經(jīng)濟(jì)景氣回暖今年或是2020“微縮”版

1、二季度 P 解讀：經(jīng)濟(jì)景氣回暖，今年或是 00“微縮”版1年二季度中國實(shí)際GDP當(dāng)季同比增長%兩年平均同比增速為%，兩年平均同比增速較一季度回升5個百分點(diǎn)。從季調(diào)后環(huán)比來看1年二季度GDP季調(diào)后環(huán)比為%明顯高于一季度的%，也高于9年二季度的%，持平9年三季度。無論從兩年平均同比增速還是季調(diào)后環(huán)比增速來看1年二季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長景氣度均高于一季度可見在冬季疫情大幅拖累今年一季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長后隨著疫情的負(fù)面影響逐漸減弱，二季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長開始向上修復(fù)。圖升數(shù)據(jù)來源WND、整理注：01 年同數(shù)為01 年對209 年的年何均速圖數(shù)據(jù)來源WND、整理從三大產(chǎn)業(yè)來看，第三產(chǎn)業(yè)仍然是制約國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度回升的主

2、要拖累力量疫情仍然制約著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的修復(fù)。二季度第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè) GDP 不變價單季兩年平均同比增速均明顯高于 9年四個季度的水平，而第三產(chǎn)業(yè)GDP不變價單季兩年平均同比增速雖較一季度有所上升，但仍明顯低于9年四個季度的水平，也明顯低于年四季度時的水平。221年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢大概率會是0年“微縮”版。我們認(rèn)為今年影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長最重要的因子仍然是疫情。預(yù)計下半年隨著國內(nèi)外疫苗普及率提高，疫情對國內(nèi)第三產(chǎn)業(yè)的負(fù)面影響將繼續(xù)消退，國內(nèi)出口增速因份額下降帶來的回落風(fēng)險也將因?yàn)楹Ｍ庑枨罄^續(xù)上升得到較好的對沖，在此背景下國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速有望繼續(xù)向上修復(fù)，將呈現(xiàn)一季度最低、后續(xù)逐漸向上修復(fù)的態(tài)勢（以兩年平均

3、同比增速來衡量。圖產(chǎn)P數(shù)據(jù)來源WND、整理注：01 年同數(shù)為01 年對209 年的年何均速圖產(chǎn)P數(shù)據(jù)來源WND、整理注：01 年同數(shù)為01 年對209 年的年何均速6月經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)解讀疫情干擾下消費(fèi)投資環(huán)比增長動能仍很強(qiáng)為剔除去年基數(shù)異常的影響我們統(tǒng)一采用1年相對9年的兩年平均同比增速衡量正常情況下1年5月的同比增速。此外9年個別月份也存在一些基數(shù)異常波動因此我們在公布具體金額指標(biāo)上還比較了 1 年當(dāng)期環(huán)比與 -219 年三年同期環(huán)比的大小，若1年當(dāng)期環(huán)比強(qiáng)于7-9年大多數(shù)年份則表明1年當(dāng)期景氣度較高，反之則景氣度較弱。從生產(chǎn)端來看6月工業(yè)增加值兩年平均同比小幅回落6月工業(yè)增加值定基數(shù)環(huán)比則明

4、顯高于、8 年同期環(huán)比，顯示6 月國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)景氣度仍然很高，兩年平均同比小幅回落是源于9年同期高基數(shù)。從需求端來看，6 月固定資產(chǎn)投資完成額兩年平均同比明顯上升，環(huán)比明顯高于-219年同期水平，亦高于0年同期水平，表明6月國內(nèi)投資需求較強(qiáng)，其中制造業(yè)投資和其他投資是主要拉動力量；社會消費(fèi)品零售總額兩年平均同比繼續(xù)小幅上升環(huán)比則明顯高于-9年同期水平反映6月國內(nèi)消費(fèi)景氣度較強(qiáng)，但其中餐飲表現(xiàn)較弱，表明疫情的干擾仍然在壓制國內(nèi)消費(fèi)回升；6 月國內(nèi)進(jìn)口兩年平均同比繼續(xù)上升，環(huán)比增速明顯高于-219年同期水平表明國內(nèi)進(jìn)口景氣度較強(qiáng)6月國內(nèi)出口兩年平均同比再次上升，環(huán)比明顯高于-9年同期環(huán)比，表明中國

5、出口景氣度較強(qiáng)。6 月國內(nèi)生產(chǎn)和需求環(huán)比增長動能均很強(qiáng)，整體呈現(xiàn)供需兩旺格局，經(jīng)濟(jì)增延續(xù)穩(wěn)中向好的趨勢，但疫情的干擾仍然在壓制著國內(nèi)消費(fèi)需求的回升。展望未來投資增速向上的趨勢難以改變8年以來政府財政支出一直延續(xù)提質(zhì)增效，金融資源逐漸流向更有效率的制造業(yè)部門，當(dāng)前國內(nèi)工業(yè)產(chǎn)能利用率處于較高水平，預(yù)計后續(xù)國內(nèi)制造業(yè)投資仍有進(jìn)一步上升空間。此外，要解決房價過快上漲的問題，增加供給仍然是非常重要的一環(huán)，預(yù)計在當(dāng)前房地產(chǎn)銷售仍較好的大背景下后續(xù)房地產(chǎn)投資將維持較高增速，當(dāng)前房企融資政策收緊的目的大概率不在于收緊供給，而是在于促進(jìn)房企降杠桿，而房企降杠桿短期內(nèi)反而有利于房地產(chǎn)開發(fā)投資的增長。消費(fèi)方面，隨著

6、疫苗普及度提高，疫情對國內(nèi)消費(fèi)回升的壓制將逐漸降低，國內(nèi)消費(fèi)仍有較大的向上修復(fù)空間。出口方面，我們認(rèn)為下半年在海外需求處于上升期、國內(nèi)出口產(chǎn)品競爭力較強(qiáng)的情況下，國內(nèi)出口同比增速失速下滑的概率較小，下半年國內(nèi)出口有望繼續(xù)維持較高增速水平。國內(nèi)產(chǎn)品出口的競爭力一方面源于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)有效升級以及經(jīng)歷疫情后相關(guān)產(chǎn)品規(guī)模明顯抬升降低了單位生產(chǎn)成本從而帶來了價格優(yōu)勢；另一方面，疫情對海外生產(chǎn)的干擾今年年內(nèi)可能都難以完全消除，國內(nèi)穩(wěn)定的生產(chǎn)供應(yīng)能力繼續(xù)加持國內(nèi)產(chǎn)品的出口競爭力。整體來看我們?nèi)匀豢春梦磥韲鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)增長1年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢大概率會 0“微縮版即呈現(xiàn)一季度最低后續(xù)逐漸向上修復(fù)的態(tài)（以兩年平均同比增速來衡量

7、。生產(chǎn)端：工業(yè)生產(chǎn)景氣度仍很高，同比回落源于高基數(shù)6月工業(yè)增加值兩年平均同比增速為%較5月小幅回落1個百分點(diǎn)回落主要受9年同期高基數(shù)影響今年6月國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)景氣度整體較較高。分三大門類看，6 月采礦業(yè)、制造業(yè)工業(yè)增加值兩年平均同比增速受高基數(shù)響較5 月回落，公用事業(yè)兩年平均同比則明顯上升。6 月采礦業(yè)兩年平均同 %較5月回落9個百分點(diǎn)制造業(yè)%下降.2個百分點(diǎn)公用事業(yè)%，上升3個百分點(diǎn)。分產(chǎn)品看，6 月汽車、黑色金屬、有色金屬的產(chǎn)量兩年平均同比增速均有所回落；乙烯、水泥有所上升；高技術(shù)制造業(yè)繼續(xù)上升，且兩年平均同比創(chuàng)歷史新高。6月粗鋼產(chǎn)量兩年平均同比%較5月繼續(xù)回落4個百分點(diǎn)鋼材%，繼續(xù)回落8個

8、百分點(diǎn)水泥%上升1個百分點(diǎn)十種有色金屬%，繼續(xù)回落6個百分點(diǎn)乙烯%繼續(xù)上升3個百分點(diǎn)汽車%落6 個百分點(diǎn)；工業(yè)機(jī)器人、集成電路為%、%，增速再次明顯上升整體高技術(shù)制造業(yè)增加值6月兩年平均同比為%較5月繼續(xù)上升個百分點(diǎn)，兩年平均同比創(chuàng)歷史新高。圖 1年6資料來源WND、整理注：21年當(dāng)月同比數(shù)據(jù)為01年相對9年的兩年幾何平均增速圖 6資料來源WND、整理注：21年當(dāng)月同比數(shù)據(jù)為01年相對9年的兩年幾何平均增速圖6降圖6數(shù)據(jù)來源WND、整理注：01 當(dāng)同數(shù)為01 年相對09 年同比合速數(shù)據(jù)來源WND、整理注：01 年當(dāng)同數(shù)為01 年相對09 年同比合速環(huán)比方面根據(jù)工業(yè)增加值定基指數(shù)可以計算得到6月

9、定基指數(shù)環(huán)比為%，高于8兩年同期環(huán)比基本持平9年同期環(huán)比因此從環(huán)比的角度看，1年6月工業(yè)生產(chǎn)景氣度仍偏強(qiáng)。圖 年6資料來源WND、整理需求端：投資制造業(yè)拉動整體投資同比增速明顯上升固定資產(chǎn)投資6月兩年平均同比增速較5月上升，其中房地產(chǎn)投資兩年平均比增速下降，制造業(yè)、基建、其他投資上升，其中制造業(yè)、其他投資上升幅度較大。6月固定資產(chǎn)投資兩年平均同比增%較5月上升0個百分點(diǎn)其中房地產(chǎn)開發(fā)投資兩年平均同比為%下降9個百分點(diǎn)制造業(yè)%上升個百分點(diǎn)，其中擬合的高新技術(shù)制造業(yè)投資%，上升6 個百分點(diǎn)，舊產(chǎn)能制造業(yè)投資%上升5個百分點(diǎn)基建投資%上升5個百分點(diǎn)；剔除房地產(chǎn)制造業(yè)基建投資后的其他投資兩年平均同比增

10、速為%上升0個百分點(diǎn)。6 月固定資產(chǎn)投資兩年平均同比增速上升較為明顯，最大的拉動力量是制造投資，其次是其他投資。圖 6資料來源WND、整理和測算注：21年當(dāng)月同比數(shù)據(jù)為01年相對9年的同比復(fù)合增速圖 6資料來源WND、整理和測算注：21年當(dāng)月同比數(shù)據(jù)為01年相對9年的同比復(fù)合增速從環(huán)比來看，6 月固定資產(chǎn)投資金額環(huán)比增速為%，明顯高于-年這三年同期環(huán)比，亦高于0 年同期環(huán)比，今年6 月固定資產(chǎn)投資景氣度較高分項(xiàng)中房地產(chǎn)投資環(huán)比明顯低于-9年這三年同期環(huán)比制造業(yè)、基建投資環(huán)比高于1-219 年這三年同期環(huán)比，亦高于0 年同期環(huán)比；可見6月房地產(chǎn)投資景氣度偏低，制造業(yè)、基建投資景氣度較高。圖 年6

11、資料來源WND、整理和測算6月房地產(chǎn)銷售兩年平均同比增速有所回落但絕對增速水平較疫情前仍偏高。商品房銷售面積6月兩年平均同比增%較5月回落5個百分點(diǎn)商品房銷售金額兩年平均同比增87%，較5月回落1個百分點(diǎn)。圖 資料來源WND、整理和測算注：21年當(dāng)月同比數(shù)據(jù)為01年相對9年的同比復(fù)合增速需求端：消費(fèi)南方疫情干擾下國內(nèi)消費(fèi)景氣度仍繼續(xù)抬升6 月國內(nèi)消費(fèi)景氣度繼續(xù)回升，社會消費(fèi)品零售總額兩年平均同比增速較5 月繼續(xù)上升，但同比增速仍明顯低于疫情前水平，后續(xù)仍有較大的修復(fù)空間。此外，6月餐飲的低迷表明疫情的干擾仍然在壓制國內(nèi)消費(fèi)回升。6月社會消費(fèi)品零售總額兩年平均同比增速為%較5月繼續(xù)上升4個百分點(diǎn)

12、分消費(fèi)類型來看6月商品零售兩年平均同比增速為%較5月繼續(xù)上升4個百分點(diǎn)餐飲10%較5月回落3個百分點(diǎn)反映6月南方疫情的負(fù)面影響。限額以上商品零售中，服裝鞋帽、化妝品、家電、文化辦公用品等兩年平均同比增速繼續(xù)上升，汽車兩年平均同比增速明顯回落。圖 6資料來源WND、整理和測算注：21年當(dāng)月同比數(shù)據(jù)為01年相對9年的同比復(fù)合增速從環(huán)比來看今年6月社會消費(fèi)品零售總額環(huán)比為4%明顯高于-年同期環(huán)比因此可以判斷今年6月國內(nèi)消費(fèi)景氣度很強(qiáng)此外9年6月環(huán)比偏高，因此9 年6 月基數(shù)較高可以解釋為何今年6 月社會消費(fèi)品零總額兩年平均同比上行幅度仍偏小。圖 年6資料來源WND、整理和測算需求端：進(jìn)出口6月出口超

13、預(yù)期上升，下半年有望維持高增速6月中國出口和進(jìn)（人民幣計價下同兩年平均同比均有所上升6月中國出口兩年平均同比增速為1.%，較5 月上升4 個百分點(diǎn)；進(jìn)口兩年平均同比增速為%，較5月上升5個百分點(diǎn)。從不同出口產(chǎn)品來看，6 月機(jī)電產(chǎn)品出口兩年平均同比增速為%，較5 月上升4個百分點(diǎn)此外6月家具紡織服裝鋼材等出口兩年平均同比增較5月明顯上升可能與歐美疫苗普及進(jìn)展較好防疫政策放寬預(yù)期提升有關(guān)從進(jìn)口產(chǎn)品來看，鐵礦、銅礦、紙漿等原材料進(jìn)口金額同比仍然非常高，半導(dǎo)體、集成電路金額同比亦處于歷史高位。圖數(shù)據(jù)來源WND、整理及測算注：01 年當(dāng)同數(shù)為01 年相對09 年同比合速從環(huán)比來看1年6月出口環(huán)比為%明顯

14、高于7-209年同期環(huán)比，表明 1 年 6 月出口景氣度較高；6 月進(jìn)口環(huán)比為 %，亦明顯高于 -9年同期環(huán)比，表明從金額角度看，1年6月進(jìn)口景氣度亦很強(qiáng)。我們認(rèn)為下半年在海外需求處于上升期，同時國內(nèi)出口產(chǎn)品競爭力較強(qiáng)，國內(nèi)出口同比增速失速下滑的概率較小，下半年國內(nèi)出口有望繼續(xù)維持高增速。國內(nèi)產(chǎn)品出口的競爭力一方面源于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)有效升級以及經(jīng)歷疫情后相關(guān)產(chǎn)品規(guī)模明顯抬升降低了單位生產(chǎn)成本從而帶來了價格優(yōu)勢；另一方面，疫情對海外生產(chǎn)的干擾今年年內(nèi)可能都難以完全消除，國內(nèi)穩(wěn)定的生產(chǎn)供應(yīng)能力繼續(xù)加持國內(nèi)產(chǎn)品的出口競爭力。圖數(shù)據(jù)來源WND、整理及測算6月通脹解讀通脹預(yù)期的擴(kuò)散暫時中斷后續(xù)變值得關(guān)注6 月

15、CI 非食品中服務(wù)品價格環(huán)比在連續(xù)三個月高于季節(jié)性之后再次低于季性這顯示通脹預(yù)期從工業(yè)品領(lǐng)域向其他領(lǐng)域的擴(kuò)散暫時中斷此外6月生產(chǎn)資料價格環(huán)比%，仍高于歷史均值%，但生活資料價格環(huán)比回落至-%低于歷史均值零這顯示通脹預(yù)期從生產(chǎn)資料向生活資料的傳導(dǎo)也暫中斷。6 月通脹預(yù)期的擴(kuò)散中斷若是受短期疫情影響，則7 月疫情影響消退后國內(nèi)通脹預(yù)期或繼續(xù)從原材料領(lǐng)域向其他領(lǐng)域擴(kuò)散，若中斷是受經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能趨勢性回落的影響，則通脹預(yù)期的持續(xù)擴(kuò)散現(xiàn)象可能較難恢復(fù)，后續(xù)國內(nèi)通脹預(yù)期擴(kuò)散的變化情況值得關(guān)注。1年 6月 I數(shù)據(jù)分析與未來走勢判斷6月CI同比為%，較5月回落2個百分點(diǎn)。6月CI環(huán)比-%，低于季節(jié)性水平約3 個

16、百分點(diǎn)。其中6 月食品價格環(huán)比低于季節(jié)性，非食品價環(huán)比持平季節(jié)性（6月季節(jié)性指-0年6月環(huán)比均值，下同）圖I數(shù)據(jù)來源WND、整理6月食品環(huán)比為-%低于季節(jié)性約3個百分點(diǎn)其中畜肉蛋類價格環(huán)比低于季節(jié)性部分對食品環(huán)比的額外貢獻(xiàn)分別為-1個百分點(diǎn)鮮菜鮮瓜果價格環(huán)比高于季節(jié)性部分對食品環(huán)比的額外貢獻(xiàn)分別為、1 個百分點(diǎn)其他食品價格基本持平季節(jié)性，肉價是拉低食品價格環(huán)比的主要因素。圖I數(shù)據(jù)來源WND、整理6月非食品環(huán)比為零持平季節(jié)性其中服務(wù)價格環(huán)比為-%低于季節(jié)性約1個百分點(diǎn)其中家庭服務(wù)車輛使用及維修費(fèi)旅游價格環(huán)比低于季節(jié)性的幅度較大可推算非食品中工業(yè)品價格環(huán)比為%高于季節(jié)性約1個百分點(diǎn)，其中通信工具、

17、交通工具用燃料價格環(huán)比高于季節(jié)性的幅度較大，家用器具價格環(huán)比低于季節(jié)性的幅度較大。圖I數(shù)據(jù)來源WND、整理圖I數(shù)據(jù)來源WND、整理非食品中服務(wù)品價格環(huán)比在連續(xù)三個月高于季節(jié)性之后再次低于季節(jié)性，這顯示通脹預(yù)期從工業(yè)品價格向其他領(lǐng)域的擴(kuò)散暫時中斷，背后或主要受二季度新一輪疫情的影響。從高頻數(shù)據(jù)來看，6 月下旬起，整體食品價格有止跌企穩(wěn)的趨勢，截至7 月9日國信編制的商務(wù)部農(nóng)副食品價格總指數(shù)7月環(huán)比為-%明顯低于歷史均值%，考慮到7月中下旬食品價格可能會迎來季節(jié)性上漲，預(yù)計7月食品價格環(huán)比略低于季節(jié)性水平。非食品方面截至7月9日7月國信非食品高頻指標(biāo)環(huán)比為%高于歷均值-%，因此7月整體非食品環(huán)比或

18、高于季節(jié)性水平。預(yù)計1年7月CI食品環(huán)比約為零非食品環(huán)比約為%CI整體環(huán)比約為%，CI同比或小幅下行至%。在估算7月CI同比過程中我們明顯下調(diào)了去年7月的CI環(huán)比原因在去年7月豬肉價格環(huán)比漲幅高達(dá)%而當(dāng)時豬肉在整體CI籃子中的權(quán)重約為%，但在今年新口徑下7月豬肉權(quán)重卻僅約為%，豬肉權(quán)重下修將拉低新口徑下去年的CI環(huán)比因此在估算今年7月I同比過程中我們將去年7月CI環(huán)比從%下調(diào)至%左右。圖6數(shù)據(jù)來源：CECWND、整理圖前7數(shù)據(jù)來源：CECWND、整理圖數(shù)據(jù)來源：CECWND、整理1年 6月 I數(shù)據(jù)分析與未來走勢判斷6月I同比有所回落環(huán)比漲幅明顯收窄6月I同比為%較5月回落2個百分點(diǎn)環(huán)比為03%較上月回落3個百分點(diǎn)但環(huán)比仍高于過去三年歷史均值%。6 月I 生產(chǎn)資料價格環(huán)比高于過去三年歷史同期均值，生活資料價格環(huán)比低于過去三年歷史同期均值I生產(chǎn)資料6月環(huán)比為05%較上月回落6個百分點(diǎn)但仍高于歷史均值3個百分點(diǎn)I生