從尋底思維出發(fā)探尋保險板塊評估價值

1、前言今年以來，保險板塊市場表現持續(xù)低迷，年初至今（截至 2021/7/30）A 股保險指數下滑了約 35%，跑輸滬深 300 指數約 28pct；香港保險指數下滑 10%，跑輸中證香港 300 指數約 4pct。我們認為行業(yè)表現弱于整體市場，主要受幾方面因素共同擾動所致。從負債端來看，疫情影響下居民收入不穩(wěn)定性增加，疊加勞動力結構的變化，導致新單銷售低迷與代理人脫落率提升，且近期強降雨災情導致的財險賠付大幅增加使得綜合型險企經營承壓；從資產端來看，在全面降準的催化下，長端利率持續(xù)下探低于 3%，市場對利差損風險的擔憂導致估值中樞持續(xù)下行，此外部分險企投資端踩雷也加劇了悲觀預期。我們認為目前在資

2、產負債雙重承壓的背景下，市場采用的 P/EV 估值中樞已難以尋其中樞，上市險企股價已與基本面產生大幅度偏離。本篇報告主要從尋底思維的角度出發(fā)，以評估價值為衡量標準，在極端不合理的假設前提下，探究保險板塊的增長空間。圖 1：2021 年以來 A 股上市險企走勢圖30%0%0%中國平安 中國人保 中國人壽新華保險中國太保保險指數0%0%0%0%0%2021/1/42021/2/42021/3/42021/4/42021/5/42021/6/42021/7/4210-1-2-3-4-5數據來源：Wind，東方證券研究所圖 2：2021 年以來 H 股大型上市險企走勢圖40%0%0%0%中國平安 中國

3、人壽 中國人保友邦保險中國太保 新華保險中國太平香港保險0%0%0%2021/1/42021/2/42021/3/42021/4/42021/5/42021/6/42021/7/43210-1-2-3-40%數據來源：Wind，東方證券研究所資產負債承壓，P/EV 估值難尋中樞新單低迷疊加利率下行，拖累 P/EV 估值下行疫情影響下的需求后移，新單銷售低迷，隊伍規(guī)模下滑疫情影響下的需求后移，新單銷售低迷。2017 年原保監(jiān)會 134 號文對快返年金險加強監(jiān)管約束，當年三季度的集中投保導致客戶資源提前消耗，進而影響 2018 年開門紅，保險行業(yè)一度進入低迷狀態(tài)。同時伴隨中小險企對重疾險的競爭加劇

4、，以及部分上市險企開啟壽險改革進程，大型險企的新單保費和 NBV 持續(xù)承壓。雖然部分險企通過調整業(yè)務節(jié)奏實現階段性增長，但從五年的長周期來看，基本處于零或負向的復合增速。2020 年以來的疫情影響逐步深化，居民收入呈現不穩(wěn)定性波動，疊加勞動力結構的變化，導致新單銷售低迷的市場態(tài)勢。圖 3：主要上市險企 2017 年以來新單業(yè)務增速圖 4：主要上市險企 2017 年以來 NBV 增速2017201820192020C=-0.6%C=-1.6%C=4.3%C=-3.2%中國平安中國太中壽新華保險保國人50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%50%2017201820192

5、020C=2.3%C=0%C=-5.6%C=-12.4%中國平安中國太保中壽保險國人新華40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%注：統(tǒng)計口徑均為用于計算 NBV 的首年保費，以 C 代表近五年金額 CAGR。數據來源：公司公告，東方證券研究所注：以 C 代表近五年金額 CAGR。數據來源：公司公告，東方證券研究所新單下滑帶來代理人隊伍的階段性調整。疫情初期線下活動受限制，外賣、快遞等職業(yè)轉型代理人趨勢加劇，個險隊伍快速擴張，線下展業(yè)困難也打開了線上營銷的浪潮，監(jiān)管層的“六穩(wěn)六?！闭咭埠粚嵙岁犖橐?guī)模發(fā)展的基礎。但去年三季度以來，隨著疫情的逐步緩釋，線下培訓與考核力度加大，隊

6、伍規(guī)模也出現大幅脫落，部分險企至 2020 年底已有約 20%的規(guī)模下滑。圖 5：主要上市險企自近年來個險代理人規(guī)模變化（萬人）中國平安中國太保中國人壽新華保險代理人資格考試取消 代理人脫落加劇 20015010050020132014201520162017201820192020住：中國太保統(tǒng)計口徑為月均代理人規(guī)模，其他險企為時點值。數據來源：公司公告，東方證券研究所強降雨災情使險企賠付增加，大考之后或進一步提升頭部險企集中度。對于財險業(yè)務來說，自然環(huán)境的變化也帶來較大的不確定性，例如此次河南強降雨災情導致財險賠付大幅增加。截至 7月 28 日，河南保險業(yè)共接到理賠報案 41 萬件，初步估

7、損 98 億元，其中車損 64 億元；而此次強降雨導致的災情并未結束，浙江、上海等地受臺風“煙花”影響的后續(xù)賠付對險企仍有較大壓力。市場已經對此次災情有了較為充分的反應，我們認為綜合成本率的抬升使得綜合型險企經營承壓，大型險企的競爭優(yōu)勢將逐步體現，有望進一步提升頭部險企市場集中度。長端利率下滑疊加風險事件頻發(fā)，投資端預期悲觀貨幣寬松環(huán)境下，長端利率從今年初 3.2%的較高水平持續(xù)下滑，今年 7 月 9 日央行宣布全面降準之后，長端利率一度下探至 3%以下，目前維持在 2.85%水平。此外，部分險企債券踩雷、長期股權投資分紅下降等事件引發(fā)對投資端收益水平的悲觀展望，我們認為在利率下滑疊加風險事件

8、爆發(fā)的背景下，市場對險企到期再投資與新增投資的收益水平較為悲觀，對潛在的利差損風險較為擔憂。圖 6：中債 10 年期國債到期收益率今年以來持續(xù)下行中債10年期國債到期收益率全面降準4.1%3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%2.3%2016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/4數據來源：Wind，東方證券研究所P/EV 估值處于歷史 10%以下分位值我們回溯了自 2014 年以來上市險企的 P/EV 估值水平，發(fā)現平安、太保、新華、國壽分別處于 8.2%、0.2%、0.4%和 5.1%的歷史低分位水平（以 2021/

9、7/30 收盤價測算），從相對位置來看，已處于歷史絕低水平。但從絕對位置來看，2021 年以來估值仍處于持續(xù)下行周期，雖一月隨著新單銷售短時好轉而有所反彈，但尚未看到明顯反轉跡象。我們認為在資產負債持續(xù)承壓階段，P/EV估值難以尋找到其中樞，對于低位水平的持續(xù)時間和反轉拐點仍較難判斷。圖 7：上市險企自 2014 年以來 P/EV 歷史走勢圖中國平安 中國太保新華保險 中國人壽2.52.01.51.00.50.02014/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/22020/1/22021/1/2數據來源：Wind，東方證券研究所戈登模型下，合理P/E

10、V 估值中樞應大于 1x目前市場普遍接受并使用的相對估值參數為 P/EV，中國平安在 2018 年開放日中詳細闡述了基于戈登模型的 P/EV 指標的合理估值邏輯，我們從公式中可以看出，ROEV 越高、分紅增長率越高、貼現率越低，P/EV 估值越高。其中 ROEV 為人身險業(yè)務內含價值營運利潤與年初內含價值的比值，而人身險內含價值營運利潤為年初內含價值預計回報、新業(yè)務價值創(chuàng)造和人身險業(yè)務營運貢獻（包含非經濟假設和模型調整影響和營運經驗差異及其他）之和。 = 因此，我們對主要上市險企的相關數據進行測算，上市險企自 2014 年以來歷史平均 ROEV在 17%-24%區(qū)間，在風險貼現率假設定為 11

11、%的情況下，P/EV 合理估值中樞在 2x 左右。因此總結來看，若不考慮投資收益率低于預期假設的情況，也就是沒有利差損風險擔憂的假設下，P/EV倍數應大于 1，而新業(yè)務的成長性則決定了其相應的溢價水平。但目前的實際情況卻恰好相反，債券投資暴雷和城投債風險溢價增加的趨勢下，市場對保險資產的投資預期相應弱化，險企的 P/EV估值持續(xù)下探，已較難尋找到合理中樞。圖 8：主要上市險企自 2014 年以來 ROEV 數據測算中國平安 中國人壽中國太保 新華保險40%35%30%25%20%15%10%5%0%2014201520162017201820192020數據來源：公司公告，東方證券研究所表 1

12、：P/EV 合理估值中樞的敏感性測試/ =( )/( )1%2%g3%4%5%6%10%0.900.890.880.860.830.8013%1.201.221.251.291.331.4016%1.501.561.631.711.832.00ROEV19%1.801.892.002.142.332.6022%2.102.222.382.572.833.2025%2.402.562.753.003.333.8028%2.702.893.133.433.834.40注：對風險貼現率 r 的假設均定為 11%。數據來源：東方證券研究所市場環(huán)境變動對評估價值有哪些方面的影響？在 P/EV 估值難尋中

13、樞的情況下，我們對行業(yè)相對估值的方法采用評估價值（AV）估值，其背后蘊含的是對行業(yè)邏輯和發(fā)展階段認知的本質區(qū)別。評估價值是保險公司考慮存量業(yè)務和增量業(yè)務后的公司價值，分為內含價值和未來新業(yè)務價值兩部分，由此我們可以將評估價值超過一倍以上內含價值的部分理解為公司永續(xù)經營的價值創(chuàng)造能力。市場環(huán)境的變動，例如利率、權益市場和新業(yè)務銷售等因素，均對評估價值產生影響。評估價值（AV）= 內含價值（EV）+ 未來新業(yè)務價值= 經調整凈資產+ 有效業(yè)務價值 + 一年新業(yè)務價值 * 新業(yè)務價值倍數圖 9：市場環(huán)境變動對評估價值產生的影響分析數據來源：東方證券研究所經調整凈資產：利率下滑或使 ANA 承壓 經調

14、整凈資產是在會計凈資產上，加上不同評估利率所造成的責任準備金差異和實質差異的調整，影響其因素大體可以從總資產與總負債兩個角度來分析。從總資產角度來看，保險公司資產配置的賬面價值受到市場環(huán)境以及投資能力的影響而波動，利率走勢、權益市場波動均會產生影響；從總負債角度來看，利率變動會影響到折現率的調整，進而影響準備金計提，從而影響負債水平。長端利率下滑拖累固收類收益，權益相對穩(wěn)定夯實投資表現長端利率下降，非標供給收縮，固收類資產收益水平面臨下行壓力。保險資金運用中約八成投資于固定收益類資產，且大多為持有至到期投資，短端利率的波動對市場價值調整相對有限，而長端利率的下降會使得再投資收益下滑。目前險企資

15、產久期大約為 8 年左右，每年均有一定規(guī)模的再投資需求。此外，每年新增保費扣除退保和賠付支出外，也需要進行資產配置（配置比例以上一年末債權類資產占比測算）。因此我們對大型上市險企每年的資金運用進行測算，發(fā)現每年約有 20%規(guī)模的總投資資產需在固定收益類資產中進行再配置。同時非標市場供給收縮，區(qū)域性城投債風險加劇，信用價差走闊，上市險企也在不斷尋找優(yōu)質固收類資產以實現配置替換，整體來看，再投資與新增投資收益水平面臨一定的下行壓力。圖 10：中國平安固收資產久期約為 8 年圖 11：上市險企 2020 年到期與新增投資占總資金運用比例8.07.57.025%2020年到期與新增投資占總資金運用比例

16、22%20%19%17%18%20%15%固收資產久期7.57.37.87.96.96.66.510%6.05%5.5201320142015201620172018H10%中國人壽新華保險中國平安中國人保中國太保數據來源：公司公告，東方證券研究所數據來源：公司公告，東方證券研究所權益占比雖僅為 20%，但向上彈性更強，夯實險企投資表現。雖然權益資產在總投資組合中占比僅為 20%左右，但是由于其波動彈性大，對投資收益影響更為顯著。監(jiān)管層于去年開始持續(xù)鼓勵險企提升權益配置比例，同時積極引導養(yǎng)老金、社保基金在內的長期資金入市，從年報可以歸納出，上市險企權益資產在總投資組合中占比穩(wěn)步提升，但配置比例

17、與監(jiān)管上限相比仍有較大空間。當前市場交投活躍，注冊制推行也在不斷規(guī)范市場發(fā)展，我們認為資本市場具有更強的向上彈性，在長端利率下行的大背景下，夯實險企投資表現。圖 12：上市險企權益資產配置較監(jiān)管上限仍有空間 圖 13：上市險企權益資產在總投資組合中占比穩(wěn)步提升新華保險中國人保中國太保 中國平安 中國人壽45%監(jiān)管上限30%新華保險 中國平安中國人保 中國人壽中國太保 50%40%30%20%10%30%25%20%15%10%5%0%20172018201920200%2017201820192020注：平安、太保僅統(tǒng)計權益類基金，其他為基金整體口徑。數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：統(tǒng)

18、計口徑為各險企年報中股權型金融資產及長期股權投資賬面余額。數據來源：公司公告，東方證券研究所折現率下降，準備金新增計提，推動負債提升折現率下行，準備金新增計提增加，對稅前利潤負面影響約 40%。自 2018 年起，十年期國債收益率已進入震蕩下行周期，疊加貨幣政策寬松與降準的政策影響，長端利率趨勢下行使得 750 日移動平均線緩慢向下，2020 年上下半年分別下降 10bp 左右，折現率下降導致準備金計提新增也遠超往年，進而使得負債上升。我們觀察到 2020 全年上市險企新增準備金對稅前利潤減少的靜態(tài)負面影響已經達到約 40%。若剔除部分險企精算假設調整下的準備金變動，折現率下滑的負面效應仍然較

19、為顯著。圖 14：大型上市險企準備金新增計提與折現率變動億元）中國平安中國人壽中國人保中國太保新華保險折現率變動（bp）-右軸1H182H181H192H191H202H20（300250200150100500(50)105-5-10-15數據來源：Wind，公司公告，東方證券研究所長端利率長期看呈緩慢向下趨勢。經濟增長趨勢基本決定利率的變動方向，長期經濟受人口、勞動生產率等因素共同影響，現階段人口增速明顯放緩、勞動生產率隨著全球化進程放慢而有所下降，進而導致經濟增速逐步降低，長端利率中樞大概率逐步下行。但我們觀察到我國出臺一系列政策以推動人口增速恢復，此外，監(jiān)管對降息工具的審慎使用也會放慢

20、長端利率下行節(jié)奏?？傮w來看，長端利率下行會使得總資產中債權類資產到期再投資與新增投資收益承壓，同時準備金新增計提也會導致負債提升，進而壓縮凈資產增長空間。但同時由于權益市場具有向上彈性，在利率下行的大環(huán)境下，夯實了險企投資表現，因此對凈資產的變動不需過度悲觀。 有效業(yè)務價值：貼現率穩(wěn)定，現金流降低，VIF 面臨壓力風險貼現率長期保持穩(wěn)定，政策變動時或有調整。風險貼現率等于無風險利率加上一定的風險額度，將影響有效業(yè)務價值（VIF）在未來釋放的增量價值。從近 10 年經驗來看，上市險企中部分在 2016 年進行了下調，主要系當年償二代體系的推出，而新華在 2020 年的調整主要是對發(fā)病率長期惡化趨

21、勢納入考慮所致，使得貼現率水平與上市同業(yè)保持相對一致，精算假設更為謹慎。我們預計近幾年若無重大政策變化，上市險企風險貼現率保持穩(wěn)定。表 2：近十年上市險企風險貼現率變化2011201220132014201520162017201820192020中國平安11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%中國太保11.5%11.5%11.5%11.5%11.5%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%中國人壽11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%新華保險11.5%11.5%

22、11.5%11.5%11.5%11.5%11.5%11.5%11.5%11.0%中國人保10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%數據來源：公司公告，東方證券研究所利率下行，險企投資收益減少，可分配現金流降低。可分配現金流包括未來的保費收入與投資收益，考驗險企的銷售能力和運營水平。如果公司保單的續(xù)期率高，投資水平較為穩(wěn)定，且維持續(xù)期業(yè)務的費用較低，那么公司稅后的可分配現金流就大，有效業(yè)務價值就高。但在目前全面降準大背景下，長端利率呈現下滑趨勢，近期已下探至 3%以下，疊加新單銷售低迷的背景，可分配現金流預期減少?？偟膩碚f，在利率下行市場

23、中，可分配現金流預期減少，而風險貼現率將保持相對穩(wěn)定，從而使有效業(yè)務價值增幅降低。未來新業(yè)務價值：體現市場對公司永續(xù)經營能力的信心未來新業(yè)務價值的穩(wěn)健增長是公司永續(xù)經營能力的直接映射。險企估值長期溢價的基礎支撐主要來源于 NBV 的高存量占比與高增長預期，而近幾年市場環(huán)境的影響導致新單下滑與 NBV 增速回落，也使得險企估值中樞持續(xù)下行，因此我們在對未來新業(yè)務價值進行預測的時候也要考慮到目前疫情影響下的保障需求后移這一情況導致的增長率下滑。利用現金流貼現模型估計新業(yè)務價值倍數更可靠。新業(yè)務價值倍數取決于對目標公司未來新業(yè)務成長性、盈利能力和相關風險等的綜合判斷，若假設公司股價完全反應公司評估價

24、值，則公司市值所隱含的新業(yè)務價值倍數則體現了市場對公司永續(xù)經營能力的信心，利用現金流貼現模型可以估計出新業(yè)務價值倍數。我們做一個極端的假設，假定公司現在一年新業(yè)務價值為 1，若險企以五年期產品為主，結合當前市場環(huán)境，預計新業(yè)務價值增長率經歷兩個階段：負增長階段、緩慢增長階段。在風險貼現率 11%的前提下，未來新業(yè)務價值就是未來各年的新業(yè)務價值貼現值之和，從而可以推算出公司的新業(yè)務倍數為 3.2 倍。表 3：新業(yè)務價值倍數模擬推算運營年數風險貼現率增長率NBV貼現值111%-30%0.700.6306211%-20%0.800.6493311%-10%0.900.6581411%3%1.030.

25、6785511%5%1.050.6231新業(yè)務價值倍數3.2396數據來源：東方證券研究所尋底思維出發(fā)，探尋不合理極端情境下的板塊評估價值假設條件：預計ANA、VIF 下滑 20%如前文所述，壽險業(yè)務經調整凈資產賬面價值受市場環(huán)境影響而有所變動，理論上來說，每年均按照 5%的投資收益率假設產生預期回報，但在極端情境下，若長端利率大幅下滑且權益資產公允價值大幅下跌，且無新業(yè)務增量貢獻的情況下，經調整凈資產預期回報將不足以彌補其規(guī)模下滑，我們給予極端假設下，ANA 下滑 20%的預期。另一方面，VIF 每年有上一年新業(yè)務帶來的價值增量，保持一定的增長，但在存續(xù)產品為高現價產品、每年利差損較為嚴重、

26、且無新業(yè)務貢獻的極端情況下，VIF 存在持續(xù)下跌風險，例如上市險企 1999 年 6 月前的承保表現。我們以中國平安為例，由于 1995-1999 年公司壽險產品提供了較高的保證收益率（5%-9%），而彼時市場利率持續(xù)下行，導致險企投資收益率低于精算假設，帶來利差損，可以看到中國平安的 VIF 在 2005 年-2006Q3 持續(xù)惡化，年化測算約 23%的負向價值釋放。因此，我們在極端假設情境下，給予當前險企 VIF 約-20%的增速預測。圖 15：中國平安 1999 年 6 月之前承保的 VIF 持續(xù)惡化（億元）中國平安1999年6月之前承保的有效業(yè)務價值-180.89-212.632006

27、Q32005(165)(170)(175)(180)(185)(190)(195)(200)(205)(210)(215)(220)數據來源：公司公告，東方證券研究所除了上述假設之外，我們還做了如下假設：1）參考上市險企內含價值的敏感性分析，考慮在投資收益率假設-50bps 的情況下對 VIF 的變動影響；2）如上文測算，我們采用新業(yè)務價值倍數 3x的預期假設，以反映對短期內新業(yè)務價值的悲觀預期；3）與新業(yè)務價值倍數的假設一致，我們對 2021 年上市險企的 NBV 增速預測為-20%；4）在對非壽險業(yè)務進行預測時，我們也給予一定的估值折價，預期 0.8xPB 估值。表 4：對上市險企 2021 年主要指標的基本假設主要指標假設值壽險業(yè)務經調整的凈資產 YoY-20%其他業(yè)務經調整的凈資產 YoY10%有效業(yè)務價值 YoY-20%投資收益率假設-50bps新業(yè)務價值倍數3x新業(yè)務價值增速-20%其他業(yè)務 PB 估值0.8x資料來源：東方證券研究所敏感性分析：市場顯著低估，不合理極端假設下仍有 18%增長空間我們從尋底思維