美國實(shí)際利率簡析：筑底但未必回升

1、目錄美國實(shí)際利率脹預(yù)期 4TIS利率并非最好的實(shí)際利率指標(biāo) 4通過通脹掉期利率測算實(shí)際利率 6實(shí)際利率如何資產(chǎn)價(jià)格？ 8實(shí)際利率與權(quán)益市場 8實(shí)際利率與美元指數(shù) 實(shí)際利率與資格展望 實(shí)際利率已筑底，但不必上行 美德實(shí)際利差走闊支撐美元反彈 通脹升溫支撐美股估值 再通脹中的美股風(fēng)險(xiǎn) 2021年 2月 4日美國實(shí)際利率簡析 2圖表目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 圖表 1.TIS債券計(jì)息和調(diào)整系數(shù)計(jì)算方法 4 HYPERLINK l _TOC_250013 圖表 2.財(cái)政部 200年 2月 TIS調(diào)整系數(shù)表（部分） 4 HYPERLINK l _TOC_250012 圖表 3.

2、盈虧平衡收益率與 CPI,PCE擬合程度較差 5 HYPERLINK l _TOC_250011 圖表 4.215年后盈虧平衡收益率和核心 PCE同比增速基本一致 5 HYPERLINK l _TOC_250010 圖表 5.名義利率拆分公式 6 HYPERLINK l _TOC_250009 圖表 6.零息通脹掉期運(yùn)作方式 6圖表 7.實(shí)際利率名義利率通脹掉期利率與 TIPS利率 7圖表 8.流動(dòng)性溢價(jià)和 VX指數(shù)相關(guān)性明顯 7 HYPERLINK l _TOC_250008 圖表 9.通脹補(bǔ)償（通脹掉期利率）各成分拆分 7 HYPERLINK l _TOC_250007 圖表 0.長時(shí)間維

3、度看，長端利率與權(quán)益市場估值有一定的負(fù)相關(guān)性 8圖表 1.美國實(shí)際利率與美股估值 9圖表 2.美國名義利率與美股估值 9圖表 3. 03年前美國實(shí)際利率與估值正相關(guān)明顯 9圖表 4. 03年開始美國實(shí)際利率和估值相關(guān)性不明顯 9 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 5.通脹溢價(jià)與美股估值短期波動(dòng)相關(guān)性較強(qiáng) 10圖表 6. 03年前通脹溢價(jià)與 CPE的相關(guān)性 10圖表 7. 07年后通脹溢價(jià)與 CPE的相關(guān)性 10 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 8.通脹溢價(jià)在趨勢變化中往往滯后于實(shí)際通脹數(shù)據(jù) HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 9.年度

4、數(shù)據(jù)中美德實(shí)際利差能較好解釋美元指數(shù)波動(dòng) 圖表 0.美德實(shí)際利差對美元指數(shù)解釋力度很強(qiáng) 12圖表 1.美元指數(shù)和美德利差 12 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 2.美國居民和企業(yè)部門杠桿率（總債務(wù)/總資產(chǎn)）走勢 13 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 3.美國各部門杠桿率走勢(IS算法) 13圖表 4.美國赤字率疫情期間大幅提升 14圖表 5.當(dāng)前美債存量很高 14 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 6. 0年德債意債收益率走勢 15圖表 7. 0年期德意利差走勢 15圖表 8.德意期限利差 15圖表 9.核心通脹即將回升 16圖表

5、 0.耐用品通脹大幅上升 16 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 1.利率高低與通脹水平有關(guān) 172021年 2月 4日美國實(shí)際利率簡析 3美國實(shí)際利率和通脹預(yù)期IPS利率并非最好的實(shí)際利率指標(biāo)根據(jù)費(fèi)雪公式，實(shí)際利率即名義利率和通脹水平的差。名義利率通常采用二級市場的債券收益，而根據(jù)所選取的通脹指標(biāo)的不同，實(shí)際利率可以分為先驗(yàn)實(shí)際利率和后驗(yàn)實(shí)際利率。后驗(yàn)實(shí)際利率指的是名義利率與“已實(shí)現(xiàn)通脹水平”(rad lon rate)之差，實(shí)際中使用次數(shù)較少；先驗(yàn)實(shí)際利率指的是名義利率與通脹預(yù)期之差美國投資者通常以通脹保護(hù)國債(TI)利率作為實(shí)際利率然后將相同期限名義利率和 TIS利率

6、之差“盈虧均衡利率”視作市場隱含通脹預(yù)期指標(biāo)。通脹保護(hù)國債指的是面值與通脹水平錨定的國債，其盯住的通脹指標(biāo)為“未季調(diào)城市居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（I-）”即我們平時(shí)所說的 I，TIS一般每半年付息，付息數(shù)為(票息率調(diào)整值)/2，當(dāng)債券到期后返還調(diào)整后面值。調(diào)整面值計(jì)算方法為原始面值(一般為 1000 美元)調(diào)整系數(shù) (ex ro)，調(diào)整系數(shù)為錨定 I(Ref CI)與發(fā)行日 CI之比，錨定 PI為參考日（通常指當(dāng)前）三個(gè)月前的 CI由于 CI數(shù)據(jù)由美國勞工部月度公布但是 TIS債券的付息日或到期日并不一定和 C公布日期重合因此財(cái)政部每個(gè)月都會發(fā)布本月的調(diào)整系數(shù)表計(jì)算邏輯是三月前 I向兩月前 線性漸近

7、（插值法）。圖表 .TIS債券計(jì)息和調(diào)整系數(shù)計(jì)算方法資料來：美財(cái)政，圖表 2.財(cái)政部 2020年 12月 TIS調(diào)整系數(shù)表（部分）資料來：美財(cái)政，2021年 2月 4日美國實(shí)際利率簡析 4由于 TIS債券的收益率與未來的通脹水平有關(guān)因此投資者會把盈虧平衡收益（即同年限美國國債收益率與 TIPS收益率的差值作為通脹預(yù)期此處我們計(jì)算月度的 10年盈虧平衡收益（每月最后一天）并將其與 I和 CE兩種不同計(jì)量方法的通脹指標(biāo)作對比?？梢园l(fā)現(xiàn)，盡管 S債益率與 CI 掛鉤，但由于盈虧平衡收益率是對未來通脹水平的預(yù)期，因此往往比較平穩(wěn)，不同于 C和 PE（受能源食品價(jià)格高波動(dòng)影響）；雖然與 I 或核心 I

8、同比增速擬合不佳，但大概從年開始，10 年盈虧平衡收益率與 E 和核心 E 同比增速波動(dòng)非常一致，可將其作為 E 或核心 CE通脹預(yù)期的良好指標(biāo)。總的來說在 2016年前10年盈虧平衡收益率對核心通脹有一定的領(lǐng)先效應(yīng)但參考意義不大年后盈虧平衡收益率與 E或核心 E同比增速基本為同步指標(biāo)，且在絕對值水平上也相差無截至 1月 14日，5年期和 10年期盈虧平衡收益率分別為 07和 06，2020年 11月 E價(jià)數(shù)和核心 PE物價(jià)指數(shù)同比增速分別為 13和 38。圖表 3.盈虧平衡收益率與 ,PCE擬合程度較差資料來：萬，圖表 4. 2015年后盈虧平衡收益率和核心 E同比增速基本一致資料來：萬，2

9、021年 2月 4日美國實(shí)際利率簡析 5通過通脹掉期利率測算實(shí)際利率很明顯，不僅盈虧均衡收益率走勢與 TIPS掛鉤的 CI增速大相徑庭，且由于交易的原因其自身每時(shí)每刻都在變動(dòng)，與通脹預(yù)期的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義明顯不符。rieo, Huan(01)和 Rodriu, a(06)等人的研究均表示 TIPS收益率并不是一個(gè)準(zhǔn)確的實(shí)際利率指標(biāo)學(xué)界普遍認(rèn)為名義利率可以拆分四部分市場隱含實(shí)際利（通常以 TIS利率表示流動(dòng)性溢價(jià)通脹預(yù)期和通脹溢（指投者為對沖未來通脹的不確定性而支付的溢價(jià)）。需要注意的是，流動(dòng)性溢價(jià)和通脹溢價(jià)的符號是相反的，即流動(dòng)性溢價(jià)越高的時(shí)候，TIPS收益率越高；當(dāng)通脹溢價(jià)越高的時(shí)候，TIS收益率

10、越低。圖表 5.名義利率拆分公式資料來：市場上除了債券盈虧平衡利率外，還有另一個(gè)較常用的通脹預(yù)期指標(biāo)：通脹掉期利率(Inflaton p Rat)，與 TIS債券類似，通脹掉期所錨定的通脹指標(biāo)也是 I。和 TIPS相比，其優(yōu)點(diǎn)有：（1）限較多因此可以建立比較完整的通脹預(yù)期曲線（2由于是做市商市場因此通脹掉期利率不存在流動(dòng)性溢價(jià)且信用溢價(jià)也比較（不交換本金只交換利息且可以自行訂立相關(guān)保護(hù)條款。其缺點(diǎn)也比較明顯：金融監(jiān)管對銀行關(guān)于通脹衍生品的交易提出更高的資本金要求，因此會使通脹掉期利率出現(xiàn)一定偏差。由于通脹掉期合約通常被認(rèn)為不存在流動(dòng)性溢價(jià)，因此名義利率與通脹掉期利率的差可以較好地代表實(shí)際利率，

11、且通脹掉期利率與相應(yīng)期限債券盈虧平衡利率之差可以大致代表流動(dòng)性溢價(jià)可以看到通過通脹掉期合約計(jì)算的實(shí)際利率與 TIPS利率的走勢基本一致兩者之差流動(dòng)性溢價(jià)的走勢和經(jīng)典流動(dòng)性指標(biāo) IX 恐慌指數(shù)也比較吻合，且疫情前的流動(dòng)性溢價(jià)中樞要低于疫情后的水平，不過 1月 6日流動(dòng)性溢價(jià)達(dá)到最低點(diǎn) 17.4P后有所回升，1月 14日為 因此最近 TIS利率的走高有部分流動(dòng)性原因。圖表 6.零息通脹掉期運(yùn)作方式資料來：美財(cái)政，2021年 2月 4日美國實(shí)際利率簡析 6圖表 7.實(shí)際利率(名義利率通脹掉期利率)與 TIS利率圖表 8.流動(dòng)性溢價(jià)和 IX指數(shù)相關(guān)性明顯資料來：Bome，資料來：Bome，由于我們在二

12、級市場交易中只能直接觀察 TIPS利率或通脹補(bǔ)（通脹預(yù)期與通脹溢價(jià)之和因此很難得到真正的通脹預(yù)期。在 reo, Huan(01)的研究中，他們以問卷性質(zhì)的通脹預(yù)期調(diào)查作為通脹預(yù)期，且其效果較好，我們采取了類似的方法，以 F(reyf realFrar)每季度發(fā)布的 10年期 CI預(yù)測作為通脹預(yù)期數(shù)據(jù)計(jì)算通脹溢價(jià)，由于我們其他數(shù)據(jù)均為月度頻，我們用線性插值法將通脹預(yù)期數(shù)據(jù)做了填充。由于通脹預(yù)期相對穩(wěn)定（我們很難想象投資者每天改變對 10年后的通脹預(yù)期因此通脹掉期利（通脹補(bǔ)償?shù)牟▌?dòng)基本是通脹溢價(jià)變動(dòng)導(dǎo)致的可以看到，近年來通脹溢價(jià)波動(dòng)的中樞隨著通脹預(yù)期的走低而降低，疫情期間通脹溢價(jià)跟隨通脹補(bǔ)償大跌后

13、回升并在2020年12月轉(zhuǎn)為正值7.3以12月的通脹預(yù)期計(jì)算得到1月21日通脹溢價(jià)為23.9，為 2018年 9月以來最高值，顯示對未來通脹向上風(fēng)險(xiǎn)的不確定性不斷升溫。圖表 9.通脹補(bǔ)償（通脹掉期利率）各成分拆分資料來：Bomeg,2021年 2月 4日美國實(shí)際利率簡析 7實(shí)際利率如何影響資產(chǎn)價(jià)格？實(shí)際利率與權(quán)益市場在長時(shí)間維度看，長端利率與權(quán)益市場估值有一定的負(fù)相關(guān)性。在各種經(jīng)典的折現(xiàn)模型中，長端利率均作為分母端存在，因此從直覺上來說利率和股價(jià)負(fù)相關(guān)。在 Robert ir統(tǒng)計(jì)的 A(周期調(diào)整市盈率)數(shù)據(jù)中可以看到，美股歷史上兩次低點(diǎn)（1921年和 1981年）基本都對應(yīng)了長端利率的高點(diǎn)，且

14、 80年代以來美國長端利率一路下跌，對應(yīng)了美股 CPE大致的上行趨勢。圖表 10.長時(shí)間維度看，長端利率與權(quán)益市場估值有一定的負(fù)相關(guān)性資料來：oetSher但在中短期波動(dòng)長端利率與權(quán)益市場估值沒有負(fù)相關(guān)近 20年長端利率與估值的月度數(shù)據(jù)兩大特點(diǎn)：（1）實(shí)際利率（此處我們用 10年美債利率和 10年期通脹掉期利率的差表示名率的走勢基本一除了 08年金融危機(jī)時(shí)期兩者發(fā)生背離這是當(dāng)時(shí)通脹溢價(jià)大幅下降導(dǎo)致（投資者認(rèn)為通脹下行的不確定性增大）。（2）若我們以 2013 年為分界線，2013 年以前長端實(shí)際利率/名義利率與估值呈現(xiàn)正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)達(dá) 0.67；2013年開始至 020年，實(shí)際利率與估值沒

15、有明顯的相關(guān)性，兩者的相關(guān)系數(shù)為-0.02，這與近期關(guān)于“60-40股債配置組合是否能繼續(xù)對沖風(fēng)險(xiǎn)”的討論實(shí)際上是同一個(gè)問即 2013年前金融市場呈現(xiàn)“股價(jià)漲則利率股價(jià)跌則利率降”的象，因此債券可以較好地對沖權(quán)益市場風(fēng)險(xiǎn)，而近年來這種相關(guān)性正在消失。2021年 2月 4日美國實(shí)際利率簡析 8圖表 11.美國實(shí)際利率與美股估值圖表 12.美國名義利率與美股估值資料來：oetShe,Bome資料來：oetShe,Bome圖表 13. 2013年前美國實(shí)際利率與估值正相關(guān)明顯圖表 14. 2013年開始美國實(shí)際利率和估值相關(guān)性不明顯資料來：oetShe,Bome資料來：oetShe,Bome利率和股

16、價(jià)/估值之間直接的負(fù)相關(guān)更多體現(xiàn)在中樞水平而非短期波動(dòng)上在較長的時(shí)間維度我們以觀察到較高的利率中樞往往對應(yīng)較低的估值中樞反之亦然比如說 80年代以來長端利率的下趨勢對應(yīng) AE的上行趨勢以及金融危機(jī)前較高的利率中（與金融危機(jī)后對比對應(yīng)較低的估值中樞等。估值水平的短期波動(dòng)或更多由交易行為主導(dǎo)，因此可以看到估值與債券收益率之間的正相關(guān)性。同時(shí)，實(shí)際利率與名義利率的相對增速似乎對估值波動(dòng)有一定解釋力度?？梢钥吹?，雖然通脹溢價(jià)對美股估值水平的絕對值水平解釋力度較弱，但是兩者的短期波動(dòng)基本一致。由于通脹溢價(jià)等于名義利率減去實(shí)際利率再減去通脹預(yù)期，在我們的模型中，長期通脹預(yù)期相對穩(wěn)定，這種情況下通脹溢價(jià)可以

17、看作名義利率與實(shí)際利率的相對增速，當(dāng)通脹溢價(jià)上升，表明名義利率較實(shí)際利率上升得更快，當(dāng)通脹溢價(jià)下降，則名義利率較實(shí)際利率下行更快。因此，在短期波動(dòng)中，實(shí)際利率與估值的負(fù)相關(guān)關(guān)系可以從“實(shí)際利率相對增速與估值負(fù)相關(guān)”去理解。在長期通脹預(yù)期相對穩(wěn)定的情況下，名義利率的變動(dòng)大致可以拆分為通脹溢價(jià)和實(shí)際利率，通脹溢價(jià)通常與企業(yè)的盈利水平有關(guān)，實(shí)際利率則可以看作“真實(shí)資金成本”，當(dāng)通脹溢價(jià)上升的時(shí)候可以看作企業(yè)名義資金成本中“盈利預(yù)期”部分在上升，因此投資者愿意為其支付更高的估值，當(dāng)前不斷上行的通脹溢價(jià)正為美股估值提供支撐。2021年 2月 4日美國實(shí)際利率簡析 9圖表 15.通脹溢價(jià)與美股估值短期波動(dòng)

18、相關(guān)性較強(qiáng)資料來：oetShe,Bomeg,通脹溢價(jià)與估值水平在絕對值層面的擬合較差主要是 23-20162期間通脹溢價(jià)趨勢性下跌導(dǎo)致的假如我們剔除 2013-2017年時(shí)段，可以發(fā)現(xiàn) 2004年 7月（美國通脹掉期利率的最早數(shù)據(jù)）至 2012年12月，以及 2017年 1月-020年 12月期間，通脹溢價(jià)與估值水平呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)分別達(dá) 0.68和 0.76。由于我們前面提到，2013年以前，名義利率對估值的解釋力度同樣很強(qiáng)，考慮到通脹溢價(jià)的變化很可能是名義利率的變化引起的，我們同樣測算了 2017-2020年名義利率與 CAPE的相關(guān)性，其相關(guān)系數(shù)僅為 .2，因此當(dāng)通脹溢價(jià)的中

19、樞水平大致穩(wěn)定的時(shí)候，其與估值水平高度正相關(guān)。圖表 16. 2013年前通脹溢價(jià)與 AE的相關(guān)性圖表 17. 2017年后通脹溢價(jià)與 AE的相關(guān)性資料來：oetShe,Bome資料來：oetShe,Bome2013-20161通脹溢價(jià)下行的主要原因是實(shí)際通脹水平的趨勢性下降且通脹溢價(jià)在趨勢變化中往往滯后于實(shí)際通脹數(shù)據(jù)同期通脹溢價(jià)從 2013年 1月的高位的 52.3BP跌至 2016年 6月的-48P后回升，而 I同比增速實(shí)際上從 01年 9月便從 9開始下降直至 2015年 2月錄得 0見底而后從 2015年 9 月份開始反彈?？梢钥吹剑?dāng)實(shí)際通脹數(shù)據(jù)發(fā)生趨勢性改變的時(shí)候，通脹溢價(jià)的走勢要相

20、對滯后，原因是在趨勢早期存在通脹補(bǔ)償（通脹掉期利率衡量）走勢與通脹預(yù)期相背離的現(xiàn)象。比如說 10年期通脹預(yù)期從 011年 12月（由于只有季度數(shù)據(jù)，所以很可能時(shí)間更早）高點(diǎn) 5開始下降，直至 2015年 3月錄得最低點(diǎn) 1后一路反彈至 2017年 3月份的 3即實(shí)際通脹開始趨勢性下行（上升）的初期，通常會出現(xiàn)通脹預(yù)期跟隨實(shí)際通脹數(shù)據(jù)調(diào)整，但通脹掉期利率變動(dòng)滯后的情況，因此通脹的傳導(dǎo)路徑似乎是“實(shí)際通脹通脹預(yù)期通脹溢價(jià)”，而當(dāng)通脹預(yù)期穩(wěn)定的時(shí)期，通脹溢價(jià)與實(shí)際通脹數(shù)據(jù)變化相對同步。2021年 2月 4日美國實(shí)際利率簡析 10圖表 18.通脹溢價(jià)在趨勢變化中往往滯后于實(shí)際通脹數(shù)據(jù)資料來：Bome，

21、實(shí)際利率與美元指數(shù)在年度數(shù)據(jù)中，美德實(shí)際利差是解釋美元指數(shù)波動(dòng)的最佳指標(biāo)。由于歷史上美元指數(shù)波動(dòng)幅度很大（在 70-150 之間），因此美德實(shí)際利差（此處為后驗(yàn)實(shí)際利率）在絕對值上很難與美元指數(shù)擬合，但其對美元指數(shù)的波動(dòng)方向解釋力度很強(qiáng)即某年度美德實(shí)際利差走闊往往伴隨著美元指數(shù)的上升而市場一般認(rèn)為的影響因素，如“美國經(jīng)濟(jì)的相對強(qiáng)度”，“雙赤字規(guī)?！焙汀柏泿耪摺钡戎笜?biāo)均只能在部分時(shí)間解釋美元指數(shù)。比如說財(cái)政赤字和經(jīng)常項(xiàng)目赤字（雙赤字）規(guī)模通常被認(rèn)為和匯率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系我們通過計(jì)算美國財(cái)政赤字和經(jīng)常項(xiàng)目赤字之和占 DP比重并將該比例與美元指數(shù)走勢對比后發(fā)現(xiàn)在 2000年之前美國雙赤字比例與美元指數(shù)

22、指數(shù)同向移動(dòng)且擬合程度較高而2000年后，雙赤字/GDP比例與美元指數(shù)基本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。圖表 19.年度數(shù)據(jù)中美德實(shí)際利差能較好解釋美元指數(shù)波動(dòng)資料來：萬，月度數(shù)據(jù)中，美德實(shí)際利差對美元指數(shù)解釋力度更強(qiáng)。月度數(shù)據(jù)中美德實(shí)際利差我們計(jì)算的是實(shí)際利率之差，美國實(shí)際利率我們以 10 年美債收益率和 10 年期美國通脹掉期利率之差表示，德實(shí)際利率我們以 10 年德債收益率和 10 年期德國通脹掉期利率之差表示。事實(shí)上，美德名義利差與美元指數(shù)的擬合也不差，但實(shí)際利差能更好解析 2013204H1美元指數(shù)的下行。需要注意的是，當(dāng)前無論是美德名義利差還是美德實(shí)際利差均已開始回升，這將為美元指數(shù)提供較強(qiáng)的反彈

23、動(dòng)能。2021年 2月 4日美國實(shí)際利率簡析 圖表 20.美德實(shí)際利差對美元指數(shù)解釋力度很強(qiáng)圖表 21.美元指數(shù)和美德利差資料來：Bome，資料來：Bome，2021年 2月 4日美國實(shí)際利率簡析 12實(shí)際利率與資產(chǎn)價(jià)格展望實(shí)際利率已筑底，但不必上行近期在“美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)購買規(guī)模+疫苗開始投入使用+拜登 1.9萬億美元財(cái)政支出提案”的影響下美債收益率快速上行，10年美債利率一度觸及 1B， TIS利率和本文所論述的實(shí)際利率亦有所回升。在前期報(bào)告海外宏觀周報(bào)（2021.01.17）中我們提到美國實(shí)際利率的上行幅度相比于名義利率來說并不大，長端名義利率的快速上行主要由通脹預(yù)期上升引起。同時(shí)，我們認(rèn)

24、為只要名義利率上升速率與通脹補(bǔ)償相對同步，即實(shí)際利率上行幅度不大，企業(yè)和聯(lián)邦政府實(shí)際融資成本壓力就不會上行過大（通脹提升帶來的盈利復(fù)蘇將抵消名義利率上行造成的融資成本上升），因此美聯(lián)儲便不會出手干預(yù)名義利率的走高，但假如美國通脹數(shù)據(jù)的復(fù)蘇不及預(yù)期，或名義利率上行速度明顯快于通脹補(bǔ)償，不排除美聯(lián)儲調(diào)整購債久期結(jié)構(gòu)以壓制長端利率，目前實(shí)際利率雖然已經(jīng)筑底，但短期內(nèi)較大幅度回升概率不大，其主要限制因素有二。第一當(dāng)前美國企業(yè)杠桿率正處歷史高位無論是從部門總債務(wù)/部門總資（圖 19藍(lán)線還是信貸流向/D（IS杠桿率算法指標(biāo)看在經(jīng)歷了上一輪擴(kuò)張周（金融危機(jī)后至疫情前的加杠桿以及疫情期間企業(yè)杠桿率不降反升后，

25、美國非金融企業(yè)部門杠桿率都處于歷史高位。盡管疫情中企部門大部分新增債務(wù)來源于政府補(bǔ)助的低息和利息可遞延貸款，但歷史高位的杠桿率仍意味著實(shí)際利率的提升將增加企業(yè)成本端的壓力（美聯(lián)儲有動(dòng)機(jī)壓制實(shí)際利率），疊加目前疫情不確定性影響尚存，企業(yè)資本開支意愿仍不強(qiáng)，因此兩者均對實(shí)際利率存在壓制作用。圖表 22.美國居民和企業(yè)部門杠桿率（總債務(wù)/總資產(chǎn)）走勢資料來：美儲，圖表 23.美國各部門杠桿率走勢(BIS算法)資料來：BS,2021年 2月 4日美國實(shí)際利率簡析 13第二醞釀中的大規(guī)模財(cái)政刺激和高位政府債務(wù)水平截至 2020年三季度美國赤字率和外債/DP比重均處于歷史高位，財(cái)政壓力巨大。同時(shí)，12 月

26、 21 日美國國會通過 9000 億美元疫情援助法案，由于美國在疫情期間實(shí)施了各種稅收遞延政策以補(bǔ)貼企業(yè)和居民因此聯(lián)邦政府財(cái)政收入大幅減少高額的財(cái)政刺激計(jì)劃也基本依靠發(fā)債籌資。在此前的美財(cái)長提名聽證會中，耶倫指出“在利率處于歷史低點(diǎn)的當(dāng)下，最聰明的做法是加大（財(cái)政）刺激”(withertrestrc,themrtestthing we n o s t b)。很明顯耶倫的觀點(diǎn)其實(shí)就是拜登執(zhí)政團(tuán)隊(duì)的財(cái)政取向，拜登提出的 1.9萬億美元財(cái)政支出計(jì)劃正是t g”的體現(xiàn)，盡管拜登的加稅方案可以緩解聯(lián)邦政府當(dāng)前的財(cái)政壓力，但拜登政府當(dāng)前面臨最迫切的問題是疫情處理和復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)，在私人部門壓力仍存之際，稅改可能

27、不會是其施政的優(yōu)先項(xiàng)我們預(yù)計(jì)加稅政策最快將在 2021年下半年推（在經(jīng)濟(jì)壓力外由于兩黨對加稅分歧巨大，因此稅改推進(jìn)極大概率需要使用“預(yù)算調(diào)解”(ugt ro)條款，因此稅改很可能包含在 2022財(cái)年之中美國 222財(cái)年從 2021年 10月份開始總之不論是已經(jīng)簽署的 9000億美財(cái)政刺激還是醞釀中的 1.9萬億美元財(cái)政支出法案都將大量依靠外債籌資疊加當(dāng)前歷史高位的政債務(wù)水平，美聯(lián)儲有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)限制實(shí)際利率的走高以配合財(cái)政部的操作。同時(shí)，雖然大量的美債供應(yīng)將推升美債收益率，但名義利率的上升更多是由于通脹補(bǔ)償（通脹預(yù)期與通脹溢價(jià)）的提高所致，對實(shí)際利率的抬升力度不大。圖表 24.美國赤字率疫情期間

28、大幅提升圖表 25.當(dāng)前美債存量很高資料來：萬，資料來：萬，美德實(shí)際利差走闊支撐美元反彈在中短期內(nèi)美國實(shí)際利率不會大幅走高的前提下，我們首先思考美元指數(shù)的可能走勢，由于美德實(shí)際利差對美元指數(shù)的解釋力度最強(qiáng)，因此德國的實(shí)際利率將成為關(guān)鍵。在報(bào)告歐央行 1 月議息議點(diǎn)評寬松金融環(huán)境下的擴(kuò)表放緩中我們提到歐央行當(dāng)前正實(shí)施隱性的收益率曲線控制以營造寬松的金融環(huán)境，具體體現(xiàn)為德債收益率（10 年期）、意大利國債收益率、德意利差、德意國債各自期限利差等指標(biāo)均被人為壓制，波動(dòng)率極低。在德債利率已經(jīng)失去彈性的情況下，隨著洲經(jīng)濟(jì)逐漸從疫情中復(fù)蘇，德國實(shí)際利率走低的概率更大，當(dāng)然我們也不排除在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程中歐央

29、行將允許德債利率跟隨通脹預(yù)期走高，這種情況下德國實(shí)際利率將更加穩(wěn)定，但也沒有上行的空間。因此，我們預(yù)計(jì)未來美德實(shí)際利差將大概率在當(dāng)前水平震蕩或繼續(xù)上行，這將繼續(xù)為美元指數(shù)提供向上的動(dòng)能。2021年 2月 4日美國實(shí)際利率簡析 14圖表 26. 10年德債意債收益率走勢資料來：萬，圖表 27. 10年期德意利差走勢圖表 28.德意期限利差資料來：萬,資料來：萬，通脹升溫支撐美股估值前文我們提到在短期波動(dòng)中，實(shí)際利率與權(quán)益市場估值的負(fù)相關(guān)關(guān)系可以從“實(shí)際利率相對增速與估值負(fù)相關(guān)去理解即只要通脹溢價(jià)繼續(xù)上行美股高估值便仍存在支撐在我們 11月的報(bào)核心通脹將挑戰(zhàn)美聯(lián)儲寬松政策中提到美國 2008年金融

30、危機(jī)后持續(xù)低通脹的直接原因是耐用品和非耐用品價(jià)格的周期錯(cuò)位這種周期錯(cuò)位是耐用品價(jià)格和油價(jià)錯(cuò)位導(dǎo)致的疫情的沖擊使耐用品非耐用品與服務(wù)支出的價(jià)格周期重新同步使過去近 10年美國持續(xù)低通脹的直接原因得以消除預(yù)計(jì)在疫苗 2021年上半年得到比較廣泛使用的情況下，美國供需兩端復(fù)蘇，較高的核心通脹將出現(xiàn)，且耐用品及非耐用品均有望在 2021年下半年進(jìn)入補(bǔ)庫存階段同時(shí)由于疫情沒有對經(jīng)濟(jì)基本面造成太多中長期的損傷以及在歐美極寬松財(cái)政貨幣政策的刺激下，這一輪的復(fù)蘇周期將比金融危機(jī)后更加猛烈。在強(qiáng)勁的復(fù)蘇預(yù)期下，當(dāng)前油價(jià)已經(jīng)率先反彈；而耐用品通脹在耐用品新增訂單的快速復(fù)蘇、低利率環(huán)境和財(cái)政補(bǔ)助三重影響下終于重回正

31、區(qū)間，且上升勢頭不減，我們的推演邏輯正逐步得到驗(yàn)證核心通脹回升即將來（12月核心 E同比增速已經(jīng)反彈近期市場也對此有所期我們預(yù)計(jì) 2021年上半年美國核心 CE突破 2下半年在 2.5附近波動(dòng)而 2年核很可能觸及 %。2021年 2月 4日美國實(shí)際利率簡析 15圖表 29.核心通脹即將回升圖表 30.耐用品通脹大幅上升資料來：萬,資料來：萬，關(guān)于再通脹MF最近的一篇工作論文(,h&araa01)首先反駁了弗里德“貨幣外生性”的觀點(diǎn)，因?yàn)楦鲊胄薪陙砭ㄟ^政策利率作為中介去實(shí)施貨幣政策，因此貨幣供應(yīng)量與通脹水平的比例關(guān)系不存在（文章還指出在不同交易市場下貨幣流通速度相差極大的問題等）。而在 Q

32、E為世界各央行廣泛應(yīng)用后QE所創(chuàng)造的基礎(chǔ)貨幣的確“外生的但很明顯后金融危機(jī)時(shí)期全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基本均被低通脹所困擾這是因?yàn)?QE和貨幣供應(yīng)并不一致首先在海外央（如美聯(lián)儲）取消法定存款準(zhǔn)備金的背景下，貨幣乘數(shù)實(shí)際上已經(jīng)不成立了，現(xiàn)在我們?nèi)ビ?jì)算后驗(yàn)的貨幣乘數(shù)其實(shí)“用貨幣供應(yīng)量去解釋貨幣供應(yīng)量沒有任何意義其次QE實(shí)質(zhì)上是央行用儲備金置換了市場中的高質(zhì)量債券在投資者私人部門層面他們損失了一部分可以充當(dāng)?shù)盅何锏馁Y產(chǎn)在銀行層面，準(zhǔn)備金的增加會約束銀行的借貸活動(dòng)（比如英國在計(jì)算銀行杠桿率時(shí)會將準(zhǔn)備金排除在外），簡而言之，QE對銀行的信貸創(chuàng)造存在反向作用。 最后，文章討論了當(dāng)前海外央行的 MMT向MMT的倡導(dǎo)者

33、認(rèn)為央行可以在不引起高通脹的前提下為財(cái)政補(bǔ)貼但 tella等人指出巨額財(cái)政支出將派生出巨量貨幣，與 E 導(dǎo)致的準(zhǔn)備金在銀行系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)不一樣，當(dāng)前美國的大額財(cái)政補(bǔ)助是真正意義上的“直升機(jī)撒錢”，這些錢最終將提振有效需求，歷史上財(cái)政支出大幅增加的時(shí)期往往與高通脹緊密相連（如 0年代的美國）。當(dāng)通脹水平開始回升的時(shí)候，通常投資者對未來通脹的不確定性也會增加，因而推升通脹溢價(jià)，益市場的估值也會相應(yīng)提高。再通脹中的美股風(fēng)險(xiǎn)基于我們前文的討論美股估值在兩種情況下或會受到打壓（當(dāng)利率中樞整體抬升的時(shí)（如 10年期美債利率中樞上升至 2.5-3.0水平），如前文所述，利率和股價(jià)/估值之間直接的負(fù)多體現(xiàn)在中樞水平而非短期波動(dòng)上，而利率中樞的抬升我們估計(jì)將在美聯(lián)儲首次加息后才能看到，我們認(rèn)為 2021年美聯(lián)儲面對較高的核心通脹料將保持政策定力加息可能性不大但進(jìn)入 2022年后長期在 5上方的核心 CE增速將使美聯(lián)