加息背景下新興經(jīng)濟(jì)體面臨的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)

1、2021 年 3 月以來(lái)，多個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體率先加息，且加息幅度超出市場(chǎng)預(yù)期。巴西央行于 3 月 17 日宣布，將基準(zhǔn)利率提高 75 個(gè)基點(diǎn)至 2.75%，這是巴西自 2015 年 7 月以來(lái)首次加息；5 月 5 日，巴西央行宣布二次加息，將基準(zhǔn)利率從 2.75%上調(diào)至 3.5%。俄羅斯央行也于 3 月 19 日宣布，將基準(zhǔn)利率提高 25 個(gè)基點(diǎn)至 4.5%，這是自 2018 年以來(lái)俄央行首次加息；4 月 23 日，俄羅斯央行宣布了年內(nèi)的第二次加息，將基準(zhǔn)利率從 4.5%提高到 5%；6 月 11 日，為遏制通脹，俄央行進(jìn)一步將基準(zhǔn)利率提高 50 個(gè) bp 至 5.5%。土耳其央行則于 3 月 1

2、8 日將利率一次性提升 200 個(gè) bp 至 19%，升息幅度達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期的兩倍。除巴西、俄羅斯和土耳其等已加息的經(jīng)濟(jì)體外，市場(chǎng)預(yù)期印度、馬來(lái)西亞、泰國(guó)、南非、尼日利亞等新興經(jīng)濟(jì)體也有加息的可能性。一、新興經(jīng)濟(jì)體加息的驅(qū)動(dòng)因素2021 年巴西、俄羅斯與土耳其等新興經(jīng)濟(jì)體率先加息，主要是由通貨膨脹壓力與跨境資本流動(dòng)大幅波動(dòng)這兩大因素驅(qū)動(dòng)。新興經(jīng)濟(jì)體面臨的通脹壓力加劇一方面是受到輸入型通脹影響，另一方面也是由于疫情期間多國(guó)采取的經(jīng)濟(jì)刺激政策導(dǎo)致全球流動(dòng)性過(guò)剩；跨境資本流動(dòng)大幅波動(dòng)則與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策及市場(chǎng)預(yù)期緊密相關(guān)。新興經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹壓力顯著2021 年以來(lái)新興經(jīng)濟(jì)體普遍面臨通脹壓力增加的問(wèn)題。

3、以已加息的巴西、俄羅斯與土耳其為例（見(jiàn)圖 1），三個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家自2020 年第四季度以來(lái)消費(fèi)者物價(jià)水平迅速上漲，進(jìn)入2021 年后通脹水平仍居高不下。具體來(lái)看， 2020 年 11 月俄羅斯 CPI 同比上漲 4.42%，超出 4%的俄央行目標(biāo)通脹水平，隨后通脹水平持續(xù)上漲。同月，巴西廣義消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（IPCA）同比上漲 4.31%，超出央行調(diào)控目標(biāo)中值1，之后通脹率持續(xù)攀升。土耳其常年面臨高通脹問(wèn)題，2020 年末里拉大幅貶值、信貸快速擴(kuò)張與供給側(cè)持續(xù)的通脹壓力導(dǎo)致土耳其通脹率陡增。當(dāng)前，新興經(jīng)濟(jì)體所面臨的通脹高企主要是受輸入型通脹與經(jīng)濟(jì)刺激政策導(dǎo)致的全球流動(dòng)性過(guò)剩影響。1 巴西國(guó)家貨幣

4、委員會(huì)設(shè)定的 2021 年通脹率管理目標(biāo)中值為 3.75%，允許上下浮動(dòng) 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。巴西廣義消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(IPCA)增幅俄羅斯CPI增幅土耳其CPI增幅（右軸）8.024.07.021.06.018.05.015.04.012.03.09.02.06.01.03.02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112

5、020-122021-012021-022021-032021-040.00.0圖 1：巴西、俄羅斯與土耳其通貨膨脹水平（單位：%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理輸入型通貨膨脹壓力加劇新興經(jīng)濟(jì)體所面臨的輸入型通貨膨脹壓力主要來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)的超寬松貨幣政策與國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的超寬松貨幣政策導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩，推高了美國(guó)通脹預(yù)期，并進(jìn)一步通過(guò)短期跨境資金的投資組合將通 脹風(fēng)險(xiǎn)溢出至新興經(jīng)濟(jì)體。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)維持 0%-0.25%的聯(lián)邦基金利率不變，同時(shí)維持每月 1200 億美元的購(gòu)債規(guī)模 不變。超寬松貨幣政策推動(dòng)美國(guó)通脹水平自 2020 年下半年逐步回升，2021 年 3 月伴隨疫苗接種取得

6、進(jìn)展、經(jīng)濟(jì)復(fù) 蘇進(jìn)程加快，美國(guó) CPI 同比增幅與核心 PCE 物價(jià)指數(shù)同比增幅分別快速上漲至 2.6%和 1.8%。4 月，基數(shù)效應(yīng)與供 求缺口繼續(xù)推動(dòng) CPI 同比增幅與核心 PCE 物價(jià)指數(shù)同比增幅分別上漲至 4.2%和 3.1%的歷史高位水平。 5 月，美 國(guó) CPI 同比增幅躍升至 5%，為 2008 年 8 月以來(lái)的最大年度漲幅，通脹壓力顯著。美國(guó)的通脹壓力進(jìn)一步通過(guò)跨境 投資組合傳導(dǎo)至新興經(jīng)濟(jì)體。2020 年第四季度，在美國(guó)大選導(dǎo)致美國(guó)投資不確定性增加的背景下，新興經(jīng)濟(jì)體吸 引了大規(guī)模的證券投資組合流入，11 月新興經(jīng)濟(jì)體的證券投資組合流入規(guī)模達(dá)到 765 億美元，創(chuàng)兩年以來(lái)最高

7、水 平。受此影響，新興經(jīng)濟(jì)體的輸入型通脹壓力加大，通脹水平迅速抬升。美國(guó)核心PCE物價(jià)指數(shù)增幅美國(guó)CPI增幅（右軸）3.56.03.05.02.52.01.51.00.54.03.02.01.02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-05

8、0.00.0圖 2：美國(guó)通貨膨脹水平（單位：%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理另一方面，全球供需缺口推動(dòng)大宗商品與基礎(chǔ)原材料價(jià)格上漲。國(guó)際商品指數(shù) CRB 指數(shù) 6 月 20 日?qǐng)?bào) 205.86點(diǎn)，年初至今漲幅達(dá) 22.68%；布倫特原油期貨結(jié)算價(jià) 6 月 18 日?qǐng)?bào)每桶 73.51 美元，年初至今漲逾 43.88%；倫敦期銅 6 月 18 日?qǐng)?bào)每噸 9230.00 美元，年初至今上漲約 16.38%。此外，5 月聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織食品價(jià)格指數(shù)升至 127.1點(diǎn)，環(huán)比上漲 4.8%，同比上漲 39.7%；食品價(jià)格指數(shù)連續(xù)第 12 個(gè)月上漲，達(dá)到 2011 年 9 月以來(lái)最高水平。大宗商品價(jià)格上漲是由于主

9、要經(jīng)濟(jì)體疫情基本得到控制，居民消費(fèi)反彈，市場(chǎng)普遍預(yù)期總需求將趨于旺盛；而處于供給端的部分新興經(jīng)濟(jì)體則受到疫情形勢(shì)反復(fù)制約，供給端復(fù)蘇進(jìn)程不及需求端。大宗商品與基礎(chǔ)原材料價(jià)格持續(xù)上漲，為新興經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)輸入型通脹，糧食價(jià)格上漲會(huì)為依賴糧食進(jìn)口的欠發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)?lái)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)刺激政策導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩此外，在新冠肺炎疫情沖擊全球經(jīng)濟(jì)的背景下，各國(guó)普遍采取了寬松的貨幣政策，廣泛使用了多種貨幣政策工具，導(dǎo)致全球流動(dòng)性過(guò)剩。從 8 個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體 2020 年所使用的貨幣政策工具（見(jiàn)表 1）中，可以發(fā)現(xiàn)各國(guó)廣泛使用利率政策與貸款工具，資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)構(gòu)成發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)危機(jī)的主要政策工具之一，而新興經(jīng)濟(jì)體還使用了準(zhǔn)備金政策。以

10、巴西、俄羅斯與土耳其的利率政策為例（見(jiàn)圖 3），三個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體都曾于 2020 年大幅削減基準(zhǔn)利率。巴西與俄羅斯在 2020 年內(nèi)累計(jì)降息幅度分別達(dá)到 250bp 與 200bp；土耳其則在 2020 年前三季度累計(jì)降息 300bp，但通脹高企與土耳其里拉大幅貶值迫使土央行快速升息 875bp。全球過(guò)剩的流動(dòng)性與本國(guó)寬松的貨幣政策刺激消費(fèi)與信貸迅速增長(zhǎng)，需求回升疊加貨幣寬松環(huán)境下資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，共同推動(dòng)物價(jià)水平上行。表 1：2020 年主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策工具概覽貨幣政策工具具體措施發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體新興經(jīng)濟(jì)體美國(guó)歐盟日本英國(guó)中國(guó)印度土耳其巴西利率政策降低基準(zhǔn)利率流動(dòng)性補(bǔ)充貸款政策針對(duì)性貸款

11、政府債券商業(yè)票據(jù)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)公司債券其他資產(chǎn)美元掉期交易外匯政策掉期外匯干預(yù)準(zhǔn)備金利率準(zhǔn)備金政策法定準(zhǔn)備金率合規(guī)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS, 整理巴西政策利率俄羅斯政策利率土耳其政策利率（右軸）9.030.08.07.025.06.020.05.04.015.03.010.02.01.05.02019/1/12019/2/12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/12019/7/12019/8/12019/9/12019/10/12019/11/12019/12/12020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/1202

12、0/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/10.00.0圖 3：巴西、俄羅斯與土耳其政策利率變動(dòng)（單位：%）數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS，整理新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)大幅波動(dòng)新興經(jīng)濟(jì)體加息的另一主要原因是在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策及相應(yīng)的市場(chǎng)預(yù)期影響下，今年以來(lái)新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，資本外流風(fēng)險(xiǎn)加劇。從新興經(jīng)濟(jì)體證券投資組合凈流入情況來(lái)看，2021 年 1 月在全球流動(dòng)性過(guò)剩、疫苗生產(chǎn)進(jìn)程加快以及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好增加的背景下，新興經(jīng)濟(jì)體吸引了 535 億美元資金凈流入；但隨后長(zhǎng)期

13、美債收益率持續(xù)走高使新興市場(chǎng)承壓，流入新興市場(chǎng)國(guó)家的資金規(guī)模持續(xù)縮減；3 月，新興市場(chǎng)證券投資組合凈流入放緩至近一年來(lái)的最低水平（101 億美元），除中國(guó)外的新興市場(chǎng)國(guó)家資金凈流入驟減；4 月，在美聯(lián)儲(chǔ)維持超寬松貨幣政策不變的背景下，新興市場(chǎng)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)，債券市場(chǎng)流入強(qiáng)勁，新興市場(chǎng)國(guó)家流入資金激增至 455 億美元；5 月，全球范圍內(nèi)通脹壓力的累積影響了新興市場(chǎng)的資金整體流入情況，除中國(guó)外的新興市場(chǎng)國(guó)家股票市場(chǎng)資金外流嚴(yán)重，僅中國(guó)股票市場(chǎng)資金流入仍保持強(qiáng)勁。中國(guó)股票市場(chǎng)其他新興經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)中國(guó)債券市場(chǎng)其他新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)6005004003002001000-1001月2月3月4月5月

14、圖 4：2021 年 1-5 月新興經(jīng)濟(jì)體證券投資組合凈流入（單位：億美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：IIF，整理美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策主要通過(guò)利率、匯率以及風(fēng)險(xiǎn)偏好等三個(gè)主要傳導(dǎo)路徑影響新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)，而具體新興市場(chǎng)國(guó)家受沖擊的程度還取決于其自身的基本面情況，尤其是經(jīng)常賬戶收支、通脹水平以及貨幣政策空間。利率路徑2021 年以來(lái)，雖美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)維持超寬松貨幣政策，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升溫帶動(dòng)美國(guó)股價(jià)上揚(yáng)，市場(chǎng)對(duì)通脹預(yù)期增大并擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向，新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)跨境資本的吸引力大幅下降。自 2021 年 2 月起，十年期美債收益率迅速攀升，并于 3 月 31 日觸及 1.74%的一年來(lái)最高水平。受此影響，美國(guó)國(guó)

15、債與新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率之差收窄，新興經(jīng)濟(jì)體資本流入放緩。3 月，除中國(guó)外的新興市場(chǎng)國(guó)家資金凈流入驟減，新興市場(chǎng)證券投資組合凈流入環(huán)比下降 67.31%至 101 億美元，觸及近一年來(lái)的最低水平。在 4 月 FOMC 議息會(huì)議維持超寬松貨幣政策2的背景下，美債收益率基本維持穩(wěn)定，在 1.6%左右浮動(dòng)。而 6 月的 FOMC 議息會(huì)議繼續(xù)維持聯(lián)邦基金利率與資產(chǎn)購(gòu)債規(guī)模不變，但美聯(lián)儲(chǔ)整體上對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估更顯鷹派。多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)加息時(shí)點(diǎn)的預(yù)測(cè)也由 2024 年提早至 2023 年，美聯(lián)儲(chǔ)也正式承認(rèn)開(kāi)始“提及討論”縮減購(gòu)債。穆迪、美國(guó)銀行、摩根大通等多家機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)正式縮減計(jì)劃或在明年初開(kāi)啟。6 月

16、16 日當(dāng)天美國(guó)國(guó)債收益率飆升，10 年期美債收益率由前一日的 1.51%上行至 1.57%，創(chuàng)下 3 月初以來(lái)最大漲幅。但 6 月 17 日長(zhǎng)期美債收益率大跌，回吐前日全部漲幅，10 年期國(guó)債收益率跌回 1.52%。究其原因，美聯(lián)儲(chǔ)提前加息的預(yù)期削弱了通脹前景，從而導(dǎo)致長(zhǎng)債國(guó)債收益率下跌，收益率曲線走平。但未來(lái)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的預(yù)期強(qiáng)化還將導(dǎo)致美債收益率攀升，新興市場(chǎng)資產(chǎn)吸引力下降，資本外流壓力增加。美國(guó)十年期國(guó)債收益率2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.22020-01-022020-01-232020-02-132020-03-052020-03-26202

17、0-04-162020-05-072020-05-282020-06-182020-07-092020-07-302020-08-202020-09-102020-10-012020-10-222020-11-122020-12-032020-12-242021-01-142021-02-042021-02-252021-03-182021-04-082021-04-292021-05-202021-06-100.0圖 5：美國(guó)十年期國(guó)債收益率（單位：%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理匯率路徑自 2021 年初至 3 月，美元指數(shù)隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇實(shí)現(xiàn)了低位反彈，截至 3 月 31 日美元指數(shù)較年初上漲

18、了 3.68%。相應(yīng)地，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣相對(duì)貶值，從而降低了新興經(jīng)濟(jì)體的投資吸引力，并加重其對(duì)美元債務(wù)的還款負(fù)擔(dān)。截至 3 月底，土耳其里拉相對(duì)美元較年初貶值 11.64%，巴西雷亞爾相對(duì)美元較年初貶值 9.47%。貨幣貶值也為新興經(jīng)濟(jì)體維持國(guó)際收支平衡與幣值穩(wěn)定帶來(lái)挑戰(zhàn)，而新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)的能力主要取決于其經(jīng)常賬戶收支情況、外匯儲(chǔ)備以及匯率制度。4 月以來(lái)，超寬松貨幣政策與大規(guī)模財(cái)政刺激措施削弱了美元的吸引力，令持有美元尋求避險(xiǎn)的投資者轉(zhuǎn)向其2 2021 年 4 月 29 日，美聯(lián)儲(chǔ) 4 月 FOMC 會(huì)議決議全票通過(guò)維持聯(lián)邦基金利率區(qū)間在 0%-0.25%水平不變，維持超額存款準(zhǔn)備金利

19、率（IOER）在 0.1%不變，同時(shí)維持每月 1200 億美元的購(gòu)債規(guī)模（800 億美元國(guó)債和 400 億美元 MBS），以及 CMBS 購(gòu)買(mǎi)和回購(gòu)操作等不變。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率維持在近零水平，直至勞動(dòng)力市場(chǎng)條件符合最大就業(yè)評(píng)估以及長(zhǎng)期通脹率在 2%左右（并有望在一段時(shí)間內(nèi)超過(guò) 2%）。他貨幣，美元指數(shù)走弱。因美聯(lián)儲(chǔ)多次重申鴿派立場(chǎng)，且美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)3不及預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)升息預(yù)期下降。此外，3 月 31 日美國(guó)總統(tǒng)拜登公布了追加的 3 萬(wàn)億美元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，大規(guī)模財(cái)政支出在支持經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也削弱了美元。美元指數(shù)持續(xù)回落，于 5 月 24 日錄得 89.8363，接近年初水平。在弱

20、勢(shì)美元的背景下，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣出現(xiàn)不同程度的升值。5 月底人民幣升值勢(shì)頭明顯，人民幣兌美元匯率突破 6.4 的關(guān)口頻創(chuàng)三年新高。為此中國(guó)央行采取了一系列干預(yù)措施4，使人民幣結(jié)束了持續(xù)過(guò)快升值，重回理性。6 月 FOMC 議息會(huì)議顯示出美聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)轉(zhuǎn)鷹，推動(dòng)美元走強(qiáng)。美元指數(shù)繼 16 日當(dāng)天上漲接近 1%后，17 日繼續(xù)上漲約 0.56%至 91.9096，觸及兩個(gè)月高位。未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇帶動(dòng)美元走強(qiáng)、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊、全球疫情得到控制和供應(yīng)能力恢復(fù)等因素將導(dǎo)致新興貨幣幣值承壓。美元指數(shù)94.093.593.092.592.091.591.090.590.089.589.02021-01-0

21、42021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-04圖 6：美元指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理風(fēng)險(xiǎn)偏好路徑自 2021 年以來(lái)，反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái) 30 天波動(dòng)性預(yù)期的 VIX 指數(shù)與新興市場(chǎng)國(guó)家證券投資組合凈流入量大致呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。2 月至 3 月，因市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)超寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向，擔(dān)憂新興市場(chǎng)金融脆弱性，恐慌指數(shù)上升，市場(chǎng)傾向于拋售新興市場(chǎng)資產(chǎn)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。4 月，美聯(lián)儲(chǔ)重申鴿派立場(chǎng)，并聲明將向市場(chǎng)積極傳達(dá)政策信號(hào)，避免 “縮減恐慌”重演。美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度幫助投資者重鑄對(duì)新興市場(chǎng)資產(chǎn)的信心，新興市場(chǎng)國(guó)家跨境資本流入實(shí)現(xiàn)低位反彈。5 月，伴隨部分新

22、興市場(chǎng)國(guó)家疫情形勢(shì)緊張與全球范圍內(nèi)通脹壓力積累，市場(chǎng)恐慌情緒再起，新興市場(chǎng)的資金整體流入情況受影響。3 美國(guó) 4 月非農(nóng)就業(yè)人口變動(dòng)季調(diào)后僅僅增加 26.6 萬(wàn)，遠(yuǎn)不及預(yù)期的增加 100 萬(wàn)，相比前值增加 91.6 萬(wàn)大幅回落；失業(yè)率從 6.0%意外升至 6.1%，而市場(chǎng)原本預(yù)期將升至 5.8%。5 月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加 55.9 萬(wàn)，預(yù)估為增加 67.4 萬(wàn)，低于市場(chǎng)預(yù)期；美國(guó) 5 月失業(yè)率為 5.8%，創(chuàng)去年 3 月以來(lái)新低，預(yù)估為 5.9%。4 央行的干預(yù)措施主要包括上調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率 2 個(gè)百分點(diǎn)、發(fā)放新一輪QDII 額度、以及重啟境內(nèi)美元債。C波動(dòng)率指數(shù)(VIX)40.035

23、.030.025.020.015.010.05.00.02021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-04圖 7：C 波動(dòng)率指數(shù)（VIX）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理二、新興經(jīng)濟(jì)體加息的潛在影響在全球貨幣超發(fā)與輸入型通脹壓力的背景下，新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家通脹水平抬升；同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策及相關(guān)市場(chǎng)預(yù)期通過(guò)利率、匯率與風(fēng)險(xiǎn)偏好等路徑影響新興市場(chǎng)跨境資本流動(dòng)，導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體資本外流風(fēng)險(xiǎn)加劇。受此影響，巴西與俄羅斯于 2021 年 3 月開(kāi)啟加息周期，土耳其也進(jìn)一步將基準(zhǔn)利率水平提升至 19%的高位。新興經(jīng)濟(jì)體在尚未從疫情中完全恢復(fù)的情況

24、下，迫于通脹與資本外流壓力升息，或?qū)⒂绊懡?jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景，并加大債務(wù)償付壓力。加息將導(dǎo)致借貸成本上升，或?qū)⒂绊懡?jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程已加息的新興經(jīng)濟(jì)體尚未完全從疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊中恢復(fù)。俄羅斯制造業(yè) PMI 自 2021 年初以來(lái)持續(xù)保持在 50%的臨界點(diǎn)上方，但 4 月制造業(yè) PMI 較上月回落 0.7 個(gè)百分點(diǎn)。土耳其自 2021 年 3 月起疫情形勢(shì)持續(xù)反彈，政府于3 月末收緊限制措施；4 月以來(lái)，土耳其制造業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程放緩，當(dāng)月制造業(yè)PMI 較上月大幅下降2.2 個(gè)百分點(diǎn)至50.4%；5 月制造業(yè) PMI 繼續(xù)下降至 49.3%，低于臨界點(diǎn)水平，制造業(yè)活動(dòng)總體較上月收縮。巴西制造業(yè) PMI 指數(shù)雖持續(xù)位

25、于臨界點(diǎn)上方，但占國(guó)民經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)地位的服務(wù)業(yè)表現(xiàn)較差。2021 年初以來(lái)，巴西第二波新冠肺炎疫情爆發(fā)，服務(wù)業(yè)受沖擊嚴(yán)重，1-5 月服務(wù)業(yè) PMI 持續(xù)低于臨界點(diǎn)水平。在此情況下，新興經(jīng)濟(jì)體央行提高基準(zhǔn)利率將導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)借貸成本上升，融資難度加大，企業(yè)投資意愿降低，從而影響供給端的恢復(fù)進(jìn)程。此外，當(dāng)前的全球性通脹尚未被證實(shí)是否伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及是否是暫時(shí)的，新興經(jīng)濟(jì)體率先加息而發(fā)達(dá)國(guó)家仍保持寬松的貨幣政策，或?qū)?duì)新興經(jīng)濟(jì)體造成沖擊。巴西制造業(yè)PMI俄羅斯制造業(yè)PMI土耳其制造業(yè)PMI 巴西服務(wù)業(yè)PMI70.065.060.055.050.045.040.035.030.025.04389143922

26、4395243983440134404444075441054413644166441974422844256442874431720.0圖 8：巴西、俄羅斯、土耳其采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）（單位：%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理加息將增加新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)償付壓力受新冠肺炎疫情的影響，部分新興經(jīng)濟(jì)體財(cái)政赤字與經(jīng)常賬戶赤字走闊，政府債務(wù)與外債規(guī)模擴(kuò)張。在新冠肺炎疫情沖擊經(jīng)濟(jì)、侵蝕稅基的背景下，多個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體采取了大規(guī)模的財(cái)政支出計(jì)劃，財(cái)政赤字水平隨之抬升。為彌補(bǔ)財(cái)政赤字，政府大規(guī)模舉債，導(dǎo)致政府債務(wù)水平上升。以巴西為例，2020 年巴西政府推出的財(cái)政刺激計(jì)劃規(guī)模相當(dāng)于 GDP 的 12%，其中大部分財(cái)政

27、措施直接影響到初級(jí)財(cái)政赤字。受此影響，2020 年巴西財(cái)政赤字水平較上年大幅上漲 7.49 個(gè)百分點(diǎn)至 13.37%，一般政府債務(wù)水平由上年的 87.66%上漲至 98.94%。另一方面，2020 年全球經(jīng)濟(jì)下行與外部需求萎縮導(dǎo)致整體貿(mào)易形勢(shì)惡化，部分新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常賬戶惡化顯著。外向型經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)口與出口均呈現(xiàn)不同程度的萎縮；在疫情相關(guān)的國(guó)際旅行限制影響下，部分依賴旅游業(yè)的經(jīng)濟(jì)體服務(wù)出口大幅縮減；一些依賴僑匯的經(jīng)濟(jì)體也面臨僑匯收入大幅下滑的問(wèn)題。經(jīng)常賬戶赤字走闊進(jìn)一步推動(dòng)外債負(fù)擔(dān)加重。以土耳其為例，2020 年在外部需求疲軟與國(guó)內(nèi)信貸快速增長(zhǎng)的作用下，土耳其經(jīng)常賬戶余額由上年的盈余（0.89%）

28、轉(zhuǎn)為赤字（-5.10%），料將推動(dòng)土耳其外債水平突破 60%的國(guó)際警戒線水平。在雙赤字走闊、政府債務(wù)與外債積累的情況下，加息將增加新興經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)償付壓力，提高借新還舊的難度。此外，美債收益率走高與美元升值也將增加新興經(jīng)濟(jì)體美元融資成本，從而加重其外債負(fù)擔(dān)。而加息是否會(huì)通過(guò)債務(wù)負(fù)擔(dān)影響一國(guó)的主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)，還需考慮該國(guó)的債務(wù)水平、債務(wù)結(jié)構(gòu)以及償付實(shí)力。以俄羅斯為例，俄羅斯在疫情期間也出現(xiàn)了財(cái)政赤字走闊、經(jīng)常賬戶惡化等問(wèn)題，但其政府債務(wù)與外債持續(xù)保持在較低水平，償付實(shí)力基本穩(wěn)定，影響其主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素是美歐對(duì)俄的制裁措施限制其外部融資能力。一般政府債務(wù)相當(dāng)于GDP的比重外債相當(dāng)于GNI的比重

29、財(cái)政赤字相當(dāng)于GDP的比重（右軸）經(jīng)常賬戶余額相當(dāng)于GDP的比重（右軸）20192020俄羅斯202120192020土耳其202120192020巴西2021120.08.0100.04.080.00.060.0-4.040.0-8.020.0-12.00.0-16.0圖 9：巴西、俄羅斯、土耳其政府債務(wù)水平與雙赤字水平（單位：%）5數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF，整理三、新興經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險(xiǎn)暴露程度分化全球性通脹壓力與資本外流風(fēng)險(xiǎn)加劇了新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)與金融的脆弱性，已加息的經(jīng)濟(jì)體還面臨借貸成本上升、債務(wù)償付壓力增加等問(wèn)題。但各新興市場(chǎng)國(guó)家的基本面不同，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力存在差異，最終的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度出現(xiàn)分 化。筆者認(rèn)

30、為，影響當(dāng)前新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵基本面要素主要包括經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程、通脹水平與貨幣政策以及經(jīng)常賬戶收支，債務(wù)積累在全球債務(wù)容忍度普遍提高的情況下短期內(nèi)不會(huì)引發(fā)危機(jī)，但會(huì)構(gòu)成長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。首先，如果一國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭良好，其面臨的通脹在一定程度上是由市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)更強(qiáng)勁所引起的；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)前景良好也會(huì)增強(qiáng)該國(guó)的投資吸引力，將跨境資金吸引至本國(guó)市場(chǎng)，從而減輕資本外流風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，新興市場(chǎng)國(guó)家處于經(jīng)濟(jì)周期的不同階段。疫情控制良好、疫苗接種進(jìn)程較快的國(guó)家多數(shù)已進(jìn)入經(jīng)濟(jì)上行周期，部分國(guó)家（如印度、阿根廷、巴西、土耳其、波蘭等）則遭遇了疫情形勢(shì)反復(fù)，復(fù)蘇進(jìn)程受阻。此外，隨著全球需求復(fù)蘇與大宗商品價(jià)格走高，一些依賴資源出口的國(guó)家貿(mào)易條件得到改善，復(fù)蘇步伐加快。其次，通脹水平與貨幣政策是影響經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的另一大關(guān)鍵因素。疫情沖擊下的供需兩弱導(dǎo)致多數(shù)經(jīng)濟(jì)體通脹水平在 2020 年有所下降，但部分國(guó)家（如土耳其與阿根廷）常年受困于高通脹，疫情期間通脹水平仍保持在高位。例如，土耳其 2020 年 CPI 增幅錄得 12.28%，2021 年以來(lái)通脹水平繼續(xù)走高；阿根廷則常年面臨惡性通貨膨脹，5 俄羅斯