海外公募期權(quán)基金投資策略在A股的適用性

1、海外公募期權(quán)基金市場概況早在 1977 年，美國就已經(jīng)推出了首只專注于期權(quán)交易的 SEC 注冊基金，但隨后相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)展一直較為緩慢，直到 2008 年金融危機，全球投資機構(gòu)的資產(chǎn)管理規(guī)模遭遇了大幅縮水。以此為分水嶺，風險管理工作在各家機構(gòu)的投資決策流程中的重要性不斷提升；同時，通過加大另類投資來實現(xiàn)組合風險有效分散的理念也逐漸在機構(gòu)投資者中深入人心。基于期權(quán)的投資策略，作為另類投資中的重要門類，因其損益結(jié)構(gòu)的多樣性、資金使用的高效性、與傳統(tǒng)策略的低相關(guān)性等獨特優(yōu)勢，贏得了眾多投資者的青睞。截至 2020 年底，美國基于期權(quán)的（Option-Based）共同基金和 ETF 產(chǎn)品數(shù)量合計達到 1

2、38只，規(guī)模超過 350 億美元，盡管在美國公募基金的規(guī)模占比仍不足 0.2%，但近幾年發(fā)展勢頭迅猛，產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模節(jié)節(jié)攀升?；鸸緦用?，美國期權(quán)共同基金和 ETF 的頭部化特征較為明顯，截至 2021 年 2 月底，前五大公司占據(jù)主要市場份額，合計規(guī)模均占比超過 80%；運作模式上，期權(quán) ETF 和共同基金產(chǎn)品均以主動管理為主，其中共同基金的主動管理占比相比于 ETF 更高；投資者結(jié)構(gòu)上，期權(quán)共同基金的持有人以機構(gòu)投資者居多，而 ETF 持有人中個人投資者占比相對更高。圖表 1：美國基于期權(quán)（Option-Based）的共同基金和 ETF 規(guī)模近幾年快速增長(十億美元)4016035140

3、3012025100208015601040520001993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020共同基金ETF產(chǎn)品數(shù)量（右軸）資料來源：Morningstar，（截至 2020 年 12 月底）圖表 2: 期權(quán)共同基金產(chǎn)品的頭部公司份額圖表 3: 期權(quán) ETF 產(chǎn)品的頭部公司份額13%1%2%3%24%57%JPMorgan Natixis Funds Eato

4、n Vance Jackson National13%30%10%0%17%20%Beacon Investment Advisory 1其他InnovatorGlobal X Management First TrustAmplify Aptus其他圖表 4: 期權(quán)共同基金主動和被動規(guī)模圖表 5: 期權(quán) ETF 主動和被動規(guī)模(十億美元)29.850.35(十億美元)7.343.183583072565204153102510主動被動共同基金0主動被動ETF圖表 6: Nasdaq 100 Covered Call ETF 持有人結(jié)構(gòu)圖表 7: 期權(quán)共同基金機構(gòu)/非機構(gòu)基金規(guī)模16.00%1

5、4.00%Global X NASDAQ 100 Covered Call ETF 機構(gòu)投資者占比 013.38%5.60%5.60%0.29%0.23%0.11%0.03%(十億美元)25.434.77012.00%010.00%08.00%6.00%04.00%02.00%0.00%0投資顧問 私人銀行/財富管理 銀行投資部門家族辦公室對沖基金經(jīng)紀人保險公司機構(gòu)投資者機構(gòu)共同基金非機構(gòu)資料來源：Morningstar，（截至 2021 年 2 月底）海外公募期權(quán)基金的投資策略和業(yè)績投資策略我們對美國期權(quán)基金的投資策略進行了梳理，主要包括以下幾大類：備兌開倉：買入股票現(xiàn)貨，并賣出認購期權(quán)策略

6、特點：市場下跌時賣出認購期權(quán)獲得增強收益，降低持倉成本。市場上漲時最大收益受到限制?，F(xiàn)貨做擔保，無需保證金。在市場小幅震蕩、慢牛等行情中表現(xiàn)較好。利用期權(quán)改變收益結(jié)構(gòu)平滑波動，慢牛行情下復利效應獲得長期收益。保護性認沽：買入股票現(xiàn)貨，并買入認沽期權(quán)市場下跌時，期權(quán)收益彌補下行虧損，鎖定最大損失。市場上漲時獲得扣除期權(quán)費后的盈利，保留上行收益空間。適用于不確定性較大、存在下行風險的市場環(huán)境。領(lǐng)口策略：買入股票現(xiàn)貨，并賣出認購和買入認沽期權(quán)。策略特點：市場小幅波動時，組合收益與現(xiàn)貨相近。市場大幅波動時，兩個期權(quán)使得組合的虧損和收益均有限。賣出認購期權(quán)可以抵消部分買入認沽期權(quán)的對沖成本。固定收益+認

7、購：大部分資產(chǎn)買入固定收益，其余買入認購期權(quán)策略特點：利用固定收益的票息覆蓋買入認購期權(quán)的成本。市場上漲時，能夠?qū)崿F(xiàn)固收+收益增強。復合策略：基于市場環(huán)境，動態(tài)采用不同的期權(quán)策略圖表 8：美國基于期權(quán)策略的代表性公募基金類型名稱管理模式基金公司基金規(guī)模（億美元）基準成立日期費費（%) 投資策略ETFGlobal X NASDAQ 100 Covered Call ETF被動Global X Funds21.7C NASDAQ 100BuyWrite V2 IR USD2013/12/110.67買入納斯達克100成分股，賣出當月平值看漲期權(quán)JPMorgan Equity Premium Inc

8、ome ETF主動JPMorgan7.9S&P 500 TR USD2020/5/200.35買入美國大盤股和賣出期權(quán)，獲得股票股息和權(quán)利金的穩(wěn)定收入Amplify BlackSwan Gr & Trsry Cor ETF被動Amplify ETFs7.7S-Network BlackSwan Core TR USD2018/11/50.49買入美國國債和長期看漲期權(quán)(LEAP Options)Aptus Defined Risk ETF主動Aptus Capital Advisors6.2BBgBarc US Agg Bond TR USD2018/8/70.6990%至95%的資產(chǎn)買入公司

9、債券，其余買入實值看漲期權(quán)Innovator S&P 500 Power Buffer ETF Jan主動Innovator ETFs4.1S&P 500 TR USD2018/12/310.79買入S&P 500 Buffer結(jié)構(gòu)期權(quán) (FLEX Options)FT Cboe Vest US Equity Deep Bffr ETF Feb主動First Trust3.4S&P 500 PR2020/2/210.85買入S&P 500 Buffer結(jié)構(gòu)期權(quán) (FLEX Options)Amplify CWP Enhanced Dividend Income ETF主動Amplify ETF

10、s3.2C S&P 500 BuyWrite BXM2016/12/130.49至少80%投資于支付股息的美國股票，其余擇機動態(tài)賣出看漲期權(quán)Innovator S&P 500 Power Buffer ETF - Sep主動Innovator ETFs2.8S&P 500 TR USD2019/8/300.79買入S&P 500 Buffer結(jié)構(gòu)期權(quán) (FLEX Options)Nationwide Risk-Managed Income ETF主動Nationwide2.6N/A2019/12/190.68買入納斯達克100現(xiàn)貨，并買入認沽期權(quán)和賣出認購期權(quán)，構(gòu)建 Collar期權(quán)策略FT

11、Cboe Vest US Equity Buffer ETF Feb主動First Trust2.4S&P 500 PR2020/2/210.85買入S&P 500 Buffer結(jié)構(gòu)期權(quán) (FLEX Options)共同基金JPMorgan Hedged Equity R6主動JPMorgan173.3S&P 500 TR USD2013/12/130.35通過買入和賣出S&P 500看漲看跌期權(quán)，構(gòu)建復合策略控制下行和上行回報Gateway A主動Natixis Funds71.8S&P 500 TR USD1977/12/70.94買入S&P 500 現(xiàn)貨，并基于多因素模型賣出看漲和買入看

12、跌期權(quán)Swan Defined Risk I主動Swan11.4S&P 500 TR USD2012/7/301.17買入ETF，并基于市場環(huán)境買入長期看跌期權(quán)提供下行保護，賣出看漲期權(quán)獲取權(quán)利金Parametric Volatil Risk Prm-Defensv Insl主動Eaton Vance10.2C S&P 500 BuyWrite BXM2017/2/90.48買入S&P 500現(xiàn)貨，賣出看漲期權(quán)，構(gòu)建備兌開倉策略JNL/JPMorgan Hedged Equity I主動Jackson National5.2S&P 500 TR USD2018/8/130.67買入5%的虛值期

13、權(quán)同時賣出20%的虛值期權(quán)構(gòu)建價差策略；賣出看漲期權(quán)獲取權(quán)利金；構(gòu)建股票多空策略產(chǎn)生阿爾法BlackRock High Equity Income Instl主動BlackRock4.5Russell 1000 Value TR USD1998/5/10.85將至少50%的資產(chǎn)投資于股票掛鉤票據(jù)（ELN),這類票據(jù)提供股票和備兌期權(quán)策略風險敞口Calamos Hedged Equity I主動Calamos4.3S&P 500 TR USD2014/12/310.9將至少80%的凈資產(chǎn)投資于股 票，并在部分或者全部股票上賣出看漲期權(quán)JPMorgan Equity Premium Income

14、R6主動JPMorgan4.1S&P 500 TR USD2018/8/310.35將至少80%的凈資產(chǎn)投資于股 票，并根據(jù)市場環(huán)境動態(tài)采用期權(quán)策略Glenmede Secured Options主動Glenmede4.0C S&P 500 Putwrite2010/6/300.88將至少80%的凈資產(chǎn)投資于保護性期權(quán)策略，包括備兌開倉、保護性認沽等。Neuberger Berman US Eq Idx PtWrtStrt R6主動Neuberger Berman4.0(Russell 2000 TR USD) 15.000% + ( S&P 500 TR USD) 85.000%2016/9

15、/160.55通過在S&P 500和Russell 2000指數(shù)賣出看跌期權(quán)獲取收益，同時也投資固定收益產(chǎn)品產(chǎn)生回報資料來源：Morningstar，（截至 2021 年 2 月底）圖表 9：C 期權(quán)系列指數(shù)BuyWrite IndicesCollar IndicesTICKERINDEXTICKERINDEXBXMCboe S&P 500 BuyWrite IndexCLLCboe S&P 500 95-110 Collar IndexBXMCCboe S&P 500 Conditional BuyWrite IndexCLLRCboe Russell 2000 Zero-Cost Put

16、Spread Collar IndexBXMDCboe S&P 500 30-Delta BuyWrite IndexCLLZCboe S&P 500 Zero-Cost Put Spread Collar IndexBXMWCboe S&P 500 Multi-Week BuyWrite IndexPut Protection IndicesBXYCboe S&P 500 2% OTM BuyWrite IndexTICKERINDEXBXRCboe Russell 2000 BuyWrite IndexPPUTCboe S&P 500 5% Put Protection IndexBXRC

17、Cboe Russell 2000 Conditional BuyWrite IndexPPUTEACboe MSCI EAFE 5% Put Protection Index (on CSMI Main & MSCI channels)BXRDCboe Russell 2000 30-Delta BuyWrite IndexPPUTEFCboe MSCI Emerging Markets 5% Put Protection Index (on CSMI Main & MSCIchannels)BDEACboe MSCI EAFE 20-Delta BuyWrite Index (on CSM

18、I Main & MSCI channels)Risk Reversal IndexBDEFCboe MSCI Emerging Markets BuyWrite Index (on CSMI Main & MSCI channels)TICKERINDEXBXEACboe MSCI EAFE BuyWrite Index (on CSMI Main & MSCI channels)RXMCboe S&P 500 Risk Reversal IndexBXEFCboe MSCI Emerging Markets BuyWrite Index (on CSMI Main & MSCI chann

19、els)VIX-Related Benchmark IndicesBYEACboe MSCI EAFE 2% OTM BuyWrite Index (on CSMI Main & MSCI channels)TICKERINDEXBYEFCboe MSCI Emerging Markets 2% OTM BuyWrite Index (on CSMI Main & MSCIchannels)LOVOLCboe Low Volatility IndexBXDCboe DJIA BuyWrite IndexVPDCboe VIX Premium Strategy IndexBXNCboe NASD

20、AQ-100 BuyWrite IndexVPNCboe Capped VIX Premium Strategy IndexBXNTCboe NASDAQ-100 BuyWrite V2 IndexVXTHCboe VIX Tail Hedge IndexBXNHCboe NASDAQ-100 Half BuyWrite V2 IndexTarget Outcome IndicesBXNTUCboe NASDAQ-100 BuyWrite V2 UCITS IndexTICKERINDEXPutWrite IndicesSPROCboe S&P 500 Buffer Protect Index

21、 SeriesTICKERINDEXSPENCboe S&P 500 Enhanced Growth Balanced SeriesPUTCboe S&P 500 PutWrite IndexSPRICboe S&P 500 Range Bound PremiumWPUTCboe S&P 500 PutWrite IndexSPAICboe S&P 500 Dividend Aristocrats Target Income IndexPUTYCboe S&P 500 2% OTM PutWrite IndexSPATICboe S&P 500 Dividend Aristocrats Tar

22、get Income Index Monthly SeriesPUTRCboe Russell 2000 PutWrite IndexSUPDNCboe S&P Enhance and Buffer IndexWPTRCboe Russell 2000 One-Week PutWrite IndexSVRPOCboe S&P 500 Market-Neutral Volatility Risk Premia IndexPDEACboe MSCI EAFE 20-Delta PutWrite Index (on CSMI Main & MSCI channels)SPROMECboe S&P 5

23、00 Buffer Protect Index Balanced SeriesPDEFCboe MSCI Emerging Markets 20-Delta PutWrite Index (on CSMI Main & MSCIchannels)SPENMECboe S&P 500 Enhanced Growth Balanced SeriesPXEACboe MSCI EAFE PutWrite Index (on CSMI Main & MSCI channels)SPRF01Cboe S&P 500 15% Buffer Protect Index January SeriesPXEFC

24、boe MSCI Emerging Markets PutWrite Index (on CSMI Main & MSCI channels)SPRF04Cboe S&P 500 15% Buffer Protect Index April SeriesCombo IndicesSPRF07Cboe S&P 500 15% Buffer Protect Index July SeriesTICKERINDEXSPRF10Cboe S&P 500 15% Buffer Protect Index October SeriesCMBOCboe S&P 500 Covered Combo Index

25、SPRS01Cboe S&P 500 30% (-5% to -35%) Buffer Protect Index January SeriesCMACboe MSCI EAFE Covered Combo Index (on CSMI Main & MSCI channels)SPRS04Cboe S&P 500 30% (-5% to -35%) Buffer Protect Index April SeriesCMFCboe MSCI Emerging Markets Covered Combo Index (on CSMI Main & MSCI channels)SPRS07Cboe

26、 S&P 500 30% (-5% to -35%) Buffer Protect Index July SeriesButterfly & Condor IndicesSPRS10Cboe S&P 500 30% (-5% to -35%) Buffer Protect Index October SeriesTICKERINDEXBFLYCboe S&P 500 Iron Butterfly IndexBFLYEACboe MSCI EAFE Iron Butterfly Index (on CSMI Main & MSCI channels)BFLYEFCboe MSCI Emergin

27、g Markets Iron Butterfly Condor (on CSMI Main & MSCIchannels)CNDRCboe S&P 500 Iron Condor IndexCNDREACboe MSCI EAFE Iron Condor Index (on CSMI Main & MSCI channels)CNDREFCboe MSCI Emerging Markets Iron Condor Index (on CSMI Main & MSCI channels)資料來源：C，圖表 10: 備兌開倉策略收益結(jié)構(gòu)圖表 11: 賣出認沽期權(quán)策略收益結(jié)構(gòu) 損益K標的價格損益K標

28、的價格圖表 12: 保護性認沽策略收益結(jié)構(gòu)圖表 13: 牛市認購價差策略收益結(jié)構(gòu) 損益K1K2標的價格損益K標的價格圖表 14: 領(lǐng)口期權(quán)策略收益結(jié)構(gòu)圖表 15: 鐵蝶式期權(quán)策略收益結(jié)構(gòu) 損益標的價格損益, K標的價格圖表 16: Buffer Protect 收益結(jié)構(gòu)圖表 17: Enhanced Growth 收益結(jié)構(gòu) 損益標的價格損益標的價格資料來源：業(yè)績表現(xiàn)被動產(chǎn)品我們主要對比了 Buy Write(BXM)、Put Write(PUT)、Collar(CLL)期權(quán)策略指數(shù)和標普 500 基準指數(shù) 2000 年至今的業(yè)績表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)：三個策略均大幅減少波動率和最大回撤，其中，Put

29、Write 的長期收益小幅跑贏標普 500 指數(shù)。由于期權(quán)策略有其適用的市場環(huán)境，因此在不同年份期權(quán)策略指數(shù)的表現(xiàn)差異性較大，例如在 2017、2019 和 2020 年市場整體上漲，且個別月份漲幅較大時，Buy Write 和 Put Write 策略由于向上收益受限，因此整體表現(xiàn)平平，而在 2007、2011 和 2015 年偏震蕩的環(huán)境中，相對于基準有一定超額收益。圖表 18: C 期權(quán)系列指數(shù)表現(xiàn)年化收益率最大回撤年化波動率4.52%40.14%14.18%5.92%37.09%13.53%3.42%4.66%38.53%56.78%11.44%19.57%表現(xiàn)Buy Write(BX

30、M)Put Write(PUT)Collar(CLL)S&P5003210-11999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020SPX IndexBXM IndexPUT IndexCLL IndexBuy Write(BXM)Put Write(PUT)Collar(CLL)S&P500收益率波動率最大回撤S&P 500BXMPUTCLLS&P 500BXMPUTCLLS&P 500BXMPUTCLL20073.53%6.59

31、%9.51%0.91%15.76%10.91%10.70%10.54%-10.09%-7.78%-7.03%-7.55%2008-38.49%-28.65%-26.77%-23.65%40.40%31.38%30.78%14.90%-48.76%-36.64%-35.52%-28.62%200923.45%25.91%31.51%17.65%26.90%17.12%15.86%15.60%-27.62%-16.90%-14.18%-15.10%201012.78%5.86%9.02%4.12%17.80%12.73%12.11%11.72%-15.99%-11.91%-14.36%-13.74

32、%20110.00%5.72%6.17%-8.84%22.95%17.18%16.69%13.52%-19.39%-14.79%-14.65%-17.54%201213.40%5.20%8.14%6.79%12.59%7.86%7.14%8.64%-9.94%-6.06%-5.33%-8.05%201329.60%13.26%12.28%23.77%10.91%7.05%6.46%9.44%-5.76%-3.99%-3.30%-5.63%201411.39%5.64%6.38%9.24%11.21%8.86%8.42%8.31%-7.40%-7.23%-6.82%-4.79%2015-0.73

33、%5.24%6.40%-3.98%15.28%11.59%10.82%9.69%-12.35%-9.70%-8.77%-9.24%20169.54%7.07%7.77%4.14%12.91%8.39%8.15%8.69%-10.51%-6.79%-6.84%-6.12%201719.42%13.00%10.85%16.67%6.59%3.64%3.25%5.67%-2.80%-1.39%-1.56%-2.52%2018-6.24%-4.77%-5.93%3.30%16.81%13.52%13.20%9.59%-19.78%-15.17%-15.52%-7.81%201928.88%15.68%

34、13.51%25.24%12.29%8.68%8.45%9.38%-6.84%-4.62%-4.49%-6.23%202016.26%-2.75%2.13%17.97%33.95%26.63%26.35%15.76%-33.92%-30.26%-28.93%-14.86%20215.77%5.73%6.00%3.77%15.65%10.08%9.26%13.43%-4.23%-2.74%-2.61%-3.96%資料來源：Morningstar，（截至 2021 年 3 月底）主動產(chǎn)品我們選取了兩只規(guī)模最大的產(chǎn)品 JPMorgan Hedged Equity R6 和 Gateway A，從收益

35、上看，這兩只基金在同類產(chǎn)品中業(yè)績排名靠前，相對于期權(quán)策略指數(shù)則無明顯優(yōu)勢，但在波動率和回撤控制上占優(yōu)。圖表 19: JPMorgan Hedged Equity R6 基金歷史業(yè)績2.32.11.91.71.51.31.10.90.70.52013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12 JPMorgan Hedged Equity R6 Options-Based C S&P 500 BuyWrite BXM C S&P 500 P

36、utwrite C S&P 500 95-110 Collar6.5114.3213.58-0.3912.919.84-1.199.90JPMorgan HedgedEquity R6YTD2020201920182017201620152014收益率( )Options-based4.21-0.654.548.59-8.0314.856.27 5.12C S&P 500BuyWrite BXM C S&P 500Putw rite C S&P500 95-110 Collar5.645.247.0713.00-4.7715.68-2.756.596.326.407.7710.85-5.931

37、3.512.136.669.24-3.984.1416.673.3025.2417.977.34資料來源：Morningstar，（截至 2021 年 3 月底）圖表 20: Gateway A 基金歷史業(yè)績43.532.521.510.52000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01Gatew

38、ay AOptions-BasedC S&P 500 BuyWrite BXMC S&P 500 PutwriteC S&P 500 95-110 Collar收益率()2011201220132014201520162017201820192020YTDGatew ayA2.994.518.393.332.335.239.66-4.3910.846.924.86Options-based 3.015.6212.204.21-0.654.548.59-8.0314.856.275.12CBOE S&P 500 5.725.2013.265.645.247.0713.00-4.7715.68-2

39、.756.59CBOE S&P 500 6.178.1412.336.326.407.7710.85-5.9313.512.136.66CBOE S&P 500-8.846.7923.779.24-3.984.1416.673.3025.2417.977.3495-110 CollarBuyWrite BXM Putw rite資料來源：Morningstar，（截至 2021 年 3 月底）國內(nèi)場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品的發(fā)展概況國內(nèi)場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品自上市以來整體發(fā)展快速平穩(wěn)，“快速”主要體現(xiàn)在市場規(guī)模及投資者參與數(shù)量上，而“平穩(wěn)”則體現(xiàn)在期權(quán)定價和投資參與的理性上?！翱焖佟鄙献C 50ETF 期權(quán)于 2015

40、 年上市交易，自上市以來，市場規(guī)模擴張迅速，2016年日均成交與持倉量分別為 32 萬張與 95 萬張。而 2020 年，這兩個數(shù)字分別上升至 213萬張與 274 萬張。滬深 300 期權(quán)產(chǎn)品于 2019 年才上市交易，2020 年上交所、深交所和中金所滬深 300 相關(guān)期權(quán)產(chǎn)品日均成交量為 191 萬張、32 萬張和 6.9 萬張。雖然滬深 300期權(quán)產(chǎn)品上市較晚，但市場成交有反超上證 50 期權(quán)的勢頭。根據(jù)上交所數(shù)據(jù)顯示，2020年上交所期權(quán)交易權(quán)利金 7169 億元，較 2019 年增長超一倍（2019 年期權(quán)權(quán)利金為 3389億元），其中上證 50 產(chǎn)品線權(quán)利金為 3187 億元，滬

41、深 300 產(chǎn)品線則為 3980 億元。期權(quán)市場規(guī)模的快速發(fā)展一方面是得益于產(chǎn)品線的豐富，另一方面則是參與投資者的數(shù)量增加所導致的。2016 年上海證券交易所期權(quán)投資賬戶 20 萬戶，截止 2020 年年底，上交所期權(quán)投資賬戶數(shù)量增加至 49 萬戶。“平穩(wěn)”期權(quán)市場的平穩(wěn)發(fā)展體現(xiàn)在諸多方面。首先，歷史上看，期權(quán)產(chǎn)品隱含波動率變動基本與歷史波動率同步，即使在某些極端時點，如 2020 年 3 月份，雖然期權(quán)產(chǎn)品隱含波動率較歷史波動率發(fā)生一定偏離，但兩者差異快速收斂。另外，上交所期權(quán)產(chǎn)品的期現(xiàn)成交比指標于 2018 年達到高位后一路回落，由此可見期權(quán)產(chǎn)品交易并非完全脫離現(xiàn)貨產(chǎn)品。最后，觀察上交所投

42、資者投機交易（方向性交易）比例，可以發(fā)現(xiàn)該比例大體上在 20%的水平徘徊。而且投機交易占比并不隨市場波動加劇而提升。即使于 2020年市場整體表現(xiàn)強勢，上交所期權(quán)交易中投機行為不升反降。圖表 21: 上證 50ETF 期權(quán)成交持倉變化圖表 22: 上證 50ETF 歷史波動率及期權(quán)隱含波動率35030025020015010050成交量持倉量（右）（萬張）（萬張）50040450354003035030025250202001515010100505 上證50ETF期權(quán)隱含波動率 時間加權(quán)歷史波動率 上證50ETF（右軸）（%）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50Feb-1

43、5Feb-16Feb-17Feb-18Feb-19Feb-200Feb-210Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-210.0圖表 23: 華泰柏瑞滬深 300ETF 期權(quán)成交持倉變化圖表 24: 華泰柏瑞滬深 300ETF 期權(quán)歷史波動率及期權(quán)隱含波動率成交量持倉量（右）（萬張）（萬張）504540353025201510506045405035403030252020151010050（%）華泰柏瑞滬深300ETF期權(quán)隱含波動率時間加權(quán)歷史波動率上交所300ETF（右軸）7.06.05.04.03.02.01.00.0資料來

44、源：萬得資訊，Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21圖表 25: 嘉實滬深 300ETF 期權(quán)成交持倉變化圖表 26: 嘉實滬深 300ETF 期權(quán)歷史波動率及期權(quán)隱含波動率成交量持倉量（右）（萬張）（萬張）504540353025201510506045405035403030252020151010050嘉實滬深300ETF期權(quán)隱含波動率時間加權(quán)歷史波動率深交所300ETF（右軸）（%）7.06.05.04.03.02.01.00.0Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21圖表

45、 27: 中金所滬深 300 股指期權(quán)成交持倉變化圖表 28: 中金所滬深 300 股指期權(quán)歷史波動率及期權(quán)隱含波動率成交量持倉量（右）（萬張）（萬張）16141210864202050184516401435123010258206415210050滬深300指數(shù)期權(quán)隱含波動率時間加權(quán)歷史波動率滬深300指數(shù)（右軸）（%）70006000500040003000200010000Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21圖表 29: 上交所期權(quán)投資者數(shù)量穩(wěn)步提升圖表 30: 滬深 300 相關(guān)期權(quán)產(chǎn)品上市后上交所權(quán)利金翻番期權(quán)投資賬戶數(shù)量

46、增速（右軸）（萬戶）60504060%50%40%8000700060005000合約權(quán)利金增速（右軸）（億元）120%100%80%3030%400060%2020%1010%30002000100040%20%0201520162017201820190%20200201520162017201820190%2020圖表 31: 上交所歷年期權(quán)產(chǎn)品成交比例情況圖表 32: 整體上看市場使用期權(quán)相對理性100%平均成交持倉比平均期現(xiàn)成交比25%方向性交易占比上證50波動率90%80%20%70%60%15%50%40%10%30%20%5%10%0%201620172018201920200

47、%2017201820192020資料來源：上海證券交易所，收益增強是投資者使用期權(quán)只要目的，不同類型投資者交易偏好存在一定差異。從上交所數(shù)據(jù)看，歷史上投資者使用期權(quán)產(chǎn)品大致可分為收益增強、套利、方向性交易以及保險操作，其中收益增強長期以來是投資者使用期權(quán)的主要目的。上交所 2016 年所有期權(quán)交易中，以收益增強為目的的占比為 38.56%，該數(shù)字近年來一直上升，直到 2020 年，以收益增強為目的交易占比達 51.17%。歷年上交所機構(gòu)投資者與個人投資者交易占比大體上五五開，機構(gòu)投資者交易占比傾向略高于個人投資者。交易偏好層面，兩類投資者存在一定差異。長期以來，個人投資者交易偏好相對穩(wěn)定，買

48、入開倉與賣出平倉是個人投資者主要的兩種操作，交易占比長期在 60%左右。機構(gòu)投資者則更加偏好賣出開倉與買入平倉，而且該兩類交易占比有提升趨勢，兩者占比由 2016 年約 60%上升至 2020 年的超 80%。圖表 33: 收益增強是期權(quán)投資者主要交易目的，近年收益增強交易占比再度上升2016年期權(quán)交易目的2017年期權(quán)交易目的2018年期權(quán)交易目的2019年期權(quán)交易目的2020年期權(quán)交易目的增強收益套利方向性保險圖表 34: 上交所歷年個人投資者交易行為分布圖表 35: 上交所歷年機構(gòu)投資者交易行為分布 買入開倉 賣出開倉 備兌開倉 買入平倉 賣出平倉 備兌平倉買入開倉 賣出開倉 備兌開倉

49、買入平倉 賣出平倉 備兌平倉20202020201920192018201820172017201620160%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%圖表 36: 上交所 2016 年不同類型投資者交易偏好圖表 37: 上交所 2020 年不同類型投資者交易偏好 2016年不同類型投資者交易偏好個人投資者機構(gòu)投資者全部投資者占比買入開倉13.98%13.07%27.05%賣出開倉9.86%20.72%30.58%備兌開倉0.06%0.01%0.07%買入平倉8.08%14.81%22.89%賣出平倉11.

50、27%8.09%19.36%備兌平倉0.04%0.01%0.05%合計43.29%56.71%100.00%2020年不同類型投資者交易偏好個人投資者機構(gòu)投資者全部投資者占比買入開倉14.22%6.76%20.98%賣出開倉8.64%23.86%32.50%備兌開倉0.04%0.02%0.06%買入平倉7.99%20.98%28.97%賣出平倉13.26%4.18%17.44%備兌平倉0.03%0.02%0.05%合計44.18%55.82%100.00%資料來源：上海證券交易所，海外公募期權(quán)基金的投資策略適合 A 股市場嗎？我們將海外期權(quán)基金常用的投資策略在 A 股市場進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)：

51、備兌開倉策略盡管能降低組合回撤和波動，但收益表現(xiàn)平平，可能原因在于 A 股市場的漲幅主要集中在某些月份，而賣出虛值認購期權(quán)使得組合在此期間向上收益受限。賣出認沽策略和備兌開倉策略效果相似，但由于對沖工具稀缺性和下跌風險厭惡，使得波動率曲面左偏，認沽期權(quán)的定價相對更高，因此賣出認沽策略收益相比于備兌策略更優(yōu)。固定收益+認購期權(quán)的策略在 A 股市場有表現(xiàn)空間，即通過大部分資產(chǎn)持有貨幣基金來盡可能實現(xiàn)資產(chǎn)保值，剩余資產(chǎn)滾動買入認購期權(quán)的策略，主要在于 A 股市場的 “急漲”特性有機會實現(xiàn)現(xiàn)貨價格和波動率齊升的“戴維斯雙擊”。持有現(xiàn)貨并滾動買入保護性認沽合約的策略能有效抵御市場尾部風險，在 2018

52、年市場單邊下跌時表現(xiàn)突出。圖表 38: 備兌開倉（上證 50 ETF）策略走勢圖表 39: 賣出認沽期權(quán)（上證 50 ETF）策略走勢 上證50 備兌開倉（+1檔） 備兌開倉（+2檔）22.5 上證50 賣出認沽（+1檔） 賣出認沽（+2檔）1.81.621.41.21.510.810.60.40.50.202015/2/92016/2/92017/2/92018/2/92019/2/92020/2/92021/2/902015/2/92016/2/92017/2/92018/2/92019/2/92020/2/92021/2/9圖表 40: 固收+認購期權(quán)（上證 50 ETF）策略走勢圖表

53、41: 保護性認沽（上證 50 ETF）策略走勢2.5 中證短債 固收+認購（+1檔） 固收+認購（+2檔）2.5 上證50 買入認沽（-1檔） 買入認沽（-2檔）221.51.5110.50.502015/2/92016/2/92017/2/92018/2/92019/2/92020/2/92021/2/9資料來源：萬得資訊，（截至 2021 年 3 月底）02015/2/92016/2/92017/2/92018/2/92019/2/92020/2/92021/2/9圖表 42: 基于上證 50ETF 的期權(quán)策略業(yè)績表現(xiàn)業(yè)績 上證 50指數(shù) 中證短債 備兌開倉 （ + 1 檔）備兌開倉 （

54、 + 2 檔）賣出認沽 （ + 1 檔）賣出認沽 （ + 2 檔）固收+ 認購（ + 1 檔）固收+ 認購（ + 2 檔）買入認沽 （ - 1 檔）買入認沽 （ - 2 檔）年化收益率 8.8%3.5%5.1%6.4%8.2%9.2%9.0%11.4%7.0%11.5%年化波動率 23.9%0.3%17.2%18.7%17.8%19.0%8.0%15.6%14.0%15.7%夏普比率 0.3712.370.300.340.460.481.130.730.500.73最大回撤 -45.0%-0.3%-35.8%-37.5%-34.9%-37.3%-8.2%-20.2%-23.7%-20.4%最大回撤開始日 2015/6/82016/11/282015/6/82015/6/82015/6/82015/6/82020/7/62020/7/62015/4/222015/6/8最大回撤結(jié)束日 2015/8/252016/12/202016/1/282015/8/252015/8/252015/8/252020/7/162020/7/162016/5/262015/8/20下行波動率 0.240.000.200.210.200.210.050.090.120.14Calmar比率 0.2011.080.140.170.240.251.090.570.300.