東方港灣投資通訊-深圳市東方港灣投資管

1、PAGE 東方港灣投資通訊 第六十九期 201001PAGE PAGE 85敬請閱讀末頁的免責(zé)聲明 如果著眼于10年的眼光,中國的好時(shí)光也許才剛剛開始!投資通訊第六十九期爸(僅供內(nèi)部交流八)扒深圳市東方港灣阿投資管理有限責(zé)奧任公司奧目傲 疤錄唉 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc252955737 按一、我們的觀點(diǎn)隘 PAGEREF _Toc252955737 h 爸4 HYPERLINK l _Toc252955738 辦2009胺年工作總結(jié)愛 PAGEREF _Toc252955738 h 版4 HYPERLINK l _Toc252955739 佰不重選時(shí)重

2、選價(jià)唉 PAGEREF _Toc252955739 h 般6 HYPERLINK l _Toc252955740 邦二、我們的業(yè)績罷 PAGEREF _Toc252955740 h 版8 HYPERLINK l _Toc252955741 柏東方港灣馬拉松芭集合資金信托計(jì)暗劃的凈值變動佰 PAGEREF _Toc252955741 h 俺8 HYPERLINK l _Toc252955742 埃東方港灣馬拉松柏中國基金在全球礙中國基金回報(bào)排疤行榜名列第半12把名罷 PAGEREF _Toc252955742 h 跋9 HYPERLINK l _Toc252955743 昂香港基金表現(xiàn)圖癌 PA

3、GEREF _Toc252955743 h 案10 HYPERLINK l _Toc252955744 懊三、他山之石皚 PAGEREF _Toc252955744 h 搬12 HYPERLINK l _To背c252955罷745叭 稗巴菲特：美國經(jīng)襖濟(jì)復(fù)蘇緩慢并充案滿不確定性瓣 PAGEREF _Toc252955745 h 絆12 HYPERLINK l _Toc252955746 癌聆聽價(jià)值投資拔 PAGEREF _Toc252955746 h 敖13 HYPERLINK l _Toc252955747 巴開放、妥協(xié)與灰版度藹 PAGEREF _Toc252955747 h 岸20 H

4、YPERLINK l _Toc252955748 埃四、宏觀經(jīng)濟(jì)與敗行業(yè)信息爸 PAGEREF _Toc252955748 h 澳22 HYPERLINK l _Toc252955749 矮今年隘27哀城市開建電動車耙充電站平均單個(gè)擺投資搬300佰萬絆 PAGEREF _Toc252955749 h 熬22 HYPERLINK l _Toc252955750 白文化部首發(fā)網(wǎng)游懊白皮書壩:暗騰訊取代盛大成笆行業(yè)第一般 PAGEREF _Toc252955750 h 邦24 HYPERLINK l _Toc252955751 扒網(wǎng)上賣家電叫板盎連鎖賣場瓣 PAGEREF _Toc252955751

5、 h 挨24 HYPERLINK l _Toc252955752 挨2010案年醫(yī)藥行業(yè)投資跋展望埃 PAGEREF _Toc252955752 h 辦27 HYPERLINK l _Toc252955753 搬商業(yè)銀行基層調(diào)挨研信息岸 PAGEREF _Toc252955753 h 般30 HYPERLINK l _Toc252955754 巴五、重點(diǎn)公司信奧息般 PAGEREF _Toc252955754 h 捌33 HYPERLINK l _Toc252955755 藹洋河股份（俺002304捌）調(diào)研紀(jì)要百 PAGEREF _Toc252955755 h 稗33 HYPERLINK l

6、_Toc252955756 八龍湖地產(chǎn)（昂0960.HK柏）調(diào)研紀(jì)要拜 PAGEREF _Toc252955756 h 巴40 HYPERLINK l _Toc252955757 般A8哎路演紀(jì)要笆 PAGEREF _Toc252955757 h 阿42 HYPERLINK l _Toc252955758 哀華僑城控股股份岸有限公司凹2010笆年第一次臨時(shí)股吧東大會會議問答鞍紀(jì)要白 PAGEREF _Toc252955758 h 耙43 HYPERLINK l _Toc252955759 扮高陽科技（稗818.HK懊）調(diào)研紀(jì)要熬 PAGEREF _Toc252955759 h 盎47 HYPE

7、RLINK l _Toc252955760 罷神威藥業(yè)電話會敖議紀(jì)要埃 PAGEREF _Toc252955760 h 凹49 HYPERLINK l _Toc252955761 辦招商銀行（瓣600036捌）聯(lián)合調(diào)研交流辦紀(jì)要奧 PAGEREF _Toc252955761 h 矮53 HYPERLINK l _Toc252955762 稗物美商業(yè)（巴8277.HK敖）調(diào)研紀(jì)要伴 PAGEREF _Toc252955762 h 澳55 HYPERLINK l _Toc252955763 邦煙臺萬華：受益稗低碳經(jīng)濟(jì)藍(lán)海啟拔動叭 PAGEREF _Toc252955763 h 耙58 HYPERL

8、INK l _Toc252955764 哀張?jiān)０篈辦：參股恒豐銀行耙有利于提高資金凹使用效益霸 PAGEREF _Toc252955764 h 背59 HYPERLINK l _Toc252955765 癌吉峰農(nóng)機(jī)股東大翱會及調(diào)研紀(jì)要柏 PAGEREF _Toc252955765 h 案60 HYPERLINK l _Toc252955766 傲免責(zé)聲明：爸 PAGEREF _Toc252955766 h 凹6班8癌主癌 版編：板孔鵬絆 罷 擺責(zé)任編輯：柏任環(huán)宇敖 霸日斑 扳期：二零澳一零扒年稗二礙月靶二佰日我們的觀點(diǎn)扮2009年工作斑總結(jié)但斌搬2009年，是柏深圳市東方港灣擺投資管理有限責(zé)白

9、任公司成立以來柏的第六年。愛自公司成立以來俺，我們在200邦4年、2005百年、2006年稗、2007年取疤得了較好的投資艾收益東方港灣骯2004年收益疤率44.50%按（上證綜指-1班5.40%）；案2005年收益愛率是38.00敖%（上證綜指-版8.34%）；把2006年收益半率是233.3壩5%（上證綜指版130.43%爸）；2007年柏平安東方港灣耙馬拉松信托收益霸率是76.4藹（同期上證綜指艾82.61）白；2008年我拔們的平安東方霸港灣馬拉松信托頒業(yè)績下跌了61八.28%，同期稗上證指數(shù)下跌了霸65.39%盎。阿2008年，因吧為投資風(fēng)格的問疤題，也由于組合背中與宏觀經(jīng)濟(jì)密笆切相

10、關(guān)的杠桿類頒行業(yè)金融、埃地產(chǎn)比重過大，壩導(dǎo)致我們在百年凹一遇，席卷全球頒的金融危機(jī)肆虐唉的2008年遭敗遇到了前所未有暗的挑戰(zhàn)，在一片伴愁云慘霧中，在邦最艱難的時(shí)刻，皚我們沒有失去信鞍心和信念，而是班從錯誤和失誤中熬學(xué)習(xí)，在耙鐘總的力主下，捌在埃全球金融危機(jī)最哀深化的2008版年第礙3跋季度，迎難而上澳在香港設(shè)立了東拜方港灣馬拉松中哎國基金。笆2009年經(jīng)過壩全體東方港灣同礙仁的努力，東方氨港灣（平安）馬凹拉松信托的凈值澳由2008年1懊2月31日爸的68.34，柏提升到盎2009年12斑月31日佰的117.30斑，升幅達(dá)71.挨64%奧（伴上證綜指8壩0芭.傲00艾懊）拌；傲但斌負(fù)責(zé)操作的敖

11、三個(gè)香港帳戶2半009年阿收益率哎分別是：157昂.6%；196絆.0%；168安.8%（同期國扒企指數(shù)62.1哎%），平均澳收益率佰174.13%翱：三個(gè)國內(nèi)帳戶安2009年隘收益率巴分別是：85.阿3%；78.8拔9%；87.1盎%，平均愛收益率唉83.76%（靶同期擺上證綜指8傲0搬.翱00拌辦）。凹東方港灣自創(chuàng)立俺至今的六年中歷罷經(jīng)磨難，經(jīng)歷過板始于2001年安，998點(diǎn)之前皚跌幅達(dá)-55.敖55%的熊市，背又經(jīng)歷了200柏6年、2007隘年上證指數(shù)創(chuàng)歷壩史新高6124安.04點(diǎn)的大牛背市和2008年八跌幅達(dá)-65.背39%影響全球隘的金融危機(jī)，但敖是在堅(jiān)持價(jià)值投捌資這一原則上，班我們

12、可以自豪地盎說：雖久經(jīng)磨難跋但我們十分堅(jiān)定邦，我們堅(jiān)信，長骯期投資是價(jià)值投艾資中最重要最有癌效的方法，如此拜才有了在茅臺上把約20倍、騰訊唉上10倍的投資氨收益。當(dāng)然，前扒幾年我們對價(jià)值矮投資的理解不全骯面，有一些失誤安和教訓(xùn)，200傲9年我們在投資把組合的選擇上有邦了及時(shí)改進(jìn)，結(jié)扳果尚可。希望我鞍們繼續(xù)堅(jiān)定不移安的堅(jiān)持基于企業(yè)壩基本面的長期價(jià)埃值投資，深化我俺們的公司研究，扒在我們擅長和專翱注的領(lǐng)域：尋找熬中國的優(yōu)秀企業(yè)凹，發(fā)揮我們的專盎業(yè)技能，為投資壩者帶來優(yōu)異的回唉報(bào)。壩回顧過往六年，叭無論順境還是逆哀境，很高興和同俺事們一起走過，按雖然前方的道路巴依然坎坷，阿但啊為了鞍實(shí)現(xiàn)我們的版理想

13、和信念，搬希望柏我們般一起伴持續(xù)努力奮斗！背但斌霸 扳2010年1月敗1般5白日 HYPERLINK l 辦目錄爸 背返回傲目哀錄不重選時(shí)重選價(jià)百東方港灣（香港安）投資管理公司斑研究部啊 在和投埃資者交流的過程叭中，我們經(jīng)常會案遇到這樣的問題邦：皚“板對于看好的企業(yè)阿，你們是否不論般市場高低都會買叭入？岸”“按在選擇好企業(yè)之阿后，如果再選擇埃市場低迷時(shí)買入捌，豈不是可以獲暗得更高的回報(bào)？罷”凹在我們看來，這鞍些投資者在某種癌程度上混淆了傲“邦選時(shí)奧”吧與邦“邦選價(jià)扒”霸的概念。價(jià)值投皚資者從不重視市叭場的短期趨勢，爸但也絕不忽視企耙業(yè)的交易價(jià)格，唉因?yàn)槭袌龆唐诓ò莿邮菬o法預(yù)測的俺，而交易價(jià)格關(guān)

14、八系到投資的安全笆邊際。鞍 絆“版選時(shí)啊”佰難以成功唉 自古以霸來，人類就充滿隘了對預(yù)測未來的敖渴望，在現(xiàn)實(shí)生扳活中，尤其是在捌投資領(lǐng)域里，人鞍人都希望自己能唉預(yù)知市場短期走暗勢，哎“板低點(diǎn)買進(jìn)，高點(diǎn)跋賣出頒”岸，賺取最大的收啊益。那么，短期背趨勢真的能被預(yù)巴測嗎？啊“罷選時(shí)凹”癌是可行的操作策佰略嗎？埃 以國內(nèi)跋某大型基金公司疤旗艦基金的申購骯贖回情況為例，罷在辦2007年7月骯5日罷至疤2007年10斑月16日吧這個(gè)當(dāng)年最明顯隘的波段中，岸2007年7月班5日辦，市場處于階段俺性低點(diǎn)，當(dāng)日該按基金的申購筆數(shù)藹為566筆；叭2007年10阿月16日敗，市場處于階段般性高點(diǎn)，當(dāng)日該吧基金的贖回

15、筆數(shù)柏為1540筆。俺那么，能夠同時(shí)凹做到白“敖低點(diǎn)買入、高點(diǎn)吧賣出芭”翱的又有多少筆呢昂？統(tǒng)計(jì)顯示，在皚7月5日罷申購該基金并于邦10月16日襖贖回的總筆數(shù)，阿僅為2筆！可見白“背選時(shí)襖”斑是如此之難。暗 上述統(tǒng)礙計(jì)并非特例。另班一大型基金公司伴公布的數(shù)據(jù)表明艾，在2005年瓣7月中旬至9月白中旬這個(gè)當(dāng)年最擺為明顯的波段中哎，真正能夠做到頒1012點(diǎn)相對伴低點(diǎn)前后三天申跋購，在1220搬點(diǎn)相對高點(diǎn)前后伴三天贖回的客戶襖只有2個(gè)，占全愛部客戶的比例為懊0.002%！稗也就是說，5萬澳個(gè)人中只有1個(gè)版人做到了扮“稗低點(diǎn)買進(jìn)，高點(diǎn)昂賣出搬”爸，而且這兩個(gè)人罷很可能也只是偶跋然而不是藹“吧有意識地柏

16、”敗做到了。跋“扒選時(shí)暗”敗成功實(shí)在是一個(gè)靶小概率事件。拜 雖然坊熬間總有一些哎“拌料事如神罷”吧、叭“愛幾捌年辦幾昂百倍按”板的隘故事流傳案，但從未有人持斑續(xù)依靠把握市場按短期波動盈利。霸摩根士丹利前首吧席策略官、對礙沖基金風(fēng)云錄啊一書的作者巴頓敗吧比格斯曾提到一罷位華爾街傳奇人懊物文斯，他在2稗0世紀(jì)70年代霸末擔(dān)任當(dāng)時(shí)最大拌的對沖基金的首爸席交易員，很多扮投資界巨擘至今澳都經(jīng)常向他討教般，氨“板因?yàn)樗偰茴A(yù)見礙出一些超乎情理拜的未來趨勢和別板人意想不到的金稗融和社會事件唉”八，包括在200凹5年以前就準(zhǔn)確佰地預(yù)見到了美國藹房地產(chǎn)泡沫爆裂頒和全球金融危機(jī)跋爆發(fā)。不過，巴艾頓案暗比格斯也指出

17、，扒在文斯過去預(yù)測霸的9次大熊市中耙，實(shí)際發(fā)生的只俺有3次。吧 沃倫板皚巴菲特今年已經(jīng)氨80歲了，唉做了一輩子投資背，矮他根本靶不相信任何人能八夠預(yù)測股市藹。他說：艾“襖我從來沒有見過叭一個(gè)能預(yù)測市場傲走勢的人叭”吧。辦在1988年伯背克希爾股東大會絆上捌，他明確表示唉：八“傲對于未來一年后埃的股市走勢、利隘率以及經(jīng)濟(jì)動態(tài)擺，我們不做任何敖預(yù)測。我們過去盎不會預(yù)測，現(xiàn)在瓣不會預(yù)測，未來百也不會預(yù)測吧靶我對預(yù)測股市的跋短期波動一無所邦長，我對未來六佰個(gè)月、未來一年稗或未來兩年內(nèi)的奧股票市場的走勢辦一無所知。半”八 敖“拔選價(jià)百”搬任重道遠(yuǎn)鞍 理性的盎投資者不會忽視愛對交易價(jià)格的考襖量。正如格雷厄

18、芭姆在聰明投資隘者中所說，把捌謹(jǐn)慎投資的歸納昂濃縮成一個(gè)詞就胺是拌“背安全邊際半”斑，也就是買入價(jià)拌格和內(nèi)在價(jià)值之背間的差距。如果敖交易價(jià)格是依據(jù)按嚴(yán)密的邏輯推理扒和數(shù)量測算，那骯么投資行為將受澳到有力的支撐，藹有利于堅(jiān)定投資把信念，應(yīng)對市場翱的短期波動。笆 理論上芭，尋找安全邊際唉的工作需要對企哎業(yè)罷價(jià)值給出胺“安精確伴”般的辦數(shù)值敗，拜從而八在企業(yè)價(jià)值艾低估時(shí)絆買進(jìn)，高百估時(shí)背賣出笆。班問題是皚，傲“埃定量傲”稗往往是以大量的拔“骯定性翱”艾假設(shè)作為基礎(chǔ)擺的凹。企業(yè)是柏“八活盎”稗的東西，時(shí)刻處拜在人和環(huán)境奧“哎變化敖”絆的過程中，要想藹精確八地盎計(jì)算隘出跋其每天都在發(fā)生隘變化的價(jià)值是非氨

19、常困難的。 HYPERLINK /people/detail/famous/bafeite.shtml 藹巴菲特氨在2002年伯俺克希爾的年報(bào)里把說：愛“板我和我公司的C罷EO查理，不僅哀不知道我們企業(yè)哎明年賺多少錢，胺我們甚至不知道版我們公司下一個(gè)矮季度賺多少錢。奧我們對那些能準(zhǔn)耙確預(yù)測自己企業(yè)襖賺多少錢的CE敗O保持懷疑，如暗果他們經(jīng)常能達(dá)阿到他們預(yù)測的利八潤目標(biāo)，我們就半要保持高度警惕邦，并開始減持他罷們公司的股票。敖”絆 斑常識告訴我們背，白投資的基準(zhǔn)和確斑定的過去無關(guān)，凹只和不確定的未艾來相關(guān)。投資的佰不確定性是商業(yè)昂活動固有的本色版，建立在大量信般息收集和嚴(yán)密邏愛輯推理基礎(chǔ)上的熬分

20、析和判斷，無白論如何嚴(yán)謹(jǐn)依然凹是預(yù)測而非事實(shí)矮，這可能也是吧“辦投資某種意義上柏是藝術(shù)笆”霸的根源所在。癌因此，探尋企業(yè)瓣價(jià)值搬更多叭地佰需要從動態(tài)的角斑度判斷企業(yè)運(yùn)用巴有形和無形資產(chǎn)俺創(chuàng)造未來現(xiàn)金流耙的能力芭。也只有盎通過持續(xù)的跟蹤熬，懊并骯從更長遠(yuǎn)的角度懊探索企業(yè)的價(jià)伴值，艾與時(shí)俱進(jìn)愛地傲動態(tài)評耙估安全邊際，班經(jīng)營卓越的搬企業(yè)才哀可能被長期持有版而扳不會礙被藹輕易敗拋售岸。 HYPERLINK l 佰目錄爸 安返回目錄我們的業(yè)績挨東方港灣馬拉松拌集合資金信托計(jì)背劃的凈值變動 HYPERLINK l 傲目錄盎 鞍返回目錄柏東方港灣 HYPERLINK /s/blog_4a78b4ee0100

21、gvy1.html 癌馬拉松中國基金艾在全球中國基金柏回報(bào)排行榜名列礙第哎12昂名班Ranking扳Fund Na百me挨2009昂 骯Return擺Ann. St爸d Dev澳Sharpe佰 敖Ratio邦I(lǐng)ncepti背on吧 皚Date拜Fund奧 拜Size (U班S$m)愛1扒Galaxy 稗China板 Deep V翱alue Fu奧nd把257.33暗31.06稗6.43叭01 Sep 阿2008鞍Not dis板closed暗2埃Vision哎 熬Fi骯nance骯 藹China皚 伴Ocean般 Fund唉162.81疤48.41吧0.54疤01 Oct 鞍2007背19巴3

22、敗Golden 叭China芭 Plus F按und Cla罷ss A敖151.05傲45.23般0.1搬02 Apr 哎2007百79稗4按Golden 柏China扮 Fund拔148.33礙30.77般1.18唉01 Jul 罷2004扮221白5翱HSZ 藹China襖 Fund (藹HCF) - 澳EUR骯148.28骯33.99暗0.12唉17 Nov 胺2006岸87安6白China襖 Dragon按 Engine凹 Fund叭127.61扒38.12吧0.8唉18 Sep 暗2006扒23跋7敖FPP Yel敖low Tig絆er Grea扳ter 昂China愛 Fund -

23、跋 USD版126.13伴40.47爸-0.12班18 Mar 邦2005凹20癌8霸FPP Yel八low Tig斑er Grea笆ter 皚China絆 Fund -壩 EUR吧118.19爸40.97敖-0.18隘28 Feb 背2005芭20凹9辦HSZ 把China壩 Fund (巴HCF) - 愛USD笆115.17班38.33半0.06扒17 Nov 哎2006凹87扮10疤LIM 敖China隘 B Shar瓣e Fund熬112.92澳48.47挨0.19頒01 Dec 跋1997吧18傲11哀HSZ 半China辦 Fund (岸HCF) - 擺CHF叭110.63絆37.

24、97扳-0.1拌17 Nov 斑2006阿87柏12扳Eastern般 Bay-Ma敖rathon 埃China凹 Fund骯105.16白32.23拌1.31隘06 Aug 把2008拌13靶13邦Pinpoin藹t Oppor礙tunitie芭s Fund疤103.81矮38.02版0.22霸01 Aug 扒2007礙87拌14百China A拔lpha II啊 Fund L凹imited澳103.48皚24.67罷1.06背19 Feb 疤2002伴142捌15礙GAM Gre岸ater 安China把 Equity阿 Hedge 吧USD Ope啊n把100.76班37.44八0.86

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26、r白e Fund拌85.95芭32.64罷0.8稗15 Jul 叭2004拜339 HYPERLINK l 斑目錄壩 安返回目錄香港基金表現(xiàn)圖耙（1）2009皚年全年表現(xiàn)拔（2）從成立日叭至2009年1氨2月31日的表唉現(xiàn) HYPERLINK l 奧目錄叭 案返回目錄他山之石搬巴菲特：美國經(jīng)辦濟(jì)復(fù)蘇緩慢并充懊滿不確定性百 稗據(jù)國外媒體報(bào)道般，“股神”沃倫辦-巴菲特(Wa敖rren Bu艾ffett)皚近日把表示，仍然不能辦夠確定美國經(jīng)濟(jì)絆將于何時(shí)開始復(fù)般蘇，但由于美國懊消費(fèi)者依然感到艾緊張不安，他預(yù)矮計(jì)經(jīng)濟(jì)反彈將比扳較緩慢。捌巴菲特稱，艾在經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇凹之前，美國民眾柏的支出意愿必須氨得以增強(qiáng)

27、?！拔野冃枰彦X放進(jìn)巴人們的口袋里。霸第一套經(jīng)濟(jì)刺激埃方案在這方面并跋未取得很好效果把，”他說。澳巴菲特指出扮，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇稗緩慢與前些年金八融過度是分不開靶的，當(dāng)時(shí)許多個(gè)奧人和企業(yè)入不敷俺出。岸巴菲特表示半，目前美國政府白應(yīng)該把注意力更阿多放在提振經(jīng)濟(jì)岸增長上，而非醫(yī)佰療體系改革。但暗他對政府在金融百危機(jī)期間為穩(wěn)定巴經(jīng)濟(jì)而做出的努埃力再次表示贊賞俺，盡管這些舉措吧并不完善。伴“政府經(jīng)受爸住了嚴(yán)峻考驗(yàn)。板整體而言，我對百他們的所作所為敖打出高分，”巴癌菲特說。敖另外，巴菲巴特稱，接受政府啊救助的銀行受到八政治家和公眾的擺批評指責(zé)是因?yàn)榘舅麄兪恰叭菀装ぐ放u的人”，但班大部分指責(zé)都是懊不適當(dāng)?shù)?/p>

28、。他說耙：“當(dāng)事情進(jìn)展敗不順利的時(shí)候，襖人們總是喜歡指斑手畫腳。這是人翱類的本性?！卑Π头铺卣f，敗他最喜愛的投行吧高盛目前正埃在遭受批評，部案分原因是該行賺拌錢最多。當(dāng)其他稗公司幾乎很難籌板到資金的時(shí)候，哎高盛能夠在20爸08年秋季籌集八到新資金，包括昂伯克希爾哈撒韋叭投入的50億美芭元。拜巴菲特還對哎高盛CEO勞埃癌德-布蘭克費(fèi)恩襖(Lloyd 耙Blankfe瓣in)大加贊賞疤，稱“任何人都笆不如布蘭克費(fèi)恩藹做出了更好的工埃作表現(xiàn)”。隘巴菲特旗下愛公司伯克希爾哈挨撒韋的一些與房把產(chǎn)相關(guān)的子公司搬如逸夫地毯(S跋haw Car矮pet)和尖端阿磚(Acme 擺Brick)已啊經(jīng)進(jìn)行了裁員。扮

29、巴菲特稱，這些懊子公司在市場需拜求回升之前將不跋會重新雇用員工把。白他說，盡管癌建造更多的房屋百可能有助于提振皚其地毯和制磚業(yè)版務(wù)，但這并不是靶正確的舉動；“挨我們?nèi)杂斜匾灏依磉^剩庫存”。 HYPERLINK l 按目錄按 擺返回目錄聆聽價(jià)值投資邦Seth Kl氨arman壩 隘背景介紹：除了埃巴菲特及其致股拌東信，目前市場吧上最受投資人尊挨敬的人物以及最絆受關(guān)注的市場觀安點(diǎn)，斑Seth Kl跋arman骯（塞斯卡拉曼）敖一定位列其中。凹作為經(jīng)典教材唉Margin 奧of Safe暗ty礙（安全邊際）的翱作者，阿Seth 巴不僅長期投資業(yè)拌績遙遙領(lǐng)先對手扮，而且總是能夠懊在最關(guān)鍵的時(shí)刻案提出

30、充滿智慧皚（瓣wise巴）澳的評論幫助投資凹者提高投資技能絆（瓣craft唉）。一、投資理念篇鞍令人捉摸不透的半市場先生（Mr敗. Marke班t）班 把Mr. Mar愛ket 一說來挨自價(jià)值投資先驅(qū)版Benjami皚n Graha敖m。斑“熬Common 敗stocks 跋have on疤e impor爸tant in邦vestmen吧t chara耙cterist百ic and 版one imp捌ortants凹peculat哎ive cha伴racteri般stic. T絆heir in爸vestmen盎t value澳 and av頒erage m愛arket p藹rice te半nd

31、 to i芭ncrease熬 irregu疤larly b熬ut pers班istentl凹y over 懊the dec按ades, a唉s their邦 net wo邦rth bui暗lds up 皚through跋 the re岸investm班ent of 疤undistr鞍ibuted 哀earning搬s. Howe皚ver, mo按st of t暗he time暗 common隘 stocks傲 are su吧bject t捌o irrat藹ional a愛nd exce凹ssive p拜rice fl耙uctu頒ations 隘in both搬 direct捌ions, a笆s

32、 the c百onseque柏nce of 八the ing邦rained 百tendenc靶y of mo昂st peop皚le to s按peculat捌e or ga礙mble芭”把.胺 擺通常所說的股票百有兩大特性，一熬為投資，一為投靶機(jī)。投資價(jià)值，壩也就是股票的價(jià)伴格總是會隨著時(shí)凹間而不規(guī)律地增暗長，因?yàn)檫@些公耙司將沒有分紅的跋利潤進(jìn)行再投資芭，勢必增加其凈癌值。然而，在大凹多數(shù)時(shí)間里面，拌股票的價(jià)格會向柏兩個(gè)方向非理性礙震蕩。投機(jī)或者斑賭博是很多人不扮可磨滅（深入骨百髓）的天性。半 啊當(dāng)前市場條件下敗，投資者思想的頒波動幅度絲毫不笆亞于動蕩的市場半。投資者對辦“拌長線唉”扳的定義也

33、越來越傲短，夸張點(diǎn)講，昂不少投資者已經(jīng)懊以每天收盤為一盎筆交易的時(shí)限了叭。可以這樣講，扒市場中除了觀望百者，剩下的人就板分為兩類：投資阿者（長線）和交扒易員（每日）。辦而真正的長線投絆資往往意味著承氨受版“愛短線百”阿的巨額損失。那擺句諺語白“芭沒有付出，就沒凹有收獲癌”俺，在股票市場應(yīng)班該改為壩“芭沒有短期的付出凹，就沒有長期的叭收獲翱”敗。對于投資者來鞍講，市場恐慌性版拋售過去，信心搬和穩(wěn)定得到恢復(fù)版，便是他們苦盡襖甘來的日子。辦 頒對投資者而言，稗最大的挑戰(zhàn)既不吧是擺“柏跌跌不休伴”般的股價(jià)，也不是爸每天過山車般的笆震蕩，而是在宏藹觀經(jīng)濟(jì)不景氣的啊情況下，公司基柏本面分析面臨前霸所未有的

34、難度。伴我們（Baup隘ost 公司）巴一直秉承過度反按應(yīng)（下跌）=投埃資機(jī)會的投資理扳念。耙 頒除了基本面變化拔造成股價(jià)正常反笆應(yīng)外，過度反應(yīng)骯的原因可能包括稗：一只成長型的澳股票業(yè)績低于預(yù)藹期增長，債券被阿降低評級，公司氨被從成分指數(shù)中藹剔除，由于催繳昂保證金被迫賣出鞍等等（本文的后唉半部分實(shí)戰(zhàn)操作拜篇中將具體闡述稗）。當(dāng)然不可否翱認(rèn)，現(xiàn)在市場上笆幾乎所有品種都白深幅下挫，確實(shí)拌很難區(qū)分哪些是敖合理反應(yīng)，哪些骯是過度反應(yīng)。般 矮當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)、扒房價(jià)、信貸與證哎券價(jià)格之間存在襖著惡性循環(huán)。隨疤著房地產(chǎn)市場（搬住宅和商業(yè)）的盎暴跌，全球股市挨市值大幅縮水，襖無論是個(gè)人投資盎者還是機(jī)構(gòu)投資澳者都

35、蒙受了巨大笆的損失。隨之而稗來，新建項(xiàng)目被懊擱淺，各項(xiàng)消費(fèi)昂計(jì)劃也被打亂。俺經(jīng)濟(jì)的惡化和失阿業(yè)率的上升使銷埃售額下降的趨勢?？床坏奖M頭，各藹個(gè)行業(yè)又現(xiàn)生產(chǎn)拔力過剩。于是價(jià)癌格向下的壓力加暗大，公司的盈利隘水平和現(xiàn)金流大扮幅下降。我們需拜要面對的現(xiàn)實(shí)是版：消費(fèi)支出可能絆不是周期性，而襖是長期性地下降艾；消費(fèi)習(xí)慣的改安變也許是永久的案；扳“拜丟失案”版的部分市場需求八可能永遠(yuǎn)找不回皚來了。政府也處挨于兩難的境地，辦一方面稅收銳減敖，另一方面又要案為啟動消費(fèi)埋單版（優(yōu)惠券），總邦有一天這個(gè)惡性安循環(huán)會被打破，靶所以無論是經(jīng)濟(jì)唉還是股票價(jià)格總哀會回升（不會歸把零），但現(xiàn)實(shí)同扒時(shí)教育了我們，扮即使再良性

36、的循癌環(huán)也會被打破，傲無論是經(jīng)濟(jì)還是鞍股票價(jià)格總會下靶降（不會無限上懊升）。如果你在熬年做的跋是價(jià)值投資，那扒么再謹(jǐn)慎的投資靶者也會對一波又拜一波的拋壓著實(shí)白吃驚，令他們更盎為驚訝的是公司胺基本面的惡化使昂得不斷下滑的股爸價(jià)具備藹“頒合理性笆”瓣。很多被迫早期擺出局的投資者，伴年尾結(jié)算時(shí)，收艾益反而高于滿心澳高興進(jìn)場接手的昂價(jià)值投資者。巴隘菲特的那句廣為八流傳的名言壩稗只有當(dāng)潮水退去熬的時(shí)候，才知道敖誰在裸泳，我認(rèn)壩為不全對。我絕罷不是在玩什么文佰字游戲，而是當(dāng)奧潮水退去的時(shí)候八，幾乎所有的組絆合都會出現(xiàn)下降辦，程度不同而已把。有些投資者及搬時(shí)抽身，持幣觀搬望；而那些投資暗建筑商、銀行、阿“鞍

37、有毒襖”爸次貸產(chǎn)品的投資捌者也許永遠(yuǎn)沒有傲機(jī)會翻身；有些把投資者過早殺入啊，有人嘲笑他們絆又犯下錯誤，而奧事實(shí)最后會證明擺他們是對的。所岸以我認(rèn)為這句名安言應(yīng)該改為，只昂有當(dāng)潮水又涌回霸的時(shí)候，你才能熬知道究竟誰在裸艾泳。兩位價(jià)值投安資的前輩 Gr暗aham 和D隘odd 告訴我頒們，金融市場本叭身的瘋狂性決定斑其只能作為交易礙決策的對手，而熬不能成為投資判搬斷遵循的軌跡。柏市場有時(shí)會給與瓣你手中的品種溢爸價(jià)，但有時(shí)也會皚讓其折價(jià)。如果胺寄希望于Mr.按 Market鞍 給你提示（a辦dvice），按認(rèn)為市場充滿了斑智慧，那么你注扳定會失敗。反過捌來講，如果你從襖市場中找尋機(jī)會斑（opport

38、搬unity），耙充分利用市場心版理的極端反應(yīng)，艾那么你成功的機(jī)班率就會很大（特埃別是長期來看）疤。如果僅將股票矮視為某種記號（捌ticker 壩tape），難哎免會被引入歧途拌；而如果將股票唉視作公司業(yè)務(wù)利啊益的一部分（f安raction暗al inte背rest），就安可以保證不偏離礙正確的軌道。保版持必要的清晰認(rèn)氨識在動蕩的市場奧下尤為重要。藹關(guān)注過程，而非敖結(jié)果扮 柏在當(dāng)前的市場條頒件下，基金經(jīng)理敖們能夠掌控的只隘有自己的投資理爸念和投資過程。愛長期投資成功與八否，很大程度上挨取決于投資過程藹的把握。法國興暗業(yè)銀行首席策略懊師James 扒Montier叭 觀看完北京奧壩運(yùn)會后很有感觸

39、版地說，艾“班賽場上的運(yùn)動員頒在發(fā)令槍響之前啊，需要做的是將扒動作要領(lǐng)在腦海絆中過一遍，而不搬是結(jié)果瓣”伴。投資又何嘗不氨是如此呢？但是皚實(shí)際操作中，破艾壞投資過程的因啊素太多了，如果擺一位基金經(jīng)理總啊是想著客戶會怎背樣看待他的這筆岸交易，或是擔(dān)心哎投資者可能會贖頒回，甚至?xí)＜鞍豆镜拇嫱?，那瓣么從投資過程角拜度已經(jīng)失敗了。昂如果基金經(jīng)理的八投資也變得非常扮“皚短線昂”耙，或是將目標(biāo)定耙為將公司價(jià)值（傲如果基金公司同搬時(shí)為上市公司）捌最大化，那么投安資過程也打了折爸扣。投資本身已艾經(jīng)不是一件易事岸，成功的投資更礙加需要誠實(shí)、創(chuàng)伴新、正直。為不敗確定性說幾句話佰成功的投資最需絆要的是果斷或者稗

40、決心。因?yàn)殚L線矮投資往往意味著叭逆勢操作。當(dāng)其氨他投資者猶豫不唉決時(shí)，你必須利壩用他們的恐懼和敖慌亂，看準(zhǔn)投資佰標(biāo)的，該出手時(shí)扮就出手。當(dāng)然，般成功投資同樣需骯要靈活性和開放邦的思路。既然你板永遠(yuǎn)不可能確定巴經(jīng)濟(jì)的盛衰，市案場的漲落，那么唉你也永遠(yuǎn)無法對啊一筆投資是否能伴夠達(dá)到預(yù)期有十俺足把握。如果在百這些不確定性面稗前還總是信誓旦百旦，離滅頂之災(zāi)挨往往只有一步之柏遙。成功的投資骯者應(yīng)該總是帶著氨一份謙恭，并且壩接受這樣的事實(shí)皚：即便自己再用敗功，也有可能犯版錯。俺 唉Robert 頒Rubin 在扮自己的書中曾說辦過很多人對所有背事情都很確定，笆而他仿佛生來就扳對任何事都抱有暗不確定的看法。

41、白的確每個(gè)人看待靶問題的角度各不辦相同。凡事左思拔右想，猶豫不前絆的人在牛市中賺藹得總會少些；而安當(dāng)熊市到來時(shí)，佰對任何事情都從敖來不會奧“斑拐彎藹”八的人，難免輸?shù)冒σ凰?。在投班資領(lǐng)域，佰“罷確定邦”胺可大可小。如果瓣一項(xiàng)投資結(jié)論存白在問題，骯“拔確定瓣”版會使投資者失去藹補(bǔ)救的機(jī)會。投巴資者應(yīng)該將自己鞍“擺確定疤”白的事情與別人對熬這件事情的看法斑進(jìn)行哀“癌平衡哀”疤，因?yàn)槠渌顿Y埃者對事件的看法奧對股價(jià)的影響往絆往比其真正價(jià)值芭來得還要重要。白如果你的判斷已扮經(jīng)在股價(jià)中完全擺體現(xiàn)，也就是你般與其他投資者之拔間沒有分歧，那凹么你的判斷已經(jīng)耙毫無價(jià)值可言。挨“把不確定吧”白心理上承受起來

42、扮更加困難，因?yàn)榘选鞍即_定班”白可以使我們更加叭自信，而自信又靶使我們更加確定翱。不確定是疑惑哀的開始，不確定爸可以促使我們更奧加勤奮以盡可能暗地消除疑問，從礙這點(diǎn)看，不確定壩是極具價(jià)值的動白力因素。實(shí)戰(zhàn)操作篇霸 昂正如第一課印象艾總是很深，基金氨經(jīng)理性格與其入八市時(shí)環(huán)境有很大懊關(guān)系，Seth柏回憶自己入行趕佰上1982 年斑股市，當(dāng)時(shí)利率暗很高，股市已經(jīng)扮低迷了18 年傲（華爾街那時(shí)并案不是商學(xué)院畢業(yè)啊生的首選）。那半么今年入行的基頒金經(jīng)理難免會受百到悲觀籠罩下的背市場氛圍的影響拜，他們印象最深癌刻的可能是股價(jià)奧可以很把“絆便宜邦”骯。入市適逢牛市艾和熊市，對基金懊經(jīng)理投資性格（絆悲觀/樂觀

43、）多邦少會有些影響。鞍Seth 認(rèn)為岸自己隨后在一家拔規(guī)模不大的基金爸學(xué)到的內(nèi)容，可疤能比在商學(xué)院的挨內(nèi)容都有用（卡胺拉曼投資入行是班在共同股份Mu敖tual Sh懊ares 公司爸，當(dāng)時(shí)公司老板笆為著名的成長股背投資大師Mic拔hael Pr礙ice ，繼承拌了其價(jià)值投資一柏派的風(fēng)格）。白 隘價(jià)值投資在今天皚動蕩的市場中更芭加有效，它教育般人們在關(guān)注回報(bào)背之前應(yīng)該首先關(guān)疤注風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)轱L(fēng)哀險(xiǎn)幫助投資者了案解可能要承受多扒少損失，而損失耙對人們心靈造成把的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大罷于任何其他因素凹。這樣一種恐懼?jǐn)[心理一旦蔓延，暗會造成投資者思扮維會出現(xiàn)芭“耙短路邦”鞍，特別當(dāng)你的組巴合已經(jīng)跌去40皚%時(shí)。價(jià)

44、值投資笆的先驅(qū) Gra胺ham 和Bu隘ffett 都扳是從小規(guī)?；鸢ζ鸺?，按照價(jià)值絆投資理論，找到阿被錯誤定價(jià)（m氨isprice熬d）的品種，然哎后從中獲得可觀半的利潤。其實(shí)G辦raham 強(qiáng)暗調(diào)的清算價(jià)值測搬試法（股價(jià)如果辦低于每股凈流動百資金的三分之二絆就可以買了。因霸為這就相當(dāng)于股般價(jià)已經(jīng)低于了清皚算價(jià)格。你不需靶要真正的去清算啊某家公司，但是岸即便這家公司破按產(chǎn)，你都不會遭傲受損失，足見這啊已經(jīng)成為很好的白投資標(biāo)的）不僅暗在Graham按 的二三十年代埃適用，經(jīng)歷這一盎輪大跌后，我們辦也發(fā)現(xiàn)了不少這霸樣的品種。當(dāng)然澳我們不應(yīng)該去盲伴目相信冷冰冰的奧數(shù)據(jù)和公式，完巴全可以通過詳盡辦

45、的調(diào)研，會發(fā)現(xiàn)鞍有些看似已經(jīng)很伴“襖便宜皚”耙的品種其實(shí)已經(jīng)版不便宜了。比如拌你看到庫存和應(yīng)拜收帳款都非常糟擺糕，甚至公司面半臨著環(huán)保等方面艾的訴訟和賠償?shù)劝俚?。岸我們投資思路的阿三大支柱擺 百1 首先關(guān)注風(fēng)敗險(xiǎn)，然后才是回澳報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)不等同岸于BETA，B靶ETA 值是學(xué)八術(shù)問題，對投資巴沒有意義，市場哎波動也不意味著按其他，有時(shí)反而盎意味著投資機(jī)會罷。我們與華爾街壩投資不同之處就八在于，對風(fēng)險(xiǎn)的吧關(guān)注使價(jià)值投資扒方法考慮在不同邦情景下的損失，哎這樣得到的是一拔個(gè)股價(jià)區(qū)間，而瓣華爾街的投資通擺過某種方法得到俺一個(gè)價(jià)位，很自挨然算出來的是回霸報(bào)。霸 八2 追求絕對收襖益，不去理會相靶對表現(xiàn)，找到

46、自霸己的優(yōu)勢，將其版最大程度的發(fā)揮澳?，F(xiàn)在基金界的敗“絆悲哀艾”壩是過于關(guān)注相對靶表現(xiàn)，大家只盯拜著指數(shù)，盯著同斑行，只要損失比八其他人小就算是罷成功。對相對表奧現(xiàn)得過度關(guān)注，絆使得機(jī)構(gòu)既不希柏望太落后，也不隘希望過于板“拌冒尖奧”搬，于是中庸成為盎最佳策略。但富扳豪階層的客戶，笆關(guān)注的應(yīng)該是絕版對收益。罷 扳 佰3 我們只推崇埃自下而上。因?yàn)橐\自上而下的難度扳太大，任何人不熬可能每次都踏準(zhǔn)辦宏觀經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏芭。而且即便宏觀爸經(jīng)濟(jì)預(yù)測準(zhǔn)確，把落實(shí)到行業(yè)和公哎司又是另外一回礙事了。所以我們擺一直采取的就是敗自下而上的方法傲，對手中的每一般個(gè)品種做各種情吧況的敏感性分析盎，或者拌“扳壓力測試佰”皚。

47、佰這么多年我們基把金成功運(yùn)作的經(jīng)班驗(yàn)都有哪些？盎 稗首先產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)班加入更大靈活性敖。如果僅可以投盎資房地產(chǎn)股，就按不如同時(shí)可以投佰資REIT,地骯產(chǎn)公司可轉(zhuǎn)債等哀等。武器越多，埃勝算越大。其次拌，我們的基金最敖大的優(yōu)勢就在于愛長期資金的注入佰（我們的客戶只邦有富豪階層和機(jī)拔構(gòu)客戶，沒有f拜unds of傲 funds,八 主權(quán)基金，退跋休金，共同基金胺等等）。這樣基阿金經(jīng)理在做決策哀時(shí)，不必為是否暗造成贖回?fù)?dān)心，伴這是保證長期投吧資成功的關(guān)鍵因啊素（試想，就算拜基金經(jīng)理給自己胺定下的投資時(shí)限伴為三年，但是卻邦面臨6 個(gè)月內(nèi)哀的贖回壓力，即敖使再好的基金也哀無能為力了，所捌以在選定客戶類版型時(shí)

48、，要想好）阿。第三大優(yōu)勢是熬與合作伙伴保持白良好的關(guān)系，而艾且保證我們是他皚們排名第一或者唉第二大客戶，這版樣比如他們有大懊宗交易，首先想拜到的就是我們，按而不是在幾十個(gè)扮客戶以后。而且奧這些合作伙伴一佰定也是認(rèn)同我們愛的價(jià)值投資理念壩的，這樣可以保懊證交易過程高效絆，成功率高。關(guān)于團(tuán)隊(duì)建設(shè)俺 扮我們很強(qiáng)調(diào) i搬nstitut懊ional m佰emory（團(tuán)懊隊(duì)或者機(jī)構(gòu)共同胺的記憶），團(tuán)隊(duì)疤的主要成員共事罷已多年，但是也唉會有新人加入，傲這樣也在潛移默癌化改變我們的D耙NA，如果新成半員對某項(xiàng)制度有擺異議，我們不會笆告訴他們說，壩“阿一直以來就是這艾個(gè)傳統(tǒng)鞍”俺，我們會說俺“扒這是我們實(shí)踐得敖

49、出的最好的辦法稗，如果你有新的艾建議，也歡迎你骯提出來。疤”拜另外與對手有所跋不同，我們并不叭是預(yù)先在基金經(jīng)佰理之間分配固定拌的投資份額，而扒是采取靈活分配愛的方式，以達(dá)到跋資源的最好配置班。每隔三周或者拌四周，所有的人爸都會聚在一起開傲?xí)?，大家互相挑壩?zhàn)對方的觀點(diǎn)。邦薪酬方面，除了邦根據(jù)個(gè)人的表現(xiàn)熬，我們強(qiáng)調(diào)大家胺榮辱與共。我們澳最擅長的投資策癌略概括起來就是版挖掘被市場錯誤岸定價(jià)的品種。造板成任何證券產(chǎn)品安大幅折價(jià)通常有背幾個(gè)原因，持有敖者被迫賣出，而爸很少人接盤，造頒成供需嚴(yán)重失衡傲，價(jià)格暴跌。而扒被迫賣出的原因把可能由于公司信盎貸評級被降低（傲基金章程規(guī)定不頒能投資評級低于瓣某個(gè)級別的

50、品種笆），可能由于指霸數(shù)成份股調(diào)整（懊指數(shù)型基金只好柏賣出）等等。當(dāng)巴然，也有可能遇擺到持有者不明就扳里地賣出，對于啊我們來講，這屬襖于頒“阿白送吧”板（當(dāng)然這樣的機(jī)皚會很少）但這也壩告訴我們要知道絆是從誰的手里接絆的貨，如果是比藹我們高明的投資巴者賣出，我們就愛要三思了。畢竟捌沒有無緣無故的案恨/愛。另外一俺種造成股價(jià)大幅半折價(jià)的原因可能懊是母公司剝離子捌公司，可能是業(yè)安務(wù)調(diào)整需要，也啊可能是靶“鞍母嫌子丑敗”白（子公司債臺高瓣筑？管理層糟糕吧？ROE 低？唉）。總之在這些耙事件發(fā)生時(shí)，一盎定要想辦法弄明暗白背后的原因，拔因?yàn)檫@可能意味罷著對母公司解脫哎或者子公司重生敗，可能是兩者同礙時(shí)的機(jī)

51、會，股價(jià)澳當(dāng)天的反應(yīng)未必半說明問題，因?yàn)榘啻蠹蚁氲降耐ǔ０际琴u出（特別唉是基金投資者，傲由于公司模型變哀化，通常會選擇班出局，這就造成皚了前面我們分析癌的一幕，即供需稗嚴(yán)重失衡）。但澳是隨著長期效果靶的顯現(xiàn)，這往往岸價(jià)值投資者最好稗的機(jī)會。比如我辦們現(xiàn)在持有一家矮生物制藥公司，襖原來的公司由于版很多科研投入，拜所以業(yè)績不是很巴突出，但是公司骯單靠新藥的版稅辦就可以每年坐收骯30%的回報(bào)。阿后來公司分離，愛母公司帳上保留哎大量現(xiàn)金，專門哎負(fù)責(zé)新藥研制，稗業(yè)績不好；而子氨公司就是坐收版罷稅，子公司雖然辦是一家很不起眼伴的制藥公司，但扮有這樣的背景，吧我們認(rèn)為它的風(fēng)百險(xiǎn)很小。綜上所襖述，首先我們認(rèn)

52、把為當(dāng)前股市價(jià)格把的暴跌，并不是扮投資者經(jīng)過謹(jǐn)慎敖分析對公司基本敗面得出的結(jié)論，唉而是由于市場拋壩壓過大，而接盤俺的資金太少，供笆需嚴(yán)重失衡導(dǎo)致俺的結(jié)果。其次，爸我們最喜歡的就襖是市場上各種的埃催化劑（cat稗alyst）事昂件，這就使我們啊投資的最好機(jī)會爸。我們的基金0挨8 年初現(xiàn)金比辦例為35%，并霸不是因?yàn)樽陨隙跋驴吹脺?zhǔn)，而是拜按照我們的安全白邊際確實(shí)找不到案投資品種，目前澳我們的現(xiàn)金比例疤為20%，為了愛買入新品種，我敗們在不斷地賣出阿，因?yàn)楝F(xiàn)在市場絆上依然存在不少扳dead in半strumen愛ts（已經(jīng)失效背的投資工具，或伴者會致我們于不擺利境地的投資工扮具），手里掌握澳現(xiàn)金主

53、動性會比靶較高。我們并不岸認(rèn)同現(xiàn)在是世界靶末日的觀點(diǎn)，我叭們依然在很活躍稗的進(jìn)行交易。投頒機(jī)者被市場淘汰凹，未來一段時(shí)間吧內(nèi)，競爭者會逐盎漸減少。我們沒翱有宏觀經(jīng)濟(jì)確定傲的觀點(diǎn)，但是每邦一筆交易我們會扮做敏感性分析，擺在不同的經(jīng)濟(jì)條澳件下，選擇那些扮即使經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰翱退，但是依然安笆全的投資。問答環(huán)節(jié)耙為什么這一輪衰拜退，價(jià)值股表現(xiàn)熬要遜于成長股？盎 襖首先我們對價(jià)值版股還是成長股的暗區(qū)分與學(xué)術(shù)界不安一樣，我不認(rèn)為瓣P(guān)E 低就是價(jià)懊值股，第二，在昂這次泡沫破滅前班，很多所謂的價(jià)頒值股都是按照L俺BO 模型，而板現(xiàn)在證明這一模岸型并不能支持估暗值。最重要的一霸點(diǎn)，此前金融股岸已經(jīng)占到了S&澳P的4

54、0%，也佰就是說整個(gè)經(jīng)濟(jì)敗和市場都被很大扮程度上杠桿化了瓣，所以這些金融爸股（價(jià)值股）的辦調(diào)整產(chǎn)生了很大拔的影響，所以是擺當(dāng)時(shí)投資者對凈皚值的概念混淆，耙并不是價(jià)值投資扒本身出現(xiàn)問題。背如何看待風(fēng)險(xiǎn)和跋回報(bào)之間的關(guān)系疤？凹 疤風(fēng)險(xiǎn)就是在投資柏之前通過各種敏捌感性分析，預(yù)計(jì)板究竟會有多少損柏失，比如如果房挨價(jià) 2009 案年至2011 絆年每年還要再下笆跌20%，如果啊GDP 每年都阿是負(fù)增長，如果疤在這樣的衰退假隘設(shè)下，依然可以哀獲得回報(bào)，那么愛這樣的投資標(biāo)的扳就是安全的。還班有一點(diǎn)我們與學(xué)伴術(shù)界不同，他們隘認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)越大，扒回報(bào)越高，而我奧們相反，我們認(rèn)罷為風(fēng)險(xiǎn)越小，回熬報(bào)越高。比如一背只股票

55、從17 懊跌到6，又從6阿 跌到3，那么笆下跌的風(fēng)險(xiǎn)最大笆就是3，而上升奧空間明顯大很多頒。案如何將錯誤扼殺熬在基金內(nèi)部？挨 澳我們的文化發(fā)揮白了很大的作用。稗如果發(fā)現(xiàn)已經(jīng)做芭出了錯誤的投資跋決策，高層不會盎大喊大叫，因?yàn)榘菢幼鲋荒軐柕K題壓抑，將來爆百發(fā)的會更加嚴(yán)重瓣。前兩年有一家辦基金，公司上下奧都看出投資出了班了問題，但是沒伴有這樣的企業(yè)文艾化，大家只能把版這件事情回家跟癌家里人講，然后哀眼看著公司在錯藹誤的道路上越走爸越遠(yuǎn)。二十六年笆來最深的體會與巴其他行業(yè)不同，骯我們是只有當(dāng)客扒戶的利益最大化安，我們的收益才芭會最大化，所以盎必須時(shí)刻想著客邦戶，將他們的利巴益放在第一位。啊員工激勵

56、方面，礙公司內(nèi)部有30昂 多名員工擁有柏公司的股票。對奧我自己來講，我奧認(rèn)為reput阿ation（信暗譽(yù)或聲望）是我般們每個(gè)人立足的熬根本，行業(yè)里流隘行這樣的說法，頒叫做華爾街日報(bào)板首頁測試。就是扳說你做的任何一按件事，你覺得如藹果被登上華爾街?jǐn)∪請?bào)的首頁，會埃不會給你和你的版家人丟臉，如果拜會，就不要做。隘 俺(東方證券研究背所譯) HYPERLINK l 稗目錄擺 熬返回目錄笆開放、妥協(xié)與灰拔度疤 胺唉任隘正非凹在岸09瓣年全球市場工作壩會議上的講話熬 礙華為的核心價(jià)值佰觀中，很重要的拌一條是開放與進(jìn)版取，這條內(nèi)容在白EMT捌討論中，有較長藹時(shí)間的爭議。華耙為是一個(gè)有較強(qiáng)柏創(chuàng)新能力的公司

57、敗，開放難道有這板么重要嗎？其實(shí)背我們由于成功，扳我們現(xiàn)在越來越傲自信、自豪和自胺滿，其實(shí)也在越安來越自閉。我們敖強(qiáng)調(diào)開放，更多胺一些向別人學(xué)習(xí)耙，我們才會有更叭新的目標(biāo)，才會板有真正的自我審熬視，才會有時(shí)代擺的緊迫感。背 昂一、堅(jiān)定不移的扮正確方向來自灰俺度、妥協(xié)與寬容熬。佰 骯我們常常說，一岸個(gè)領(lǐng)導(dǎo)人重要的絆素質(zhì)是方向、節(jié)搬奏。他的水平就澳是合適的灰度。疤 半一個(gè)清晰方向，骯是在混沌中產(chǎn)生哀的，是從灰色中辦脫穎而出，而方版向是隨時(shí)間與空柏間而變的，它常奧常又會變得不清半晰。并不是非白扳即黑，非此即彼傲。翱 鞍合理地掌握合適叭的灰度，是使各板種影響發(fā)展的要礙素，在一段時(shí)間骯的和諧，這種和半諧

58、的過程叫妥協(xié)拜，這種和諧的結(jié)柏果叫灰度。扳 唉妥協(xié)一詞似乎人百人都懂，用不著俺深究，其實(shí)不然佰，妥協(xié)的內(nèi)涵和般底蘊(yùn)比它的字面昂含義豐富得多，埃而懂得它與實(shí)踐班更是完全不同的盎兩回事。我們?nèi)A隘為的干部，太多敗比較年青，血?dú)獍攴絼偅蓜艣_天哀，不大懂得必要芭的妥協(xié)，也會產(chǎn)半生較大的阻力。案我們縱觀中國歷白史上的變法，雖熬然對中國社會進(jìn)矮步產(chǎn)生了不滅的笆影響，但大多沒搬有達(dá)到變革者的奧理想。我認(rèn)為，般面對它們所處的罷時(shí)代環(huán)境，他們半的變革太激進(jìn)，背太僵化，沖破阻邦力的方法太苛刻哎。如果他們用較愛長時(shí)間來實(shí)踐，斑而不是太急迫，案太全面，收效也阿許會好一些。其巴實(shí)就是缺少灰度擺。方向是堅(jiān)定不板移的，但并

59、不是靶一條直線，也許般是不斷左、右搖安擺的曲線，在某挨些時(shí)段中來說，翱還會劃一個(gè)圈，翱但是我們離得遠(yuǎn)矮一些，或粗一些扒看，它的方向仍安是緊緊地指著前邦方。襖 霸我們今天提出了疤以正現(xiàn)金流、正八利潤流、正的人罷力資源效率增長按，以及通過分權(quán)板制衡的方式，將昂權(quán)力通過授權(quán)、哎行權(quán)、監(jiān)管的方熬式，授給直接作昂戰(zhàn)部隊(duì)，也是一懊種變革。在這次鞍變革中，也許與笆廿年來的決策方搬向是有矛盾的，邦也將涉及許多人吧的機(jī)會與前途，霸我想我們相互之佰間都要有理解與艾寬容。壩壩 癌二、寬容是領(lǐng)導(dǎo)岸者的成功之道班 耙為什么要對各級哎主管說寬容。這疤同領(lǐng)導(dǎo)工作的性芭質(zhì)有關(guān)。任何工吧作，無非涉及到隘兩個(gè)方面：一是爸同物打交

60、道，二哎是同人打交道。白不寬容，不影響鞍同物打交道。一愛個(gè)科學(xué)家，性格唉怪癖，但他的工愛作只是一個(gè)人在扒實(shí)驗(yàn)室里同儀器岸打交道，那么，搬不寬容無傷大雅奧。一個(gè)車間里的扒員工，只是同機(jī)扮器打交道，那么半，即使他同所有矮人都合不來，也骯不妨礙他施展技愛藝制造出精美的百產(chǎn)品。但是，任翱何管理者，都必熬須同人打交道。背有人把管理定義敖為矮“奧通過別人做好工氨作的技能礙”霸。一旦同人打交阿道，寬容的重要敖性立即就會顯示芭出來。按 敖人與人的差異是半客觀存在的，所板謂寬容，本質(zhì)就扒是容忍人與人之盎間的差異。不同柏性格、不同特長俺、不同偏好的人拌能否凝聚在組織俺目標(biāo)和愿景的旗埃幟下，靠的就是板管理者的寬容。