利率債半月談：從經(jīng)濟頂說起

1、內(nèi)容目錄1、當(dāng)前債市處什么位？ .-3-2、利率拐點還看基本面.-4-3、判斷基本面勢，環(huán)指標(biāo)更關(guān)鍵.-5-4、債市等待“局”.-7-圖表目錄圖表：8年以來出現(xiàn)過4次債券熊市（）.-3-圖表：8年以來 4次券熊市對比.-3-圖表：上一輪熊市中1Y國債D007利差變化、）.-4-圖表：基本面高點領(lǐng)于利率頂點（）.-4-圖表：今年 12月工增同比增速可能已經(jīng)頂）.-5-圖表：219年工增同增速月度波動較大）.-6-圖表：工業(yè)增加值季環(huán)比增速對比（）.-6-圖表：社零消費季調(diào)比增速對比（）.-7-圖表：出口環(huán)比增速比）.-7-圖表1：固定資產(chǎn)投資調(diào)環(huán)比增速對比（）.-7-圖表：固投三大分項比增速對比

2、（）.-7-圖表1：發(fā)達(dá)經(jīng)濟體經(jīng)恢復(fù)持續(xù)優(yōu)于新興場家.-8-圖表1：R07和R07中樞值變化（）.-8-圖表1：R07和R07波動率變化.-8-圖表1：今年34月信債到期壓力較大（元）.-9-圖表1：春節(jié)后1Y國債和1Y國開走勢分化.-9-圖表1：0Y國債收益和一般貸款凈利率動）.-10-春節(jié)后債出“動不焦行0Y國圍繞325%中樞蕩振足B債收破16內(nèi)PI速行2月金數(shù)超期諸因素?fù)羰卸纬世庖吣敲矗?Y國收見頂呢？、當(dāng)前債市處于什么位置？對于資而10Y債前325的益平是還大程度取于債的異，謂者仁不，通顧8 年以來的3熊，們得到些驗論。參考過往 3次熊市，收率可能還未見頂。08 以來從0Y國債收益走

3、場過4次含次三次整熊分別發(fā)在2091218012.0131和21612018，間收益率別升4B18P和13P020年4月市牛至今有1個10Y國益率計行8P綜時間空兩維度判，輪券市未結(jié)期利難見頂。圖表：8年以來出現(xiàn)過4次債券熊市（）中債國債到期收益率:年5.05.04.54.03.53.02.52.0來源：，泰券究所圖表：8年以來 4次券熊市對比序號時間區(qū)間時長10Y國債收益率上行幅度區(qū)間結(jié)束時收益率120091-201.831個月146BP4.13%220127-203.1116個月148BP4.72%3201610-218.115個月133BP3.98%420204至今11個月78BP3.2

4、6%來源：，泰券究所從絕對利率水平上空間料將有年府作報再確不急轉(zhuǎn)彎的政策路，們在此報有有兩會情？中分析過，通脹和率兩角度看加息的能性不大，使存地調(diào)控的要，預(yù)主要用結(jié)構(gòu)信用政而非量型貨手段按2020年4貨報市場率繞策率動的R07月度中樞可能不會超過 23%（本輪熊市最高點為去年 1 月份的 229?？家恍芙?jīng)驗10Y國收率和R007中之利差最時到4此粗匡本債整過益最高點能會過35。圖表：上一輪熊市中1Y國債D007利差變化、）10Y國債R07R007:月均值10Y國債收益:月點.5.0.5.0.5.00來源：，泰券究所、利率拐點還得看基本面關(guān)于利下行拐的判，去年以來市討論多，邏和指主基于“融頂”“

5、經(jīng)頂”的析。對而言社融增對于益的領(lǐng)先并顯，經(jīng)增長指的前瞻作用能更強盡管近輪債券市和金去杠有較大系，但本面點領(lǐng)先利率點規(guī)律終在。我們工增值比速PI同來量義濟增比季度 DP 增指指率更且效更驗統(tǒng)表，08 年以來3熊尾階名義濟速點別先利下點2個月4 月和4 個。一時可理為幣策調(diào)通可存在一定滯性。圖表：基本面高點領(lǐng)于利率頂點（）中債國債到期收益率:年:月名義經(jīng)濟增速(右).0.5.0.5.05.50.0來源：，泰券究所不過上經(jīng)規(guī)并簡單線外，用需要意個題。一是基在景高位往會持一段時，頂特征可不明，如21 年3 月義增速段見后幅落，年6 二見頂后開趨性再217年4月10名義濟速續(xù)高位蕩7個，后拐點出。二是

6、作同比指，名經(jīng)濟增受基數(shù)響較，不一能反真的經(jīng)頂。今為，由去同“”深，年12 工業(yè)增值351大率年最不能單判一度濟見頂進推二度出利率點。圖表：今年 12月工增同比增速可能已經(jīng)頂%）值:0/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2/2來源：，泰券究所、判斷基本面趨勢，環(huán)比指標(biāo)更關(guān)鍵兩年平均增速不能全除基數(shù)影響。除擾動素，計局在布12 月濟時，用兩（02021平增指標(biāo)作為參。這種理方雖然可衡量經(jīng)恢復(fù)度，但能完解基期不比問難以于拐點斷。仍工增標(biāo)為例如果算兩年復(fù)平增于（019年指月動仍較果可能導(dǎo)對濟勢誤。圖表：219年工增同增速月度波動較大）678987654月月月月月

7、月月月月 月 月來源：，泰券究所同比指標(biāo)失效，環(huán)比更鍵。今如跟蹤本變化環(huán)指參性更強為了消季節(jié)差異，以和歷同期比較，過環(huán)增變化判本拐。面我以12 經(jīng)數(shù)為例具討環(huán)比指標(biāo)選思和讀法。從生產(chǎn)端看，基本面復(fù)蘇動力并未減弱。12 月業(yè)增加季調(diào)比別為066和069，于06 以歷同最高平整上工業(yè)生延了年3來穩(wěn)回的勢暫出現(xiàn)緩象。圖表：工業(yè)增加值季環(huán)比增速對比（）年年年年 年.9.8.7.6.5.4.3.2月月月月月月月月月 月 月 月來源：，泰券究所從需求端看結(jié)明顯化出口地產(chǎn)是主要撐三馬中，消費環(huán)增速弱歷史期表現(xiàn)可能由“就過年”策影下，一二線核城以外區(qū)消費動受到制，點從年城鎮(zhèn)費增速快于村的表也能到印證出口和資仍

8、是最主的需拉動力量12月比速顯高季性。固投大項產(chǎn)資表依強12月比增僅于019年同期融壓上升景下，放商明加大施工、工強；基建投環(huán)增和7平基符季性造業(yè)資復(fù)慢，環(huán)比弱歷史同，利改善、能利用提升因素向能擴的傳導(dǎo)并順。圖表：社零消費季調(diào)比增速對比（）圖表：出口環(huán)比增速比）1.51.00.50.0.5.0.5.0年年年年 年0年年年年年 來源：，泰券究所來源：，泰券究所圖表1：固定資產(chǎn)投資調(diào)環(huán)比增速對比（）圖表：固投三大分項增速對比（）.0.5.0.5.0.5.0年年年年 年月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月月0年年年年年地產(chǎn)制造業(yè)基建來源：，泰券究所來源：，泰券究所、債市等待“破局”基本面拐點可能

9、要下年從環(huán)比看年經(jīng)濟勢，我需要關(guān)需求各分項邊際化除了緩修復(fù)的民消和制造投資，及政部門“杠桿背下預(yù)表平的建資，產(chǎn)資出的落速可是鍵。地產(chǎn)方面，我們此前告為么產(chǎn)投一被低估討論地產(chǎn)投的韌性考慮短期內(nèi)工、竣維持強度，售回支作用強上年產(chǎn)資增可不明下。出口表現(xiàn)決全經(jīng)共振蘇景收應(yīng)”“代應(yīng)”的相對弱。從前疫接種情看，作消費的發(fā)達(dá)濟體顯領(lǐng)先于作生產(chǎn)國新興場國家供需“位”局延續(xù)意味我出口景可至持到年。圖表1：發(fā)達(dá)經(jīng)濟體經(jīng)恢復(fù)持續(xù)優(yōu)于新興場家花旗經(jīng)濟意外指數(shù):10花旗經(jīng)濟意外指:新市場0來源：，泰券究所從環(huán)比勢看，們傾于認(rèn)為本面拐可能會在上年出，應(yīng)的，考“經(jīng)頂”先“利頂”的驗規(guī)，收益趨勢下的時可較出。近期利空免疫源于

10、動寬松春節(jié)來面諸利因素?fù)?0Y國收率保窄震，主要支來于續(xù)位資金率2春后007和007中樞降至22和21，3 月以（至3 月17 ）進步至21%和209和7天O利率成比于1和2月節(jié)前，金波也幅低。圖表1：R07和R07中樞值變化（）圖表1：R07和R07波動率變化.0月月春節(jié)前月春節(jié)后3月月月春節(jié)前月春節(jié)后3月1.6.8.2.6.8.4.4.2.077077來源：，泰券究所來源：，泰券究所流動性寬松可能是階段的。央階性呵資面，方是于會期的穩(wěn)要另方面能為應(yīng)對34 月份用到滾續(xù)壓力，信用險。果按照行“市利率繞政策率波”的政策度近資利持續(xù)于策率局預(yù)計以續(xù)4 月起隨著增地方陸續(xù)行，信債到期還規(guī)大幅下，資

11、利存在大回壓。圖表1：今年34月信債到期壓力較大（元）年年年 E0月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月來源：，泰券究所隱含稅率下降背后銀配需求相對不足有意是如對債和開收率勢春后10Y國收益率累行B和1Y 國明分致含稅小回，體現(xiàn)出置和易的為差。圖表1：春節(jié)后1Y國債和1Y國開走勢分化10Y國債收益率10Y國開收益(右).0.8.6.4.2.0.5.0.5.0.0來源：，泰券究所對于基、券商交易而言，市中抓段是要獲利式。季屬于基面數(shù)據(jù)空期資金面風(fēng)險偏主導(dǎo)資決策在權(quán)市回調(diào)，金利率續(xù)低背景下交易盤“踏”心態(tài)強，之身杠率高10Y買盤為躍。商業(yè)銀作為國債要的配盤，需在發(fā)貸款和率債資之間權(quán)衡年初以，實融資需旺盛，增貸利率存明顯上壓相于除本用和收本一貸凈利前35%的10Y國收吸引足，業(yè)行體配積極有。圖表1：0Y國債收益和一般貸款凈利率動%）利差(右)10Y國債收益率一般貸款凈利率.0.0.0