我國融資結(jié)構(gòu)發(fā)展過程

1、.：.；一、我國融資構(gòu)造開展過程中國上市公司主要由國有企業(yè)改制而來。在傳統(tǒng)體制下，財政、銀行和國有企業(yè)之間是一種“三位一體的關(guān)系，國有企業(yè)融資根本上依賴于財政撥款和銀行的指令性、政策性貸款，融資本錢很低，構(gòu)成了國有企業(yè)長期以來比較單一的融資構(gòu)造和信貸款約束。據(jù)相關(guān)資料顯示，截止到1998年底，全國六萬多家國有及國有控股工業(yè)企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率到達64%，流動負債率更高達96%，短期償債才干繼續(xù)惡化。國企所面臨的“軟預算約束使得它們偏好于債權(quán)融資，也就是實踐上的所謂“吃銀行，國有企業(yè)的這種融資行為也被稱為債權(quán)融資偏好。但是我國上市公司的融資構(gòu)造與國有企業(yè)卻有大的差別。一方面大部分上市公司的資產(chǎn)負

2、債率都比較低，另一方面上市公司的融資偏好仍傾向于股權(quán)融資，甚至有些公司資產(chǎn)負債率接近于零，舉債才干很強且融資本錢較低的情況下，依然采用配股或增發(fā)股票融資。從目前的情況來看，根本上沒有上市公司在到達配股資歷和增發(fā)股票條件而放棄其利用股權(quán)再融資的時機，存在明顯的股權(quán)融資偏好。1997年以后,證監(jiān)會推出了一系列規(guī)范上市公司融資行為和市場操作的制度,提高了股權(quán)融資的門檻,股權(quán)融資遭到一定的抑制,但由于銀行的惜貸、債券市場融資本錢高,上市公司股權(quán)融資的偏好依然沒有改動,再融資逐漸由配股向增發(fā)和股性很強的可轉(zhuǎn)債券轉(zhuǎn)變。股權(quán)融資偏好513-27, 616-24和債券市場欠興隆培育了我國上市公司與啄食實際71

3、87-221相悖的融資順序:股權(quán)融資-銀行融資-債券融資-留存收益860-72,構(gòu)成了以外部融資主,內(nèi)源融資為輔的融資構(gòu)造。中國上市公司融資構(gòu)造現(xiàn)狀分析一、股權(quán)分置改革根本完成，股權(quán)構(gòu)造趨向合理長期以來，我國上市公司存在著嚴重的制度缺陷：股權(quán)過于集中，國有股一股獨占，一股獨大；國有股權(quán)虛置，運營者成為企業(yè)實踐一切者，內(nèi)部人控制景象嚴重；公司治理構(gòu)造混亂，運營者集公司決策權(quán)、委托權(quán)于一身，委托代理關(guān)系嚴重失衡。股權(quán)分置作為中國股市最根本的制度設(shè)計，不斷為非流通股股東提供了天然的制度屏障，嚴重地侵蝕了寬廣中小股民的合法利益、長期妨礙了資本市場的安康繼續(xù)開展。正是在這樣的背景下，2005年4月29日

4、,中國證監(jiān)會宣布進展試點,開場處理我國上市公司股票的流通性分置問題。2006年，股權(quán)分置改革獲得了本質(zhì)性進展。到2006年底，尚未完成股權(quán)分置改革的上市公司只剩40家，占全部1421家上市公司的2.81%，市值比重只占2.15%。1雖然，股權(quán)分置改革的艱苦意義不能夠在這么短的時間內(nèi)完全顯現(xiàn)出來，但是，毋庸置疑，股權(quán)分置改革的勝利進展，曾經(jīng)在一定程度上改善了上市公司的股權(quán)構(gòu)造，使其呈現(xiàn)出新的特征。股權(quán)分置改革的順利進展，使公司的控股股東的持股數(shù)有所下降，在一定程度上改動了國有股一股獨大的局面。經(jīng)過對57家已進展股權(quán)分置改革的上市公司2005年7月和2006年7月兩年的公司財務(wù)中報的分析，發(fā)現(xiàn)第一

5、大股東的平均持股比例由48%下降至40%。2同時，非流通股實現(xiàn)上市流通后，資本的逐利性加強了股權(quán)的流動性，所以，上市公司的股權(quán)構(gòu)造高度集中的形狀有所好轉(zhuǎn)，呈現(xiàn)出了分散的趨勢。二、負債構(gòu)造不合理，債券比重小企業(yè)融資方式包括內(nèi)源融資和外源融資，外源融資包括股權(quán)融資和債務(wù)融資，債務(wù)融資又包括銀行借貸和債券融資，可謂方式多樣。目前，我國上市公司債務(wù)構(gòu)造的特點為：一是以外源融資為主，與興隆國家企業(yè)相比，表現(xiàn)為外源融資比重過高。1995年至2004年，對于未分配利潤大于0的上市公司，內(nèi)源融資平均只需不到15%,85%以上是外源融資，而未分配利潤小于0的上市公司，外源融資更是達100%。1二是銀行貸款融資在

6、外源融資中處于絕對主導位置，而直接債務(wù)融資份額偏低，企業(yè)債券融資工具選擇時機少。2006年底，銀行貸款在我國金融資產(chǎn)中的份額占54%，而債券僅占22%。2三是債務(wù)集中度高，債務(wù)融資絕大多數(shù)來源于國有商業(yè)銀行，商業(yè)銀行機構(gòu)作為獨一的大債務(wù)人身份非常突出。四是負債構(gòu)造嚴重失衡，流動性負債比例偏高，長期負債很少運用。3三、存在股權(quán)融資偏好由于思索到資本市場中的信息不對稱，美國上市公司籌措資金的順序安排往往是先負債后股權(quán)，但我國上市公司卻存在對于股權(quán)融資的過度偏好。也許是出于對高資產(chǎn)負債率的心有余悸，我國企業(yè)一旦經(jīng)過股份制改造獲準上市，便把股票融資作為公司融資的首選途徑，不但竭力擴展發(fā)行額度，而且公司

7、的分配方案也較少采取現(xiàn)金股利方式，而多以股票股利為主。上市公司把股票市場作為一塊免費的蛋糕，試圖切得更大的一塊。統(tǒng)計闡明，我國只需極少數(shù)上市公司發(fā)行過公司債券，與之鮮明對比的是各上市公司配股之風盛行。其實，上市公司本身在獲取貸款上比其他中小企業(yè)容易得多，但就目前上市公司本身而言，卻更傾向于權(quán)益性融資。2006年僅計算初次發(fā)行股票融資額(A+H)就達5500多億元，而同期發(fā)行的企業(yè)債券不到1000億元，歷史年份數(shù)據(jù)也顯示我國企業(yè)對股權(quán)融資的偏好。二、融資構(gòu)造與公司治理的關(guān)系上市公司融資構(gòu)造與治理構(gòu)造。本章首先分析了融資構(gòu)造與公司治理構(gòu)造的內(nèi)在聯(lián)絡(luò)，以為融資構(gòu)造是現(xiàn)代公司治理構(gòu)造構(gòu)成的根底，三、公

8、司治理的現(xiàn)狀由于體制方面的緣由,我國公司融資方式卻一直沒有發(fā)揚其應(yīng)有的治理作用。主要表如今以下幾個方面(上市公司為例):1.股權(quán)治理方面的國有股一股獨大。股權(quán)治理主要經(jīng)過內(nèi)部治理和外部治理兩方面起作用。對于內(nèi)部治理,由于我國上市公司的股份大部分為國有股,外部的流通股比較少,而且流通股比較分散。每個外部的小股東持有的股份數(shù)比較少,其能否參與投票、參與表決等,對構(gòu)成決議的影響不大,而且小股東更像時機主義者,比較關(guān)注估價的高低而不是公司的事務(wù)。所以對于小股東,憑仗本人持有的股份,對運營者施加壓力的力量是極其有限的。這樣,公司的股東就無法有效地實施投票權(quán)和爭奪代理權(quán)。股權(quán)決議了其在董事會的權(quán)益,由于股

9、權(quán)治理的失效,導致了董事會的內(nèi)部治理同樣失效。另外,代表國家行使控制權(quán)的國有資產(chǎn)管理公司并不能獲取剩余索取權(quán)。那么公司經(jīng)理人員掌握了企業(yè)實踐控制權(quán),并以此侵蝕“外部人(主要是國家)的合法權(quán)益,呵斥了公司現(xiàn)實上的“內(nèi)部人控制和“一切者缺位并存的景象。很顯然,這樣的上市公司是很難實現(xiàn)有效的股權(quán)內(nèi)部治理機制的對于外部治理,股權(quán)的高度集中勢必使流通股比例過小和中小股東持股非常有限,資本市場上的股票拋售并不能對公司控制權(quán)有本質(zhì)的影響,這使得資本市場上對上市公司運營者有極大壓力的退出和接納機制失效。而且,在現(xiàn)階段我國上市公司股票的價錢并不能真實的反響股票價值,而更多的包含了一些投機的要素,那么股東就無法經(jīng)

10、過購買和拋售股票對上市公司構(gòu)成外部治理。股權(quán)一切者的管理者政府,對公司只需控制權(quán)而沒有剩余索取權(quán),收買并不能給其帶來新的收益,相反,其原有的收益也能夠喪失,那么讓國有控股公司的股權(quán)控制著轉(zhuǎn)讓對國有控股公司的控股權(quán)將變得非常困難,也就是說,國有上市公司控制權(quán)損失的不可補償性對其兼并收買機制構(gòu)成很大的妨礙。并且,由于上市公司的很大部分國有股處于不流通形狀,那么像收買和兼并等外部治理機制很難發(fā)揚作用。在目前曾經(jīng)實施的收買和兼并,也更多的是一種政府行為,市場行為比較少。所以,我國上市公司的外部治理同樣失效。2.債務(wù)治理方面的信譽約束軟化。在目前,我國債務(wù)融資主要是銀行借款,下面分析一下在銀行借款融資的

11、外部治理方面所存在的問題。銀行對公司的干涉措施對公司起著外部監(jiān)控作用,是對公司內(nèi)部人控制隨意性的一個重要制衡,對完善公司控制權(quán)安排有著重要的意義但現(xiàn)階段,由于銀行的特殊性質(zhì),我國國有銀行的產(chǎn)權(quán)改革尚未起步,一方面使銀行不能按照市場規(guī)律和商業(yè)化原那么來配置資本,另一方面使銀行與上市公司的債務(wù)債務(wù)關(guān)系模糊,銀行缺乏應(yīng)有的動力和鼓勵機制去阻止和防止信貸資金向低效率公司的流入,以及去積極監(jiān)視信貸資金的運用和強化債務(wù)約束。國有上市公司與銀行之間的債務(wù),從其來源看,含有過多的行政干涉或政府意志,并不是法律意義上的真正債務(wù)。銀行出于本身利益思索,會更關(guān)懷銀行資產(chǎn)的賬面價值而非實踐價值。銀行既沒有內(nèi)在動力,也

12、無外在壓力去監(jiān)視公司借貸資本的運用。此時國有上市公司面對最大的債務(wù)人銀行時,幾乎不需求思索放棄部分控制權(quán)或部分財富權(quán),作為償債的承諾。這樣,國有上市公司缺乏有效的外部的銀行債務(wù)治理機制,再加上目前我國破產(chǎn)清算制度欠成熟與實施進展緩慢,難以對債務(wù)人構(gòu)成潛在的壓力和要挾。規(guī)范的破產(chǎn)制度不斷未在實際中實施,根本上是一種政府行為。作為國有上市公司最大債務(wù)人的國有銀行被排斥在破產(chǎn)清算任務(wù)之外,對清算沒有表決權(quán),導致公司破產(chǎn)往往銀行損失最大。銀行債務(wù)資本僅僅表現(xiàn)為籌集資金以彌補投資和財務(wù)缺口,不具備本質(zhì)性的信譽約束,沒有起到優(yōu)化資本構(gòu)造和經(jīng)過破產(chǎn)清算對公司構(gòu)成壓力來實施對公司的治理。3.融資傾向方面的股權(quán)偏好。我國上市公司在融資傾向上偏向于股權(quán)融資。在我國現(xiàn)行的經(jīng)濟條件下,股