地產(chǎn)債分化加劇謹(jǐn)慎擇券

1、22021年地產(chǎn)債展望2021年地產(chǎn)銷售展望：一線：整體需求仍較旺盛。二線：將有所分化，整體仍有支撐。 關(guān)注二線城市郊區(qū)同質(zhì)化產(chǎn)品去化情況。三四線：關(guān)注土地供應(yīng)無序、前期棚改規(guī)模較大 且房價漲幅較高的三四線城市的庫存去化壓力。2021下半年地產(chǎn)債展望：預(yù)計地產(chǎn)債利差仍有走擴(kuò)壓力，弱資質(zhì)房企估值波動加劇,部分 資質(zhì)較差主體可能出現(xiàn)風(fēng)險暴露。整體來看，2021年下半年信用利差整體面臨走擴(kuò)壓力。 從融資端來看，交易所債券85折限制，融資類信托壓降，貸款集中度政策及美元債估值 波動帶來地產(chǎn)整體融資的收緊。從配置端來看，個別中大型房企潛在違約風(fēng)險也降低了整 體市場風(fēng)險偏好。地產(chǎn)債風(fēng)險篩查：關(guān)注前期擴(kuò)張激

2、進(jìn)、土儲分布不合理（三四線布局集中、環(huán)渤海區(qū)域布 局集中）、存在較高潛在明股實債，表外負(fù)債風(fēng)險、對非標(biāo)依賴度大、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理房 企風(fēng)險。地產(chǎn)債投資策略：1、中大房企中篩選。嚴(yán)監(jiān)管政策將長期存在，資源將向頭部房企進(jìn)一 步集中。2、低成本土儲獲取能力較強(qiáng)房企篩選。房企利潤率壓縮是長期趨勢，拿地成本 影響將更加重要。3、區(qū)域地產(chǎn)市場表現(xiàn)較好的區(qū)域型房企機(jī)會挖掘 4、短久期配置為主主要內(nèi)容21年以來地產(chǎn)債估值波動加劇監(jiān)管趨嚴(yán)，表現(xiàn)分化加劇地產(chǎn)債投資策略：謹(jǐn)慎擇券地產(chǎn)主體違約案例分析31.1 ：民企地產(chǎn)仍面臨較大的估值波動壓力資料來源:wind，申萬宏源研究2021年以來民企和國企地產(chǎn)債超額利差明顯分

3、化18年上半年隨著民企違約大量爆發(fā)，地產(chǎn)債在18年開始大量回售到期及到期，行業(yè)超額利差從17年末的 108BP上行至18年10月的176BP，18年10月各類支持民企融資的政策大量出臺，地產(chǎn)債AAA大型民企公司 開始受益。19年地產(chǎn)銷售小陽春等都帶動對地產(chǎn)債的情緒好轉(zhuǎn)，整體利差從18年10月176BP下降至19年4月 的140BP。19年5月地產(chǎn)融資再次密集收緊引發(fā)板塊利差上行，19年年末行業(yè)利差整體小幅上行至166BP。20年1-3月中旬在寬松背景下小幅下降至146BP，3月中旬到4月底被動上行至168BP，6月以來隨著利率上行、 地產(chǎn)回暖、地產(chǎn)債配置價值凸顯等，利差大幅壓縮至120bp左右

4、水平。20年8月三道紅線政策收緊以來，疊 加華夏幸福風(fēng)險事件發(fā)酵，利差整體有所上行30bp。2021年以來表現(xiàn)分化，民企地產(chǎn)債超額利差持續(xù)上行， 國企和央企整體表現(xiàn)平穩(wěn)。地產(chǎn)債超額利差變動（bp）民企地產(chǎn)債超額利差波動幅度較大（bp）350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.00-(50.00)地產(chǎn)地產(chǎn)央企地產(chǎn)國企資料來源:wind，申萬宏源研究地產(chǎn)民企41.2 ：2021年民企地產(chǎn)債融資面臨較大壓力2021年地產(chǎn)債凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，主要受民企凈融資大幅轉(zhuǎn)負(fù)影響2020年8月份以來對除試點(diǎn)房企以外的房企借新還舊進(jìn)行85折的限制。2020年下半年以來大型民營房企陸續(xù)

5、出現(xiàn)風(fēng)險事件，市場風(fēng)險偏好下降，疊加民企地產(chǎn)債估值波動加劇，對民企地產(chǎn)債一級發(fā)行產(chǎn)生了不利影響。預(yù)計2021年下半年民企地產(chǎn)債凈融資仍面臨較大壓力2021年民企地產(chǎn)凈融資大幅轉(zhuǎn)負(fù)（億）資料來源:wind，申萬宏源研究資料來源:wind，申萬宏源研究25002000150010005000-500-1000民企國企總體800070006000500040003000200010000-1000-2000發(fā)行到期凈融資52021年地產(chǎn)凈融資為負(fù)（億）主要內(nèi)容21年以來地產(chǎn)債估值波動加劇監(jiān)管趨嚴(yán)，表現(xiàn)分化加劇地產(chǎn)債投資策略：謹(jǐn)慎擇券地產(chǎn)主體違約案例分析6三道紅線及集中供地政策下，房企之間拿地分化加劇

6、財務(wù)穩(wěn)健國企央企，及部分頭部民企2021年拿地規(guī)模較2020年同期明顯增長債務(wù)負(fù)擔(dān)較重及前期出現(xiàn)風(fēng)險事件擾動民企2021年拿地規(guī)模明顯放緩。2021年拿地規(guī)模降幅較大房企（億）資料來源:中指院，申萬宏源研究2021年拿地規(guī)模增幅較大房企（億）2.1 集中供地政策下：房企拿地分化加劇資料來源:中指院，申萬宏源研究020040060080010001200萬科 建發(fā)房地產(chǎn) 招商局蛇口 保利發(fā)展華潤置地 卓越置業(yè) 融創(chuàng)中國越秀地產(chǎn)中國 金 茂綠城中國 中鐵置業(yè) 中國鐵建 碧桂園 佳源國際大悅城控股遠(yuǎn)洋 集 團(tuán)融信中國 中交地產(chǎn) 中駿集團(tuán)四川新希望寶龍地產(chǎn) 建業(yè)地產(chǎn) 大華集團(tuán) 正榮地產(chǎn)金地2020（1

7、-6月）2021（1-6月）10009008007006005004003002001000中國恒大陽光城 藍(lán)光發(fā)展 世茂集團(tuán)中南建設(shè) 金科地產(chǎn) 綠地控股 濱江房產(chǎn)中國海外發(fā)展 榮盛房地產(chǎn) 龍湖集團(tuán) 新城發(fā)展 首開股份 禹洲集團(tuán) 合景泰富 旭輝控股 珠海華發(fā) 領(lǐng)地控股 紅星美凱龍 中梁控股 佳兆業(yè)雅居樂 新力控股2020（1-6月）2021（1-6月）7集中供地政策下，城市分化加劇城市表現(xiàn)延續(xù)分化，長三角、珠三角、成渝表現(xiàn)較好。如杭州多數(shù)地塊以競自持 成交，北京約1/3地塊進(jìn)入報高標(biāo)準(zhǔn)商品住宅建設(shè)方案階段。而長春和青島多數(shù)地 塊以底價成交。土拍規(guī)則更加嚴(yán)格和規(guī)范。大多數(shù)城市通過“限地價，控房價

8、，競配建，競自持” 的規(guī)則來控制溢價率，部分熱點(diǎn)城市增加“搖號，競政府產(chǎn)權(quán)比，競設(shè)計方案” 等方式。2.2 集中供地政策下：城市分化加劇82.3 商票監(jiān)管將更加嚴(yán)格9對地產(chǎn)企業(yè)商票監(jiān)管更加嚴(yán)格據(jù)上海票據(jù)交易所統(tǒng)計，2020年TOP19房企總體商票承兌余額達(dá)到3355.74億元， 較2019年增長36.59%，占全國商票承兌總量的9.27%。商票融資屬于供應(yīng)鏈融資范疇，由于票據(jù)融資不計入有息負(fù)債，操作方便，流動性較強(qiáng)，三道紅線政策之后房企通過票據(jù)融資的意愿明顯增強(qiáng)。部分房企出現(xiàn)商票違約事件、部分房企商票規(guī)模過大超過千億元，是市場信用風(fēng) 險潛在風(fēng)險點(diǎn)。2.4 商票監(jiān)管將更加嚴(yán)格102.5 預(yù)計20

9、21年地產(chǎn)銷售仍有一定韌性預(yù)計2021年地產(chǎn)銷售仍有一定韌性2020年商品房銷售面積累計同比增長2.6%，較2019年由負(fù)轉(zhuǎn)正。2021年5月商 品房銷售面積累計同比增長36.3%，主要受2020年疫情低基數(shù)影響，但是和 2019年相比累計同比增速也達(dá)到23.1%。2020年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比增長為7.6%，較2019年小幅回落但仍有 較強(qiáng)韌性。2021年5月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比增長18.3%，和2019年相 比累計同比增速也達(dá)到15.68%。2021年上半年TOP100房企銷售額均值為693.0億元，增長率均值為71.4%；其 中銷售額超千億房企19家，超百億房企118家。

10、TOP100門檻值為177.7億元。商品房銷售面積增速（%）房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增速（%）資料來源：wind、申萬宏源研究4030201002 7 2 5 0 3 8 1 6 1 4 9 2 7 2 5 0 3 8 10 0 1 0 1 0 0 0 0 1 0 0 0 0 1 0 1 0 0 0-10 3 3 3 4 4 5 5 6 6 6 7 7 8 8 8 9 9 0 0 1- - - - - - - - - - - - - - - - - - - -1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 20 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

11、 0 0 0 0-20 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比（2021年和2019年對比）120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.002013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-02商品房銷售面積:累計同比商品房銷售面積:累計同比（2021年和

12、2019年對比）資料來源：wind、申萬宏源研究50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-01房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比（2021年和2019年對比）112.6 2020年多數(shù)房企三道紅線指標(biāo)有所改善122.7 2020年房企三道紅線改善較明顯132

13、.8 2020年房企三道紅線改善較明顯142.9 房企三道紅線如何修復(fù)：15加速去化和銷售回款：加速去化銷售回款是房企提升經(jīng)營現(xiàn)金流最直接的方法，房企通過增大推盤進(jìn)度，部分房企通過降價促銷等方式加速去化的銷售回款。放緩拿地進(jìn)程：多數(shù)三道紅線壓力比較大的民企房企明顯放緩拿地。融創(chuàng)中國2020年拿地金額為 695億元，2019年拿地金額為1000億元，下降30%。融資端拓寬融資渠道：分拆物業(yè)上市：2020年多家地產(chǎn)企業(yè)拆分物業(yè)版塊上市如世茂服務(wù)、綠城管理。通過增發(fā)募集資金：龍湖集團(tuán)增發(fā)配股募資約 23 億港元。主要內(nèi)容1621年以來地產(chǎn)債估值波動加劇監(jiān)管趨嚴(yán)，表現(xiàn)分化加劇地產(chǎn)債投資策略：謹(jǐn)慎擇券地

14、產(chǎn)主體違約案例分析3.1 ：依賴非標(biāo)融資的房企面臨較大壓力預(yù)計2021年融資類信托繼續(xù)壓降一萬億。依賴非標(biāo)融資房企的負(fù)債端較為脆弱。173.2 ：關(guān)注明股實債風(fēng)險少數(shù)股東占比過高且少數(shù)股東占比和少數(shù)股東損益占比差異過大，可能存在 明股實債風(fēng)險。183.3 ：關(guān)注表外負(fù)債風(fēng)險長期股權(quán)投資和對外擔(dān)保比例過大，可能存在表外負(fù)債風(fēng)險。19主要內(nèi)容2021年以來地產(chǎn)債估值波動加劇監(jiān)管趨嚴(yán)，表現(xiàn)分化加劇地產(chǎn)債投資策略：謹(jǐn)慎擇券地產(chǎn)主體違約案例分析4.1 中小房企違約增加2118年開始中小房企開始出現(xiàn)違約，主要風(fēng)險點(diǎn)有過于激進(jìn)、負(fù)債壓力大、現(xiàn) 金流斷裂、地產(chǎn)布局定位問題導(dǎo)致銷售回款較弱、多元化轉(zhuǎn)型失敗、內(nèi)部

15、治 理問題等，在行業(yè)持續(xù)“房住不炒”、融資政策“借新還舊”的背景下，行 業(yè)整體爆發(fā)式增長已經(jīng)過去，內(nèi)部分化將加劇。中弘股份（18年10月18日首次違約）是地產(chǎn)公司中基本面較差的中小地產(chǎn)主體， 項目主要集中在北京、海南，受17年調(diào)控北京商辦銷售停滯并大量退房，海口項 目暫停，13年以來經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)大額為負(fù)，且16、17年公司持續(xù)大額投資，杠 桿率高，依賴籌資。公司治理存在明顯缺陷，在17年公司在未履行必要審批程序 的情況下，支付給海南新佳旅業(yè)開發(fā)有限公司61.5億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，造成公司現(xiàn) 金驟降，償債能力萎縮，在股權(quán)未轉(zhuǎn)讓的情況被收購公司出現(xiàn)破產(chǎn)重組。華業(yè)資本（18年10月15日首次違約）主要

16、從事地產(chǎn)，并逐漸轉(zhuǎn)型醫(yī)藥，公司的核 心風(fēng)險在于內(nèi)部控制，二股東實際控制的關(guān)聯(lián)方通過虛構(gòu)債券轉(zhuǎn)賣給公司，涉及 應(yīng)收賬款101.89億。此外，公司也存在經(jīng)營利潤低，依賴投資收益，財務(wù)費(fèi)用極 高的問題，17年北京地產(chǎn)項目受調(diào)控影響也明顯下滑。4.2 中小房企違約增加22國購?fù)顿Y（19年02月01日首次違約）過度依賴短期融資后資金鏈斷裂違約。截至 18年中報，土地儲備90%以上在合肥地區(qū)，以商業(yè)地產(chǎn)及住宅為主；16年公司收 購司爾特后化肥成為第二大主業(yè)。公司16、17年大幅增加短期借款融資、債券融 資進(jìn)行投資且資金受限嚴(yán)重為最終現(xiàn)金流枯竭埋下隱患，公司資產(chǎn)負(fù)債率長期在 75%左右。銀億股份（18年12

17、月24日首次違約）銷售下行、前期投資支出較多、轉(zhuǎn)型失敗、 疊加18年融資收緊、依賴短期借款出現(xiàn)違約。17年收購ARC及邦奇轉(zhuǎn)型為以汽車 零部件銷售為主，截至18年中汽車零部件、地產(chǎn)銷售分別占收入60%及30%。18 年受汽車行業(yè)景氣下行銷售下滑，外部融資收緊，公司現(xiàn)金流惡化出現(xiàn)違約。4.3 泰禾集團(tuán)違約：高杠桿和高端住宅+低周轉(zhuǎn)模式錯配23布局一二線，打造高端產(chǎn)品“院子”系列，受限價影響，項目周轉(zhuǎn)過慢“院子”系列是泰禾集團(tuán)高端住宅代表，受一二線城市限價影響，預(yù)售證發(fā)放緩 慢。2015-2016年擴(kuò)張期，多次高溢價率拍得地王項目，項目盈利空間嚴(yán)重壓縮如：2015年，泰禾以79907元/平米，總價

18、29.6億元，177.61%溢價率競得深圳 寶安區(qū)尖崗山地塊。而此時周邊同類產(chǎn)品，中海9號公館二手房別墅價格為8-9萬 左右。泰禾集團(tuán)在2015-2016年間在上海、蘇州、深圳、東莞、佛山等地拍得高 價地，多處地塊溢價率超過100%。過高財務(wù)杠桿和綜合融資成本，在慢周轉(zhuǎn)下，最終拖垮現(xiàn)金流公司凈負(fù)債率超過200%，19年末公司有息負(fù)債余額970億元，其中銀行貸款、債 券、非銀貸款占比分別為17.40%、21.09%及61.44%，平均融資成本9.94%。大 幅高于地產(chǎn)企業(yè)平均融資成本。2019年前毛利率水平也僅為不到30%。2015- 2017年連續(xù)三年經(jīng)營性現(xiàn)金流為凈流出。4.4 泰禾集團(tuán)違約

19、：高杠桿和高端住宅+低周轉(zhuǎn)模式錯配泰禾集團(tuán)周轉(zhuǎn)速度長期低于行業(yè)其他房企水平，疊加高成本融資，侵蝕利潤 空間。泰禾集團(tuán)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流在2018年之前連續(xù)多年為負(fù)，依靠大量籌資活動現(xiàn) 金流流入維持現(xiàn)金流勉強(qiáng)為正。18，19年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流回正主要是因為在 債務(wù)壓力下，拿地明顯放緩。不同房企周轉(zhuǎn)水平對比資料來源:wind，申萬宏源研究經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（億）資料來源:wind，申萬宏源研究0.900.800.700.600.500.400.300.200.100.002019/1/12015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1泰禾集團(tuán)萬科龍湖旭輝集團(tuán)-200-1000100200300泰禾集團(tuán)龍湖旭輝集團(tuán)2014/12/312017/12/312015/12/312018/12/312016/12/312019/12/31244.5 天房集團(tuán)違約：國企背景支持下的瘋狂擴(kuò)張252015-2016年激進(jìn)高溢價率拿地擴(kuò)張，依靠國企背景，在財務(wù)狀況較差的情 況仍大規(guī)模融資，2018年中信信托延期兌付引發(fā)再融資緊張，房地產(chǎn)調(diào)控政 策后天津地產(chǎn)市場明顯轉(zhuǎn)冷?；旄慕?jīng)歷了保利融創(chuàng)等房企最終失敗。2015-2016年激進(jìn)擴(kuò)張，高溢價率拿地2015和2016年天房