECA前期現(xiàn)金股利支付率股權(quán)結(jié) 構(gòu)NPTS非流通股比例PTS流通股比例TOP1第一大股東持股比例TOP彳第一大股東持股比例的平方TOP2-5第二至第五大股東持股比例之和獲利能 力RO

22、S銷售凈利率=當(dāng)年凈利潤+當(dāng)年銷售收入凈額i=0表示當(dāng)期，i=1表示未來第一年，i=2表示未來第二 年，i3表示未來第三年。ROE權(quán)益報(bào)酬率=凈利潤一期末股東權(quán)益j=0表示當(dāng)期，j=1表示未來第一年，j=2表示未來第二 年，j 3表示未來第三年。ROA資產(chǎn)凈利率=凈利潤一期末總資產(chǎn)l=0表示當(dāng)期，l=1表示未來第一年，l=2表示未來第二 年，l3表示未來第三年。發(fā)展能 力GOS銷售增長率=銷售收入增長額+上年銷售收入m=0表示當(dāng)期， m=1表示未來第一年， m=2表示未來第二 年，m 3表示未來第三年。GOP利潤增長率-凈利潤增加額：上年凈利潤n=0表示當(dāng)期，n=1表示未來第一年， n=2表示

23、未來第二 年，n 3表示未來第三年。控制變量公司利 潤EPS每股收益PDR市盈率=每股市價(jià)+每股盈余NQPS;每股凈資產(chǎn)償債能 力QUICKP速動(dòng)比率=速動(dòng)資產(chǎn)+流動(dòng)負(fù)債OWNER股東權(quán)益比率=期末股東權(quán)益一期末資產(chǎn)總額現(xiàn)金流 量OPCA每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量NETCA每股現(xiàn)金凈流量資產(chǎn)規(guī) 模lnCASH貨幣資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)lnASSET:資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)我們選擇股利支付率(CASHDIV)作為被解釋變量，主要考慮到每股現(xiàn)金股利在公司之間可比性較低， 有的公司每股盈余高，但分配每股分配現(xiàn)金股利??； 相反，一些公司每股盈余很低，但每股現(xiàn)金股利并不 小?，F(xiàn)金股利支付率作為相對(duì)數(shù)，等于支付現(xiàn)金股利 占當(dāng)

24、年盈利的百分比，反映公司在股利分配政策上是 傾向于留存收益用于公司發(fā)展，還是派發(fā)現(xiàn)金實(shí)現(xiàn)股 東即期收益。它克服每股現(xiàn)金股利可比性低的缺陷， Lintner(1956) 的股利模型中選擇現(xiàn)金股利支付率作 為被解釋變量。18在設(shè)計(jì)解釋變量時(shí)，主要基于本文研究假設(shè)，現(xiàn) 金股利支付率受公司股權(quán)結(jié)構(gòu)影響，非流通股比例、 流通股比例意在驗(yàn)證假設(shè)2a,假設(shè)2b。第一大股東持股比例、第一大股東持股比例平方、第二至第五大股 東持股比例之和反映公司股權(quán)集中程度，用以驗(yàn)證假 設(shè)3。銷售凈利率、資產(chǎn)凈利率、權(quán)益凈利率反映公 司獲利能力，銷售增長率、利潤增長率反映公司發(fā)展 能力，用以檢驗(yàn)假設(shè)4。唐躍軍、謝乃明發(fā)現(xiàn)股利支

25、付率與非流通股比例存在U型關(guān)系，我們?cè)谀Ｐ椭性黾恿朔橇魍ü杀壤椒?、流通股比例平方兩個(gè)變量。 19盈利能力、成長能力越強(qiáng)的公司派發(fā)現(xiàn)金股利越多。 16 20股利支付率對(duì)公司獲利能力、發(fā)展能力的影響可 能不僅體現(xiàn)在當(dāng)期，我們分析認(rèn)為非流通股東通過現(xiàn) 金股利掏空上市公司，會(huì)削弱公司未來獲利能力和發(fā) 展能力。銷售凈利率、資產(chǎn)凈利率、權(quán)益凈利率、銷 售增長率、利潤增長率指標(biāo)均在當(dāng)期、未來第一年、 未來第二年、未來第三年四個(gè)時(shí)間點(diǎn)上取值，以檢驗(yàn) 現(xiàn)金股利對(duì)公司未來獲利能力、發(fā)展能力的影響。公司派發(fā)現(xiàn)金股利除受股權(quán)結(jié)構(gòu)影響外，公司利潤規(guī)模、償債能力、現(xiàn)金流量、資產(chǎn)規(guī)模都對(duì)現(xiàn)金股 利有重要影響。16 20

26、21因此，我們將每股收益、市盈 率、每股凈資產(chǎn)、速動(dòng)比率、股東權(quán)益比率、每股經(jīng) 營現(xiàn)金凈流量、每股現(xiàn)金凈流量、 貨幣資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)、 資產(chǎn)總額自然對(duì)數(shù)設(shè)為控制變量。模型設(shè)計(jì)(1) Lintner 股利模型Lintner(1956) 建立經(jīng)典股利模型，認(rèn)為公司存在目標(biāo)股利支付率，每年現(xiàn)金股利支付率都是在以前 年份現(xiàn)金股利基礎(chǔ)上逐步調(diào)整至目標(biāo)支付率，前期的 現(xiàn)金股利模式直接影響當(dāng)期現(xiàn)金股利支付率。 18 Lintner股利模型如下： 、 * . 、 、 .一式中：Dt 目標(biāo)現(xiàn)金股利額，m 目標(biāo)現(xiàn)金股利支付率，P,t 每股盈余，D i,t 第t期現(xiàn)金股利，D,t-1 第(t-1)期 現(xiàn)金股利，c 現(xiàn)金

27、股利調(diào)整速度。對(duì)公式4-1、公式4-2進(jìn)行調(diào)整，現(xiàn)金股利公式 如下：(2)我們的股利模型首先，我們建立MODEL1考察公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn) 金股利的影響。鄧建平、曾勇對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金股利 支付率關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利支付率與 第一大股東持股比例不是線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)U型關(guān)系；22易顏新等發(fā)現(xiàn)上市公司支付現(xiàn)金股利影響獲利 能力、發(fā)展能力。根據(jù)研究假設(shè)部分的理論分析，并 借鑒上述研究結(jié)論，建立以下模型對(duì)上市公司現(xiàn)金股 利支付率與公司股權(quán)集中度、獲利能力、發(fā)展能力之 間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：其次，建立MODE山 進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。 唐躍軍、 謝乃明發(fā)現(xiàn)股利支付率與非流通股比例存在U型關(guān)系,19我們

28、選擇非流通股比例、流通股比例的二次項(xiàng)用以 檢驗(yàn)二者與股利支彳t率是否存在U型關(guān)系。根據(jù)可持續(xù)增長理論，如果公司實(shí)際增長率高于可持續(xù)增長率， 會(huì)造成內(nèi)部資金短缺，此時(shí)公司應(yīng)傾向于不發(fā)或少發(fā) 現(xiàn)金股利。李冠眾發(fā)現(xiàn)，派現(xiàn)公司實(shí)際增長率顯著高 于可持續(xù)增長率，普遍存在快速增長帶來的內(nèi)部資源 緊張，公司應(yīng)減少資源流出，不派現(xiàn)或少派現(xiàn)。17我國上市公司不但派現(xiàn)而且還有高派現(xiàn)的行為，違反可 持續(xù)增長理論，勢必影響未來獲利能力和發(fā)展能力。 在MODEIU 中將ROS ROA ROE GOS GO吩別以未 來第一年、未來第二年、未來第三年數(shù)據(jù)替代當(dāng)期數(shù) 據(jù)，用以檢驗(yàn)公司支付現(xiàn)金股利是否影響未來獲利能 力和發(fā)展能

29、力。MODEL I:MODEL II:4實(shí)證檢驗(yàn)假設(shè)1的檢驗(yàn)19992005 年現(xiàn)金股利收益率年份非流通股年現(xiàn)金股利收益率（）流通股年現(xiàn)金股利收益率(%)深市滬市總體深市滬市總體1999200020012002200320042005平均值注：非流通年現(xiàn)金股利收益率按照每股現(xiàn)金股利除以股票面值計(jì)算,流通股年現(xiàn)金股利收益率等于每股現(xiàn)金股利除以年平均股票價(jià)格。 1999-2005 年金融機(jī)構(gòu)人民幣存款利率調(diào)整時(shí)間1年期存款利率（）資料來源：中國人民銀行，網(wǎng)址：由表3、表4數(shù)據(jù)可以看出，1999-2005年非流其中Rc=非流通股年現(xiàn)金股利收益率，?2=流通股通股年現(xiàn)金股利收益率市場總體均值最高達(dá)%最

30、低年現(xiàn)金股利收益率。對(duì)派現(xiàn)上市公司總樣本和年度子為%平土值%流通股年現(xiàn)金股利收益率市場均值最樣本，設(shè)計(jì) RR單邊均值檢驗(yàn)：高值僅為,最低值僅為平均值%并且低于同期人檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量：民幣1年期存款利率。綜合上述7年的現(xiàn)金股利收益n率數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，非流通股現(xiàn)金股利年收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高其中：RRRRj ；S為RRj樣本標(biāo)準(zhǔn)差；于流通股，是流通股的10倍左右。、米j 1根據(jù)表3的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果， 非流通股現(xiàn)金股利n為樣本數(shù)；0=0。收益率明顯大于流通股現(xiàn)金股利收益率。為了驗(yàn)證此檢驗(yàn)結(jié)果見表5、表6:假設(shè)，我們考察非流通股與流通股現(xiàn)金股利收益率之差（RR）是否顯著大于零。變量 RR如下：RR描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果樣本NM

31、eanStd. DeviationStd. Error MeanRR99-05RR1999RR2000RR2001RR2002RR2003RR2004RR20053371223269568607561558585Tab 6 RR的t檢驗(yàn)結(jié)果樣本Test Value = 0tdfSig. (2-tailed)MeanDifference95% Confidence Interval of the DifferenceLowerUpperRR99-053370RR1999222RR2000268RR2001567RR2002606RR2003560RR2004557RR20055845、表6的t,

32、無論是分年度還是總體樣本，原假設(shè)成立的概率均顯著為零，拒絕原假設(shè)，即非流通股現(xiàn)金股利收益率在1%水平上顯著大于流通股現(xiàn)金股利收益率，可以說明上市公司大股東為什么樂意派現(xiàn)和高比例派現(xiàn)的誘因。非流通股現(xiàn)金股利收益率顯著高于流通股現(xiàn)金股利收益率和同期人民幣存款利率，從而證明了假設(shè) 1。對(duì)假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)4的檢驗(yàn)(1)樣本變量的描述性統(tǒng)計(jì)與分析Tab/研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)變量名稱樣本量最小值最大值平均值標(biāo)準(zhǔn)差CASHDIV(%) NPTS(%) PTS(%) TOP1(%) TOP彳(+100) TOP2-5(%) ROS ROA ROE GOS GOP EPS PDR NQPS QUICK OW

33、NER OPCA NETCA lnCASH lnASSET33713371337133713371337133713371337129302910337133713371337133713371337133713371從表7可以看出，在剔除了大于 1和小于0的極端值后，樣本公司現(xiàn)金股利支付率最高達(dá) 平均值為 非流通股比例平均值 %流通股比例平均值 ,非流通股在上市公司中占主導(dǎo)地位。第一大股東持股比例最高達(dá) 85%平均值為%而第二至第五大股東持股比例之和均值為,最小彳t僅為。%顯然，與第一大股東相比，其他控股股東持股比例偏低，不能對(duì)第一大股東構(gòu)成制衡和監(jiān)督，說明我國上市公司國有股一股獨(dú)大和大股東

34、控制 仍未根本改善。(2)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果MODEL I的回歸結(jié)果123456* ConstantPRECA*PTS*TOP1*TOP彳*TOP2-5*ROSROA*ROE*GOS*GOP*EPS*PDR*NQPS*QUICK*OWNER*OPCA*NETCALnCASH*LnASSETF檢驗(yàn)_ 2Adj RD-W值N*2176*3371*3371*3371*2190*2171注：括號(hào)中的數(shù)據(jù)是雙尾檢驗(yàn)的t值，顯著。* . - 表示在10%勺水平上顯著，MODEL II 的回歸結(jié)果*表示在5%平上顯著，在1%水平上123456*NPTSConstantNPTS*ptS*ROSROA*ROE*GOS

35、GOP*ROSROAROE*GOSGOPROSROAROEGOSGOP* * * * * *F檢驗(yàn)_ 2Adj RD-W值N336926942052220120172012*10%勺水平上顯著，表示在5%K平上顯著，在1%水平上注：括號(hào)中的數(shù)據(jù)是雙尾檢驗(yàn)的t值，*表示在顯著。表8的實(shí)證結(jié)果顯示， 股利支付率與前期支付率 存在顯著正相關(guān)關(guān)系，為Lintner股利模型提供了證據(jù)。按照Lintner股利模型，當(dāng)期股利支付率是上期 支付率的部分調(diào)整，逐漸達(dá)到目標(biāo)支付率。我們的研 究發(fā)現(xiàn)，上市公司在制定股利政策時(shí)，追求穩(wěn)定股利 支付率政策，在前期股利支付率的基礎(chǔ)上確定當(dāng)期現(xiàn)金股利支付率，前期股利支付率高

36、的公司，當(dāng)期股利 支付率也高；相反，前期股利支付率較低的公司，當(dāng)期現(xiàn)金股利支付率也低。我們的研究結(jié)論與Chen23 一致，與Lee and Xiao 15結(jié)論相反。這可能與我們 的樣本選擇有關(guān)，2001年3月份中國證監(jiān)會(huì)正式將發(fā) 放現(xiàn)金股利作為上市公司再融資的條件之一，之后分 配現(xiàn)金股利公司明顯增多?，F(xiàn)金股利支付率與非流通比例、第一大股東持股比例存在顯著的 U型關(guān)系，與流通股比例存在倒U型關(guān)系。我國大部分上市公司通過國有企業(yè)改制形成， 其控股股東-國有股和法人股股權(quán)不能上市流通，從 表7至表9統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，非流通股比例均值%流通股比例%，上市公司中近 2/3的股份不能流通，流 通股比例只占

37、1/3強(qiáng)。在非流通股中，國有股、法人 股大部分是控股股東。第一大股東持股比例平均值達(dá) 到%第二至第五大股東持股比例之和僅為%說明在公司制定股利政策方面，第一大股東居主導(dǎo)地位，其 他股東很難對(duì)第一大股東形成監(jiān)督和制衡，流通股股 東則采用“搭便車”和“用腳投票”方式保護(hù)自身利 益，第一大股東在股利政策方面的偏好體現(xiàn)了非流通 股股東的意愿。所以，我們不難理解股利支付率與非 流通股比例、第一大股東持股比例關(guān)系均呈現(xiàn)一致的 U型關(guān)系。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例高，處于絕對(duì)控股 地位時(shí)，第二至第五大股東不能起到監(jiān)督和制衡作用， 第一大股東傾向于對(duì)公司盈余進(jìn)行高比例分紅，支付 較高的現(xiàn)金股利，而支付的現(xiàn)金股利大部

38、分落入第一 大股東的口袋。這種高股利支付率的派現(xiàn)政策可能只 基于控股股東偏好，尤其是第一大股東對(duì)現(xiàn)金股利的 偏好，而沒有統(tǒng)籌考慮公司可持續(xù)發(fā)展，以犧牲公司 未來獲利能力、發(fā)展能力為代價(jià)。表 9 MODELI的實(shí) 證結(jié)果證實(shí)了我們的推論，股利支付率與未來第一年 獲利能力、發(fā)展能力呈顯著負(fù)相關(guān)，股利支付率越高， 公司下一年獲利能力、發(fā)展能力越低。隨著第二至第 五大股東持股比例增加，形成對(duì)第一大股東權(quán)利的監(jiān) 督和制衡，在分配現(xiàn)金股利時(shí)考慮公司未來發(fā)展，將 股利分配與投資、融資統(tǒng)籌規(guī)劃，降低現(xiàn)金股利支付 率，留存更多資金用于公司可持續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)全體控 股股東財(cái)富最大化，而不單純基于第一大股東的意志 制

39、定股利政策。當(dāng)非流通比例、第一大股東持股比例 較低時(shí)，流通股比例較高，流通股股東在股利政策上 有較強(qiáng)的話語權(quán)，分配現(xiàn)金股利不僅能實(shí)現(xiàn)即得利益， 又可以推動(dòng)股價(jià)上漲給流通股帶來豐厚的資本利得收 益，公司傾向于采用高支付率的派現(xiàn)政策。我們的研 究結(jié)論與原紅旗21、鄧建平和曾勇冽、沈藝峰和黃娟 娟24 一致，從而驗(yàn)證了假設(shè) 2和假設(shè)3。Chen, Chao et al (2006) 選擇 1999-2004 年分配現(xiàn)金股利的公司樣本，發(fā)現(xiàn)中國上市公司是否分配現(xiàn)金股利、股利支付率高低均與前期現(xiàn)金股利政策存在顯著正相關(guān)關(guān)系。Lee and Xiao(2003)以1996-2001年分配現(xiàn)金股利公司為研

40、究樣本，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)股利支付率與前期支付率不存在顯著 的相關(guān)性，上市公司現(xiàn)金股利政策缺乏連續(xù)性。鄧建平、曾勇(2005)將控股股東持股比例將上市公司分為 絕對(duì)控股、相對(duì)控股、股權(quán)制衡三種樣本，研究發(fā)現(xiàn)控股股 東持股比例與股利支付率存在顯著U型關(guān)系；原紅旗(2001)表8、表9的實(shí)證結(jié)果顯示，現(xiàn)金股利支付率與 公司當(dāng)期、下一年度獲利能力、發(fā)展能力顯著負(fù)相關(guān)， 說明公司支付現(xiàn)金股利并沒有考慮當(dāng)期獲利能力、發(fā) 展能力的現(xiàn)實(shí)，并且損害下一年度獲利能力、發(fā)展能 力。當(dāng)期獲利能力指標(biāo)ROA、ROE與股利支付率CASHDIV顯著負(fù)相關(guān)，獲利能力越低，公司現(xiàn)金股利 支付率越高。當(dāng)期發(fā)展能力指標(biāo) GOS、GOP

41、與CASHCIV 同樣呈顯著負(fù)相關(guān)，說明公司在當(dāng)期獲利能力、發(fā)展 能力下降的情況下仍然提高現(xiàn)金股利支付率，這顯然 與公司可持續(xù)發(fā)展、企業(yè)價(jià)值最大化相背離。CASHDIV 與 ROS、ROA、ROE、GOS GOP存在顯著負(fù)相關(guān) 關(guān)系，現(xiàn)金股利支付率越高，下一年獲利能力、發(fā)展 能力越低，表明支付現(xiàn)金股利阻礙了公司下一年度提 高獲利能力、發(fā)展能力。在實(shí)證研究結(jié)果中，我們沒 有發(fā)現(xiàn)股利支付率與未來第二年、第三年獲利能力、 發(fā)展能力之間顯著相關(guān)關(guān)系，說明支付現(xiàn)金股利對(duì)上 市公司獲利能力、發(fā)展能力的損害只限于下一年度。易顏新等利用 2003-2004年分配現(xiàn)金股利的深滬上市 公司為樣本，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利支付

42、率與當(dāng)期獲利能力指 標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)6 o呂長江、王克敏16和陳國輝、趙春 光20發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利與獲利能力正相關(guān)，與成長性水平 負(fù)相關(guān)。趙春光、張雪麗、葉龍發(fā)現(xiàn)成長能力與現(xiàn)金 股利正相關(guān)，主營業(yè)務(wù)利潤增長率越高，現(xiàn)金股利越 多。25他們的研究只局限于考察現(xiàn)金股利與當(dāng)期獲利 能力、發(fā)展能力的關(guān)系，我們?cè)诖嘶A(chǔ)上將研究視覺 拓展到現(xiàn)金股利對(duì)公司未來獲利能力和發(fā)展能力的影 響，并發(fā)現(xiàn)二者之間顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在其它非法 途徑受到限制情況下，大股東越來越傾向于通過現(xiàn)金 股利這一合法形式掏空上市公司，剝奪中小股東?，F(xiàn) 金股利支付率越高，雖然可以幫助大股東實(shí)現(xiàn)高投資 回報(bào)率，但上市公司會(huì)出現(xiàn)內(nèi)部資源緊張，用于發(fā)

43、展 的資金短缺，獲利能力、發(fā)展能力也就越低。這一結(jié) 果與李冠眾的結(jié)論相一致。公司支付現(xiàn)金股利在于幫 助控股股東轉(zhuǎn)移資金實(shí)現(xiàn)超額回報(bào)率，并不出于提高 公司獲利能力和發(fā)展能力之目的，從而驗(yàn)證了假設(shè) 4 o控制變量的回歸結(jié)果顯示，上市公司當(dāng)期利潤、 償債能力、現(xiàn)金流量、資產(chǎn)規(guī)模都對(duì)現(xiàn)金股利支付率 產(chǎn)生一定影響。股利支付率與每股盈余 (EPS)、每股凈 資產(chǎn)(NQPS)分別在1% 5外平上顯著負(fù)相關(guān)，與市盈 率(PDR)不存在顯著相關(guān)關(guān)系。上市公司當(dāng)期每股盈余 越高，每股凈資產(chǎn)越高，現(xiàn)金股利支付率越低。這可 能與證監(jiān)會(huì)在2001年3月將分配現(xiàn)金股利作為上市公 司再融資的必要條件有關(guān)，一些績差公司為達(dá)到

44、再融 資要求勉強(qiáng)分紅。劉星、李豫湘26、呂長江、王克敏16、原紅旗21考察每股現(xiàn)金股利的影響因素，得出不 同的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)每股現(xiàn)金股利與每股盈余、每股凈資沒有對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行劃分，也得到類似的結(jié)論；沈藝峰、黃娟娟(2006)以1994-2005年上市公司為樣本，檢驗(yàn) Baker and Wurgler(2004)提出的股利迎合理論，研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán) 集中度越高，股利支付率越高，管理者制定股利政策是為了 迎合大股東的需要，忽視中小投資者偏好。產(chǎn)正相關(guān)。股利支付率與速動(dòng)比率 (QUICK)在10環(huán)平 上顯著負(fù)相關(guān)，與股東權(quán)益比率(OWME即1%水平上顯著正相關(guān)，說明公司短期償債能力越低，長期償債能力越高

45、，股利支付率越高。這可能意味著上市公司中資本結(jié)構(gòu)中，短期債務(wù)的債權(quán)人對(duì)股利分配沒有強(qiáng)制約束能力，長期債務(wù)的債權(quán)人利用合同約束等手段限制非流通股東通過現(xiàn)金股利對(duì)流通股股東和債權(quán)人實(shí)施利益侵害。股利支付率與每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量(OPCA)、 貨幣資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)(lnCASH) 在 5%水平上顯著正相關(guān)， 而與每股現(xiàn)金凈流量(NETCA)、 資產(chǎn)總額自然對(duì)數(shù) (lnASSET) 不存在顯著相關(guān)性。劉星、李豫湘 26 、呂長江、王克敏16 、陳國輝、趙春光29 、楊淑娥、王勇、白革萍27 、劉淑蓮、胡燕鴻14 等考察每股現(xiàn)金股利時(shí)也得到近似結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)每股現(xiàn)金股利與公司資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、貨幣資金

46、正相關(guān)。5 研究結(jié)論與建議本文利用 1999-2005 年分配現(xiàn)金股利A 股上市公司作為研究樣本，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，非流通股股東偏愛現(xiàn)金股利帶來的豐厚回報(bào)，但派現(xiàn)卻損害上市公司下一年度的獲利能力和發(fā)展能力，現(xiàn)金股利成了上市公司發(fā)展的 “絆腳石” 。 以往研究文獻(xiàn)局限于考察現(xiàn)金股利與當(dāng)期獲利能力、發(fā)展能力的關(guān)系，我們?cè)诖嘶A(chǔ)上將研究視覺拓展到現(xiàn)金股利對(duì)公司未來獲利能力和發(fā)展能力的影響，并發(fā)現(xiàn)二者之間顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文主要結(jié)論如下：1、非流通股現(xiàn)金股利收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于流通股，控股股東偏愛現(xiàn)金股利。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示， 1999-2005年非流通股年現(xiàn)金股利收益率平均值%， 流通股現(xiàn)金股利年收益率平均值%，

47、無論年度樣本還是總體樣本， 二者之差在統(tǒng)計(jì)上顯著大于零。非流通股現(xiàn)金股利收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于流通股， 是流通股的 10 倍。 非流通股股東偏愛現(xiàn)金股利，大股東樂意派現(xiàn)和高比例派現(xiàn)的誘因在于現(xiàn)金股利帶來的超額投資報(bào)酬率。2、現(xiàn)金股利支付率與前期支付率顯著正相關(guān)，與非流通股比例、第一大股東持股比例呈顯著U 型關(guān)系。上市公司在制定股利政策時(shí)，追求穩(wěn)定股利支付率政策，在前期股利支付率的基礎(chǔ)上確定當(dāng)期現(xiàn)金股利支付率，為Lintner 股利模型提供了證據(jù)。股利支付率與非流通股比例平方、第一大股東持股比例平方顯著正相關(guān)，隨著非流通股比例和第一大股東持股比例變化，二者均與股利支付率呈現(xiàn)U 型關(guān)系。第一大股東絕對(duì)控股

48、時(shí)，傾向于支付高比例現(xiàn)金股利；隨著第二至第五大股東持股比例增加，逐漸形成對(duì)第一大股東制衡和監(jiān)督，股利支付率呈下降趨勢；控股股東持股都偏低時(shí)， 流通股股東在股利政策上話語權(quán)增強(qiáng)，提高股利支付率以抬高股價(jià)。3、股利支付率與當(dāng)期獲利和發(fā)展能力指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)，與下一年度獲利和發(fā)展能力指標(biāo)也顯著負(fù)相關(guān)。我們克服以往研究文獻(xiàn)局限于考察現(xiàn)金股利與當(dāng)期獲利能力、發(fā)展能力的關(guān)系，將研究視覺拓展到現(xiàn)金股利對(duì)公司未來獲利能力和發(fā)展能力的影響，并發(fā)現(xiàn)二者之間顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。 公司在當(dāng)期獲利能力、發(fā)展能力下降的情況下仍然提高現(xiàn)金股利支付率，并損害下一年度獲利能力和發(fā)展能力，這顯然與公司可持續(xù)發(fā)展、企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)相

49、背離。由于國有股的“一股獨(dú)大”和股權(quán)分置的特殊公司治理結(jié)構(gòu)，上市公司的大股東通過股利分配將資金轉(zhuǎn)移到自己手中， 現(xiàn)金股利支付率越高， 造成公司內(nèi)部資源越緊張，用于發(fā)展的資金減少， 獲利能力、 發(fā)展能力也就越低，現(xiàn)金股利成了上市公司發(fā)展的“絆腳石” ?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)論，我們建議： ( 1)繼續(xù)深化當(dāng)前的股權(quán)分置改革，徹底改變“同股同權(quán)不同價(jià)”的不公平現(xiàn)象。我們的研究結(jié)論為股權(quán)分置改革提供了理論支持，通過股權(quán)分置改革，統(tǒng)一非流通股與流通股的持股成本，消除非流通控股股東通過現(xiàn)金股利謀取超額報(bào)酬率的動(dòng)機(jī)。 ( 2)證券監(jiān)管部門應(yīng)取消上市公司在股利分配上的政策限制，放權(quán)于上市公司，使他們根據(jù)自身實(shí)際條件

50、和市場反應(yīng)制定能夠?qū)崿F(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的股利政策。 自 2001 年 3 月份證監(jiān)會(huì)將分配現(xiàn)金股利作為再融資條件后，分配現(xiàn)金股利公司明顯增多。但我們的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司支付現(xiàn)金股利并非基于自身獲利和發(fā)展能力，反而影響公司下一年度發(fā)展。參考文獻(xiàn)Jenson ., . Meckling. Theory of the firm: managerial behavior, agency cost and ownership structure. Journal of Financial Economics, 1976, 3:305-360.Easterbrook Frank. Two agency Co

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