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1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250036 大類(lèi)資產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)回顧 7 HYPERLINK l _TOC_250035 大宗及金屬市場(chǎng)核心交易要素梳理 8 HYPERLINK l _TOC_250034 金屬價(jià)格年內(nèi)走勢(shì)回歸共振,中國(guó)因素對(duì)金屬價(jià)格有實(shí)際影響 8 HYPERLINK l _TOC_250033 商品指數(shù)進(jìn)入全面強(qiáng)勢(shì)階段,金屬回報(bào)率顯現(xiàn)上漲彈性 9 HYPERLINK l _TOC_250032 金屬價(jià)格回報(bào)率優(yōu)于商品指數(shù),有色板塊收益率優(yōu)于金屬價(jià)格表現(xiàn) 9 HYPERLINK l _TOC_250031 弱勢(shì)美元與產(chǎn)業(yè)鏈交易提振年內(nèi)金屬?gòu)?qiáng)勢(shì) 9 HYPERLINK l
2、_TOC_250030 人民幣匯率走強(qiáng)導(dǎo)致內(nèi)盤(pán)金屬回報(bào)率弱于外盤(pán) 10 HYPERLINK l _TOC_250029 四大因素提振有色板塊估值 10 HYPERLINK l _TOC_250028 金屬價(jià)格回報(bào)率對(duì)有色板塊收益率形成正向遞導(dǎo) 10 HYPERLINK l _TOC_250027 信心指數(shù)修復(fù)提振有色板塊估值 11 HYPERLINK l _TOC_250026 人民幣匯率及中美利差變化增厚有色板塊收益率 12 HYPERLINK l _TOC_250025 宏觀變量的極端波動(dòng)影響有色板塊收益率 13 HYPERLINK l _TOC_250024 有色礦采選業(yè)依然是最值得投資
3、的有色子行業(yè) 14 HYPERLINK l _TOC_250023 有色金屬供應(yīng)端的確定性數(shù)據(jù)強(qiáng)化各品種基本面狀態(tài) 15 HYPERLINK l _TOC_250022 確定性的供應(yīng)端低增速 16 HYPERLINK l _TOC_250021 確定性的全球顯性低庫(kù)存 17 HYPERLINK l _TOC_250020 持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)貨升水環(huán)境 18 HYPERLINK l _TOC_250019 基本金屬供需基本面情況展望 19 HYPERLINK l _TOC_250018 銅:供應(yīng)缺口已呈階段性放大,2022 年前全球銅供需維持偏緊狀態(tài) 19 HYPERLINK l _TOC_25001
4、7 中國(guó)銅消費(fèi)仍有遠(yuǎn)期良性展望 21 HYPERLINK l _TOC_250016 中國(guó)銅消費(fèi)主要分布領(lǐng)域集中于電力、家電、運(yùn)輸及建筑 21 HYPERLINK l _TOC_250015 中國(guó)銅消費(fèi)增速與宏觀指標(biāo)具有極佳的相互印證意義 21 HYPERLINK l _TOC_250014 中國(guó)年內(nèi)銅消費(fèi)情況:M1-M10 用銅終端產(chǎn)量數(shù)據(jù)整體上漲 23 HYPERLINK l _TOC_250013 中國(guó)年內(nèi)銅表觀消費(fèi)情況:M1-M10 精銅顯性消費(fèi)增速漲至 12.9% 24 HYPERLINK l _TOC_250012 中國(guó)銅下游終端產(chǎn)業(yè)用銅分析:中國(guó)銅消費(fèi)維持良性展望 25 HYPE
5、RLINK l _TOC_250011 家電行業(yè):2020 至2025 年的銅消費(fèi)年均復(fù)合增速或?yàn)?8.7% 25 HYPERLINK l _TOC_250010 交通行業(yè):2020 至2025 年的銅消費(fèi)年均復(fù)合增速或?yàn)?7.74% 25 HYPERLINK l _TOC_250009 建筑行業(yè):2020 至2025 年的銅消費(fèi)年均復(fù)合增速或?yàn)?4.4% 27 HYPERLINK l _TOC_250008 電力投資行業(yè):2020 至2025 年的銅消費(fèi)年均復(fù)合增速或?yàn)?2% 27 HYPERLINK l _TOC_250007 4.3.5 至 2025 年四大行業(yè)用銅量或增長(zhǎng) 243.7
6、萬(wàn)噸至 1184 萬(wàn)噸(CAGR 4.6%) 28 HYPERLINK l _TOC_250006 黃金:金銀供需環(huán)節(jié)已進(jìn)入結(jié)構(gòu)性牛市 31 HYPERLINK l _TOC_250005 重點(diǎn)公司 40 HYPERLINK l _TOC_250004 紫金礦業(yè) 40 HYPERLINK l _TOC_250003 山東黃金 41 HYPERLINK l _TOC_250002 江西銅業(yè) 41 HYPERLINK l _TOC_250001 云南銅業(yè) 41 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 42插圖目錄圖 1: 大類(lèi)資產(chǎn) 2020 年實(shí)際回報(bào)率走勢(shì)圖(以 2019 年
7、12 月 31 日為基點(diǎn)) 7圖 2: 申萬(wàn)有色板塊與上證指數(shù)及有色商品 2020 年相對(duì)收益率走勢(shì)圖 8圖 3: 有色金屬板塊及相關(guān)子版塊年回報(bào)率匯總 9圖 4: 美元、美原油、CRB 指數(shù)、文華商品指數(shù)及金屬指數(shù)年度回報(bào)率擬合圖( 2013-2020) 9圖 5: 人民幣匯率及滬倫比值(銅)走勢(shì)擬合圖( 1994-2020) 10圖 6: 人民幣匯率相對(duì)強(qiáng)勢(shì)與中美十債息差放大有關(guān) 10圖 7: 申萬(wàn)有色板塊及上期有色指數(shù)對(duì)數(shù)收益率走勢(shì)圖 11圖 8: 股票估值與投資者信心指數(shù)及消費(fèi)者信心指數(shù)擬合圖 11圖 9: 有色行業(yè)訂貨、投資及用工景氣指數(shù)走勢(shì)圖 12圖 10: 有色各行業(yè)企業(yè)家信心指
8、數(shù)年內(nèi)急劇反轉(zhuǎn) 12圖 11: 人民幣即期匯率與申萬(wàn)有色板塊對(duì)數(shù)收益率走勢(shì)圖 12圖 12: 中美 10 年債利差與申萬(wàn)有色板塊對(duì)數(shù)收益率走勢(shì)圖 13圖 13: 全球主要制造業(yè)數(shù)據(jù)年內(nèi)出現(xiàn)走弱跡象 13圖 14: 中國(guó)制造業(yè)細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)走勢(shì)圖 14圖 15: 中國(guó)固定資產(chǎn)投資及消費(fèi)累計(jì)同比走勢(shì)圖 14圖 16: 有色礦采選、冶煉加工及金屬制品固定資產(chǎn)投資完成額同比數(shù)據(jù) 14圖 17: 全球有色金屬領(lǐng)域勘探投入自 2018 年起持續(xù)回落 14圖 18: 有色子行業(yè)毛利率 15圖 19: 有色子行業(yè)營(yíng)業(yè)成本 15圖 20: 有色子行業(yè)原材料存貨 15圖 21: 有色子行業(yè)產(chǎn)成品存貨 15圖 22: 有
9、色子行業(yè)應(yīng)收賬款 15圖 23: 有色子行業(yè)負(fù)債數(shù)據(jù) 15圖 24: 全國(guó)十種有色金屬月產(chǎn)量及累計(jì)同比增速走勢(shì)圖 16圖 25: 中國(guó)主要金屬品種累計(jì)供應(yīng)增速走勢(shì)圖 16圖 26: 主要金屬品種全球顯性庫(kù)存走勢(shì)圖( 2009-2020) 17圖 27: 倫敦基本金屬注銷(xiāo)倉(cāng)單占比走勢(shì)圖 18圖 28: 主要金屬品種全球顯性庫(kù)存走勢(shì)圖( 2009-2020) 18圖 29: 上?;窘饘偕疇顩r 19圖 30: 倫敦基本金屬升水狀況 19圖 31: 全球銅礦產(chǎn)量增長(zhǎng)圖(虛線(xiàn)為預(yù)估值) 19圖 32: 全球三大工業(yè)體經(jīng)濟(jì)總量較金融危機(jī)前變化 21圖 33: 全球階段性銅消費(fèi)及增速 21圖 34: 中
10、國(guó)銅消費(fèi)主要分布領(lǐng)域 21圖 35: 中國(guó)銅材月增長(zhǎng)率及 PMI 生產(chǎn)指標(biāo)對(duì)比圖 22圖 36: 新訂單及生產(chǎn)指數(shù)增加,產(chǎn)成品庫(kù)存回落而原材料庫(kù)存反彈,需求提振主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)跡象明顯 22圖 37: 銅板帶箔開(kāi)工率走勢(shì)圖( 2016-2020) 23圖 38: 銅桿開(kāi)工率走勢(shì)圖( 2016-2020) 23圖 39: 電線(xiàn)電纜開(kāi)工率走勢(shì)圖( 2016-2020) 23圖 40: 銅材開(kāi)工率走勢(shì)圖( 2016-2020) 23圖 41: 充電樁類(lèi)別及占比 26圖 42: 美債息差與銅價(jià)走勢(shì)長(zhǎng)期一致 29圖 43: 銅油比與銅金比走勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)分化 29圖 44: 銅與各類(lèi)別資產(chǎn)的周期相關(guān)性 30圖 45
11、: 銅與不同資產(chǎn)跨周期的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn) 30圖 46: 倫銅及滬銅升貼水走勢(shì) 31圖 47: 全球銅顯性庫(kù)存處于 10 年低位 31圖 48: 以 G10 貨幣計(jì)價(jià)的黃金已創(chuàng)不同程度新高 32圖 49: 銅金比的趨勢(shì)性弱化反映黃金流動(dòng)及避險(xiǎn)溢價(jià)的充斥 32圖 50: 美元走弱的預(yù)期交易逐漸在美元黃金中計(jì)價(jià) 32圖 51: 利率周期與金價(jià)( 1982-2020) 33圖 52: 近 20 年的數(shù)據(jù)顯示影響金價(jià)的核心為通脹因素 33圖 53: 市場(chǎng)對(duì)通脹預(yù)期的交易已在金價(jià)中有所反應(yīng) 33圖 54: 黃金與傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣日元走勢(shì)維持高度一致 34圖 55: 金銀比與標(biāo)普 500 對(duì)沖性走勢(shì)反映出黃
12、金的避險(xiǎn)屬性 34圖 56: 巴塞爾協(xié)議 III 原本文件 I 34圖 57: 巴塞爾協(xié)議 III 原本文件 II 34圖 58: ETF+央行購(gòu)金占總需求比值持續(xù)提升 35圖 59: 全球央行黃金總儲(chǔ)備( 1960-2019) 35圖 60: 中俄印三國(guó)央行黃金儲(chǔ)備變動(dòng) 35圖 61: 各國(guó)官方黃金儲(chǔ)備統(tǒng)計(jì) 36圖 62: 主要國(guó)家黃金占外儲(chǔ)比例對(duì)比 36圖 63: 全球黃金 ETF 持倉(cāng)總量(單位:噸) 36圖 64: 全球黃金 ETF 持倉(cāng)總規(guī)模(單位:十億美元) 36圖 65: 黃金年均回報(bào)率穩(wěn)定 37圖 66: 黃金有效對(duì)沖權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn) 37圖 67: 黃金市場(chǎng)具有流動(dòng)性?xún)?yōu)勢(shì) 37
13、圖 68: 黃金供應(yīng)端變化( 2010-2019) 38圖 69: 黃金 ETF 波動(dòng)率 3 月急漲 468% 39圖 70: 國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)黃金配置比例 39表格目錄表 1: 金屬與各大類(lèi)資產(chǎn)年度相關(guān)性統(tǒng)計(jì)(2020 年) 8表 2: 主要金屬品種 2018 年漲跌幅及超額比較 9表 3: 中國(guó)主要金屬品種年均累計(jì)供應(yīng)增速均值表 17表 4: 基本金屬全球交易所庫(kù)存及創(chuàng)月數(shù)新低數(shù)據(jù)表 17表 5: 全球精煉銅供需平衡表及產(chǎn)需增長(zhǎng)率(2008-2022E) 19表 6: 全球及中國(guó)精銅產(chǎn)量表( 2016-2022E) 20表 7: 全球制造業(yè)指數(shù)變化表-全球制造業(yè)極度收縮后又?jǐn)U張,美國(guó)制造業(yè)強(qiáng)勢(shì)
14、修復(fù)(紅色代表擴(kuò)張,藍(lán)色代表收縮) 20表 8: 1-10 月用銅產(chǎn)品產(chǎn)量數(shù)據(jù)( 2018-2020M10) 23表 9: 中國(guó)顯性銅消費(fèi)測(cè)算表( 2015-2020: M1-M10) 24表 10: 銅下游終端產(chǎn)業(yè)用銅量總結(jié) 25表 11: 家電行業(yè)用銅需求數(shù)據(jù)表( 2015-2025E) 25表 12: 交運(yùn)行業(yè)用銅需求數(shù)據(jù)表( 2015-2025E) 26表 13: 充電樁用銅需求數(shù)據(jù)表( 2019-2025E) 27表 14: 建筑行業(yè)用銅需求數(shù)據(jù)表( 2011-2025E) 27表 15: 電力行業(yè)用銅需求數(shù)據(jù)表( 2009-2025E) 28表 16: 國(guó)內(nèi)主要用銅行業(yè)銅消費(fèi)年數(shù)據(jù)
15、對(duì)比表 28表 17: 全球及中國(guó)精銅需求表( 2016-2022E) 29表 18: 中國(guó)精銅供需平衡表( 2016-2022E) 29表 19: 倫銅隱含波動(dòng)率追蹤數(shù)據(jù)( 2009-2020) 30表 20: 全球主要產(chǎn)金公司黃金產(chǎn)量及生產(chǎn)成本( 2019 年) 38表 21: 黃金價(jià)格極限下跌效率統(tǒng)計(jì)( 1980-2020) 38表 22: 白銀供需平衡表( 2016-2024E) 39表 23: 重點(diǎn)跟蹤公司 42大類(lèi)資產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)回顧2020 年的市場(chǎng)交易邏輯由“去庫(kù)存”向“補(bǔ)庫(kù)存”轉(zhuǎn)變,交易模式則由“避險(xiǎn)交易”向“風(fēng)險(xiǎn)交易”切換,由此帶來(lái)了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的持續(xù)攀升。交易邏輯的轉(zhuǎn)變?cè)从诋a(chǎn)
16、業(yè)基本面與市場(chǎng)情緒面的恐慌與超預(yù)期修復(fù),庫(kù)存周期逆轉(zhuǎn)及流動(dòng)性釋放成為二季度后有效的定價(jià)邏輯并推動(dòng)年內(nèi)出現(xiàn)時(shí)段性的單邊交易機(jī)會(huì),而伴隨部分周期品供給端的剛性顯現(xiàn),順周期交易的彈性明顯釋放。我們將年內(nèi)市場(chǎng)定價(jià)的核心變化按時(shí)點(diǎn)因素整理如下:恐慌情緒擴(kuò)散化及實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受停擺導(dǎo)致年初市場(chǎng)難以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有效定價(jià)。在疫情擴(kuò)散化的沖擊下內(nèi)外市場(chǎng)進(jìn)入一致性的避險(xiǎn)交易階段,金融市場(chǎng)的恐慌性?huà)亯函B加現(xiàn)貨市場(chǎng)的持續(xù)性換現(xiàn)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭受有史以來(lái)效率最高的極端價(jià)格壓力測(cè)試。中國(guó)強(qiáng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)疊加全球流動(dòng)性刺激推動(dòng)市場(chǎng)在二季度顯現(xiàn)定價(jià)修復(fù)。3 月開(kāi)始中國(guó) 20 條措施全面推動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)工業(yè)訂單出現(xiàn)實(shí)際增長(zhǎng),5 月歐美解
17、除封鎖并進(jìn)入復(fù)工狀態(tài)推動(dòng)全球制造業(yè)系統(tǒng)性擴(kuò)張;同階段全球央行出現(xiàn)流動(dòng)性的一致釋放,全球在年內(nèi)有超過(guò) 50 個(gè)國(guó)家和地區(qū)出現(xiàn) 85 次以上降息(其中 3 月有超過(guò) 42 個(gè)國(guó)家降息及超過(guò) 18 個(gè)央行月內(nèi)降息兩次),而中國(guó)的廣義貨幣增速亦從年內(nèi) 3 月開(kāi)始明顯上漲,市場(chǎng)的恐慌情緒在工業(yè)環(huán)境復(fù)蘇與流動(dòng)性環(huán)境寬松下開(kāi)始修復(fù)。市場(chǎng)在四季度出現(xiàn)順周期交易,但庫(kù)存周期可能向被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)切換。四季度銀十的出現(xiàn)令企業(yè)庫(kù)存周期再度切換,中國(guó)持續(xù)去化的產(chǎn)成品庫(kù)存及主動(dòng)提升的原材料庫(kù)存意味著全社會(huì)的庫(kù)存周期已由被動(dòng)去庫(kù)變成了主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。但考慮到企業(yè)主動(dòng)性補(bǔ)庫(kù)的集中釋放導(dǎo)致原材料庫(kù)存已經(jīng)高于 5 年均值,或意味著伴隨生產(chǎn)的
18、回落及產(chǎn)成品庫(kù)存的回漲,企業(yè)可能會(huì)進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。通脹預(yù)期交易已經(jīng)抬頭,2021 年通脹或成為金屬交易的主線(xiàn)邏輯之一。自二季度起持續(xù)擴(kuò)大的美十債息差交易反映了全球通脹預(yù)期交易的抬頭,而中國(guó)狹義及廣義貨幣增速在年內(nèi)分別上漲了 10%及 2%,尤其是廣義貨幣增速自 40 年低點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)明顯反彈,暗示自 2017 年開(kāi)始的中國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿的結(jié)束,意味著貨幣現(xiàn)象會(huì)對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生遞導(dǎo)??紤]到金屬具有流動(dòng)性敏感的定價(jià)機(jī)制,以及相關(guān)金屬品種自身依然偏剛性化的供給狀態(tài),我們預(yù)計(jì)通脹交易或成為 2021 年金屬交易的主線(xiàn)邏輯之一。圖1:大類(lèi)資產(chǎn) 2020 年實(shí)際回報(bào)率走勢(shì)圖(以 2019 年 12 月 31
19、日為基點(diǎn))資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所圖2:申萬(wàn)有色板塊與上證指數(shù)及有色商品 2020 年相對(duì)收益率走勢(shì)圖資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所大宗及金屬市場(chǎng)核心交易要素梳理金屬價(jià)格年內(nèi)走勢(shì)回歸共振,中國(guó)因素對(duì)金屬價(jià)格有實(shí)際影響金屬價(jià)格走勢(shì)由前幾年的獨(dú)立分化顯現(xiàn)回歸共振。中國(guó)因素對(duì)價(jià)格的影響依然顯著,顯示了宏觀屬性對(duì)金屬定價(jià)影響的擴(kuò)散;而匯率端與情緒端在年內(nèi)對(duì)價(jià)格的影響亦顯著回歸?;窘饘僦校算U因自身基本面原因而走勢(shì)頗具獨(dú)立性外,其余金屬價(jià)格呈現(xiàn)高度聯(lián)動(dòng);貴金屬中,黃金年內(nèi)走勢(shì)在其避險(xiǎn)屬性及流動(dòng)性屬性助推下而表現(xiàn)獨(dú)立,而白銀受益于光伏等工業(yè)需求的放大而與基本金屬聯(lián)動(dòng)性明顯增強(qiáng)。原
20、油價(jià)格與金屬聯(lián)動(dòng)性整體偏弱,顯示成本端的價(jià)格遞導(dǎo)并非影響年內(nèi)金屬定價(jià)的有效因素;美元指數(shù)與金屬聯(lián)動(dòng)性整體增強(qiáng),顯示匯率因素對(duì)年度內(nèi)金屬定價(jià)產(chǎn)生實(shí)際影響。此外,上證指數(shù)與金屬價(jià)格年內(nèi)強(qiáng)相關(guān),顯示中國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)情緒對(duì)金屬價(jià)格年內(nèi)的走勢(shì)產(chǎn)生實(shí)際性影響。表1:金屬與各大類(lèi)資產(chǎn)年度相關(guān)性統(tǒng)計(jì)(2020 年)資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所商品指數(shù)進(jìn)入全面強(qiáng)勢(shì)階段,金屬回報(bào)率顯現(xiàn)上漲彈性金屬價(jià)格回報(bào)率優(yōu)于商品指數(shù),有色板塊收益率優(yōu)于金屬價(jià)格表現(xiàn)漲跌幅方面:從 2020 年全品種漲跌幅觀察(M1-M11),國(guó)內(nèi)商品整體回報(bào)率+8.29%,略?xún)?yōu)于 CRB 指數(shù)的 6.11%。內(nèi)盤(pán)定價(jià)的商品展現(xiàn)出一定的上
21、漲彈性,金屬品種的整體漲幅高于文華商品指數(shù)。但人民幣年內(nèi)的升值導(dǎo)致內(nèi)盤(pán)商品定價(jià)重心出現(xiàn)下移,僅鋁和鎳的內(nèi)盤(pán)表現(xiàn)優(yōu)于外盤(pán),其他品種較外盤(pán)出現(xiàn)平均近 8%的回報(bào)率偏差。從權(quán)益板塊回報(bào)率觀察,年內(nèi)有色金屬板塊整體收益率 25.8%,明顯優(yōu)于商品回報(bào)。子版塊中黃金和鋰板塊分別上漲 45.2%及 51.8%,但鉛鋅板塊及鎢板塊年漲幅僅 8.6%及 8.9%。圖3:有色金屬板塊及相關(guān)子版塊年回報(bào)率匯總資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所表2:主要金屬品種 2018 年漲跌幅及超額比較銅鋁鋅鉛鎳錫黃金白銀人民幣兌美元文化商品指數(shù)8.29%SHFE14.15%12.70%17.18%2.32%10.59%5
22、.57%9.94%13.42%CRB指數(shù)6.11%LME/Comex20.92%10.94%21.82%10.03%10.35%15.31%16.51%25.56%5.78%2.18%-6.77%1.76%-4.64%-7.71%0.24%-9.74%-6.58%-12.14%資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所弱勢(shì)美元與產(chǎn)業(yè)鏈交易提振年內(nèi)金屬?gòu)?qiáng)勢(shì)全年相對(duì)弱勢(shì)的美元與 Q2 開(kāi)始的產(chǎn)業(yè)鏈交易提振年內(nèi)金屬?gòu)?qiáng)勢(shì)。商品指數(shù)的全面走強(qiáng)同年內(nèi)美元指數(shù)出現(xiàn)-5.79%的負(fù)回報(bào)有關(guān),因美元走弱導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)商品的需求曲線(xiàn)在弱宏觀周期下傾向右移。此外,國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)軐捤韶泿排c積極財(cái)政政策推動(dòng)所帶來(lái)的強(qiáng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)
23、刺激則是提振了商品庫(kù)存周期的強(qiáng)逆轉(zhuǎn),從而進(jìn)一步推動(dòng)了商品曲線(xiàn)的右移程度。圖4:美元、美原油、CRB 指數(shù)、文華商品指數(shù)及金屬指數(shù)年度回報(bào)率擬合圖(2013-2020)資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所人民幣匯率走強(qiáng)導(dǎo)致內(nèi)盤(pán)金屬回報(bào)率弱于外盤(pán)人民幣匯率的走強(qiáng)是內(nèi)盤(pán)金屬回報(bào)表現(xiàn)弱于外盤(pán)的主要原因。年內(nèi)人民幣匯率升值 5.8%(在岸匯率極端升值幅度 9.1%)帶動(dòng)以金屬為主的商品內(nèi)外盤(pán)比價(jià)大幅下行,從而致使內(nèi)盤(pán)金屬品種的收益率在定價(jià)端弱于外盤(pán)。圖5:人民幣匯率及滬倫比值(銅)走勢(shì)擬合圖(1994-2020 圖6:人民幣匯率相對(duì)強(qiáng)勢(shì)與中美十債息差放大有關(guān)資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所資料來(lái)
24、源: Wind, 東興證券研究所四大因素提振有色板塊估值影響股票有色板塊價(jià)格的主要因素除了市場(chǎng)整體估值環(huán)境及估值預(yù)期的弱化外,有色金屬價(jià)格回報(bào)、信心指數(shù)、匯率、利率波動(dòng)及宏觀變量等均是提振申萬(wàn)有色板塊指數(shù)變化的原因。金屬價(jià)格回報(bào)率對(duì)有色板塊收益率形成正向遞導(dǎo)金屬價(jià)格回報(bào)率:申萬(wàn)有色板塊與上期有色指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率走勢(shì)基本一致,但股票市場(chǎng)的收益波動(dòng)明顯大于商品市場(chǎng)。從收益角度觀察,以 2013 年 12 月為基點(diǎn),申萬(wàn)有色板塊回報(bào) 43.8%,而上期有色指數(shù)回報(bào) 12.1%;從收益率走勢(shì)觀察,除 2015 年有色板塊受整個(gè) A 股市場(chǎng)杠桿牛市推動(dòng)導(dǎo)致年內(nèi)與上期有色指數(shù)走勢(shì)分化外,其余時(shí)間二者收益率
25、路徑方向一致;從收益率彈性觀察,申萬(wàn)有色板塊的波動(dòng)性明顯大于上期有色指數(shù)。經(jīng)我們測(cè)算,在 2013-2020 年間,申萬(wàn)有色板塊的波動(dòng)率達(dá) 18.9%,而上期有色指數(shù)的波動(dòng)率僅為 12.4%,這意味著有色股票市場(chǎng)的平均波動(dòng)較商品市場(chǎng)高出 6.5 個(gè)百分點(diǎn)。圖7:申萬(wàn)有色板塊及上期有色指數(shù)對(duì)數(shù)收益率走勢(shì)圖資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所信心指數(shù)修復(fù)提振有色板塊估值投資者信心指數(shù):申萬(wàn)有色板塊走勢(shì)與企業(yè)家信心變化(有色行業(yè))及投資者信心指數(shù)高度相關(guān)。有色金屬企業(yè)家信心指數(shù)反映了業(yè)內(nèi)企業(yè)對(duì)有色金屬行業(yè)景氣度的研判,與有色板塊的價(jià)格走勢(shì)有相互印證性;投資者信心指數(shù)則更為直接的反映了市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資
26、產(chǎn)的偏好狀況,其中投資者對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的信心情況對(duì)有色板塊估值具有較直接的引導(dǎo)作用。從相關(guān)指數(shù)與有色板塊走勢(shì)觀察,有色企業(yè)家信心指數(shù)對(duì)有色行業(yè)指數(shù)有偏長(zhǎng)期引導(dǎo)性,而投資者信心指數(shù)對(duì)有色行業(yè)指數(shù)則有更為直接的線(xiàn)性關(guān)系。而年內(nèi)有色行業(yè)訂貨、投資及用工景氣指標(biāo)的全面反彈亦是有色板塊獲得追捧的原因。圖8:股票估值與投資者信心指數(shù)及消費(fèi)者信心指數(shù)擬合圖資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所圖9:有色行業(yè)訂貨、投資及用工景氣指數(shù)走勢(shì)圖圖10:有色各行業(yè)企業(yè)家信心指數(shù)年內(nèi)急劇反轉(zhuǎn)資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所人民幣匯率及中美利差變化增厚有色板塊
27、收益率匯率及利率:人民幣匯率走強(qiáng)對(duì)申萬(wàn)有色板塊回報(bào)率形成提振,中美利差擴(kuò)大同樣令有色板塊回報(bào)率增厚。匯率方面,2015 年 811 匯改后,人民幣匯率走勢(shì)與有色板塊回報(bào)率開(kāi)始呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān),即人民幣匯率貶值(以美元計(jì)價(jià)走高)令有色板塊收益率下行,最為顯著的跡象為自 2018 年 5 月至 2018 年 11 月,人民幣匯率由 6.32 貶至 6.95,貶值 10%,同期申萬(wàn)有色板塊由 3687.6 跌至 2560.1,跌幅 30.6%。2020 年二者相關(guān)走勢(shì)同樣顯著,人民幣匯率由 3 月底的 7.12 升 8.4%至 12 月的 6.52,而同期申萬(wàn)有色金屬指數(shù)由 2661升 43.1%至
28、 3810。人民幣持續(xù)性的升值與中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇有關(guān),工業(yè)生產(chǎn)及出口指數(shù)的放大一方面加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有效性的預(yù)期,從而提振了有色金屬板塊的收益回報(bào),另一方面則與中美利差的顯著擴(kuò)大有關(guān)。圖11:人民幣即期匯率與申萬(wàn)有色板塊對(duì)數(shù)收益率走勢(shì)圖資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所中美 10 債利差在年內(nèi)開(kāi)啟持續(xù)性擴(kuò)大的時(shí)間窗口與有色板塊年內(nèi)開(kāi)啟持續(xù)性上漲的時(shí)間窗口基本一致。中美貨幣政策的分化曾導(dǎo)致 2019 年中美利差跌破自 2012 年以來(lái)長(zhǎng)期底50 基點(diǎn)的安全范圍,彼時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)兩年內(nèi)的連續(xù)八次加息帶動(dòng)美 10 年債大幅上漲 61 個(gè)基點(diǎn)(2.4%升至 3.01%),而中國(guó)的寬松貨幣政策則
29、令中 10 年債同期大幅下跌 53 個(gè)基點(diǎn)(3.88%降至 3.355%),致使中美 10 年債利差曾大幅收窄至 0.345%并導(dǎo)致整個(gè)有色板塊遭受流動(dòng)性?huà)亯?。而進(jìn)入 2020 年,隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的有效寬松及中國(guó)貨幣政策的相對(duì)穩(wěn)健,中美利差開(kāi)始修復(fù)跌幅并出現(xiàn)了持續(xù)性的上漲,隨著逐息資金的涌入,以股市為代表的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)獲得資金追捧,從時(shí)間點(diǎn)上觀察二者走勢(shì)基本同步。圖12:中美 10 年債利差與申萬(wàn)有色板塊對(duì)數(shù)收益率走勢(shì)圖資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所宏觀變量的極端波動(dòng)影響有色板塊收益率宏觀變量波動(dòng):全球制造業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)極速修復(fù),中國(guó)制造業(yè)細(xì)分指數(shù)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇。全球制造業(yè)數(shù)據(jù)在經(jīng)歷了一季度的
30、極速冷卻后開(kāi)始快速修復(fù),中國(guó)在 3 月份率先復(fù)蘇,歐美在 6 月份開(kāi)始出現(xiàn)制造業(yè)回暖,隨后全球制造業(yè)指數(shù)呈現(xiàn)出良性的規(guī)?;瘮U(kuò)張。細(xì)看中國(guó)制造業(yè)的變化,其中生產(chǎn)、新訂單數(shù)據(jù)從3 月開(kāi)始回暖,出口數(shù)據(jù)自 5 月開(kāi)始抬頭,而庫(kù)存數(shù)據(jù)則從 5 月開(kāi)始持續(xù)性回落。伴隨著生產(chǎn)指數(shù)及出口指數(shù)的放大,產(chǎn)成品庫(kù)存的下滑無(wú)疑可以印證整體國(guó)內(nèi)需求端的階段性旺盛,這對(duì)有色板塊估值進(jìn)一步形成拉動(dòng)。但另一方面,投資是拉動(dòng)本輪復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿?,投資與消費(fèi)出現(xiàn)分化,這或?qū)笃诋a(chǎn)成品庫(kù)存形成新一輪壓力,從而對(duì)板塊估值產(chǎn)生影響。圖13:全球主要制造業(yè)數(shù)據(jù)年內(nèi)出現(xiàn)走弱跡象資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所圖14:中國(guó)制造業(yè)細(xì)分?jǐn)?shù)
31、據(jù)走勢(shì)圖圖15:中國(guó)固定資產(chǎn)投資及消費(fèi)累計(jì)同比走勢(shì)圖資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所全球礦采選業(yè)的有效供給強(qiáng)剛性化,有色行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成增速處于近 10 年來(lái)的極低位置。全球有色金屬領(lǐng)域的勘探投入出現(xiàn)階段式收縮,這意味著后期金屬礦端資源的供給或顯現(xiàn)剛性。從數(shù)據(jù)角度觀察,全球有色金屬領(lǐng)域的勘探投入在 2011-2015 年總計(jì) 754.5 億美元,年均投入 150.9 億;而在 2016-2020 年總計(jì)勘探投入降至 434.4 億美元,年均投入收縮至 86.9 億美元,降幅達(dá) 43%。此外,從國(guó)內(nèi)有色行業(yè)投資觀察,礦采選的供給依然具有強(qiáng)剛性化特點(diǎn)
32、。有色礦采選行業(yè)投資完成額連續(xù)了 25 個(gè)月負(fù)增長(zhǎng),并在 2020 年2 月創(chuàng)下有史以來(lái)的下行極值,至 2020 年 11 月該數(shù)據(jù)依然未能同比轉(zhuǎn)正反而負(fù)向增長(zhǎng)擴(kuò)大,反映出有色金屬上游行業(yè)的未來(lái)實(shí)際有效產(chǎn)出的下滑。考慮到礦采選業(yè)投資到實(shí)際礦端供應(yīng)產(chǎn)出平均 5 年左右的時(shí)間,這意味在 2025 年之前整個(gè)有色上游行業(yè)或會(huì)遭受供應(yīng)剛性與需求彈性的沖擊。圖16:有色礦采選、冶煉加工及金屬制品固定資產(chǎn)投資完成額同比數(shù)據(jù)圖17:全球有色金屬領(lǐng)域勘探投入自 2018 年起持續(xù)回落資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所資料來(lái)源: 標(biāo)普, 東興證券研究所有色礦采選業(yè)依然是最值得投資的有色子行業(yè)有色礦采選行業(yè)是
33、 2021 年有色行業(yè)的投資機(jī)會(huì)所在,其相對(duì)其他有色子行業(yè)具有高利潤(rùn)率低風(fēng)險(xiǎn)及更好的經(jīng)營(yíng)效率等特點(diǎn)。從主要指標(biāo)觀察,該子行業(yè)具有相對(duì)的“一高三低”表現(xiàn)為:高毛利率、低營(yíng)業(yè)成本、低存貨及低應(yīng)收賬款。圖18:有色子行業(yè)毛利率圖19:有色子行業(yè)營(yíng)業(yè)成本資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所圖20:有色子行業(yè)原材料存貨圖21:有色子行業(yè)產(chǎn)成品存貨資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所圖22:有色子行業(yè)應(yīng)收賬款圖23:有色子行業(yè)負(fù)債數(shù)據(jù)資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所有色金屬供應(yīng)端的確
34、定性數(shù)據(jù)強(qiáng)化各品種基本面狀態(tài)確定性的供應(yīng)端低增速中國(guó)十種有色金屬產(chǎn)量同比增速仍處十年低位。全國(guó)十種有色金屬產(chǎn)量累計(jì)同比增速均值由 2015 年的 19.3%大幅降至 2020 年(M1-M10)的 3.5%,其中自 2017 年 8 月至 2018 年 3 月產(chǎn)量數(shù)據(jù)出現(xiàn)了連續(xù) 7 個(gè)月的持續(xù)性負(fù)增長(zhǎng)跡象,顯示供給與環(huán)保端政策曾對(duì)有色供應(yīng)端產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性的生產(chǎn)擾動(dòng);而在 2020 年 Q3 隨著有色金屬價(jià)格上漲對(duì)上游企業(yè)利潤(rùn)形成修復(fù),加之國(guó)內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)開(kāi)工狀態(tài)進(jìn)入常態(tài)化,有色產(chǎn)量累計(jì)增速開(kāi)始放大,但整體產(chǎn)量釋放累計(jì)增速依然處于十年偏低位置,顯示供給端仍存有剛性。圖24:全國(guó)十種有色金屬月產(chǎn)量及累計(jì)
35、同比增速走勢(shì)圖年份2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020(M 1-10)年累計(jì)產(chǎn)量增速29.3%8.7%5.7%10.7%7.2%19.3%0.6%8.0%-0.5%5.4%3.5%資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所精煉鋅是十種有色金屬中產(chǎn)量收縮較明顯的品種。其產(chǎn)量同比增速由 2019 年的 9.8%大幅下降至 2.3%, 2020Q1 鋅價(jià)一度跌破全球 75%礦山成本線(xiàn)對(duì)礦端的供應(yīng)產(chǎn)生抑制。電解鋁供應(yīng)在年內(nèi)呈現(xiàn)放大狀態(tài)。其年均產(chǎn)量同比增速由 2019 年的-2.1%大幅增至 2020 年前十月的 4.7%,反映出電解鋁
36、行業(yè)的利潤(rùn)修復(fù)對(duì)實(shí)際供應(yīng)端產(chǎn)出放大的遞導(dǎo)。電解銅產(chǎn)量增速維持了年均 6%左右的正態(tài)化增長(zhǎng)水平。全年增速均值由 2019 年的 8.4%降至 6.8%,海外礦端遭受不可抗力影響限制礦石供應(yīng)對(duì)銅的產(chǎn)出形成擾動(dòng),但進(jìn)入 4 月份后中國(guó)的精銅產(chǎn)量月均增速維持在 6%左右的水平,反映出盡管銅周度 TC 在年內(nèi)大多時(shí)間低于 48 美元/噸的報(bào)價(jià),但銅供應(yīng)環(huán)境依然相對(duì)穩(wěn)定。圖25:中國(guó)主要金屬品種累計(jì)供應(yīng)增速走勢(shì)圖資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所表3:中國(guó)主要金屬品種年均累計(jì)供應(yīng)增速均值表名稱(chēng)氧化鋁電解鋁電解銅鉛鋅銅材鋁材鋁合金 單位%2020M 1-M10-0.2%4.7%6.8%10.1%2.3%
37、3.0%8.2%4.1%2019-0.1%-2.1%8.4%13.4%9.8%17.6%15.3%18.2%20185.1%10.9%1.6%8.4%-8.7%-7.9%-28.7%-8.2%201721.9%4.0%5.9%17.2%-2.3%-7.4%7.4%17.8%20163.3%1.5%5.9%20.9%1.9%9.5%10.7%19.1%201523.5%28.8%0.1%-8.6%5.6%7.3%8.1%-0.9%20147.7%10.6%16.4%-5.7%9.9%19.0%22.3%7.1%201317.7%10.9%12.9%-3.7%9.4%28.3%28.9%23.4%
38、201210.4%13.3%17.0%-1.8%-9.3%5.2%12.1%27.0%201118.1%12.2%13.3%9.6%1.5%4.1%22.6%4.6%201021.5%20.5%7.6%11.5%19.2%8.9%26.4%48.8%資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所確定性的全球顯性低庫(kù)存有色金屬全球總庫(kù)存處于近 10 年低位,庫(kù)存低位化對(duì)有色金屬價(jià)格形成實(shí)質(zhì)性支撐。電解鋁的全球顯性總庫(kù)存降至 159.8 萬(wàn)噸,為 145 個(gè)月以來(lái)的最低值;電解銅全球顯性總庫(kù)存降至 32.53 萬(wàn)噸,至近 58 個(gè)月的低點(diǎn)(為 2015 年 1 月左右的庫(kù)存水平);精煉鋅、精煉鉛鉛及精煉鎳
39、庫(kù)存分別處于 27.8 萬(wàn)噸、14.9 萬(wàn)噸及26.5 萬(wàn)噸的水平,盡管較 2019 年的庫(kù)存絕對(duì)低位有所增長(zhǎng),但依然處于近 27 個(gè)月的庫(kù)存低位。品種電解銅電解鋁精煉鋅精煉鉛精煉鎳錫表4:基本金屬全球交易所庫(kù)存及創(chuàng)月數(shù)新低數(shù)據(jù)表 全球庫(kù)存(萬(wàn)噸)32.53159.839827.757114.857826.51580.8885處于月數(shù)低位(月)5814527272730歷史同等庫(kù)存水平時(shí)點(diǎn)2015.012008.12018.082018.082018.082018.05資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所圖26:主要金屬品種全球顯性庫(kù)存走勢(shì)圖(2009-2020)資料來(lái)源: Wind, 東興
40、證券研究所圖27:倫敦基本金屬注銷(xiāo)倉(cāng)單占比走勢(shì)圖資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所國(guó)內(nèi)基本金屬的庫(kù)存可用天數(shù)在低庫(kù)存影響下整體偏低,顯性庫(kù)存增長(zhǎng)受限令部分品種具備軟逼倉(cāng)條件。電解鋁庫(kù)存可用天數(shù)降至 3.5 天,僅為近 3 年均值水平的 32%,過(guò)低的庫(kù)存可用天數(shù)對(duì)鋁價(jià)形成實(shí)質(zhì)性的支撐。鋅庫(kù)存可用天數(shù)同樣偏低,降至 4.2 天,為其上市以來(lái)均值水平(18 天)的 23%。此外,銅庫(kù)存可用天數(shù)降至 4 天,為近 3 年均值水平(8.9 天)的 45%。圖28:主要金屬品種全球顯性庫(kù)存走勢(shì)圖(2009-2020)資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所3.3 持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)貨升水環(huán)境基本金屬在全球范
41、圍內(nèi)維持了穩(wěn)定的現(xiàn)貨升水態(tài)勢(shì),印證了供應(yīng)端整體相對(duì)偏緊的現(xiàn)狀。上海的電解銅、鋁、鋅、鉛、鎳及錫年內(nèi)平均現(xiàn)貨升水分別維持在噸 94.5 元、174.3 元、660.3 元、195.4 元、871.5 元及 2460.6元;其中自 4 月份以后銅、鋁及鋅的現(xiàn)貨平均升水分別高達(dá) 200 元/噸、235 元/噸及 684 元/噸,反映了基本金屬現(xiàn)貨端供應(yīng)偏緊的現(xiàn)狀。圖29:上海基本金屬升水狀況圖30:倫敦基本金屬升水狀況資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所資料來(lái)源: Wind, 東興證券研究所基本金屬供需基本面情況展望銅:供應(yīng)缺口已呈階段性放大,2022 年前全球銅供需維持偏緊狀態(tài)全球精銅市場(chǎng)的供需
42、狀態(tài)自 2018 年起出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性逆轉(zhuǎn),由持續(xù)數(shù)年的供需緊平衡轉(zhuǎn)至供應(yīng)缺口的階段性放大?;久娴慕Y(jié)構(gòu)性變化令銅價(jià)的下行動(dòng)能得到充分釋放,2018 年內(nèi)近 20%的銅價(jià)跌幅已經(jīng)充分隱含市場(chǎng)對(duì)銅基本面偏弱和宏觀面揮發(fā)的預(yù)期,而 2020 年 Q1 銅價(jià)近 30%的極速回落則從交易的情緒端及產(chǎn)業(yè)端對(duì)銅行業(yè)進(jìn)行了極端的壓力測(cè)試。表5:全球精煉銅供需平衡表及產(chǎn)需增長(zhǎng)率(2008-2022E)萬(wàn)噸2008200920102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E 全球產(chǎn)量182118371897195019802035216021922272.62
43、311.42360.42427.02439.32498.02536.3產(chǎn)量增長(zhǎng)率%1.40%0.88%3.27%2.79%1.54%2.78%6.14%1.48%3.68%1.71%2.12%2.82%0.50%2.41%1.53% 全球消費(fèi) 178118011806195219902075214521732250230623652433.32462.32518.52546.3消費(fèi)增長(zhǎng)率%-2.10%1.12%0.28%8.08%1.95%4.27%3.37%1.31%3.54%2.49%2.56%2.89%1.19%2.29%1.10%供需平衡40.036.091.0-2.0-10.0-40
44、.015.019.022.65.4-4.6-6.3-23.0-20.5-10.0資料來(lái)源: ICSG, CRU, WoodMac, GS, BofA, SMM, 安泰科, 東興證券研究所從全球精煉銅市場(chǎng)的基本面情況觀察,全球精銅的供需結(jié)構(gòu)在 2020 年進(jìn)入確定性的供應(yīng)短缺狀態(tài),預(yù)計(jì)至2022 年前難打破供需緊平衡態(tài)勢(shì)。實(shí)質(zhì)性的礦端供給高峰減弱是精銅供應(yīng)遭受擾動(dòng)的主因(以三年為周期的全球銅礦山供應(yīng)增速已降至 20 年來(lái)最低均值水平,2020-2022 階段年均增速僅為 1.6%),而 2020 年遭遇的公共衛(wèi)生事件則加劇了全球礦企實(shí)際有效開(kāi)工率的收縮,從而導(dǎo)致全年以周度報(bào)價(jià)的噸銅 TC 價(jià)格持
45、續(xù)處于 48 美元附近。而從需求角度觀察,盡管新冠對(duì)全球一季度的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生收縮沖擊,但伴隨以中國(guó)為主經(jīng)濟(jì)體的積極財(cái)政政策與寬松貨幣政策推動(dòng),全球工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)出現(xiàn)持續(xù)性放大并推動(dòng)產(chǎn)業(yè)庫(kù)存周期由被動(dòng)性補(bǔ)庫(kù)向主動(dòng)性補(bǔ)庫(kù)切換,從而帶動(dòng)以銅為主的工業(yè)品需求自 2020 年 Q2 開(kāi)始持續(xù)釋放。這種供應(yīng)剛性與需求彈性的沖突導(dǎo)致了全球精銅市場(chǎng)加速進(jìn)入短缺狀態(tài),從而令銅市成為資金多頭配置的主要標(biāo)的之一。圖31:全球銅礦產(chǎn)量增長(zhǎng)圖(虛線(xiàn)為預(yù)估值)資料來(lái)源: CRU, ICSG, Woodmac, GS, BOFA, 東興證券研究所表6:全球及中國(guó)精銅產(chǎn)量表(2016-2022E)萬(wàn)噸2016201720182
46、01920202021E2022E中國(guó)精銅產(chǎn)量843890920975101010301,056產(chǎn)量增速%5.90%5.58%3.37%5.98%3.59%1.98%2.57%產(chǎn)能利用率83%82%86%82%76%76%82%全球精銅產(chǎn)量2272.62311.42360.424032439.2524982536產(chǎn)量增速%1.14%1.71%2.12%1.80%1.51%2.41%1.53%中國(guó)精銅產(chǎn)量占比37.1%38.5%39.0%40.6%41.4%41.2%41.7%資料來(lái)源: CRU, ICSG, Woodmac, Wind, 東興證券研究所從全球銅需求端細(xì)看,高基數(shù)的需求效應(yīng)及周期
47、復(fù)蘇帶來(lái)的需求增長(zhǎng)意味著銅需求層面相對(duì)穩(wěn)定。高基數(shù)需求效應(yīng)方面對(duì)銅的存量消費(fèi)起到支撐,中國(guó)、歐盟及美國(guó)分別貢獻(xiàn)了全球銅消費(fèi)的 50%、16%及 8%,合計(jì)占全球銅消費(fèi) 74%;而這三個(gè)經(jīng)濟(jì)體總量在后金融危機(jī)時(shí)代(自 2009 年)分別擴(kuò)張了 184%、30%及 48%,這意味著銅消費(fèi)基數(shù)的實(shí)質(zhì)性擴(kuò)大。若以 4 年為周期來(lái)觀察近 20 年間的全球銅消費(fèi)數(shù)據(jù),2019-2022 年全球累計(jì)階段性銅消費(fèi)或總計(jì)上漲 9.5%至 9960 萬(wàn)噸,期間年均消費(fèi)增長(zhǎng)率約 1.9%。自 1995-2018 年,全球銅消費(fèi)階段性增長(zhǎng)均值(4 年期)為 3.1%,其中 98-15 年間的消費(fèi)整體維持于 3%左右的
48、良性增長(zhǎng)水平,但 07-10 年卻因金融危機(jī)影響而急速回落至 1.6%,而后在低基數(shù)及全球量化寬松提振下消費(fèi)增速升至 4.4%,但至 2015 年隨著全球?qū)捤森h(huán)境的逐步退出及中國(guó)金融去杠桿的進(jìn)行(包括去融資銅),增速均值再次回到了 3%以下(2.5%)。對(duì)于 2019-2022年的銅消費(fèi),考慮到全球主要經(jīng)濟(jì)體存量的存在及全球經(jīng)濟(jì)后疫情時(shí)代的預(yù)期復(fù)蘇(表現(xiàn)為 GDP 增長(zhǎng)而非衰退),我們認(rèn)為銅階段性的總消費(fèi)或有 9.5%的增長(zhǎng),即 2019-2022 年全球累計(jì)銅消費(fèi)或增至 9960 萬(wàn)噸。制造業(yè)PMI 1501 1502 1503 1504 1505 1506 1507 1508 1509 1
49、510 1511 1512 1601 1602 1603 1604 1605 1606 1607 1608 1609 1610 1611 1612 1701 1702 1703 1704 1705 1706 1707 1708 1709 1710 1711 1712 1801 1802 1803 1804 1805 1806 1807 1808 1809 1810 1811 1812 1901 1902 1903 1904 1905 1906 1907 1908 1909 1910 1911 1912 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2
50、010 2011美國(guó) 54 53 52 52 53 54 53 51 50 50 49 48 48 50 52 51 51 53 53 49 52 52 53 55 56 58 57 55 55 58 56 59 61 59 58 59 59 61 59 57 59 60 58 61 60 58 59 54 57 54 55 53 52 52 51 49 48 48 48 48 51 50 49 42 43 53 54 56 55 59 58中國(guó) 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 49 49 50 50 50 50 50 50 50 51 52 51 51
51、 52 52 51 51 52 51 52 52 52 52 52 51 50 52 51 52 52 51 51 51 50 50 49 50 49 51 50 49 49 50 50 50 49 50 50 50 36 52 51 51 51 51 51 52 51 52日本 52 52 50 50 51 50 51 52 51 52 53 53 52 50 49 48 48 48 49 50 50 51 51 52 53 53 52 53 53 52 52 52 53 53 54 54 55 54 53 54 53 53 52 53 53 53 52 53 50 49 49 50 50
52、49 49 49 49 48 49 48 49 48 45 42 38 40 45 47 48 49 49韓國(guó) 51 51 49 49 48 46 48 48 49 49 49 51 50 49 50 50 50 51 50 49 48 48 48 49 49 49 48 49 49 50 49 50 51 50 51 50 51 50 49 48 49 50 48 50 51 51 49 50 48 47 49 50 48 48 47 49 48 48 49 50 50 49 44 42 41 43 47 49 50 51 53印度 53 51 52 51 53 51 53 52 51 51
53、 50 49 51 51 52 51 51 52 52 53 52 54 52 50 50 51 53 53 52 51 48 51 51 50 53 55 52 52 51 52 51 53 52 52 52 53 54 53 54 54 53 52 53 52 53 51 51 51 51 53 55 55 52 27 31 47 46 52 57 59 56巴西 51 50 46 46 46 47 47 46 47 44 44 46 47 45 46 43 42 43 46 46 46 46 46 45 44 47 50 50 52 51 50 51 51 51 54 52 51 53
54、53 52 51 50 51 51 51 51 53 53 53 53 53 52 50 51 50 53 53 52 53 50 51 52 48 36 38 52 58 65 65 67 64歐元區(qū) 51 51 52 52 52 53 52 52 52 52 53 53 52 51 52 52 52 53 52 52 53 54 54 55 55 55 56 57 57 57 57 57 58 59 60 61 60 59 57 56 56 55 55 55 53 52 52 51 51 49 48 48 48 48 47 47 46 46 47 46 48 49 45 33 39 47
55、52 52 54 55 54英國(guó) 53 54 54 52 52 51 52 52 52 55 53 52 53 51 51 49 50 52 48 53 55 54 53 56 56 55 54 57 56 54 55 57 56 56 58 56 55 55 55 54 54 54 54 53 54 51 54 54 53 52 55 53 49 48 48 47 48 50 49 48 50 52 48 33 41 50 53 55 54 54 56法國(guó) 49 48 49 48 49 51 50 48 51 51 51 51 50 50 50 48 48 48 49 48 50 52 52
56、 54 54 52 53 55 54 55 55 56 56 56 58 59 58 56 54 54 54 53 53 54 53 51 51 50 51 52 50 50 51 52 50 51 50 51 52 50 51 50 43 32 41 52 52 50 51 51 50德國(guó) 51 51 53 52 51 52 52 53 52 52 53 53 52 51 51 52 52 55 54 54 54 55 54 56 56 57 58 58 60 60 58 59 61 61 63 63 61 61 58 58 57 56 57 56 54 52 52 52 50 48 44
57、44 44 45 43 44 42 42 44 44 45 48 45 35 37 45 51 52 56 58 58意大利 50 52 53 54 55 54 55 54 53 54 55 56 53 52 54 54 52 54 51 50 51 51 52 53 53 55 56 56 55 55 55 56 56 58 58 57 59 57 55 54 53 53 52 50 50 49 49 49 48 48 47 49 50 48 49 49 48 48 48 46 49 49 40 31 45 48 52 53 53 54 52俄羅斯 48 50 48 49 48 49 48
58、48 49 50 50 49 50 49 48 48 50 52 50 51 51 52 54 54 55 53 52 51 52 50 53 52 52 51 52 52 52 50 51 51 50 50 48 49 50 51 53 52 51 50 53 52 50 49 49 49 46 47 46 48 48 48 48 31 36 49 48 51 49 47 46澳大利亞 49 45 46 48 52 44 50 52 52 50 53 52 52 54 58 53 51 52 56 47 50 51 54 55 51 59 58 59 55 55 56 60 54 51 57
59、 56 59 58 63 58 58 57 52 57 59 58 51 50 53 54 51 55 53 49 51 53 55 52 48 48 45 44 54 36 42 52 54 49 47 56 52南非 49 50 49 46 51 47 47 50 51 52 50 47 42 49 51 52 51 49 48 47 51 50 54 47 46 53 52 44 50 44 41 45 48 51 53 45 45 51 48 49 50 45 47 45 47 46 54 49 46 49 48 47 46 44 49 44 43 47 49 43 41 41 42
60、30 44 50 48 54 58 63 59土耳其 50 50 48 49 50 49 50 49 49 50 51 52 51 50 49 49 49 47 48 47 48 50 49 48 49 50 52 52 54 55 54 55 54 53 53 55 56 56 52 49 46 47 49 46 43 44 45 44 44 46 47 47 45 48 47 48 50 49 50 50 51 52 48 33 41 54 57 54 53 54 51JPM全球 52 52 52 51 51 51 51 51 51 51 51 51 51 50 51 50 50 50 5
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