基于中央結(jié)算系統(tǒng)參與者持股結(jié)構(gòu)細(xì)窺北向資金持倉(cāng)信息

1、目錄1、如何劃分北向資金？ .- 5 -1.1、陸股通運(yùn)作模式.- 5 -1.2、中央結(jié)算系統(tǒng)參與者.- 5 -1.3、中央結(jié)算系統(tǒng)參與者持股數(shù)據(jù).- 7 -2、券商類資金vs 銀行類資金.- 9 -2.1、持股市值對(duì)比.- 9 -2.2、持股特征對(duì)比.- 9 -2.3、交易模式對(duì)比.- 10 -2.4、配置偏好對(duì)比. - 11 -3、不同類型北向資金擇時(shí)能力分析.- 12 -3.1、凈流入行為.- 13 -3.2、擇時(shí)能力分析.- 14 -4、基于不同類型北向資金構(gòu)建選股因子.- 15 -4.1、持倉(cāng)比例因子.- 16 -4.2、主動(dòng)權(quán)重因子.- 18 -4.3、持倉(cāng)比例日度變動(dòng)_20 日均

2、值因子.- 19 -4.4、月度資金凈流入因子.- 21 -5、北向資金精選 50 策略改進(jìn).- 22 -5.1、原始策略回顧.- 22 -5.2、策略改進(jìn)后表現(xiàn).- 23 -6、結(jié)論.- 25 -圖表 1、陸股通運(yùn)作模式 .- 5 -圖表 2、中央結(jié)算系統(tǒng)參與者主要類型.- 6 -圖表 3、不同類型中央結(jié)算系統(tǒng)參與者個(gè)數(shù).- 7 -圖表 4、不同類型中央結(jié)算系統(tǒng)參與者編號(hào).- 7 -圖表 5、2021 年 1 月 12 日各中央結(jié)算系統(tǒng)參與者貴州茅臺(tái)持股量.- 8 -圖表 6、2020 年 11 月 30 日不同類型機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù).- 8 -圖表 7、2020 年 11 月 30 日不同類型機(jī)構(gòu)持

3、有股票個(gè)數(shù).- 8 -圖表 8、2020 年 11 月 30 日不同類型北向資金持有市值比例.- 9 -圖表 9、2020 年 11 月 30 日不同類型北向平均持有個(gè)股規(guī)模.- 9 -圖表 10、風(fēng)格暴露分析所用因子指標(biāo)定義 .- 9 -圖表 11、不同類型北向資金持有股票的因子暴露.- 10 -圖表 12、不同類型北向資金交易頻繁系數(shù) .- 10 -圖表 13、中信一級(jí)行業(yè)板塊劃分 . - 11 -圖表 14、不同類型北向資金各板塊持股市值占比（2020-11-30） . - 11 -圖表 15、各行業(yè)兩類北向資金持倉(cāng)市值（單位：億元，2020-11-30） . - 11 -圖表 16、不

4、同類型北向資金各板塊持股市值變化（2019/12/01-2020/11/30） - 12 -圖表 17、北向資金持股市值前十股票（2020-11-30） .- 12 -圖表 18、不同類型北向資金累計(jì)凈流入（單位：億元）.- 13 -圖表 19、券商類資金單日凈流入（單位：億元）.- 13 -圖表 20、銀行類資金單日凈流入（單位：億元）.- 13 -圖表 21、不同類型北向資金單日凈流入分布統(tǒng)計(jì)（單位：億元）.- 13 -圖表 22、銀行類資金單日凈流入與滬深 300 指數(shù)表現(xiàn)關(guān)系.- 14 -圖表 23、銀行類資金單日凈流出與滬深 300 指數(shù)表現(xiàn)關(guān)系.- 14 -圖表 24、券商類資金單

5、日凈流入與滬深 300 指數(shù)表現(xiàn)關(guān)系.- 15 -圖表 25、券商類資金單日凈流出與滬深 300 指數(shù)表現(xiàn)關(guān)系.- 15 -圖表 26、有效因子列表 .- 16 -圖表 27、有效因子測(cè)試結(jié)果匯總 .- 16 -圖表 28、持倉(cāng)比例因子 IC 表現(xiàn) .- 16 -圖表 29、券商類資金持倉(cāng)比例因子 IC 序列.- 17 -圖表 30、銀行類資金持倉(cāng)比例因子 IC 序列.- 17 -圖表 31、券商類資金持倉(cāng)比例因子五分位組合表現(xiàn).- 17 -圖表 32、券商類資金持倉(cāng)比例因子五分位組合凈值.- 17 -圖表 33、券商類資金持倉(cāng)比例因子多空組合凈值.- 17 -圖表 34、銀行類資金持倉(cāng)比例因

6、子五分位組合表現(xiàn).- 17 -圖表 35、銀行類資金持倉(cāng)比例因子五分位組合凈值.- 17 -圖表 36、銀行類資金持倉(cāng)比例因子多空組合凈值.- 17 -圖表 37、主動(dòng)權(quán)重因子 IC 表現(xiàn) .- 18 -圖表 38、券商類資金主動(dòng)權(quán)重因子 IC 序列.- 18 -圖表 39、銀行類資金主動(dòng)權(quán)重因子 IC 序列.- 18 -圖表 40、券商類資金主動(dòng)權(quán)重因子五分位組合表現(xiàn).- 18 -圖表 41、券商類資金主動(dòng)權(quán)重因子五分位組合凈值.- 18 -圖表 42、券商類資金主動(dòng)權(quán)重因子多空組合凈值.- 18 -圖表 43、銀行類資金主動(dòng)權(quán)重因子五分位組合表現(xiàn).- 19 -圖表 44、銀行類資金主動(dòng)權(quán)重

7、因子五分位組合凈值.- 19 -圖表 45、銀行類資金主動(dòng)權(quán)重因子多空組合凈值.- 19 -圖表 46、持倉(cāng)比例日度變動(dòng)_20 日均值因子 IC 測(cè)試.- 19 -圖表 47、券商類資金持倉(cāng)比例日度變動(dòng)_20 日均值因子 IC 序列.- 20 -圖表 48、銀行類資金持倉(cāng)比例日度變動(dòng)_20 日均值因子 IC 序列.- 20 -圖表 49、券商類資金持倉(cāng)比例日度變動(dòng)_20 日均值因子五分位組合表現(xiàn).- 20 -圖表 50、券商類資金持倉(cāng)比例日度變動(dòng)_20 日均值因子五分位組合凈值 .- 20 -圖表 51、券商類資金持倉(cāng)比例日度變動(dòng)_20 日均值因子多空組合凈值.- 20 -圖表 52、銀行類資

8、金持倉(cāng)比例日度變動(dòng)_20 日均值因子五分位組合表現(xiàn).- 20 -圖表 53、銀行類資金持倉(cāng)比例日度變動(dòng)_20 日均值因子五分位組合凈值.- 21 -圖表 54、銀行類資金持倉(cāng)比例日度變動(dòng)_20 日均值因子多空組合凈值.- 21 -圖表 55、月度資金凈流入因子 IC 表現(xiàn) .- 21 -圖表 56、券商類資金月度資金凈流入因子 IC 序列.- 21 -圖表 57、銀行類資金月度資金凈流入因子 IC 序列.- 21 -圖表 58、券商類月度資金凈流入因子五分位組合表現(xiàn).- 21 -圖表 59、券商類資金月度資金凈流入因子五分位組合凈值.- 22 -圖表 60、券商類資金月度資金凈流入因子多空組合

9、凈值.- 22 -圖表 61、銀行類資金月度資金凈流入因子五分位組合表現(xiàn).- 22 -圖表 62、銀行類資金月度資金凈流入因子五分位組合凈值.- 22 -圖表 63、銀行類資金持月度資金凈流入因子多空組合凈值.- 22 -圖表 64、北向資金精選 50 策略表現(xiàn).- 23 -圖表 65、改進(jìn)后北向資金精選 50 策略絕對(duì)表現(xiàn).- 23 -圖表 66、改進(jìn)后北向資金精選 50 策略凈值（全樣本）.- 23 -圖表 67、改進(jìn)后北向資金精選 50 策略凈值（2019.12-2020.11）.- 24 -圖表 68、改進(jìn)后北向資金精選 50 策略相對(duì)表現(xiàn).- 24 -圖表 69、改進(jìn)后北向資金精選

10、50 策略相對(duì)凈值（全樣本）.- 24 -圖表 70、改進(jìn)后北向資金精選 50 策略相對(duì)凈值（2019.12-2020.11）.- 24 -報(bào)告正文在前期報(bào)告基于北向資金持倉(cāng)信息的 A 股配置全攻略中，我們對(duì)北向資金行為模式進(jìn)行了詳細(xì)的分析，并從凈流入、行業(yè)配置、個(gè)股配置三個(gè)維度分別構(gòu)建了相關(guān)策略。本文我們重點(diǎn)針對(duì)北向資金的細(xì)分結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，探索不同類型北向資金的行為模式差異，并試圖挖掘出有效信息，進(jìn)一步對(duì)相關(guān)策略進(jìn)行優(yōu)化。1、如何劃分北向資金？、陸股通運(yùn)作模式目前，陸股通采用如圖表 1 所示的運(yùn)作模式：在交易層面，境外投資者可以委托香港聯(lián)交所參與者，通過香港聯(lián)交所證券交易服務(wù)公司，向上/深交

11、所進(jìn)行申報(bào)，買賣規(guī)定范圍內(nèi)的上/深交所上市股票；在結(jié)算層面，香港結(jié)算與中國(guó)結(jié)算已成立滬港結(jié)算通，雙方互為對(duì)方的結(jié)算參與者，分別為陸股通及港股通交易提供結(jié)算服務(wù)。具體來說，作為中國(guó)結(jié)算的結(jié)算參與人，香港結(jié)算代替其結(jié)算參與者在境內(nèi)與中國(guó)結(jié)算完成陸股通交易的結(jié)算與交收；另一方面，香港結(jié)算也會(huì)在香港通過在中央結(jié)算系統(tǒng)內(nèi)注冊(cè)的券商、銀行等中央結(jié)算系統(tǒng)參與者交收此項(xiàng)交易。陸股通的結(jié)算方式意味著投資者可以根據(jù)成本、交易頻率以及其對(duì)靈活性的要求而選擇不同的中央結(jié)算系統(tǒng)參與者進(jìn)行結(jié)算。圖表 1、陸股通運(yùn)作模式資料來源：香港交易所，整理、中央結(jié)算系統(tǒng)參與者事實(shí)上，針對(duì)北向資金類型劃分這一問題，我們更希望從陸股通不

12、同類型投資者持有個(gè)股的明細(xì)數(shù)據(jù)出發(fā)來進(jìn)行研究，然而目前港交所并未提供這一數(shù)據(jù)。因此本文我們選用港交所公布的中央結(jié)算系統(tǒng)參與者持股明細(xì)作為替代，下面我們首先對(duì)中央結(jié)算系統(tǒng)參與者進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹。香港中央結(jié)算系統(tǒng)成立于 1992 年 6 月，用電子記賬的結(jié)算方式取代了聯(lián)交所過去沿用的實(shí)物證券結(jié)算支付方式，從根本上改變了香港證券市場(chǎng)結(jié)算與支付體系。目前，中央結(jié)算系統(tǒng)僅提供其參與者之間的交收服務(wù)，因此投資者仍需通過其托管商或直接與券商（都需為中央結(jié)算系統(tǒng)參與者）就其股份買賣進(jìn)行交收。根據(jù)成為香港結(jié)算參與者的資格及運(yùn)作規(guī)定指引，目前中央系統(tǒng)參與者主要為圖表 2 所示類型。圖表 2、中央結(jié)算系統(tǒng)參與者主要類型

13、資料來源：香港交易所，整理1、結(jié)算機(jī)構(gòu)參與者（ Clearing Agency）：通過中央結(jié)算系統(tǒng)審批的結(jié)算機(jī)構(gòu)可以成為中央系統(tǒng)參與者。例如 2013 年 12 月 27 日，香港交易所宣布，香港結(jié)算已將中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司（中國(guó)結(jié)算）納為其中央結(jié)算及交收系統(tǒng)結(jié)算機(jī)構(gòu)參與者。2、托管商參與者（Custodian Participantship ）：申請(qǐng)成為托管商參與者需滿足以下條件之一：a）為根據(jù)銀行業(yè)條例注冊(cè)的認(rèn)可機(jī)構(gòu)； b）為根據(jù)受托人條例注冊(cè)的信托公司；為根據(jù)證券及期貨條例獲得牌照進(jìn)行第一類受規(guī)管業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，同時(shí)其本身并非交易所參與者；為根據(jù)外匯基金條例注冊(cè)的金融管理機(jī)構(gòu)；以上機(jī)構(gòu)需

14、同時(shí)向結(jié)算公司證明其經(jīng)營(yíng)有關(guān)聯(lián)交所上市證券的托管業(yè)務(wù)已有穩(wěn)固基礎(chǔ)，或具有經(jīng)營(yíng)有關(guān)聯(lián)交所上市證券托管業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)和運(yùn)作能力，在繳納一定參與費(fèi)后可成為參與者。目前大多托管商參與者為銀行類機(jī)構(gòu)。3、直接結(jié)算參與者（Direct Clearing Participantship）：申請(qǐng)成為直接結(jié)算參與者需滿足以下條件：為交易所參與者；為根據(jù)證券及期貨條例獲得牌照進(jìn)行第一類受規(guī)管業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)；以上機(jī)構(gòu)在滿足結(jié)算公司不時(shí)需求的基礎(chǔ)上，繳納一定的參與費(fèi)后可成為直接結(jié)算參與者。同時(shí)最初的經(jīng)紀(jì)參與者由 2007 年 12 月 3 日起都被視為直接結(jié)算參與者（直至其成為非結(jié)算參與者或獲批成為另一類別的參與者），這也使

15、得大部分直接結(jié)算參與者皆為券商類機(jī)構(gòu)。4、股份承押人參與者（Stock Pledgee Participantship）：申請(qǐng)成為股份承押人參與者需滿足以下條件：為根據(jù)銀行業(yè)條例注冊(cè)的認(rèn)可機(jī)構(gòu)或根據(jù)放債人條例獲發(fā)牌照的貸款人；向結(jié)算公司證明其于香港經(jīng)營(yíng)貸款而以聯(lián)交所上市證券作為抵押的業(yè)務(wù)已有穩(wěn)固基礎(chǔ)，或證明其具有財(cái)政及運(yùn)作方面的能力于香港經(jīng)營(yíng)貸款而以聯(lián)交所上市證券作為抵押的業(yè)務(wù)；以上機(jī)構(gòu)在滿足結(jié)算公司不時(shí)需求的基礎(chǔ)上，繳納一定的參與費(fèi)后可成為股份承押人參與者，能夠在中央結(jié)算系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)行股票按揭交易（不包括其他交易）。5、同時(shí)香港中央結(jié)算有限公司也為其結(jié)算參與者。截止 2021 年 1 月 13

16、日，港交所公布的合格中央結(jié)算系統(tǒng)參與者共有 1326家，其中直接結(jié)算參與者高達(dá) 1207 家，占比為 91.09%，其次為托管商參與者，達(dá) 99 家。圖表 3、不同類型中央結(jié)算系統(tǒng)參與者個(gè)數(shù)14001200120799127110008006004002000直接結(jié)算參與者托管商參與者股份承押人參與者結(jié)算機(jī)構(gòu)參與者香港中央結(jié)算有限公司資料來源：香港交易所，整理，網(wǎng)址為：https:/ HYPERLINK http:/www.hkexnews.hk/sdw/search/partlist_c.aspx?sortby=partid&shareholdingdate=20210112 /www. H

17、YPERLINK http:/www.hkexnews.hk/sdw/search/partlist_c.aspx?sortby=partid&shareholdingdate=20210112 hkexnews.hk/sdw/search/partlist_c.aspx?sortby=partid&shareholdingdate=20210112除香港中央結(jié)算有限公司外，每一家中央結(jié)算系統(tǒng)參與者都有著唯一的由一個(gè)英文及五個(gè)數(shù)字組成的編號(hào)，其中英文代表參與者類型，具體如下：圖表 4、不同類型中央結(jié)算系統(tǒng)參與者編號(hào)代碼機(jī)構(gòu)類型代表機(jī)構(gòu)A結(jié)算機(jī)構(gòu)參與者（Clearing Agency）中國(guó)證券登

18、記結(jié)算有限責(zé)任公司B直接結(jié)算參與者（Direct Clearing Participantship）新富證券有限公司C托管商參與者（Custodian Participantship）中國(guó)工商銀行(亞洲)有限公司P股份承押人參與者（Stock Pledgee Participantship）南華財(cái)務(wù)有限公司香港中央結(jié)算有限公司香港中央結(jié)算有限公司資料來源：香港交易所，整理、中央結(jié)算系統(tǒng)參與者持股數(shù)據(jù)港交所自 2017 年 3 月 17 日以來提供中央系統(tǒng)參與者持有各股票明細(xì)數(shù)據(jù)。如圖表 5 所示，我們可以獲得貴州茅臺(tái)于 2021 年 1 月 12 日各中央結(jié)算系統(tǒng)參與者持股量等信息，包括：參與

19、者編號(hào)、中央結(jié)算系統(tǒng)參與者名稱、中央結(jié)算系統(tǒng)參與者注冊(cè)地址、中央結(jié)算系統(tǒng)參與者持股量、占該股票 A 股總股數(shù)比例等幾個(gè)字段。圖表 5、2021 年 1 月 12 日各中央結(jié)算系統(tǒng)參與者貴州茅臺(tái)持股量資料來源：香港交易所，整理，網(wǎng)址為：https:/ HYPERLINK http:/www.hkexnews.hk/sdw/search/searchsdw_c.aspx /www. HYPERLINK http:/www.hkexnews.hk/sdw/search/searchsdw_c.aspx hkexnews.hk/sdw/search/searchsdw_c.aspx本文我們搜集并整理了

20、 2019 年 11 月 29 日至 2020 年 11 月 30 日中央系統(tǒng)參與者日度持股數(shù)據(jù)，并基于此數(shù)據(jù)對(duì)北向資金進(jìn)行拆分（受制于歷史數(shù)據(jù)的可獲得性，本文后續(xù)的分析均基于上述一年期的樣本來進(jìn)行）。截止 2020 年 11 月 30日，共有 159 家中央結(jié)算系統(tǒng)參與者參與陸股通，其中 142 家為直接結(jié)算參與者，16 家為托管商結(jié)算參與者。香港中央結(jié)算有限公司, 1托管商參與者, 16直接結(jié)算參與者, 142圖表 6、2020 年 11 月 30 日不同類型機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)圖表 7、2020 年 11 月 30 日不同類型機(jī)構(gòu)持有股票個(gè)數(shù)香港中央結(jié)算有限公司, 575托管商參與者, 1893直接

21、結(jié)算參與者, 2129資料來源：香港交易所，整理從上可以看出，托管商與直接結(jié)算參與者為參與陸股通的主要類型。換言之，目前投資者較為常用的結(jié)算方式為托管商結(jié)算與直接結(jié)算。一般來說，直接結(jié)算方式以券商結(jié)算為主。券商不僅可以提供結(jié)算、托管服務(wù)，還能提供交易、投研等更多樣化的服務(wù)手段，而托管商結(jié)算通常僅負(fù)責(zé)托管與結(jié)算。我們推測(cè)選擇不同結(jié)算參與者的投資者類型可能有所差異，并可以基于中央結(jié)算系統(tǒng)參與者持股數(shù)據(jù)對(duì)北向資金進(jìn)行劃分。下文我們將對(duì)兩類資金的持股特征、行為模式等維度進(jìn)行詳細(xì)分析，探究?jī)烧咧g的差異。2、券商類資金 vs 銀行類資金通過上文分析，我們知道目前陸股通主要結(jié)算者有兩類：一類為直接結(jié)算參與

22、者（券商為主）；另一類為托管商（銀行為主）。為便于理解，下面我們將北向資金劃分為券商類資金（直接結(jié)算參與者結(jié)算）與銀行類資金（托管商參與者結(jié)算）兩類，并對(duì)兩者進(jìn)行詳細(xì)對(duì)比。、持股市值對(duì)比從持有市值來看，銀行類資金優(yōu)勢(shì)明顯，占比維持在 70%以上。截止 2020 年11 月 30 日，銀行類資金平均持有規(guī)模為 8.27 億元，而券商類資金為 2.14 億元。總得來看，托管商結(jié)算參與者雖然僅有 16 家，但大部分資金還是通過托管商結(jié)算方式進(jìn)行結(jié)算，而通過直接結(jié)算方式結(jié)算的資金規(guī)模較小。圖表 8、2020 年 11 月 30 日不同類型北向資金持有市值比例圖表 9、2020 年 11 月 30 日不

23、同類型北向平均持有個(gè)股規(guī)模100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2019-122019-122020-012020-012020-022020-022020-032020-032020-042020-042020-052020-062020-062020-072020-072020-082020-082020-092020-092020-102020-102020-110%10 億元8.272.148642券商類資金銀行類資金0銀行類資金券商類資金資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理、持股特征對(duì)比下面我們探討不同類別資金持有股票的風(fēng)格特征。與前期報(bào)告一致，我們采用

24、圖表 10 所示因子來計(jì)算風(fēng)格因子暴露。圖表 10、風(fēng)格暴露分析所用因子指標(biāo)定義因子類型因子名稱因子描述市值因子Size流通市值估值因子EP_TTM市盈率倒數(shù)質(zhì)量因子ROE_TTM凈資產(chǎn)收益率成長(zhǎng)因子NetProfit_SQ_YoY單季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率波動(dòng)因子RealizedVolatility_240D過去 240 天日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差資料來源：本文將券商類資金持股和銀行類資金持股分別各自作為一個(gè)投資組合，并計(jì)算 2019 年 12 月 01 日至 2020 年 11 月 30 日兩個(gè)投資組合每日在五個(gè)風(fēng)格因子上的暴露程度，最后將所有日度暴露值取平均。由圖表 11 可得，銀行類資金所持股票在

25、各個(gè)維度上的暴露水平相對(duì)更高。但總得來看，兩者持股偏好差異并不大，都傾向于配置大市值、高質(zhì)量、低估值、高成長(zhǎng)、低波動(dòng)的股票。圖表 11、不同類型北向資金持有股票的因子暴露0.700.600.500.400.300-0.10-0.20-0.300.62券商類資金銀行類資金0.500.150.03 0.05FloatCapROE_TTMEP_TTMNetProfit_SQ_QoQRealizedVolatility_240D-0.13-0.17資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理、交易模式對(duì)比上文我們對(duì)兩類資金的持股偏好進(jìn)行了分析，可以看出兩者差

26、異并不大。下面我們從交易的維度對(duì)兩類資金進(jìn)行對(duì)比。我們利用交易頻繁系數(shù)指標(biāo)，來度量不同類型資金的交易情況，指標(biāo)具體計(jì)算方式如下：N（hi,t - hi,t-1 ）*Pi,t i=1Nhi,t-1* Pi,t -1 i2 其中hi,t為資金 t 日持有股票 i 的數(shù)量；, 為股票 i 的 t 日成交均價(jià)；,為股票 i的 t 日收盤價(jià)；N 為 t 日資金所持股票總數(shù)。我們計(jì)算 2019 年 12 月 01 日至 2020 年 11 月 30 日每日兩類資金的交易頻繁系數(shù)，并取日度平均值。由圖表 12 可以看出，券商類資金的交易頻繁系數(shù)明顯高于銀行類資金。這也說明通過直接結(jié)算方式結(jié)算的券商類資金通常

27、有著更高的交易頻率。圖表 12、不同類型北向資金交易頻繁系數(shù)1.401.201.000.800.600.400.200.001.200.15券商類資金銀行類資金資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理、配置偏好對(duì)比行業(yè)配置偏好在基于北向資金持倉(cāng)信息的A 股配置全攻略中，我們指出北向資金整體偏好大健康及消費(fèi)板塊，且偏好較為穩(wěn)健。本文我們對(duì)不同類型的北向資金的行業(yè)配置偏好進(jìn)行分析。與前期報(bào)告一致，我們首先將中信一級(jí)行業(yè)（剔除綜合、綜合金融）劃分為六大板塊：TMT、大健康及消費(fèi)、大金融、高端制造、公共服務(wù)、周期。板塊名稱行業(yè)圖表 13、中信一級(jí)行業(yè)板塊劃分TMT電子、通信、計(jì)算機(jī)、傳媒大健康及消費(fèi)

28、家電、醫(yī)藥、食品飲料、商貿(mào)零售、農(nóng)林牧漁、汽車、輕工制造、紡織服裝、消費(fèi)者服務(wù)大金融銀行、非銀行金融、房地產(chǎn)高端制造機(jī)械、電力設(shè)備及新能源、國(guó)防軍工公共服務(wù)煤炭、電力及公用事業(yè)、交通運(yùn)輸周期有色金屬、鋼鐵、基礎(chǔ)化工、石油石化、建筑、建材資料來源：Wind，整理可以看出兩類北向資金的板塊偏好較為接近，大健康及消費(fèi)行業(yè)均為持倉(cāng)占比最高的板塊，其次為大金融、TMT、周期板塊。且在大金融板塊上相對(duì)主動(dòng)偏股型基金更為高配，而在TMT 板塊在配置比例明顯較低。圖表 14、不同類型北向資金各板塊持股市值占比（2020-11-30）60%50%40%30%20%10%0%大健康及消費(fèi)大金融TMT周期高端制造公

29、共服務(wù)券商類資金銀行類資金主動(dòng)偏股型基金全A股資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理我們對(duì)比兩類資金在各版塊上的持股市值高低，可以看出銀行類資金在各板塊上均占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，這主要源于銀行類資金的高體量。圖表 15、各行業(yè)兩類北向資金持倉(cāng)市值（單位：億元，2020-11-30）1200010000券商類資金銀行類資金80006000400020000大健康及消費(fèi)大金融TMT周期高端制造公共服務(wù)資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理觀察 2019 年 12 月 01 日至 2020 年 11 月 30 日的兩類北向資金的持股市值比例變化，可以看出兩類資金都主要增加了在高端制造、周期、TMT

30、板塊的持倉(cāng)，而降低了大健康及消費(fèi)、公共服務(wù)、大金融板塊的倉(cāng)位。圖表 16、不同類型北向資金各板塊持股市值變化（2019/12/01-2020/11/30）6.00%高端制造周期TMT大健康及消費(fèi)公共服務(wù)大金融4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%券商類資金銀行類資金資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理個(gè)股配置偏好從個(gè)股偏好來看，兩類資金也有一定的相似性。從 2020 年 11 月 30 日的持股情況來看，貴州茅臺(tái)均為持股市值排名第一的個(gè)股。但券商類資金重點(diǎn)配置了海螺水泥、萬科A 這兩只順周期龍頭，而銀行類資金選擇中國(guó)中免、海天味業(yè)這兩只消費(fèi)行業(yè)龍頭作為持股市值

31、前十股票。圖表 17、北向資金持股市值前十股票（2020-11-30）券商類資金銀行類資金股票名稱持股市值（單位：億元）行業(yè)股票名稱持股市值（單位：億元）行業(yè)貴州茅臺(tái)417.47食品飲料貴州茅臺(tái)1313.02食品飲料中國(guó)平安246.49非銀行金融美的集團(tuán)840.41家電格力電器154.86家電格力電器651.77家電招商銀行135.80銀行五糧液495.74食品飲料五糧液107.14食品飲料恒瑞醫(yī)藥476.47醫(yī)藥平安銀行91.79銀行中國(guó)平安458.56非銀行金融海螺水泥89.68建材中國(guó)中免341.50消費(fèi)者服務(wù)美的集團(tuán)85.66家電招商銀行323.37銀行萬科 A80.90房地產(chǎn)海天味業(yè)

32、316.32食品飲料恒瑞醫(yī)藥67.93醫(yī)藥平安銀行275.06銀行資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理綜上，可以看出兩類資金在交易模式上有明顯差異，銀行類資金的交易頻繁程度顯著低于券商類資金，然而在總體配置偏好上兩類資金較為接近，都傾向于購(gòu)買大健康及消費(fèi)板塊，且前十重倉(cāng)股重合度也較高。3、不同類型北向資金擇時(shí)能力分析通過上文研究我們發(fā)現(xiàn)兩類資金在交易頻繁系數(shù)上有顯著差異，券商類資金更可能因?yàn)槭袌?chǎng)短期變動(dòng)而發(fā)生凈流動(dòng)，銀行類資金則傾向于長(zhǎng)期配置。本章我們將對(duì)兩類資金凈流入行為進(jìn)行詳細(xì)研究，并對(duì)其擇時(shí)能力進(jìn)行分析。、凈流入行為我們首先對(duì)比兩類資金的凈流入行為，這里采用前期報(bào)告方法對(duì)不同資金的

33、凈流入進(jìn)行估算。針對(duì)股票 i，假設(shè)其 t 日成交均價(jià)為，某一類型資金持股票 i 總量為,，則在 t 日流入股票i 的金額為：, = (, ,1） ,通過上述方式我們可以得到 t 日股票 i 的凈流入，我們將所持股票凈流入相加得到該類資金單日凈流入。圖表 18 為不同類型北向資金累計(jì)凈流入?？梢钥闯鲢y行類資金除了 2020 年 2、3 月份受新冠影響大幅度流出外，總體呈持續(xù)流入；而券商類資金的凈流入變化較大，在 2020 年 7 月也出現(xiàn)了大幅凈流出，這可能由于 7 月極端行情之后部分資金選擇獲利了結(jié)所致?？偟脕砜?，券商類資金更可能因?yàn)槭袌?chǎng)短期變化而出現(xiàn)凈流入的變動(dòng)，而銀行類資金一般會(huì)維持凈流入

34、趨勢(shì)。圖表 18、不同類型北向資金累計(jì)凈流入（單位：億元）400 券商類資金銀行類資金00000002019/12/22020/2/22020/4/22020/6/22020/8/22020/10/2321-100資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理 下面我們對(duì)兩類資金單日凈流入金額進(jìn)行分析。從圖表 19、20 可以看出，銀行類資金單日凈流入分布存在明顯的右偏，這與前述結(jié)論相符，銀行類資金大部分時(shí)間皆為流入狀態(tài)。從分布統(tǒng)計(jì)來看，券商類資金單日凈流入的標(biāo)準(zhǔn)差和極值都明顯高于銀行類資金，體現(xiàn)出更為明顯的高波動(dòng)。圖表 19、券商類資金單日凈流入（單位：億元）圖表 20、銀行類資金單日凈流入（單

35、位：億元）資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理圖表 21、不同類型北向資金單日凈流入分布統(tǒng)計(jì)（單位：億元）券商類資金銀行類資金標(biāo)準(zhǔn)差4.333.04最大值20.3118.70最小值-12.79-9.09累計(jì)凈流入-8.33314.25資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理、擇時(shí)能力分析下面我們依據(jù)兩類北向資金凈流入數(shù)據(jù)構(gòu)建單日凈流入事件，并測(cè)試不同類型北向資金流動(dòng)與市場(chǎng)表現(xiàn)的關(guān)系，來度量不同類型北向資金的擇時(shí)能力。單日凈流入事件具體分為兩個(gè)子事件：子事件一：北向資金單日凈流入大于 a 億元；子事件二：北向資金單日凈流出大于b 億元；其中 a，b 為閾值。下文以滬深 300 指數(shù)為預(yù)測(cè)

36、對(duì)象，對(duì)每類子事件發(fā)生后指數(shù)的漲跌情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，以探究相關(guān)規(guī)律。根據(jù)圖表 22、23，我們發(fā)現(xiàn)以下結(jié)論：銀行類資金并未進(jìn)行明顯的擇時(shí)。圖表 22 可以看出銀行類資金單日凈流入出現(xiàn)次數(shù)明顯較多。且當(dāng)單日凈流入較大時(shí)，次日與接下來三日指數(shù)上漲概率都低于 50%，即并無明顯擇時(shí)能力；銀行類資金可能會(huì)由于極端風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行避險(xiǎn)操作。我們從圖表 23 可以看出銀行類資金極端流出情況（凈流出大于 60 億元）僅有一次，而當(dāng)天指數(shù)下跌 1.41%，次日下跌 4.30%，接下來三日下跌 6.65%，可以看出當(dāng)判斷市場(chǎng)可能處于極端風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)時(shí)，銀行類資金可能會(huì)進(jìn)行避險(xiǎn)。圖表 22、銀行類資金單日凈流入與滬深 30

37、0 指數(shù)表現(xiàn)關(guān)系資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理圖表 23、銀行類資金單日凈流出與滬深 300 指數(shù)表現(xiàn)關(guān)系資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理根據(jù)圖表 24、25，我們發(fā)現(xiàn)以下結(jié)論：券商類資金擇時(shí)能力相對(duì)銀行類資金較強(qiáng)，但依舊不顯著。券商類資金的凈流入行為與后市滬深 300 指數(shù)表現(xiàn)聯(lián)系相較銀行類資金更為密切，但從上漲概率和平均漲跌幅來看并不顯著。圖表 24、券商類資金單日凈流入與滬深 300 指數(shù)表現(xiàn)關(guān)系資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理圖表 25、券商類資金單日凈流出與滬深 300 指數(shù)表現(xiàn)關(guān)系資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理4、基于不同類型北向資金構(gòu)建

38、選股因子根據(jù)上文我們發(fā)現(xiàn)兩類細(xì)分結(jié)構(gòu)資金并未具備明顯的擇時(shí)能力，下文我們基于不同類型的北向資金構(gòu)建選股因子來度量不同類型資金的選股能力。在報(bào)告基于北向資金持倉(cāng)信息的A 股配置全攻略中，我們首先從北向資金持股市值、資金流入等信息出發(fā)構(gòu)建了北向資金靜態(tài)持倉(cāng)與動(dòng)態(tài)持倉(cāng)兩大類選股因子，捕捉股票受北向資金追捧的程度。一）、北向資金靜態(tài)持倉(cāng)因子：衡量北向資金靜態(tài)股票偏好重倉(cāng)因子：北向資金持股市值占股票流通市值比例；主動(dòng)權(quán)重因子：北向資金對(duì)某只股票相對(duì)基準(zhǔn)的配置比例。二）、北向資金動(dòng)態(tài)持倉(cāng)因子：衡量北向因子股票偏好動(dòng)態(tài)變化 1）持倉(cāng)變動(dòng)因子：北向資金持股市值占流通市值比例變化；2）資金凈流入因子：北向資金凈

39、流入占股票流通市值比例。在測(cè)試不同參數(shù)后，我們選定圖表 26 所示四個(gè)因子作為有效因子構(gòu)建北向資金持倉(cāng)大類因子。下文我們測(cè)試基于不同類型資金構(gòu)建的選股因子有效性，回測(cè)參數(shù)設(shè)置如下（下文因子測(cè)試均采用此設(shè)置）：1）回測(cè)區(qū)間為：2019 年 12 月 1 日至于 2020 年 11 月 30 日；股票池為：具有因子值的股票，即每一期中資金持倉(cāng)的股票;股票篩選條件為：非 ST、上市天數(shù)大于 180 天；類別因子名稱因子定義重倉(cāng)因子持倉(cāng)比例因子持倉(cāng)市值/流通市值主動(dòng)權(quán)重因子主動(dòng)權(quán)重因子北向資金持倉(cāng)權(quán)重基準(zhǔn)權(quán)重持倉(cāng)變動(dòng)因子持倉(cāng)比例日度變動(dòng)_20 日均值因子持倉(cāng)比例當(dāng)日變動(dòng)過去 20 日均值資金凈流入因子

40、月度資金凈流入因子過去 20 日累計(jì)凈流入/當(dāng)日流通市值調(diào)倉(cāng)頻率：月度調(diào)倉(cāng)。圖表 26、有效因子列表資料來源： IC測(cè)試五分位多空組合因子名稱IC均值IC標(biāo)準(zhǔn)差 年化IC_IR t統(tǒng)計(jì)量 年化收益收益風(fēng)險(xiǎn)比最大回撤持倉(cāng)比例因子6.90%11.75%2.033.9817.84%1.739.52%原始圖表 27、有效因子測(cè)試結(jié)果匯總主動(dòng)權(quán)重因子2.12%9.05%0.801.599.24%1.206.00%持倉(cāng)比例日度變動(dòng)_20日均值因子 3.67%5.04%2.534.9411.49%2.662.44%月度資金凈流入因子3.83%5.53%2.394.6911.44%2.363.15%持倉(cāng)比例因

41、子4.53%6.86%2.294.483.085.613.18%11.67%1.924.76%1.84%2.02%2.39%中性 主動(dòng)權(quán)重因子2.41%5.31%化后 持倉(cāng)比例日度變動(dòng)_20日均值因子 3.04%3.68%月度資金凈流入因子3.18%4.01%1.569.18%2.092.889.62%3.022.749.71%2.78資料來源：Wind，聚源，整理注：回測(cè)時(shí)間為 2017/1/1-2020/11/30、持倉(cāng)比例因子持倉(cāng)比例因子是基于各類資金持有股票市值占其流通市值比例計(jì)算的。從圖表 28 可以看出，基于銀行類資金構(gòu)建的持倉(cāng)比例因子有明顯優(yōu)勢(shì)，其 IC 均值高達(dá) 6.22%，年

42、化 IC_IR 為 2.28。而基于北向資金總量構(gòu)建的持倉(cāng)比例因子 IC 均值僅為 4.20%，年化 IC_IR 為 1.44。圖表 28、持倉(cāng)比例因子 IC 表現(xiàn)資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理 圖表 29、券商類資金持倉(cāng)比例因子 IC 序列圖表 30、銀行類資金持倉(cāng)比例因子 IC 序列30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理 從五分位組合來看，銀行類資金 Top 組合年化收益率高達(dá) 38.16%，夏普比率為 1.87，表現(xiàn)較優(yōu)。圖表 31、券商類資金持倉(cāng)比例因子五分位組合表現(xiàn)資料來源：香港

43、交易所，Wind，聚源，整理 圖表 32、券商類資金持倉(cāng)比例因子五分位組合凈值圖表 33、券商類資金持倉(cāng)比例因子多空組合凈值資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理圖表 34、銀行類資金持倉(cāng)比例因子五分位組合表現(xiàn)資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理 圖表 35、銀行類資金持倉(cāng)比例因子五分位組合凈值圖表 36、銀行類資金持倉(cāng)比例因子多空組合凈值、主動(dòng)權(quán)重因子從 IC 均值來看，最為有效因子為基于北向資金總量數(shù)據(jù)構(gòu)建的主動(dòng)權(quán)重因子，IC 均值為 5.01%，年化 IC_IR 為 2.60。但各類型資金構(gòu)建的主動(dòng)權(quán)重因子有效性差距并不大。圖表 37、主動(dòng)權(quán)重因子 IC 表現(xiàn)資料來源：香港交易

44、所，Wind，聚源，整理圖表 38、券商類資金主動(dòng)權(quán)重因子 IC 序列圖表 39、銀行類資金主動(dòng)權(quán)重因子 IC 序列資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理同時(shí)，從五分位組合來看，券商類資金與銀行類資金差距不大，其中銀行類資金表現(xiàn)略好，Top 組合年化收益率達(dá) 33.68%，夏普比率為 1.78。圖表 40、券商類資金主動(dòng)權(quán)重因子五分位組合表現(xiàn)資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理圖表 41、券商類資金主動(dòng)權(quán)重因子五分位組合凈值圖表 42、券商類資金主動(dòng)權(quán)重因子多空組合凈值圖表 43、銀行類資金主動(dòng)權(quán)重因子五分位組合表現(xiàn)資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理圖表 44、銀行類資金主動(dòng)

45、權(quán)重因子五分位組合凈值圖表 45、銀行類資金主動(dòng)權(quán)重因子多空組合凈值資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理、持倉(cāng)比例日度變動(dòng)_20 日均值因子上述兩個(gè)因子均是從靜態(tài)存量角度構(gòu)建的因子，可以看出銀行類資金的持倉(cāng)比例因子有明顯優(yōu)勢(shì)。而下文我們從動(dòng)態(tài)增量維度分別構(gòu)建了持倉(cāng)比例日度變量_20 日均值因子與月度資金凈流入因子來度量不同類型北向資金的邊際配置偏好變化。從圖表 46 可以看出銀行類資金的持倉(cāng)比例日度變動(dòng)_20 日因子有效性有明顯降低，且在進(jìn)行市值行業(yè)中性化后 IC 均值僅為 0.58%。這也符合我們的預(yù)期，銀行類資金傾向于長(zhǎng)期配置，短期資金流入對(duì)選股的作用有限。同時(shí)可以看出北向資金持倉(cāng)比

46、例日度變動(dòng)_20 均值因子的有效性大部分來自于券商類資金，兩者 IC均值差距較小。圖表 46、持倉(cāng)比例日度變動(dòng)_20 日均值因子 IC 測(cè)試資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理圖表 47、券商類資金持倉(cāng)比例日度變動(dòng)_20 日均值因子 IC 序列圖表 48、銀行類資金持倉(cāng)比例日度變動(dòng)_20 日均值因子 IC 序列資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理從五分位組合來看，券商類資金持倉(cāng)比例日度變動(dòng)_20 日均值因子Top 組合為 33.12%，夏普比率為 1.55。圖表 49、券商類資金持倉(cāng)比例日度變動(dòng)_20 日均值因子五分位組合表現(xiàn)資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理圖表 50、券

47、商類資金持倉(cāng)比例日度變動(dòng)_20 日均值因子五分位組合凈值圖表 51、券商類資金持倉(cāng)比例日度變動(dòng)_20 日均值因子多空組合凈值資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理圖表 52、銀行類資金持倉(cāng)比例日度變動(dòng)_20 日均值因子五分位組合表現(xiàn)資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理圖表 53、銀行類資金持倉(cāng)比例日度變動(dòng)_20 日均值因子五分位組合凈值圖表 54、銀行類資金持倉(cāng)比例日度變動(dòng)_20 日均值因子多空組合凈值資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理 、月度資金凈流入因子通過前期報(bào)告研究，我們知道月度資金凈流入與資金持倉(cāng)比例日度變動(dòng)_20日均值因子相關(guān)性較高。從下表也可以看出兩者的結(jié)論也較

48、為相似。圖表 55、月度資金凈流入因子 IC 表現(xiàn)資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理圖表 56、券商類資金月度資金凈流入因子 IC 序列圖表 57、銀行類資金月度資金凈流入因子 IC 序列資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理圖表 58、券商類月度資金凈流入因子五分位組合表現(xiàn)資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理圖表 59、券商類資金月度資金凈流入因子五分位組合凈值圖表 60、券商類資金月度資金凈流入因子多空組合凈值資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理圖表 61、銀行類資金月度資金凈流入因子五分位組合表現(xiàn)資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理圖表 62、銀行類資金月度

49、資金凈流入因子五分位組合凈值圖表 63、銀行類資金持月度資金凈流入因子多空組合凈值資料來源：香港交易所，Wind，聚源，整理5、北向資金精選 50 策略改進(jìn)通過上文我們可以看出銀行類資金構(gòu)建的持倉(cāng)比例因子有效性相對(duì)較高，即銀行類資金所持比例較高股票在后市可能表現(xiàn)更佳。同時(shí)靜態(tài)偏好因子中，券商類因子有效性相對(duì)更強(qiáng)，但與北向資金總量相比差距不大。在前期報(bào)告中我們基于北向資金持倉(cāng)大類因子構(gòu)建了北向資金精選 50 策略，本文我們希望基于以上結(jié)論對(duì)此策略進(jìn)行進(jìn)一步改進(jìn)，以提升策略表現(xiàn)。、原始策略回顧北向資金精選 50 測(cè)試參數(shù)如下：1、測(cè)試區(qū)間：2017.01.01-2020.11.302、樣本空間：滿

50、足以下條件的A 股：北向資金覆蓋的個(gè)股；過去一年日均流通市值在全部A 股的前 80%；過去一年日均成交額在全部A 股的前 80%；4) 非 ST、上市滿 180 天；3、選樣方法：對(duì)樣本空間內(nèi)的股票按北向資金持倉(cāng)大類因子從高到低排序，選取排名前 50 股票；4、加權(quán)方式：市值分層加權(quán)方式 （按指數(shù)法進(jìn)行組間打分）5、調(diào)倉(cāng)方式：八周調(diào)倉(cāng)6、費(fèi)率：雙邊千三7、比較基準(zhǔn)：滬深 300 全收益指數(shù)8、調(diào)倉(cāng)方式：北向資金次日更新，因此我們?cè)诿吭碌牡谝粋€(gè)交易日根據(jù)開盤價(jià)買入股票策略測(cè)試結(jié)果如下所示：圖表 64、北向資金精選 50 策略表現(xiàn)策略年化收益率年化波動(dòng)率收益風(fēng)險(xiǎn)比勝率最大回撤北向資金精選 50 策

51、略35.67%23.48%1.5253.00%34.10%滬深 300 全收益13.08%18.95%0.6953.42%30.95%相對(duì)收益21.00%12.03%1.7554.15%19.57%資料來源：Wind，聚源，整理、策略改進(jìn)后表現(xiàn)下面，我們采用銀行類資金構(gòu)建的持倉(cāng)比例因子替換基于北向資金總量數(shù)據(jù)持倉(cāng)比例因子，并將這樣構(gòu)建的大類資金稱為北向資金持倉(cāng)大類因子_new（其中銀行類資金持倉(cāng)比例因子樣本時(shí)間僅為 2019 年 12 月-2020 年 11 月，因此在 2019 年 12 月之前我們?nèi)圆捎迷急毕蛸Y金持倉(cāng)大類因子作為因子值）。下面我們基于北向資金持倉(cāng)大類因子_new 按照上述方式構(gòu)建策略。圖表 65 為全樣本下改進(jìn)前后策略表現(xiàn)對(duì)比，可以看出基于銀行類資金持倉(cāng)比例因子進(jìn)行改進(jìn)的策略年化收益率提升至 38.18%，夏普比率為 1.62，較原始策略有