大宗品漲價深度復盤與展望

1、目 錄研究報告 研究報告 評級看好維持宏觀：通脹交易的三個線索石化：油價確定上行，供需向好烯烴景氣提升化工：需求復蘇推升化纖、鈦白粉景氣交運：出口景氣疊加格局優(yōu)化建材：趨勢向上的玻璃玻纖金屬：需求內外共振，供給權重抬升煤炭：寬平衡向緊平衡的蛻變01大宗通脹交易的三條線索01視角一：交易工業(yè)周期圖：中國工業(yè)周期修復至中位圖：美國工業(yè)周期仍處底部線索一，需求端，中美工業(yè)周期復蘇共振。當前中國修復至中位，美國仍處低位，預計21年，共振窗口延續(xù)至三季度，產業(yè)層 面制造強于地產，邊際驅動海外強于國內。資料來源：Wind，長江證券研究所100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20

2、05 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021出貨庫存產量產能利用率產能0%20%40%60%80%100%200420082012201620202024庫存利潤資料來源：Wind，長江證券研究所價格產量投資02視角二：資產負債表驅動01000000200000030000004000000500000060000007000000800000040%50%60%70%80%90%100%20072008200920102011201220132014201520162017

3、20182021鉛鋅銅鋁COMEX黃金COMEX銀20192020美聯(lián)儲資產負債表（右軸）資料來源：Wind，長江證券研究所線索二，貨幣端，美聯(lián)儲資產負債表擴表驅動大類資產共振向上。21年資產負債表擴表仍將延續(xù)，確定性強，下半年關注美國 復蘇進程與美聯(lián)儲指引。若停止擴表，資產相關性即開始大幅下降，相繼見頂。圖：美聯(lián)儲資產負債表擴張驅動通脹交易（單位：百萬美元；注：價格均百分位化）03視角三：供給出清的比較資料來源：Wind，長江證券研究所2019年至今，我們看到部分行業(yè)結構優(yōu)化非常充分，以致需求扁平背景下，供給力量不容忽視；行業(yè)中，以汽車制造與有色加工冶煉等代表的制造鏈，優(yōu)化顯著。圖：供給端的

4、行業(yè)比較資產表現(xiàn)：“通脹交易”三階段04-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2009201020112012黃金白銀鋁銅螺紋原油資料來源：Wind，長江證券研究所從資產價格的演進來看，通脹交易隨經濟復蘇將呈三階段演繹：階段一，交易寬松，黃金領銜；階段二，交易復蘇，基本金屬 領銜；階段三，交易滯漲，原油、農產品領銜。圖：通脹交易的三個階段02石化油價確定上行，供需向好烯烴景氣提升01資料來源：Wind，長江證券研究所原油需求：需求至暗時刻已過，復蘇跡象初顯雖然全球經濟受到疫情嚴重沖擊，但已經從3季度開始復蘇之路。2020需求Q2為全年最低值，2020年Q1-Q4原油需求同比分 別

5、減少598萬桶/日、1,739萬桶/日、714萬桶/日和280萬桶/日。預計2021年全球原油需求同比增加578萬桶/日。圖：全球經濟從3季度開始復蘇45%30%15%0%-15%-30%-45%2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09日本:GDP:2011價:季調:環(huán)比 中國GDP:不變價:當季同比美國:GDP:現(xiàn)

6、價:環(huán)比折年率:季調 印度:GDP:不變價:同比歐盟27國:GDP:不變價:季調:環(huán)比20202020 2020Q 2020Q42020 Q1Q23EE樂觀假設全球原油消費量（萬桶/日，疫10,04情調整后預測值）9,2778,1179,3399,7999,136同比減少（萬桶/日）-598-1,739-714-280-833悲觀假設全球原油消費量（萬桶/日，疫 情調整后預測值）9,2778,1179,3399,3849,033同比減少（萬桶/日）-598-1,739-714-695-936情調整后預測值）9,2778,1179,33939,1974.0同比減少（萬桶/日）-598-1,739

7、-714-36-7722.01.0中性假設0.0全球原油消費量（萬桶/日，疫-2.00.95.8-4.0-6.0-8.0-10.08.06.0-8.82018201920202021Annual change in world liquid fuels consumptionmillion barrels per daySource: U.S. Energy Information Administration, Short-Term Energy Outlook, December2020forecastworldother non-OECD Middle East IndiaChinaot

8、her OECDUnited States表：原油需求增速模型預測結果（考慮疫情圖：2021年預計全球原油需求將增 調整后）加578萬桶/日資料來源：Wind， Google，OPEC，EIA等，長江證券研究所資料來源：EIA，長江證券研究所01原油供給：中低油價下，供給短期仍將偏緊減產推進供給削減明顯，未來供給仍然偏緊：12月OPEC+達成新的深化減產協(xié)議，明年減產量相比4月協(xié)議明顯增加；從國家 財政視角考慮，OPEC+國家財政平衡油價高于實際油價，因此未來維持減產的意愿較強；EIA預計2021年全球原油供給增加 317萬桶/日。圖：大部分OPEC+國家財政平衡油價 高于目前實際油價圖：預計

9、2021年全球原油供給增 加317萬桶/日圖：12月OPEC+新減產協(xié)議深化減產資料來源：OPEC，Wind，IMF，長江證券研究所資料來源：OPEC，Wind，IMF，長江證券研究所資料來源：EIA，長江證券研究所01資料來源：EIA，Wind，長江證券研究所油價預測：將隨去庫站穩(wěn)50美元/桶上方供給偏緊，伴隨需求復蘇后屆時油價有望站穩(wěn)50美元/桶以上從全球原油需求端和供給端分析，全球原油市場于2020年三季度開始去庫；根據油價走勢三段論：庫存表現(xiàn)為持續(xù)累庫震 蕩期持續(xù)去庫，對應油價表現(xiàn)為油價下滑震蕩期油價抬升，目前庫存處于去庫階段，油價已經處于反彈趨勢中。展望2021年，供給偏緊背景下，伴

10、隨需求復蘇后屆時油價有望站穩(wěn)50美元/桶以上。圖：預計2021年油價有望站穩(wěn)50美元/桶以上圖：根據供需平衡表，全球原油于2020Q3開始去庫資料來源：EIA，長江證券研究所02聚乙烯：需求穩(wěn)步增長，供給增速漸緩聚乙烯在農業(yè)、電子、汽車和日用品等方面有廣泛的用途，是石化行業(yè)中非常重 要的原材料。聚乙烯盈利周期分為四個階段：2005年中期-2007年初的快速提升期、2007年初-2012年初的震蕩下滑期、2012年初-2017年初的前期快速上漲和后期高位穩(wěn)定 期、2017年初-2020盈利回落期。圖：聚乙烯產業(yè)鏈梳理圖：聚乙烯需求結構拆分13%13%11%7%6%景氣周期2002年初-2007年

11、初2007年初-2012年初2012年初-2017年初2017年初-2021年2002年初-2005年初2005年初-2007年初2007年初-2009年初2009年初-2010年初2010年初-2012年初2012年初-2014年中期2015年初-2016年底2017年初-至今(疫情導致提前反應)聚乙烯盈利水平快速上漲高位震蕩下滑下滑快速下滑快速上漲高位震蕩下滑油價上漲上漲上漲快速上漲上漲上漲下滑上漲成本原料多樣化油頭油頭油頭油頭油頭油頭油頭、煤頭油頭、煤頭、氣頭GDP增速上漲上漲下滑上漲下滑-聚乙烯需求增速下滑上漲下滑上漲下滑上漲下滑下滑景氣聚乙烯產能增速下滑上漲上漲上漲穩(wěn)定上漲上漲上漲聚

12、乙烯港口庫存-上漲上漲下滑低位穩(wěn)定上漲資料來源： 卓創(chuàng)資訊，長江證券研究所資料來源： Wind，卓創(chuàng)資訊，長江證券研究所資料來源： 卓創(chuàng)資訊，長江證券研究所表：聚乙烯景氣周期復盤02資料來源： Wind，卓創(chuàng)資訊，長江證券研究所聚乙烯：需求穩(wěn)步增長，供給增速漸緩2015-2019年全球乙烯產能穩(wěn)步擴張，2019年全球乙烯產能達到1.9億噸，中國乙烯產能達到2697萬噸。而2020年乙烯產能繼續(xù)保持擴展態(tài) 勢，供應量預計繼續(xù)保持增長態(tài)勢。2021年開始，乙烯產能增速放緩使得聚乙烯產能投放趨緩。近五年來乙烯下游行業(yè)產能穩(wěn)步擴展，對乙烯需求量呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢，近五年乙烯平均消費增速達8.8%。202

13、0年聚乙烯依舊是乙烯下游消費主力增長點，預計2021年聚乙烯需求增速將超過產能增速。萬噸/年2017201820192020E2021E農用薄膜消費量15.423.151.848.558.6包裝用膜59.926.266.777.075.9中空容器22.333.485.976.477.3管材18.828.285.478.678.6微觀擬合總計116.4160.9289.9280.5290.4消費占比68.0%62.7%65.3%65.3%65.3%實際聚乙烯消費增量171257444.0429.6444.7表：二維擬合下，我國聚乙烯消費量穩(wěn)步提升萬噸/年20192020E2021E宏觀GDP擬合

14、401.6242.1428.1微觀消費擬合444.0429.6444.7表：微觀需求擬合下，2020年及2021年需求穩(wěn)步增長-5%0%5%10%15%20%5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000圖：2021年將迎來拐點2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E產量（萬噸）表觀消費量（萬噸）產量增速（右）消費增速（右）資料來源： 卓創(chuàng)資訊，長江證券研究所02資料來源： Wind， ，長江證券研究所聚乙烯：供需再平衡，盈利中樞上移正常于2021開始的周期復蘇

15、自2020年已經開始。疫情突發(fā)加速周期輪轉。圖：2021年開始聚乙烯盈利周期反轉02040608010012014016005,00010,00015,00020,00025,0002002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01LDPE-石腦油LLDPE-石腦油HDPE-石腦油Brent油價（右）元/噸美元/桶成長期需求增速不斷上漲成長期需求增速有所下滑起步期成熟期成長期200

16、2年圖：聚乙烯盈利周期模型圖資料來源： Wind，卓創(chuàng)資訊，長江證券研究所03資料來源： Wind，卓創(chuàng)資訊， 長江證券研究所丙烯：未來5年對外依存將上升，價格彈性很大33.23%25.73%25.61%15.06%0.37%PDH輕烴-10%0%10%20%30%1,0002,0003,0004,0002013201520092011丙烯產量丙烯產量同比(右)20172019丙烯當量消費量丙烯當量消費同比(右)萬噸丙烯產品自2018年后開始走強。在新能源車高增長及蒸汽裂解原料輕質化致使部分丙烯產 能減產+聚丙烯消費結構變化致使需求端有一定程度改善，丙烯自2018年起需求增速超過 供給增速。圖

17、：丙烯產業(yè)鏈流程圖圖：丙烯產能結構分布資料來源： Wind，卓創(chuàng)資訊，長江證券研究所蒸汽裂解催化裂化CTO資料來源： Wind，卓創(chuàng)資訊，長江證券研究所圖：丙烯供需格局03資料來源： Wind，卓創(chuàng)資訊，長江證券研究所丙烯：未來5年對外依存將上升，價格彈性很大圖：聚丙烯價差較自2017年起高于聚乙烯丙烯產品自2018年后開始走強。在新能源車高增長及蒸汽裂解原料輕質化致使部分丙烯產 能減產+聚丙烯消費結構變化致使需求端有一定程度改善，丙烯自2018年起需求增速超過 供給增速。1003005007002,0003,0004,0005,0006,00020172018聚乙烯-石腦油2019聚丙烯-石

18、腦油2020石腦油(CFR日本)元/噸美元/噸圖：丙烯對外依存度自2018年起開始上行資料來源： Wind，卓創(chuàng)資訊，長江證券研究所12%13%14%15%16%17%18%19%3,2003,6004,0004,4004,8002025E2,019丙烯當量需求量丙烯供給量對外依存度(右)萬噸03資料來源： Wind，卓創(chuàng)資訊丙烯：未來5年對外依存將上升，價格彈性很大未來5年丙烯對外依存度將持續(xù)攀升。根據測算，預計2025年丙烯當量需求量約為4,682 萬噸/年，年復合增速約為3.4%。預計2025年丙烯供給-需求缺口約為866萬噸/年，其對 外依存度將爬坡至18.50%，高于2019年的13

19、.59%。丙烯供給-需求缺口將進一步擴大， 丙烯將持續(xù)維持較高景氣。圖：中性看，預計2025年丙烯對外依存度攀升至18.5%圖：丙烯當量消費量與GDP相關度極好資料來源： Wind，卓創(chuàng)資訊，長江證券研究所未來幾年丙烯將持續(xù)高景氣資料來源： Wind，卓創(chuàng)資訊，長江證券研究所03化工需求復蘇推升化纖、鈦白粉景氣01氨綸：需求增速為各類化纖品種中最高資料來源：卓創(chuàng)資訊，海關總署，長江證券研究所氨綸需求增速維持穩(wěn)定增長。根據卓創(chuàng)資訊以及海關總署的數據，我國氨綸的表觀消費量從2009年的20.2萬噸增至2019年 的65.0萬噸，年均復合增速為12.4%，2020年1-11月，在疫情的影響下，氨綸的

20、需求增速仍有5.3%。十年來氨綸需求增速位居化纖產品首位。我們比較了近十年來主要化纖產品的表觀消費量年均復合增速，發(fā)現(xiàn)氨綸的需求 增速位居首位，并遠超出應用最為廣泛的滌綸長絲。一方面由于不斷進步的紡織工藝使得氨綸的應用領域持續(xù)拓寬，另一方面由于近年來較低的價格有效地促進了其滲透率的提升。圖：我國氨綸產能產量及開工情況圖：2009-2019不同化纖產品表觀消費量年均復合增速資料來源：卓創(chuàng)資訊，海關總署，長江證券研究所 注：滌綸短纖為過去9年數據13%12%11%10%9%8%7%6%5%4%滌綸長絲粘膠短纖錦綸長絲滌綸短纖氨綸0%20%40%60%80%100%02040608010020092

21、0102011201220132014201520162017201820192020.1-11年產能（萬噸）產量（萬噸）開工率（右）01氨綸：行業(yè)格局逐漸改善,未來兩年新增產能有限資料來源：各公司公告，卓創(chuàng)資訊，中纖網，長江證券研究所由于行業(yè)內落后產能的不斷退出，小企業(yè)無力擴產，氨綸行業(yè)的新增產能主要集中于龍頭公司，因此行業(yè)集中度不斷提高。 截至2013年底，氨綸行業(yè)的CR5僅為45.6%，而2020年行業(yè)CR5已經提升至67.0%，且未來有望繼續(xù)增加。根據卓創(chuàng)資訊以及各公司披露的公告，氨綸行業(yè)的產能新增投放幾乎全部集中在2021年底之后。此外在產企業(yè)中依然有數家產能在2萬噸/年以下，實際的

22、競爭力偏弱，存在退出的可能性。圖： 2013年我國氨綸格局圖： 2020年我國氨綸格局表：我國氨綸計劃新增產能幾乎全部集中在2021年底之后公司產能（萬噸/年）預計投產時間華峰氨綸4.02021年底華海氨綸5.02021-2022年韓國曉星10.02022-2023年新鄉(xiāng)化纖3.02023年曉星華峰氨綸 華海氨綸 長樂恒申 雙良集團 泰和新材 泰光氨綸 聯(lián)邦氨綸 其他華峰氨綸 新鄉(xiāng)化纖 華海氨綸 曉星泰和新材 長樂恒申 雙良集團 杜鐘氨綸 其他01氨綸：2021供需存在缺口，價格有望繼續(xù)上行201820192020E2021E年產能（萬噸）80.684.887.891.8 開工率79.0%80

23、.8%82.1%81.7%產量（萬噸）63.668.572.175.0凈出口（萬噸）3.03.53.23.5 表觀消費量（萬噸）60.665.068.973.3 增速6.4%7.3%5.9%6.5%供需缺口（萬噸）-1.2-0.80.81.8圖：氨綸庫存自2020年8月之后迅速下降表：2020-2021年我國氨綸存在供需缺口圖：近期氨綸價格價差持續(xù)擴大圖：各公司氨綸業(yè)務的毛利率變化35%30%25%20%15%10%5%0%-5%20082009201020112012201320142015201620172018201920H1華峰氨綸泰和新材新鄉(xiāng)化纖010203040506019-031

24、9-0619-0919-1220-0320-0620-0920-12庫存 (天)1000012000140002000018000160002200025000300003500040000450002000018-0118-0719-01資料來源：各公司公告，中纖網，長江證券研究所19-0720-0120-0721-01價差（元/噸，右）氨綸40D價格（元/噸）02滌綸長絲：底部已現(xiàn)，龍頭崛起資料來源：中纖網，長江證券研究所圖：滌綸長絲POY價格走勢（元/噸）圖：滌綸長絲庫存快速下降圖：滌綸長絲開工維持高位13,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,00

25、05,0004,0003,000010203040506070809101112圖：滌綸長絲POY價差走勢（元/噸）201920202021-100102030405015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-01POY庫存 (天)FDY庫存 (天)DTY庫存 (天)2,4502,2502,0501,8501,6501,4501,2501,05085065045001020304050607080910111220192020202140%50%60%70%80%90%14-0115-0116-0117-011

26、8-0119-0120-0121-01滌綸長絲開工率02滌綸長絲：底部已現(xiàn)，龍頭崛起資料來源：中纖網，長江證券研究所圖：滌綸長絲產能及開工率0%5%10%15%20%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002008200920102011201220132014201520162017201820192020E同比（右）0%20%40%60%80%100%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020E2021E年產能（萬

27、噸）產量（萬噸）開工率圖：滌綸長絲表觀消費量表觀消費量（萬噸）201820192020E2021E年產能（萬噸）3882416544804792開工率84.8%84.9%81.7%81.5%產量（萬噸）3293353436593929凈出口（萬噸）217261235260表觀消費量（萬噸 ）3076327334203677表觀消費量增速12.29%6.4%4.5%7.5%表：2021年我國滌綸長絲存在供需缺口資料來源：World Bank，印尼央行，印度統(tǒng)計局，Wind，卓創(chuàng)資訊，海關總署，鈦資訊，百川盈孚，長江證券研究所02鈦白粉：需求驅動情況圖：近年美國新建住房銷售數量及同比圖：鈦白粉消費

28、增速與地產相關度圖：中國鈦白粉出口情況30%20%10%0%-10%-20%-30%806040200200920102011201220132014201520162017201820192020.1-11 美國新建住房銷售（萬套） 同比（右）30%20%10%0%-10%05010015020132014201520162017201820192020.1-11出口量（萬噸）出口同比（右）40%-20%0%20%40%20102011201220132014201520162017201820192020.1-11鈦白粉表觀消費量增速 房屋竣工面積增速房屋銷售面積增速海外美國房地產市場增長

29、強勁，拉動我國出口增長，內需快速恢復美國2020年前11月新建住房銷售達到75.4萬套，同比增速達到19.1%，相較于2018年已顯著回升，越南、印尼、馬來西 亞和印度也成為全球快速發(fā)展的鈦白粉市場。2020年前11月我國鈦白粉出口量達到111.3萬噸，同比增加23.3%，顯示出 海外需求的強勁支撐。內需方面，2020年1-11月房地產投資額逐步修復，同比增長6.8%，房屋竣工面積與銷售面積同比增速雖整體承壓，分別 為-7.3%與1.3%，但單月數據已明顯改善，11月份分別同比增長3.1%與12.0%。資料來源：World Bank，印尼央行，印度統(tǒng)計局，Wind，長江證券研究所02鈦白粉：供

30、給情況100%80%60%40%20%0%16-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-01108642014-0114-0815-0315-1016-0516-1217-0718-0218-0919-0419-1120-06鈦白粉周度庫存（萬噸）01,0002,0003,00016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-01鈦白粉周度開工率鈦精礦（四川攀鋼，元/噸）國內疫情后快速修復，海外受疫情影響較大國內鈦白粉行業(yè)開工率疫情后快速修復，并在年中之后隨著需求的回暖迅速抬升

31、，庫存水平也有一定下降，同時原材料鈦 精礦持續(xù)上漲，從成本端支撐鈦白粉價格上行?？颇?、特諾、泛能拓、康諾斯四家海外龍頭2020前三季度銷量增速分別為+4%、-9%、-11%和-11%，受疫情影響產銷下 滑，國內替代加速。圖：鈦白粉開工率圖：鈦白粉周度庫存圖：鈦精礦價格快速上行資料來源： Wind，百川盈孚，卓創(chuàng)資訊，海關總署，鈦資訊，長江證券研究所02鈦白粉：供需成本作用下，鈦白粉價格有望持續(xù)上行201420152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球總需求yoy國內表觀消費量yoy海外表觀消費量yoy556.0568.32.

32、2%209.8196.6-6.3%346.2371.77.4%590.43.9%208.05.8%382.52.9%615.04.2%225.58.4%389.51.8%639.64.0%224.3-0.5%415.36.6%664.23.8%234.44.5%429.83.5%677.52.0%244.94.5%432.60.6%711.45.0%255.94.5%455.45.3%739.84.0%267.54.5%472.43.7%765.73.5%279.54.5%486.22.9%792.53.5%292.14.5%500.52.9%820.33.5%305.24.5%515.02.

33、9%國內產量yoy海外產量yoy243.5230.1-5.5%312.5338.28.2%259.712.9%330.7-2.2%287.010.5%328.0-0.8%295.42.9%344.24.9%318.07.7%346.20.6%355.511.8%322.0-7.0%385.58.4%315.5-2.0%425.510.4%309.2-2.0%455.57.1%303.0-2.0%485.56.6%297.0-2.0%515.56.2%291.0-2.0%供需缺口10.35.17.210.013.7010,00020,00030,00014-0115-0116-0117-0118

34、-0119-0120-0121-01圖：鈦白粉價格價差鈦白粉價差（元/噸）鈦白粉（金紅石型，攀鋼釩鈦，元/噸）需求修復，供給相對穩(wěn)定，原材料漲價，鈦白粉價格持續(xù)上行表：鈦白粉供需平衡數據（單位：萬噸）04交運出口景氣疊加格局優(yōu)化012345678905001,0001,5002,0002,5003,000W1W2W3W4W5W6W7W8W9W10W11W12 W13 W14 W15 W16 W17 W18W19W20W21W22W23W24W25W26W27W28W29 W30 W31 W32 W33 W34 W35W36W37W38W39W40W41W42W43W44W45W46 W47 W

35、48 W49 W50 W51 W52行業(yè)閑置率（單位：%）SCFI綜合指數（點）閑置率-2017閑置率-2018閑置率-2019閑置率-2020Q2需求：出貨恢復，美國率先復蘇供給：歷史級停航比例，供給大幅收 縮價格：指數抬升，美線大增盈利：價格彈性帶動盈利逆勢提升Q1需求：國內疫情，工廠停工，貨量銳減 供給：停航比例略高于往年，同比收縮 價格：春節(jié)淡季，同比持平盈利：運量下降，盈利大減SCFI-2017SCFI-2018SCFI-2019SCFI-2020資料來源： Wind，Clarksons，長江證券研究所（注：SCFI綜合指數反映即期運價，閑置率為未投入市場的運力比例）01交運（集運）

36、：需求前低后高，運輸短板拉高振幅 復盤2020：需求總體前低后高，出口集聚致運輸短板Q3需求：海外放水+復蘇，海外需求大增 供給：可用船舶均投入市場價格：需求帶動持續(xù)上漲盈利：量價齊升，盈利上升Q4需求：二次疫情下海外需求持續(xù)提升 供給：缺箱、塞港形成運輸短板價格：供需錯配加劇運價漲幅盈利：量價齊升，盈利上升圖:集運行業(yè)運價指數與行業(yè)閑置率變動情況資料來源： Wind，container-xchange，長江證券研究所01交運（集運）：補庫刺激需求，運輸短板短期難消全部投入 運營出口地缺 箱低效導致 擁堵供給端2,1002,0502,0001,9501,9001,8501,8001,7501,

37、700美國：庫存總額：季調（單位：十億美元）1月2月3月4月5月20176月7月201820198月9月10月11月12月202025%20%15%10%5%30%Jan-16Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20歐美從中國進口份額明顯提升美國進口

38、金額中國份額歐盟27國進口金額中國份額注：圖示為上海港40HC集裝箱可用指數，低于0.5為緊缺狀態(tài)，上圖看2020年集裝箱緊缺，并甚于2019年圖:歐美中國進口份額洛杉磯港執(zhí)行董事Gene Seroka：11月到達洛杉磯港的88艘船中，有50艘船在錨地等待了2.5天，然后才開始卸貨。到了12月，80%的到達船只平均需要等待四天。資料來源：/dgsmch/gkmlpt/content/3/3434/post_3434433.html#1540缺箱仍未解決，預計至少持續(xù)至春節(jié)前圖:上海港40HC集裝箱可用指數需求短期支撐原因1）復蘇期補庫存；2）出口占比提升；圖:2020年美國庫存低于往年供給短期

39、受限原因運輸短板難以在短期消除，并非船舶單方面原因 船舶 集裝箱 港口供需平衡表：明年確定性供給增速下行，需求增速上行01交運（集運）：供給增速確定性下行，需求填坑上漲過往需求增速相對穩(wěn)定，耦合GDP增速（3%-5%），供給增速依賴在手訂 單，目前在手訂單比例歷史級低位（9%，2020年12月）預測機構預測項目20192020E2021EAlphaliner供給增速4.0%2.8%2.9%需求增速2.6%-7.4%7.0%Clarksons供給增速4.0%2.0%3.2%需求增速1.8%-9.0%7.8%Drewry供給增速4.0%2.1%3.8%需求增速2.3%-3.0%5.5%目前看，20

40、21年供給增速將遠小于需求增速此外當前景氣將推升長協(xié)價格（此為抑制今年利潤實現(xiàn)的重要因素）70%60%50%40%30%20%10%0%Jan-96Dec-96 Nov-97 Oct-98 Sep-99 Aug-00 Jul-01 Jun-02 May-03 Apr-04 Mar-05 Feb-06 Jan-07 Dec-07 Nov-08 Oct-09 Sep-10 Aug-11 Jul-12 Jun-13 May-14 Apr-15 Mar-16 Feb-17 Jan-18 Dec-18 Nov-19 Oct-20在手訂單占運力比例20%15%10%5%0%-5%-10%-15%19961

41、9971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019供給增速需求增速資料來源： Clarksons，Alphaliner，Drewry，長江證券研究所圖:1996-2020年集運行業(yè)供需變動圖:集運行業(yè)在手訂單占運力比例表:集運行業(yè)2021年預測資料來源： Maersk，Wind，長江證券研究所測算01交運（集運）：長期格局效力顯現(xiàn)，運價中樞上行美線長協(xié) 貨量比例美線長協(xié)價格單位：（美元/FEU）18001900200021002200230045%29.136.4

42、43.650.958.265.550%32.340.448.556.664.772.755%35.644.553.362.271.180.060%38.848.558.267.977.687.3相對 19 年美線運價中樞（單位：美元/FEU）160018002000220024002600歐線運價中900-62759911241561000185083115147180樞（單位：11004274106139171203美元/TEU）120065981301621952271300891211541862182512,5002,0001,5001,00050001Q102Q103Q104Q101

43、Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20SCFI綜合指數季度均值圖:高運價不可持續(xù)，但可預期行業(yè)運價中樞上行注：1、運價中樞包含長協(xié)運價；2、中遠?？?、東方海外國際貨量分布按19年；3、邊際稅率采用20%；4、匯率假設為6.5；5、1 TEU價格=3/4 FEU價格；表:美線長協(xié)價格下的歸屬凈利潤彈性測算（單位：億元）注

44、：1、匯率假設為6.5；2、1 TEU價格=3/4 FEU價格；3、假定2020年長協(xié)價格為1400美元/FEU；4、東方海外和中遠海運集運貨量分布不變；5、邊際稅率為20%；表:歐美航線不同中樞運價下?？貧w屬凈利增厚（億元）長期邏輯：格局效力顯現(xiàn)，運價中樞上行十年下行周期疊加劇烈價格競爭，行業(yè)格局幾近出清圖:集運行業(yè)集中度歷史變動及聯(lián)盟格局05建材趨勢向上的玻璃玻纖03資料來源：卓創(chuàng)資訊，長江證券研究所趨勢向上的玻璃玻纖2020年供需緊平衡下，玻璃玻纖價格明顯上行；2021年預計緊平衡狀態(tài)仍將持續(xù)，我們判斷價格依然具備向上彈性；對于龍頭企業(yè)，中國巨石、中材科技產業(yè)鏈延伸也將帶來更強成長；旗濱

45、集團光伏玻璃快速布局，節(jié)能深加工繼續(xù)放量，高端玻璃有望突破。圖：玻纖庫存處于歷史低位（萬噸）0102030405060702017/072017/082017/092017/102017/112017/12018/0118/02/03 0457,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,00014-0117-0118-0115-0116-012000tex工程塑料合股粗紗2400tex纏繞直接紗19-0120-012400tex噴射合股粗紗2400texSMC合股粗紗圖：玻纖價格相對高位（元/噸）資料來源：卓創(chuàng)資訊，長江證券研究所圖：玻璃庫存處于歷史低位（萬重箱）圖

46、：玻璃價格相對高位（元/噸）0100020003000400050006000700080001月2月20143月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015201620172018201920202400220020001800160014001200100019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202101資料來源：Bloomberg，長江證券研究所資料來源：中國可再生能源協(xié)會，長江證券研究所玻纖：需求繼續(xù)修復，供給增量有限需求視角：從風電

47、到汽車電子，從內需到外需玻纖下游需求相對分散，包括風電、汽車、電子、建筑等，且玻纖為全球性產品；今年需求端改善，首先受益國內風電裝機的高增長，6月以來汽車、電子等需求明顯改善，隨后美國地產景氣同樣明顯提升；展望2021：風電需求保持相對平穩(wěn)，汽車需求繼續(xù)向上改善，海外經濟復蘇帶動外需增長。圖：玻纖下游需求拆分圖：全球經濟復蘇是玻纖行業(yè)景氣 代名詞012345678910-15-10-505101520253019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020E 全球玻纖需求增速（%）全

48、球GDP:同比(%)60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10美國:成屋銷售單月同比美國:新建住房銷售單月同比圖：美國地產持續(xù)改善資料來源：Wind，長江證券研究所30%19%16%15%7%13%交通船舶建筑電子電器管罐風電其他01資料來源：Bloomberg，公司公告，長江證券研究所玻纖：需求繼續(xù)修復，供給增量有

49、限供給視角：新增有限，格局改善新增有限：根據卓創(chuàng)資訊，2018-2021年全球新增供給分別為91、36、41、51萬噸，供給階段性進入平穩(wěn)增長2020-2021年供給沖擊有限，沖擊在5-6%左右；格局改善：明年是中建材同業(yè)競爭整合年，中國巨石和泰山玻纖國內市占率約50%，故玻纖行業(yè)格局將邁入新階段。圖： 2019年全球玻 纖市場競爭格局表：玻纖行業(yè)供給測算（萬噸）資料來源：中國玻璃纖維工業(yè)協(xié)會，卓創(chuàng)資訊，長江證券研究所供給測算國內國內全球年份年產量有效新增產量產能沖擊年末產能新增產能產能增幅總產能新增產能產能增幅2015323113.5%367195.4%663193.1%2016362226

50、.9%384174.6%688253.8%2017408205.6%409256.5%724375.3%20184684310.6%4999122.1%8159112.5%20195277516.0%526275.4%851364.5%2020E542152.8%567417.8%892414.8%2021E5985610.4%608417.2%943515.7%01資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所玻纖：需求繼續(xù)修復，供給增量有限表：中國巨石2021年凈利潤彈性測算2021年業(yè)績彈性測算(漲價以2020Q4價格為基數）201820192020E2020Q4均價持平均價漲2%均價漲4

51、%均價漲6%均價漲8%均價漲10%產能（萬噸）164177200220220220220220220銷量（萬噸）15917520257220220220220220220銷量同比10%15%9%9%9%9%9%9%噸收入（元/噸）6362599655805939593960576176629564146532同比-5.8%-6.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%噸成本（元/噸）349238703600352835283528352835283528噸費用（包含各種損失，（元/噸）1365909900900900900900900噸凈利（元/噸）150612161058150

52、0151116291748186719862104粗紗凈利潤（億元）23.721.321.38.633.235.838.541.143.746.3測算2021年電子布凈利潤（億元）777777合計凈利潤（億元）23.721.321.340.242.845.548.150.753.3對應PE18.917.816.715.815.014.302資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所玻璃：供給或有收縮，需求受益竣工需求視角：受益竣工周期，明年穩(wěn)中有增需求先抑后揚：因疫情影響，4月之前玻璃需求下滑明顯；5月之后開始加速改善，需求改善主要來自地產，因竣工修復；展望2021：

53、需求保持高景氣增長。地產竣工修復周期仍在；汽車需求底部改善；光伏景氣持續(xù)高位。圖：玻璃需求領先竣工表：2020、2021年玻璃需求測算2017201820192020E2021E房屋竣工面積（萬平）101486935509594296901101746房屋竣工面積增速-4%-8%3%1%5%單位竣工面積對應的玻璃需求0.790.860.930.930.93平板玻璃銷量（萬重箱）766768181289531/銷量增速3%7%9%平板玻璃產量（萬重箱）790248686491207.2平板玻璃出口（萬重箱）52584836.754705.5庫存增量（N期期末-N- 1期期末）703135-430

54、擬合需求（產量-庫存增 量-出口）（萬重箱）7306381892869328997694475擬合需求增速-3.6%12.1%6.2%3.5%5.0%地產開發(fā)過程及材料使用拿地開工期房預售0.5年左右 甚至更短1.0-1.5年水泥、混凝土、鋼材、防水卷材等貫穿整個施工過程 但開工對邊際影響最大3個月3個月精裝房毛坯房竣工交付玻璃、石膏板、建 筑涂料、人造板等2.5-3.0年1.0-1.5年02資料來源：卓創(chuàng)資訊，玻璃信息網，長江證券研究所玻璃：需求繼續(xù)修復，供給增量有限供給視角：浮法產能或有收縮未來兩年新增依然有限。1）新增產能有限。產能置換繼續(xù)嚴格執(zhí)行，置換指標稀缺；2）冷修復產產能。201

55、0-2014年的投產高峰意味著到2022年理論上依然 為冷修高峰；3）可能的浮法產能轉光伏導致浮法產能收縮。預計當前擬轉產浮法產能在4000t左右，考慮這部分實際今年產能收縮約1%左右。表：2021年供給測算表（t/d）新點火復產冷修新增在產產能期初在產產能產能增幅2021E440099501210022501556201.4%2020E638098101020055701579903.5%201933009600923036701540202.4%20184750104601205025601540201.7%20174520840015700-5930157570-3.8%20165600

56、15000800082501494805.5%201577501055015710-9510157980-6.0%20141551050601030055201600203.4%201325000560024502470014181017.4%201211500900034101546012635012.2%01浮法原片景氣有望維持，甚至價格繼續(xù)上行節(jié)能玻璃及光伏玻璃短期有望貢獻業(yè)績增量高盈利的電子及藥用玻璃遠期同樣具備空間玻璃：需求繼續(xù)修復，供給增量有限20192020E2021E浮法銷量（萬重箱）118451170010500浮法單箱凈利（元）11.216.42123252729浮法凈利潤

57、（億元）13.319.222.0524.1526.2528.3530.45節(jié)能玻璃深加工收入（億元）6.712.018節(jié)能玻璃凈利率2.16%5.83%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%節(jié)能玻璃凈利潤（億元）0.10.71.171.261.351.441.53光伏玻璃銷量（萬噸）42.075光伏玻璃收入（億元）12.6225光伏玻璃凈利率25%30%35%40%45%光伏玻璃凈利潤（億元）3.163.794.425.055.68合計凈利潤（億元）13.4619.8926.3829.2032.0234.8437.66同比增速11.49%47.76%32.62%46.81%60.99%75.

58、18%89.36%PE16.212.211.010.19.28.6表：旗濱集團2021年凈利潤彈性測算資料來源：Wind，長江證券研究所06金屬需求內外共振，供給權重抬升01資料來源：Wind，SMM，長江證券研究所銅：2020年內需強外需弱，全球需求持平表：測算2020年前10月，國內銅表觀消費量累計同比增長7.04%圖：測算2020年前8月全球銅表觀需求基本持平圖：2020年前10月銅表觀消費量同比增長83萬噸2020年內需強勢對沖外需下滑，全球需求基本持平。疫情影響，測算前8 月海外銅需求同比下滑7.58%；國內需求強勢，前10月表觀消費量累計同 比增長7.04%，約合83萬噸。在國內表

59、觀需求中，產量增加及進口增長貢獻主要增量。中國投資額累計同比（%）2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2019年累計同比地產投資(16.30)(7.70)(3.30)(0.30)1.903.404.605.606.306.809.90新開工(44.90)(27.20)(18.40)(12.80)(7.60)(4.50)(3.60)(3.40)(2.60)(2.00)8.50施工2.902.602.502.302.603.003.303.103.003.208.70竣工(22.90)(15

60、.80)(14.50)(11.30)(10.50)(10.90)(10.80)(11.60)(9.20)(7.30)2.60基建投資含電力(26.86)(16.36)(8.78)(3.31)(0.07)1.192.022.423.013.323.33不含電力(30.30)(19.70)(11.80)(6.30)(2.70)(1.00)(0.30)0.200.701.003.80電力投資電源(10.90)30.9030.4045.4051.5051.0047.4051.6047.1043.5012.60火電(22.30)(36.50)(28.10)(33.70)(31.90)(27.30)(33