經(jīng)理股票期權的設計、估價、會計反映與改進(DOC6)

1、. ：.；經(jīng)理股票期權作為企業(yè)一切者向運營者提供鼓勵的工具，在興隆國家正越來越廣泛地得到運用。早在1986年，全球500家大工業(yè)企業(yè)的89%采取了這種報酬制度。90年代以后，經(jīng)理股票期權進一步分散到中小企業(yè)中。經(jīng)理股票期權對中國經(jīng)濟改革的深化亦有深化意義，由于它有助于把國有企業(yè)管理者與企業(yè)的利益更嚴密、自動地結合在一同，減少代理本錢，培育職業(yè)企業(yè)家階層。經(jīng)理股票期權的設計、估價、會計反映與改良倫敦經(jīng)濟學院經(jīng)濟與會計系 經(jīng)理股票期權(Executive Stock Options，下簡稱ESO)這一由企業(yè)一切者向運營者提供鼓勵的工具正在被越來越廣泛地運用。它通常規(guī)定，給予公司內(nèi)以首席執(zhí)行官(CE

2、O)為首的高級管理階層按某一固定價錢購買本公司普通股的權益，且這些經(jīng)理人員有權在一定時期后將所購入的股票在市場上出賣，但期權本身不可轉讓。1986年畢馬威會計師行的一項研討闡明，在雜志評出的全球前500家大工業(yè)企業(yè)當中，有89%的公司已向其高級管理人員采取了ESO的報酬制度，而在1974年，這一比率是52%。到1990年后，這一比例仍在上升，且范圍也迅速擴展到中小型公司，而且高級經(jīng)理們的年收入中，來源于行使ESO的收入所占的比重也越來越高。例如，在1990年，蘋果電腦公司CEO所獲的總計達1670萬美圓的年收入中，行使ESO所獲的收入達18600萬美圓。1990年，亨氏公司CEO獲得了400萬

3、份ESO，總面值達2億美圓；到1991年，其經(jīng)過行使這些期權獲收入7150萬美圓(Wall Street Journal 1991,1992)。而這一年，向CEO發(fā)放的金額最高的ESO總面值是后者現(xiàn)金收入的16倍。從1992年至1994年間，前500家最大企業(yè)共向CEO們發(fā)放了620次ESO(Yermack 1997)。 為什么越來越多的企業(yè)一切者把ESO作為鼓勵運營者的手段?這主要是基于下述良性循環(huán)假設：ESO提供金錢鼓勵管理層更積極任務企業(yè)業(yè)績上升企業(yè)股價上揚ESO提供鼓勵。 這其中又包含著兩個隱含的假設，一是管理層受鼓勵后添加的努力確實能改善企業(yè)的業(yè)績，二是有效市場假設，即以為企業(yè)業(yè)績的

4、上升能得到市場投資者確實認，推進股價上漲。然而，這些假設在現(xiàn)實中不時遇到反例。另外，如何將ESO設計得更合理，使得其產(chǎn)生的金錢鼓勵更有效是至關重要的問題。本文擬在企業(yè)一切者與運營者間信息不對稱，企業(yè)運營者是風險厭惡者并存在品德風險的框架下，簡要討論：1.如何合理設計ESO的行使價錢；2.會計披露要求如何針對ESO制定會計反映的時機；3.如何更合理地估計經(jīng)理層所持有的未到期合約的價值；以及4.有效的鼓勵應包容那些評價目的。 對ESO的研討對中國經(jīng)濟改革的深化亦有深化意義，由于它有助于把國有企業(yè)管理者與企業(yè)的利益更嚴密、自動地結合在一同，減少代理本錢，培育職業(yè)企業(yè)家階層。ESO該當如何確定行使價錢

5、 ESO普通都以較現(xiàn)值有利(in-the-money)或等現(xiàn)值(at-the-money)兩種方式授予，但較現(xiàn)值不利(out-of-the-moeny)情形就比較少見。較現(xiàn)值有利方式的根據(jù)是：公司希望立刻給予經(jīng)理報酬以鼓勵他們更好任務，相對于其他的公平市值期權，較現(xiàn)值有利ESO更能使經(jīng)理感到報酬與努力的直接關系(Lanbert,Laker and Verrechia 1991)。但在現(xiàn)行會計準那么下，公司須支付較現(xiàn)值有利ESO的貼現(xiàn)部分，因此會減少利潤。但等現(xiàn)值方式可降低這種支出，而且在等現(xiàn)值方式下，公司會較少受股東的指摘。 但無論較現(xiàn)值有利方式或等現(xiàn)值方式都有其缺陷，假設風險逃避型的經(jīng)理接受

6、較現(xiàn)值有利的ESO，由于他們的邊沿成效隨著期權的升值迅速下降，他們對待革新和新投資工程將更加保守。 另外，ESO應該是針對經(jīng)理未來的勤勉任務所給予的一種能夠(would be)的獎勵，而不是針對他們過去的表現(xiàn)，因此授予他們即時有利可圖的ESO就對股東不公平了。等現(xiàn)值ESO在這方面要優(yōu)于前者，但同樣遭到質疑。Yermark(1997)最近的研討闡明，大部分雜志前500強企業(yè)的CEO對ESO支付的時間有直接的影響。他對企業(yè)盈利公布時間的研討闡明，經(jīng)理們普通在公司公布有利音訊前不久獲得ESO。幾乎一切的ESO都采取了等現(xiàn)值的方式。于是經(jīng)理們依然可以經(jīng)過支配ESO授予時間或音訊公布時間來隨便地從等現(xiàn)值

7、ESO中迅速獲利。所以他們報酬的添加，似乎與他們的運營才干無關。 較現(xiàn)值不利ESO方式使經(jīng)理們很難作上述支配，因此促使經(jīng)理們努力于公司運營管理。ESO行使價錢與市場價錢之間的差值提供應股東一個衡量經(jīng)理在未來時期而非過去時期管理績效的優(yōu)良工具。一些學者以為這種方式將導致經(jīng)理未來時期的鼓勵降低(Ciccotello and Garant 1995)。但這些可以經(jīng)過在合同中規(guī)定給予經(jīng)理們更多ESO來補償。假設一家公司在授予ESO前時可在EPH(高)和EPL(低)兩種不同價錢中選擇，那就需求添加ESO的數(shù)量X來平衡上述兩種選擇。由于當M為股票未來市場價錢時，(M-EPH)(1+X)=P-EPL,X=(

8、EPH-EPL)/(P-EPH)。很明顯，X是P的遞減函數(shù)，也就是說，當股票未來市場價錢不斷上升時，公司就應該減少給予經(jīng)理的較現(xiàn)值不利ESO的數(shù)量。但實踐上，多數(shù)ESO的數(shù)量在被授予前就已在補償合約中明確限定，即1+X是固定的，這樣，較現(xiàn)值不利方式ESO的獨一結果是，隨著股價上揚，與較現(xiàn)值有利方式ESO相比，其價值上升得更快。這樣風險逃避型經(jīng)理從ESO中將有利可圖時，從而鼓勵他改動原來的保守型運營方式。 而且，以上的“本錢更高-獲利更高型ESO將經(jīng)理的經(jīng)理業(yè)績與他們的報酬更嚴密地聯(lián)絡起來。1992年后較現(xiàn)值不利構成一種趨勢，即行使價錢大比幅高于現(xiàn)行股票市價。這種趨勢反映股東希望消除由于單純市場

9、要素而導致股票升值所帶來的超潤利潤。 但較現(xiàn)值不利ESO也有其缺陷，利用Jorgenson的風險厭惡運營者期望成效函數(shù)(數(shù)學分析略)，當其它條件維持不變時，ESO的行使價錢越高，經(jīng)理層就更少風險逃避，更傾向于風險偏好。由于經(jīng)理處于較現(xiàn)值不利情況時，他們常用近乎賭博的措施來改動姿態(tài)，因此當金融機構實施這種鼓勵機制時就面臨著更大的風險。霸菱銀行的倒閉就有部分緣由歸結于這種不合理的鼓勵機制。ESO應如何估價 SEC在1992年修訂信息披露準那么時規(guī)定超越特定規(guī)模的ESO，應在每個財政年度終了之前作內(nèi)在價值評價，該數(shù)值相當于ESO行使價錢與股票市場價錢之間差值。這種方法有能夠低估了期權的價值，由于它忽

10、略了ESO行使價錢的貼現(xiàn)值(Smith and Zimmerman 1976)，如當經(jīng)理在被授予ESO時并不需求立刻購買期權所產(chǎn)生的時間價值，在期權存續(xù)期間它還遭到利率和紅利分配的影響(Banerjee 1993)。 另一方面，財務會計準那么第123條規(guī)定，企業(yè)還可以以公平價值的根底，運用Black-Scholes模型來反映ESO的本錢。為衡量ESO的內(nèi)在價值和時間價值，B-S根本模型基于以下三個重要假設： (1)股票的報答率呈對數(shù)正態(tài)分布，且它的動搖性可由股票價值的規(guī)范方差來衡量； (2)期權可以自在買賣； (3)在商定期之前，不能行使期權。 Norem Wolfson(1981)和Murp

11、hy(1985)運用B-S模型來分別衡量權證和ESO，然而，現(xiàn)實市場的諸多缺陷影響了用B-S模型衡量ESO價值的有效性： (1)ESO不可轉讓； (2)經(jīng)理在管理企業(yè)期間假設不能到達商定規(guī)范即失去行使ESO的資歷； (3)對賣空的限制妨礙了無風險套利。 以上要素減少了ESO最終行使的能夠性，ESO的價值也因此降低，于是B-S模型得出的僅僅是ESO價值的上界。但它有幾個限制條件值得進一步討論。它對未來動搖的推斷以歷史動搖為根底，只是一種預測。對規(guī)模龐大且開展較成熟的企業(yè)，可以以為它的動搖遵照歷史趨勢；但對于那些規(guī)模小且剛起步的企業(yè)，這樣的假設就不一定能成立。尤其值得商榷的是，由于B-S模型假設期

12、權市場價值是企業(yè)股票市場價值的增函數(shù)(Lambert and Larcker,1984)，這與引入ESO方案后波幅降低是不一致的(Banerjee,1993)。而且，持有ESO的經(jīng)理可以影響股價及其動搖，所以B-S模型的動搖假設更不能成立。另一方面，Smith和Zimmerman模型經(jīng)過衡量ESO在賦予日的價值來確定期權下界。Banejee提出在行使日前任何時段衡量ESO價值的類似模型，此模型對大多數(shù)ESO給出對應的加權平均實施價錢，模擬期權在即日授予的情況。 T是ESO的繼續(xù)期間；XP是加權平均行使價錢。ESO應在何時進展會計反映? 美國證券管理委員會(SEC)和財務會計準那么委員會(FAS

13、B)提倡ESO在被授予時即入帳。從以下幾方面看，該要求對公司本身的開展有利：(1)它能協(xié)助 股東了解經(jīng)理層的報酬情況以及與之親密相關的管理本錢。這符合強迫性信息披露“公正、平等和及時的原那么。由此，股東可以清楚地了解和評價該公司鼓勵機制能否適當；(2)及時作為本錢入帳就如存貨會計的后進先出法那樣，減少了公司的稅賦，它不僅節(jié)省了這部分稅賦的利息支出，當ESO最終未能行使時，它還可以節(jié)省一切基于這部分的稅賦。 但這種入帳實踐上弊大于利。最本質的弊端就在于它大大降低了ESO的原有鼓勵作用。ESO是以市場有效性為根底的，經(jīng)理的勤勉任務會導致公司盈利添加，隨著公司股票上揚，最終導致經(jīng)理的報酬添加。但假設

14、ESO在它被實施以前就被作為管理費用入帳時，公司的利潤會有所下降。前面所講的良性循環(huán)就會轉變成惡性循環(huán)：下降的利潤導致公司股票價錢下降，這樣ESO就會貶值，從而打擊了經(jīng)理努力任務以提高利潤的積極性。當資本市場機制被扭曲時，及時入帳也許不能產(chǎn)生效果，但ESO同時也失去了存在的根底。 剛成立的或小規(guī)模的風險資本(即高技術企業(yè))就更容易遇到這樣的情況，由于這些企業(yè)都力圖經(jīng)過公開上市或被收買來實現(xiàn)資本增值。當利潤下降時，公開上市和被收買的能夠性同時也會降低。由于它的資本規(guī)模和現(xiàn)金流量都較少，除了ESO，很難用巨額現(xiàn)金報酬來鼓勵經(jīng)理人員。經(jīng)理的大部分收入來源于ESO，因此及時入帳對它們呵斥的負面影響要比

15、大公司更加嚴重。正如一些學者所指出的：由于收入披露成為小公司的有限信息披露中相當重要的組成部分，它對小公司而言無關緊要。而且假設小公司在資本市場被低估時，它將很難舉債籌措資金，同時其穩(wěn)妥的新股發(fā)行將被稀釋。 另外，股東在一定程度上對ESO感興趣，由于它意味著公司不用拿大量現(xiàn)金來支付給經(jīng)理。股東的鼓勵本錢就是給予經(jīng)理從股票價錢上漲中分享資本利得的權益。但是股價上揚是股市運作的結果，因此ESO來源于使現(xiàn)有的股東免于接受直接鼓勵本錢，而后者正是紅利分配方案的缺陷。顯然及時入帳正好抵銷了ESO相對于現(xiàn)金報酬的優(yōu)勢，加重了股東負擔。這會導致ESO方案逐漸被棄置。 因此，ESO在行使之前不應作為本錢入帳，

16、而當它行使時那么應入帳。有效的鼓勵機制應包容哪些評價目的 ESO制度把公司股票價錢作為管理階層績效的獨一的評價目的，它的出發(fā)點是鼓勵管理層追求股東財富的最大化，然而，在現(xiàn)實中其經(jīng)常忽略了這樣一點，終極目的應該是股東長期財富的最大化，這與股價的短期上升有質的區(qū)別。 ESO的缺陷首先在于，它只把管理層的利益同股價的上漲相聯(lián)，其后果將是，管理層會不惜一切代價追求企業(yè)股價的上漲。假使股價因此的上漲只是短期或暫時性的，其本錢能夠卻要由往后的企業(yè)與股東來承當。一個顯著的例子是，美國制造業(yè)的平均研討與開展(R&D)投入要低于德國與日本，因此能有相應較高的可分配利潤與現(xiàn)金股利，但卻能夠以企業(yè)的長久盈利和產(chǎn)業(yè)的

17、競爭力為代價。在這樣的背景下，為什么企業(yè)股東仍偏愛ESO呢?一種解釋是股東本身也存在行為短期化的問題。90年代初的一項研討闡明，美國上市公司的股東中約有50%為共同基金和慈悲基金等機構投資者，而他們的買賣額高達市場總成交量的80%。這些股東關懷企業(yè)股息的分派與股價的上漲多于關懷企業(yè)的長期目的；相應地，企業(yè)管理者用短期行為加以迎合。另Mcphee(1966)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者在所受的監(jiān)視弱化的情況下，常選擇一種所謂“摘桔子(Orange Piching)的戰(zhàn)略，：當摘桔工人的報酬與他所摘桔子的數(shù)量掛鉤時，他并不會懶惰，但他會取巧，即只摘那些長在樹的下部的，易被摘取的桔子而不顧那些長在高處或隱蔽處的，任其腐爛或留給以后的工人來拾掇殘局。雖然這可以經(jīng)過對工人進展直接監(jiān)控來處理，但這樣不但使本錢添加，在現(xiàn)代企業(yè)的運轉中也是不現(xiàn)實的。此時就應經(jīng)過改革不合理的報酬機制來改動錯誤的鼓勵。對ESO而言，如何在發(fā)放時附帶條款