利率變動(dòng)對(duì)我國(guó)股票價(jià)格影響的實(shí)證研究

1、 利率變動(dòng)對(duì)我國(guó)股票價(jià)格影響的實(shí)證研究摘要：利率政策是貨幣政策的重要組成部分，2007年人民銀行頻頻運(yùn)用利率政策調(diào)控資本市場(chǎng),以期減少股票價(jià)格的泡沫,使股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。以上海證券市場(chǎng)為研究對(duì)象,采用利率變動(dòng)幅度及變動(dòng)前后股票價(jià)格變動(dòng)情況,分析我國(guó)利率政策對(duì)股票價(jià)格的影響，從而進(jìn)一步檢驗(yàn)股票市場(chǎng)的信息反映能力。通過實(shí)證分析得出，利率的變動(dòng)與股票價(jià)格表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。關(guān)鍵詞：利率變動(dòng)；股票價(jià)格；上證指數(shù)中圖分類號(hào)：F224.0文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A一、引言早在20世紀(jì)60年代就有經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)貨幣供給和股票價(jià)格的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。Rigobon和Sack（2002）通過分析美國(guó)貨幣政策對(duì)股市的影響發(fā)現(xiàn)貨幣

2、政策對(duì)股市波動(dòng)的反應(yīng)十分強(qiáng)烈。Hamburger和Kochin（1972）發(fā)現(xiàn)貨幣供給對(duì)股市有重要的短期直接影響，但是這種影響是獨(dú)立于貨幣對(duì)于利率和公司期望收益的影響的。國(guó)內(nèi)學(xué)者在貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制研究方面也有較多研究。近年來，我國(guó)股票市場(chǎng)投資活動(dòng)日漸活躍，滬深股指均有大幅變動(dòng)。股票是資本市場(chǎng)的主要投資工具之一，也是當(dāng)前投資者的主要投資對(duì)象之一。股票投資活動(dòng)本身是國(guó)民經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的有效組成部分，因此要研究股票市場(chǎng)就要結(jié)合整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來考察。調(diào)節(jié)存款利率是國(guó)家貨幣政策的主要手段，其變動(dòng)情況對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)都有著不同程度的影響。本文從實(shí)證的角度，利用相關(guān)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，探討利率對(duì)我國(guó)股票價(jià)格

3、的影響，以期得出一些有意義的結(jié)論。二、利率與股票定價(jià)理論（一）利率與股票價(jià)格關(guān)系的定價(jià)理論根據(jù)收入的資本化定價(jià)方法，股票的價(jià)格等于以后各期股息（紅利）的貼現(xiàn)之和，即：V二蘭Dtit.1（1+R）i其中，V為第t期的股票的理論價(jià)格，D為第（i+1）期公司發(fā)放的股息，R為第ttt+i期投資者期望的投資報(bào)酬率，通常采用市場(chǎng)利率。上述公式表明，股票價(jià)格與市場(chǎng)利率變動(dòng)方向相反，與公司收益變化方向相同。即利率上升則股票價(jià)格隨之下降，利率下降則股票價(jià)格上升。與此同時(shí)，利率的降低也會(huì)降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，增加企業(yè)收益，而增加的企業(yè)收益又增加股息的發(fā)放，從而增加股票價(jià)格。反之，則股票價(jià)格下降。由此可見，利率是影響

4、股票價(jià)格變動(dòng)的因素之一。利率的調(diào)整會(huì)對(duì)股票的價(jià)格產(chǎn)生影響。（二）利率與股票價(jià)格關(guān)系的現(xiàn)值理論利率與股票價(jià)格關(guān)系的現(xiàn)值理論是研究股票價(jià)格與股票預(yù)期收益、利率之間的相互關(guān)系股票價(jià)格主要取決于股票預(yù)期收益和當(dāng)時(shí)銀行存款利率兩個(gè)因素，股票價(jià)格等于未來各期每股預(yù)期股息和某年后出售其價(jià)值的現(xiàn)值之和。其公式表示如下：W=乙t+(1+i)t(1+i)n+1i=1其中，W是股票價(jià)格，Dt為第t年的股息，M為股票出售時(shí)的價(jià)值，i為利率。從上述公式可以看出，股票價(jià)格與預(yù)期股息收益正相關(guān)，股價(jià)指數(shù)與利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。股票價(jià)格對(duì)利率的彈性大于或等于1，說明銀行利率下降，會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的上漲；銀行利率上升，股票價(jià)格則會(huì)相

5、應(yīng)的下降。利率的變動(dòng)不僅僅單純的反映在對(duì)股票價(jià)格的影響，還會(huì)引起其它方面的變動(dòng)，從而再作用于股票價(jià)格。三、數(shù)據(jù)整理本文選取了一年期定期存款利率(R)、利率調(diào)整前后十天上證綜指變動(dòng)率(SZ)、利率變動(dòng)幅度(DR)三個(gè)變量1991年到2008年的23次變動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。其中，利率調(diào)整前后十天上證綜指變動(dòng)率(SZ)等于利率調(diào)整后十天的上證綜合收盤指數(shù)減去利率調(diào)整前十天的上證綜合開盤指數(shù)的差再除以利率調(diào)整前十天的上證綜合開盤指數(shù)1?？紤]到市場(chǎng)會(huì)存在信息不對(duì)稱，市場(chǎng)對(duì)利率調(diào)整政策有所預(yù)期，或者通過某種信息渠道得到未來信息，可能會(huì)提前做出反應(yīng)；或者利率調(diào)整當(dāng)天，市場(chǎng)可能沒來得及做出應(yīng)對(duì)該調(diào)整的行為，利率的

6、變動(dòng)對(duì)股價(jià)的影響會(huì)存在一個(gè)時(shí)滯期；以及考慮到歷史股票價(jià)格對(duì)利率調(diào)整當(dāng)天股票價(jià)格的影響等因素。綜上，故不選擇利率調(diào)整當(dāng)天上證指數(shù)作為研究變量。四、實(shí)證分析(一)利率變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格影響的描述分析圖1調(diào)整當(dāng)天利率與上證指數(shù)收盤價(jià)變動(dòng)兩軸折線圖從圖1可以很直觀的看出，利率與股票價(jià)格呈相反的變動(dòng)趨勢(shì)，從1996年以來隨著利率的不斷下調(diào)，股票價(jià)格逐漸上升。一直到2008年，受次貸危機(jī)進(jìn)而引起的全球金融危機(jī)的影響，股票價(jià)格急劇下降。圖2利率調(diào)整幅度與上證綜指變動(dòng)率的兩軸折線圖從圖2可以看出，利率變動(dòng)與股票價(jià)格之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。利率降低則股票價(jià)格上升，反之則相反。這與理論研究是一致的。（二）利率變動(dòng)對(duì)股票價(jià)

7、格影響的實(shí)證分析21.單位根檢驗(yàn)4在建立計(jì)量模型之前要對(duì)所采用的序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，以確定各序列的平穩(wěn)性和單整階數(shù)。本文采用常用的ADF檢驗(yàn)方法對(duì)序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)并確定單整階數(shù)。表1ADF檢驗(yàn)變量ADF統(tǒng)計(jì)量1%臨界值SZ-3.4266-3.7696DR-3.1871-3.7696由表1可知，在1%的顯著性水平下，序列SZ、DR是非平穩(wěn)的。分別對(duì)序列SZ、DR進(jìn)行一階差分DSZ、DDR后再做平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果見表2。表2一階差分后的ADF檢驗(yàn)變量ADF統(tǒng)計(jì)量1%臨界值DSZ-6.4444-3.8085DDR-6.62144-3.8315由表2可知，在1%的顯著性水平下，一階差分后的序列DSZ

8、、DDR是平穩(wěn)的。從以上ADF檢驗(yàn)可以得出，變量SZ、DR都是一階單整的。2.協(xié)整檢驗(yàn)由于序列SZ和序列DR是一階單整的，因此可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，從而判斷利率與股票價(jià)格之間是否存在一種長(zhǎng)期穩(wěn)定性。采用Johansen檢驗(yàn)來分析變量之間的協(xié)整性，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如下表3。表3Johansen檢驗(yàn)假設(shè)協(xié)整個(gè)數(shù)T統(tǒng)計(jì)量1%臨界值P值不存在協(xié)整關(guān)系25.136325.07810.0098至多有一個(gè)協(xié)整關(guān)系5.819712.76080.2051由表3可知，在1%的顯著性水平下，變量SZ與DR之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。在1%的顯著性水平下，變量SZ與DR的協(xié)整方程見表4。表4協(xié)整方程協(xié)整方程為：SZ=-9.1939

9、-15.4919*DR通過協(xié)整檢驗(yàn)和協(xié)整方程，我們可以看出，上證指數(shù)變動(dòng)率與利率調(diào)整幅度之間存在著長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，且利率調(diào)整幅度對(duì)上證指數(shù)有負(fù)的影響，當(dāng)利率上調(diào)一個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，上證指數(shù)下降15.4919個(gè)百分點(diǎn)。3.建立誤差修正模型（ECM）協(xié)整方程顯示變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，研究變量之間的短期變動(dòng)依存關(guān)系需建立一個(gè)誤差修正模型。（1）求誤差修正項(xiàng)令ecm=SZ+15.4919079*DR+9.19388對(duì)ecm進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，見表5。表5誤差項(xiàng)的ADF檢驗(yàn)ADF統(tǒng)計(jì)量T統(tǒng)計(jì)量-2.358680.0208481%level-2.67429臨界值5%level-1.957210%level-1.60

10、818從表5檢驗(yàn)結(jié)果看，在5%的顯著性水平下ecm是一個(gè)1(0)的穩(wěn)定過程。說明我國(guó)自1991年以來，上證指數(shù)與存款利率之間具有穩(wěn)定長(zhǎng)期均衡關(guān)系。(2)誤差修正模型以上我們已經(jīng)研究了變量間的長(zhǎng)期關(guān)系，下面建立誤差修正模型來揭示短期的波動(dòng)關(guān)系：D(SZ)=pO+pi*ecm(-1)+卩2*D(DR)用Eviews進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見表6。表6誤差修正模型參數(shù)估計(jì)表VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.C3.61158343.1524733411.1456348670.266172ECM（-1）-0.425160.180151325-2.3600140

11、750.029123D（DR）-10.706712.681816278-3.992334270.00078R-squared0.4861499Meandependentvar0.030909AdjustedR-squared0.4320604S.D.dependentvar17.64785S.E.ofregression13.299732Akaikeinfocriterion8.139489Sumsquaredresid3360.7744Schwarzcriterion8.288267Loglikelihood-86.53437F-statistic8.987882Durbin-Watsons

12、tat2.2691634Prob（F-statistic）0.00179所以，ECM模型寫為：D（SZ）=3.6116-0.4252xecm（-1）-10.7067xD（DR）（1.1456）（-2.3600）（-3.9923）R2=0.4861DW=2.2692SE=13.2997該模型表明，銀行存款利率的短期波動(dòng)對(duì)股票價(jià)格有顯著的負(fù)影響。模型中誤差修正系數(shù)為-0.4252，小于0，符合誤差修正的反向修正機(jī)制，且表明股票價(jià)格的實(shí)際值與長(zhǎng)期或均衡值的偏差有42.52%得到糾正或消除。五、結(jié)論及原因分析通過模型驗(yàn)證，我們可以看出，股票價(jià)格與存款利率之間存在一種負(fù)相關(guān)關(guān)系，即利率上升時(shí)，股票價(jià)格會(huì)下降，利率下降時(shí)，股票價(jià)格則會(huì)上升。造成這一現(xiàn)象的原因主要有：首先，利率的上升，不僅會(huì)增加公司的借款成本，而且還會(huì)使公司難以獲得必需的資金。這樣，公司就不得不削減生產(chǎn)規(guī)模。而生產(chǎn)規(guī)模的縮小又勢(shì)必會(huì)減少公司的未來利潤(rùn)。因此，股票價(jià)格會(huì)下跌；其次，利率上升時(shí)，投資者評(píng)估股票價(jià)格所用的貼現(xiàn)率也會(huì)上升，股票價(jià)值因此會(huì)下降，從而使股票價(jià)格相應(yīng)下降；再次，利率上升時(shí)，一部分資金從投向股