從景氣上行到利潤改善制造業(yè)大類行業(yè)觀察

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 經(jīng)濟復蘇帶動制造業(yè)景氣上升 1 HYPERLINK l _TOC_250003 當前制造業(yè)各行業(yè)的供需格局 3 HYPERLINK l _TOC_250002 多態(tài)疊加的庫存周期 7 HYPERLINK l _TOC_250001 上行的工業(yè)品價格也將帶動企業(yè)補庫 11 HYPERLINK l _TOC_250000 哪些行業(yè)有望率先看到利潤改善？ 14風險因素 16插圖目錄圖 1：全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)景氣程度普遍上升 1圖 2：制造業(yè)成為拉動工業(yè)生產(chǎn)的主要動力 1圖 3：制造業(yè)盈利水平快速修復 1圖 4：11 月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速超預

2、期 2圖 5：2020 年 12 月各行業(yè)的供需格局 4圖 6：2020 年 11 月各行業(yè)的供需格局 4圖 7：過去五年生產(chǎn)、新訂單指數(shù)均值 5圖 8：生產(chǎn)指數(shù)的變化趨勢 6圖 9：新訂單指數(shù)的變化趨勢 6圖 10：理論上庫存變動應恰好反應了產(chǎn)需缺口的變動 8圖 11：供需相對強弱變化形成了庫存周期 8圖 12：產(chǎn)成品庫存具有明顯的周期性變化 8圖 13：近期工業(yè)企業(yè)庫存和制造業(yè)庫存都沒有明顯增加 8圖 14：PMI 中產(chǎn)成品庫存和原材料庫存也都位于榮枯線下 8圖 15：疫情對各行業(yè)沖擊不同，累庫程度也不同 9圖 16：疫情后各行業(yè)的庫存變化進程發(fā)生了較大差異 10圖 17：細分子行業(yè)的庫存

3、變化趨勢和供需格局 11圖 18：11 月以來內(nèi)外需向好共振 12圖 19：近期工業(yè)品價格快速上行 12圖 20：工業(yè)品價格周期與庫存周期 12圖 21：汽車制造業(yè)庫存與產(chǎn)成品價格變動 13圖 22：電氣機械及器材制造業(yè)庫存與價格變動 13圖 23：2020 年下半年以來，各行業(yè)累計價格變化與庫存變動 13圖 24：“利潤改善”起碼應當包含兩層含義 14圖 25：制造業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)基本恢復到正常水平 14圖 26：當前各行業(yè)產(chǎn)能利用率與所處歷史分位水平 15圖 27：2020 年下半年以來，醫(yī)藥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資呈加速趨勢 15圖 28：制造業(yè)各行業(yè)累計利潤增速對比 15圖 29：工業(yè)企業(yè)利

4、潤受到 PPIRM 與 PPI 的價差影響 16圖 30：2020 年下半年以來，PPIRM 上行較 PPI 更快 16圖 31：從行業(yè)觀察，2020 下半年價格上漲主要集中在上游行業(yè) 16表格目錄表 1：制造業(yè)門類下共有 31 個大類行業(yè) 2表 2：產(chǎn)需指標是否好于近五年平均水平（1 表示是，0 表示否） 5表 3：多維度看各行業(yè)當前供需格局（1 表示是，0 表示否） 7 經(jīng)濟復蘇帶動制造業(yè)景氣上升隨著世界經(jīng)濟逐步復蘇，2020 年三季度以來，全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)景氣程度普遍上升。自當年三月份以來，我國制造業(yè)景氣程度持續(xù)位于榮枯線上，尤其是 11 月份制造業(yè) PMI 錄得 52.1%，為自

5、2017 年 9 月份以來的歷史高位。2020 年下半年以來，全球主要經(jīng)濟的制造業(yè)景氣程度也普遍上升，美國、英國、德國等主要經(jīng)濟體的制造業(yè)景氣都位于 55.0%以上的高景氣區(qū)間。隨著新冠疫苗研發(fā)日益推進，世界經(jīng)濟料將進一步回歸正?；┬柩h(huán)有望進一步復蘇，因此制造業(yè)景氣有望維持在擴張區(qū)間。圖 1：全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)景氣程度普遍上升中國美國英國德國% 656055504540353019-1120-0120-0320-0520-0720-0920-11資料來源：Wind，制造業(yè)成為拉動我國工業(yè)生產(chǎn)的主要動力。9 月以來，工業(yè)增加值增速維持在 7.0%左右的高位，從構(gòu)成工業(yè)的三大門類來看，制造

6、業(yè)增加值的增速明顯高于采礦業(yè)和電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)，自 9 月以來，制造業(yè)增加值增速始終高于 7.5%以上，成為了拉動工業(yè)生產(chǎn)的主要動力。從盈利的角度來看，盡管一季度受疫情沖擊，制造業(yè)利潤增速大幅回落，但隨后一直呈修復趨勢，累計利潤同比增速在 9 月份轉(zhuǎn)正，至 11 月份制造業(yè)累計利潤同比增長 6.1%，已經(jīng)明顯好于去年同期水平，尤其是裝備制造業(yè)（包括電子、汽車、通用設備、專用設備等行業(yè)）盈利水平較好，消費品制作業(yè)和原材料制造業(yè)的利潤也呈改善趨勢。圖 2：制造業(yè)成為拉動工業(yè)生產(chǎn)的主要動力%20-1120-1020-091086420圖 3：制造業(yè)盈利水平快速修復制造業(yè):利潤總額:累

7、計同比10%0-10-20-30-40-50 采礦業(yè)制造業(yè)電/氣/水的生產(chǎn)供應業(yè) 資料來源：Wind，資料來源：Wind，積極的生產(chǎn)動能疊加較好的盈利狀況，帶動 11 月制造業(yè)投資快速上行。在再展宏圖2021 年中國宏觀經(jīng)濟展望（2020-11-17）中，我們指出，隨著供需循環(huán)的進一步改善，企業(yè)的盈利能力將保持穩(wěn)定，相關(guān)企業(yè)將逐步恢復投資活動。從 2020 年 5 月份以來，企業(yè)對未來的經(jīng)營預期就較為明朗，尤其是 2020 年 11 月份 PMI 調(diào)查中的生產(chǎn)經(jīng)營預期為 60.1%，創(chuàng) 2015 年 3 月份以來的新高，制造業(yè)投資也明顯加快。從 11 月份公布的數(shù)據(jù)來看，11 月份制造業(yè)固定資

8、產(chǎn)投資增速約為 12.5%，較前值約上升 8.76 個百分點，增速明顯加快。從構(gòu)成的細分行業(yè)來看，11 月份的制造業(yè)投資中的醫(yī)藥制造業(yè)，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)等主要行業(yè)的增速都明顯超出市場預期。圖 4：11 月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速超預期80706050403020100-10%20-1020-11資料來源：Wind，后續(xù)來看，哪些制造業(yè)細分子行業(yè)將保持高景氣趨勢，受益于供需循環(huán)的進一步改善，帶動庫存狀況和價格水平向好，并最終反映在行業(yè)盈利狀況等市場關(guān)心的指標上？我們嘗試從行業(yè)維度進行觀察，通過整合景氣調(diào)查數(shù)據(jù)、出廠價格數(shù)據(jù)、增加值數(shù)據(jù)以及企業(yè)利潤數(shù)據(jù)，分析各個行業(yè)當前的供需情況，從

9、而綜合推斷后續(xù)制造業(yè)中各個細分子行業(yè)的盈利發(fā)展趨勢。根據(jù)國民經(jīng)濟行業(yè)分類標準，制造業(yè)門類下下共有 31 個大類行業(yè)，191 個中類行業(yè)和 525 個小類行業(yè)，在這一篇研究報告中，我們主要關(guān)注 31 個大類行業(yè)的發(fā)展趨勢。值得指出的是，制造業(yè)景氣調(diào)查數(shù)據(jù)在公布相關(guān)數(shù)據(jù)時，對相近的行業(yè)進行了歸并處理，因此只有 21 個行業(yè)的數(shù)據(jù)，具體的大類行業(yè)分類和 PMI 數(shù)據(jù)進行的歸并處理請參考下表：表 1：制造業(yè)門類下共有 31 個大類行業(yè)大類行業(yè)編號行業(yè)名稱PMI 的行業(yè)分類1314農(nóng)副食品加工業(yè)食品制造業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)15酒、飲料和精制茶制造業(yè)未公布16煙草制品業(yè)未公布17紡織業(yè)未公布紡織服裝、服飾業(yè)皮

10、革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)紡織服裝服飾業(yè)木材加工和木、竹、藤、棕、草制品業(yè)未公布21家具制造業(yè)未公布22造紙和紙制品業(yè)未公布23印刷和記錄媒介復制業(yè)未公布24文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)未公布25石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)石油加工及煉焦業(yè)26化學原料和化學制品制造業(yè)化學原料及化學制品制造業(yè)27醫(yī)藥制造業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)28化學纖維制造業(yè)化學纖維及橡膠塑料制品業(yè)29橡膠和塑料制品業(yè)30非金屬礦物制品業(yè)非金屬礦物制品業(yè)31黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)32有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)33金屬制品業(yè)金屬制品業(yè)34通用設備制造業(yè)通用設備制造業(yè)35專用設備制造業(yè)專

11、用設備制造業(yè)36汽車制造業(yè)汽車制造業(yè)37鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)未公布38電氣機械和器材制造業(yè)電氣機械及器材制造業(yè)39計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)計算機通信電子設備及儀器儀表制造業(yè)40儀器儀表制造業(yè)41其他制造業(yè)未公布42廢棄資源綜合利用業(yè)未公布43金屬制品、機械和設備修理業(yè)包含在金屬制品業(yè)資料來源：國家統(tǒng)計局國民經(jīng)濟行業(yè)分類，中采咨詢， 當前制造業(yè)各行業(yè)的供需格局首先，我們從行業(yè) PMI 數(shù)據(jù)中，觀察制造業(yè)中細分子行業(yè)的供需格局。從 2020 年 12月份單月數(shù)據(jù)的生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)來看，在 PMI 公布數(shù)據(jù)的 15 個行業(yè)中，有 10 個行業(yè)的生產(chǎn)、需求均位于擴張區(qū)間

12、，尤其是汽車、計算機通信電子設備、專用設備、有色金屬、電氣機械及器材等行業(yè)的生產(chǎn)、新訂單指數(shù)均位于 55%以上的高景氣區(qū)間。表明這些行業(yè)供需兩旺，生產(chǎn)動能較為積極，相關(guān)需求也比較旺盛。對比 11 月份數(shù)據(jù)來看，農(nóng)副食品加工業(yè)、化學纖維及橡膠塑料制造業(yè)，金屬制品業(yè)等 3 個行業(yè)的生產(chǎn)依然保持在榮枯線上，但是新訂單指數(shù)回落到了收縮區(qū)間中，且均低于45%，回落幅度較大，表明在不均衡復蘇下，這些行業(yè)的需求尚未企穩(wěn)，波動較大。另外，在公布數(shù)據(jù)的 15 個行業(yè)中，僅有紡織服裝裝飾業(yè) 1 個行業(yè)的生產(chǎn)、新訂單指數(shù)均位于榮枯線下，反映了該行業(yè)當前景氣偏弱的現(xiàn)狀。但是值得指出的是，從紡織服裝裝飾業(yè)的企業(yè)經(jīng)營預期

13、來看，自 2020 年年初疫情沖擊以來，企業(yè)對未來的經(jīng)營預期始終較低，但 12 月的數(shù)據(jù)顯示，盡管生產(chǎn)、銷售尚未明顯好轉(zhuǎn)，但企業(yè)經(jīng)營預期躍升至 55%以上的高景氣區(qū)間，或與春節(jié)假期鄰近，預期訂單將有所增加有關(guān)。圖 5：2020 年 12 月各行業(yè)的供需格局60計算機通信電子設備汽車電氣機械及器材有色金石油加工及煉焦業(yè)專用設備非金屬礦物醫(yī)藥制造業(yè)黑色金屬通用設備制造業(yè)55化學原料及化學制品5045紡織服裝服飾業(yè)4035需求，65屬 金屬制品業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)化學纖維及橡膠塑料生產(chǎn)，35404550556065資料來源：中采咨詢，圖 6：2020 年 11 月各行業(yè)的供需格局需求， 6560有色金屬

14、醫(yī)藥計算機通信化學原料化學纖維55金屬制品專用設備汽車通用設備農(nóng)副食品5045黑色金屬石油加工非金屬礦物生產(chǎn)，紡織服裝服飾業(yè)403535404550556065資料來源：中采咨詢，應當注意的是，12 月各行業(yè)的生產(chǎn)、需求相關(guān)指標較前值有所回落，一定程度上受到了季節(jié)性的影響。由于 PMI 數(shù)據(jù)調(diào)查的是各項指標是否好于前月，即相當于環(huán)比數(shù)據(jù)，雖然公布數(shù)據(jù)經(jīng)過了季節(jié)性調(diào)整，但并不能完全平滑各個月份間的節(jié)奏變化。從過去五年的數(shù)據(jù)來看，對于所有行業(yè)的平均值而言，12 月份的生產(chǎn)指數(shù)略低于 11 月份的生產(chǎn)指數(shù)0.38 個百分點，而 12 月份的新訂單指數(shù)低于 11 月份的新訂單指數(shù) 0.26 個百分點。

15、圖 7：過去五年生產(chǎn)、新訂單指數(shù)均值生產(chǎn)指數(shù)-5年平均新訂單指數(shù)-5年平均%56545250484644421月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，對比過去五年均值來看，12 月有 7 個行業(yè)的供需情況明顯好于過去五年均值，分別是專用設備制造業(yè)、電氣機械及器材制造業(yè)、石油加工及煉焦業(yè)、計算機通信電子設備及儀器儀表制造業(yè)、金屬制品業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)以及黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)；另外，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、紡織服裝裝飾業(yè)以及通用設備制造業(yè)的生產(chǎn)情況較好。從對比歷史同期均值的角度來看，當前主要制造業(yè)的生產(chǎn)意愿較為明朗，需求處于持續(xù)復蘇進程中。表 2：產(chǎn)需指標是

16、否好于近五年平均水平（1 表示是，0 表示否）2020 年 12 月2020 年 4 季度行業(yè)生產(chǎn)新訂單生產(chǎn)新訂單專用設備制造業(yè)1110農(nóng)副食品加工業(yè)0000化學原料及化學制品制造業(yè)0001化學纖維及橡膠塑料制品業(yè)0000醫(yī)藥制造業(yè)0000有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)1011汽車制造業(yè)0000電氣機械及器材制造業(yè)1111石油加工及煉焦業(yè)1111紡織服裝服飾業(yè)1010計算機通信電子設備及儀器儀表制造業(yè)1111通用設備制造業(yè)1010金屬制品業(yè)1111非金屬礦物制品業(yè)1111黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)1111資料來源：中采咨詢，測算從近三個月變化趨勢來看，產(chǎn)需指標同時位于 55%以上的高景氣區(qū)間的行業(yè)有計

17、算機通信電子設備及儀器儀表制造業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、汽車制造業(yè)以及電氣機械及器材制造業(yè)；另外，專用設備、通用設備以及非金屬礦物制品業(yè)等 3 個行業(yè)的生產(chǎn)指數(shù)連續(xù)三個月位于 55%以上的高景氣區(qū)間，雖然這些行業(yè)近 3 個月的新訂單指數(shù)未能持續(xù)保持在 55%以上的高景氣區(qū)間，但始終位于榮枯線上，呈擴張趨勢，尤其是專用設備制造業(yè)的新訂單指數(shù)呈現(xiàn)了逐月遞增的趨勢。圖 8：生產(chǎn)指數(shù)的變化趨勢生產(chǎn)指數(shù)2020年12月2020年11月2020年10月2020年9月2020年8月2020年7月2020年6月2020年5月2020年4月2020年3月2020年2月2020年1月專用設備制造業(yè)農(nóng)副食品加工

18、業(yè)化學原料及化學制品制造業(yè)化學纖維及橡膠塑料制品業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)汽車制造業(yè)電氣機械及器材制造業(yè)石油加工及煉焦業(yè)紡織服裝服飾業(yè)計算機通信電子設備及儀器儀表制造業(yè)通用設備制造業(yè)金屬制品業(yè)非金屬礦物制品業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)資料來源：中采咨詢，；表中紅色為數(shù)值較高，綠色為數(shù)值較低圖 9：新訂單指數(shù)的變化趨勢資料來源：中采咨詢，；表中紅色為數(shù)值較高，綠色為數(shù)值較低綜合以上分析，我們認為當前制造業(yè)各行業(yè)的生產(chǎn)端略好于需求端，供需循環(huán)正在持續(xù)改善，且仍有向上趨勢，尤其是計算機通信電子設備、汽車制造業(yè)、有色金屬、電氣機械、專用設備、通用設備等行業(yè)位于較高的景氣區(qū)間，后續(xù)有望觀察到這些

19、行業(yè)的投資進一步擴大以及利潤水平的持續(xù)改善。表 3：多維度看各行業(yè)當前供需格局（1 表示是，0 表示否）生產(chǎn)需求行業(yè)55%55%專用設備制造業(yè)111110農(nóng)副食品加工業(yè)100000化學原料及化學制品制造業(yè)000000化學纖維及橡膠塑料制品業(yè)000000醫(yī)藥制造業(yè)000000有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)111001汽車制造業(yè)001101電氣機械及器材制造業(yè)011011石油加工及煉焦業(yè)010010紡織服裝服飾業(yè)010000計算機通信電子設備及儀器儀表制造業(yè)011111通用設備制造業(yè)011000金屬制品業(yè)010010非金屬礦物制品業(yè)011010黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)010010好于前月好于近五年均值連

20、續(xù)三個月大于好于前月好于近五年均值連續(xù)三個月大于資料來源：中采咨詢，中信證券研究測算 多態(tài)疊加的庫存周期供需格局的相對變化將直接影響產(chǎn)成品庫存的變化。受市場價格以及未來經(jīng)營預期引導，企業(yè)通過調(diào)整生產(chǎn)節(jié)奏以應對不斷變化的市場需求，庫存變化綜合地反映了供需格局的相對變化。大體而言，在不考慮提前下發(fā)訂單、臨時趕工等短期擾動因素的情況下，當期庫存變動應該等于當期的產(chǎn)需缺口，根據(jù)供需相對強弱的變化，一個完整的庫存周期可以劃分為如下四個階段（以需求率先受到外生沖擊為例）：階段一，被動補庫。在當市場需求受到外生沖擊而顯著下降，短時間內(nèi)企業(yè)不能及時調(diào)整產(chǎn)量，從而導致產(chǎn)品滯銷，即庫存被動增加。階段二，主動去庫。

21、被動補庫階段積壓的大量存貨迫使企業(yè)調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營策略，企業(yè)將通過減少生產(chǎn)和降價促銷的方式，以應對低迷的市場需求，即企業(yè)主動減少庫存。階段三，被動去庫。隨著企業(yè)不斷收緊產(chǎn)品供給，市場供需格局將逐漸被改變，最終變?yōu)楣┎粦?，此前積壓的庫存漸漸被消化，即表現(xiàn)為庫存的被動減少。階段四，主動補庫。隨著需求持續(xù)向好，產(chǎn)品價格開始上漲或產(chǎn)生漲價預期，前期積壓的庫存逐漸見底，企業(yè)通過采取提高產(chǎn)能利用率、擴大投資等行為以增加產(chǎn)出，從而主動的增加庫存。圖 10：理論上庫存變動應恰好反應了產(chǎn)需缺口的變動資料來源：圖 11：供需相對強弱變化形成了庫存周期主動去庫被動補庫被動去庫庫存主動補庫需求資料來源：圖 12：產(chǎn)成品

22、庫存具有明顯的周期性變化30 % 工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比2520151050-511-01 11-10 12-07 13-04 14-01 14-10 15-07 16-04 17-01 17-10 18-07 19-04 20-01 20-10資料來源：Wind，根據(jù)前文的分析，我們認為當前制造業(yè)各行業(yè)產(chǎn)需指標均持續(xù)向好，保持在高景氣區(qū)間，盡管供給端率先恢復，但自 2020 年 6 月份起，產(chǎn)需指標之間的缺口逐月縮小。在這樣的供需格局下，庫存周期本應該進入主動補庫階段，但工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)成品存貨累計同比增速卻未有明顯抬升，PMI 中原材料庫存指數(shù)和產(chǎn)成品存貨指數(shù)也持續(xù)位于 50%以下，表

23、明庫存呈去化狀態(tài)，為何會發(fā)生這種背離呢？圖 13：近期工業(yè)企業(yè)庫存和制造業(yè)庫存都沒有明顯增加圖 14：PMI 中產(chǎn)成品庫存和原材料庫存也都位于榮枯線下工業(yè)制造業(yè)1614121086420%PMI:原材料庫存PMI:產(chǎn)成品庫存%55504540353019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-12資料來源：Wind，資料來源：Wind，我們認為發(fā)生這種背離的主要原因在于，各行業(yè)受到疫情的沖擊強度不同，以及生產(chǎn)、需求恢復的速率也不同，導致當前一些行業(yè)“主動補庫”與另外一些行業(yè)“被動去庫”階段疊加交織，造成了當前總量口徑下的庫存指標（如工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)成品庫存累計同比）已經(jīng)不能有

24、效地反映各個行業(yè)庫存變化的共同趨勢了。首先，制造業(yè)各行業(yè)受到的沖擊不同。對比 2019 年底，2020 年 3 月份制造業(yè)產(chǎn)成品庫存累計同比由 2.4%上升到 8.0%，上升了 5.6 個百分點，但是由于對于不同行業(yè)大類這種沖擊是不一致的，2020 年疫情發(fā)展前期，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)受到較大沖擊，制造業(yè)中的上游資源品不能被正常有序消耗，庫存快速攀升。其中，石油、煤炭及其他燃料加工的庫存上升最高，3 月末的產(chǎn)成品庫存累計同比為 21.3%；化學纖維制造業(yè)的庫存上升最快，從-6.0%上升到了 10.2%，上漲幅度為 16.2 個百分點；疫情沖擊對下游消費品的沖擊相對較小，例如煙草制品行業(yè)并沒有因為疫情而

25、發(fā)生庫存加壓，產(chǎn)成品庫存從 2019 年末的-9.0個百分點下降至-10.6%，反而下降了 1.6 個百分點。%2020-032019-12圖 15：疫情對各行業(yè)沖擊不同，累庫程度也不同 2520151050-5-10制造業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工 金屬制品、機械和設備修理 計算機、通信和其他電子設備醫(yī)藥儀器儀表黑色金屬冶煉和壓延加工非金屬礦物制品化學纖維金屬制品電氣機械和器材食品農(nóng)副食品加工化學原料和化學制品酒、飲料和精制茶專用設備造紙和紙制品印刷和記錄媒介復制業(yè)木材加工汽車有色金屬冶煉和壓延加工通用設備家具其他制造業(yè)紡織橡膠和塑料制品 廢棄資源綜合利用鐵路、船舶、航空航天和其他運輸文教、工

26、美、體育和娛樂用品皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋紡織服裝、服飾煙草制品-15資料來源：Wind，其次，疫情得到控制后各行業(yè)的庫存變化進程發(fā)生了較大差異。我們以制造業(yè)門類中偏中上游資源品的化學原料及化學制品制造業(yè)，中下游工業(yè)品的計算機通信和其他電子設備制造業(yè)，以及下游消費品的酒、飲料和精制茶制造業(yè)為例，分析疫情得到控制后各類行業(yè)庫存變化的發(fā)展進程。可以看到，在疫情發(fā)生前，這三個行業(yè)的庫存變化進程較為一致，在 2018 年達到上一輪庫存周期的高點后持續(xù)回落，在 2019 年末初現(xiàn)“補庫存”的跡象。但是疫情發(fā)生后，這三個行業(yè)的產(chǎn)成品庫存的變化進程發(fā)生了較大的差異，其中酒、飲料和精制茶制造業(yè)在 3 月

27、份沒有明顯的庫存加壓，且隨后呈緩緩上行的趨勢；隨著經(jīng)濟社會秩序逐步恢復正?；枨蟛粩鄰吞K，化學原料及化學制品制造業(yè)直接進入去庫階段，并于 2020 年 10 月份下行至-2.4%，為自 2016 年 3 月份以來的歷史低點；計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)在經(jīng)歷了短暫的“去庫存”階段后，庫存水平持續(xù)位于近年來較高位置，或主要受益于 2020 年強勁的相關(guān)出口需求。圖 16：疫情后各行業(yè)的庫存變化進程發(fā)生了較大差異化學原料及化學制品計算機、通信和其他電子設備酒、飲料和精制茶%2520151050-5資料來源：Wind，因此，在當前時點，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存實際上正處于“主動補庫”和“被動去庫”疊

28、加交織的狀態(tài)，并不能很好地代表各細分子行業(yè)的共同趨勢。為了更好地討論細分子行業(yè)當前所處的庫存周期階段以及后續(xù)庫存的可能進展，我們將 31 個制造業(yè)細分子行業(yè)根據(jù)產(chǎn)成品去向大體分為資源品、原材料、工業(yè)品以及消費品四類，根據(jù)不同時點的庫存數(shù)據(jù)以及當前各行業(yè)的供需格局（并與歷史同期進行對比），主要有如下幾點觀察：其一，產(chǎn)成品是資源品的相關(guān)行業(yè)在疫情期間普遍形成了較多的庫存，但隨后由于這些行業(yè)景氣程度較高，當前的供需相關(guān)指標（以 2020 年 4 季度平均值計，下同）大多高于歷史同期均值（以 20152019 年四季度平均值的均值計，下同），因此庫存被持續(xù)消耗，如果保持當前的供需格局，有望陸續(xù)開啟主動

29、補庫階段。其二，產(chǎn)成品為其他行業(yè)所需原材料的行業(yè)，比較靈活地應對了疫情沖擊，庫存上升幅度與資源品行業(yè)相比相對較小，庫存波動幅度較小，當前的供需相關(guān)指標也與歷史同期水平相近。其三，工業(yè)品中，偏上游的化學纖維制造業(yè)，自疫情沖擊后，庫存處于持續(xù)去化的狀態(tài)，并且近期的供需指標弱于歷史同期水平，因此推斷該行業(yè)的庫存去化或還將持續(xù)一段時間。其四，工業(yè)品中電氣機械和器材以及計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)的景氣程度較高，近期的生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均值位于 60.0%以上的高景氣區(qū)間，供需兩旺，庫存有望持續(xù)增加。另外，儀器儀表、通用設備、專用設備等行業(yè)的景氣程度也較高，近期也已經(jīng)處于庫存累計階段。其五，下游消

30、費品行業(yè)中，紡織服裝及服飾制造業(yè)，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)，以及印刷和記錄媒介復制業(yè)還在消化此前因疫情而積累的庫存。其六，近期醫(yī)藥制造業(yè)和汽車制造業(yè)的景氣程度較高（均在 55.0%以上），但卻明顯弱于歷史同期水平，因此這兩個行業(yè)的庫存整體呈去化趨勢，但降幅緩慢。圖 17：細分子行業(yè)的庫存變化趨勢和供需格局不同時點上的庫存累計同比庫存變化趨勢行業(yè)當前的供需格局*2019.122020.032020.11生產(chǎn)指數(shù)新訂單指數(shù)制造業(yè)2.408.005.1054.3（52.7）53.4（51.5）資源品石油、煤炭及其他燃料加工12.6021.30-1.8058.2（50.6）54.1（49.9）

31、資源品黑色金屬冶煉和壓延加工1.5011.401.7054.6（45.9）50.1（45.6）資源品有色金屬冶煉和壓延加工5.004.903.3060.2（58.6）60.7（59.2）資源品非金屬礦物制品3.5010.506.5061.0（55.6）54.0（53.0）資源品木材加工和木、竹、藤、棕、草制品3.506.301.40/原材料橡膠和塑料制品-2.803.601.1056.8（57.9）53.3（57.5）原材料金屬制品4.309.205.0054.4（52.3）53.2（51.3）原材料金屬制品、機械和設備修理17.1019.604.10/原材料紡織-0.604.10-0.305

32、1.9（48.6）46.7（47.2）工業(yè)品化學纖維-6.0010.20-5.1056.8（57.9）53.3（57.5）工業(yè)品化學原料和化學制品-1.007.30-0.9055.3（55.3）55.2（54.5）工業(yè)品儀器儀表5.4013.108.9062.6（58.9）60.8（58.7）工業(yè)品通用設備1.304.905.2058.5（57.3）55.0（55.0）工業(yè)品專用設備4.007.009.1058.1（56.3）55.2（55.5）工業(yè)品鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備0.402.002.30/工業(yè)品電氣機械和器材2.508.608.0063.5（55.2）62.3（55.8）

33、工業(yè)品計算機、通信和其他電子設備5.2017.5014.7062.6（58.9）60.8（58.7）消費品農(nóng)副食品加工5.008.009.4056.9（59.5）52.0（60.7）消費品食品2.108.503.40/消費品酒、飲料和精制茶6.707.009.80/消費品煙草制品-9.00-10.60-5.30/消費品紡織服裝、服飾-1.500.80-3.0051.9（48.6）46.7（47.2）消費品皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋0.500.90-3.30/消費品家具2.804.807.00/消費品造紙和紙制品-6.806.609.00/消費品印刷和記錄媒介復制業(yè)1.606.400.60/

34、消費品文教、工美、體育和娛樂用品4.701.603.10/消費品醫(yī)藥8.7013.2011.5057.1（66.9）57.9（65.4）消費品汽車-1.205.403.4062.1（67.9）62.0（67.3）其他廢棄資源綜合利用-0.402.80-15.10/其他其他制造業(yè)1.404.306.60/資料來源：Wind，中采咨詢，；*，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)采用了2020年四季度平均值，括號內(nèi)為過去五年的平均值 上行的工業(yè)品價格也將帶動企業(yè)補庫2020 年 11 月份以來，內(nèi)外需向好共振帶動工業(yè)品價格快速上行。下半年以來，內(nèi)需持續(xù)復蘇，至 11 月份，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增長 6.8%，固定

35、資產(chǎn)投資累計同比增長2.6 個百分點，并且單月增速有加快趨勢。另外，11 月份開始，海外冬季疫情反復（美國累計確診病例超 2000 萬例，英國、意大利等國家再度封鎖），以及海外假期（11 月末的感恩節(jié)、12 月末的圣誕節(jié)）都帶動了對國內(nèi)產(chǎn)品的需求，出口交貨值持續(xù)攀升，11 月份出口交貨值單月同比增長 9.0%，創(chuàng)自 2018 年 10 月份以來新高。內(nèi)外需同時向好帶動工業(yè)品價格快速上行，PMI 數(shù)據(jù)中的出廠價格指數(shù)和產(chǎn)成品價格指數(shù)屢創(chuàng)新高，12 月末南華工業(yè)品指數(shù)較 11 月初上漲 18.0%。圖 18：11 月以來內(nèi)外需向好共振固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比 固

36、定資產(chǎn)投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比圖 19：近期工業(yè)品價格快速上行PMI:出廠價格PMI:購進價格南華工業(yè)品指數(shù)（月末值，右軸）%20100-10-20-30工業(yè)企業(yè):出口交貨值:當月同比 80706050403020103,0002,5002,0001,50019-0819-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-1001,00016-1217-1218-1219-1220-12資料來源：Wind，資料來源：Wind，由于庫存周期是企業(yè)受價格引導，動態(tài)調(diào)整生產(chǎn)行為而產(chǎn)生的，因此產(chǎn)成品庫存與工業(yè)品價格之間的相關(guān)性很高。從歷史數(shù)據(jù)來看，工業(yè)品價格底部大約

37、領先產(chǎn)成品庫存底部約 12 個季度。自 2020 年 5 月份以來，PPI 單月同比增速逐月上行，但與其同時，產(chǎn)成品庫存總體呈去化狀態(tài)。為何會發(fā)生這種背離？主要原因還是在于疫情沖擊所導致的“被動補庫”源自對需求的直接沖擊，而非價格引導的結(jié)果，因此工業(yè)品價格周期與庫存周期發(fā)生了短時背離。圖 20：工業(yè)品價格周期與庫存周期%工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比PPI:全部工業(yè)品:當月同比（右軸）35302520151050-5%151050-5-1096-10 98-10 00-10 02-10 04-10 06-10 08-10 10-10 12-10 14-10 16-10 18-10 20-10資

38、料來源：Wind，隨著經(jīng)濟社會秩序恢復正常化，價格將恢復對生產(chǎn)、銷售的引導作用，因此庫存的變 動方向不可能持續(xù)的背離價格的變動方向。在比較各行業(yè)的價格對庫存變動的引導趨勢前，首先應注意到，不同行業(yè)庫存隨價格變動的彈性是不同的。以汽車制造業(yè)和電氣機械及器 材制造業(yè)為例，我們通過圖 21 和圖 22 直觀的說明這一點，在這兩幅圖中，庫存數(shù)據(jù)都被 放在了左軸，并且將坐標軸的范圍都設定為-15%35%，將價格數(shù)據(jù)放在右軸，并且大體 匹配庫存數(shù)據(jù)的趨勢，則可以看到兩幅圖的坐標軸范圍有明顯的差異，并且電氣機械行業(yè) 的庫存隨價格變動的彈性大于汽車制造業(yè)。圖 21：汽車制造業(yè)庫存與產(chǎn)成品價格變動圖 22：電氣

39、機械及器材制造業(yè)庫存與價格變動%3525155-5-15汽車制造:產(chǎn)成品存貨:同比PPI:汽車制造業(yè):當月同比%0.50.0-0.5-1.0-1.5%3525155-5-15電氣機械器材制造業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比PPI:電氣機械器材制造業(yè):當月同比%4.02.00.0-2.0-4.0-6.013-11 14-11 15-11 16-11 17-11 18-11 19-11 20-11資料來源：Wind，13-11 14-11 15-11 16-11 17-11 18-11 19-11 20-11資料來源：Wind，由于不同行業(yè)庫存隨價格變動的彈性不同，因此在橫向比較不同行業(yè)時，價格的變動幅度并不

40、能提示庫存的變動幅度，但是根據(jù)價格與庫存的相關(guān)性，兩者變動的方向應當是一致的。在圖 23 中，我們計算了各行業(yè)自 2020 年 7 月至 11 月間的產(chǎn)成品價格累計環(huán)比變動，以及各行業(yè) 11 月末庫存同比與 6 月末的差值。在提供產(chǎn)成品價格數(shù)據(jù)的 29 個行業(yè)中，有 11 個行業(yè)的價格變動方向和庫存變動方向不一致，剔除受 2020 年異常油價影響的4 個行業(yè)后還有 7 個行業(yè)。其中，價格上漲但庫存去化的有化學原料及化學制品制造業(yè)，有色金屬礦采選業(yè)以及食品制造業(yè)。而價格下跌但庫存增加的有 4 個行業(yè)，分別是運輸設備制造業(yè)、通用設備制造業(yè)、專用設備制造業(yè)以及橡膠和塑料制品業(yè)，預計這種價格變動方向與

41、庫存變動方向之間的背離并不可持續(xù)。圖 23：2020 年下半年以來，各行業(yè)累計價格變化與庫存變動個百分點價格累計環(huán)比變動庫存同比相對變動15.010.05.00.0-5.0-10.0電氣機械及器材制造業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)紡織業(yè)非金屬礦采選業(yè) 非金屬礦物制品業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)化學纖維制造業(yè)化學原料及化學制品制造業(yè)計算機、通信等電子設備金屬制品業(yè)酒、飲料和精制茶制造業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)木材加工農(nóng)副食品加工業(yè)汽車制造業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)石油和天然氣開采業(yè)食品制造業(yè)運輸設備制造業(yè) 通用設備制造業(yè) 橡膠和塑料制品業(yè)煙草制品業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)印刷業(yè)和記錄媒介的復制有色金屬礦采選業(yè)有色

42、金屬冶煉及壓延加工業(yè)造紙及紙制品業(yè)專用設備制造業(yè)-15.0資料來源：Wind， 哪些行業(yè)有望率先看到利潤改善？隨著制造業(yè)景氣持續(xù)位于高位，供需循環(huán)不斷改善，一些行業(yè)的庫存變動和價格水平開始呈現(xiàn)積極向好的趨勢，哪些行業(yè)有望率先看到利潤改善呢？這一語境下的“利潤改善”應當包含兩層含義，一是利潤規(guī)模的擴大，二是利潤率的提升。其中，利潤規(guī)模的擴大意味著在利潤率保持相對穩(wěn)定的同時，生產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)擴張，換言之，需要企業(yè)提高產(chǎn)能利用率或者加快固定資產(chǎn)投資；而利潤率的提升則意味著在一定的生產(chǎn)規(guī)模下，其他因素相對不變的情況下，產(chǎn)品的出廠價格與原材料購進價格之間的價差的擴大。企業(yè)將首先考慮提升產(chǎn)能利用率以擴大生產(chǎn)

43、規(guī)模。從全口徑的制造業(yè)產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)來看，在經(jīng)歷了上半年產(chǎn)能利用率“V”型走勢后，2020 年 3 季度制造業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)基本恢復到了正常水平，為 77.2%。在提供產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)的 15 個細分子行業(yè)中，2020年 3 季度產(chǎn)能利用率最高的行業(yè)是石油和天然氣開采業(yè)為 89.4%，最低為煤炭開采和洗選業(yè)為 71.2%?？紤]到各行業(yè)合意的產(chǎn)能利用水平不盡相同，我們同時計算了各行業(yè)當前產(chǎn)能利用率所處的歷史分位水平。圖 24：“利潤改善”起碼應當包含兩層含義圖 25：制造業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)基本恢復到正常水平產(chǎn)能利用率:制造業(yè)%807876747270686664626016-12 17-05 17-

44、10 18-03 18-08 19-01 19-06 19-11 20-04 20-09資料來源：資料來源：Wind，當前景氣向好，且產(chǎn)能利用率處于較高歷史分位水平的行業(yè)有望帶來固定資產(chǎn)投資的 加速。在圖 26 中可以看到，黑色金屬冶煉、有色金屬冶煉、電氣機械和器材三個行業(yè)的 當前產(chǎn)能利用率為歷史新高，并且根據(jù)我們此前的判斷，這些行業(yè)有望開啟補庫階段，因 此或?qū)⒂瓉砉潭ㄙY產(chǎn)投資增速的加快。另外，當前非金屬礦物制品業(yè)、通用設備制造業(yè)、化學原料及制品業(yè)的產(chǎn)能利用率也處于較高歷史水平，隨著后續(xù)這些行業(yè)的需求持續(xù)增加，也有望看到投資的進一步擴張。應當辯證看待部分制造業(yè)行業(yè)在 2020 年 3 季度的產(chǎn)

45、能利用率正處于較低歷史分位水平的現(xiàn)象。從圖 26 可以看到，當前紡織業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)以及汽車制造業(yè)的產(chǎn)能利用水平正處于較低歷史分位水平，但這并不意味著這些行業(yè)一定不會進一步加快固定資產(chǎn)投資，因為當前可觀測到的產(chǎn)能利用率偏低可能是前期固定資產(chǎn)投資擴張的結(jié)果，而非引致后續(xù)投資加快的原因。以醫(yī)藥制造業(yè)為例，1-11 月醫(yī)藥制造業(yè)的累計固定資產(chǎn)投資增速為27.3%，尤其是 2020 年下半年以來，醫(yī)藥制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速呈加速趨勢，預計后續(xù)當醫(yī)藥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速趨于穩(wěn)定后，其產(chǎn)能利用率將恢復至正常水平。圖 26：當前各行業(yè)產(chǎn)能利用率與所處歷史分位水平圖 27：2020 年下半年以來，醫(yī)藥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資呈加速趨勢醫(yī)藥制造業(yè)-固定資產(chǎn)投資累計同比%100806040202020Q3產(chǎn)能利用率歷史分位數(shù)（右軸）%10080604020%3020100-10單月同比（估計值，右軸）%1008060402000