近期美債波動(dòng)原因及后市展望

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 近期美債利率波動(dòng)明顯放大 1 HYPERLINK l _TOC_250002 短端資金和債券利率波動(dòng)原因及展望 3 HYPERLINK l _TOC_250001 長(zhǎng)端美債利率波動(dòng)原因及展望 4 HYPERLINK l _TOC_250000 美聯(lián)儲(chǔ)采取扭曲操作的可能性在上升 6風(fēng)險(xiǎn)因素 7插圖目錄圖：短端和長(zhǎng)端美債收益率走勢(shì) 1圖：美聯(lián)儲(chǔ)回購(gòu)市場(chǎng)：隔夜回購(gòu)利率OFR走勢(shì) 1圖：金融機(jī)構(gòu)拆借市場(chǎng)：LIOR-OIS利差和TD利差 2圖：信用債市場(chǎng)：投資級(jí)與垃圾級(jí)信用債利差 2圖：離岸美元市場(chǎng)：日元?dú)W元兌美元掉期 2圖：隔夜回購(gòu)利率OFR各分位

2、數(shù)走勢(shì)情況 3圖：美國(guó)財(cái)政部TGA余額 4圖：通脹預(yù)期與長(zhǎng)端美債利率走勢(shì) 5圖：美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債凈融資規(guī)模 5圖：美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債拍賣認(rèn)購(gòu)倍數(shù) 5表格目錄表：美聯(lián)儲(chǔ)官員近期關(guān)于貨幣政策、通脹、美債等熱點(diǎn)問(wèn)題的表態(tài) 6近期美債利率波動(dòng)明顯放大近期美債利率波動(dòng)明顯放大近期美債波動(dòng)明顯放大收益率曲線陡峭化在短債率持續(xù)創(chuàng)出新低的同時(shí)，長(zhǎng)債收益率連續(xù)向上突破關(guān)鍵點(diǎn)位。圖：短端和端美收益走勢(shì)%美國(guó):國(guó)收益:年美國(guó):國(guó)收益:個(gè)月.0.0.0.0.0.0.0-3-6-9201-12-3-6-9-2-3資料來(lái)：Blomb，中信證研究部美元流動(dòng)性相對(duì)穩(wěn)定我們跟蹤的美聯(lián)儲(chǔ)回購(gòu)市場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)間拆借市場(chǎng)信用債場(chǎng)離岸美元市場(chǎng)的美

3、元流動(dòng)性都非常充裕并未出現(xiàn)美元流動(dòng)性大幅波動(dòng)的情況這許是近期美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度保持中性的重要原因。美聯(lián)儲(chǔ)回購(gòu)與貼現(xiàn)市場(chǎng)美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜回購(gòu)利率與期限認(rèn)購(gòu)額度以及認(rèn)購(gòu)倍數(shù)來(lái)看銀行間市場(chǎng)的資金已經(jīng)十分充裕隔夜回購(gòu)利率（OR）目前僅為%，已經(jīng)基本處于美聯(lián)儲(chǔ)利率走廊的下限，實(shí)際也反映出銀行隔夜回購(gòu)的需求并不多。美國(guó)金融機(jī)構(gòu)間拆借市場(chǎng)：當(dāng)前的LIOR-OIS 利差和TD 利差分別為1.5p 和1.18p，F(xiàn)R-OIS利差為1.5B，均處于歷史極低水平。美國(guó)商品票據(jù)與信用債市場(chǎng)：衡量票據(jù)市場(chǎng)資金緊張狀況的 C-OIS 指數(shù)最新為-%已經(jīng)在0值以下同時(shí)投資級(jí)信用債和高收益?zhèn)睦罘謩e為36P和10B，與去年年初的正常水

4、平相當(dāng)。離岸美元市場(chǎng)的流動(dòng)性日元兌美元和歐元兌美元的掉期分別為-p和-也基本回到歷史正常水平區(qū)間，反映出離岸美元流動(dòng)性相對(duì)充足。圖：美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)市：隔回利率OFR走勢(shì)%有擔(dān)保隔夜購(gòu)融利率（）.0.0.0.0.0-2-3-6-9-2-3資料來(lái)：Blomb，中信證研究部圖：金融機(jī)拆借場(chǎng)：BOOIS利和ED利差%IBOOIS利差TE利 .0.0.0.0.0.0-2-3-6-9-2-3資料來(lái)：Blomb，中信證研究部圖：信用債場(chǎng)：資級(jí)垃級(jí)信用利差p巴克萊美投級(jí)公債信利差巴克萊美高益?zhèn)美?6420-2-3202-06-9-2-3資料來(lái)：Blomb，中信證研究部圖：離岸美市場(chǎng)日元?dú)W元美元掉期p 日元兌元掉

5、期歐元兌元掉期0-2-3-6-9-2-3資料來(lái)：Blomb，中信證研究部短端資金和債券利率波動(dòng)原因及展望近期美國(guó)資金和短債利率持續(xù)創(chuàng)新低近期美國(guó)的短端資金利率與債券利率持續(xù)走低回購(gòu)利率甚至轉(zhuǎn)為負(fù)值以隔夜回購(gòu)利率OFR為例紐約聯(lián)儲(chǔ)公布的部分隔夜回購(gòu)利率在2月6日和3月1日都出現(xiàn)了負(fù)值，當(dāng)日利率收盤價(jià)分別為-%和-0.1%，創(chuàng)下歷史新低。圖：隔夜回利率OFR各分?jǐn)?shù)走勢(shì)況%SOF利率SOF利率：分位 SOF利率：分位SOF利率：分.5.0.5.0.5418518521資料來(lái)：紐聯(lián)儲(chǔ)中信券究部美國(guó)財(cái)政部大量發(fā)債導(dǎo)致 GA 存款快速增加。自新冠肺炎疫情以來(lái)，由于美國(guó)財(cái)政部大規(guī)模發(fā)債以及美聯(lián)儲(chǔ)大量購(gòu)債美國(guó)

6、財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)的存款賬（TG余額不斷升，0年7月超過(guò)了18萬(wàn)億美元，而在此之前TGA余額從未超過(guò)0億美元。與此同時(shí)財(cái)政支出卻明顯滯后自0年3月CRS法案之后直到去年2月美國(guó)國(guó)會(huì)才批準(zhǔn)下一輪財(cái)政刺激計(jì)劃因此導(dǎo)致大量財(cái)政存款沒(méi)有對(duì)應(yīng)支出從而淤積在聯(lián)儲(chǔ)的TGA賬戶中，導(dǎo)致該賬戶余額大量增加。為應(yīng)對(duì)政府債務(wù)上限問(wèn)題，財(cái)政部著手開(kāi)始削減 TGA賬戶。今年7月底，美國(guó)政府的債務(wù)上限期限到期屆時(shí)財(cái)政部發(fā)債將面臨債務(wù)上限的束為了盡量降低政府債務(wù)余額美國(guó)財(cái)政部近期公告稱將削減其在美聯(lián)儲(chǔ)的存款余額。按計(jì)劃，3 月底削減至0 億美元6月底削減至0億美元一季度累計(jì)將削減近0億美元其中8億美元將用于償還短期限票據(jù)（ls

7、，其余用于商品和服務(wù)支出?？s減 TGA是短端利率下行的主要影響因素近期TA縮減余額的節(jié)奏有所加快財(cái)政部?jī)斶€短期票據(jù)將會(huì)顯著減少短期債券的供給壓制短端利率的上行與此同時(shí)大的現(xiàn)金存款回流居民和企業(yè)賬戶也會(huì)增加銀行的存款準(zhǔn)備金余額從而進(jìn)一步壓低短的資金利率和短債利率。圖：美國(guó)財(cái)部TA余額萬(wàn)億美元美國(guó)財(cái)政TG余額含預(yù)）.0.0.0.0.0資料來(lái)：Blomb，中信證研究部未來(lái)短端資金利率和短債利率將繼續(xù)保持在極低水平甚至可能轉(zhuǎn)負(fù)考慮到美國(guó)財(cái)政部縮減TGA 余額將持續(xù)到6 月底，未來(lái)一個(gè)季度美國(guó)金融機(jī)構(gòu)間的資金利率仍將保持在極低水平短債供給減少也將繼續(xù)推動(dòng)短債利率下行銀行存款準(zhǔn)備金增加同時(shí)也會(huì)低存款利率。

8、未來(lái)不排除美國(guó)國(guó)內(nèi)會(huì)出現(xiàn)短端利率階段性為負(fù)的情況。長(zhǎng)端美債利率波動(dòng)原因及展望近期長(zhǎng)端美債利率上行較快2月中旬以來(lái)0年期美債利率快速上行并突破%，實(shí)際利率大幅上行，引發(fā)了市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。多重因素共同推動(dòng)了長(zhǎng)端美債利率的快速上行近期長(zhǎng)端美債利率上行既反映了美基本面和流動(dòng)性預(yù)期的變化，也離不開(kāi)美債供需、交易層面的影響?；久媾c流動(dòng)性當(dāng)前美國(guó)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)期都較強(qiáng)隨著美國(guó)疫情的逐步改善疫苗的加速接種美國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)改善的預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)相應(yīng)也推升了通脹預(yù)期場(chǎng)因此也在提前反映一部分未來(lái)美元流動(dòng)性可能邊際收緊的預(yù)期特別是隨著通脹預(yù)期升溫，貨幣政策邊際收緊的預(yù)期有所抬頭。供需因素：近期拜登9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激

9、順利落地，規(guī)模超出市場(chǎng)預(yù)期的5萬(wàn)億左右隨著美國(guó)財(cái)政赤字進(jìn)一步擴(kuò)大我們預(yù)計(jì)今年一二季度美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債的供給壓也在上升。市場(chǎng)一定程度也在提前反映這一預(yù)期。交易因素驅(qū)長(zhǎng)端美債利率快速上行離不開(kāi)一部分程序化交易的因素特別是突破關(guān)鍵點(diǎn)位之后的集體拋售行為同時(shí)一級(jí)發(fā)行投標(biāo)遇冷也會(huì)影響當(dāng)前的交易情緒近期債利率上行也與前期7年期美債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)顯著低于預(yù)期有關(guān)。圖：通脹預(yù)與長(zhǎng)美債率勢(shì)%年期美債益率美國(guó)通預(yù)期右軸 .0.0.0.0.0.0.0410118518521.0資料來(lái)：Blomb，中信證研究部圖：美國(guó)中期國(guó)凈融規(guī)模十億美元美國(guó)中長(zhǎng)國(guó)債融資模除去 0Q9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1資料來(lái)：美財(cái)政，中證

10、研究部測(cè)圖：美國(guó)長(zhǎng)期債拍認(rèn)購(gòu)數(shù)年期美債購(gòu)倍數(shù)年期美債購(gòu)倍數(shù).0.0.0.0.0.0.0.0-3-3-3-3-3-3資料來(lái)：Blomb，中信證研究部預(yù)計(jì)長(zhǎng)端美債利率全年仍會(huì)維持上行趨勢(shì)短期上行斜率趨緩全年來(lái)看預(yù)計(jì)經(jīng)復(fù)蘇將推動(dòng)美債利率趨勢(shì)上行年底0年期美債收益率升至%左右短期來(lái)看市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性拐點(diǎn)的過(guò)度反映面臨修正未來(lái)美債上行過(guò)快仍可能引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)建議關(guān)在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)點(diǎn)3月底LR豁免到期；新基建法案推出；美國(guó)接近“全民免疫”時(shí)點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)采取扭曲操作的可能性在上升如果美元流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題美聯(lián)儲(chǔ)可以運(yùn)用扭曲操作的方式避免收益率曲線過(guò)于陡峭化雖然近期美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)大多對(duì)當(dāng)前的美債利率走勢(shì)并不擔(dān)憂但未來(lái)一旦美債收

11、率曲線陡峭化加速引發(fā)美元流動(dòng)性收緊特別是信用債市場(chǎng)和離岸美元市場(chǎng)的流動(dòng)性邊際緊張則美聯(lián)儲(chǔ)很可能在此情形下采取進(jìn)一步行動(dòng)我們預(yù)計(jì)短期美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)急于轉(zhuǎn)變幣政策未來(lái)如果美元流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題美聯(lián)儲(chǔ)可以運(yùn)用扭曲操作的方式避免收益率曲線過(guò)于陡峭化。表：美聯(lián)儲(chǔ)員近關(guān)于幣策、通、美等熱問(wèn)題表態(tài)時(shí)間官員言論美聯(lián)儲(chǔ)規(guī)模產(chǎn)購(gòu)計(jì)劃導(dǎo)美股散交易潮的要因之但他認(rèn)為到2月2日達(dá)拉斯儲(chǔ)主卡普蘭2月4日亞特蘭聯(lián)儲(chǔ)席博蒂克*2月8日里士滿儲(chǔ)主巴爾金*2月9日亞特蘭聯(lián)儲(chǔ)席博蒂克*2月0日美聯(lián)儲(chǔ)席鮑爾*目前為不存系統(tǒng)金融險(xiǎn)并稱現(xiàn)談美儲(chǔ)退量化松策還為過(guò)早。預(yù)測(cè)1年國(guó)GP增長(zhǎng)%但不以讓聯(lián)儲(chǔ)減其購(gòu)買計(jì)示對(duì)任何可性持放態(tài)度，強(qiáng)調(diào)儲(chǔ)不希給人以急

12、于撤回貨幣策支持印象。美國(guó)經(jīng)復(fù)蘇需支持認(rèn)為一步的政刺措施導(dǎo)致脹常走高預(yù)計(jì)可能出現(xiàn)過(guò)度儲(chǔ)蓄加強(qiáng)力財(cái)政和幣刺引發(fā)格上漲他也指全球化和技等反脹力都有于低價(jià)格只有到長(zhǎng)趨勢(shì)生變才會(huì)始擔(dān)心通脹問(wèn)題否則當(dāng)業(yè)無(wú)通過(guò)高產(chǎn)量滿足益增的需時(shí)短期的格飆僅僅只是有通脹向而已。預(yù)計(jì)GP在1年第四季度到疫情水平有很不確就業(yè)的彈速度較為緩慢需要段時(shí)才能到大流前的平他示有據(jù)表明聯(lián)不應(yīng)過(guò)擔(dān)心脹。需要繼提供極的策支持解決工面臨眾多題考慮低利率勞動(dòng)市場(chǎng)帶來(lái)的好處，解決就業(yè)問(wèn)題將需要寬松的貨幣政策。他有信心美聯(lián)儲(chǔ)的新通脹框架將來(lái)更的結(jié)僅憑幣政策不能決所問(wèn)他出規(guī)模苗接種以政府政計(jì)都將所助。時(shí)間官員言論不擔(dān)憂債收率的漲將保觀察不認(rèn)廣泛通脹

13、標(biāo)存壓力隨著們2月7日堪薩斯儲(chǔ)主喬治2月7日波士頓儲(chǔ)主羅森倫2月8日聯(lián)儲(chǔ)理布雷德*2月0日紐約聯(lián)主席廉姆斯*2月2日達(dá)拉斯儲(chǔ)主卡普蘭難以消。2月5日美聯(lián)儲(chǔ)席鮑爾*難以消。2月5日美聯(lián)儲(chǔ)席鮑爾*新冠疫衰退的經(jīng)反彈沒(méi)來(lái)臨；聯(lián)儲(chǔ)在將期通預(yù)保持在的標(biāo)上短期脹風(fēng)無(wú)需憂行將繼實(shí)施刺激濟(jì)增的策中包低利率和規(guī)模券購(gòu)；將繼按照當(dāng)速度行資購(gòu)買。2月6日亞特蘭聯(lián)儲(chǔ)席博蒂克*不擔(dān)心債收率上，因從史角度看，率仍處于低平。2月6日圣路易聯(lián)儲(chǔ)席布德如今的聯(lián)與0年代的截不同對(duì)1年的經(jīng)濟(jì)景持觀態(tài)度預(yù)計(jì)接下來(lái)幾季度出現(xiàn)速增長(zhǎng)于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)前改善通脹期升0年期國(guó)債收率近上漲.是合適的，尚未到大行前水。3月2日里士滿儲(chǔ)主巴爾金*去年2月以

14、來(lái)經(jīng)濟(jì)景沒(méi)化但不定性所下需注實(shí)體濟(jì)表，而不是場(chǎng)波。如沒(méi)有到券收益隨著景的善而升那將令失望。3月2日舊金山儲(chǔ)主戴利*不認(rèn)為脹飆是迫眉睫風(fēng)，通脹遠(yuǎn)低目標(biāo)平，有百萬(wàn)人業(yè)。3月4日美聯(lián)儲(chǔ)席鮑爾*對(duì)于美收益大幅升稱在到這個(gè)調(diào)整化寬政之前還有多事情要做加息前提總著就業(yè)大和的通目標(biāo)定前進(jìn)加息將發(fā)生在濟(jì)幾完全蘇的況。3月5日圣路易聯(lián)儲(chǔ)席布德長(zhǎng)期美收益的上是在映場(chǎng)對(duì)經(jīng)的預(yù)改善目前收率水平有令人擔(dān)憂注意了國(guó)市場(chǎng)無(wú)序?yàn)槟壳靶璨纱胙胗斜匾虝r(shí)間內(nèi)采取轉(zhuǎn)操限制益率升。返回工崗位可能看到格力上升?？紤]到動(dòng)市受到破壞不為未來(lái)兩年通脹能持性到的水平他的主要擔(dān)憂是勞動(dòng)力市場(chǎng)，貨幣和財(cái)政政策應(yīng)致力于盡快修復(fù)它。他表示，鑒于經(jīng)濟(jì)危的嚴(yán)性，幣和政策的反都是當(dāng)適的。美聯(lián)儲(chǔ)把重放在進(jìn)增進(jìn)就業(yè)可持上符合體框即保經(jīng)以可持續(xù)方式大限地增就他表示美儲(chǔ)將注與候關(guān)的風(fēng)和轉(zhuǎn)型的長(zhǎng)期濟(jì)影。美國(guó)國(guó)收益上升通脹期升的跡是市對(duì)經(jīng)復(fù)蘇有觀態(tài)度信號(hào)作為對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱觀點(diǎn)的駁，稱