海外貨幣政策空間還剩多少

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250002 新冠疫情以來(lái)貨幣政策“瓶頸” 4 HYPERLINK l _TOC_250001 三大央行報(bào)表拆解看工具箱空間 5 HYPERLINK l _TOC_250000 全球貨幣政策的將走向何方 9國(guó)信證券投資評(píng)級(jí) 13分析師承諾 13風(fēng)險(xiǎn)提示 13證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說(shuō)明 13圖表目錄圖 1：全球貨幣分歧指向收緊區(qū)間 4圖 2：美日歐央行是本輪全球流動(dòng)性凈投放的主力軍 4圖 3：聯(lián)邦基金利率期貨隱含未來(lái)加息概率和利率水平 4圖 4：點(diǎn)陣圖中性情景下預(yù)期美國(guó) 2023 年加息 2 次 4圖 5：全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常賬戶盈虧狀況 5圖 6：新興經(jīng)濟(jì)

2、體 2021 年經(jīng)常賬戶盈余(+)/赤字(-)預(yù)估 5圖 7：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表表主要項(xiàng)目一覽 6圖 8：美聯(lián)儲(chǔ)政策寬松工具箱一覽 6圖 9：非債券類量化寬松工具大多已經(jīng)在 2020 年底已停止 6圖 10：歐央行資產(chǎn)負(fù)債表 7圖 11：歐央行的政策工具邊際減弱 7圖 12：日本央行資產(chǎn)負(fù)債表 8圖 13：日本銀行（BOJ）對(duì) ETF/ J-REIT 的購(gòu)買計(jì)劃 8圖 14：日本銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表 9圖 15：全球央行基準(zhǔn)利率和通脹率總覽 10圖 16：美國(guó)三部門杠桿率在衰退中的走勢(shì) 11圖 17：各國(guó)政府凈金融投資占 GDP 比重 11圖 18：美國(guó)歷次經(jīng)濟(jì)衰退前后各部門杠桿率的變化情況 11圖

3、 19：日本歷次衰退前后杠桿率變化 11圖 20：歐洲歷次衰退前后杠桿率變化 11圖 21：全球貨幣政策工具使用程度地圖 12圖 22：美日歐央行持有公債占存量債券的比重 12圖 23：全球貨幣工具類型占比 12圖 24：海外新冠沖擊一年后貨幣政策工具逐漸退潮 12新冠疫情以來(lái)貨幣政策“瓶頸”美聯(lián)儲(chǔ)在全球貨幣環(huán)境中的定位可以歸結(jié)為“有錢、任性”。為應(yīng)對(duì)新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取了超常規(guī)寬松的貨幣政策，隨著經(jīng)濟(jì)的修復(fù)、通脹壓力凸顯，部分經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)為收緊。（1）價(jià)格方面，我們看到全球央行貨幣分歧指數(shù)已經(jīng)從邊際收緊轉(zhuǎn)為全面收緊，加息央行的數(shù)量要超過(guò)降息和按兵不動(dòng)

4、的。（2）數(shù)量維度，基礎(chǔ)貨幣/GDP 反映的全球央行流動(dòng)性投放開(kāi)始放緩，以廣義貨幣同比增速衡量的全球信用派生速度也已位于高點(diǎn)的右側(cè)。然而從大宗商品市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，CRB 同比還是在不斷創(chuàng)新高，得益于美國(guó)。一方面，目前并沒(méi)有捕捉到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)緊的信號(hào)。6 月議息會(huì)議調(diào)升 2023 加息預(yù)期的靴子落地時(shí)，被美股和美債交易為邊際收緊的信號(hào)，第二天美債收益率回吐是在糾正第一天市場(chǎng)過(guò)激反應(yīng)，聯(lián)邦基金利率期貨也顯示前期加息預(yù)期開(kāi)始降溫熄火。另一方面，縮減購(gòu)債（Taper）也沒(méi)有明確計(jì)劃，尚處于 talked about taking about Taper 的拗口階段。全球貨幣環(huán)境而言，美聯(lián)儲(chǔ)確可

5、以稱為“一家獨(dú)大”，美聯(lián)儲(chǔ)的政策動(dòng)向比諸多國(guó)家央行加在一起還要重要，央行分歧指數(shù)賦予各國(guó)央行“等權(quán)重”的前提可能是有偏的。圖 1：全球貨幣分歧指向收緊區(qū)間圖 2：美日歐央行是本輪全球流動(dòng)性凈投放的主力軍47全球主要央行政策分歧（5M中心移動(dòng)平均）其他地區(qū) 中國(guó) 英國(guó) 美國(guó) 歐元區(qū) 日本 全球 全球主要央行分歧1427121078-136-3342-53-73-93表示貨幣放松2001200520092013201720210-2-41997 1999 2001 2002 2004 2006 2007 2009 2011 2012 2014 2016 2017 2019 2021資料來(lái)源：萬(wàn)得，

6、整理。注：為擴(kuò)散指標(biāo)，按照每個(gè)月政策利率上、下、持平的海外央行數(shù)量等權(quán)重計(jì)算。資料來(lái)源：萬(wàn)得，整理。圖 3：聯(lián)邦基金利率期貨隱含未來(lái)加息概率和利率水平圖 4：點(diǎn)陣圖中性情景下預(yù)期美國(guó) 2023 年加息 2 次資料來(lái)源：萬(wàn)得，整理。資料來(lái)源：萬(wàn)得，整理。內(nèi)生性利率被壓制的故事還沒(méi)有完，全球低利率環(huán)境還將持續(xù)。伯南克早在本世紀(jì)初就講過(guò)出口導(dǎo)向國(guó)家貿(mào)易盈余壓低全球利率的傳達(dá)鏈條：新興市場(chǎng)和原材料國(guó)家貿(mào)易盈余居民過(guò)度儲(chǔ)蓄+發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通過(guò)資本賬戶拆入資金全球投資回報(bào)率不高內(nèi)生性的利率被壓在低水位。雖然疫情后全球供給過(guò)剩、需求不足的問(wèn)題得到緩解，石油出口國(guó) 20202021 年大概率出現(xiàn)貿(mào)易逆差，但西方發(fā)

7、達(dá)國(guó)與新興國(guó)間的貿(mào)易格局、資金拆放中扮演角色并未改變。（1）依照紐約聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)，2021 年美國(guó)還將保持最大的貿(mào)易逆差國(guó)地位。（2）根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)的測(cè)算，2021 年中國(guó)、俄羅斯、沙特阿拉伯、墨西哥和南非都有望錄得貿(mào)易順差，足以填補(bǔ)印度、土耳其、巴西等國(guó)預(yù)期中的貿(mào)易逆差，新興經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易順差的狀態(tài)還得以維持。圖 5：全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常賬戶盈虧狀況圖 6：新興經(jīng)濟(jì)體 2021 年經(jīng)常賬戶盈余(+)/赤字(-)預(yù)估資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，整理。資料來(lái)源：國(guó)際金融協(xié)會(huì)，整理。三大央行報(bào)表拆解看工具箱空間從美國(guó)、日本、歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化情況可以捕捉到數(shù)量維度貨幣政策工具的使用情況，以及未來(lái)留存的空間

8、。目前歐洲和日本政策工具箱已經(jīng)到了使用程度的邊緣，美國(guó)貸款便利類工具也已經(jīng)收手，QE 空間和 Taper 時(shí)點(diǎn)取決于未來(lái)疫情以及財(cái)政協(xié)調(diào)。首先我們看美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表過(guò)去一年多變化情況，量維度的寬松除了 QE 購(gòu)進(jìn)國(guó)債和 MBS 以外，還有少部分的其他銀行信貸工具（圖中 7 灰色陰影部分），這些所謂的貸款便利工具主要是為居民提供薪資保護(hù)、為企業(yè)渡過(guò)特殊時(shí)期承擔(dān)信用倍數(shù)。而截至 2021 年 12 月，除了為拯救就業(yè)狀況而設(shè)立的工資保障計(jì)劃外（圖 9 中黃線），其他的貸款便利工具都處在停擺狀態(tài)，固化在美聯(lián)儲(chǔ)報(bào)表的資產(chǎn)端。這些科目在去年 4 月以來(lái)上漲的幅度無(wú)法與購(gòu)買國(guó)債、MBS 同日而語(yǔ)，因此可以

9、視為次要的影響部分。綜合來(lái)看所謂“債務(wù)上限”只不過(guò)是美國(guó)財(cái)政口徑的軟性約束，赤字率和美聯(lián)儲(chǔ)的 KPI 不掛鉤，從 MMT 的實(shí)踐來(lái)看美國(guó)數(shù)量維度的貨幣政策還有進(jìn)一步寬松的余地。圖 7：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表表主要項(xiàng)目一覽資產(chǎn)端（單位：十億$)2021-6-92020-4-1環(huán)比增減負(fù)債端2021-6-92020-4-1環(huán)比增減儲(chǔ)備銀行信貸788287157470412135830聯(lián)儲(chǔ)票據(jù)、聯(lián)儲(chǔ)銀行持有凈額21307781830985299793持有證券、未攤銷證券溢價(jià)和折扣、回購(gòu)協(xié)議和貸款779990553962592403646逆向回購(gòu)協(xié)議720936494427226509持有證券7376508

10、48009012575607存款499862034337101564910美國(guó)國(guó)債512989133408321789059存款機(jī)構(gòu)定期存款000短期債券3260443260440存款機(jī)構(gòu)其他存款391672526843981232327中長(zhǎng)期名義債券440556827918601613708美國(guó)財(cái)政部一般賬戶673555506933166622中長(zhǎng)期通脹指數(shù)債券346058191725154333外國(guó)官方27493177459748通脹補(bǔ)償債券522213120421017其他存款380848224635156213聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券234723470延遲入賬現(xiàn)金項(xiàng)目182591-409抵押貸款支

11、持債券(MBS)22442701457721786549財(cái)政部對(duì)信貸部門的捐助50278050278當(dāng)前持有的未攤銷證券溢價(jià)349680211339138341其他負(fù)債及應(yīng)計(jì)股息1202013067-1047當(dāng)前持有的未攤銷證券折扣-13863-8492-5371正向回購(gòu)協(xié)議0263050-263050其他貸款87580129461-41881其他銀行信貸*82966350782-267816持有貝爾斯登(Maiden Lane) 投資組合凈額000持有AIG 住房抵押貸款支持債券RMBS(Maiden Lane II) 投資組合凈000持有AIG 相關(guān)債務(wù)擔(dān)保憑證CDO(Maiden Lan

12、e III) 投資組合凈額000持有的商業(yè)票據(jù)融資公司的投資組合凈額855408554有限責(zé)任公司的公司信用貸款投資組合凈值25856025856MS Facilities LLC 的凈投資組合持有量( “主體街” )30576030576市政流動(dòng)性基金有限責(zé)任公司持有的凈投資組合10734010734持有TALF II LLC 投資組合凈額476204762托收中項(xiàng)目504010銀行不動(dòng)產(chǎn)19182198-280中央銀行流動(dòng)性互換516348544-348028黃金證券賬戶11037110370特別提款權(quán)賬戶520052000現(xiàn)金12431660-417外幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)2168220584109

13、8其他聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)30295260854210總資產(chǎn)795232758116072140720總負(fù)債美國(guó):所有聯(lián)儲(chǔ)銀行:全部資本(凈資產(chǎn))資本賬戶:實(shí)繳資本資本賬戶:結(jié)余資本賬戶:其他資本賬戶791281539512327276785057727803882732002682502140035685725-400資料來(lái)源:萬(wàn)得，整理；注：*為自設(shè)科目，是扣除掉債券、貸款未攤銷部門后的各種“散裝”投資組合的合集。此處剩余（Residua，凈資產(chǎn)）是大型存款機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整后的差值。圖 8：美聯(lián)儲(chǔ)政策寬松工具箱一覽圖 9：非債券類量化寬松工具大多已經(jīng)在 2020 年底已停止元 有限責(zé)任公

14、司的信貸組合凈值 (CCF,包括一PMCCF和SMCCF) 市政債流動(dòng)性工具(MLF)貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性機(jī)制(MMLF)商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制(CPFF)TALF II LLC 一級(jí)交易商信貸工具(PMCCF)工資保障計(jì)劃流動(dòng)性工具(PPPLF)大眾商業(yè)貸款計(jì)劃(MSLP，包括MSNLF、MSELF和MSELF)百萬(wàn)美 10000090000800007000060000500004000030000200001000002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01 2021-032021-05資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ),整理。資料來(lái)源：彭博，整理。歐

15、、日情況和美國(guó)不同，為了擺脫負(fù)利率困擾、脫離“流動(dòng)性陷阱”，兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體早就開(kāi)展了各種特殊工具的使用。疫情后諸如 PSPP/CSPP/CBPP3/ABSPP類別的工具在歐洲幾乎看不到擴(kuò)張，救濟(jì)實(shí)體主要是依靠新設(shè)立的大流行病緊急購(gòu)買計(jì)劃(PEPP)，該計(jì)劃成為歐央行報(bào)表中貨幣政策目的持有債券外另一重要的擴(kuò)表方式。從增量幅度看，這些非債券購(gòu)買類的 QE 工具在去年二季度后開(kāi)始邊際回落，目前各月新增平衡在 800-1000 億附近。圖 10：歐央行資產(chǎn)負(fù)債表單位：百萬(wàn)歐元2021-06-11 2020-03-06 變動(dòng)率2021-06-11 2020-03-06總資產(chǎn)77009374702214 64

16、%總負(fù)債7700937 4702214一般政府歐元債務(wù)2264823330-3%其他資產(chǎn)3050792806639%歐元區(qū)居民歐元證券4339838287452551%為貨幣政策目的持有的證券4154017267472455%其他證券185820199801-7%黃金和應(yīng)收黃金4991594707066%和貨幣政策操作相關(guān)的對(duì)歐元區(qū)信用機(jī)構(gòu)的歐元借款2107189616925 242%主要再融通操作1851397 -87%微調(diào)反向操作0 0結(jié)構(gòu)反向操作0 0和追加保證金相關(guān)的信用0 0長(zhǎng)期再融資操作2107004615515 242%保證金貸款便利0 14對(duì)歐元區(qū)信用機(jī)構(gòu)的其他歐元債權(quán)3393

17、149091 -31%對(duì)歐元區(qū)居民的外幣債權(quán)276442400615%對(duì)非歐元區(qū)居民的外幣債權(quán)3547073463742%銀行及證券投資余額、國(guó)外借款和其他國(guó)外資產(chǎn)2676332663880%國(guó)際貨幣基金組織應(yīng)收款項(xiàng)87074799869%對(duì)非歐元區(qū)居民的歐元債權(quán)1074116595 -35%由歐洲匯率機(jī)制第二階段信用透支引起的債權(quán)0 0銀行、證券投資季貸款余額1074116595 -35%資本和準(zhǔn)備金109512 107557重新定值賬戶485434 466635已發(fā)行債務(wù)憑證0 0其他負(fù)債304571 290392流通貨幣1474822 1280445和貨幣政策操作相關(guān)的對(duì)歐元區(qū)信用機(jī)構(gòu)的

18、歐元負(fù)債4361304 1910025微調(diào)反向操作0 0經(jīng)常賬戶(包括最低準(zhǔn)備金制度)3614777 1661699和追加保證金相關(guān)的存款1716 0定期存款0 0存款便利744810 248326國(guó)際貨幣基金組織分配的特別提款權(quán)等價(jià)物56176 57371對(duì)其他歐元區(qū)居民的歐元負(fù)債656958 383942一般政府559357 258150其他負(fù)債97601 125792對(duì)歐元區(qū)信用機(jī)構(gòu)的其他歐元負(fù)債18562 9910對(duì)歐元區(qū)居民的外幣負(fù)債11254 9156對(duì)非歐元區(qū)居民的外幣負(fù)債2128 6069由歐洲匯率機(jī)制第二階段信用透支引起的負(fù)債0 0存款、余額及其他負(fù)債2128 6069對(duì)非歐

19、元區(qū)居民的歐元負(fù)債220218 180711資料來(lái)源:萬(wàn)得, 整理。圖 11：歐央行的政策工具邊際減弱資料來(lái)源:萬(wàn)得, 整理。疫情以來(lái)日本央行吸納本國(guó)負(fù)利率公債的程度有限，并非是其承載力不足。即便日本杠桿率遠(yuǎn)超出中美歐等經(jīng)濟(jì)體，也并不構(gòu)成違約風(fēng)險(xiǎn)。日本國(guó)債持有結(jié)構(gòu)以國(guó)內(nèi)部門為主，依靠海外投資在境外造出一個(gè)體量與本土相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)規(guī)模，其債務(wù)循環(huán)、杠桿結(jié)構(gòu)都是相對(duì)穩(wěn)定的。日本央行成為全球負(fù)利率債券配置的第一大戶后，開(kāi)始引導(dǎo)境內(nèi)的商業(yè)銀行配置負(fù)利率債券，由政策單方承擔(dān)轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬?duì)市場(chǎng)化的介入方式。從日本商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中可以發(fā)現(xiàn)，新冠疫情以來(lái)日本商業(yè)銀行持有的政府債券提升了 55%，持有的短期公司債

20、券翻了 3.3倍，從動(dòng)機(jī)上來(lái)講除了商業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)海外資產(chǎn)投資限制、銀行對(duì)債券的剛性配置單位：億日元總資產(chǎn)2021-06-1072601122020-03-105887700變動(dòng)率23.3%總負(fù)債和凈資產(chǎn)2021-0672601122020-035887700變動(dòng)率23.3%黃金4412534094412534090.0%貨幣115767810904426.2%現(xiàn)金2112188612.0%活期存款5201060392316232.6%日本政府債券540360449491099.2%其他存款251674303937-17.2%商業(yè)票據(jù)270012439310.7%政府存款54866045059221

21、.8%公司債券7832332204143.2%再購(gòu)買協(xié)議應(yīng)收款項(xiàng)160493-67.6%財(cái)產(chǎn)信托(作為信托財(cái)產(chǎn)持有的股票)54017392-26.9%其他-224425231-108.9%財(cái)產(chǎn)信托(作為信托財(cái)產(chǎn)持有的指數(shù)關(guān)聯(lián)交易所買賣基金)36135029097024.2%備抵金693456132213.1%財(cái)產(chǎn)信托(作為信托財(cái)產(chǎn)持有的日本房地產(chǎn)投資信托基金)6572561017.1%資本110.0%法定準(zhǔn)備金及特別準(zhǔn)備金33777325203.9%貸款(對(duì)存款保險(xiǎn)公司的貸款除外)外幣資產(chǎn)739386717210.1%代理商存款84313-73.3%其他72617705-5.8%外，負(fù)利率債券

22、收益率的繼續(xù)下行還可以收獲資本利得，因此近年來(lái)日本商業(yè)銀行配置盤力量持續(xù)居于交易盤之下。圖 12：日本央行資產(chǎn)負(fù)債表1290053489342 163.6%資料來(lái)源:萬(wàn)得, 整理。除了買入國(guó)債外，日本銀行量化寬松的另一條腿即購(gòu)買本國(guó) ETF 和 J-REIT。不考慮 REITs 資產(chǎn)性質(zhì)，從體量上來(lái)講就占可觀的規(guī)模，可以等同于 MBS 對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的重要性。圖 13 復(fù)盤了近 10 年來(lái)日本銀行對(duì) ETF 和 REITs 購(gòu)買指引，和歐洲市場(chǎng)“多字母”政策工具類似，日本在負(fù)利率期間就在不斷擴(kuò)大二者購(gòu)買量，作為量化寬松的發(fā)明者，QQE 超量化期間日本銀行對(duì) J-REIT 和 ETF 的購(gòu)買量同樣有

23、了數(shù)量級(jí)的躍升，在新冠疫情后又創(chuàng)了新高。雖然 2021 年 3 月日本銀行聲明即便疫情消退后也不會(huì)削減 ETF/J-REIT 的購(gòu)買量，但從數(shù)據(jù)上看近月的購(gòu)買量仍有下行，這類口頭擔(dān)保的可信度難辨，更像是在試探市場(chǎng)預(yù)期。透過(guò)日本銀行對(duì)債券、ETF 和 J-REIT 的態(tài)度看，日本還有進(jìn)一步寬松空間，但目前還沒(méi)有意愿，未來(lái)的發(fā)展在奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)一舉。圖 13：日本銀行（BOJ）對(duì) ETF/ J-REIT 的購(gòu)買計(jì)劃資料來(lái)源:萬(wàn)得, 整理。圖 14：日本銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表單位：億日元2021-4-302020-3-31變動(dòng)率2021-4-302020-3-31變動(dòng)率總資產(chǎn)130590641165955112

24、%總負(fù)債和股東權(quán)益130590641165955112%現(xiàn)金及存放同業(yè)3599733249292144%存款9044131816242311%現(xiàn)金8678988995-2%活期存款78848665914720%支票和票據(jù)632611737-46%一般存款5521743478629015%存放同業(yè)3512600240350646%儲(chǔ)蓄存款69321659505%大額可轉(zhuǎn)換存單1547439252%通知存款41428383638%短期貸款12233847169159%定期存款225273922636490%根據(jù)轉(zhuǎn)售合同的應(yīng)收賬款53064254780-79%零存整取儲(chǔ)蓄60106159-2%根據(jù)證

25、券借貸交易的應(yīng)收款227661715733%特殊存款96320956381%已購(gòu)票據(jù)00納稅準(zhǔn)備存款99490310%已購(gòu)貨幣債權(quán)4223851764-18%非居民日元存款2753232752-16%交易資產(chǎn)408564439313-7%外幣存款23955021356412%交易證券211420254%金融機(jī)構(gòu)存款42566136894915%交易證券的衍生產(chǎn)品40249-84%可轉(zhuǎn)讓定期存單35357528623624%買賣交易相關(guān)證券629287119%債券0446-100%買賣交易相關(guān)證券的衍生品102090812%活期借款21289014150650%交易相關(guān)金融衍生品36314037

26、9205-4%根據(jù)回購(gòu)協(xié)議應(yīng)付款項(xiàng)251103302391-17%其他交易資產(chǎn)4161956635-27%根據(jù)證券借出交易應(yīng)付款項(xiàng)15237410408746%交易帳戶證券526705-25%已售票據(jù)00政府債券7084-17%商業(yè)票據(jù)54232666%地方政府債券379384-1%交易負(fù)債360835376016-4%信托持有貨幣140551224015%為賣空而出售的交易證券821124-93%投資證券2462576207889418%交易證券衍生品025政府債券95440061420855%為賣空而出售的買賣交易相關(guān)證券00地方政府債券25120220834321%買賣相關(guān)證券的衍生品1

27、06389719%短期公司債151732863430%交易相關(guān)金融衍生品359689373969-4%公司債券290832293877-1%其他交易負(fù)債00公共公司債券1478331459611%已借貨幣133687588801251%銀行債券1114414988-26%再貼現(xiàn)票據(jù)00工業(yè)債券131854132926-1%借款133687588801251%股票144818194888-26%來(lái)自日本央行的借款102770259824772%外國(guó)證券6046545836844%來(lái)自其他金融機(jī)構(gòu)的借款26187723908610%貸款和貼現(xiàn)票據(jù)557002753056595%外匯33972478

28、39-29%貼現(xiàn)票據(jù)767311685-34%外資銀行同業(yè)存放(外方帳戶)3116544530-30%商業(yè)票據(jù)748511500-35%外資銀行同業(yè)存放(日方帳戶)2242160-90%貸款556235452939735%已售外國(guó)票據(jù)142197-28%票據(jù)貸款83629100333-17%應(yīng)付外國(guó)票據(jù)2439949157%其他金融機(jī)構(gòu)貸款7829280604-3%短期公司債42431992032%契約貸款483867845129597%公司債5468765101-16%透支640044680679-6%認(rèn)股權(quán)債券332608-45%外匯301762519820%信托帳戶同業(yè)存放2949252

29、963480%外資銀行同業(yè)存放(日方帳戶其他負(fù)債254625281064-9%外資銀行同業(yè)存放(外方帳戶)170338-50%國(guó)內(nèi)外匯結(jié)算賬戶,貸記6225797%已購(gòu)?fù)鈬?guó)票據(jù)944394830%非交易衍生品124908165349-24%應(yīng)收外國(guó)票據(jù)636761094%暫收款178821337234%其他資產(chǎn)478849730321-34%內(nèi)部往來(lái)5458217596210%國(guó)內(nèi)外匯結(jié)算賬戶,借記77859830%員工獎(jiǎng)金11801478-20%非交易衍生品125921168408-25%員工退休金12212260-46%遞延債券發(fā)行費(fèi)用770%其他準(zhǔn)備金24393

30、093-21%暫付款210041615630%特別法律規(guī)定的準(zhǔn)備金00內(nèi)部往來(lái)193383396949-51%遞延稅收負(fù)債68916361-96%有形固定資產(chǎn)64525645390%土地重估的遞延稅收負(fù)債48074952-3%無(wú)形固定資承兌和擔(dān)保16389712104735%遞延貼現(xiàn)債券00凈資產(chǎn)529948547973-3%遞延稅收資產(chǎn)182224566299%普通股107563108474-1%土地重估的遞延稅收資產(chǎn)015用于申購(gòu)股份的存款00用于承兌和擔(dān)保的客戶負(fù)債16389712104735%資本公積1253651244421%貸款損失準(zhǔn)備金-34241-28

31、03722%資本公積準(zhǔn)備75520755730%證券損失準(zhǔn)備金-1171-1329-12%其他資本公積49844488682%未分配的利潤(rùn)2652902502216%盈余公積準(zhǔn)其他未分配利潤(rùn)2464122317796%庫(kù)存股票-14245-142140%用于申購(gòu)庫(kù)存股的存款00可供出售證券的估值差異3250766204-51%資料來(lái)源:萬(wàn)得, 整理；注：顏色越深表示貨幣政策工具使用程度越高。全球貨幣政策的將走向何方首先是價(jià)格型的貨幣政策，也就是我們常說(shuō)的加降息。圖 15 顯示了近 36 個(gè)月各個(gè)經(jīng)濟(jì)體利率的變化，紅色越深表示以基準(zhǔn)利率衡量的加息幅度越高，藍(lán)色越深表示降

32、息幅度越高。今年上半年?duì)顟B(tài)是“紅營(yíng)”超過(guò)“藍(lán)營(yíng)”，打響加息“第一槍”的是原材料出口國(guó)屬性的新興經(jīng)濟(jì)體，4 月加拿大也率先縮減購(gòu)債計(jì)劃并宣布 2022 年提前加息，是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中首例。上文我們提到美聯(lián)儲(chǔ)在全球貨幣環(huán)境的定位是“有錢、任性”，只要聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)，其他國(guó)家加息、降息或者持平的比例結(jié)果其實(shí)無(wú)所謂。這并不取決于美國(guó) M2、基礎(chǔ)貨幣占全球比重有多高，事實(shí)上不考慮數(shù)據(jù)口徑差異，美國(guó) M2 在全球的占比已經(jīng)遠(yuǎn)落后于中國(guó)。美聯(lián)儲(chǔ)充當(dāng)全球水龍頭是由于美元是全球貨幣，且作為原油的結(jié)算貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)又和其他國(guó)家簽署了相當(dāng)可觀的貨幣協(xié)議，其一舉一動(dòng)與商品計(jì)價(jià)、海外流動(dòng)性等因素息息相關(guān)。圖 15：全球央行基準(zhǔn)

33、利率和通脹率總覽阿根廷澳大利亞巴林巴西保加利亞加拿大 智利中國(guó)哥倫比亞克羅地亞捷克丹麥 埃及 歐元區(qū)匈牙利冰島 印度2021-07-062021-08-052021-06-302021-07-142021-07-152021-06-29以色列日本 黎巴嫩馬來(lái)西亞墨西哥 摩洛哥 新西蘭 挪威阿曼巴基斯坦秘魯菲律賓波蘭 卡塔爾羅馬尼亞俄羅斯沙特阿拉伯新加坡南非 韓國(guó) 瑞典 瑞士 泰國(guó) 土耳其阿聯(lián)酋烏克蘭英國(guó) 美國(guó)委內(nèi)瑞拉越南2021-07-052021-06-1828.00%0.10%2.25%4.25%0.00% 0.25%0.50%4.35%1.75%3.00%0.25%-0.35%9.25%

34、0.00%0.60%1.00%4.00%3.50%0.10%-0.10%10.00%1.75%4.00%1.50%0.25%0.00% 0.50%8.00%0.25%2.00%0.10%1.00%1.25%5.50%1.00%0.08%3.50%0.50%0.00% -0.75%0.50%-10037.80%0.10%38.50%0.10%41.00%0.10%0000000000000000 -100002021-06-230 -754.20%0.00%0.25%0.50%4.35%1.75%2.85%0.25%-0.60%5.25%0.00%0.25%0.55%4.30%1.85%2.85

35、%0.45%-0.60%5.70%0.00%0.25%0.85%4.30%2.00%2.85%0.70%-0.60%2021-07-222021-06-222021-08-252021-08-060.00%0.75%0.00%0.90%0.00%0.95%印度尼西亞 2021-07-22 000000-250000-250004.00%3.50%0.10%0.00%4.00%3.50%0.10%0.00%4.00%3.50%0.10%0.00%2021-07-082021-06-252021-06-222021-07-142021-08-191.75%4.00%1.75%4.00%1.75%4

36、.15%0.25%0.00%0.25%0.05%0.25%0.25%2021-07-092021-06-242021-07-080-250.25%2.00%0.10%0.25%2.00%0.10%0.25%1.95%0.10%2021-07-072021-07-230-251.25%5.30%1.25%5.60%1.25%5.65%2021-07-222021-07-152021-07-010500000040000005-25-25002021-06-230 -252021-07-14 19.00%0.65%7.50%3.50%0.50%0.00%-0.75%0.50%18.95%3.50%

37、0.50%0.00%-0.75%0.50%18.15%3.55%0.58%0.00%-0.75%0.50%16.05%2021-06-242021-07-290.10%0.25%6.54%9.00%7.00%0.10%0.25%7.00%0.10%0.25%7.20%0.10%0.25%4.00%4.00%4.00%5.8% #0.2% -0.4% (2.9% #2.6% #2.5% #0.8% &1.5% #1.7% #1.8% #0.8% &1.1% &0.3% &1.1% &2.0% #0.3% &0.0% 0.3% &1.5% #0.3% &-25.9% $4.9% #2.1% #1.

38、4% &0.1% -0.6% (3.2% #2.2% #0.1% -0.2% 2.3% #-1.8% $0.6% &0.3% &0.4% &1.9% #1.2% &1.5% #0.4% &1.1% &3.6% #1.0% &0.4% &2.0% #1.7% #3.3% #1127.7% #2.2% #2.9%0000.0%0.8%-227-378-502-6.6%12.1%0000001501501000.0%-1.4%-1055-21.4%1075400200-0.9%3.8%10.3%6.7%24.2%4.0%0.0%-3.4%1251254.6%-75-1.1%0000003.8%3.8

39、%-75-10.7%5.3%-0.1%11.8%8.7%9.0%0000000 -100000000000011.3%-1503.3%-25-0.5%-2.9%5.7%-100-2.2%-2.2%00011.2%-7525253.5%-30006.4%000 3.4%-100006.6%-40-40-4011.1%7.2%0.5%10.0%8.0%10.1%6.4%4.4%1252252250.0%00010.2%-1500-26.9%13000 經(jīng)濟(jì)體 下次會(huì)議 政策利率 走勢(shì)圖 3M內(nèi)變動(dòng)幅度 6M內(nèi)變動(dòng)幅度 12M內(nèi)變動(dòng)幅度 二季度預(yù)測(cè) 三季度預(yù)測(cè) 四季度預(yù)測(cè) CPI同比 CPI 3M變

40、化 方向 匯率升貶值41.4%1.1%-2.0%8.1%2.5%3.6%3.6%1.3%3.3%2.1%2.9%1.7%4.8%2.0%5.1%4.4%6.3%1.7%1.5%-0.1%121.7%4.7%5.9%1.4%1.5%2.7%1.6%10.9%2.5%4.5%4.7%2.5%3.8%6.0%5.7%2.1%4.4%2.6%1.8%0.6%2.4%16.6%-2.0%9.5%2.1%5.0%資料來(lái)源: 萬(wàn)得, 整理。貨幣寬松不是無(wú)底洞，除了全球通脹壓力外，債務(wù)問(wèn)題，尤其是政府部門債務(wù)壓力也構(gòu)成政策寬松的“天花板”。疫情持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)、政府部門加杠桿操作的可能性就越強(qiáng)、程度也越高，最終

41、實(shí)現(xiàn)杠桿率在非金融部門間的再分配。如果我們將危機(jī)發(fā)生的時(shí)期定義為基期，將此刻杠桿率標(biāo)準(zhǔn)化為 100%，再去觀察前后各季度杠桿率的相對(duì)變化，就能明白這次疫情政策路徑與 1981 年、1990年、2008 年衰退經(jīng)驗(yàn)類似，美國(guó)政府部門加杠桿來(lái)給實(shí)體企業(yè)“輸血”，且這次加杠桿的節(jié)奏比前幾次都要?jiǎng)×?。?guó)家資金流量表中凈金融投資代表該部門是資金的凈拆入方還是流出方，發(fā)達(dá)國(guó)家政府部門在 2021 年都?xì)v經(jīng)了一輪陡峭化的加杠桿，2021 年初歐元區(qū)和英國(guó)杠桿率升速明顯，日本與 2020 年持平，加拿大甚至下滑，美國(guó)政府加杠桿的進(jìn)度要超過(guò)其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。美國(guó)“切香腸”式的 MMT 操作在試探著債務(wù)承擔(dān)的上限，

42、美國(guó)的杠桿變化一定程度上也可以視為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)天花板。我們需要多加關(guān)注的是杠桿率和債務(wù)負(fù)擔(dān)的變化情況而非絕對(duì)水平，在歷史長(zhǎng)河中一國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)/GDP 隨著金融化加深、融資渠道的多元化而攀高是正?，F(xiàn)象。如果以絕對(duì)水平來(lái)觀測(cè)，二戰(zhàn)以來(lái)美國(guó)杠桿率就是持續(xù)走高的，那美元的周期波動(dòng)早就該不復(fù)存在了，但事實(shí)并非如此。圖 16：美國(guó)三部門杠桿率在衰退中的走勢(shì)圖 17：各國(guó)政府凈金融投資占 GDP 比重NBER衰退期家庭和非營(yíng)利組織負(fù)債/GDP20018016014012010080604020非金融企業(yè)負(fù)債/GDP 聯(lián)邦政府負(fù)債/GDP01952 1957 1962 1967 1972 1977 1982

43、 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017資料來(lái)源: 萬(wàn)得，整理。資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，整理。圖 18：美國(guó)歷次經(jīng)濟(jì)衰退前后各部門杠桿率的變化情況開(kāi)始時(shí)間結(jié)束時(shí)間1973年12月1975年3月1981年9月1982年12月1990年9月1991年3月2001年6月2001年12月2008年3月2009年6月2020年3月以危機(jī)發(fā)生年 家庭負(fù)債率 非金融企業(yè) 政府負(fù)債率 家庭負(fù)債率 非金融企業(yè) 政府負(fù)債家庭負(fù)債非金融企 政府負(fù)債 家庭負(fù)債率 非金融企 政府負(fù)債 家庭負(fù)債率 非金融企 政府負(fù)債 家庭負(fù)債率 非金融企 政府負(fù)債為1標(biāo)準(zhǔn)化-10Q-9Q-8Q-7Q-6Q-5Q

44、-4Q-3Q-2Q-1Q危機(jī)發(fā)生 1Q2Q3Q4Q5Q6Q負(fù)債率負(fù)債率率率業(yè)負(fù)債率 率業(yè)負(fù)債率 率業(yè)負(fù)債率 率業(yè)負(fù)債率 率7Q98.28118.00101.87100.00106.34114.46101.7899.05108.42111.4993.31106.2097.7799.53132.898Q98.42116.08102.67100.36105.13114.52101.9997.79109.10115.0092.13106.6796.2399.65138.439Q96.44115.12102.97101.10104.45114.20102.0496.69109.50115.5890.17

45、106.8294.5097.32141.2410Q98.05115.81103.2799.93105.40114.46101.4997.33110.55116.5890.75107.8393.1398.17145.0196.9697.6599.7097.7798.5799.4399.7598.2398.73100.37100.0099.65100.19100.94100.3199.1998.9790.8391.2893.1791.8891.7892.7594.2694.2996.1998.53100.00101.89103.41104.9396.86120.21119.54107.50108.

46、14110.11108.36105.55105.46105.38103.85101.44100.93100.0099.70101.14102.28103.74103.51104.62105.16103.6599.68101.01100.0091.3792.3593.8095.3896.8098.3499.8198.0799.39100.20100.00106.0394.42 97.05 99.55104.13 95.02 96.86 98.51100.33 101.44 100.9498.1497.8097.86100.77101.70101.90101.69101.29102.39103.0

47、9103.17103.08104.27105.02103.08101.72101.16100.00102.42106.60105.54106.60105.27108.19108.68108.18112.2599.89 107.65 114.1292.9086.92 120.4892.9788.15 119.4295.8796.73 98.5294.18 89.87 116.2996.0699.15 98.6194.94 90.92 114.4295.43100.51 98.2495.26 93.68 113.2496.30100.09 97.4596.04 95.54 112.0097.321

48、00.04 97.6195.77 96.92 106.0398.82101.51 98.9397.53 99.20 104.6398.61100.38 98.7698.32 99.08 103.2399.1899.29 98.8198.61 99.96 103.76100.00100.00 100.00 100.00 100.00 100.00101.99100.31 102.91 103.34 100.54 101.71102.18100.26 104.06 104.35 98.29 102.49102.4098.94 104.10 104.80 97.97 102.55102.2198.4

49、0 105.66 106.20 97.63 102.34103.4698.70 107.32 107.96 97.08 103.35102.37100.59 108.15 110.28 93.92 104.7091.1991.14 96.91 102.13 110.24 93.4192.1091.67 97.64 101.97 110.73 93.4892.9091.79 98.03 100.59 109.98 94.4294.41 92.53 96.3799.95 110.18 93.2996.0093.76 96.37 100.19 112.29 94.0196.7794.73 96.40

50、 100.21 110.33 95.0296.84 95.88 97.5099.26 114.82 95.6997.7897.80 95.6499.34 115.63 94.7698.4799.19 96.3199.47 115.98 95.8898.9599.91 96.9099.50 117.82 96.70100.00100.00 100.00 100.00 100.00 100.0098.5199.76 98.95 110.55 112.24 125.6499.2899.10 105.37 103.57 104.32 119.3499.07100.07 114.37 103.75 10

51、3.66 120.4399.50 99.15 121.50 102.20 102.56 119.1699.64 100.17 126.2899.20100.75 131.21資料來(lái)源:萬(wàn)得, 整理。歐洲和日本政府應(yīng)對(duì)此次沖擊的策略也是政府部門加杠桿。事實(shí)上兩大經(jīng)濟(jì)體的三個(gè)非金融部門（政府、居民、非金融企業(yè)）杠桿率都出現(xiàn)提升，日本政府部門杠桿率的提升節(jié)奏比居民和企業(yè)還要緩和，歐洲政府部門加杠桿的節(jié)奏超出居民和企業(yè)，節(jié)奏介于美國(guó)和日本之間。圖 19：日本歷次衰退前后杠桿率變化圖 20：歐洲歷次衰退前后杠桿率變化開(kāi)始時(shí)間結(jié)束時(shí)間2001-062001-122008-032009-062020-03開(kāi)

52、始時(shí)間結(jié)束時(shí)間2001-062001-122008-032009-062020-03以危機(jī)發(fā)生年 家庭 非金融企 政府家庭非金融政府家庭非金融企 政府以危機(jī)發(fā)生年家庭非金融政府家庭非金融政府家庭 非金融 政府為1標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)企業(yè)業(yè)為1標(biāo)準(zhǔn)化企業(yè)企業(yè)企業(yè)-10Q-9Q-8Q-7Q-6Q-5Q-4Q-3Q-2Q-1Q危機(jī)發(fā)生 1Q2Q3Q4Q5Q6Q7Q8Q9Q10Q9591 11294881109691 11096901099793 10897911069894 10698931059893 10698931049993 10398951039994 103999610210096 1011009910110096 10110099101100 99 99100 100100100 100 100 101 100 101 101100100101102103103104