從衛(wèi)龍上市看萬(wàn)億級(jí)別休閑零食賽道的投資邏輯

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250022 衛(wèi)龍開(kāi)啟上市進(jìn)程，其業(yè)務(wù)發(fā)展、商業(yè)模式怎樣？ 6 HYPERLINK l _TOC_250021 中國(guó)最大的辣味休閑食品企業(yè)，核心產(chǎn)品辣條貢獻(xiàn)近 27 億元 6 HYPERLINK l _TOC_250020 線下渠道貢獻(xiàn) 90%收入，華東&華北營(yíng)收占比 40.3% 8 HYPERLINK l _TOC_250019 營(yíng)收、凈利潤(rùn) CAGR 為 22.4%和 31.17%，2020 年凈利潤(rùn) 8.19 億元、凈利率近 20%. 9 HYPERLINK l _TOC_250018 衛(wèi)龍 Pre-IPO 獲投 36.5 億元，騰訊、高瓴上市

2、前入股 9 HYPERLINK l _TOC_250017 從產(chǎn)品、品牌和渠道出發(fā)，衛(wèi)龍成為“辣條”龍頭的秘訣何在？ 11下沉低線市場(chǎng)滲透力強(qiáng)大、覆蓋逾 570,000 個(gè)零售終端，2020 年達(dá)到約 90 億的消費(fèi)頻次 11 HYPERLINK l _TOC_250016 線下：下沉市場(chǎng)具備強(qiáng)大管控能力，已覆蓋 57 萬(wàn)個(gè)零售終端加速市場(chǎng)滲透 11 HYPERLINK l _TOC_250015 線上：擴(kuò)展線上及直銷渠道，營(yíng)收占比近 10% 11 HYPERLINK l _TOC_250014 新品崛起、已開(kāi)拓 6 大爆品，打造網(wǎng)紅品質(zhì)、豐富品牌內(nèi)涵 121. 產(chǎn)品組合：新品逐步崛起，爆品開(kāi)

3、拓能力突出（兩個(gè)年收入十億+、4 個(gè)年收入 5億元+） 12 HYPERLINK l _TOC_250013 品牌升級(jí)：打造網(wǎng)紅新品，豐富品牌內(nèi)涵 13消費(fèi)偏好：調(diào)味面制品具備年輕群眾基礎(chǔ)，25 歲及以下是衛(wèi)龍最大的消費(fèi)客群（占比 55%） 13 HYPERLINK l _TOC_250012 生產(chǎn)工藝：為“垃圾食品”正名，全自動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)、保障產(chǎn)品質(zhì)量安全 14 HYPERLINK l _TOC_250011 辣味休閑食品、調(diào)味面制品細(xì)分龍頭，盈利能力突出 15 HYPERLINK l _TOC_250010 萬(wàn)億級(jí)別的休閑食品，辣味食品賽道表現(xiàn)如何？ 17休閑食品：十大領(lǐng)域共計(jì)萬(wàn)億級(jí)別市場(chǎng)

4、，衛(wèi)龍所處三大賽道為千億級(jí)別、滲透率為10.61% . 17辣味食品：行業(yè)增速達(dá)到 10%、在休閑食品占比 20%以上，休閑蔬菜（13.76%）和調(diào)味面制品（9.81%）行業(yè)增速排名前二 18 HYPERLINK l _TOC_250009 渠道分布：低線城市占整體辣味休閑食品市場(chǎng)份額 63.3%，后續(xù)電商渠道成看點(diǎn)、增速將達(dá)到 17% 20 HYPERLINK l _TOC_250008 競(jìng)爭(zhēng)格局：休閑食品 CR15 僅為 22.4%，細(xì)分賽道集中度較高且孕育出龍頭 21 HYPERLINK l _TOC_250007 對(duì)標(biāo) A 股休閑零食公司，衛(wèi)龍規(guī)模體量、盈利能力、成長(zhǎng)性突出？ 22業(yè)務(wù)

5、模式：產(chǎn)品類別多樣、細(xì)分領(lǐng)域存在強(qiáng)勢(shì)品牌，銷售渠道逐漸從多元化走向融合發(fā)展 22 HYPERLINK l _TOC_250006 產(chǎn)品類別：形成了豐富的產(chǎn)品類別，細(xì)分領(lǐng)域存在強(qiáng)勢(shì)品牌 23 HYPERLINK l _TOC_250005 銷售模式：多為經(jīng)銷模式，逐漸從多元化走向融合發(fā)展 23 HYPERLINK l _TOC_250004 規(guī)模體量：三只松鼠、良品鋪?zhàn)訝I(yíng)收領(lǐng)先，細(xì)分板塊同樣可孕育龍頭 24 HYPERLINK l _TOC_250003 盈利能力：行業(yè)毛利率為 30%-40%，細(xì)分行業(yè)龍頭（凈利率 15%以上）盈利強(qiáng)于綜合型（10%以下）、與銷售模式有關(guān) 24 HYPERLIN

6、K l _TOC_250002 成長(zhǎng)性：鹽津鋪?zhàn)印⑿l(wèi)龍、洽洽食品表現(xiàn)突出，辣味、堅(jiān)果賽道增速領(lǐng)先 25 HYPERLINK l _TOC_250001 周轉(zhuǎn)水平：行業(yè)存貨、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 90/10 天，衛(wèi)龍、甘源食品表現(xiàn)突出. 25 HYPERLINK l _TOC_250000 Pre-IPO 對(duì)應(yīng) 94 億美元估值，A 股現(xiàn)行水平如何？ 26圖表目錄圖 1：衛(wèi)龍旗下產(chǎn)品一覽 7圖 2：公司具體營(yíng)收構(gòu)成（萬(wàn)元） 7圖 3：公司三大產(chǎn)品營(yíng)收增速 7圖 4：衛(wèi)龍三大類產(chǎn)品銷量（萬(wàn)噸） 8圖 5：衛(wèi)龍三大類產(chǎn)品單價(jià)（元/千克） 8圖 6：公司渠道銷售收入一覽（萬(wàn)元） 8圖 7：公司渠道銷

7、售收入占比 8圖 8：公司具體業(yè)務(wù)毛利率一覽 8圖 9：按區(qū)域劃分公司收入情況 8圖 10：公司營(yíng)收及增速 9圖 11：公司凈利潤(rùn)及增速 9圖 12：公司盈利能力 9圖 13：公司費(fèi)用率 9圖 14：衛(wèi)龍股權(quán)架構(gòu) 10圖 15：公司天貓旗艦店 12圖 16：衛(wèi)龍京東旗艦店 12圖 17：衛(wèi)龍組合禮盒 13圖 18：蔬菜制品成增長(zhǎng)亮點(diǎn) 13圖 19：衛(wèi)龍辣條曾推出的“蘋(píng)果風(fēng)”包裝 13圖 20：衛(wèi)龍“暴走漫畫(huà)”版的包裝 13圖 21：調(diào)味面制品消費(fèi)受眾群體廣闊 14圖 22：公司產(chǎn)能利用率情況 15圖 23：衛(wèi)龍生產(chǎn)線 15圖 24：衛(wèi)龍市占率一覽 16圖 25：公司現(xiàn)金流及現(xiàn)金等價(jià)物情況（萬(wàn)元

8、） 16圖 26：公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽（盈利性成長(zhǎng)性單位為%，周轉(zhuǎn)能力均為周轉(zhuǎn)天數(shù)-天/次） 16圖 27：我國(guó)休閑零食細(xì)分市場(chǎng)以及具體構(gòu)成一覽 17圖 28：我國(guó)休閑零食市場(chǎng)空間及增速 18圖 29：中國(guó)休閑食品行業(yè)按口味劃分的零售額 19圖 30：不同口味休閑零食行業(yè)增速 19圖 31：中國(guó)辣味休閑食品具體細(xì)分市場(chǎng)零售額（億元） 20圖 32：辣味休閑零食細(xì)分行業(yè)增速 20圖 33：辣味休閑食品銷售渠道一覽 20圖 34：不同銷售渠道行業(yè)增速對(duì)比 20圖 35：辣味休閑食品城市分布一覽 21圖 36：不同城市辣味休閑食品增速對(duì)比 21圖 37：各細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)格局一覽 21圖 38：各公司銷

9、售模式一覽 23圖 39：各公司營(yíng)收對(duì)比（億元） 24圖 40：各公司歸母凈利潤(rùn)對(duì)比（億元） 24圖 41：各細(xì)分賽道盈利能力對(duì)比 25圖 42：各公司營(yíng)收增速對(duì)比 25圖 43：各公司歸母凈利潤(rùn)對(duì)比（億元） 25圖 44：各公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 26圖 45：各公司應(yīng)收轉(zhuǎn)款周轉(zhuǎn)天數(shù) 26圖 46：各公司pe（ttm）一覽 27圖 47：各公司ps（ttm）一覽 27表 1：衛(wèi)龍發(fā)展歷程 6表 2：公司規(guī)劃兩大工廠建設(shè) 15表 3：各公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽 22表 4：各大休閑零食公司模式對(duì)比 22表 5：具體投資機(jī)構(gòu)投資一覽 26單擊或點(diǎn)擊此處輸入文字。衛(wèi)龍開(kāi)啟上市進(jìn)程，其業(yè)務(wù)發(fā)展、商業(yè)模式怎樣？根據(jù)

10、港交所文件，衛(wèi)龍食品已提交上市申請(qǐng)，正式啟動(dòng) IPO，將沖擊“辣條第一股”。且衛(wèi)龍首次公布了一筆 35.6 億元的A 輪融資。領(lǐng)投方是 CPE 源峰和高瓴資本，騰訊和紅杉中國(guó)、云鋒基金等知名機(jī)構(gòu)紛紛跟投。關(guān)于上市募集資金用途，衛(wèi)龍主要是建設(shè)新工廠；審慎地對(duì)外投資或收購(gòu)；進(jìn)一步拓展銷售和經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)；品牌建設(shè)；產(chǎn)品研發(fā)活動(dòng)以及提升研發(fā)能力；推進(jìn)業(yè)務(wù)的數(shù)智化建設(shè)等。中國(guó)最大的辣味休閑食品企業(yè)，核心產(chǎn)品辣條貢獻(xiàn)近 27 億元公司業(yè)務(wù)可追溯至創(chuàng)辦人劉衛(wèi)平先生及劉福平先生來(lái)到漯河市尋找商業(yè)機(jī)會(huì)，其后便在此地創(chuàng)業(yè)，并于 2001 年開(kāi)創(chuàng)出第一根辣條。公司產(chǎn)品從調(diào)味面制品（亦俗稱辣條）發(fā)展至其他面制品，并自此通

11、過(guò)不斷創(chuàng)新逐漸擴(kuò)展至蔬菜制品、豆制品等產(chǎn)品且同時(shí)保留了傳統(tǒng)風(fēng)味。目前已成為集研發(fā)、生產(chǎn)、加工及銷售為一體的現(xiàn)代辣味休閑食品企業(yè)。表 1：衛(wèi)龍發(fā)展歷程年份事件創(chuàng)辦人劉衛(wèi)平先生及劉福平先生來(lái)到漯河市創(chuàng)業(yè)。2001 年開(kāi)創(chuàng)出第一根辣條。2003 年申請(qǐng)衛(wèi)龍商標(biāo)。2004 年成立平平食品，我們遷入漯河工業(yè)園。平平食品第二個(gè)工廠開(kāi)始建設(shè)投產(chǎn)。2006-2010 年2010-2015 年2015 年至2016 年衛(wèi)龍大面筋、小面筋相繼問(wèn)世。引入多位知名明星為產(chǎn)品代言，提升產(chǎn)品知名度。調(diào)味面制品及豆制品產(chǎn)能擴(kuò)張。引入拉伸膜包裝機(jī)等自動(dòng)化設(shè)備，不斷改善生產(chǎn)工藝。在中國(guó)主要電商平臺(tái)之一的天貓開(kāi)設(shè)自營(yíng)在線店鋪，實(shí)

12、現(xiàn)在線品牌推廣實(shí)施一系列品牌及營(yíng)銷策略，以升級(jí)品牌形象。售。2017 年產(chǎn)能迅速擴(kuò)大。成功導(dǎo)入全球領(lǐng)先的 信息管理系統(tǒng)。在京東開(kāi)設(shè)自營(yíng)在線店鋪以進(jìn)一步提升在線銷2019 年建立 22 個(gè)營(yíng)業(yè)區(qū)并通過(guò)整合在線及線下資源建立全渠道銷售及經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)衛(wèi)到食品生產(chǎn)設(shè)施竣工投產(chǎn)，極大提升了自動(dòng)化水平及產(chǎn)能。2020 年上海衛(wèi)龍美味生物科技開(kāi)始運(yùn)營(yíng)。杏林食品工廠開(kāi)始建設(shè)。資料來(lái)源：公司招股書(shū)，公司產(chǎn)品組合種類主要涵蓋以下類別：調(diào)味面制品，主要包括大面筋、小面筋、大辣棒、小辣棒及親嘴燒。蔬菜制品，主要包括魔芋爽及風(fēng)吃海帶。豆制品及其他產(chǎn)品，主要包括軟豆皮、鹵蛋及肉制品。圖 1：衛(wèi)龍旗下產(chǎn)品一覽資料來(lái)源：公司招股

13、書(shū)，辣條是衛(wèi)龍最核心的產(chǎn)品品類、2020 年占比 65.3 %。分產(chǎn)品來(lái)看，2020 年衛(wèi)龍三大類產(chǎn)品中，調(diào)味面制品營(yíng)收 26.9 億元，占比 65.3%；蔬菜制品收入 11.68 億元，占比 28.3%；豆制品及其他產(chǎn)品 2.63 億元，占比 6.4%。蔬菜制品主要包括魔芋爽及風(fēng)吃海帶，這是近年衛(wèi)龍銷量增速最快的品類，2020 年?duì)I收增速達(dá)到 75.58%。圖 2：公司具體營(yíng)收構(gòu)成（萬(wàn)元）圖 3：公司三大產(chǎn)品營(yíng)收增速450000400000350000300000250000200000150000100000500000豆制品及其他蔬菜制品20182019調(diào)味面制品2020 調(diào)味面制品20

14、192020140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%蔬菜制品豆制品及其他合計(jì)資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，辣條的單位售價(jià)最低、僅為 15 元/千克，但銷量高達(dá) 17.95 萬(wàn)噸。2020 年衛(wèi)龍共售出調(diào)味面制品 1.8 億千克，每千克售價(jià) 15 元，貢獻(xiàn)營(yíng)收近 27 億元。2020 年辣條在衛(wèi)龍營(yíng)收中占比 65.3%。2020 年衛(wèi)龍共售出蔬菜制品 4159 萬(wàn)千克，較 2019 年增長(zhǎng) 72.3%，且每千克單位售價(jià)提升至 28.1 元。2020 年蔬菜制品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 12 億元，占比 28.3%。

15、豆制品及其他產(chǎn)品主要為軟豆皮、鹵蛋，該品類中有若干產(chǎn)品被停產(chǎn)，營(yíng)收規(guī)模及比重都較小。圖 4：衛(wèi)龍三大類產(chǎn)品銷量（萬(wàn)噸）圖 5：衛(wèi)龍三大類產(chǎn)品單價(jià)（元/千克）20182019202020181614121086420調(diào)味面制品蔬菜制品豆制品及其他20182019202035302520151050調(diào)味面制品蔬菜制品豆制品及其他資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，線下渠道貢獻(xiàn) 90%收入，華東&華北營(yíng)收占比 40.3%衛(wèi)龍主要依賴線下渠道，其收入 9 成以上來(lái)自經(jīng)銷商渠道。根據(jù)招股書(shū)，于 2018 年、2019年及 2020 年，衛(wèi)龍向線下經(jīng)銷商的銷售分別占公司收入的 91.6%、92.6%及

16、 90.7%，向在線經(jīng)銷商的銷售分別僅占總收入的 4.5%、4.2%及 5.6%。圖 6：公司渠道銷售收入一覽（萬(wàn)元）圖 7：公司渠道銷售收入占比線上線上線下渠道4000003500003000002500002000001500001000005000002018年2019年2020年100%98%96%94%92%90%88%86%2018年2019年2020年經(jīng)銷直銷線下渠道線上資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：招股書(shū)，銷售區(qū)域劃分顯示，衛(wèi)龍已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全國(guó)性均衡布局，其中華東、華中地區(qū)營(yíng)收領(lǐng)先，這兩個(gè)區(qū)域合計(jì)貢獻(xiàn)了衛(wèi)龍 2020 年 40.3%的營(yíng)收。圖 8：公司具體業(yè)務(wù)毛利率一覽圖 9：按區(qū)

17、域劃分公司收入情況 調(diào)味面制品蔬菜制品 豆制品及其他 合計(jì)40.00%39.00%38.00%37.00%36.00%35.00%34.00%33.00%32.00%31.00%201820192020西北西南華南華北華中華東100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018年2019年2020年資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，營(yíng)收、凈利潤(rùn) CAGR 為 22.4%和 31.17%，2020 年凈利潤(rùn) 8.19 億元、凈利率近 20%良好的品牌知名度、廣泛的渠道和美味高品質(zhì)的產(chǎn)品推動(dòng)收入增長(zhǎng)，2018-2020 年，衛(wèi)龍總收入分別為 27.52 億元、33.85

18、 億元及 41.2 億元，年凈利潤(rùn)分別為 4.76 億元、6.58 億元、 8.19 億元；2018-2020 年?duì)I收和凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 22.4%和 31.17 %；年利潤(rùn)率在 2020年達(dá)到 19.9%。圖 10：公司營(yíng)收及增速圖 11：公司凈利潤(rùn)及增速450000400000350000300000250000200000150000100000500000營(yíng)收（萬(wàn)元）yoy(右軸）20182019202023.50%23.00%22.50%22.00%21.50%21.00%9000080000700006000050000400003000020000100000凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）

19、yoy(右軸）20182019202045.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%資料來(lái)源：招股書(shū)，資料來(lái)源：招股書(shū)，毛利率、凈利率穩(wěn)步提升，2020 年凈利率達(dá)到近 20%。衛(wèi)龍的銷售毛利率逐年攀升，2018年為 34.7%，2019 年為 37.1%，2020 年上升至 38%。毛利率上升主要由于產(chǎn)品銷量和平均售價(jià)上升。辣條等廉價(jià)零食的原材料及包裝成本都很低，招股書(shū)顯示，衛(wèi)龍 2020 年原材料成本及包裝材料成本，分別占總收入的 27.8%、13.5%。近三年其分銷及銷售費(fèi)率為 8.5%、8.3%、9.0%，衛(wèi)龍 20

20、18 年、2019 年、2020 年的凈利潤(rùn)率分別為 17.3%、19.4%、19.9%。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2020 年中國(guó)休閑食品行業(yè)平均凈利潤(rùn)率約為 10%。圖 12：公司盈利能力圖 13：公司費(fèi)用率40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00% 毛利率凈利率20182019202010.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率201820192020資料來(lái)源：招股書(shū)，資料來(lái)源：招股書(shū)，衛(wèi)龍 Pre-IPO 獲投 36.5 億元，騰訊、高瓴上

21、市前入股衛(wèi)龍的主要股東是劉衛(wèi)平和劉福平是兩人，雙方通過(guò)駐馬店平平以及德龍彩印與衛(wèi)龍產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易。上市前，劉衛(wèi)平、劉富平家族實(shí)際控制衛(wèi)龍 92.17%的股權(quán)，公眾持股不足 8%。 CPE 源峰（中信產(chǎn)業(yè)基金）、高瓴、騰訊分別持有衛(wèi)龍 2.32%、1.17%、0.64%的股份。衛(wèi)龍計(jì)劃在 2021 年 5 月 4 日，向現(xiàn)有股東（不包括前投資者）宣派股息 5.60 億元，且計(jì)劃于 2021 年 5 月派付該股息。圖 14：衛(wèi)龍股權(quán)架構(gòu)資料來(lái)源：招股書(shū)，從產(chǎn)品、品牌和渠道出發(fā)，衛(wèi)龍成為“辣條”龍頭的秘訣何在？下沉低線市場(chǎng)滲透力強(qiáng)大、覆蓋逾 570,000 個(gè)零售終端，2020 年達(dá)到約 90億的消費(fèi)

22、頻次線下：下沉市場(chǎng)具備強(qiáng)大管控能力，已覆蓋 57 萬(wàn)個(gè)零售終端加速市場(chǎng)滲透衛(wèi)龍執(zhí)行嚴(yán)格的經(jīng)銷管理制度，建立起了一個(gè)龐大的經(jīng)銷商體系。2019 年期間新增了 1,297名經(jīng)銷商，主要由于為了進(jìn)一步推進(jìn)渠道下沉并加強(qiáng)零售業(yè)務(wù)；2020 年期間新增 1,490 名經(jīng)銷商，終止了與 2,132 名經(jīng)銷商的業(yè)務(wù)合作，主要為了優(yōu)化渠道資源分配，提高對(duì)經(jīng)銷商的管理效率，且持續(xù)強(qiáng)化經(jīng)銷管理并淘汰了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度不及公司預(yù)期、業(yè)績(jī)下滑和未能在一定時(shí)間內(nèi)進(jìn)行活躍交易的經(jīng)銷商。從策略上加強(qiáng)了經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，賦能經(jīng)銷商對(duì)零售終端進(jìn)行更有效的管理和服務(wù)、提高終端網(wǎng)點(diǎn)的服務(wù)質(zhì)量、提升單店銷售和擴(kuò)大貨架空間。下沉市場(chǎng)的滲透能力表現(xiàn)

23、突出，目前已覆蓋的 57 萬(wàn)個(gè)零售終端、約 7 成位于低線市場(chǎng)。低線城市也是整個(gè)辣味休閑食品最大的市場(chǎng)。根據(jù)招股書(shū)，2020 年低線城市銷售額占整體的 63.3%，并且未來(lái)五年低線城市的年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到 11.8%，優(yōu)于一、二線城市 6.9%、8.1%的增速。公司擁有遍及全國(guó)并快速下沉的銷售網(wǎng)絡(luò)。截至 2020 年 12 月 31 日，我們與 1,900多家經(jīng)銷商合作，我們覆蓋的零售終端網(wǎng)點(diǎn)超過(guò) 57 萬(wàn)個(gè)，低線城市零售終端網(wǎng)點(diǎn)占比大約為 70%。截至 2021 年 3 月 31 日，產(chǎn)品透過(guò)經(jīng)銷商出售給 130 多個(gè)國(guó)家或地區(qū)的購(gòu)物商場(chǎng)、超市及便利店運(yùn)營(yíng)商。根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，全國(guó)范圍

24、內(nèi)目標(biāo)銷售終端網(wǎng)點(diǎn)超過(guò)300 萬(wàn)，未來(lái)渠道發(fā)展空間巨大。線上：擴(kuò)展線上及直銷渠道，營(yíng)收占比近 10%通過(guò)在線渠道（包括直銷模式下和在線經(jīng)銷模式下）銷售產(chǎn)品，以補(bǔ)充線下渠道，營(yíng)收占比近 10 %。公司擁有專責(zé)的電商團(tuán)隊(duì)，通過(guò)對(duì)在線用戶及銷售數(shù)據(jù)分析，創(chuàng)造更契合消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣的產(chǎn)品組合，并不斷提升在線用戶互動(dòng)以及后端服務(wù)能力。同時(shí)，通過(guò)在線渠道引入辣味肉松餅、辣條火鍋、禮盒等諸多新款產(chǎn)品進(jìn)行市場(chǎng)測(cè)試，對(duì)新品研發(fā)與大規(guī)模生產(chǎn)及線下分銷起到重要的指導(dǎo)作用。在在線直銷模式下，通過(guò)在線自營(yíng)店直接向消費(fèi)者銷售產(chǎn)品；在在線經(jīng)銷模式下，把產(chǎn)品銷售予在線零售商及在線經(jīng)銷商，于其平臺(tái)或在線店鋪向消費(fèi)者進(jìn)一步分銷產(chǎn)品

25、。于往績(jī)記錄期間，2018 年、2019 年及 2020 年在線渠道（包括在線直銷及在線經(jīng)銷模式）產(chǎn)生的收入分別為人民幣 232.0 百萬(wàn)元、人民幣 250.8 百萬(wàn)元及人民幣381.8 百萬(wàn)元，分別約占同一時(shí)期總收入的 8.4%、7.4%及 9.3%。于 COVID-19 疫情期間，在線銷售大幅增長(zhǎng)，是由于 2020 年第一季度在線渠道的產(chǎn)品銷量相比 2019 年第一季度增加 51.4%。衛(wèi)龍還運(yùn)營(yíng)有天貓旗艦店等直銷渠道，營(yíng)收占比 3.7%。于往績(jī)記錄期間，第三方在線平臺(tái)的線上自營(yíng)店產(chǎn)生的收入分別為人民幣 106.9 百萬(wàn)元、人民幣 106.8 百萬(wàn)元及人民幣 151.1百萬(wàn)元，分別約占同一

26、時(shí)期總收入的 3.9%、3.2%及 3.7%。通過(guò)高品質(zhì)產(chǎn)品和隨時(shí)可觸達(dá)的全渠道覆蓋，實(shí)現(xiàn)了高頻消費(fèi)，小包裝產(chǎn)品在 2020 年達(dá)到約 90 億的消費(fèi)頻次。圖 15：公司天貓旗艦店圖 16：衛(wèi)龍京東旗艦店資料來(lái)源：招股書(shū)，資料來(lái)源：招股書(shū)，衛(wèi)龍線上經(jīng)銷商數(shù)目為 22，在線經(jīng)銷（包括在線零售商及在線經(jīng)銷商）產(chǎn)生的收入分別為人民幣 125.1 百萬(wàn)元、人民幣 144.0 百萬(wàn)元及人民幣 230.7 百萬(wàn)元，分別約占同一時(shí)期總收入的 4.5%、4.2%及 5.6%。新品崛起、已開(kāi)拓 6 大爆品，打造網(wǎng)紅品質(zhì)、豐富品牌內(nèi)涵產(chǎn)品組合：新品逐步崛起，開(kāi)拓能力突出（兩個(gè)年收入十億+、4 個(gè)年收入 5 億元+

27、）目前辣味休閑食品已經(jīng)開(kāi)發(fā)了包括甜辣、酸辣在內(nèi)的多種辣味口味，以滿足更廣泛的消費(fèi)者需求，推動(dòng)行業(yè)的發(fā)展。且在辣味休閑食品行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)了若干有潛力的細(xì)分市場(chǎng)，例如海帶、魔芋等辣味休閑蔬菜制品。得益于其健康的產(chǎn)品屬性、優(yōu)異的口感及持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新，該等產(chǎn)品對(duì)消費(fèi)者產(chǎn)生了極大的吸引力。以魔芋制品產(chǎn)品為例，其本身具備高膳食纖維、低碳水化合物、低脂肪的健康屬性，因而廣受歡迎。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2020 年中國(guó)人均年消費(fèi)魔芋量不足 0.1 千克，而日本的人均年消費(fèi)量約為 2.0 千克，顯示魔芋制品在中國(guó)仍有巨大的增長(zhǎng)潛力。衛(wèi)龍正在開(kāi)拓新的品類，且旗下爆品逐步顯現(xiàn)，衛(wèi)龍于 2020 年打造了 2 個(gè)年零售

28、額價(jià)值過(guò)人民幣 10 億元的品類、4 個(gè)年零售額價(jià)值過(guò)人民幣 5 億元的爆品。公司旗下調(diào)味面制品、蔬菜制品以及豆制品及其他產(chǎn)品三輪驅(qū)動(dòng)，目前公司成功拓展了蔬菜制品、豆制品等新細(xì)分品類，推出諸如“風(fēng)吃”和“親嘴燒”系列等品牌，其中“風(fēng)吃海帶”深受消費(fèi)者喜愛(ài)，上市后一年內(nèi)零售額實(shí)現(xiàn)上億元。衛(wèi)龍于 2020 年打造了 2 個(gè)年零售額價(jià)值過(guò)人民幣 10 億元的品類、4 個(gè)年零售額價(jià)值過(guò)人民幣 5 億元的爆品。2019 年和 2020 年，新產(chǎn)品的收入分別達(dá)到公司當(dāng)年總收入的 36.0%及 12.7%。其中包括魔芋爽及海帶在內(nèi)的蔬菜制品成為重要看點(diǎn)，收入貢獻(xiàn)比例從 2018 年的 10.8%上升至 20

29、20 年的 28.3%，而在今年一季度，蔬菜制品較 2020 年同期有 147.6%的增長(zhǎng)。 2018-2020 年?duì)I收 CAGR 達(dá)到 98%。圖 17：衛(wèi)龍組合禮盒圖 18：蔬菜制品成增長(zhǎng)亮點(diǎn)30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%收入占比營(yíng)收增速(右軸)201820192020140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%資料來(lái)源：淘寶旗艦店，資料來(lái)源：wind，品牌升級(jí)：打造網(wǎng)紅新品，豐富品牌內(nèi)涵品牌經(jīng)久不衰、年輕的品牌調(diào)性深入人心、擁有橫跨多個(gè)年齡圈層的龐大粉絲群。通過(guò)契合消費(fèi)者喜好、高性價(jià)

30、比的產(chǎn)品以及隨時(shí)隨地讓消費(fèi)者能夠觸達(dá)的全渠道覆蓋，實(shí)現(xiàn)了高頻消費(fèi)，小包裝產(chǎn)品（指適于直接消費(fèi)的最小產(chǎn)品包裝）在 2020 年達(dá)到約 90 億的消費(fèi)頻次。發(fā)展初期的衛(wèi)龍憑借產(chǎn)品的味美、質(zhì)優(yōu)及價(jià)實(shí)，成為千禧一代人青春記憶中的經(jīng)典。公司在消費(fèi)者的青少年時(shí)期培養(yǎng)味覺(jué)記憶，建立衛(wèi)龍品牌和消費(fèi)者之間早期的情感基礎(chǔ)，并打造豐富的高質(zhì)量的產(chǎn)品組合，以滿足消費(fèi)者多元化需求，從而增強(qiáng)品牌黏性，有效提升品牌的活力。公司持續(xù)通過(guò)娛樂(lè)化品牌營(yíng)銷，打造衛(wèi)龍潮流有趣的品牌形象，深度占領(lǐng)消費(fèi)者心智，讓年輕人自發(fā)地轉(zhuǎn)發(fā)或轉(zhuǎn)帖于各社交媒體渠道的市場(chǎng)營(yíng)銷活動(dòng)，成為品牌的傳播者。借助互聯(lián)網(wǎng)及社交媒體，通過(guò)熱點(diǎn)話題、跨界聯(lián)名等創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷

31、，增強(qiáng)品牌的年輕化與時(shí)尚感，并在年輕消費(fèi)者中形成情感共鳴。舉例來(lái)講，衛(wèi)龍不僅為新品起名 GiftBig，同時(shí)還為旗下的辣條制作一系列蘋(píng)果風(fēng)的廣告。龍還將借勢(shì)營(yíng)銷延伸到產(chǎn)品力層面，通過(guò)對(duì)產(chǎn)品包裝進(jìn)行升級(jí)，將傳統(tǒng)的辣椒紅色調(diào)升以黑白灰為主的設(shè)計(jì)。且通過(guò)各類跨界營(yíng)銷，展現(xiàn)了品牌的營(yíng)銷創(chuàng)新，如與暴走漫畫(huà)合作推出表情包。圖 19：衛(wèi)龍辣條曾推出的“蘋(píng)果風(fēng)”包裝圖 20：衛(wèi)龍“暴走漫畫(huà)”版的包裝資料來(lái)源：衛(wèi)龍旗艦店，資料來(lái)源：衛(wèi)龍旗艦店，消費(fèi)偏好：調(diào)味面制品具備年輕群眾基礎(chǔ)，25 歲及以下是衛(wèi)龍最大的消費(fèi)客群（占比55%）在消費(fèi)者購(gòu)買休閑食品時(shí)，辣味是首選口味之一。調(diào)味面制品已經(jīng)成為中國(guó)消費(fèi)者喜愛(ài)的休閑食

32、品之一，48.3%的受訪者表示喜愛(ài)調(diào)味面制品。在 1995 年之后出生的受訪群體中，14.6%表示調(diào)味面制品是他們最喜歡的休閑食品品類，在所有休閑零食品類中位于第二；在 1985年之后出生的受訪群體中，11.7%表示調(diào)味面制品是其最喜歡的休閑食品品類，在所有休閑零食品類中位于第三。衛(wèi)龍 95.0%的消費(fèi)者的年齡在 35 歲及以下（80 后、90 后和 00 后），且 55.0%的衛(wèi)龍消費(fèi)者的年齡在 25 歲及以下，是衛(wèi)龍最大的消費(fèi)客群。圖 21：調(diào)味面制品消費(fèi)受眾群體廣闊資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，整理根據(jù)沙利文報(bào)告，Z 世代及千禧一代消費(fèi)者是中國(guó)休閑食品行業(yè)中的主力消費(fèi)族群，占有中國(guó) 38.2

33、%的人口和 69.2%的休閑食品消費(fèi)。就品牌知名度而言，公司亦是中國(guó)知名度最高，最受消費(fèi)者喜愛(ài)的辣味休閑食品品牌，是 25 歲及以下年輕人心目中休閑食品第一品牌。2020年 11 月，嗶哩嗶哩推出 2020 嗶哩嗶哩百大年輕人喜愛(ài)的中國(guó)產(chǎn)品活動(dòng)，調(diào)味面制品大面筋榮獲前十大最受年輕人喜愛(ài)的中國(guó)產(chǎn)品大獎(jiǎng)。生產(chǎn)工藝：為“垃圾食品”正名，全自動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)、保障產(chǎn)品質(zhì)量安全截至 2020 年 12 月 31 日，公司在河南省擁有四個(gè)工廠，分別為平平工廠、漯河衛(wèi)來(lái)工廠、駐馬店衛(wèi)來(lái)工廠及衛(wèi)到工廠。公司與設(shè)備生產(chǎn)商合作，開(kāi)發(fā)和升級(jí)了自動(dòng)化生產(chǎn)線。截至 2020年 12 月 31 日，致力于設(shè)備自動(dòng)化研究的團(tuán)隊(duì)

34、有 12 位主要成員。共有五大類設(shè)備和機(jī)器，包括調(diào)粉設(shè)備、熟化設(shè)備、調(diào)味設(shè)備、殺菌設(shè)備和包裝設(shè)備，所有該等設(shè)備及機(jī)器提高了生產(chǎn)效率。目前蔬菜制品的絕大部分關(guān)鍵生產(chǎn)工藝，調(diào)味面制品、豆制品及其他產(chǎn)品的大部分關(guān)鍵生產(chǎn)工藝實(shí)現(xiàn)了自動(dòng)化。通過(guò)自動(dòng)化的生產(chǎn)工藝，可以精確控制生產(chǎn)工藝中每個(gè)關(guān)鍵步驟的溫度、壓力和處理時(shí)間，從而使質(zhì)量控制變得容易，可以生產(chǎn)出高質(zhì)量的產(chǎn)品。且自動(dòng)化生產(chǎn)工藝可以有效降低人工和能源成本。隨著自動(dòng)化程度逐漸加深，每噸能耗逐漸降低。例如，魔芋產(chǎn)品的平均電單耗量，2020 年較 2019 年下降 8.9%、較 2018 年下降 11.5%。圖 22：公司產(chǎn)能利用率情況圖 23：衛(wèi)龍生產(chǎn)線

35、2018年2019年2020年100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%資料來(lái)源：招股書(shū)，資料來(lái)源：衛(wèi)龍食品微博，此外，公司現(xiàn)擬于中國(guó)華南或華東地區(qū)增設(shè) 2 家工廠，該等工廠計(jì)劃于 2023 年開(kāi)始投產(chǎn)，預(yù)計(jì)于 2025 年全面運(yùn)營(yíng)。該等工廠預(yù)計(jì)每年使各種產(chǎn)品的產(chǎn)能增加 399,600 噸。表 2：公司規(guī)劃兩大工廠建設(shè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)年產(chǎn)量（噸） 蔬菜制品、豆制品及其他估計(jì)完工時(shí)間估計(jì)投資額（ 百萬(wàn)元）目前狀態(tài)廠房仍在建，生產(chǎn)線杏林工廠產(chǎn)品1308002023 年 400正在規(guī)劃階段，尚需采購(gòu)及安裝調(diào)試云南工廠調(diào)

36、味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他產(chǎn)品資料來(lái)源：招股書(shū)，1976002022 年690土地規(guī)劃階段辣味休閑食品、調(diào)味面制品細(xì)分龍頭，盈利能力突出衛(wèi)龍為細(xì)分賽道行業(yè)龍頭，2020 年在中國(guó)休閑食品市場(chǎng)、中國(guó)辣味休閑食品市場(chǎng)、中國(guó)調(diào)味面制品的市場(chǎng)份額分別為 1.2%、5.7%、13.8%。在后兩大細(xì)分賽道，市場(chǎng)份額遠(yuǎn)超第二名且均超過(guò) 2-5 名企業(yè)市場(chǎng)份額之和。2020 年，在中國(guó)休閑食品市場(chǎng)，公司在約 3,000 家年?duì)I收額超過(guò)人民幣 20.0 百萬(wàn)元的本土及跨國(guó)休閑食品公司中排名第十一位，并在所有本土公司中排名第七位、市占率為 1.2%。中國(guó)辣味休閑食品市場(chǎng)份額中衛(wèi)龍為 5.7%、排名第一。20

37、20 年按零售額計(jì)，公司在中國(guó)調(diào)味面制品市場(chǎng)中排名第一，市場(chǎng)份額達(dá)到 13.8%，是第二名市場(chǎng)份額的 6.3 倍，超過(guò)第 25 名企業(yè)的市場(chǎng)份額之和。衛(wèi)龍?jiān)谥袊?guó)辣味蔬菜休閑制品市場(chǎng)中排名第一，市場(chǎng)份額達(dá)到 10.8%，是行業(yè)第二名的 6.0倍，超過(guò)第 25 名企業(yè)的市場(chǎng)份額之和。圖 24：衛(wèi)龍市占率一覽資料來(lái)源：公司招股書(shū)，公司盈利性、成長(zhǎng)性表現(xiàn)突出，2020 年衛(wèi)龍實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流 7.1 億，但在投資活動(dòng)上支出的現(xiàn)金就有 8.8 億，因此其賬面上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物并不算太多。盈利能力持續(xù)提升，凈利率 2020 年達(dá)到近 20%。且從周轉(zhuǎn)能力看、整體保持穩(wěn)健，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)的平均周轉(zhuǎn)日數(shù)均在授

38、予客戶的信貸期范圍內(nèi)，公司并無(wú)超過(guò) 90 天的貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)。圖 25：公司現(xiàn)金流及現(xiàn)金等價(jià)物情況（萬(wàn)元）圖 26：公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽（ 盈利性成長(zhǎng)性單位為%，周轉(zhuǎn)能力均為周轉(zhuǎn)天數(shù)-天/次）80000700006000050000400003000020000100000經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額（萬(wàn)元）現(xiàn)金及等價(jià)物201820192020201820192020毛利率凈利率營(yíng)收凈利潤(rùn)存應(yīng)盈利性成長(zhǎng)性應(yīng)貨收付賬賬款款周轉(zhuǎn)能力80706050403020100資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，萬(wàn)億級(jí)別的休閑食品，辣味食品賽道表現(xiàn)如何？休閑食品：衛(wèi)龍所處三大賽道為千億級(jí)別、滲透率為 10.61%中國(guó)是

39、全球最大的休閑食品市場(chǎng)之一，2020 年市場(chǎng)空間達(dá)到 7749 億元，預(yù)計(jì)后續(xù) CAGR為 7.3%，2025 年有望破萬(wàn)億。休閑食品是指在正餐以外的時(shí)間里或休閑時(shí)間食用的包裝食品。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按零售額計(jì)算，2020 年中國(guó)休閑食品行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模為 7,749億元，2015 年至 2020 年年復(fù)合增長(zhǎng)率為 6.6%。受居民可支配收入增長(zhǎng)、城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快、消費(fèi)場(chǎng)景日益豐富、創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)以及零售渠道不斷改善等因素的推動(dòng)，中國(guó)休閑食品市場(chǎng)將持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2020 年至 2025 年年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到 7.3%。按零售額計(jì)算，2025年中國(guó)休閑食品行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到人民幣 1

40、1,014 億元。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，休閑食品按品類可分為 10 個(gè)類別，分別為：(i)糖果、巧克力及蜜餞；(ii)種子及堅(jiān)果炒貨；(iii)香脆休閑食品；(iv)面包、蛋糕與糕點(diǎn)；(v)餅干；(vi)肉制以及水產(chǎn)動(dòng)物制品；(vii)調(diào)味面制品；(viii)休閑蔬菜制品；(ix)休閑豆干制品；及( x)其他休閑食品。糖果蜜餞（24.16 %）、堅(jiān)果炒貨（18.26%）、香脆零食（11.3%）、面包糕點(diǎn)（10.7%）和肉制品（10.16 %）為前五大休閑零食細(xì)分市場(chǎng)，衛(wèi)龍所處的調(diào)味面制品&休閑蔬菜&休閑豆干市場(chǎng)為 990 億元（占比 10.61 %）。且對(duì)比 2015 年和 2020 年，糖

41、果、餅干和其他休閑市場(chǎng)份額出現(xiàn)下滑，其中糖果從 26.45 %下降至 24.16%；聚焦 2020 和 2025 年，調(diào)味面制品從5.32 %升至 6.1%、蔬菜制品從 3.12 %升至 4.97 %，衛(wèi)龍所處的三大賽道市占率從 10.61%升至 13.3%。圖 27：我國(guó)休閑零食細(xì)分市場(chǎng)以及具體構(gòu)成一覽資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，整理制圖2015-2020 年，市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合年增長(zhǎng)率最高的三個(gè)類別分別為休閑蔬菜、調(diào)味面制品以及堅(jiān)果炒貨，其復(fù)合年增長(zhǎng)率分別為 13.76 %、9.81%和 8.2 %。這一趨勢(shì)預(yù)計(jì)在 2020 年至 2025年將繼續(xù)保持，且增速進(jìn)一步提升，2020-2025CAGR

42、 分別 17.72%、10.28%以及 8.96%。衛(wèi)龍所處的休閑蔬菜、調(diào)味面制品和休閑豆干制品保持高增長(zhǎng)，在休閑零食賽道領(lǐng)先。圖 28：我國(guó)休閑零食市場(chǎng)空間及增速資料來(lái)源：招股書(shū)，整理辣味食品：行業(yè)增速 10%、在休閑食品占比 20%以上，休閑蔬菜（13.76%）和調(diào)味面制品（9.81%）行業(yè)增速排名前二根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，休閑食品按口味亦可以分為辣味休閑食品和非辣味休閑食品兩大類。辣味休閑食品是指原材料包含一種或多種辣味調(diào)料的休閑食品；非辣味休閑食品是指原材料中不含辣味調(diào)料的休閑食品。辣味在中國(guó)飲食習(xí)慣中歷史悠久。按零售額計(jì)，中國(guó)辣味休閑食品在整體休閑食品行業(yè)中的份額，從 2015 年

43、的 18.3%增長(zhǎng)至 2020 年的 20.3%，后續(xù)增速達(dá)到 10.4%。隨著近年來(lái)辣味休閑食品領(lǐng)域不斷推陳出新，眾多食品生產(chǎn)商持續(xù)開(kāi)發(fā)新型辣味休閑食品以適應(yīng)不斷變化的消費(fèi)者偏好，推動(dòng)了辣味休閑食品行業(yè)的增長(zhǎng)。中國(guó)的辣味休閑食品行業(yè)的零售額由 2015 年的 1,026 億元增長(zhǎng)至 2020 年的 1,570 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 8.9%，高于休閑食品行業(yè)同期年復(fù)合增長(zhǎng)率。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，預(yù)計(jì)中國(guó)辣味休閑食品行業(yè) 2020 至 2025 年將按照 10.4%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，至 2025 年零售額將達(dá)到 2,570 億元；而同期預(yù)計(jì)中國(guó)非辣味休閑食品行業(yè)年復(fù)合增長(zhǎng)率為 6.4%。

44、圖 29：中國(guó)休閑食品行業(yè)按口味劃分的零售額圖 30：不同口味休閑零食行業(yè)增速 非辣味休閑食品（億元）辣味零食占比（右軸）辣味休閑食品（億元）12000100008000600040002000025.00%辣味休閑食品非辣味休閑食品14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%20.00%15.00%10.00%5.00%2025E2024E2023E2022E2021E2020201920182017201620150.00%年 年 年 年 年 年資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，辣味休閑食品包括七大品類：(i)辣味休閑肉制以及水產(chǎn)

45、動(dòng)物制品；(ii)調(diào)味面制品；(iii)辣味休閑蔬菜制品；(iv)辣味香脆休閑食品；(v)辣味種子及堅(jiān)果炒貨；(vi)辣味休閑豆干制品；及(vii)其他辣味休閑食品。其中：調(diào)味面制品：2025 年達(dá)到 672 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到 10.3%調(diào)味面制品在年輕消費(fèi)者群體中的受歡迎度進(jìn)一步提升。根據(jù)弗若斯特沙利文調(diào)研顯示，調(diào)味面制品已經(jīng)成為年輕消費(fèi)者最喜愛(ài)的休閑食品之一。按零售額計(jì)算，2020 年中國(guó)調(diào)味面制品市場(chǎng)規(guī)模為 412 億元，2015 年至 2020 年年復(fù)合增長(zhǎng)率為 9.8%。預(yù)計(jì)年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到 10.3%，2025 年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到人民幣 672 億元。休閑蔬菜制品：2025

46、 年達(dá)到 512 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率 18.1%、細(xì)分排名第一休閑蔬菜制品是指由海帶、魔芋、海苔、藕丁等蔬菜制成的休閑食品，而膨化蔬菜片不包括 在這個(gè)類別中。辣味休閑蔬菜制品是指由蔬菜制成并添加了一種或多種辣味調(diào)料的休閑食品。包裝類的休閑蔬菜制品于上世紀(jì) 90 年代末才得以面世。但得益于優(yōu)異的口感、健康的食材， 辣味休閑蔬菜制品在越來(lái)越多的中國(guó)消費(fèi)者中受到歡迎。魔芋、海帶等新產(chǎn)品的推出進(jìn)一步 推動(dòng)辣味休閑蔬菜制品成為中國(guó)辣味休閑食品行業(yè)中增長(zhǎng)最快的類別。根據(jù)弗若斯特沙利文 報(bào)告，中國(guó)辣味休閑蔬菜制品市場(chǎng)零售額已從 2015 年的 115 億元增長(zhǎng)至 2020 年的人民幣223 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)

47、率為 14.2%，且預(yù)計(jì) 2025 年將進(jìn)一步達(dá)到人民幣 512 億元，2020年至 2025 年年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到 18.1%。休閑豆干制品：2025 年達(dá)到 128 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率 8.5%休閑豆干制品是指由豆類制成并添加了一種或多種辣味調(diào)料的休閑食品。其原材料包括各種豆類，例如大豆，豌豆和蠶豆等。大多數(shù)休閑豆干制品是豆腐的再加工產(chǎn)品。豆腐干在中國(guó)烹飪傳統(tǒng)中已有 2,000 多年的悠久歷史。自上世紀(jì) 90 年代以來(lái)，包裝類的休閑豆干制品在中國(guó)消費(fèi)者中開(kāi)始流行。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2020 年中國(guó)辣味休閑豆干制品零售額為 85 億元，預(yù)計(jì) 2020 至 2025 年年復(fù)合增長(zhǎng)率為 8

48、.5%，2025 年達(dá)到人民幣 128 億元。圖 31：中國(guó)辣味休閑食品具體細(xì)分市場(chǎng)零售額（億元）圖 32：辣味休閑零食細(xì)分行業(yè)增速2015-2020CAGR2020-2025CAGR其他辣味辣味休閑豆干辣味堅(jiān)果300025002000150010005000辣味香脆休閑辣味休閑蔬菜調(diào)味面制品肉質(zhì)及水產(chǎn)合計(jì)201520202025E20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%肉調(diào)辣質(zhì)味味及面休水制閑產(chǎn)品蔬菜辣 辣 辣 其 合味 味 味 他 計(jì)香 堅(jiān) 休 辣脆 果 閑 味休 豆閑 干資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，資料來(lái)源：

49、弗若斯特沙利文，渠道分布：低線城市占整體辣味休閑食品市場(chǎng)份額 63.3%，后續(xù)電商渠道成看點(diǎn)、增速將達(dá)到 17%中國(guó)辣味休閑食品的銷售渠道主要分為四種類別，分別為：1）傳統(tǒng)渠道，主要包括小型雜貨店、非連鎖便利店、批發(fā)市場(chǎng)及夫妻店；2）現(xiàn)代渠道，主要包括購(gòu)物商場(chǎng)、超市及連鎖便利店。3）電商渠道，主要指在線銷售平臺(tái)。4）其他渠道，主要包括餐飲渠道、賓館、機(jī)場(chǎng)、火車站及公車站、網(wǎng)吧、高速公路服務(wù)區(qū)等。傳統(tǒng)渠道+現(xiàn)代渠道占比達(dá)到 70%以上、電商渠道占比 11.5%，后續(xù)電商渠道增速最快、將 達(dá)到 17%。按零售額計(jì)，2020 年傳統(tǒng)渠道及現(xiàn)代渠道的整體市場(chǎng)份額分別達(dá)到 43.1%及 31.8%，電商

50、渠道的整體市場(chǎng)份額則達(dá)到 11.5%。以現(xiàn)代和傳統(tǒng)渠道為代表的線下銷售渠道 的完善，尤其是線下銷售渠道向低線城市的進(jìn)一步下沉，提升了辣味休閑食品的可觸達(dá)性。此外，由于年輕消費(fèi)者在線購(gòu)物需求的增加，在線渠道也在蓬勃發(fā)展。傳統(tǒng)及現(xiàn)代渠道占據(jù) 中國(guó)辣味休閑食品市場(chǎng)份額的絕大部分。隨著線下渠道向低線城市的進(jìn)一步滲透及效率提升，預(yù)計(jì) 2020 年至 2025 年，傳統(tǒng)渠道和現(xiàn)代渠道將分別以年復(fù)合增長(zhǎng)率 10.5%及 8.5%增長(zhǎng)，而隨著網(wǎng)絡(luò)的持續(xù)滲透和年輕消費(fèi)者的在線購(gòu)物需求上升，預(yù)計(jì)同期電商渠道年復(fù)合增長(zhǎng)率 將達(dá)到 17.4%。圖 33：辣味休閑食品銷售渠道一覽圖 34：不同銷售渠道行業(yè)增速對(duì)比100

51、%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他渠道電商渠道現(xiàn)代渠道傳統(tǒng)渠道2015年2020年2025E25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2015-2020CAGR2020-2025CAGR傳統(tǒng)渠道現(xiàn)代渠道電商渠道其他渠道資料來(lái)源：招股書(shū)，資料來(lái)源：招股書(shū)，低線城市占整體辣味休閑食品市場(chǎng)的份額最高，2020 年占比達(dá)到 63.3%。2015 至 2020 年低線城市辣味休閑食品市場(chǎng)的年復(fù)合增長(zhǎng)率為 9.8%，預(yù)計(jì) 2020 至 2025 年的年復(fù)合增長(zhǎng)率將進(jìn)一步提高至 11.8%，高于一線城市和二線城市辣味休閑食品的增長(zhǎng)率。圖 35：辣味休閑

52、食品城市分布一覽圖 36：不同城市辣味休閑食品增速對(duì)比低線城市二線城市一線城市100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015年2020年2025E14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2015-2020CAGR2020-2025CAGR一線城市二線城市低線城市資料來(lái)源：招股書(shū)，資料來(lái)源：招股書(shū)，競(jìng)爭(zhēng)格局：休閑食品 CR15 僅為 22.4%，細(xì)分賽道集中度較高且孕育出龍頭中國(guó)休閑食品市場(chǎng)較為分散，CR5 為 10%、CR15 僅為 22.4%，其中 6 家為跨國(guó)公司。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按零售額計(jì)算，2020 年中

53、國(guó)前十五大休閑食品公司的市場(chǎng)占有率為 22.4%，CR5 僅為 10%。目前在中國(guó)休閑食品市場(chǎng)，共計(jì)約 3,000 家年?duì)I收額超過(guò)人民幣 20.0 百萬(wàn)元的本土及跨國(guó)休閑食品公司，行業(yè)龍頭市占僅為 2.3%。休閑食品細(xì)分賽道集中度更高、龍頭市場(chǎng)份額顯著，其中調(diào)味面制品和蔬菜制品龍頭市占率達(dá)到 13.8 %和 10.8%。2020 年，衛(wèi)龍?jiān)谥袊?guó)辣味休閑食品行業(yè)中市場(chǎng)份額排名第一，市場(chǎng)占有率為 5.7%，CR5 達(dá)到 10.7%；細(xì)分領(lǐng)域的調(diào)味面制品賽道，CR5 為 18.4%，行業(yè)龍頭市場(chǎng)份額達(dá)到 13.8%，是第二名市場(chǎng)份額的 6.3 倍，超過(guò)第 25 名企業(yè)的市場(chǎng)份額之和。辣味蔬菜休閑制品

54、賽道中，CR5 達(dá)到 15.7%，行業(yè)第一名市場(chǎng)份額達(dá)到 10.8%。圖 37：各細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)格局一覽20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%休閑食品CR5第一名18.40%15.70%13.80%10%10.70%10.80%5.70%2.30%辣味休閑食品調(diào)味面制品辣味蔬菜制品資料來(lái)源：招股書(shū)，對(duì)標(biāo) A 股休閑零食公司，衛(wèi)龍規(guī)模體量、盈利能力、成長(zhǎng)性突出？我們選取鹽津鋪?zhàn)印⑷凰墒?、洽洽食品、良品鋪?zhàn)?、甘源食品作為?duì)標(biāo)公司，其中洽洽、鹽津鋪?zhàn)?、三只松鼠、良品鋪?zhàn)?、甘源食?2020 年凈利潤(rùn)率分別為 15.2

55、%、12.35%、3.07%、 4.36%、15.27%，衛(wèi)龍的凈利潤(rùn)表現(xiàn)整體突出。表 3：各公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽2020代碼公司產(chǎn)品細(xì)分賽道年?duì)I收（億yoy（%）2020 年歸母凈利潤(rùn)（億yoy（%）市值（億peps元）（ ttm（ttm） 凈利率）元） 元） 002557.SZ洽洽食品瓜子 70%堅(jiān)果炒貨52.899.358.0530.73268.0031.394.8515.22%002991.SZ甘源食品堅(jiān)果、種子類堅(jiān)果炒貨11.725.701.796.7169.4437.775.4815.29%300783.SZ三只松鼠堅(jiān)果 49.5%、烘焙 16.5%肉類 25.46%、糖堅(jiān)果炒貨、面包

56、糕點(diǎn)糖果蜜餞、堅(jiān)97.94-3.723.0126.21198.0946.251.973.08%603719.SH良品鋪?zhàn)庸恻c(diǎn) 24.12%、堅(jiān)果 17%烘焙占比果炒貨、肉制品面包糕點(diǎn)、肉78.942.323.440.95199.8655.872.344.35%002847.SZ鹽津鋪?zhàn)?4.75%、魚(yú)肉19.87%24.41近 700 億8.1921.73調(diào)味面制品、蔬菜制品、休41.20閑豆干辣味休閑食品衛(wèi)龍27%制品19.5939.992.4288.83164.4361.687.8812.34%資料來(lái)源：wind，業(yè)務(wù)模式：銷售渠道逐漸從多元化走向融合發(fā)展產(chǎn)品品類生產(chǎn)銷售堅(jiān)果炒貨烘焙、糕

57、點(diǎn)肉質(zhì)糖果、果脯豆制品辣條蔬菜制品洽洽食品（90%以上）（3.88%，薯片）自產(chǎn)、設(shè)臵原料地生產(chǎn)廠和銷地生產(chǎn)廠，在合肥、哈爾濱、包頭、阜陽(yáng)、重慶、長(zhǎng)沙、滁州以及泰國(guó)等地均設(shè)立生產(chǎn)基地。以經(jīng)銷商為主的全國(guó)性銷售網(wǎng)絡(luò)（有 1000 多個(gè)經(jīng)銷商，占比 80%左右），線上線下互為補(bǔ)充甘源食品（90%以上）均為自產(chǎn)經(jīng)銷為主(占比 80%以上）經(jīng)銷商數(shù)量超過(guò)1,000 家三只松鼠(49.5%)（16.52%)(13.25%)（7.9%）聯(lián)盟工廠模式，由政府負(fù)責(zé)工廠建設(shè)，公司負(fù)責(zé)招商及聯(lián)合投資，整合上游優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商進(jìn)行入駐。線上占比 70%以上+線下良品鋪?zhàn)?16.9%)(24.12%)(25.46%)(10

58、.16%)在完成產(chǎn)品研發(fā)、樣品試吃、產(chǎn)品定型等環(huán)節(jié)后，委托供應(yīng)商進(jìn)行生產(chǎn)。通過(guò)線上（50%左右）、線下渠道（門店的零售與外賣渠道）鹽津鋪?zhàn)樱?7.45%)(占比27.71%）（8.27%）（9.91%)湖南瀏陽(yáng)、江西修水、廣西憑祥、河南漯河共有 4 個(gè)生產(chǎn)基地，95%以上均為公司自己生產(chǎn)直營(yíng)商超樹(shù)標(biāo)桿（占比 32%）、經(jīng)銷商渠道全面拓展（占比近 60%）、新零售跟進(jìn)覆蓋衛(wèi)龍（6.4%)（65.3%)（28.3%)平平工廠、漯河衛(wèi)來(lái)工廠、駐馬店衛(wèi)來(lái)工廠及衛(wèi)到工廠依賴線下渠道，其收入 9成以上來(lái)自經(jīng)銷商渠道表 4：各大休閑零食公司模式對(duì)比資料來(lái)源：公司公告，整理在研發(fā)模式上，主要有自主研發(fā)模式以及

59、與第三方聯(lián)合研發(fā)模式。在采購(gòu)生產(chǎn)模式上，主要有自主生產(chǎn)、委托加工和 OEM 等模式。在銷售模式上，主要有連鎖銷售、線上銷售、個(gè)體經(jīng)營(yíng)零售、超市賣場(chǎng)銷售等四種模式。產(chǎn)品類別：形成了豐富的產(chǎn)品類別，細(xì)分領(lǐng)域存在強(qiáng)勢(shì)品牌由于我國(guó)地域廣闊，各地的飲食習(xí)慣和口味偏好存在差異所致。目前，我國(guó)尚未出現(xiàn)能在多個(gè)產(chǎn)品品類上主導(dǎo)全國(guó)銷售市場(chǎng)的品牌，但已出現(xiàn)在細(xì)分領(lǐng)域或部分區(qū)域形成較為強(qiáng)勢(shì)的品牌，如“辣條”領(lǐng)域的衛(wèi)龍以及瓜子領(lǐng)域的恰恰等。且多為自產(chǎn)模式，通過(guò)自產(chǎn)、設(shè)臵原料地生產(chǎn)廠和銷地生產(chǎn)廠。為了適應(yīng)消費(fèi)者在零售口味、消費(fèi)能力和產(chǎn)品功能等方面的需求，休閑食品形成了豐富的產(chǎn)品類別。休閑食品行業(yè)進(jìn)入門檻相對(duì)較低，主體數(shù)

60、量眾多，產(chǎn)品同質(zhì)化較為嚴(yán)重。部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)開(kāi)始利用自身的研發(fā)優(yōu)勢(shì)，推出順應(yīng)市場(chǎng)需求的休閑食品，開(kāi)拓新的增長(zhǎng)點(diǎn)，擴(kuò)大自身優(yōu)勢(shì)，提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)地位。其中洽洽食品主要是以瓜子炒貨類為主，2020 年，經(jīng)典紅袋等瓜子產(chǎn)品銷售額 10%以上增長(zhǎng)。藤椒瓜子單品類全年實(shí)現(xiàn)銷售額含稅近 1 億元；藍(lán)袋系列瓜子含稅銷售額突破 10 億元。甘源食品主要是以豆類為主；三只松鼠以堅(jiān)果類為主，日?qǐng)?jiān)果銷售超 10 億元，位列天貓混合堅(jiān)果品類 TOP1。良品鋪?zhàn)雍望}津鋪?zhàn)泳鶠槎嗥奉惏l(fā)展，以烘焙糕點(diǎn)、肉質(zhì)為主。（公司年報(bào)）銷售模式：多為經(jīng)銷模式，逐漸從多元化走向融合發(fā)展銷售渠道上多為經(jīng)銷模式、逐漸從多元化走向融合發(fā)展。休