財務(wù)管理風(fēng)險與收益培訓(xùn)課程

1、第四章風(fēng)險與收益本章要緊學(xué)習(xí)內(nèi)容風(fēng)險及其分類單項資產(chǎn)的風(fēng)險和酬勞投資組合的風(fēng)險和酬勞資本資產(chǎn)定價模型第一節(jié)風(fēng)險及其分類一、風(fēng)險的概念與類不（一）風(fēng)險的概念在財務(wù)學(xué)中，風(fēng)險則是指在一定條件下和一定時期內(nèi)預(yù)期結(jié)果的不確定性或?qū)嶋H結(jié)果偏離預(yù)期目標(biāo)的程度。這種偏離或不確定性是由于經(jīng)濟、社會中的各種不能預(yù)期的變化引起的，如企業(yè)在每年初都會確定該年度的打算銷售額和利潤，但在實際實施過程中可能由于其他新產(chǎn)品的引進(jìn)而沖擊本企業(yè)的產(chǎn)品市場，或者由于原料供應(yīng)商未能及時供貨而延誤生產(chǎn)，這些都可能引起企業(yè)利潤額的變化，使其偏離預(yù)期目標(biāo)。實際結(jié)果對預(yù)期目標(biāo)可能出現(xiàn)偏離的程度大，稱為高風(fēng)險。相反，實際結(jié)果對預(yù)期目標(biāo)可能出

2、現(xiàn)偏離的程度小，稱為低風(fēng)險。各種經(jīng)濟活動和經(jīng)濟行為都有各自不同的特點，因此風(fēng)險有大有小。在絕大部分經(jīng)濟活動和經(jīng)濟行為中，風(fēng)險是客觀存在的。（二）風(fēng)險的類不1.從財務(wù)治理的內(nèi)容角度看，風(fēng)險包括籌資風(fēng)險、投資風(fēng)險與收益分配風(fēng)險等。（1）籌資風(fēng)險指企業(yè)在籌集資本的過程中所具有的不確定性。籌資風(fēng)險的阻礙因素包括籌資時刻、籌資數(shù)量、籌資渠道和籌資方式。具體的阻礙為：籌資時刻越長，不確定因素越多，籌資的風(fēng)險越大，因此要在最短的時刻內(nèi)籌集到所需要的資金。籌資數(shù)量越大，則籌資風(fēng)險越大。另外，籌資渠道與籌資方式的不同，也會阻礙到籌資風(fēng)險，如股票籌資與債券籌資其風(fēng)險就顯著不同。（2）投資風(fēng)險是指企業(yè)將籌集的資本投

3、向某活動所具有的不確定性。投資風(fēng)險要緊由投資的行業(yè)和投資時刻的長短來決定。一般企業(yè)的資本可選擇多種行業(yè)進(jìn)行投資，每種行業(yè)的利潤率不同，決定了其投資風(fēng)險不同。如投資于處于戰(zhàn)爭狀態(tài)有國家和投資于和平國家的石油業(yè)所面臨的風(fēng)險會相關(guān)專門大。一般來講，長期投資比中短期投資的風(fēng)險要高。（3）收益分配風(fēng)險是指企業(yè)在收益的形成與分配上所具有的不確定性。一方面，假如企業(yè)開發(fā)的是社會急需的且質(zhì)量過硬的商品，能夠使企業(yè)收益擴大從而降低收益形成所面臨的風(fēng)險。另一方面，確實是企業(yè)如何分配收益的問題，即結(jié)轉(zhuǎn)成本費用和確認(rèn)收益所產(chǎn)生的風(fēng)險以及對投資者進(jìn)行分配收益的時刻、形式和金額所產(chǎn)生的風(fēng)險。2.從投資主體的角度看，風(fēng)險分

4、為市場風(fēng)險和公司特有風(fēng)險。（1）市場風(fēng)險是指那些對所有的公司都產(chǎn)生阻礙的因素引起的風(fēng)險，如戰(zhàn)爭、國家政策調(diào)整、利率變化、經(jīng)濟衰退、通貨膨脹等。系統(tǒng)風(fēng)險源于公司之外，在其發(fā)生時，所有公司都受阻礙，表現(xiàn)為整個證券市場平均收益率的變化。由于這類風(fēng)險涉及所有的投資對象，不能通過分散投資來加以分散，一般稱之為不可分散風(fēng)險或系統(tǒng)風(fēng)險。經(jīng)濟周期風(fēng)險，是指由于經(jīng)濟周期的變化而引起的證券市場行情變動的風(fēng)險。因為是經(jīng)濟周期的變化決定了企業(yè)的景氣和效益，從而從全然上決定了證券行市，特不是股市的變動趨勢。證券市場行情隨經(jīng)濟周期的循環(huán)而起伏變化，總的趨勢可分為看漲市場（即多頭市場）和看跌市場（即空頭市場）兩大類。因此，

5、看漲市場和看跌市場是股市行情變化的大趨勢，實際上，股價并非直線上升或直線下降，而是漲中有跌，跌中有漲，盤整、反彈和回檔不斷出現(xiàn)。利率風(fēng)險，是指由于市場利率變動而使投資者遭受損失的風(fēng)險。證券價格與市場利率的關(guān)系極為緊密，兩者呈反向變化。其緣故在于，銀行利率提高，會吸引一部分資金流向銀行等儲蓄機構(gòu)，從而減少對證券的需求，致使證券價格下降；同時利率提高，企業(yè)融資成本提高，在其它條件不變的情況下，盈利減少，從而派發(fā)的股利也減少，因此便導(dǎo)致股價下跌，反之亦然。購買力風(fēng)險，又稱通貨膨脹風(fēng)險，是指由于通貨膨脹而使貨幣的購買力下降的風(fēng)險。在通貨膨脹期間，盡管隨著商品價格的普遍上漲，證券價格也會上漲，投資者的貨

6、幣收入會有所增加，但由于貨幣貶值，購買力水平下降，投資者的實際收益可能沒有增加反而有所下降。購買力風(fēng)險關(guān)于不同證券的阻礙不同，受阻礙最大的是固定收益類證券，因其名義收益固定不變，當(dāng)通貨膨脹率提高時，按購買力計算的實際收益就會相對減少，尤其是長期債券，其購買力風(fēng)險更大。與固定收益類證券相比，一般股的購買力風(fēng)險相對較小，因為當(dāng)發(fā)生通貨膨脹時，股份公司的產(chǎn)品售價會隨之上漲，名義收益會增加，特不是當(dāng)公司的產(chǎn)品售價漲幅大于生產(chǎn)費用漲幅時，公司的凈盈利會增加，現(xiàn)在股利會相應(yīng)增加，股票價格也會提高，一般股股東的收益增加，從而可部分地減輕通貨膨脹帶來的損失。（2）公司特有風(fēng)險是指發(fā)生于個不公司的特有事件造成的

7、風(fēng)險，如罷工、產(chǎn)品變質(zhì)、訴訟失敗等。公司特有險為某一行業(yè)或某一企業(yè)所特有，它通常是由某一專門因素引起，只對個不或少數(shù)證券的收益產(chǎn)生阻礙，而與整個證券市場的價格沒有系統(tǒng)、全面的聯(lián)系。這類風(fēng)險是隨機發(fā)生的，能夠通過多元化投資來分散，即發(fā)生于一家公司的不利事件能夠被其它公司的有利事件所抵銷，企業(yè)的收益可不能受到更大的阻礙。又稱為可分散風(fēng)險或非系統(tǒng)風(fēng)險。非系統(tǒng)風(fēng)險要緊有經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、違約風(fēng)險、流淌性風(fēng)險與再投資風(fēng)險等。經(jīng)營風(fēng)險亦稱商業(yè)風(fēng)險，是指因生產(chǎn)經(jīng)營方面的緣故給企業(yè)盈利帶來的不確定性。企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動會受到來自于企業(yè)外部和內(nèi)部多方面的阻礙，具有專門大的不確定性。外部的阻礙因素包括政治環(huán)境、

8、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、資源環(huán)境、財政環(huán)境、金融環(huán)境、市場環(huán)境等；內(nèi)部的阻礙因素包括運營狀況、經(jīng)營治理狀況、內(nèi)部財務(wù)治理能力等。其中，內(nèi)部因素是公司經(jīng)營風(fēng)險的要緊來源，如決策失誤導(dǎo)致投資失敗，治理混亂導(dǎo)致產(chǎn)品質(zhì)量下降、成本上升，產(chǎn)品開發(fā)能力不足導(dǎo)致市場需求下降，市場開拓不力導(dǎo)致競爭力減弱等，都會阻礙公司的盈利水平，增加經(jīng)營風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險是指由于舉債而給企業(yè)財務(wù)成果帶來的不確定性，是籌資決策所產(chǎn)生的，又稱籌資風(fēng)險。公司的資本結(jié)構(gòu)，即公司總資本中負(fù)債與權(quán)益（即股本）之比決定了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的大小。假如公司的資本全部為權(quán)益資本，則銷售收入的任何變動都會對股東的凈收益產(chǎn)生同樣的阻礙。而假如公司的資本中除一般股權(quán)益資本

9、外，還有一部分來源于負(fù)債或優(yōu)先股，則這些負(fù)債和優(yōu)先股便使得公司有了財務(wù)杠桿，這種財務(wù)杠桿使公司股東凈收益的變化幅度超過營業(yè)收入變化的幅度。負(fù)債資本在總資本中所占比重越大，公司的財務(wù)杠桿效應(yīng)就越強，財務(wù)風(fēng)險就越大。違約風(fēng)險，又稱信用風(fēng)險，是指證券發(fā)行人無法按時還本付息而使投資者遭受損失的風(fēng)險。違約風(fēng)險是債券的要緊風(fēng)險。一般認(rèn)為，在各類債券中，違約風(fēng)險從低到高排列依次為中央政府債券、地點政府債券、金融債券、公司債券。因此，不同企業(yè)發(fā)行的公司債券的違約風(fēng)險也有所不同，它受到各企業(yè)的經(jīng)營能力、盈利水平、規(guī)模大小以及行業(yè)狀況等因素的阻礙。因此，信用評估機構(gòu)要對中央政府以外發(fā)行的債券進(jìn)行評價，以反映其違約

10、風(fēng)險。流淌風(fēng)險，又稱變現(xiàn)力風(fēng)險，是指無法在短期內(nèi)以合理價格賣掉證券的風(fēng)險。投資者在出售證券時，有兩個不確定性：一是以何種價格成交，二是需要多長時刻才能成交。若投資于像垃圾股或不知名公司的股票等流淌性差的證券，當(dāng)遇到另一更好的投資機會時，投資者想出售現(xiàn)有證券以便再投資時，往往在短期內(nèi)專門難找到情愿出合理價格的買主，他要么將售價降得專門低，要么要等專門長時刻才能找到買主，因此他不是喪失新的投資機會確實是蒙受降價損失。而像政府債券這類流淌性強的證券就可隨時變現(xiàn)。因此，投資者在投資于流淌性差的資產(chǎn)時，總是要求獲得額外的收益以補償流淌風(fēng)險。再投資風(fēng)險。指所持證券到期時再投資時不能獲得更好投資機會的風(fēng)險。

11、如年初長期債券的利率為10%，短期債券的利率為8%，某投資者為減少利率風(fēng)險而購買了短期債券。在短期債券于年底到期收回現(xiàn)金時，若市場利率降至6%，這時就只能找到收益率約為6%的投資機會，不如當(dāng)初買長期債券，現(xiàn)在仍可獲得10%的收益率。二、收益的衡量投資者進(jìn)行各種投資活動，按種類劃分可分為固定資產(chǎn)投資和金融資產(chǎn)（即證券）投資兩大類。不管屬于哪類，投資活動的全然目的是為了賺鈔票。衡量一項投資賺鈔票能力的大小，一般有兩項互相聯(lián)系的指標(biāo)，即收益額和投資酬勞率，其中投資酬勞率即利潤率是單位投入資本贏得的利潤，這種對盈利能力大小的衡量，便于不同數(shù)額的投資進(jìn)行比較，作用和地位尤為重要。本章我們要緊考慮金融資產(chǎn)

12、的投資問題，在資本市場上投資，其效益只能用酬勞率來衡量。1.總酬勞率在一定期間（比如講一年）進(jìn)行一項投資的收益率，確實是基于所有權(quán)而收到的現(xiàn)金支付加上市價的變化，再除以初始價格1 這種持有期間收益率在投資期間為1年或少于1年時是有用的。關(guān)于更長的投資期間把投資酬勞率(或內(nèi)部收益率)作為收益率更佳。收益率的計算以現(xiàn)值為計算基礎(chǔ)并考慮貨幣的時刻價值。關(guān)于一般股，能夠把一期的收益定義為；（4.1）其中：r是實際的(預(yù)期的)收益；t指過去(以后)特定的時刻段；Dt是第t期期末的現(xiàn)金股利；Pt是第t期的股價；Pt-1是第t1期的股價。例如，某甲先生年初購買了V公司的股票，價格為每股￥100。年末每股分得

13、紅利￥5，分紅后每股市價為￥120，則不管甲先生年末是接著持有或是賣掉其股票，假如不計交易費用，其投資酬勞率為： 2.酬勞率的平均U公司是家上市只有五年歷史的大型制造業(yè)企業(yè)，在二級市場上其一般股投資收益率從2000-2004年酬勞率觀測值如下：年份20002001200220032004酬勞率%-1015241833其平均年酬勞率（rG）為：假如采納幾何平均法，則為：（4.3）假如采納算術(shù)平均法，則為：（4.4）式中r1 r5分不代表2000 2004的酬勞率。3.風(fēng)險酬勞風(fēng)險酬勞又稱風(fēng)險價值，是指企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險從事財務(wù)活動所獲得的超過貨幣時刻價值的額外收益，一般用風(fēng)險酬勞率表示。一般投資者投資

14、所要求的期望酬勞率與風(fēng)險是相對的，風(fēng)險越高，投資者所要求的期望酬勞率就越高。用數(shù)學(xué)公式表示，期望酬勞率與風(fēng)險的關(guān)系為：（4.6）式中K表示期望投資酬勞率，Rf為無風(fēng)險酬勞率，bQ為風(fēng)險酬勞率，b為風(fēng)險酬勞系數(shù)，Q為風(fēng)險程度。通過上式能夠看出，期望投資酬勞率包括兩部分：一是無風(fēng)險酬勞率，現(xiàn)在一般把國債的收益率作為同期無風(fēng)險酬勞率，因為國債的風(fēng)險幾乎接近于零。另一部分為風(fēng)險酬勞率，由投資項目風(fēng)險的大小決定，風(fēng)險越高，風(fēng)險酬勞率就越大。第二節(jié)單項資產(chǎn)的風(fēng)險與酬勞一、風(fēng)險的衡量風(fēng)險的衡量是計算風(fēng)險酬勞的先決條件，需要使用概率與統(tǒng)計方法，具體的風(fēng)險衡量過程如下：1.概率及其分布在經(jīng)濟活動中，某一事件在相

15、同的條件下可能發(fā)生，也可能不發(fā)生，這類事件稱為隨機事件。概率確實是用來表示隨機事件發(fā)生可能性大小的數(shù)值。通常把必定發(fā)生事件的概率定為1，把不可能發(fā)生事件的概率定為0，而一般隨機事件的概率是介于0與1之間的一個數(shù)，一般用Pi來表示隨機事件的概率，其有如下特點：（1）任何事件的概率不大于1，不小于0，即：0Pi1 （2）所有可能結(jié)果的概率之和等于1，即： （3）必定事件的概率等于1，不可能事件的概率等于0。把所有可能的結(jié)果都列示出來，且每種結(jié)果出現(xiàn)的次數(shù)有概率表示，就構(gòu)成了概率分布。例4-1ABC公司有甲、乙兩個投資項目，假設(shè)以后的經(jīng)濟情況有三種：繁榮、正常與衰退，有關(guān)的概率分布和預(yù)期酬勞率見表4

16、-1。表4-1ABC公司項目投資以后收益狀態(tài)分布表經(jīng)濟狀況發(fā)生概率甲項目預(yù)期酬勞率乙項目預(yù)期酬勞率繁榮正常衰退0.30.40.390%15%60%20%15%10%那個地點，概率表示每一種經(jīng)濟狀況出現(xiàn)的可能性，同時也確實是各種不同預(yù)期酬勞率出現(xiàn)的可能性。例如，以后經(jīng)濟狀況出現(xiàn)繁榮的可能性為0.3，假如這種情況確實出現(xiàn)，甲項目可獲得高達(dá)90%的酬勞率。2.離散型分布和連續(xù)型分布假如隨機變量（如酬勞率）只取有限個值，同時對應(yīng)于這些值有確定的概率，則稱隨機變量為離散分布，例4-1就屬于離散分布，它有三個值，如圖4-1。 A項目概率B項目概率 0.5 0.5 0.4 0.4 0.3 0.3 0.2 0

17、.2 0.1 0.1 60%015%90% 0 10% 15% 20%圖4-1實際上，出現(xiàn)的經(jīng)濟狀況遠(yuǎn)不只三種，可能有許多種可能的情況出現(xiàn)。假如對每種情況都給予一個概率，并分不測定其酬勞率，則可用連續(xù)型分布加以描述，見圖4-2 概率 -80% -60% -40% -20% 0 20% 40% 60% 80% 圖4-2上圖給出的概率呈正態(tài)分布，實際上并非所有問題的概率都呈正態(tài)分布，然而按統(tǒng)計學(xué)的理論，不論總體分布是否呈正態(tài)分布，當(dāng)樣本專門大時，其樣本平均數(shù)都呈正態(tài)分布。一般講來，假如被研究的變量受彼此獨立的大量偶然因素的阻礙，同時每個因素在總的阻礙中只占專門小的部分，則那個總阻礙所引起的數(shù)量上的

18、變化，就近似服從正態(tài)分布。因此，正態(tài)分布在統(tǒng)計上被廣泛應(yīng)用。3.期望酬勞率期望酬勞率是指各種可能的酬勞率按概率加權(quán)計算的平均酬勞率，又稱為預(yù)期值或均值。它表示在一定的風(fēng)險條件下，期望得到的平均酬勞率，其計算公式為：期望酬勞率式中，為期望酬勞率；Pi為第i種結(jié)果出現(xiàn)的概率；n為所有可能結(jié)果的數(shù)目。據(jù)此，計算例4-1甲、乙項目的期望酬勞率：兩者的期望酬勞率相同，但其概率分布不同。甲項目酬勞率的分散程度大，變動范圍在60% 90%之間；乙項目酬勞率的分散程度小，變動范圍在10% 20%之間。這講明兩個項目的酬勞率相同，但風(fēng)險程度不同。為了定量地衡量風(fēng)險大小，還要用統(tǒng)計學(xué)中衡量概率分布離散程度的指標(biāo)。

19、4.離散程度表示隨機變量離散程度的指標(biāo)包括平均差、方差、標(biāo)準(zhǔn)差和全距等，常用的是方差與標(biāo)準(zhǔn)差。方差標(biāo)準(zhǔn)差也叫均方差，是方差的平方根。標(biāo)準(zhǔn)差例4-1甲項目的標(biāo)準(zhǔn)差是58.09%，乙項目的標(biāo)準(zhǔn)差是3.87%（計算過程見表4-2），定量地講明了甲項目的風(fēng)險比乙項目的風(fēng)險大。表4-2甲項目的標(biāo)準(zhǔn)差 90% 15% 0.5625 0.56250.3=0.16875 15% 15% 0 060% 15% 0.5625 0.56250.3=0.16875方差（） 0.3375標(biāo)準(zhǔn)差（） 0.5809 乙項目的標(biāo)準(zhǔn)差 20% 15% 0.0025 0.00250.3=0.0007515% 15% 0 010%

20、 15% 0.0025 0.00250.3=0.00075方差（） 0.0015標(biāo)準(zhǔn)差（） 0.03875.置信概率與置信區(qū)間以上討論了離散(非連續(xù))型概率分布即隨機變量的收益率在一個時點只取特定的值。關(guān)于連續(xù)型分布的變量，在計算其發(fā)生的概率時，程序要略微復(fù)雜些。然而，關(guān)于一般股的收益率，把它假設(shè)為連續(xù)型概率分布更切合實際。這是因為，一般股的可能收益從大的損失到大的收入之間的任何數(shù)字差不多上可能的。假定收益率的概率分布是正態(tài)(連續(xù))分布。正態(tài)分布的密度函數(shù)是對稱的，并呈鐘形。依照統(tǒng)計學(xué)的原理，在隨機變量為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的情況下，隨機變量出現(xiàn)在期望酬勞率1個標(biāo)準(zhǔn)差范圍內(nèi)的概率為68.26%，出現(xiàn)在

21、期望酬勞率2個標(biāo)準(zhǔn)差范圍內(nèi)的概率為95.44%，出現(xiàn)在期望酬勞率3個標(biāo)準(zhǔn)差范圍內(nèi)的概率為99.72%（如圖4-3）。統(tǒng)計學(xué)上把“期望值X個標(biāo)準(zhǔn)差”稱為置信區(qū)間，把相應(yīng)的概率稱為置信概率。通過計算隨機變量（即實際收益率）偏離期望酬勞率幾個標(biāo)準(zhǔn)差的方法，能夠確定實際收益率大于或小于某一特定數(shù)值的概率。已知置信區(qū)間可求出其對應(yīng)的置信概率，反之，已知置信概率亦可求出其對應(yīng)的置信區(qū)間。由于這種計算比較苦惱，通常編成表格以備查用（見本書附錄）。該表第一列和第一行組成標(biāo)準(zhǔn)差的個數(shù)（X），列和行交叉處的數(shù)字是其相應(yīng)的正態(tài)曲線下的面積占總面積的比重（P），乘以2后表示置信概率，表中給出的是對稱軸一側(cè)的面積。利用

22、該表能夠?qū)崿F(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)差的個數(shù)與置信區(qū)間概率的換算。如，1.00個標(biāo)準(zhǔn)差對應(yīng)的數(shù)字是0.3413，則中軸兩側(cè)的面積占總面積的68.26%（0.34132）。 68.26% 95.44% 99.72% -3 -2 - 2 3 圖4-3例4-2 接例4-1，甲項目的標(biāo)準(zhǔn)差是58.09%，乙項目的標(biāo)準(zhǔn)差是3.87%，兩者的期望酬勞率均為15%，則甲項目的實際酬勞率有68.26%的可能性是在15%58.09%的范圍內(nèi)，風(fēng)險較大；乙項目的實際酬勞率有68.26%的可能性是在15%3.87%的范圍內(nèi)，風(fēng)險較小。例4-2是預(yù)先給定了置信概率（=68.26%），能找到相應(yīng)的酬勞率的一個區(qū)間即置信區(qū)間，假如預(yù)先給定一

23、個酬勞率的區(qū)間，也能夠找到其置信概率。例4-3 接例4-1，假設(shè)酬勞率符合連續(xù)正態(tài)分布，計算甲項目盈利即置信區(qū)間為0的可能性有多大？ 計算015%的面積。該區(qū)間含有標(biāo)準(zhǔn)差的個數(shù)x=15%58.09%=0.26，查書后所附“正態(tài)分布曲線的面積”得，x=0.26時對應(yīng)的面積為0.1026計算15%的面積。由正態(tài)分布的相關(guān)知識可知，15%的部分占總面積的一半即50%。計算0的面積。即P（盈利）=50%+10.26%=60.26%相應(yīng)地可得：P（虧損）=50%10.26%=39.74%同樣，可計算乙項目盈利的概率。在015%區(qū)間含有標(biāo)準(zhǔn)差的個數(shù)x=15%3.87%=3.88，查書后所附“正態(tài)分布曲線的

24、面積”得，x=3.88時對應(yīng)的面積為0.5。也確實是酬勞率在0以下的面積為0。P（盈利）=0.5+0.5=1P（虧損）=0.50.5=0這講明乙項目確信盈利。6.標(biāo)準(zhǔn)離差率若投資項目的規(guī)模不同，則比較它們的風(fēng)險或不確定性時，用標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險的衡量標(biāo)準(zhǔn)可能會引起誤解。為了調(diào)節(jié)投資的規(guī)?；蚍秶?，能夠標(biāo)準(zhǔn)離差率來反映隨機變量離散的程度，也稱為變化系數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)離差率的計算公式為：變化系數(shù)是相對偏離(相對風(fēng)險)的衡量標(biāo)準(zhǔn)一種“每單位期望酬勞率”所含風(fēng)險的衡量標(biāo)準(zhǔn)。方差系數(shù)越大，投資的相對風(fēng)險也越大。例4-1中甲項目的標(biāo)準(zhǔn)離差率為3.87，乙項目的標(biāo)準(zhǔn)離差率為0.258，專門明顯，甲項目的風(fēng)險比乙項目的風(fēng)險

25、要大。二、風(fēng)險與酬勞的關(guān)系盡管標(biāo)準(zhǔn)離差率能正確地評價投資項目的風(fēng)險程度，但人們更關(guān)懷的是風(fēng)險酬勞。每一投資者都希望在最短的時刻里，以最少的投資和最小的風(fēng)險獵取最大的收益?？偟膩碇v，在證券市場上存在著四種風(fēng)險與收益組合而成的投資機會：（1）高風(fēng)險與低收益；（2）低風(fēng)險與高收益；（3）高風(fēng)險與高收益；（4）低風(fēng)險與低收益。顯然，所有理性的投資者都可不能涉及第一類投資機會，第二類投資機會幾乎不存在，因為若真有這種機會，投資者則必趨之若騖，價格將迅速上升，收益便會降低，從而成為第四類機會。如此一來，在證券市場上只有兩種投資機會供投資者選擇，即：高風(fēng)險與高收益或低風(fēng)險與低收益。關(guān)于投資者來講，要獲得高收

26、益，就必須承受高風(fēng)險，高收益必定伴隨同風(fēng)險。但反過來，高風(fēng)險的投資機會卻并不一定能確保高收益的實現(xiàn)，岡為高風(fēng)險的本身就意味著收益具有較大的不確定性，高風(fēng)險的結(jié)果可能是高收益，也可能是低收益，甚至可能是高損失，可見，收益是以風(fēng)險為代價的。因此，要使投資者心甘情愿地承擔(dān)一份風(fēng)險，必須以一定的收益作為回報或補償，風(fēng)險越大，補償應(yīng)越高，也確實是講，收益與風(fēng)險的差不多關(guān)系是：風(fēng)險越大，要求的投資收益率越高。在投資收益率相同的情況下，人們都會選擇風(fēng)險小的投資，競爭的結(jié)果使風(fēng)險增加，收益下降，最終，高風(fēng)險的投資必須有高收益，否則就沒有人投資；低收益的投資必須風(fēng)險專門低，否則也沒有人投資。風(fēng)險和收益之間的這種

27、關(guān)系，是市場競爭的結(jié)果，其關(guān)系可表示如下：期望酬勞率無風(fēng)險酬勞率風(fēng)險酬勞率上式中期望酬勞率是投資者在投資中所要求得到的收益率，在證券投資中常作為貼現(xiàn)率的值。期望酬勞率因人而異，因為不同的投資者對風(fēng)險和收益的態(tài)度不同，有的情愿承擔(dān)較高風(fēng)險而要求收益率高一些，有的寧可同意較低的收益率而不愿承擔(dān)過高的風(fēng)險。無風(fēng)險酬勞率是指不存在任何風(fēng)險的證券的投資收益率。在證券市場上，中央政府發(fā)行的債券特不是短期國債，因其收益率完全確定而被視為無風(fēng)險證券，因此，短期國債的利率常被看作無風(fēng)險酬勞率。投資者在投資于短期國債以外的任何證券時，都要將其與無風(fēng)險的國債相比較，在無風(fēng)險國債利率之上加上一定的風(fēng)險酬勞。例如，假如

28、投資者預(yù)期價格在投資期內(nèi)會上漲，即存在通貨膨脹時，那么他必將考慮通貨膨脹對貨幣購買力的阻礙，要求在無風(fēng)險利率基礎(chǔ)上加上可能的通貨膨脹率作為通貨膨脹的風(fēng)險補償以保持事實上際收益率的不變。除通貨膨脹外，投資收益通常還會受到其他各種不確定性因素的阻礙：假如投資者對投資的以后收益不能確定，那么他將要求對該不確定性進(jìn)行補償，即投資的風(fēng)險補償。由?。和ㄘ浥蛎浺簿哂胁淮_定性，因此，通貨膨脹風(fēng)險補償?shù)氖找妫y(tǒng)稱投資的風(fēng)險酬勞。由于風(fēng)險酬勞率與風(fēng)險程度成正比，因此，風(fēng)險酬勞率能夠通過變化系數(shù)和風(fēng)險酬勞斜率來確定，即：式中，Rr為風(fēng)險酬勞率；Q為標(biāo)準(zhǔn)離差率；b為風(fēng)險酬勞斜率，也稱風(fēng)險酬勞系數(shù)。假設(shè)例4-1中甲項目

29、的風(fēng)險酬勞斜率為10%，乙項目的風(fēng)險酬勞斜率為12%，則：甲項目的風(fēng)險酬勞率為：Rr=10%3.87=0.387乙項目的風(fēng)險酬勞率為：Rr=12%0.258=0.03096在明白了風(fēng)險酬勞率后，能夠用實際投資額求風(fēng)險酬勞額。例4-3假設(shè)M股份公司的風(fēng)險酬勞率為2.11%，N股份公司的風(fēng)險酬勞率為7.59%?，F(xiàn)在A公司持有M公司和N公司股票的金額分不為100萬元與200萬元，則：A公司從M公司獲得的風(fēng)險酬勞額為：1002.11%2.11（萬元）從N公司獲得的風(fēng)險酬勞額為2007.59%15.18（萬元）風(fēng)險酬勞斜率即b系數(shù)取決于全體投資者對待風(fēng)險的態(tài)度，即風(fēng)險偏好。投資者風(fēng)險偏好可分為三類：投資

30、者期望酬勞率 投資項目的期望酬勞率，為風(fēng)險厭惡型；投資者期望酬勞率 投資項目的期望酬勞率，為風(fēng)險中立型；投資者期望酬勞率 投資項目的期望酬勞率，為風(fēng)險喜好型；在本書中，我們采納一種普遍的觀點，該觀點假定大部分投資者是風(fēng)險厭惡者，這意味著，為了使投資者購買或持有風(fēng)險性投資，必須使較高風(fēng)險的投資比較低風(fēng)險的投資能提供給投資者更高的期望收益率（然而要牢記我們討論的是期望收益率：一個較高風(fēng)險投資的實際收益率可能要大大地小于一個較低風(fēng)險投資的實際收益率）。因此，為了追求低風(fēng)險，投資者必須情愿同意較低的期望酬勞率。簡而言之，投資中沒有免費的午餐，任何聲稱低風(fēng)險而高收益的投資差不多上值得懷疑的。第三節(jié)證券投

31、資組合理論一、證券投資組合理論概述證券投資組合，是指在一定市場條件下，由不同類型和種類，并以一定比例搭配的若干種證券所構(gòu)成的一項資產(chǎn)。證券組合的目的，在于將各種不向類型和種類的證券進(jìn)行最有效的搭配，以保證在預(yù)期的收益率前提下使投資風(fēng)險最小，或在既定的風(fēng)險前提下使投資收益率最大。依照分析方法的不同，證券組合理論有傳統(tǒng)組合理論利現(xiàn)代組合理論之分。傳統(tǒng)組合理論以定性分析為主，而現(xiàn)代組合理論則以定量分析為主。（一）傳統(tǒng)投資組合理論傳統(tǒng)投資組合理論要緊解決三方面的問題：一是決定適當(dāng)?shù)耐顿Y組合日標(biāo)；二是依照組合目標(biāo)選擇適當(dāng)?shù)淖C券，構(gòu)成投資組合；三是監(jiān)視和調(diào)整投資組合。1.投資組合目標(biāo)所謂投資組合目標(biāo)，確實

32、是充分體現(xiàn)投資者意志的投資目標(biāo)。從總體上看，不同投資者的投資目標(biāo)并無本質(zhì)區(qū)不，即差不多上要求以盡可能低的風(fēng)險獲得盡可能高的收益。在那個意義上，讓券投資者的目標(biāo)也確實是證券組合的目標(biāo)。但關(guān)于不同的投資者，其投資目標(biāo)卻又有所側(cè)重，有所不同，因而證券組合的目標(biāo)也因人而異。如有的投資者注重得到穩(wěn)定的經(jīng)常收入，而有的投資者卻注重獲得長期的資本增長，也有的投資者希望兩者兼顧，但又可能有所側(cè)重等等。這些不盡相同的投資目標(biāo)，能夠通過以下幾方面的財務(wù)要求表現(xiàn)出來：（1）本金安全。本金安全是投資治理的首要目標(biāo)，也是投資者的最低要求，是實現(xiàn)其他投資目標(biāo)的前提條件。本金安全有兩層含義：一是要求投資的本金不受損失；二是

33、要求投資的本金不受通貨膨脹的阻礙而貶值，即保值。債券的收益一般固定，到期可收回本金，能保障本金的數(shù)額不受損失，但它易受通貨膨脹的阻礙；股票的股利和股價會因通貨膨脹而發(fā)生變化，因而它可部分抵銷通貨膨脹的阻礙。（2）收入穩(wěn)定。在投資活動中，按時獲得穩(wěn)定的經(jīng)常收入常常成為些投資者的投資目標(biāo)。經(jīng)常收入是指可按時取得的利息和股息收入。這類投資者一般財力不足，他們需要依靠投資收入來支付必要的開支，因此他們視投資的當(dāng)前收益比資本回收和資本增值更重要。這種目標(biāo)就決定了他們選擇安全的投資對象，而不選擇有增長前景但當(dāng)前收入不穩(wěn)定的證券。他們一般投資收入型證券，如政府債券、金融債券、等級較高的公司債券、優(yōu)先股、藍(lán)籌

34、股等等。（3）資本增長。有些投資者不必依靠投資的經(jīng)常收入來支持當(dāng)前的日常運營，因此他們在進(jìn)行投資時，更加關(guān)注證券的以后收益，而不是當(dāng)前收入，在證券組合中較多地考慮資本增值，而較少考慮經(jīng)常收入。以資本增長為目標(biāo)的投資者，必須對投資作長期安排，追逐短期利益通常對長期增長不利。這類投資者一般以增長型證券(如一般股)為要緊投資對象，且多選擇過去盈利大幅增長、近期股利發(fā)放較少、以后預(yù)期收益率較高的股票。因此，資本增長的目的不一定都能達(dá)到，有時反而可能遭受損失，投資者對此必須有充分的心理預(yù)備。（4）其他目標(biāo)。投資組合目標(biāo)除了上述幾種外，還有若干具體目標(biāo)，如證券的流淌性、分散性和稅收減免等。例如，為了利用短

35、期閑置的資金，就應(yīng)選擇流淌性強、變現(xiàn)性好的短期債券。2.投資組合證券的選擇目標(biāo)確定之后，就要選擇若干證券，構(gòu)成證券組合，以實現(xiàn)預(yù)定的目標(biāo)。不同的目標(biāo)，需要選擇不同的投資對象，作出不同的投資安排。若目標(biāo)著重于經(jīng)常收入，就以收入型證券為投資對象；若目標(biāo)是追求資本增長，則選擇增長型證券；若目標(biāo)是兩者結(jié)合，則收入證券和增長證券同時包括，但比例可有所偏重。在選擇證券時，需要經(jīng)歷如下過程：（1）了解答種證券的特點。為此，要對證券進(jìn)行分類，要緊包括按風(fēng)險大小分類，按長期和短期分類按收入型和增長型分類等等。（2）確定證券組合的風(fēng)險水平，即決定投資者想要承擔(dān)的風(fēng)險大小。大致有三種類型：高風(fēng)險組合，即選擇銷路好、

36、預(yù)期盈利超過市場平均收益的公司股票，如制藥和高科技股；中等風(fēng)險組合，即選擇一些債券和一些公用事業(yè)或成熟工業(yè)的股票，如化工、鋼鐵、汽車類股票；低風(fēng)險組合，即選擇政府債券和一些高質(zhì)量的股票，收益不高但可靠。（3）按分散化原則選定具體的證券品種，以減少非系統(tǒng)風(fēng)險。分散化的內(nèi)容包括：證券種類的分散化，即債券與股票相搭配；行業(yè)或部門的分散化，即工業(yè)與金融、運輸、旅游、公用事業(yè)相搭配，新興行業(yè)與成熟行業(yè)搭配；公司的分散化，即在同一行業(yè)中選擇不同企業(yè)的證券，以使價格大起大落的股票與價格較為穩(wěn)定的股票相搭配；到期日的分散化，即債券的到期日分散在不同年份，以分散利率風(fēng)險；季節(jié)的分散化，股票價格在股市的淡旺季差異

37、專門大，然而，股市的淡旺季從何時開始，淡旺的程度如何又專門難預(yù)測，因此，要在不同的時刻買賣股票，將投資或回收的時刻間隔拉開，可減少股市震蕩的阻礙，幸免遭受重大損失。3.投資組合的監(jiān)視和調(diào)整一個證券組合建立后，必須經(jīng)常監(jiān)視其收益狀況，并依照變化了的情況對原有的證券組合進(jìn)行調(diào)整，以確保投資目標(biāo)的實現(xiàn)。因為各種證券的預(yù)期收益和風(fēng)險，受到各種內(nèi)外因素變動的阻礙，國民經(jīng)濟的滯漲、行業(yè)的興衰、公司的強弱、政策的調(diào)整、技術(shù)的革新、物價的漲跌，乃至國際國內(nèi)政治風(fēng)云的變幻、消費者消費心理的變化等等，都會對市場上的證券價格及其投資風(fēng)險產(chǎn)生阻礙。因此，投資者必加對組成證券組合的各種證券的價格、收益和風(fēng)險進(jìn)行不斷的跟

38、蹤監(jiān)視，審核其是否達(dá)到預(yù)定目標(biāo)的要求，并與股市綜合指數(shù)相比較。假如投資沒有達(dá)到預(yù)定目標(biāo)，或者證券組合的預(yù)期收益低于市場平均收益水平(一般用股指來衡量)，或者某種證券有了異常情況，或者投資者改變了投資目標(biāo)，這時就應(yīng)及時對證券組合作出相應(yīng)調(diào)整，更換證券品種或搭配比例，改變原有組合。（二）現(xiàn)代投資組合理論由于傳統(tǒng)組合理論采納定性的方法進(jìn)行投資分析，難以對各種證券及其組合的收益和風(fēng)險予以精確計算和定量描述，在投資決策時，投資者的主觀推斷起著關(guān)鍵作用，因此決策的主觀隨意性專門大。為克服傳統(tǒng)組合理論的缺陷，現(xiàn)代投資組合理論便應(yīng)運而生?，F(xiàn)代投資組合理論大量采納數(shù)學(xué)或統(tǒng)計等學(xué)科的定量分析方法，從證券的預(yù)期收益

39、與風(fēng)險的相互關(guān)系動身，研究如何使證券組合的收益最大或風(fēng)險最小?，F(xiàn)代投資組合理論的創(chuàng)始人是美國經(jīng)濟學(xué)家馬柯維茨，他于1952年發(fā)表的論文“證券組合選擇”和于1959年出版的同名專著是現(xiàn)代投資組合理論的起源，為現(xiàn)代證券理論的建立和進(jìn)展奠定了基礎(chǔ)。馬柯維茨認(rèn)為證券的投資收益與風(fēng)險之間存在著一定的關(guān)系，投資風(fēng)險分散有其規(guī)律性。他在論文中著重闡述了證券收益和風(fēng)險的要緊原理和衡量方法，建立了均值方差證券組合模型的差不多框架，并論述了投資者應(yīng)如何合理地組合自己的資金，以使投資組合在一定的風(fēng)險之下取得最大的預(yù)期收益率。在馬柯維茨研究的基礎(chǔ)上，以夏普為代表的經(jīng)濟學(xué)家在60年代中期進(jìn)展了一種被稱之為“資本資產(chǎn)定價

40、模型”的新理論。該理論給出了資本性資產(chǎn)的價格在市場上的確定方法，并提出：一種資產(chǎn)的預(yù)期收益要受以值表示的市場風(fēng)險的巨大阻礙。CAPM模型的提出，對證券投資的學(xué)術(shù)研究和實際工作產(chǎn)生了重大阻礙，它使人們由長期采納的規(guī)范研究轉(zhuǎn)為實證研究，由定性分析轉(zhuǎn)為定量分析。這模型現(xiàn)在被廣泛運用于證券估價、測定組合績效、決定資本預(yù)算以及治理公共事業(yè)股票等實際工作中。二、證券投資組合的風(fēng)險與酬勞（一）現(xiàn)代證券投資組合理論的差不多假設(shè)現(xiàn)代證券投資組合理論要緊基于如下假設(shè)：1.假設(shè)證券市場充分有效，即證券的價格能夠充分反映所有能夠獲得的信息。在如此的市場上，信息傳播迅速，證券價格對信息的反應(yīng)及時、充分，所有市場參與者都

41、能同等地得到充分的投資信息。2.假設(shè)阻礙投資決策的要緊因素為期望收益率和風(fēng)險兩項，同時各種證券的收益和風(fēng)險能夠定量描述，各種證券的以后投資收益率是個隨機變量并滿足正態(tài)分布。3.假設(shè)投資者差不多上收益偏好者，即當(dāng)給定兩個預(yù)期收益不同但其余條件都相同的證券組合時，投資者將選擇預(yù)期收益較高的組合。4.假設(shè)投資者差不多上風(fēng)險厭惡者，即只有在可能獲得更高的預(yù)期投資收益率時，投資者才會情愿承擔(dān)更大的投資風(fēng)險。5.假設(shè)投資者差不多上理性中人，他們完全依照證券組合的期望值(即預(yù)期收益率)和標(biāo)準(zhǔn)差(即風(fēng)險)進(jìn)行投資決策，并在既定收益率下，總是力求選擇風(fēng)險最低的投資機會；在既定風(fēng)險水平上，總是力求選擇預(yù)期收益率最

42、高的投資機會?；谝陨霞僭O(shè)，現(xiàn)代投資組合理論給予證券組合的預(yù)期收益和風(fēng)險給以定量分析。（二）證券投資組合的期望酬勞率與標(biāo)準(zhǔn)差1.期望酬勞率兩種或兩種以上證券的組合，其期望酬勞率能夠表示為：其中，為投資組合的期望酬勞率；為投資組合中第j種證券的期望酬勞率；Wj為投資組合中第j種證券在投資組合全部投資額中的比重；m是組合中證券種類總數(shù)。2.證券的相關(guān)性在某一期間內(nèi)，假如證券A的收益隨著經(jīng)濟變動而呈周期性變動，而證券B的收益呈反周期性變動，則這兩種證券的收益我們稱為是負(fù)相關(guān)關(guān)系，否則確實是正相關(guān)關(guān)系。在投資中，只要證券間不是正相關(guān)的關(guān)系，組合起來就會有降低風(fēng)險的好處。實際上，各種股票之間不可能完全正

43、相關(guān)，也不可能完全負(fù)相關(guān)，因此不同股票的投資組合能夠降低風(fēng)險，但又不能完全消除風(fēng)險。一般而言，股票的種類越多，風(fēng)險越小。由于市場風(fēng)險不可分散，故而投資組合所承受的風(fēng)險僅是市場風(fēng)險。3.投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差由于投資組合中各種投資工具存在相關(guān)性，其標(biāo)準(zhǔn)差不是各種證券標(biāo)準(zhǔn)差的簡單加權(quán)平均，計算公式為：其中：m是組合內(nèi)證券種類總數(shù)；Wj是第j種證券在投資總額中的比例；Wk是第k種證券在投資總額中的比例：是第j種證券與第k種證券酬勞率的協(xié)方差。（1）協(xié)方差的計算兩種證券酬勞率的協(xié)方差，用來衡量它們之間共同變動的程度：其中：rjk是證券j和證券k酬勞率之間的相關(guān)系數(shù)，是第j種證券的標(biāo)準(zhǔn)差，是第k種證券的標(biāo)準(zhǔn)差

44、。證券j和證券k酬勞率概率分布的標(biāo)準(zhǔn)差的計算方法，前面講述單項證券標(biāo)準(zhǔn)差時差不多介紹過。相關(guān)系數(shù)總是在1至1間取值。當(dāng)相關(guān)系數(shù)為1時，表示一種證券酬勞率的增長總是與另一種證券酬勞率的增長成比例，反之亦然；當(dāng)相關(guān)系數(shù)為1時，表示一種證券酬勞的增長與另一種證券酬勞的減少成比例，反之亦然；當(dāng)相關(guān)系數(shù)為0時，表示缺乏相關(guān)性，每種證券的酬勞率相關(guān)于另外的證券的酬勞率獨立變動。一般而言，多數(shù)證券的酬勞率趨于同向變動，因此兩種證券之間的相關(guān)系數(shù)多為小于1的正值。（2）協(xié)方差矩陣根號內(nèi)的雙重符號，表示對所有可能配成組合的協(xié)方差，分不乘以兩種證券的投資比例，然后求其總和。例如，當(dāng)m為3時，所有可能配成組合的協(xié)方

45、差矩陣表示如下：左上角的組合（1，1）是與之積，即標(biāo)準(zhǔn)差的平方，現(xiàn)在j=k。從左上角到右下角共有三種j=k的組合，在這三種情況下，相關(guān)系數(shù)是1，協(xié)方差確實是各證券自身的方差。以此類推，3種證券投資組合的協(xié)方差由3個方差與6個協(xié)方差構(gòu)成。（3）協(xié)方差比方差更重要上述公式表明，阻礙證券投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差不僅取決于單個證券的標(biāo)準(zhǔn)差，而且還取決于證券之間的協(xié)方差。隨著證券組合中證券個數(shù)的增加，協(xié)方差項比方差項越來越重要，這一結(jié)論能夠通過考察上述矩陣得到證明。當(dāng)一個投資組合擴大到能夠包含所有證券時，只有協(xié)方差是重要的，方差項將變得微不足道。因此，充分投資組合的風(fēng)險，只受證券之間協(xié)方差的阻礙，而與各證券本身

46、的方差無關(guān)。例4-4假設(shè)某投資組合由A、B兩種證券構(gòu)成，A證券的期望酬勞率為10%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.12；B證券的期望酬勞率為18%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.20。投資比例各占50%。兩種證券的相關(guān)系數(shù)為0.2。則：該投資組合的期望酬勞率：= 10%50%18%50% = 14%該投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差為：=（0.50.51.000.12220.50.50.200.120.20.50.51.000.22）1/2=（0.00360.00240.01）1/2=0.1265從那個計算過程能夠看出：只要兩種證券之間的相關(guān)系數(shù)小于1，證券組合酬勞中的標(biāo)準(zhǔn)差就小于各證券酬勞率標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均數(shù)。（三）兩種證券組合的投資比例與有

47、效集在例4-4中，兩種證券的投資比例是相等的。如投資比例變化了，投資組合的期望酬勞率和標(biāo)準(zhǔn)差也會發(fā)生變化。關(guān)于這兩種證券其他投資比例的組合，計算結(jié)果如表4-3。表4-3不同投資比例的組合組合A的投資比例B的投資比例組合的期望酬勞率組合的標(biāo)準(zhǔn)差11010.00%0.120020.80.211.60%0.111130.60.413.20%0.117840.40.614.80%0.137950.20.816.40%0.166560118.00%0.2000圖4-3描繪出隨著對兩種證券投資比例的改變，期望酬勞率與風(fēng)險之間的關(guān)系。圖表中黑點與表4-3中的六種投資組合一一對應(yīng)，連接這些黑點所形成的曲線稱為

48、機會集，它反映出風(fēng)險與酬勞率之間的權(quán)衡關(guān)系。期望酬勞率（%）3.全部投資于B 18 16 14 12 102最小方差組合 1.全部投資于A 10 12 14 16 18 20 標(biāo)準(zhǔn)差 圖4-3投資于兩種證券組合的機會集該圖有幾項特征是特不更要的：1.它揭示了分散化效應(yīng)。2.它表達(dá)了最小方差組合。3.它表達(dá)了投資的有效集合。（四）相關(guān)性對風(fēng)險的阻礙圖4-3中，只列示了相關(guān)系數(shù)為0.2與1的機會集曲線，假如增加一條相關(guān)系數(shù)為0.5的機會集曲線，就會變成圖4-4。從圖4-4中能夠看出：（1）相關(guān)系數(shù)為0.5的機會集曲線與完全正相關(guān)的直線的距離縮小了，同時沒有向后彎曲的部分；（2）最小方差組合是100

49、%投資于A證券；（3）將任何比例的資金投資于B證券，所形成的投資組合的方差都會高于將全部資金投資于風(fēng)險較低的A證券的方差，因此，新的有效邊界確實是整個機會集；（3）證券酬勞率的相關(guān)系數(shù)越小，機會集曲線就越彎曲，風(fēng)險分散化效應(yīng)也就越強；證券酬勞率之間的相關(guān)性越高，風(fēng)險分散化效應(yīng)就越弱。完全正相關(guān)的投資組合，不具有風(fēng)險分散化效應(yīng)，其機會集是一條直線。（五）多種證券投資組合的風(fēng)險與酬勞關(guān)于兩種以上證券構(gòu)成的組合，以上原理同樣適用。值得注意的是，多種證券組合的機會集不同于兩種證券的機會集，兩種證券的所有可能組合都落在一條曲線上，而兩種以上證券的所有可能組合會落在一個平面中，見圖4-5中的陰影部分所示。

50、那個機會集反映了投資者所有的可能投資組合，圖中陰影部分中的每一點都與一種可能的投資組合相對應(yīng)。隨著可供投資證券數(shù)量的增加，所有可能的投資組合數(shù)量將呈幾何級數(shù)上升。 最小方差組合是圖4-5最左端的點，它具有最小組合標(biāo)準(zhǔn)差。多種證券組合的機會集外緣有一段向后彎曲，這與兩種證券組合中的類似現(xiàn)象類似：不同證券酬勞率相互抵消，產(chǎn)生風(fēng)險分散化效應(yīng)。在圖4-5中以粗線描出的部分，稱為有效集或有效邊界，它位于機會集的頂部，從最小方差組合點起到最高預(yù)期酬勞率點止。投資者應(yīng)在有效集上查找投資組合，有效集以外的投資組合與有效邊界上的組合相比，有三種情況：相同的標(biāo)準(zhǔn)差和較低的期望酬勞率，相同的期望酬勞率和較高的標(biāo)準(zhǔn)差

51、，較低酬勞率和較高的標(biāo)準(zhǔn)差，這些投資組合差不多上無效的。假如你的投資組合是無效的，能夠通過改變投資比例轉(zhuǎn)換到有效邊界上的某個組合，以達(dá)到提高期望酬勞率而不增加風(fēng)險，或者降低風(fēng)險而不降低期望酬勞率，或者得到一個既提高期望酬勞率又降低風(fēng)險的組合。期望酬勞率（%）全部投資于B 18相關(guān)系數(shù)0.2 16 14 相關(guān)系數(shù)1.0 12 相關(guān)系數(shù)0.5 10 全部投資于A 10 12 14 16 18 20 標(biāo)準(zhǔn)差圖4-4不同相關(guān)系數(shù)情況下兩種證券組合的機會集期望酬勞率（%）最高期望酬勞率 18 16 14 機會集 12 10最小組合方差 10 12 14 16 18 20 標(biāo)準(zhǔn)差 圖4-5機會集舉例（六）

52、資本市場線如圖4-6所示，從無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率（Y軸的Rf）開始，做有效邊界的切線切點為M，該直線被稱為資本市場線。期望酬勞率（%） P借入 最高期望酬勞率 18 M 16 Rf 貸出 機會集 12 10最小組合方差 10 12 14 16 18 20 標(biāo)準(zhǔn)差 圖4-6最佳組合的選擇現(xiàn)將有關(guān)資本市場線的有關(guān)問題講明如下：1.假設(shè)存在無風(fēng)險資產(chǎn)，投資者能夠在資本市場上借到鈔票，將其納入自己的投資總額，或者能夠?qū)⒍嘤嗟拟n票貸出。不管借入和貸出，利率差不多上固定的無風(fēng)險資產(chǎn)的酬勞率。Rf代表無風(fēng)險資產(chǎn)的酬勞率，其標(biāo)準(zhǔn)差為零，即酬勞率是確定的。2.存在無風(fēng)險資產(chǎn)的情況下，投資人能夠通過貸出資金減少自己

53、的風(fēng)險，因此也會同時降低預(yù)期的酬勞率。最厭惡風(fēng)險的人能夠全部將資金貸出，例如購買政府債券并持有至到期。偏好風(fēng)險的人能夠借入資金，增加購買風(fēng)險資產(chǎn)的資本，以使預(yù)期酬勞率增加?？偲谕陝诼蔘（風(fēng)險組合的期望酬勞率）（1Q）（無風(fēng)險利率）其中：Q代表投資總額中投資于風(fēng)險組合M的比例，1Q代表投資于無風(fēng)險資產(chǎn)比例。假如貸出資金，Q將小于1；假如借入資金，Q會大于1?？倶?biāo)準(zhǔn)差Q 風(fēng)險組合的標(biāo)準(zhǔn)差現(xiàn)在不用考慮無風(fēng)險資產(chǎn)，因為無風(fēng)險資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差等于零。假如貸出資金，Q小于1，投資者承擔(dān)的風(fēng)險小于市場平均風(fēng)險；假如借入資金，Q大于1，投資者承擔(dān)的風(fēng)險大于市場平均風(fēng)險。3.切點M是市場均衡點，它代表惟一最有效的

54、風(fēng)險資產(chǎn)組合，它是所有證券以各自的總市場價值為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均組合，我們將其定義為“市場組合”。盡治理智的投資者可能選擇有效邊界線上的任何有效組合（它們在任何給定風(fēng)險水平下收益最大），然而無風(fēng)險資產(chǎn)的存在使投資者能夠同時持有無風(fēng)險資產(chǎn)和市場組合（M），從而位于MRf上的某點。 MRf上的組合與有效邊界上的組合相比，它的風(fēng)險小而酬勞率與之相同，或者酬勞高而風(fēng)險與之相同，或者酬勞高且風(fēng)險小。4.圖中的直線揭示出持有不同比例的無風(fēng)險資產(chǎn)和市場組合情況下風(fēng)險和預(yù)期酬勞率的權(quán)衡關(guān)系。直線的截距表示無風(fēng)險利率，它能夠視為等待的酬勞率，即時刻價值。直線的斜率代表風(fēng)險的市場價格，它告訴我們當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)差增長某一幅度時

55、相應(yīng)要求的酬勞率的增長幅度。直線上的任何一點都能夠告訴我們投資于市場組合和無風(fēng)險資產(chǎn)的比例，在M點的左側(cè)，你將同時持有無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)組合。在M點的右側(cè)，你將僅持有市場組合M，同時會借入資金以進(jìn)一步投資于組合M。5.個人的效用偏好與最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合相獨立（或稱相分離）。投資者個人對風(fēng)險的態(tài)度僅僅阻礙借入或貸出的資金量，而不阻礙最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合。其緣故是當(dāng)存在無風(fēng)險資產(chǎn)并可按無風(fēng)險利率自由借貸時，市場組合優(yōu)于所有其他組合。關(guān)于不同風(fēng)險偏好的投資者來講，只要能以無風(fēng)險利率自由借貸，他們都會選擇市場組合M，這確實是所謂的分離定理，它也可表述為最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合的確定獨立于投資者的風(fēng)險偏好。它取決于

56、各種可能風(fēng)險組合的期望酬勞率和標(biāo)準(zhǔn)差。個人的投資行為可分為兩個時期：先確定最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合，后考慮無風(fēng)險資產(chǎn)和最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合的理想組合，只有第二時期受投資人風(fēng)險反感程度的阻礙。分離定理在理財方面特不重要，它表明企業(yè)治理層在決策時不必考慮每位股東對風(fēng)險的態(tài)度，證券的價格信息完全可用于確定投資者所要求的酬勞率，該酬勞率可指導(dǎo)治理層進(jìn)行有關(guān)決策。（七）投資組合的風(fēng)險從前述風(fēng)險類不的討論中，我們明白個不資產(chǎn)的風(fēng)險有些能夠被分散掉，有些則不能。無法分散掉的是系統(tǒng)風(fēng)險，能夠分散掉的是非系統(tǒng)風(fēng)險。我們差不多明白，資產(chǎn)的風(fēng)險能夠用標(biāo)準(zhǔn)差計量，那個標(biāo)準(zhǔn)差是指它的整體風(fēng)險?，F(xiàn)在我們把整體風(fēng)險劃分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系

57、統(tǒng)風(fēng)險，見圖4-7所示： 證券組合的風(fēng)險 總風(fēng)險 可分散風(fēng)險 不可分散風(fēng)險證券組合構(gòu)成數(shù)量圖4-7投資組合的風(fēng)險承擔(dān)風(fēng)險會從市場上得到回報，回報大小僅僅取決于系統(tǒng)風(fēng)險。這確實是講一項資產(chǎn)的期望酬勞率高低取決于該資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險大小。綜上所述，需要掌握的要緊內(nèi)容是：證券組合的風(fēng)險不僅與組合中每個證券的酬勞率、標(biāo)準(zhǔn)差有關(guān)，而且與各證券之間酬勞率的協(xié)方差有關(guān)。關(guān)于一個含有兩種證券的組合，投資機會集曲線描述了不同投資比例組合的風(fēng)險和酬勞之間的權(quán)衡關(guān)系。風(fēng)險分散化效應(yīng)有時使得機會集曲線向后彎曲，并產(chǎn)生比最低風(fēng)險證券標(biāo)準(zhǔn)差還低的最小方差組合。有效邊界確實是機會集曲線上從最小方差組合點到最高期望酬勞率的那段曲

58、線。持有多種彼此不完全正相關(guān)的證券能夠降低風(fēng)險。假如存在無風(fēng)險證券，新的有效邊界是通過無風(fēng)險利率并和機會集相切的直線，該直線稱為資本市場線，該切點被稱為市場組合。資本市場線反映了在資本市場上資產(chǎn)組合系統(tǒng)風(fēng)險和酬勞的權(quán)衡關(guān)系。第四節(jié)資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型，是財務(wù)學(xué)形成和進(jìn)展中最重要的里程碑。它第一次使人們能夠量化市場的風(fēng)險程度，同時能夠?qū)︼L(fēng)險進(jìn)行具體定價。資本資產(chǎn)定價模型的研究對象，是充分組合情況下風(fēng)險與要求的收益率之間的均衡關(guān)系。資本資產(chǎn)定價模型可用于回答如下不容回避的問題：為了補償某一特定程度的風(fēng)險，投資者應(yīng)該獲得多大的收益率?在前面的討論中，我們將風(fēng)險定義為預(yù)期酬勞率的不確定性，

59、然后依照投資理論將風(fēng)險區(qū)分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，明白了在高度分散化的資本市場里只有系統(tǒng)風(fēng)險，同時會得到相應(yīng)的回報。現(xiàn)在將討論如何衡量系統(tǒng)風(fēng)險以及如何給風(fēng)險定價。一、系統(tǒng)風(fēng)險的度量既然一項資產(chǎn)的期望酬勞率取決于它的系統(tǒng)風(fēng)險，那么度量系統(tǒng)風(fēng)險就成了一個關(guān)鍵問題。度量一項資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險的指標(biāo)是貝它系數(shù)，用希臘字母表示。貝它系數(shù)被定義為某個資產(chǎn)的收益率與市場組合之間的相關(guān)性。其計算公式如下：其中，分子COV（RJ，RM）是第J種證券的收益與市場組合收益之間的協(xié)方差，它等于該證券的標(biāo)準(zhǔn)差、市場組合的標(biāo)準(zhǔn)差及兩者相關(guān)系數(shù)的乘積。依照上式能夠看出，一種股票值的大小取決于：（1）該股票與整個股票市場的相關(guān)性；

60、（2）它自身的標(biāo)準(zhǔn)差；（3）整個市場的標(biāo)準(zhǔn)差。系數(shù)的計算方法有兩種：一種是使用線性回歸法，依照數(shù)理統(tǒng)計的線性回歸原理，系數(shù)均能夠通過同一時期內(nèi)的資產(chǎn)收益率和市場組合收益率的歷史數(shù)據(jù)，使用線性回歸方程預(yù)測出來，系數(shù)確實是該線性回歸方程的回歸系數(shù)。例如，J股票歷史已獲得收益率以及市場歷史已獲得收益高的有關(guān)資料如表4-4所示。表4-4J股票與市場收益率的歷史數(shù)據(jù)年度J股票收益率（Yi）市場收益率（Xi）11.81.52-0.513204-2-2554653求解回歸方程y = a + bx系數(shù)的計算公式如下：表4-5線性回歸法計算值的數(shù)據(jù)預(yù)備年度J股票收益率（Yi）市場收益率（Xi）Xi2XiYi11