VC協(xié)議詳解系列之六：股份回購

1、VC協(xié)議詳解系列之六：股份回購股份回購權只不過是VC保障自己退出的一個手段，創(chuàng)業(yè)者應該給予理解，但要盡量提高行使回購權的門檻，降低對企業(yè)經營的影響。文/公司金融特約顧問桂曙光VC投資最終一定要實現(xiàn)對投資項目的退出，并盡力獲得理想的資本套現(xiàn)，以便能給予風險投資基金的投資人要求的回報。通常而言，風險投資的退出渠道一般有五種：首次公開發(fā)行(IPO)；企業(yè)被并購；股份出售；股份回購;企業(yè)清算。IPO當然是皆大歡喜的情況，VC可以在公開市場出售股份實現(xiàn)資本套現(xiàn)退出。企業(yè)并購、股份出售及企業(yè)清算都應該算作是“變現(xiàn)事件”，在這些情況下，VC通過清算優(yōu)先權條款來約定退出回報方式。除此之外，如果企業(yè)發(fā)展得波瀾不

2、驚，沒有發(fā)生變現(xiàn)事件，那VC如何實現(xiàn)退出，這就需要股份回購條款了。什么是股份回購權股份回購權就是，VC在特定的條件下，可以要求企業(yè)回購他們持有的股票。企業(yè)所回購的VC手中的股票，或者是注銷(原有股東的股權也就按比例相應提升)，或者是按比例分配給原有股東。根據(jù)調查，2005年至2007年的VC投資案例中，超過1/3的案例包含股份回購條款。VC給出的股份回購權條款通常如下：如果大多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意，企業(yè)應從第5年起，分3年回購已發(fā)行在外的A類優(yōu)先股，回購價等于原始購買價加上已宣布但尚未支付的紅利。盡管股份回購權是VC協(xié)議中很重要的一個條款，但在實際操作中，股份回購權幾乎從來不會、也沒有被執(zhí)行。

3、但股份回購權有其存在的道理，并且對VC是有很大幫助的。首先，VC會擔心投資的企業(yè)發(fā)展到“活死人”狀態(tài)，也就是能夠產生一定的收入，維持運營，但是卻無法成長到讓其他企業(yè)有收購的興趣，或是上市。這種情況下，通過股份回購權，投資人獲得一條有保障的退出渠道。但是，通常而言，如果企業(yè)既達不到上市的標準，也沒有被并購的吸引力，企業(yè)也不會有足夠的現(xiàn)金來回購VC的股份。第二，風險投資基金有生命周期，通?；鸬倪\作周期是10年左右。而他們大部分的投資是在前4年進行，所以，VC通常在投資后5-7年左右變現(xiàn)，這樣他們才能在基金生命周期內回收資金，對基金經理來說，擁有股份回購權才能保障基金在清盤時有變現(xiàn)渠道。第三，通過

4、這個條款，能讓創(chuàng)業(yè)者有更多的責任和壓力，考慮如何善用投資和經營企業(yè)。除了上述股份回購權條款之外，還有一種比較苛刻的回購權形式經營不善回購：如果企業(yè)的前景、業(yè)務或財務狀況發(fā)生重大不利變化，多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意時，有權要求企業(yè)立刻回購已發(fā)行在外的A類優(yōu)先股，回購價等于原始購買價格加上已宣布但尚未支付的紅利。這個條款非常模糊，對企業(yè)非常有懲罰性，并且給予投資人基于主觀判斷的控制權，理性的投資人不會要求這樣的回購權條款，理性的創(chuàng)業(yè)者更不應該接受這樣的條款。股份回購條款的談判創(chuàng)業(yè)者與VC進行談判時，最好的結果當然是取消股份回購條款。但通常情況下，VC是會要求股份回購權的，談判內容主要有以下幾點：第一，

5、VC行使權利的時間。大部分的回購權要求至少在A輪融資5年之后才允許行使。因為VC要給予企業(yè)足夠的時間發(fā)展以達到目標，VC也需要在基金生命周期結束前變現(xiàn)其投資。所以，創(chuàng)業(yè)者在跟VC談判之前，就要了解其基金的成立時間及到期時間。如果10年期的基金，第6年的時候投資，就不可能要求5年后行使回購權；如果是新成立基金，則可以要求更長的期限。第二，回購及支付方式。通常由于企業(yè)的支付能力有限，VC會接受分期回購的方式。當然期限越長對企業(yè)的壓力越小，一般來說3年或4年比較合適。回購權可以允許部分投資人選擇不要求企業(yè)回購，或者要求所有股份都必須被回購。另外，不同階段的投資人，其股份的回購次序不應有先后之分。第三

6、，回購價格?；刭弮r格通常是初始購買價格加上未支付的股利，如果VC比較強勢，可能會要求一定的投資回報率，比如10%的年回報率，或者是初始購買價格的2倍。第四，回購權激發(fā)方式?；刭彊嗤ǔＳ啥鄶?shù)（50%）或大多數(shù)（2/3）投資人同意時才實施，也可以約定在某個時間點自動生效。當然需要越多的投資人同意，對創(chuàng)業(yè)者越有利。VC對回購權的控制VC和創(chuàng)業(yè)者往往通過兩種方式控制企業(yè)：一是董事會席位和投票權；二是協(xié)議賦予的權利。雖然，董事會控制權和多數(shù)投票權，是控制退出最有效的方式，但VC在第一輪投資時，通常不會擁有多數(shù)投票權和董事會席位。那么VC不能通過這種方式來行使退出決策權時，就只能借助股份回購權等合同約定的

7、控制權了。如果在VC要求企業(yè)回購其股份時，企業(yè)沒有足夠的支付資金，回購權對VC而言就不是一個可行的變現(xiàn)手段。這種情況下，VC可能會強迫管理團隊接受他們的退出要求，并可能導致創(chuàng)業(yè)者被迫出售企業(yè)。另外，在企業(yè)無法支付時，VC也可能會要求獲得額外的董事會席位，導致VC獲得董事會控制權，從而調整企業(yè)運營方向或直接出售企業(yè)。主動回購股份回購條款，通常被認為是對風險投資方有利、對創(chuàng)業(yè)者不利的條款。在某些銀行和會計師看來，這種擁有回購權的優(yōu)先股投資更類似于一種企業(yè)負債，而不是投資。而且，在企業(yè)缺乏資金而使得回購權難以行使的情況下，企業(yè)后續(xù)的融資將變得很困難，新的投資者必然會將以前投資方的股份回購權，作為一項重要的談判內容進行考慮。當然，創(chuàng)業(yè)者首先盡量不接受這個條款，如果必須接受，也應采取上述的方法，降低回購對企業(yè)的影響。另外，前面講到的都是在企業(yè)發(fā)展無法達到預期，由VC預設時間，自動或強制要求企業(yè)回購其股份的模式，此時企業(yè)處于被動狀態(tài)。相對應的，如果創(chuàng)業(yè)者對企業(yè)經營有良好預期的話，也可以約定在適當時候，企業(yè)（創(chuàng)業(yè)者）有權強制回購投資方的股權。這種要求主動回購VC股份的模式，筆者只在很多商業(yè)計劃書里看到，實際的投資條款里倒是從沒見過。另外，創(chuàng)業(yè)者也可以約定在某種特定的情況下，企業(yè)（創(chuàng)業(yè)者）有權回購投資人的股份。比如投資人又投資了企業(yè)的競爭對手、