國(guó)內(nèi)外股票市場(chǎng)注冊(cè)制發(fā)展研究

1、、什么是注冊(cè)制注冊(cè)制即所謂的公開(kāi)管理原則，實(shí)質(zhì)上是一種發(fā)行公司的財(cái)務(wù)公開(kāi)制度，以美國(guó)聯(lián)邦證券法為代表。它要求發(fā)行證券的公司提供關(guān)于證券發(fā)行本身以及同證券發(fā)行有關(guān)的一切信息以招股說(shuō)明書為核心。證券發(fā)行注冊(cè)制是指證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開(kāi)，制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。其最重要的特征是：在注冊(cè)制下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。概況：在證券發(fā)行注冊(cè)制下，證券機(jī)關(guān)對(duì)證券發(fā)行不作實(shí)質(zhì)條件的限制。凡是擬發(fā)行證券的發(fā)行人，必須將依法應(yīng)當(dāng)公開(kāi)的，與所發(fā)行證券有關(guān)一切信息和資料

2、，合理制成法律文件并公諸于眾，其應(yīng)對(duì)公布資料的真實(shí)性、全面性、準(zhǔn)確性負(fù)責(zé)，公布的內(nèi)容不得含有虛假陳述、重大遺漏或信息誤導(dǎo)。證券主管機(jī)關(guān)不對(duì)證券發(fā)行行為及證券本身作出價(jià)值判斷，其對(duì)公開(kāi)資料的審查只涉及形式，不涉及任何發(fā)行實(shí)質(zhì)條件。發(fā)行人只要依規(guī)定將有關(guān)資料完全公開(kāi)，主管機(jī)關(guān)就不得以發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況未達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)而拒絕其發(fā)行。在一段時(shí)間內(nèi)，在未對(duì)申報(bào)書提出任何異議的情況下，注冊(cè)生效等待期滿后，證券發(fā)行注冊(cè)生效，發(fā)行人即可發(fā)行證券。二、注冊(cè)制與核準(zhǔn)制證券發(fā)行注冊(cè)制是指證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開(kāi)，制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是

3、否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。其最重要的特征是：在注冊(cè)制下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。我們稱作形式審核，主要在美國(guó)公司上市常見(jiàn)上市方式。證券發(fā)行核準(zhǔn)制即所謂的實(shí)質(zhì)管理原則，以歐洲各國(guó)的公司法為代表。依照證券發(fā)行核準(zhǔn)制的要求，證券的發(fā)行不僅要以真實(shí)狀況的充分公開(kāi)為條件，而且必須符合證券管理機(jī)構(gòu)制定的若干適于發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件。符合條件的發(fā)行公司，經(jīng)證券管理機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后方可取得發(fā)行資格，在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券。這一制度的目的在于禁止質(zhì)量差的證券公開(kāi)發(fā)行。我們稱作實(shí)質(zhì)審核，主要是歐洲和中國(guó)常見(jiàn)上市方式。注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的區(qū)別：形式審核（注冊(cè)制）與實(shí)質(zhì)審核（核準(zhǔn)制）的區(qū)分在于審核

4、機(jī)關(guān)是否對(duì)公司的價(jià)值作出判斷是注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的劃分標(biāo)準(zhǔn)：1、形式審核（注冊(cè)制）其最重要的特征是：在注冊(cè)制下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查,不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，指的是在披露哲學(xué)的指導(dǎo)下，“只檢查公開(kāi)的內(nèi)容是否齊全，格式是否符合要求，而不管公開(kāi)的內(nèi)容是否真實(shí)可靠，更不管公司經(jīng)營(yíng)狀況的好壞堅(jiān)持市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的貿(mào)易自由原則，認(rèn)為政府無(wú)權(quán)禁止一種證券的發(fā)行，不管它的質(zhì)量有多糟糕，注冊(cè)制還主張事后控制2、實(shí)質(zhì)審核（核準(zhǔn)制）不僅行政機(jī)關(guān)對(duì)披露內(nèi)容的真實(shí)性進(jìn)行核查與判斷，而且還需要指行政機(jī)關(guān)對(duì)披露內(nèi)容的投資價(jià)值作出判斷，對(duì)發(fā)行人是否符合發(fā)行條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，核準(zhǔn)制主張事前控制。3、注冊(cè)制與核準(zhǔn)制相比，注冊(cè)組

5、具有發(fā)行人成本更低、上市效率更高、對(duì)社會(huì)資源耗費(fèi)更少，資本市場(chǎng)可以快速實(shí)現(xiàn)資源配置功能。審核時(shí)間相對(duì)比較短4、注冊(cè)制主要證監(jiān)會(huì)形式審核，中介機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)性審核。中介的誠(chéng)信對(duì)公司市場(chǎng)相當(dāng)重要。核準(zhǔn)制是中介機(jī)構(gòu)和證監(jiān)會(huì)分擔(dān)實(shí)質(zhì)性審核職責(zé)，政府的審核工作量很大。注冊(cè)制的形成一般是在市場(chǎng)化程度高，金融市場(chǎng)更加成熟、制度更加完善，監(jiān)管主體嚴(yán)格有效、發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)更自律，投資者素質(zhì)更高的國(guó)家，這也是未來(lái)金融發(fā)展的一個(gè)方向。三、中國(guó)特色注冊(cè)制與美國(guó)注冊(cè)制中國(guó)式注冊(cè)制改革：當(dāng)前新股發(fā)行是核準(zhǔn)制，它有幾大弊端，包括：導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度包裝、超額募資屢見(jiàn)不鮮、一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)過(guò)高、權(quán)力尋租、發(fā)行效率低。要解決這些問(wèn)題，就需要

6、從核準(zhǔn)制走向注冊(cè)制。注冊(cè)制下，企業(yè)發(fā)行股票、何時(shí)發(fā)行股票、以什么價(jià)格發(fā)行，均由企業(yè)和市場(chǎng)自主決定。政府不對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量和投資價(jià)值進(jìn)行判斷和“背書”，促進(jìn)市場(chǎng)參與主體各盡其職。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型的方向必將圍繞著新興產(chǎn)業(yè)，原有制度中對(duì)盈利能力、董事會(huì)架構(gòu)等要求已不能完全衡量和滿足新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和擴(kuò)張。實(shí)行注冊(cè)制以后，有助于新經(jīng)濟(jì)類公司成為新上市公司的主力。注冊(cè)制下，VC/PE將布局創(chuàng)業(yè)公司種子階段，使中小企業(yè)在初始階段獲得資金的難度降低，從而激發(fā)創(chuàng)新活力，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。注冊(cè)制有利于提高企業(yè)直接融資規(guī)模，優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu)。直接融資比率的提高，將暢通VC/PE的退出通道，提高資源配置效率。注冊(cè)制

7、改革內(nèi)容將包括注冊(cè)審核主體、注冊(cè)審核條件和標(biāo)準(zhǔn)、注冊(cè)審核機(jī)制、注冊(cè)程序、注冊(cè)效力和監(jiān)管職權(quán)和職責(zé)等。中國(guó)的注冊(cè)制將是一個(gè)具有中國(guó)特色的制度，新的公開(kāi)發(fā)行過(guò)程不可能脫離監(jiān)管層的干預(yù)，對(duì)企業(yè)的盈利要求也不會(huì)有明顯寬松。（1）長(zhǎng)期利于市場(chǎng)健康發(fā)展：國(guó)務(wù)院會(huì)議通過(guò)注冊(cè)制改革草案，兩年內(nèi)上、深交所開(kāi)始實(shí)行。注冊(cè)制的實(shí)施將大大提升市場(chǎng)化程度，更有效的發(fā)揮市場(chǎng)融資和定價(jià)功能，長(zhǎng)期有利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。（2）短期休整蓄勢(shì)，靜待靴子落地：注冊(cè)制簡(jiǎn)化IPO行政審批流程，重在明確責(zé)任和事中事后監(jiān)管，提升發(fā)行效率后上市難度降低，殼價(jià)值或有所下降。市場(chǎng)自10月開(kāi)始創(chuàng)業(yè)板反彈幅度較大，預(yù)計(jì)短期將休整蓄勢(shì)，靜待政策面靴

8、子落地后各方影響逐步消化。（3）簡(jiǎn)化程序提升效率不等于無(wú)限制：證監(jiān)會(huì)明確表示對(duì)新股發(fā)行節(jié)奏和價(jià)格不會(huì)短期內(nèi)全部放開(kāi)。即使注冊(cè)制正式實(shí)施后，由交易所把關(guān)出具審核意見(jiàn)，審核權(quán)轉(zhuǎn)至交易所仍對(duì)擬上市企業(yè)有一定束縛力（參考目前港股市場(chǎng)仍然存在數(shù)億元的殼費(fèi)）。（4）創(chuàng)投和券商直接受益：發(fā)行效率提高后券商投行業(yè)務(wù)直接受益，同時(shí)創(chuàng)投項(xiàng)目變現(xiàn)途徑簡(jiǎn)化，有望增厚投資收益。建議關(guān)注創(chuàng)投股錢江水利、魯信創(chuàng)投、中江地產(chǎn)，以及IPO項(xiàng)目?jī)?chǔ)備領(lǐng)先的廣發(fā)、國(guó)信、中信。美國(guó)注冊(cè)制主要特征：（一）除了薩班斯法案公司治理標(biāo)準(zhǔn)外，對(duì)證券發(fā)行不設(shè)置條件，只要滿足了披露要求，任何企業(yè)皆可公開(kāi)發(fā)行證券。美國(guó)證券發(fā)行適用于1933年證券法。

9、1933年證券法是一部關(guān)于信息披露的法律，只要全面真實(shí)披露發(fā)行人的情況，就可以進(jìn)行證券的公開(kāi)發(fā)行。除了薩班斯法案對(duì)公司治理有一定要求之外，法律不對(duì)發(fā)行設(shè)置條件，不對(duì)證券的投資價(jià)值進(jìn)行判斷。即使發(fā)行人經(jīng)營(yíng)歷史短于三年，歷史上有重大違法違規(guī)記錄，存在重大法律糾紛面臨巨大或有債務(wù)，或處于風(fēng)險(xiǎn)高的新行業(yè)，長(zhǎng)期未能盈利等風(fēng)險(xiǎn)，只要進(jìn)行充分披露，就可以發(fā)行證券。各種風(fēng)險(xiǎn)在充分披露后，由市場(chǎng)賦予一定的折扣率反映在定價(jià)中，由投資人基于自己的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行選擇。美國(guó)“注冊(cè)制”認(rèn)為，政府不應(yīng)該也沒(méi)有能力對(duì)證券的價(jià)值進(jìn)行判斷，不宜對(duì)發(fā)行設(shè)置條件，任何發(fā)行人，不管何種風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)多高，只要充分披露，就可以發(fā)行證

10、券讓市場(chǎng)去自行判斷。（二）發(fā)行的成功與否，不取決于政府，而取決于市場(chǎng)，其關(guān)鍵問(wèn)題是發(fā)行人及其商業(yè)模式能否獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。在美國(guó)資本市場(chǎng)，證券發(fā)行成敗的關(guān)鍵不在政府，而在市場(chǎng)。只要如實(shí)披露，SEC的注冊(cè)過(guò)程就不會(huì)構(gòu)成發(fā)行的障礙。真正影響發(fā)行的是市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人及其商業(yè)模式的認(rèn)可。如商業(yè)模式能為市場(chǎng)接受，即使公司虧損，發(fā)行仍有可能取得成功，不會(huì)受到政府喜好的影響。反之，如果市場(chǎng)不能接受，發(fā)行就可能會(huì)失敗，同樣與政府的態(tài)度無(wú)關(guān)。（三）披露文件是發(fā)行活動(dòng)的中心，披露質(zhì)量高，便于投資者閱讀理解。真實(shí)可靠的信息是資本市場(chǎng)賴以高效運(yùn)行的基礎(chǔ)。美國(guó)證券發(fā)行對(duì)信息披露的監(jiān)管，堪稱現(xiàn)代資本市場(chǎng)的典范。（1）披露文件是

11、發(fā)行活動(dòng)的中心在美國(guó)IPO市場(chǎng)，披露文件是發(fā)行活動(dòng)的中心。SEC嚴(yán)格監(jiān)管發(fā)行人和承銷商在披露文件之外不當(dāng)發(fā)放信息影響市場(chǎng)的“搶跑行為”（Gunjumping），具體規(guī)定是：（a）在向SEC遞交注冊(cè)文件（包含的主要是披露文件）之前，不得向市場(chǎng)提及IPO；（b）在遞交注冊(cè)文件公司IPO成為公開(kāi)信息后，發(fā)行人可開(kāi)展市場(chǎng)推廣活動(dòng)，但只能基于披露文件；（c）只有在注冊(cè)文件生效后，方可與投資人確認(rèn)訂單，達(dá)成銷售。這樣的制度安排，將發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的精力放到了披露文件的準(zhǔn)備上，一方面有助于將不當(dāng)信息排除在市場(chǎng)之外，另外一方面確立披露文件在發(fā)行過(guò)程中的中心地位。（2）信息披露詳略得當(dāng)，披露質(zhì)量高，便于投資者閱

12、讀理解美國(guó)證券發(fā)行中，披露文件從投資者的角度出發(fā)，對(duì)披露信息的內(nèi)容和多寡進(jìn)行判斷取舍，詳略得當(dāng)，披露質(zhì)量高，便于投資者閱讀理解。其IPO招股書具備如下特點(diǎn)：披露內(nèi)容和投資決策的相關(guān)性高，和投資決策無(wú)關(guān)的信息少。以“公司歷史和結(jié)構(gòu)”章節(jié)為例，除非歷史上的各種變更對(duì)投資者理解公司的業(yè)務(wù)模式有幫助，投資者其實(shí)并不太關(guān)心該變更，所以美國(guó)招股書中，往往寥寥幾段話就將公司的歷史沿革交代完畢，加上一張集團(tuán)的子公司結(jié)構(gòu)圖，該章節(jié)一般不會(huì)超過(guò)2頁(yè)紙。這種思想貫穿整本招股書，排除了大量和投資無(wú)關(guān)的信息。體現(xiàn)重大性原則，有利于投資者把注意力放在重大信息上面，方便投資決策。以關(guān)聯(lián)交易為例，只需要披露金額超過(guò)12000

13、0美元的關(guān)聯(lián)交易，不超過(guò)的除非有別的特別原因，否則不用披露。在重大性原則和相關(guān)性原則下，美國(guó)招股書詳略得當(dāng)，篇幅合理，除了業(yè)務(wù)種類復(fù)雜的公司外，正文超過(guò)200頁(yè)的很少，大多都是100多頁(yè)。強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)披露的充分性和準(zhǔn)確性。首先要充分，該披露的風(fēng)險(xiǎn)必須披露，且披露的內(nèi)容要充分，不得有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行化解的描述。（四）SEC在發(fā)行端關(guān)注的是信息披露質(zhì)量，發(fā)行中的其他問(wèn)題比如定價(jià)、配售、證券的權(quán)利、上市等事項(xiàng)，由市場(chǎng)自行決定。SEC在發(fā)行端的工作是審閱注冊(cè)文件,看其是否符合SEC制定的各種披露規(guī)則，并從投資者的角度對(duì)披露提出意見(jiàn)，幫助發(fā)行人提高披露質(zhì)量。注冊(cè)文件分為兩部分：第一部分是需要提供給投資人的披露文件

14、（即IPO項(xiàng)目中的招股書）；第二部分主要是各種附件，包括公司章程、股東協(xié)議、承銷協(xié)議、重大合同等文件，該部分不用提供給投資人，但在SEC網(wǎng)站上向公眾公布。SEC的審閱重點(diǎn)在第一部分。除了注冊(cè)文件外，發(fā)行人沒(méi)有其他文件需要提交給SEC審閱。美國(guó)證券的發(fā)行和上市是分開(kāi)的過(guò)程。發(fā)行由SEC監(jiān)管，關(guān)注的是披露內(nèi)容和質(zhì)量，是法定強(qiáng)制行為；而上市則是公司和證券交易所之間的自由選擇，是民事商業(yè)行為。交易所為吸引上市公司，積極競(jìng)爭(zhēng)拓寬服務(wù)滿足不同公司的要求。此外，上市過(guò)程簡(jiǎn)單快捷，程序標(biāo)準(zhǔn)化，申請(qǐng)文件和上市協(xié)議也都是格式文件，花費(fèi)企業(yè)的時(shí)間少，過(guò)程對(duì)上市企業(yè)友好。（五）注冊(cè)過(guò)程是SEC與發(fā)行人就信息披露進(jìn)行對(duì)

15、話的過(guò)程，過(guò)程公開(kāi)透明，時(shí)間可以預(yù)期。SEC在收到注冊(cè)文件后，會(huì)針對(duì)信息披露提出書面意見(jiàn)，意見(jiàn)多少不等，從幾十個(gè)到上百個(gè)都有。發(fā)行人在收到相關(guān)意見(jiàn)后，會(huì)逐一做出書面答復(fù)，對(duì)于適用的意見(jiàn)，會(huì)修改或者補(bǔ)充披露，對(duì)于不適用的意見(jiàn)，會(huì)在回復(fù)中解釋不適用的理由oSEC在收到回復(fù)和修改的披露后，對(duì)不滿意的地方，會(huì)繼續(xù)提出問(wèn)題。這個(gè)過(guò)程一直持續(xù)下去，直至SEC不再有新的意見(jiàn)為止。這個(gè)過(guò)程中，雙方主要是以書面形式進(jìn)行溝通。SEC審閱過(guò)程公開(kāi)透明。除非是新興成長(zhǎng)企業(yè)采用秘密遞交程序，注冊(cè)文件（包括隨后的修改稿）在SEC收到的同時(shí)，即在SEC網(wǎng)站上公開(kāi)。除了某些需要保密處理”的條款外，SEC能看到的，市場(chǎng)也能看到

16、。此外，SEC的審閱意見(jiàn)函和發(fā)行人的回復(fù)函，也會(huì)在注冊(cè)文件生效45天后公布在SEC的網(wǎng)站上，供公眾查閱。由于審閱過(guò)程公開(kāi)透明，注冊(cè)文件生效需要的時(shí)間也就可以預(yù)期。盡管1933年證券法第8條規(guī)定注冊(cè)文件在遞交日20天后自動(dòng)生效，但實(shí)務(wù)中20天內(nèi)就完成審閱可能性不大，SEC也通過(guò)473規(guī)則讓該條在實(shí)務(wù)中失去意義。實(shí)務(wù)中，發(fā)行人是通過(guò)向SEC發(fā)出提前生效的請(qǐng)求來(lái)實(shí)現(xiàn)注冊(cè)文件生效的。（六）證券發(fā)行高度依賴中介機(jī)構(gòu)的作用，中介機(jī)構(gòu)切實(shí)履行職責(zé)，另一方面有效防范披露欺詐，另一方面推動(dòng)市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用。美國(guó)發(fā)行高度依賴中介機(jī)構(gòu)的作用。承銷商、律師和會(huì)計(jì)師各負(fù)其責(zé)，有序開(kāi)展工作。承銷商負(fù)責(zé)發(fā)行的商業(yè)考量和證券

17、承銷，律師負(fù)責(zé)法律問(wèn)題的解決和披露文件、交易文件的起草，會(huì)計(jì)師負(fù)責(zé)對(duì)公司的財(cái)務(wù)進(jìn)行審計(jì)。美國(guó)中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)程度較高，有利于市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用。此外，發(fā)行市場(chǎng)買賣方的博弈離不開(kāi)承銷商的作用。承銷商一方面需要有優(yōu)質(zhì)的買方客戶群來(lái)證明其銷售能力，以爭(zhēng)取發(fā)行項(xiàng)目，另一方面需要有優(yōu)質(zhì)的發(fā)行項(xiàng)目，以發(fā)展維護(hù)其買方客戶群。這樣的雙重角色，決定了承銷商必須兼顧買賣雙方的利益。事實(shí)上，IPO定價(jià)會(huì)往往演化成代表賣方利益的投行部門與代表買方利益的資本市場(chǎng)部門之間的承銷商內(nèi)部之爭(zhēng)。承銷商作用的發(fā)揮，有利于市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用，達(dá)成買賣之間的平衡。美國(guó)注冊(cè)制歷史與政治“注冊(cè)制”在美國(guó)有堅(jiān)實(shí)的政治社會(huì)基礎(chǔ)是否設(shè)置發(fā)行條件和進(jìn)

18、行投資價(jià)值判斷，實(shí)質(zhì)問(wèn)題是政府是否需要替市場(chǎng)就發(fā)行人是否“適合”發(fā)行進(jìn)行判斷，反映的是政府和市場(chǎng)之間邊界尺度的把握。美國(guó)采用“注冊(cè)制”，是現(xiàn)代政府功能擴(kuò)展與美國(guó)自由主義經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)沖突下的現(xiàn)實(shí)選擇，促進(jìn)了美國(guó)資本市場(chǎng)的繁榮和創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展，為美國(guó)社會(huì)廣為接受。“注冊(cè)制”是現(xiàn)代政府功能擴(kuò)展與美國(guó)自由主義經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)沖突下的現(xiàn)實(shí)選擇美國(guó)具有深厚的自由主義經(jīng)濟(jì)和小政府的傳統(tǒng)，在1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)前尤為明顯，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)干預(yù)很少，反映在證券領(lǐng)域，沒(méi)有聯(lián)邦層面的證券法，沒(méi)有強(qiáng)制性的披露制度，在紐約證券交易所交易的證券基本是依賴于紐約州反欺詐普通法保護(hù)投資人的利益。經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，需要政府更多干預(yù)經(jīng)濟(jì)成為社會(huì)共識(shí)，

19、羅斯福藉此得以入主白宮，開(kāi)始了影響美國(guó)歷史的“百日新政”。在證券領(lǐng)域，羅斯?？偨y(tǒng)當(dāng)時(shí)面臨兩個(gè)可以選擇的模式：(a)基于價(jià)值判斷的州層面的“藍(lán)天法”模式(BlueSkyLaw)；(b)基于信息披露的英國(guó)模式?！八{(lán)天法”模式指的是州政府需要就證券發(fā)行是否合理公平，以及是否“適合”該州居民投資發(fā)行進(jìn)行判斷?！八{(lán)天”這個(gè)詞語(yǔ)描述了某些欺詐的證券除了空蕩蕩的藍(lán)色天空外，沒(méi)有其他基礎(chǔ)。在這兩種模式之間到底如何取舍在業(yè)界引起了激烈的爭(zhēng)論，最終經(jīng)多次博弈選擇了英國(guó)模式，制定了1933年證券法，“注冊(cè)制”成為美國(guó)公開(kāi)發(fā)行證券的基本制度。時(shí)至今日，美國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)生很大變化，本世紀(jì)初爆發(fā)了安然的欺詐丑聞，2007年

20、又爆發(fā)了席卷全球的次貸危機(jī)。面對(duì)這些危機(jī)，美國(guó)也通過(guò)了薩班斯法案和多德弗蘭克法案進(jìn)行應(yīng)對(duì)，加大了對(duì)上市公司和金融行業(yè)的監(jiān)管，其中薩班斯法案對(duì)上市企業(yè)提出了一系列公司治理方面的要求，對(duì)美國(guó)“注冊(cè)制”往政府多管的方向進(jìn)行一定程度的調(diào)整。但是，美國(guó)自由經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)對(duì)政府過(guò)度監(jiān)管帶來(lái)的融資成本上升和資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力下降的后果時(shí)刻保持警惕，總會(huì)對(duì)政府具體監(jiān)管措施帶來(lái)的負(fù)面影響進(jìn)行回顧比較。比如，對(duì)于薩班斯法案404條要求審計(jì)師對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)控進(jìn)行鑒證的規(guī)定，經(jīng)業(yè)界回顧比較，如今普遍認(rèn)為該規(guī)定不當(dāng)增加了企業(yè)負(fù)擔(dān)，妨礙了企業(yè)融資。為減輕融資負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)企業(yè)活力，美國(guó)國(guó)會(huì)2012年通過(guò)了JOBS法案，對(duì)新興成長(zhǎng)企

21、業(yè)大幅減輕了包括404條規(guī)定在內(nèi)的監(jiān)管要求。新興成長(zhǎng)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)較低，很多企業(yè)都可以達(dá)到，JOBS法案生效后成功發(fā)行的美國(guó)IPO企業(yè)中，大約75%為新興成長(zhǎng)企業(yè)，這樣整體上有力降低融資成本。根據(jù)SEC的2012年報(bào)，美國(guó)的資本成本從2011年的10.67%降低到了2012年的8.96%,在43個(gè)國(guó)家中排名第7位，和美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)后政府放松監(jiān)管激發(fā)市場(chǎng)活力的舉措不無(wú)關(guān)系。從薩班斯法案到JOBS法案之間的變化，折射出美國(guó)自由主義經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)和現(xiàn)代國(guó)家職能擴(kuò)張之間平衡點(diǎn)的拉鋸和反復(fù)，這種情況會(huì)長(zhǎng)期存在。這個(gè)背景之下，“注冊(cè)制”只能是美國(guó)長(zhǎng)期內(nèi)的現(xiàn)實(shí)選擇。“注冊(cè)制”促進(jìn)了美國(guó)資本市場(chǎng)的繁榮和創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展，廣

22、為美國(guó)社會(huì)接受。事實(shí)證明，選擇英國(guó)模式，美國(guó)把握好了政府監(jiān)管和市場(chǎng)活力之間的平衡，對(duì)促進(jìn)美國(guó)資本市場(chǎng)的繁榮，支持創(chuàng)新企業(yè)的快速發(fā)展，有巨大作用。普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)始于上世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的飛速發(fā)展，就離不開(kāi)“注冊(cè)制”下對(duì)創(chuàng)新友好的市場(chǎng)環(huán)境?！白?cè)制”下，政府不設(shè)置條件，不進(jìn)行價(jià)值判斷，創(chuàng)新企業(yè)不會(huì)因其天然的高風(fēng)險(xiǎn)而被剝奪上市融資的機(jī)會(huì)，失去資本市場(chǎng)的支持，相反，由于資本市場(chǎng)的支持，帶動(dòng)了PE和VC蓬勃發(fā)展，激勵(lì)機(jī)制層出不窮，造就了創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的良好環(huán)境，最終成就了美國(guó)在互聯(lián)網(wǎng)等創(chuàng)新領(lǐng)域內(nèi)的世界領(lǐng)先地位。與此形成鮮明對(duì)比的是“藍(lán)天法”模式對(duì)創(chuàng)新的擎肘?！八{(lán)天法”模式下，政府有責(zé)任對(duì)證券價(jià)值

23、進(jìn)行判斷，面對(duì)創(chuàng)新企業(yè)天然的高風(fēng)險(xiǎn)，政府免責(zé)的天性往往會(huì)傾向于否決企業(yè)發(fā)行證券的申請(qǐng)。1980年，蘋果公司IPO在馬薩諸塞州就碰到了這樣的情形。當(dāng)時(shí)蘋果公司發(fā)行股票，除需遵守聯(lián)邦證券法外，在州內(nèi)出售也需要遵守相關(guān)州的“藍(lán)天法”。結(jié)果，蘋果公司在馬薩諸塞州發(fā)行股票的申請(qǐng)被州監(jiān)管機(jī)構(gòu)以風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高不適合投資者購(gòu)買的理由拒絕，該州的居民也因此失去了投資蘋果公司股票的機(jī)會(huì)。蘋果公司的遭遇，詮釋了政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，說(shuō)明了“藍(lán)天法”模式對(duì)創(chuàng)新的不兼容。正是因?yàn)椤白?cè)制”對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)和創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的重要推動(dòng)作用，其為美國(guó)社會(huì)廣泛接受，具有深厚的社會(huì)基礎(chǔ)。（二）SEC發(fā)行端任務(wù)清楚，資源調(diào)配合理，專業(yè)化程度高。

24、1996年開(kāi)始，隨著NationalSecuritiesMarketsImprovementAct的通過(guò)，在NYSE、NASDAQ上市的公司，證券無(wú)須在州政府注冊(cè)。SEC在發(fā)行端的任務(wù)清楚，就是要為投資者獲取投資所需的信息提供便利，這也是SEC每年工作評(píng)價(jià)的4大指標(biāo)之一。該指標(biāo)進(jìn)一步細(xì)分為12個(gè)可測(cè)的分指標(biāo)，其中和披露直接相關(guān)的包括IPO注冊(cè)文件第一輪反饋需要的時(shí)間，對(duì)已上市公司的年報(bào)進(jìn)行審閱的頻率等。為達(dá)到上述目標(biāo)，SEC合理調(diào)配資源，提高專業(yè)水準(zhǔn)，保證了“注冊(cè)制”的有序高效運(yùn)行。（1）嚴(yán)格劃分公募私募范圍，將監(jiān)管資源集中需要監(jiān)管的公募交易上SEC在發(fā)行端除了對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行審閱外，還需要?jiǎng)澏?/p>

25、私募和公募的界限，確定需要注冊(cè)交易的范圍。對(duì)于私募和公募的界定，SEC有具體細(xì)致、操作性強(qiáng)的各種規(guī)則指導(dǎo)市場(chǎng)。當(dāng)出現(xiàn)難以界定的新情形時(shí)，市場(chǎng)也可以要求SEC以不予處罰函（NoActionLetter）的形式進(jìn)行界定，避免私募交易事后被認(rèn)定為公募交易而違法的情形。如何界定私募和公募的界限，是SEC支持企業(yè)融資的抓手，往往通過(guò)調(diào)整認(rèn)定條件來(lái)擴(kuò)大私募范圍，讓需要支持的融資行為無(wú)需注冊(cè)即可低成本快速進(jìn)行。比如，SEC可以通過(guò)提高發(fā)行額度限制、放寬投資人條件、放松推廣方式的限制等手段將原本需要注冊(cè)的交易視為私募交易從而無(wú)須注冊(cè)。在這方面，D條例和旨在推動(dòng)成長(zhǎng)企業(yè)發(fā)展的JOBS法案就是很好的例子。嚴(yán)格區(qū)分

26、私募與公募的另外一個(gè)好處就是，大量的私募交易交由市場(chǎng)自行調(diào)節(jié)后，SEC可以將有限的資源放在了最需要政府監(jiān)管的公募交易上，做到合理調(diào)配資源，將需要管的事管好。事實(shí)上，當(dāng)公募交易的監(jiān)管資源不足時(shí)，出現(xiàn)問(wèn)題的可能性就比較大。安然欺詐案爆發(fā)前的20世紀(jì)90年代是SEC歷史上人手不足最嚴(yán)重的時(shí)期之一，SEC不能按期每3年對(duì)上市公司的年報(bào)進(jìn)行全面審閱，未能及時(shí)發(fā)現(xiàn)一些明顯不足的披露，對(duì)欺詐保持威懾。以安然公司為例，SEC長(zhǎng)達(dá)約9年的時(shí)間未對(duì)安然的年報(bào)進(jìn)行全面審閱。一種的觀點(diǎn)認(rèn)為，如果當(dāng)時(shí)SEC的人手充足，能按期正常對(duì)上市公司的披露進(jìn)行審閱，本世紀(jì)初爆發(fā)的會(huì)計(jì)丑聞可能不會(huì)發(fā)生或者不會(huì)那么嚴(yán)重。（2）機(jī)構(gòu)設(shè)置

27、體現(xiàn)了功能監(jiān)管和專業(yè)分工的特點(diǎn)，有利于提高審閱的質(zhì)量和效率，完成SEC在發(fā)行端的任務(wù)。從功能監(jiān)管的角度，SEC將所有發(fā)行和上市公司的披露都?xì)w由企業(yè)融資部負(fù)責(zé),這樣，包括IPO、再融資、債券發(fā)行和結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品、并購(gòu)以及上市公司的年報(bào)等披露均由同一部門負(fù)責(zé)審閱，有利于合理調(diào)配審閱資源，統(tǒng)一審閱標(biāo)準(zhǔn)；在企業(yè)融資部?jī)?nèi)，將審閱人員按照披露人行業(yè)劃分為12個(gè)辦公室，有利于提高行業(yè)審閱的專業(yè)水平，增進(jìn)審閱效率；每個(gè)審閱辦公室大約有25-35個(gè)員工，主要由具有執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的律師和會(huì)計(jì)師組成，專業(yè)化水平相對(duì)較高。這樣的機(jī)構(gòu)設(shè)置，體現(xiàn)了功能監(jiān)管和專業(yè)分工特點(diǎn)，提高了審閱質(zhì)量和效率。（三）披露質(zhì)量高，市場(chǎng)賴以運(yùn)行的信

28、息基礎(chǔ)好，既是“注冊(cè)制”的特征，也是“注冊(cè)制”順利運(yùn)行的基礎(chǔ)。美國(guó)市場(chǎng)信息披露質(zhì)量高，主要得益于：（1）披露規(guī)則從投資者角度制定，全面細(xì)致，公開(kāi)透明，指導(dǎo)性強(qiáng)。美國(guó)“注冊(cè)制”下，披露文件既是一個(gè)銷售文件，也是一個(gè)法律文件。銷售文件需要對(duì)發(fā)行人的亮點(diǎn)進(jìn)行深度發(fā)掘，保證發(fā)行成功，而法律文件需要將風(fēng)險(xiǎn)充分披露，以免除法律責(zé)任。美國(guó)披露規(guī)則從投資者角度出發(fā)，把握好了這兩個(gè)需求之間的關(guān)系。而在“核準(zhǔn)制”下，披露文件除了是銷售文件和法律文件之外，更是一個(gè)審批文件，審批的需要往往大于銷售和免責(zé)的需要。這樣的體制下，披露規(guī)則往往從審批者的角度出發(fā)，帶有明顯的審批特征，而銷售和法律特征相對(duì)不足?！白?cè)制”下，美

29、國(guó)的披露規(guī)則具有如下特點(diǎn)：從投資者角度出發(fā)，以是否有利于投資者理解為標(biāo)準(zhǔn)，貫穿SEC的披露規(guī)則。這樣的指導(dǎo)思想下，強(qiáng)調(diào)披露的相關(guān)性和重大性，才會(huì)有薄而有料的招股書；強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)披露的充分性和準(zhǔn)確性，才會(huì)有量大且拳拳到肉的風(fēng)險(xiǎn)因素披露；強(qiáng)調(diào)可讀性，才會(huì)有重點(diǎn)突出、語(yǔ)言淺白的招股書行文風(fēng)格。在1982年以前，美國(guó)證券發(fā)行披露規(guī)則和上市公司持續(xù)披露規(guī)則并不統(tǒng)一，各有各的規(guī)則，要求時(shí)有差異。1982年,SEC采納了統(tǒng)一披露制（IntegratedDisclosureSystem），統(tǒng)一了披露規(guī)則，消除了發(fā)行和日常披露要求不一致的現(xiàn)象，上市公司的證券發(fā)行就可以基于已有的日常披露來(lái)進(jìn)行，從而簡(jiǎn)化了過(guò)程，降低融

30、資成本。以美國(guó)國(guó)內(nèi)公司為例，將大量具體的披露要求放在了S-K條例（一般性規(guī)則）和S-X條例（財(cái)務(wù)規(guī)則）中，而IPO的S-1披露格式以及年報(bào)的10-K披露格式的披露要求則大量指向援引S-K條例和S-X條例，這樣，實(shí)現(xiàn)了證券發(fā)行和上市公司年報(bào)規(guī)則的統(tǒng)一。SEC在行政規(guī)章之外，為了幫助市場(chǎng)理解披露規(guī)則，清楚界定披露范圍，通過(guò)包括新聞發(fā)布稿、公告、合規(guī)和披露解釋等多種形式解釋披露規(guī)則。以“淺白語(yǔ)言”421規(guī)則為例，為幫助市場(chǎng)對(duì)該條的具體要求有清楚了解，SEC既通過(guò)新聞發(fā)布稿33-7497號(hào)和公告7A號(hào)進(jìn)行解釋，還專門編撰了淺白語(yǔ)言手冊(cè)對(duì)如何使用淺白語(yǔ)言進(jìn)行披露進(jìn)行了詳細(xì)的介紹。合規(guī)和披露解釋是企業(yè)融資

31、部在日常審閱過(guò)程中碰到具體問(wèn)題的總結(jié)，并按類別整理后公開(kāi)在SEC網(wǎng)站上，對(duì)市場(chǎng)具有很強(qiáng)指導(dǎo)意義。以關(guān)聯(lián)交易為例，其總結(jié)了在實(shí)務(wù)中SEC碰到的13種是否需要披露的關(guān)聯(lián)交易情形，具體明確，對(duì)市場(chǎng)指導(dǎo)性強(qiáng)。（2）嚴(yán)格監(jiān)管披露文件外散布信息影響市場(chǎng)，確立披露文件的中心地位SEC嚴(yán)格監(jiān)管發(fā)行“搶跑”行為（GunJumping），確立招股書在發(fā)行過(guò)程中的中心地位。美國(guó)公開(kāi)發(fā)行證券，對(duì)于發(fā)行過(guò)程中招股書之外的信息溝通有嚴(yán)格限制，以避免投資者受到招股書之外信息的不當(dāng)影響。對(duì)于違反該等限制的發(fā)行“搶跑”行為，會(huì)受到SEC的嚴(yán)格監(jiān)管。對(duì)于違反限制規(guī)定的發(fā)行“搶跑”行為，SEC持嚴(yán)格監(jiān)管的態(tài)度，以消除“搶跑”行為帶

32、來(lái)的消極影響。常見(jiàn)的做法包括SEC要求一段“冷卻期”以消除相關(guān)“搶跑”信息對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)的影響，其后果是發(fā)行時(shí)間表的推遲。SEC也可能要求將相關(guān)“搶跑”信息加入招股書，成為招股書的一部分，其后果就是發(fā)行人和承銷商可能需要為一個(gè)沒(méi)有認(rèn)真核實(shí)的信息而承擔(dān)法律責(zé)任。由于SEC對(duì)“搶跑”行為的嚴(yán)格監(jiān)管，造就了招股書在美國(guó)發(fā)行項(xiàng)目中的中心地位。項(xiàng)目啟動(dòng)時(shí)，律師就會(huì)給所有參與項(xiàng)目方發(fā)一個(gè)關(guān)于信息溝通和“搶跑”的備忘錄，提醒各方相關(guān)規(guī)定；項(xiàng)目的中間階段，一方面強(qiáng)調(diào)凡重要信息，只能通過(guò)招股書向投資者溝通傳遞，另一方面，嚴(yán)厲禁止招股書范圍之外的“搶跑”行為，發(fā)行人任何的對(duì)外溝通內(nèi)容，比如公司網(wǎng)站內(nèi)容以及新聞稿等，需

33、要律師審閱后方可進(jìn)行，內(nèi)容不得與招股書矛盾且不得提及該次發(fā)行；在發(fā)行推介階段，招股書和路演材料是唯一的推介材料，且路演材料不得有超過(guò)招股書范圍之外的內(nèi)容。這樣，在實(shí)務(wù)中，發(fā)行人和承銷商只能圍繞招股書來(lái)推介證券，而投資人只能依據(jù)招股書來(lái)理解發(fā)行證券價(jià)值，確立了招股書在這個(gè)發(fā)行項(xiàng)目中的中心地位。（四）整體上關(guān)注品牌、注重風(fēng)險(xiǎn)控制的中介機(jī)構(gòu)，是“注冊(cè)制”順利運(yùn)行的關(guān)鍵。“注冊(cè)制”下，SEC在發(fā)行端并不對(duì)披露的真假進(jìn)行專門核查，對(duì)欺詐的防范主要是依賴中介機(jī)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)。得益于有效的訴訟制度和政府嚴(yán)格的執(zhí)法，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展磨礪，美國(guó)中介機(jī)構(gòu)整體上關(guān)注品牌和長(zhǎng)期利益，注重風(fēng)險(xiǎn)控制，對(duì)遏制欺詐有明顯作用。雖然欺

34、詐在發(fā)行市場(chǎng)仍時(shí)有發(fā)生，但是赤裸裸的造假并不多見(jiàn)。中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮作用，和如下機(jī)制不無(wú)關(guān)系：（1）有效發(fā)揮作用的風(fēng)控部門投行在發(fā)行端的風(fēng)險(xiǎn)控制主要通過(guò)法律部來(lái)實(shí)現(xiàn)。法律部能發(fā)揮作用，主要得益于：（a）話語(yǔ)權(quán)強(qiáng)，對(duì)發(fā)行項(xiàng)目能否通過(guò)投行內(nèi)部的評(píng)估有較大影響；（b）法律部員工一般都是執(zhí)業(yè)多年的證券律師，熟悉業(yè)務(wù)，專業(yè)素養(yǎng)高；（c）能借助于承銷商律師，有效掌控項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)業(yè)務(wù)部門形成真正制約。美國(guó)發(fā)行項(xiàng)目除公司律師外，一般也會(huì)有承銷商律師。承銷商律師一般都從法律部圈定的名單中選出，和法律部關(guān)系密切，溝通順暢。承銷商律師通過(guò)盡職調(diào)查，審閱披露文件，起草承銷協(xié)議等交易文件，對(duì)發(fā)行項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)了解比較清楚。比如，

35、在承銷協(xié)議中，如果發(fā)行人對(duì)稅務(wù)問(wèn)題不愿提供無(wú)保留的保證，稅務(wù)可能就是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，問(wèn)題嚴(yán)重的話，承銷商律師會(huì)向法律部提示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)并提出應(yīng)對(duì)方案。借助于承銷商律師，投行法律部大大增強(qiáng)了掌控項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的能力，對(duì)其業(yè)務(wù)部門形成有效制約，發(fā)揮了風(fēng)控部門的作用。體現(xiàn)防范風(fēng)控的薪酬制度薪酬方式?jīng)Q定行為方式。美國(guó)中介機(jī)構(gòu)的薪酬方式一般不與某個(gè)項(xiàng)目掛鉤，而是與員工資歷表現(xiàn)、團(tuán)隊(duì)表現(xiàn)和機(jī)構(gòu)整體表現(xiàn)等因素掛鉤。投行、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所均具備這個(gè)特點(diǎn)。以律師事務(wù)所為例，合伙人的薪酬取決于當(dāng)年事務(wù)所的整體利潤(rùn)以及合伙人在這個(gè)合伙體系中的位置，和某個(gè)具體的項(xiàng)目沒(méi)有聯(lián)系。這樣的薪酬體制下，中介機(jī)構(gòu)沒(méi)有替某個(gè)項(xiàng)目作假的經(jīng)濟(jì)動(dòng)

36、機(jī)，相反，如果中介機(jī)構(gòu)得知發(fā)行人有作假行為，出于品牌和訴訟后果的考慮，往往更可能傾向于說(shuō)服發(fā)行人放棄作假，因?yàn)檫@更合乎他們的利益。相互制約、防范風(fēng)險(xiǎn)的中介分工合作機(jī)制美國(guó)上市項(xiàng)目中，承銷商負(fù)責(zé)項(xiàng)目的總體協(xié)調(diào)和銷售，律師負(fù)責(zé)法律問(wèn)題以及披露文件和交易文件的起草，會(huì)計(jì)師負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)的審計(jì)，各司其責(zé)，相互制約。這一點(diǎn)在披露文件的準(zhǔn)備上體現(xiàn)尤為明顯。披露文件是上市項(xiàng)目中最關(guān)鍵的文件，是法律責(zé)任的基礎(chǔ)和來(lái)源。美國(guó)上市項(xiàng)目中，披露文件一般由公司律師起草，包括承銷商在內(nèi)的其他中介意見(jiàn)通過(guò)律師得以體現(xiàn)在披露文件中。其好處是，律師的職業(yè)性質(zhì)決定了其風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)強(qiáng)、行文謹(jǐn)慎，有利于為披露文件打好風(fēng)險(xiǎn)控制的底子；律師控制行

37、文，其他方的意見(jiàn)必須通過(guò)律師才能得到反映，客觀上是一個(gè)質(zhì)量控制的過(guò)程，有利于互相制約，權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)。這是美國(guó)高訴訟風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下市場(chǎng)自發(fā)形成的風(fēng)險(xiǎn)控制模式。事實(shí)上，這種注重風(fēng)險(xiǎn)的招股書起草方式隨著美國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際影響力的擴(kuò)大以及美國(guó)投行在全球業(yè)務(wù)的擴(kuò)張而傳播開(kāi)來(lái)，為更多的國(guó)家所接受。披露文件決定的是發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)承擔(dān)的責(zé)任，而交易文件決定的是發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)之間的責(zé)任。通過(guò)交易文件，發(fā)行人、個(gè)中介機(jī)構(gòu)之間劃分責(zé)任，落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)方，有利于推動(dòng)中介機(jī)構(gòu)從盡職調(diào)查階段開(kāi)始即履行職責(zé)。美國(guó)上市項(xiàng)目，在披露文件快成型的時(shí)候，交易文件的起草談判就會(huì)成為工作重點(diǎn)。交易文件由承銷商律師起草，主要包括：承銷商

38、和公司之間的承銷協(xié)議；承銷商之間的承銷商間協(xié)議；律師和承銷商之間的法律意見(jiàn)書和10b-5無(wú)誤導(dǎo)披露函；審計(jì)師與承銷商之間的審計(jì)告慰函。當(dāng)出現(xiàn)誤導(dǎo)披露需要對(duì)投資者承擔(dān)賠償責(zé)任時(shí)，這個(gè)責(zé)任會(huì)基于交易文件在發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)間劃分。這樣的安排，有利于落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)方，推動(dòng)中介機(jī)構(gòu)切實(shí)履行職責(zé)。有力的執(zhí)法，包括民間訴訟、SEC執(zhí)法和司法部刑事訴訟，是“注冊(cè)制”有序運(yùn)行的根本保障。（1）有效的民間訴訟美國(guó)民間訴訟，立足于集團(tuán)訴訟的機(jī)制，是打擊證券發(fā)行欺詐的強(qiáng)有力武器。集團(tuán)訴訟機(jī)制，是美國(guó)司法的特色，解決了單個(gè)訴訟成本和收益不相稱的問(wèn)題，激發(fā)了市場(chǎng)無(wú)處不在的力量，有效制約了以普通大眾為受害方的違法行為。依托

39、于美國(guó)聯(lián)邦民事訴訟法第23條，集團(tuán)訴訟不僅應(yīng)用于證券披露欺詐案件，還廣泛應(yīng)用于消費(fèi)者保護(hù)、環(huán)保、大范圍侵權(quán)和民權(quán)等其他涉及普通大眾權(quán)利的案件。（2）有力的SEC執(zhí)法和司法部刑事訴訟SEC的執(zhí)法功能主要由執(zhí)法部負(fù)責(zé)。近年來(lái)，隨著資本市場(chǎng)的日益復(fù)雜，執(zhí)法功能越來(lái)越重要，SEC也將更多的資源向執(zhí)法傾斜。2007年金融危機(jī)后，為進(jìn)一步加強(qiáng)執(zhí)法，執(zhí)法部進(jìn)行了其設(shè)立40年以來(lái)最大的改革，主要包括：（a）新設(shè)5個(gè)專業(yè)執(zhí)法單位，專門針對(duì)5個(gè)復(fù)雜高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域進(jìn)行執(zhí)法，將執(zhí)法人員從通用型向?qū)I(yè)型轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步提高執(zhí)法的專業(yè)水平和效率；（b）新設(shè)市場(chǎng)情報(bào)辦公室，集中分析來(lái)自各種來(lái)源的大量情報(bào)，為執(zhí)法提供有價(jià)值的線索；（

40、c）學(xué)習(xí)美國(guó)司法部的做法，對(duì)積極配合的調(diào)查對(duì)象免于處罰或起訴，鼓勵(lì)調(diào)查對(duì)象配合，加快執(zhí)法過(guò)程，提高效率。此外，SEC在2011年根據(jù)多德弗蘭克法案的要求設(shè)立了舉報(bào)辦公室，專門受理對(duì)證券違法行為的舉報(bào)，如果被舉報(bào)案件最終判罰金額超過(guò)100萬(wàn)美元，則對(duì)舉報(bào)人授予相當(dāng)于判罰金額10%-30%的獎(jiǎng)勵(lì)。普遍認(rèn)為，對(duì)舉報(bào)的獎(jiǎng)勵(lì)一方面將使SEC在發(fā)現(xiàn)執(zhí)法線索方面更為主動(dòng)快捷，改變執(zhí)法生態(tài)，提高執(zhí)法效果，另一方面會(huì)對(duì)證券違法行為形成極高的威懾力，將更多違法行為消滅在萌芽階段。在通過(guò)這些改革，SEC執(zhí)法功能更高效和更富有成效。美國(guó)司法部的刑事訴訟是打擊證券欺詐的另一個(gè)有力武器。司法部的刑事訴訟和SEC執(zhí)法以及民間訴訟一起，形成合力，有效打擊了市場(chǎng)欺詐，是“注冊(cè)制”順利運(yùn)行的根本保障。對(duì)中國(guó)注冊(cè)制對(duì)A股的影響的觀點(diǎn)光大證券：注冊(cè)制是開(kāi)啟A股真牛市的金鑰匙理論上講，注冊(cè)制難免會(huì)導(dǎo)致A股殼價(jià)值的降低，對(duì)A股和創(chuàng)業(yè)板短期沖擊的極限水平分別為10%和20%。