邊際流動性視角下的投資時鐘

1、“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳”?；仡櫸覈拇箢愘Y產表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，2008 年后，判斷發(fā)達經濟體有效的美林時鐘嫁接到我國容易形成美林電風扇的高頻度轉換。這或許是由于與發(fā)達經濟體相比，我國貨幣政策框架和金融市場流動性傳導機制存在顯著差異。從擇時角度考慮資產配置，一個重要的觀測指標是邊際流動性的變化方向。2019 年，國務院總理李克強在政府工作報告中雖然未對 M2 設定增長目標，但是首次明確提出“廣義貨幣 M2 和社會融資規(guī)模增速要與國內生產總值名義增速相匹配”。至此，央行的流動性釋放節(jié)奏在邊際上具備了更為明確的導向。這里，我們嘗試將我國流動性調節(jié)政策節(jié)奏納入投資時鐘，初步探究具備我國特色的配置

2、思路。有效性回顧：美林時鐘在我國的應用投資時鐘根據(jù)經濟周期特征，區(qū)分并輪動地配置相關收益資產，形成大類資產輪動配置方案以獲得超額收益。這里，我們簡要闡述通過美林時鐘構建和識別我國經濟周期的方法，并檢驗歷史上股票、債券、商品、現(xiàn)金這四類資產的表現(xiàn)是否與理論相符。美林時鐘理論依據(jù)DDM 分子與分母端的角力美林時鐘是一種基于短期經濟波動規(guī)律的投資理論。美林證券觀察了美國多輪經濟周期下宏觀經濟和資產價格關系，總結為經濟增長和通脹這兩個指標。我們認為，美林時鐘實質上是各類資產在 DDM 模型上分子與分母端的角力。對于分子端的盈利來說，該理論認為長期平均經濟增長將趨于其潛在產出水平，但短期則會受供需、政策

3、和預期影響，疊加分母端貼現(xiàn)率變動的影響，形成跨資產的價格波動特征。根據(jù)美林證券的劃分，經濟周期可分為復蘇、過熱、滯脹和衰退四個階段。理論上，四個階段應順序輪動，投資者可相應地超配股票、商品、現(xiàn)金和債券。美林時鐘的計算和優(yōu)化優(yōu)化經濟增長指標發(fā)達經濟體一般直接使用產出缺口數(shù)據(jù)衡量經濟增長。但這樣做有三個明顯的缺點：a)產出缺口是季度數(shù)據(jù)且披露時間相對于月度的通脹數(shù)據(jù)更為滯后。b)產出缺口的計算需要經過濾波處理提取 GDP 的趨勢項，會加劇產出缺口數(shù)據(jù)的滯后。c)GDP 數(shù)據(jù)在 1、4、7、10 月更新，從實際操作的角度來講，在沒有數(shù)據(jù)更新的月份里，投資者必須依賴其他基本 面數(shù)據(jù)判斷經濟周期。因此，

4、我們從兩個方面優(yōu)化經濟增長指標的計算：把季度GDP 數(shù)據(jù)進行月度化處理。具體方法為：在沒有GDP 更新的月份里，令 GDP 等于前值。綜合產出缺口和名義GDP 同比數(shù)據(jù)衡量經濟增長。一般來說，產出缺口或者 GDP 同比均可作為經濟增長的衡量指標。回測發(fā)現(xiàn)， GDP 同比的拐點略微領先產出缺口，因此使用不同的經濟增長指標得出的結論會有差異。我們做如下處理：首先，考慮到時間序列存在非趨勢性的噪聲，先通過濾波處理過濾掉產出缺口和 GDP同比序列的噪聲，保留趨勢項。其次，計算產出缺口和 GDP 同比的趨勢項的平均值，使得兩組時間序列的局部極值均得到保留。圖 1：經濟增長指標保留了產出缺口和GDP 同比

5、趨勢項的局部極值24%18%12%6%0%-6%-12%經濟增長指標GDP同比產出缺口資料來源：Wind，國泰君安證券研究具體計算步驟如下：把季度 GDP 數(shù)據(jù)進行月度化處理；通過 X-12&ARIMA 模型，對 GDP 當季值季調，得到實際 GDP；對實際 GDP 數(shù)據(jù)進行 HP 濾波，提取趨勢值，得到產出趨勢；計算產出缺口：產出缺口 =實際 產出趨勢實際通過簡單濾波，提取產出缺口和 GDP 同比的趨勢項，對趨勢項做線性疊加：經濟增長 = 產出缺口趨勢項+ 同比趨勢項優(yōu)化通脹指標美國市場通常直接使用 CPI 作為通脹的測度指標。但是，通脹指標的選擇需要結合國情，對于外貿依存度較高的國家來講，

6、外需拉動的 PPI 價格也是重要的通脹組成部分。因此，我們從以下兩個方面優(yōu)化經濟增長指標的計算：選取PPI 與CPI 的綜合指標作為通脹的判斷依據(jù)。我國作為制造業(yè)大國，生產和出口也是拉動經濟的重要變量，需要考慮生產端價格。將 2013 年 1 月后的 CPI 替換為核心 CPI。在我國，CPI 中的食 品和能源分項受季節(jié)影響較大，且該分項對金融市場的影響不大。所以核心 CPI 能更好地反映物價的長期趨勢。具體計算步驟如下：考慮到數(shù)據(jù)的披露滯后于真實截點，我們假設經濟數(shù)據(jù)均在次月的月底披露，即將所有數(shù)據(jù)滯后一個月將 2013 年 1 月后的 CPI 替換為核心 CPI，得到調整后的 CPI考慮到

7、 PPI 的波動率較大，我們計算波動率倒數(shù)加權后的 CPI 和 PPI 之和作為通脹指標：通脹指標 = 11 ( 1+ 1 ) ( 1+ 1 )階段開始階段結束股票債券商品現(xiàn)金2005-32005-5-53.72%14.59%13.29%1.69%2005-112006-5113.14%2.53%47.61%1.70%2009-72009-7624.52%-7.94%63.70%1.71%2011-82011-9-56.47%5.38%-54.79%3.05%2017-52017-738.93%4.05%30.91%1.09%2017-112018-7-15.83%6.61%7.43%1.09

8、%2019-22019-2413.62%0.77%20.05%1.10%2020-62020-1058.36%-2.29%4.15%1.09%資料來源：Wind，國泰君安證券研究注：加粗數(shù)字為符合理論最佳資產的年化收益率。美林時鐘在過熱期的正確率為 44.4 。9品收益最高，3 個階段的股票收益最高，1月階段的現(xiàn)金收益最高。圖 3：美林時鐘在過熱期的配置正確率為個過熱期中，有 4 個階段的商個階段的債券收益最高，1 個44.4階段開始階段結束股票債券商品現(xiàn)金2006-62006-628.14%-7.57%-55.76%1.71%021 年 6 月。之后的免責條款部分6 of 281 回測期為

9、2004 年 9 月至 2最后，對通脹指標做簡單濾波，剔除短期波動的干擾美林時鐘的有效性回顧投資時鐘的有效性體現(xiàn)在兩個方面：周期劃分的準確率和每個周期內資產表現(xiàn)的預測準確率。我們將從這兩個角度，綜合判斷投資時鐘的有效性1。美林時鐘的周期劃分回測期間，美林時鐘的總體正確率為 42.9 。其中，美林時鐘在復蘇期的正確率為 62.5。8 個復蘇期中，有 5 個階段的股票收益最高，2 個階段的債券收益最高，1 個階段的商品收益最高。圖 2：美林時鐘在復蘇期的配置正確率為 62.52006-122008-2120.38%0.90%15.40%2.43%2009-82010-5-29.79%4.35%8.

10、33%1.69%2010-112011-7-15.65%-0.37%7.47%2.56%2013-12013-3-4.39%5.79%-22.78%2.63%2013-92013-122.09%-5.08%-9.94%2.58%2016-72017-410.82%-0.63%24.66%1.09%2017-82017-1031.62%0.37%-13.85%1.09%2020-112021-617.22%4.20%54.37%1.09%資料來源：Wind，國泰君安證券研究注：加粗數(shù)字為符合理論最佳資產的年化收益率。美林時鐘在滯脹期的正確率為 22 。9 個滯脹期中，僅有 2 個階段的現(xiàn)金收益率

11、高于風險資產收益率，6 個階段的股票收益最高，1 個階段的商品收益最高。圖 4：美林時鐘在滯脹期的配置正確率為 22階段開始階段結束股票債券商品現(xiàn)金2004-92004-980.67%-1.36%24.28%1.71%2006-72006-1162.71%5.10%-9.33%1.75%2008-32008-5-63.97%3.48%-24.68%3.29%2010-62010-1059.77%0.31%37.18%1.73%2012-112012-1296.24%3.35%24.81%2.60%2013-82013-890.39%-8.13%77.26%2.60%2014-12014-1-4

12、9.12%12.26%-40.93%2.60%2014-52014-739.99%8.39%-8.53%2.57%2016-12016-6-28.28%3.13%54.58%1.09%資料來源：Wind，國泰君安證券研究注：加粗數(shù)字為符合理論最佳資產的年化收益率。美林時鐘在衰退期的正確率為 66.7 。9 個衰退期中，有 6 個階段的債券收益率最高，其余 3 個階段的最高收益資產分別為：商品、現(xiàn)金和股票。圖 5：美林時鐘在衰退期的配置正確率為 66.7階段開始階段結束股票債券商品現(xiàn)金2004-102005-2-14.09%6.28%9.54%1.68%2005-62005-105.72%9.3

13、9%8.79%1.69%2008-62009-6-11.29%7.63%-15.43%2.29%2011-102012-10-11.57%6.29%-2.27%2.88%2013-42013-7-31.88%1.80%-21.32%2.58%2014-22014-4-7.80%10.48%-12.34%2.63%2014-82015-1237.96%8.88%-15.32%1.88%2018-82019-1-16.90%7.79%0.98%1.08%2019-32020-54.22%5.35%-2.06%1.08%資料來源：Wind，國泰君安證券研究注：加粗數(shù)字為符合理論最佳資產的年化收益率。

14、美林時鐘下，我國經濟周期順時針輪動情景較少回測期內，我國通過美林時鐘劃分的經濟周期做順時針輪動的情景較少。我們發(fā)現(xiàn)，2010 年前美林時鐘基本按照順時針輪動，但 2010 年后則幾乎沒有輪動規(guī)律。一個可能的原因是，增長和通脹指標的相關性發(fā)生了改變?；販y窗口內，增長和通脹指標的相關系數(shù)為 65，但 2010 年前的相關性高達 90。相關系數(shù)的下降可能導致周期輪動規(guī)律的弱化。圖 6：美林時鐘視角下的經濟周期圖 7：美林時鐘視角下的周期輪動不規(guī)律12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%復蘇過熱滯脹衰退增長指標通脹指標4035302520151050-5復蘇過熱滯脹衰退周期輪動線順時針參考線

15、數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究注：周期輪動線初始值為 0，按照順時針（復蘇、過熱、滯脹、衰退的順序）輪動至下個階段則+1，否則-1。若始終順時針輪動，周期輪動線應與順時針參考線重疊。美林時鐘的回測表現(xiàn)尚可為保持凈值曲線的可比性，回測計算方法統(tǒng)一為：按照投資時鐘的劃分，在每個月的最后一天進行月度調倉。2定義投資時鐘的超額收益為投資時鐘的組合收益與基準組合收益的差值。我們選擇均衡配置作為基準，即恒定配置 25股票、25債券、25商品和 25現(xiàn)金?；販y期間，基準組合取得了 5.97的年化收益?；販y表現(xiàn)：復蘇和衰退階段內，表現(xiàn)最好的資產與理論相符。即復蘇期股票

16、最佳，衰退期債券最佳。過熱期和滯脹期的理論最佳資產分別為商品和現(xiàn)金，而實際回報最高的資產分別為股票和商品。2 經濟數(shù)據(jù)一般在月中后披露，月末換倉的假設具有可操作性。雖然全倉單一的資產大類無法分散風險，發(fā)生錯配時，可能導致較高的回撤幅度。但本篇旨在驗證投資時鐘的有效性，因此全倉單一資產有利于我們準確地識別失效區(qū)間。圖 8：各階段內大類資產的年化收益率階段股票債券商品現(xiàn)金指標選取滬深 300 指數(shù)中債綜合財富指數(shù)南華綜合指數(shù)3 個月定期存款利率復蘇24.0%4.0%13.2%1.4%過熱17.7%1.1%11.6%1.9%滯脹10.4%3.3%13.1%2.0%衰退-0.5%7.2%-7.3%2.

17、0%資料來源：Wind，國泰君安證券研究注：加粗數(shù)字為符合理論最佳資產的年化收益率。斜體為理論上最佳的大類資產的年化收益率。組合表現(xiàn)略好于基準。美林時鐘的配置組合實現(xiàn)了4.31的超額年化收益，夏普比率提升至 0.64，且最大回撤下降。相較于基準組合，美林時鐘在中國市場是相對有效的。圖 9：美林時鐘配置組合實現(xiàn)了 5.06的年化超額收益資產 2004.92021.6年化收益 年化波動率 夏普比率最大回撤 回撤時間/月超額收益 現(xiàn)金100136.621.87%0.2%-股票100494.789.96%28.9%0.2870.8%12-債券100201.474.25%2.2%1.063.2%7-商品

18、100194.704.04%15.7%0.1449.7%58-基準 100256.255.97%9.3%0.4428.5%12-美林 100518.8710.28%13.2%0.6419.8%104.31%資料來源：Wind，國泰君安證券研究美林時鐘配置組合的失效區(qū)間較長從各階段的超額收益角度看，35 個階段中有16 個階段的超額收益為負，即美林時鐘有 46的概率失效。具體看來，美林時鐘的失效主要表現(xiàn)在沒有抓住 2006-07 年和2015 年兩次最大的權益市場行情：2005-06 年間，人民幣匯率制度改革的落地帶動人民幣升值，經濟向好，外資進入我國資本市場，流動性優(yōu)化，刺激人民幣資產價格進一

19、步走高。另一方面，為了配合人民幣匯率改革，2005 年至 06 年中貨幣政策均較寬松，M2 同比在 18左右，市場流動性寬裕。在 GDP 增速較高且流動性寬松的背景下，股票在 2006-07年間走牛，而美林時鐘超配商品。2014 年中至 2015 年終的股票牛市主要受資金杠桿的推動，實體經濟走弱導致資金在金融體系內空轉，A 股單日成交量創(chuàng)下當時新高。牛市持續(xù)至 2015 年 6 月，后隨證監(jiān)會清理場外配資行業(yè)告一段落。圖 10：美林時鐘配置組合的凈值曲線和失效區(qū)間6543210復蘇過熱滯脹衰退美林時鐘配置組合股票債券商品現(xiàn)金資料來源：Wind，國泰君安證券研究改良思路：考慮邊際流動性變化美林時

20、鐘在我國相對失效的一個主要原因是中美貨幣政策的思路存在差異。美林時鐘有效的一個前提是，貨幣政策的目標是充分就業(yè)和穩(wěn)定物價。也就是說，產出缺口和通脹數(shù)據(jù)是基準利率調整的目標。對于我國而言，從中低收入向中高收入經濟體發(fā)展的過程中，貨幣政策目標約束維度更強。除就業(yè)和物價，我國貨幣政策還需兼顧金融穩(wěn)定、防范風險等目標。因此，基本面與貨幣政策會出現(xiàn)短期背離，資產價格同時受到基本面和貨幣政策（預期）的影響，具體表現(xiàn)為邊際流動性變化。我們基于美林時鐘框架，納入我國貨幣政策目標的數(shù)量型指標。在我國貨幣政策的中介目標中，主要的數(shù)量型指標包括社會融資規(guī)模和廣義貨幣 M2 等。我們將分兩個步驟對投資時鐘進行改良：將

21、經濟增長維度替換為信貸維度社會融資規(guī)模同比，來刻畫信貸波動。信貸周期是實體經濟的融資規(guī)模擴張與收縮導致的周期性波動。信貸擴張體現(xiàn)為實體經濟從金融部門融資的規(guī)模增加，進而促進投資和消費需求回升，拉動經濟增長。相反，隨著融資成本的上升，融資需求回落，信貸緊縮，經濟下行。因此，信貸周期略微領先經濟周期。構建并加入邊際流動性指標，從流動性的角度量化貨幣政策的松緊度。2019 年我國貨幣政策執(zhí)行報告中明確指出，穩(wěn)健的貨幣政策應“保持 M2 和社會融資規(guī)模增速與名義 GDP 增速基本匹配并略高，以適度的貨幣增長支持經濟高質量發(fā)展”。至此，央行的流動性釋放節(jié)奏有了更為明確的導向。以此為據(jù)，我們構建邊際流動性

22、指標。改良投資時鐘：將我國金融市場特點納入考慮步驟一：替換經濟增長指標為信貸指標社融數(shù)據(jù)開始于 2002 年，期間統(tǒng)計口徑經過三次修改，2017 年 1 月起統(tǒng)一發(fā)布新口徑下的社融。因此，我們需要統(tǒng)一社融口徑。社融同比是月度數(shù)據(jù)，替換后指標更加具備領先性。具體計算步驟為：考慮到數(shù)據(jù)的披露滯后于真實截點，我們假設經濟數(shù)據(jù)均在次月的月底披露，即將所有數(shù)據(jù)滯后一個月；統(tǒng)一使用社融口徑為：在舊口徑社融基礎上，減去存款類金融機構資產支持證券（ABS）和貸款核銷，并加上政府債券；社融指標 = 舊口徑社融存量 貸款核銷 + 政府債券計算社融同比，并通過簡單濾波剔除短期波動。信貸周期基本和經濟周期同向輪動?；?/p>

23、測發(fā)現(xiàn)，社融同比領先 GDP 同比觸頂。圖 11：社融同比的拐點領先GDP 同比圖 12：調整社融口徑社融同比GDP同比萬億人民幣30%32%25%24%20%16%15%8%10%5%0%0%-8%3002802602402202001801601401201002015201620172018201920202021社融總量社融總量（調整后）數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究基于信貸周期的投資時鐘的有效性回顧2012 年后，信貸周期較少按照順時針輪動信貸周期和經濟周期同向輪動，因此可以把信貸周期劃分為復蘇、過熱、滯脹和衰退四個階段：復蘇期：信貸擴張，實

24、體經濟的融資規(guī)模增加，促進投資和消費需求回升，拉動經濟增長，股票表現(xiàn)最佳；過熱期：融資需求仍然旺盛，信貸持續(xù)擴張，在需求拉動下，通脹開始走高，商品最佳；滯脹期：隨著融資成本的上升，融資需求回落，經濟開始下行。由于通脹壓力較大，貨幣政策難以放寬，風險資產收益走低。投資者傾向于持有現(xiàn)金等待投資機會；衰退期：經濟和通脹均下行，貨幣政策開始放松，短端利率下降，債券價格走高。從回測結果來看，2012 年前，信貸周期基本按照順時針輪動。2012 年后，輪動有效性有所下降。社融同比和通脹指數(shù)負相關，2012 年前兩者的相關系數(shù)為-32，而 2012 年后顯著下降。圖 13：社融同比視角下的信貸周期圖 14：

25、2012 年后信貸周期較少按照順時針輪動10%8%6%4%2%0%25%-4%5-6%30%0-2%5%35302520151010%15%20%復蘇過熱滯脹衰退通脹指標社融同比（右軸）復蘇過熱滯脹衰退周期輪動線順時針參考線數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究注：周期輪動線初始值為 0，按照順時針（復蘇、過熱、滯脹、衰退的順序）輪動至下個階段則+1，否則-1。若始終順時針輪動，周期輪動線應與順時針參考線重疊。信貸周期在我國市場的有效性有所提高同樣地，我們從兩個角度，綜合判斷投資時鐘的有效性，即周期劃分準確率和對周期內資產價格走勢的預測準確率。從周期劃分的準確

26、率來看，復蘇期和衰退期內，表現(xiàn)最好的資產與理論相符。即復蘇期股票最佳、衰退期債券最佳。但過熱期和滯脹期內，實際回報最高的大類資產分別為股票和商品，理論上過熱期商品最佳，滯脹期現(xiàn)金最佳。這些結論與美林時鐘的回測結果一致。圖 15：各階段內大類資產的年化收益率階段股票債券商品現(xiàn)金指標選取滬深 300 指數(shù)中債綜合財富指數(shù)南華綜合指數(shù)3 個月定期存款利率復蘇16.0%5.8%0.7%1.7%過熱53.1%2.1%12.5%1.9%滯脹-4.3%1.5%11.7%2.0%衰退-3.9%6.8%-4.7%2.0%資料來源：Wind，國泰君安證券研究注：加粗數(shù)字為符合理論最佳資產的年化收益率。從對周期內資

27、產價格走勢的預測準確率來看，基于信貸周期的 配置組合實現(xiàn)了 3.02的年化超額收益，但夏普比率降低至 0.41，最大回撤達 40.9。相較于基準組合，基于信貸周期的投資時鐘在中國市場是相對有效的，但有效性不如美林時鐘。圖 16：不同配置組合的歷史表現(xiàn)配置組合2004.92021.6年化收益年化波動率夏普比率最大回撤回撤時間/月超額收益基準100256.255.97%9.3%0.4428.5%12-美林100518.8710.28%13.2%0.6419.8%104.31%信貸100425.388.98%17.3%0.4140.9%293.02%資料來源：Wind，國泰君安證券研究分析信貸周期配

28、置建議的不足之處經統(tǒng)計，基于信貸周期的配置組合的失效多發(fā)生在復蘇階段，主要失效原因為無法準確抓住流動性拐點，導致對周期的劃分存在誤判。兩個主要失效區(qū)間內，投資時鐘均錯配股票：2008 年次貸危機爆發(fā)，引發(fā)流動性危機，全球股市普遍受挫。年底隨著我國政府 4 萬億投資計劃的公布，流動性危機得以緩解，股票價格回升；2014-15 年的股票牛市是在實體經濟走弱的背景下，流動性充裕，資金杠桿高企的推高了資產價格。后隨“去杠桿”泡沫破裂?？傮w看來，基于信貸周期的配置組合是相對有效的。雖然存在失效區(qū)間，但失效的主要原因比較一致，主要因為沒有抓住流動性拐點。因此，通過加入流動性視角，能優(yōu)化該策略的有效性。圖

29、17：基于信貸周期的配置組合的凈值曲線6543210復蘇過熱滯脹衰退信貸周期配置組合股票債券商品現(xiàn)金資料來源：Wind，國泰君安證券研究步驟二：增加邊際流動性維度構建邊際流動性指標資產價格短期內受到流動性和流動性預期的影響，對邊際流動性方向的判斷能提高配置效率。2019 年，國務院總理李克強在政府工作報告中雖然未對 M2 設定增長目標，但是首次明確提出“廣義貨幣 M2 和社會融資規(guī)模增速要與國內生產總值名義增速相匹配”。至此，央行的流動性釋放節(jié)奏有了更為明確的導向。我們以此為據(jù)，構建邊際流動性指標。具體方法為：考慮到數(shù)據(jù)的披露滯后，我們假設經濟數(shù)據(jù)均在次月的月底披露，即將所有數(shù)據(jù)滯后一個月；對

30、統(tǒng)一口徑后的社融同比、M2 同比和月度化處理后的 GDP 同比進行簡單濾波，保留趨勢項；計算邊際流動性指標：(社融同比 + 2 同比)邊際流動性指標 =2 同比如何理解邊際流動性？首先，邊際流動性指標可以用于預判貨幣政策的松緊度。經濟正常運行時，貨幣政策穩(wěn)健中性，邊際流動性指標應等于或略大于 0。因此，當邊際流動性指標偏離 0 過多時，政策轉向的可能性增加。其次，在劃分信貸周期時，我們需要將流動性指標進行拆分。邊際流動性由金融變量的增速和經濟變量的增速共同決定，所以，我們可以將邊際流動性的變動劃分為：a.基本面驅動：金融變量的變化幅度GDP 的變化幅度。每個周期內，可以按照驅動因素分為周期的前

31、期和后期。納入邊際流動性指標后的投資時鐘通過社融同比、通脹指標和邊際流動性這三個驅動因素，可以把信貸周期劃分為 8 個階段。復蘇前期：信貸擴張，通脹下降，流動性驅動價格。在寬松的貨幣政策拉動下，實體經濟的融資需求開始回升,經濟開始復蘇，股票較好，債券次之。復蘇后期：信貸擴張，通脹下降，基本面驅動價格。企業(yè)盈利優(yōu)化，經濟增速超過金融指標增速，基本面帶動風險資產價格回升，股票最佳。過熱前期：信貸擴張，通脹上升，基本面驅動價格。在融資需求的支撐下，經濟增速仍較高，股票仍較好，商品次之。過熱后期：信貸擴張，通脹上升，流動性驅動價格。經濟增速放緩，央行開始釋放流動性，促進經濟回升，商品最佳，股票次之。滯

32、脹前期：信貸收縮，通脹上升，基本面驅動價格。通脹快速上行，商品價格上行，商品最佳。滯脹后期：信貸收縮，通脹上升，流動性驅動價格。通脹壓力高企，貨幣政策開始收緊，流動性收緊，風險資產收益承壓，投資者傾向于持有現(xiàn)金等待投資機會。衰退前期：信貸收縮，通脹下降，基本面驅動資產價格。政策尚未發(fā)力，疊加經濟增速下降，避險資產收益走高，債券最佳。衰退后期：信貸收縮，通脹下降，流動性驅動價格。貨幣政策開始放松，短端利率下降較快，債券最佳復蘇后期過熱前期基本面基本面復蘇前期流動性股票股票過熱后期流動性債券 復蘇 過熱 商品債券 衰退 滯脹 商品流動性基本面衰退后期債券現(xiàn)金滯脹前期基本面流動性衰退前期滯脹后期圖

33、18：改良后的投資時鐘：大類資產配置建議資料來源：Wind，國泰君安證券研究改良投資時鐘的有效性2019 年后，投資時鐘的配置組合相對有效因為邊際流動性指標的理論依據(jù)是 2019 年提出的，我們首先使用 2019年 1 月至 2021 年 6 月的數(shù)據(jù)進行回測。從周期劃分的準確率來看，投資時鐘把2019 年至今劃分為12個階段，有 50的階段超配實際收益最高的資產，83的概率超配實際收益前兩名的資產。圖 19：2019 年以來，投資時鐘 2.0 的總體正確率為 50階段階段開始階段結束股票債券商品現(xiàn)金衰退后期2019-12019-1109.18%10.75%120.65%1.10%復蘇后期20

34、19-22019-2413.62%0.77%20.05%1.10%復蘇前期2019-32019-5-4.20%1.62%4.82%1.09%復蘇后期2019-62019-687.85%6.54%29.00%1.10%衰退前期2019-72019-9-1.13%5.58%-3.94%1.08%衰退后期2019-102019-112.21%3.79%1.20%1.08%復蘇后期2019-122020-51.99%7.53%-9.65%1.09%復蘇前期2020-62020-6142.98%-7.89%17.89%1.10%復蘇后期 2020-72020-1042.53%-0.86%1.02%1.0

35、8%過熱前期2020-112020-1193.22%2.09%159.39%1.10%滯脹前期2020-122021-515.44%5.43%48.23%1.09%滯脹后期2021-62021-6-21.57%-0.78%19.11%1.10%資料來源：Wind，國泰君安證券研究注：加粗數(shù)字為符合理論最佳資產的年化收益率。斜體為理論上最佳的大類資產的年化收益率。從周期內資產表現(xiàn)效果看，2019 年后，投資時鐘的配置組合實現(xiàn)了 15.65的年化超額收益，夏普比率提高至 1.47。但整體表現(xiàn)不如美林時鐘組合，美林時鐘組合實現(xiàn)了 20.75的年化超額收益，夏普比率高達 1.93。因此，2019 年后

36、，投資時鐘相對基準組合更有效，但表現(xiàn)不如美林時鐘組合。圖 20：2019 年后不同配置組合的歷史表現(xiàn)配置組合2019.12021.6年化年化收益波動率夏普比率最大回撤回撤時間/月超額收益基準100131.0011.40%7.0%1.366.1%3-美林100200.7832.16%15.7%1.934.8%120.75%改良投資時鐘100181.9427.05%17.1%1.4710.0%315.65%資料來源：Wind，國泰君安證券研究投資時鐘沒有明顯的失效區(qū)間。從各階段的超額收益角度看，12個階段中有 11 個實現(xiàn)了超額收益。值得注意的是，2019 年后，美林時鐘的有效性顯著提升。一個可能

37、的原因是，2019 年后，經濟增長指標和通脹指標的相關率提升到 75.4，高于 2004 年 9 月至 2021 年 6 月期間 65的相關性。另一方面，2019 年后，美林時鐘劃分得到 5 個階段，而投資時鐘劃分得到 12 個階段，所以投資時鐘的換倉頻率更高，最大回撤也較大。圖 21：2019 年以來三類方法的凈值曲線比較2.221.81.61.41.21投資時鐘2.0配置組合美林時鐘配置組合基準組合資料來源：Wind，國泰君安證券研究2004 年 9 月后，改良投資時鐘的配置組合仍然有效我們拉長回測期間，探究納入邊際流動性的投資時鐘是否也適用于 2019年前的我國市場3。圖 22：2004

38、 年 9 月后投資時鐘 2.0 視角下的信貸周期28%24%20%16%12%8%4%0%-4%-8%流基本格價驅動面格價驅動動性復蘇過熱滯脹衰退社融同比通脹指標資料來源：Wind，國泰君安證券研究注：虛線以上為流動性驅動資產價格的階段，虛線以下為基本面驅動資產價格的階段。從周期劃分的準確率來看，除復蘇前期和滯脹后期外，收益最高的資產均符合理論。復蘇前期的實際最優(yōu)資產為股票，滯脹后期的實際最優(yōu)資產為商品，兩者均是理論上收益次優(yōu)的資產。因此，投資時鐘在 2019 年前的周期劃分較準確。3 回測期間為 2004 年 9 月至 2021 年 6 月。圖 23：各階段內大類資產的年化收益率階段股票債券

39、商品現(xiàn)金指標選取滬深 300 指數(shù)中債綜合財富指數(shù)南華綜合指數(shù)3 個月定期存款利率復蘇前期21.6%3.4%8.6%1.7%復蘇后期10.1%8.5%-7.5%1.7%過熱前期127.4%0.0%7.2%1.9%過熱后期-1.6%4.5%18.8%1.9%滯脹前期-19.1%2.9%24.9%2.2%滯脹后期3.4%0.9%6.2%1.9%衰退前期-24.1%4.9%-0.9%2.2%衰退后期4.1%7.4%-6.0%1.9%資料來源：Wind，國泰君安證券研究注：加粗數(shù)字為符合理論最佳資產的年化收益率。從對周期內資產價格走勢的預測準確率來看，加入邊際流動性指標后，基于信貸周期的配置組合實現(xiàn)了

40、 10.17的年化超額收益，夏普比率上升至 0.77，但最大回撤上升至 45。由此可見，投資時鐘在 2019 年前的有效性仍較高。圖 24：不同配置組合的歷史表現(xiàn)配置組合2004.92021.6年化收益年化波動率夏普比率最大回撤回撤時間/月超額收益基準100256.255.97%9.3%0.4428.5%12-美林100518.8710.28%13.2%0.6419.8%104.31%信貸100425.388.98%17.3%0.4140.9%293.02%改良投資時鐘1001239.8416.13%18.4%0.7745.0%810.17%資料來源：Wind，國泰君安證券研究一個主要的失效區(qū)

41、間：2008 年 8-11 月投資時鐘 2.0 超配股票，導致 45的最大回撤。錯配股票的主要原因為，2008 年 8 月貨幣政策放松，社融回升，流動性主動擴張，理論上股票表現(xiàn)最佳；但在次貸危機影響下，經濟增速快速下降，邊際流動性指標的上升主要來自 GDP 增速的下降而非政策的帶動，因此流動性是被動擴張。圖 25：不同配置組合的凈值曲線比較121086420投資時鐘2.0配置組合美林時鐘配置組合基準組合資料來源：Wind，國泰君安證券研究改良投資時鐘：細分市場的周期特征改良投資時鐘劃分的周期方法也可以應用到股票、債券和商品等細分市場上。A 股的板塊輪動：周期 VS 防御，價值 VS 成長我們采

42、用周期/防御和價值/成長的板塊分類，進一步統(tǒng)計股票的板塊輪動是否也具有周期特征。由于中證計算的周期指數(shù)開始時間較晚，我們使用自算的周期板塊指數(shù)。具體方法是選取申萬一級行業(yè)中的周期性行業(yè)，并按 2019 年的平均行業(yè)市值進行加權計算年化回報，基期為 2014年 6 月。防御板塊選擇中證主要消費指數(shù)，價值和成長板塊分別選擇中證 800 價值、成長指數(shù)。圖 26：A 股的板塊劃分板塊劃分指數(shù)選取周期從申萬一級行業(yè)中選取采掘, 化工, 鋼鐵, 有色金屬, 建筑材料, 建筑裝飾,機械設備, 汽車, 交通運輸行業(yè)指數(shù)，并按照 2019 年的平均行業(yè)市值加權防御中證主要消費指數(shù)價值中證 800 價值指數(shù)成長

43、中證 800 成長指數(shù)資料來源：Wind，國泰君安證券研究從歷史表現(xiàn)來看，防御和成長板塊的收益和夏普比率均較高。年化收益率排序同樣為：防御成長價值周期。夏普比率排序為：防御成長價值周期。圖 27：A 股各板塊的歷史表現(xiàn)資產2004 年 9 月2021 年 6 月年化收益年化波動率夏普比率最大回撤周期100436.579.1%31.3%0.2371.7%防御1001223.8516.0%27.8%0.5161.8%價值100611.7411.4%29.3%0.3268.0%成長100718.6712.4%29.2%0.3672.7%資料來源：Wind，國泰君安證券研究2019 年后，A 股細分市

44、場的配置組合利用 2019 年 1 月后的數(shù)據(jù)進行回測，超配股票的 2 個階段內（復蘇后期和過熱前期），滬深 300 指數(shù)和最優(yōu)板塊的年化回報均顯著高于其他階段。A 股的板塊輪動規(guī)律如下：復蘇期：復蘇前期：防御和成長板塊領漲。復蘇后期：超配股票，防御和成長板塊領漲。過熱期：過熱前期：超配股票，周期和價值板塊領漲。過熱后期：無數(shù)據(jù)。滯脹期：滯脹前期：防御和成長板塊領漲。滯脹后期：周期板塊最好。衰退期：衰退前期：防御和成長板塊領漲。衰退后期：防御和成長板塊領漲。圖 28：A 股各板塊的年化收益率階段超配滬深 300周期防御價值成長復蘇前期債券20.9%2.2%55.8%1.8%37.8%復蘇后期股

45、票37.6%34.3%51.0%17.7%49.5%過熱前期股票93.2%182.8%4.5%212.0%49.5%過熱后期商品-滯脹前期商品15.5%19.0%28.1%3.9%23.9%滯脹后期現(xiàn)金-21.6%11.5%-35.1%-34.0%-25.5%衰退前期債券-1.2%-18.6%3.9%-15.3%12.8%衰退后期債券29.8%-4.5%8.6%33.4%38.4%資料來源：Wind，國泰君安證券研究注：加粗數(shù)字為超配股票的階段內，收益最高的板塊的年化收益率。斜體部分為超配其他資產的階段內，收益最高板塊的年化收益率。2004 年 9 月后，A 股細分市場的配置組合拉長回測區(qū)間后

46、，我們發(fā)現(xiàn)部分階段的板塊表現(xiàn)有所變化：過熱期：過熱前期：超配股票，周期和價值板塊領漲。過熱后期：防御和價值板塊領漲。滯脹后期：防御和價值板塊最好。衰退前期：防御和價值板塊領漲。圖 29：A 股各板塊的年化收益率階段超配滬深 300周期防御價值成長復蘇前期債券21.6%21.4%24.2%21.4%32.5%復蘇后期股票10.1%6.0%20.6%3.5%15.3%過熱前期股票127.4%126.9%115.7%143.6%134.1%過熱后期商品-1.6%-1.1%3.0%3.9%0.3%滯脹前期商品-19.1%-9.4%7.6%-19.4%-18.2%滯脹后期現(xiàn)金3.4%7.0%11.1%4

47、.1%2.2%衰退前期債券4.1%-3.3%1.6%6.3%0.5%衰退后期債券-24.1%-27.9%-15.7%-18.6%-16.0%資料來源：Wind，國泰君安證券研究注：加粗數(shù)字為超配股票的階段內，收益最高的板塊的年化收益率。加黑部分為超配其他資產的階段內，收益最高的板塊的年化收益率。債券：不同久期債券和期限利差在債券的細分市場上，我們主要探究不同久期債券的收益率輪動規(guī)律。并以期限利差為依據(jù)，判斷收益率曲線形態(tài)是否具有周期特征。選取中債中短期債券財富指數(shù)和中債長期債券財富指數(shù)分別代表中短期和長期債券的收益率。另外計算 10 年期和 1 年期國債到期收益之差代表期限利差，期限利差收窄意

48、味著收益率曲線平坦化。從歷史表現(xiàn)來看，長期債券的收益較高，為 5.2；但夏普比率低于中短期債券。圖 30：不同久期債券的歷史表現(xiàn)資產2004 年 9 月2021 年 3 月年化收益年化波動率夏普比率最大回撤中短期100192.544.0%2.3%0.893.6%長期100235.825.2%6.6%0.5113.4%資料來源：Wind，國泰君安證券研究2019 年后，債券細分市場的配置組合利用 2019 年 1 月后的數(shù)據(jù)進行回測，不同久期債券的輪動規(guī)律如下：復蘇期：復蘇前期：超配債券，中短期債抗跌。復蘇后期：中短期債仍較好。過熱期：過熱前期：長期債抗跌。過熱后期：無數(shù)據(jù)。滯脹期：滯脹前期：長

49、期債仍較好。滯脹后期：中短期債較好。衰退期：衰退前期：超配債券，長期債較好。衰退后期：超配債券，中短期債較好。收益率曲線形態(tài)均與理論預期存在差異。理論上，在復蘇、過熱、滯脹和衰退期輪動過程中，債券的收益率曲線依次具有陡峭、平坦、平坦和陡峭的形態(tài)。圖 31：不同久期債券的年化收益率和收益率曲線形態(tài)階段超配中債綜合財富指數(shù)中短期長期收益率曲線形態(tài)復蘇前期債券-0.8%-1.1%-6.3%平坦復蘇后期股票4.0%4.1%3.3%不明確過熱前期股票2.1%2.8%4.0%平坦過熱后期商品-平坦滯脹前期商品5.5%5.1%13.5%陡峭滯脹后期現(xiàn)金-0.8%2.4%-7.8%陡峭衰退前期債券5.7%5.

50、0%10.0%不明確衰退后期債券6.1%5.8%4.5%平坦資料來源：Wind，國泰君安證券研究注：高亮部分為超配債券的階段內，收益最高的板塊的年化收益率。加黑部分為超配其他資產的階段內，收益最高的債券種類的年化收益率。2004 年 9 月后，債券細分市場的配置組合拉長回測區(qū)間后，我們發(fā)現(xiàn)復蘇和過熱階段的債券表現(xiàn)規(guī)律有所變化：復蘇期：復蘇前期：超配債券，長期債較好。復蘇后期：長期債仍較好。過熱期：過熱前期：中短期債抗跌。過熱后期：長期債較好。收益率曲線形態(tài)均與理論預期存在差異。理論上，在復蘇、過熱、滯脹和衰退期輪動過程中，債券的收益率曲線依次具有陡峭、平坦、平坦和陡峭的形態(tài)。圖 32：不同久期

51、債券的年化收益率和收益率曲線形態(tài)階段超配中債綜合財富指數(shù)中短期長期收益率曲線形態(tài)復蘇前期債券3.4%3.5%4.9%平坦復蘇后期股票8.5%7.7%15.1%平坦過熱前期股票0.03%-0.01%-7.1%平坦過熱后期商品4.5%4.3%9.4%陡峭滯脹前期商品2.9%2.4%4.60%平坦滯脹后期現(xiàn)金0.9%1.0%-4.4%平坦衰退前期債券7.4%6.9%13.7%陡峭衰退后期債券4.9%4.4%4.2%平坦資料來源：Wind，國泰君安證券研究注：加粗數(shù)字為超配債券的階段內，收益最高的板塊的年化收益率。斜體為超配其他資產的階段內，收益最高的債券種類的年化收益率。商品：工業(yè)品、農產品、金屬、

52、能化、黃金、原油在商品細分市場上，我們選取南華商品的細分指數(shù)、黃金和原油價格，探究大宗商品的輪動規(guī)律。具體選取南華工業(yè)品指數(shù)、農產品指數(shù)、金 屬指數(shù)和能化指數(shù)，以及上海黃金交易所 AU9999、以人民幣計價的 OPEC一攬子原油價格，計算各階段的年化收益率后進行比較。從歷史表現(xiàn)來看，年化收益率排序為：金屬原油工業(yè)品黃金能化農產品。圖 33：商品細分資產的歷史表現(xiàn)資產2004 年 9 月2021 年 3 月年化收益年化波動率夏普比率最大回撤工業(yè)品100305.406.9%20.5%0.2458.4%農產品10094.11-0.4%11.6%-0.1933.6%金屬100569.2510.9%22

53、.0%0.4156.6%能化100145.862.3%23.5%0.0258.9%黃金100150.582.5%39.3%0.0286.3%原油100358.517.9%16.0%0.3842.6%資料來源：Wind，國泰君安證券研究2019 年后，商品細分市場的配置組合利用 2019 年 1 月后的數(shù)據(jù)進行回測，超配商品的階段內，所有商品回報均為正。另一方面，復蘇后期，雖超配股票，但商品細分資產回報均為正，且漲幅較大。大宗商品細分市場的輪動規(guī)律如下：復蘇期：復蘇前期：黃金金屬工業(yè)品原油農產品能化復蘇后期：金屬原油農產品工業(yè)品能化黃金過熱期：過熱前期：黃金工業(yè)品金屬能化農產品原油過熱后期：無數(shù)據(jù)。滯脹期：滯脹前期：黃金金屬工業(yè)品能化農產品原油滯脹后期：黃金能化工業(yè)品金屬原油農產品衰退期：衰退前期：原油金屬工業(yè)品農產品能化黃金衰退后期：黃金農產品金屬工業(yè)品能化原油圖 34：商品細分資產的年化收益率排名階段超配南華綜合工業(yè)品農產品金屬能化黃金原油復蘇前期債券8.0%13.5%3.4%31.7%-1.5%132.8%9.9%復蘇后期股票-1.1%-1.0%5.4%28.2%-18.4%-54.6%27.3%過熱前期股票159.4%255.3%15.8%231.6%221.7%1281.8%-56.5%過熱后期商品滯脹前