地方政府債務監(jiān)管思路有何變化

1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 2021 年地方政府債務監(jiān)管思路有何變化？ 4 HYPERLINK l _TOC_250013 政府工作報告強調什么？ 4 HYPERLINK l _TOC_250012 財政部說了什么？ 5 HYPERLINK l _TOC_250011 人大財經(jīng)委進一步強調了什么？ 7 HYPERLINK l _TOC_250010 怎么看待這一變化？ 9 HYPERLINK l _TOC_250009 城投怎么看？ 10 HYPERLINK l _TOC_250008 1.6. 小結 12 HYPERLINK l _TOC_250007 信用評級

2、調整回顧 14 HYPERLINK l _TOC_250006 一級市場：發(fā)行量較上周大幅上升，發(fā)行利率整體下行 14 HYPERLINK l _TOC_250005 發(fā)行規(guī)模 14 HYPERLINK l _TOC_250004 發(fā)行利率 15 HYPERLINK l _TOC_250003 二級市場：成交量大幅上升，收益率整體下行 15 HYPERLINK l _TOC_250002 銀行間市場 16 HYPERLINK l _TOC_250001 交易所市場 18 HYPERLINK l _TOC_250000 5. 附錄： 19圖表目錄圖 1：財政預算收支形勢愈發(fā)嚴峻 9圖 2：財政收

3、支調結構逐步進行 9圖 3：2021 年地方赤字有所降低 9圖 4：2021 年再融資債置換建制縣隱性債務發(fā)現(xiàn)情況（單位：億） 10圖 5：2020-2021 年到期及提前償還本金城投債分券種分布 11圖 6：2020-2021 進入回售期的城投債分券種分布 11圖 7：2021 年各省城投到期回售壓力情況 12圖 8：信用債發(fā)行量及凈融資量走勢 14圖 9：城投債發(fā)行量及凈融資量走勢 14圖 10：非金融企業(yè)短融發(fā)行量及凈融資量走勢 14圖 11：中票發(fā)行量及凈融資量走勢 14圖 12：企業(yè)債發(fā)行量及凈融資量走勢 15圖 13：公司債發(fā)行量及凈融資量走勢 15圖 14：銀行間信用債成交額 1

4、5圖 15：交易所信用債成交額 15圖 16：銀行間質押式回購利率 19圖 17：交易所質押式回購利率 19表 1：歷年政府工作報告關于防范化解重大風險相關的表述 4表 2：歷年財政預算執(zhí)行情況及預算草案報告相關表述 5表 3：歷年全國人大財經(jīng)委對預算執(zhí)行報告及預算草案的審查結果報告中的相關表述 7表 4：上周交易商協(xié)會發(fā)行指導利率 15表 5：中短期票據(jù)收益率周變化 16表 6：企業(yè)債收益率周變化 16表 7：城投債收益率周變化 16表 8：中短期票據(jù)利差率周變化 16表 9：企業(yè)債利差率周變化 17表 10：城投債利差率周變化 17表 11：中短期票據(jù)等級利差周變化 17表 12：企業(yè)債等

5、級利差周變化 17表 13：城投債等級利差周變化 18表 14：上周成交活躍的交易所信用債 18表 15：中短期票據(jù)收益率分位數(shù) 19表 16：中短期票據(jù)信用利差分位數(shù) 19表 17：中短期票據(jù)等級利差分位數(shù) 19表 18：城投債收益率分位數(shù) 20表 19：城投債信用利差分位數(shù) 20表 20：城投債等級利差分位數(shù) 202021 年地方政府債務監(jiān)管思路有何變化？隨著 2021 年兩會的召開、2020 年中國財政政策執(zhí)行報告情況、關于 2020 年中央和地方預算執(zhí)行情況與 2021 年中央和地方預算草案的報告以及關于 2020 年中央和地方預算執(zhí)行情況與 2021 年中央和地方預算草案的審查結果報

6、告的陸續(xù)披露，2021 年政策頂層設計對于地方政府債務規(guī)范和管控的表述是怎樣的，有何細微的變化？本文聚焦于此。首先，我們聚焦政府工作報告對于地方政府債務的規(guī)范和管理有何表述？政府工作報告強調什么？今年政府工作報告，明確：“一些地方財政收支矛盾突出，防范化解金融等領域風險任務依然艱巨?！毙枰巴晟平鹑陲L險處置工作機制，壓實各方責任，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線”，與前三年行文對比，顯然對于地方財政和金融風險關注再度上升。表 1：歷年政府工作報告關于防范化解重大風險相關的表述年份關于當年財政政策以及債務風險防范和管控的相關措辭專項債方面積極的財政政策取向不變，要聚力增效。2018 年三是抓好決勝

7、全面建成小康社會三大攻堅戰(zhàn)：要分別提出工作思路和具體舉措，排出時間表、路線圖、優(yōu)先序，確保風險隱患得到有效控制，確保脫貧攻堅任務全面完成，確保生態(tài)環(huán)境質量總體改善嚴禁各類違法違規(guī)舉債、擔保等行為。省級政府對本轄區(qū)債務負總責，省級以下各級地方政府各負其責，積極穩(wěn)妥處置存量債務。健全規(guī)范的地方政府舉債融資機制今年安排地方專項債券1.35 萬億元，比去年增加 5500 億元，優(yōu)先支持在建項目平穩(wěn)建設，合理擴大專項債券使用范圍。我國經(jīng)濟基本面好，政策工具多，完全能夠守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線積極的財政政策要加力提效。有效發(fā)揮地方政府債券作用。今要繼續(xù)打好三大攻堅戰(zhàn)，精準發(fā)力、務求實效。防范化解重大風險

8、要強年擬安排地方政府專項債券 2.15化底線思維，堅持結構性去杠桿，防范金融市場異常波動，穩(wěn)妥處理地方萬億元，比去年增加 8000 億元，政府債務風險，防控輸入性風險為重點項目建設提供資金支持， 3.平衡好穩(wěn)增長與防風險的關系，確保經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。長期積累的諸也為更好防范化解地方政府債務2019 年 多風險隱患必須加以化解，但要遵循規(guī)律，講究方式方法，按照堅定、可 風險創(chuàng)造條件。合理擴大專項債控、有序、適度要求，在發(fā)展中逐步化解，堅決避免發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性 券使用范圍。繼續(xù)發(fā)行一定數(shù)量風險的地方政府置換債券，減輕地方7.深化財稅金融體制改革。加強金融風險監(jiān)測預警和化解處置。我國財政 利息負擔

9、。鼓勵采取市場化方式，金融體系總體穩(wěn)健，可運用的政策工具多，我們有能力守住不發(fā)生系統(tǒng)性 妥善解決融資平臺到期債務問風險的底線。題，不能搞“半拉子”工程2020 年重大金融風險有效防控積極的財政政策要更加積極有為擴大有效投資，今年擬安排3.75 萬億專項債，較去年增加 1.6萬億提高專項債可用作資本金的比例，中央預算內投資安排 6000億今年擬安排地方政府專項債券3.65 萬億，優(yōu)先支持在建工程，合理擴大使用范圍。積極的財政政策要提質增效、更可持續(xù)性。一些地方財政收支矛盾突出，防范化解金融等領域風險任務依然艱巨。完善金融風險處置工作機制，壓實各方責任，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線要居安思危，增

10、強憂患意識，事不畏難、責不避險，有效防范化解各種風險隱患。2021 年資料來源：政府工作報告，天風證券研究所財政部說了什么？財政部層面我們從兩大脈絡來看：一方面是每年都會披露的財政預算執(zhí)行情況及預算草案 報告（比如關于 2020 年中央和地方預算執(zhí)行情況與 2021 年中央和地方預算草案的報告），另一方面則是從全國財政工作會議以及近期財政部官員相關講話或刊文來看。在2020 年中國財政政策執(zhí)行情況報告以及關于 2020 年中央和地方預算執(zhí)行情況與2021 年中央和地方預算草案的報告當中，首先就2020 年重點財政工作情況進行了總結：推動三大攻堅戰(zhàn)取得決定性成就：防范化解重大風險取得積極成效。地

11、方政府債務風險得到有效管控：一是堅決遏制地方政府隱性債務增量；二是穩(wěn)妥化解隱性債務存量，堅持中央不救助原則，建立市場化、法治化的債務違約處置機制，做到 “誰家的孩子誰抱”；三是完善常態(tài)化監(jiān)測機制；四是推動融資平臺公司市場化轉型，嚴禁新設融資平臺公司，分類推進融資平臺公司市場化轉型；五是健全監(jiān)督問責機制，堅決查處問責違法違規(guī)行為，堅持終身問責、倒查責任，發(fā)現(xiàn)一起、查處一起、問責一起。目前，法定地方政府債務風險總體可控，地方政府違法違規(guī)無序舉債的蔓延擴張態(tài)勢得到初步遏制，債務風險得到進一步緩釋。結合過去 3 年的財政預算執(zhí)行情況及預算草案報告來看，對于地方政府債務的規(guī)范和管控是在不斷深化和推進的，

12、在關于 2017 年中央和地方預算執(zhí)行情況與 2018 年中央和地方預算草案的報告對于 2017 年財政工作重點的回顧中，對于規(guī)范地方政府舉債融資行為有較為詳細明確的表述，并且在展望 2018 年財政工作時也進一步提及了。但從 2019.3.17披露的關于 2018 年中央和地方預算執(zhí)行情況與 2019 年中央和地方預算草案的報告來看 2018 年內仍有局部區(qū)域違規(guī)擔?；蜃兿嗯e債（從 2018 年前兩個季度的國家審計署相關報告也可以看到），隨著 2019 年及 2020 年防范化解地方政府隱性債務風險的推進（堅 決不讓新增、穩(wěn)妥處置存量），目前整體來看地方政府債務風險得到了一定控制和緩釋， 但

13、在今年披露的預算草案對于 2021 年財政工作安排中并不像前幾年的報告有詳細的闡述，而僅僅只有“加強地方政府債務管理，抓實化解地方政府隱性債務風險工作”這一句，那 么該如何解讀呢？表 2：歷年財政預算執(zhí)行情況及預算草案報告相關表述關于上一年預算執(zhí)行情況相關的表述/主要財稅政策落實和重年份點財政工作情況加強地方政府債務管理。依法規(guī)范地方政府舉債融資，強化地方政府債務限額管理，全年發(fā)行地方政府新增債券 1.59 萬億元，控制在全國人大批準的 2017 年新增地方政府債務限額 1.63萬億元以內。著力發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種，啟動發(fā)行土地儲備、政府收費公路專項債券。印發(fā)進一步

14、規(guī)范地方政府舉債融資行為、堅決制止地方以政府購關于今年預算草案相關的表述綜合判斷，2018 年財政收入繼續(xù)保持向好態(tài)勢與財政支出快速增長并存，預算收支安排依然是緊平衡。各級財政要堅持過緊日子，勤儉節(jié)約、艱苦奮斗、精打細算，切實把財政資金用在增強發(fā)展后勁、讓人民群眾過好日子上。支持打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)。堅持標本兼治、疏堵結合、循序漸進，積極防范化解地方政府債務風2018年買服務名義違法違規(guī)融資等文件，設定“正面清單”和“負面清單”，嚴禁各種形式的違法違規(guī)或變相舉債，初步實現(xiàn)對當前地方政府主要違法違規(guī)融資行為的監(jiān)管政策全覆蓋。組織核查部分市縣和金融機構違法違規(guī)融資擔保行為，嚴格依法依規(guī)問責處

15、理，相關責任人被給予撤職、行政降級、罰款等處分。公開曝光處理結果，發(fā)揮警示教育作用。同時，繼續(xù)開展地方政府債務風險評估和預警，督促指導地方有效防范政府債務風險。險。堅決遏制隱性債務增量，積極穩(wěn)妥處置隱性債務存量，堅持誰舉債、誰負責，嚴格落實地方政府屬地管理責任，債務人、債權人依法合理分擔風險嚴堵違法違規(guī)舉債的“后門”，決不允許在法定限額外違法違規(guī)或變相舉債。精準制定應對預案，積極穩(wěn)妥化解地方政府債務風險；推進地方政府融資平臺公司市場化轉型。加大督查問責力度，完善政績考核體系，堅決查處各類違法違規(guī)融資擔保行為，從嚴整治舉債亂象，終身問責、倒查責任1.推動三大攻堅戰(zhàn)取得明顯成效。加強地方政府債務風

16、險防控。 1. 綜合分析，2019 年財政收入形勢較為嚴峻，收支平2019落實地方政府債務限額管理和預算管理，地方政府存量債務置衡壓力較為突出，必須牢固樹立底線思維，切實增強年換基本完成；憂患意識，提高風險防控能力，平衡好穩(wěn)增長和防風2.進一步完善地方政府隱性債務風險監(jiān)管政策，加強資金供給 險的關系，進一步加強政策和資金統(tǒng)籌，在加大減稅端、項目建設源頭風險防控。強化監(jiān)督問責，配合建立終身問 降費力度和著力保障重點支出的同時，保持財政可持責、倒查責任機制，組織核查部分市縣和金融機構違法違規(guī)舉續(xù)債行為，并公開通報曝光。健全統(tǒng)計監(jiān)測機制，及時警示債務 2.支持打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)。堅持標本兼治

17、、風險。督促地方落實屬地管理責任，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風 疏堵結合、循序漸進，積極防范化解地方政府債務風險的底線險。適度增加地方政府專項債券規(guī)模，優(yōu)先支持地方 3.有的地區(qū)脫離實際，存在超出自身財力過高承諾等問題，影 在建項目平穩(wěn)建設，2018 年安排地方政府專項債券響財政可持續(xù)性。 有的地方仍違規(guī)擔?；蜃兿嗯e債，防范化解 13500 億元，比 2017 年增加 5500 億元。堅決遏制隱 債務風險任務艱巨性債務增量，積極穩(wěn)妥處置隱性債務存量，堅持誰舉債、誰負責，嚴格落實地方政府屬地管理責任，債務人、債權人依法合理分擔風險2020年1.繼續(xù)支持打好三大攻堅戰(zhàn)：防范化解財政金融風險。按照“開 前

18、門、堵后門”的思路，統(tǒng)籌做好地方政府債券發(fā)行使用和風險防控工作。推動各地嚴格落實地方政府債務預算管理相關規(guī)定和要求，主動接受人大對地方政府債務借、用、還的全過程監(jiān)督。按照誰使用、誰負責的原則，嚴格落實專項債券項目單位償債責任，嚴防專項債券風險。完善常態(tài)化監(jiān)控機制，強化地方政府違規(guī)舉債責任追究。在各方共同努力下，地方政府隱性債務風險得到有效防范。同時，協(xié)助穩(wěn)妥處置化解金融風險，加強金融企業(yè)財務監(jiān)管，推動提升金融企業(yè)會計信息質量受全球疫情沖擊，世界經(jīng)濟嚴重衰退，產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈循環(huán)受阻，國際貿易投資萎縮，大宗商品市場動蕩。國內消費、投資、出口下滑，就業(yè)壓力顯著加大，企業(yè)特別是民營企業(yè)、中小微企業(yè)困難凸

19、顯，財政收支矛盾加劇，財政運行壓力增加。遵循經(jīng)濟規(guī)律，舉債要同償債能力相匹配。開好合法合規(guī)舉債的“前門”，合理確定分地區(qū)地方政府債務限額，穩(wěn)步推進專項債券管理改革，豐富專項債券品種，合理擴大專項債券使用范圍，研究開展地方政府債務管理績效評價。嚴堵違法違規(guī)舉債的“后門”，決不允許在法定限額外違法違規(guī)或變相舉債。精準制定應對預案，積極穩(wěn)妥化解地方政府債務風險。督促金融機構審慎合規(guī)授信，嚴格按照企業(yè)項目實際，而不是按照政府信用評估融資風險。推進地方政府融資平臺公司市場化轉型。加大督查問責力度，完善政績考核體系，堅決查處各類違法違規(guī)融資擔保行為，從嚴整治舉債亂象，終身問責、倒查責任。推動三大攻堅戰(zhàn)取得

20、決定性成就，支持如期打贏脫貧攻堅戰(zhàn)。推動生態(tài)環(huán)境明顯改善。防范化解重大風險取得積極成效；地方政府債務風險得到有效管控。一是堅決遏制地方政府隱性債務增量：嚴格地方建設項目審核、管控新增項目融資的金融“閘門”，嚴禁違規(guī)為地方政府變相舉債，決不總體來看，2021 年財政收支形勢十分嚴峻，預算平允許新增隱性債務上新項目、鋪新攤子。二是穩(wěn)妥化解隱衡難度進一步加大，債務等重點領域風險也不容忽視。性債務存量：堅持中央不救助原則，建立市場化、法治化必須加強財政資源統(tǒng)籌，大力優(yōu)化支出結構，完善資的債務違約處置機制，做到“誰家的孩子誰抱”。三是完金分配和使用機制，切實增強財政可持續(xù)性。善常態(tài)化監(jiān)測機制：加強部門間

21、信息共享和協(xié)同監(jiān)管，統(tǒng)加強地方政府債務管理，抓實化解地方政府隱性債一認識、統(tǒng)一口徑、統(tǒng)一監(jiān)管，加強數(shù)據(jù)比對校驗，努力務風險工作，促進財政可持續(xù)發(fā)展，確?！笆奈濉睂崿F(xiàn)全覆蓋。四是推動融資平臺公司市場化轉型：嚴禁新開好局設融資平臺公司，分類推進融資平臺公司市場化轉型。五是健全監(jiān)督問責機制：堅決查處問責違法違規(guī)行為，堅持終身問責、倒查責任，發(fā)現(xiàn)一起、查處一起、問責一起。目前，法定地方政府債務風險總體可控，地方政府違法違規(guī)無序舉債的蔓延擴張態(tài)勢得到初步遏制，債務風險得到進一步緩釋2021年1.2.資料來源：財政預算執(zhí)行報告及預算草案，天風證券研究所人大財經(jīng)委進一步強調了什么？我們進一步來看 2021

22、 年全國人大財經(jīng)委關于 2020 年中央和地方預算執(zhí)行情況與 2021年中央和地方預算草案的審查結果報告。首先在總結 2020 年財政工作時提到部分地區(qū)地方政府仍有新增隱性債務的情況（此前總結 2019 年財政工作時并未提及，且從 2019 年一季度到 2020 年三季度的審計署報告當中也并未提及），此外在“做好 2021 年預算執(zhí)行和財政工作的建議”部分亦是首次提到了：2021 年要指導地方對可能存在風險的專項債項目進行排查，研究制定措施，積極防范風 險。此前年份全國人大財經(jīng)委審查當年的預算執(zhí)行情況及預算草案報告時多就切實防范化解地方政府債務風險有所表述，并未直接提到關于專項債項目風險排查的

23、問題，包括 2021年對于 3.65 萬億專項債的安排僅較去年略有減少，但卻進一步重申對于專項債項目現(xiàn)金流覆蓋債務本息的考察，均體現(xiàn)出當下財政形勢的嚴峻程度或有所增加，財政紀律需要進一步嚴肅。因為之前在實操當中，專項債存在兩方面問題：1）挪用于償還存量債務；2）許多專項債項目現(xiàn)金流并無法覆蓋債務本息。這兩點或在短期內對于地方政府隱性債務風險的緩釋或會起到一定作用，但中長期來看均會加大財政的壓力以及債務風險暴露的可能性，并且從 2021 年開始這些壓力和風險或已開始逐步顯現(xiàn)，因此全國人大財經(jīng)委在審查預算草案時專門提及要對專項債項目進行排查并研究制定措施防范風險。表 3：歷年全國人大財經(jīng)委對預算執(zhí)

24、行報告及預算草案的審查結果報告中的相關表述年份前一年財政工作存在的問題今年財政工作重點安排方向財政收支仍處于緊平衡狀態(tài)，部分基層財政運行困難；預算編制還不夠科學準確，預算執(zhí)行2018 年的約束力不夠強，支出項目只增不減的固化格局沒有根本改變，部分項目執(zhí)行結果與預算相差較大；一些政策尚未執(zhí)行到位，一些資金使用績效不高，存在資金閑置、項目推進緩慢、違規(guī)收取部分行政事業(yè)性收費問題；部門預算執(zhí)行中存在通過項目支出列支公用經(jīng)費和人員經(jīng)費、年末結轉資金規(guī)模較大等現(xiàn)象；轉移支付管理不夠規(guī)范，部分專項轉移支付項目預算執(zhí)行率偏低；一些地方存在變相舉債和違法違規(guī)擔保行為，地方政府隱性債務風險不容忽視1.繼續(xù)實施積

25、極的財政政策；2.認真落實重要改革舉措；3.全面實施預算法；切實防范地方政府隱性債務風險。要采取果斷措施，堅決遏制地方政府隱性債務增量。要抓緊摸清地方政府隱性債務底數(shù)，積極穩(wěn)妥化解隱性債務存量。有關地方要制定應急預案，建立市場化、法治化債務違約處置機制。要剝離融資平臺公司政府融資職能，推進地方政府融資平臺市場化轉型。研究完善地方政府新增債務限額的確定和管理機制。健全監(jiān)督問責機制，從嚴整治地方舉債亂象，堅決查處違法違規(guī)融資行為，終身問責、倒查責任；深化財稅體制改革；6.加強稅收立法工作有的產(chǎn)業(yè)扶持政策可操作性不強，有的民生政1.全面落實好積極財政政策加力提效的決策部署；2.全力打策落實不夠精準，

26、影響企業(yè)和群眾的獲得感；好脫貧攻堅戰(zhàn)；有些支出預算安排存在重投入輕產(chǎn)出、重建設3.著力防范化解地方政府債務風險。防范化解地方政府隱性輕使用的現(xiàn)象，一些項目安排不規(guī)范，績效與債務風險要把握好節(jié)奏和力度，平衡好穩(wěn)增長與防風險的關政策目標差距較大；系。指導地方做好 2019 年地方政府專項債券發(fā)行和使用工部分收支項目執(zhí)行結果與預算相差較大，預算作，加強財政金融政策銜接配合，有效發(fā)揮政府債券資金對編制的準確性和約束力需要進一步增強；穩(wěn)投資、擴內需、補短板、防風險的重要作用。鼓勵各種主有的地方仍違規(guī)擔?；蚺e借債務，防范化解體參與地方政府債券交易，健全地方政府債券市場化發(fā)行定2019 年2020 年債務風

27、險任務艱巨；5.財稅體制改革亟需加快推進，如期完成稅收法 定改革任務相當緊迫等。這些問題要高度重視，認真研究，采取有效措施解決部分項目預算執(zhí)行與預算相比變動較大，預算執(zhí)行不夠嚴肅；有的中央部門支出執(zhí)行率低，年末結轉資金較多，資金使用效率有待提高；一些預算支出項目固化的格局尚未根本改變，支出結構有待優(yōu)化；全面實施預算績效管理有待加強；有的支出預算與政策銜接不夠緊密，有的項目前期準備不夠充分，相關政策措施落實不夠及時到位；一些地方財政“三保”壓力加大，政府債務負擔較重，隱性債務風險化解壓力較大等。這些問題要予以高度重視，認真研究，采取有效措施解決價和約束機制。建立健全地方政府債務統(tǒng)計和動態(tài)監(jiān)測制度

28、，及時應對可能出現(xiàn)的債務風險。堅持舉債規(guī)模與償債能力相匹配原則，指導和督促地方加強定期評估。健全政府債務管理情況向人大報告制度，地方各級政府應當向本級人大報告政府債務情況，實現(xiàn)人大對地方政府債務的全口徑、全過程監(jiān)管。推進政府債務管理立法工作；4.加快推進財稅體制改革；5.不斷提高預算管理的法治化規(guī)范化水平；6.積極配合落實人大預算審查監(jiān)督和國有資產(chǎn)監(jiān)督改革舉措；7.積極貫徹落實稅收法定原則全力做好統(tǒng)籌推進疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展財政保障工作；全面落實積極的財政政策要更加積極有為的要求；始終堅持艱苦奮斗、勤儉節(jié)約；4.著力打好脫貧攻堅戰(zhàn)和污染防治攻堅戰(zhàn)；不斷強化地方政府債務管理。堅持舉債規(guī)模與償債

29、能力相匹配原則，完善地方政府新增債務限額確定機制。穩(wěn)妥做好抗疫特別國債和地方政府專項債券發(fā)行工作。加強抗疫特別國債與其他財政資金的統(tǒng)籌銜接，確保用于公共衛(wèi)生等基礎設施建設和抗疫相關支出。指導和督促地方政府嚴格落實 “資金跟著項目走”要求，明確項目確定標準，專項債券資金優(yōu)先安排國家確定的重點支出。探索建立專項債券發(fā)行與建設項目掛鉤機制。嚴格落實地方政府債券到期償還責任，加快融資平臺公司轉型，依法穩(wěn)妥化解隱性債務。妥善處置地方高風險金融機構風險。進一步健全政府債務管理情況向人大報告制度。推進政府債務管理立法研究工作；加快推進財稅改革全面落實積極的財政政策要提質增效、更可持續(xù)的部署要求；大力支持科技

30、自立自強；改進完善重點領域財政支持方式；一些支出項目固化問題仍然突出，支出結構有4.強化地方政府債務管理。要按照統(tǒng)籌發(fā)展與安全的要求，待調整優(yōu)化；堅持底線思維，抓好地方政府債務存量風險化解和增量風險預算安排與績效評價結果結合不夠緊密，預算防范工作。完善地方政府舉債融資機制，合理確定政府債務績效管理質量有待提高；規(guī)模、期限結構和分地區(qū)限額。地方各級政府要科學安排本有的地方政府債務負擔過重，新增隱性債務級政府和下級政府的債務限額分配方案，防止高風險地區(qū)持情況仍然存在；續(xù)累積債務風險。地方各級政府要將增加舉借的債務列入本區(qū)域間財力不平衡，部分基層財政運行存在困 級預算調整方案，報本級人大或其常委會審

31、批。指導地方切難；實用好債券資金，優(yōu)先支持在建工程后續(xù)融資，不得盲目舉 5.國有資本經(jīng)營預算還不夠規(guī)范和完善，社保基 債鋪攤子，提高資金使用效率和效果。2021 年要指導地方金長期平衡壓力逐步增大等。這些問題要予以 對可能存在風險的專項債項目進行排查，研究制定處置措高度重視，認真研究，采取有效措施加以解決 施，積極防范風險。充分發(fā)揮全國統(tǒng)一的地方政府債務信息公開平臺作用，加大債務信息公開力度，督促地方公開債券相關信息。推動編制和公布地方政府資產(chǎn)負債表。研究推進政府債務立法工作，提高政府債務法治化水平；加快推進財稅改革；6.加強審計監(jiān)督2021 年資料來源：全國人大財經(jīng)委，天風證券研究所怎么看待

32、這一變化？對此，我們可以結合未來財政收支運行態(tài)勢以及存量累計的債務問題來看，政策考慮除了考慮當下不出系統(tǒng)性風險之外，愈發(fā)為中長期財政壓力和地方債務風險作考慮：“從財政收入看，2020 年國內生產(chǎn)總值增速和財政收入基數(shù)降低，預計 2021 年隨著經(jīng)濟逐步恢復常態(tài)、價格指數(shù)反彈，財政收入將恢復性增長。但由于新增財政赤字、動用歷年結轉結余資金等一次性措施增加的收入大幅減少，不再發(fā)行抗疫特別國債，實際可用的財力總量增幅較低。從財政支出看，各領域資金需求加大，實施“十四五”規(guī)劃、構建新發(fā)展格局，以及鄉(xiāng)村振興、污染防治、教育科技、應急救災、基層“三保”、國防武警、債務付息等重點和剛性支出都需要加強保障，財

33、政支出增長剛性較強?？傮w來看，2021 年財政收支形勢十分嚴峻，預算平衡難度進一步加大，債務等重點領域風險也不容忽視。必須加強財政資源統(tǒng)籌，大力優(yōu)化支出結構，完善資金分配和使用機制，切實增強財政可持續(xù)性?！眻D 1：財政預算收支形勢愈發(fā)嚴峻圖 2：財政收支調結構逐步進行億300000250000200000150000100000500000全國一般公共預算收入全國一般公共預算支出赤字規(guī)模 億40000350003000025000200001500010000500002017年2018年2019年2020年2021年預算數(shù)億1400001200001000008000060000400002

34、000002017年2018年2019年2020年2021年預算數(shù)出中央一般公共預算收入中央對地方轉移支付中央一般公共預算支 中央赤字規(guī)模億300002500020000150001000050000資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所圖 3：2021 年地方赤字有所降低億250000地方一般公共預算收入地方一般公共預算支出地方赤字規(guī)模億200000150000100000500000資料來源：Wind，天風證券研究所另外可以結合 2021 年樓繼偉1就我國財政形勢和債務問題的講話來看：“（1）財政收支矛盾異常尖銳，財政壓力不斷加大。自 2020 年 4 月份以

35、來，全國財政支出增速持續(xù)正增長并大幅度超過財政收入增速，地方財政壓力不斷加大，各個地區(qū)的財政赤字維持擴張趨勢。從中長期來看，受疫情沖擊、經(jīng)濟潛在增長率下降，以及全球經(jīng)濟下滑的影響，預計未來1 HYPERLINK /roll/2021-02-28/doc-ikftpnnz0132796.shtml /roll/2021-02-28/doc-ikftpnnz0132796.shtml五年我國財政收入總額將呈低水平運行勢態(tài)，而財政支出壓力仍然較大。雖然財政支出結構優(yōu)化可以釋放部分財力，但財政支出擴張態(tài)勢未變，政府一般性支出縮減的空間已經(jīng)很小?？梢哉f，財政困難不只是近期、短期的事情，中期也會非常困難。

36、（2）從政府債務上看，政府債務問題越來越成為影響未來財政穩(wěn)定和經(jīng)濟安全的重要因素。從 2009 年起至 2020 年，積極的財政政策已實行 11 年，財政赤字不斷擴大，債務規(guī)模相應急劇擴張。債務付息支出占一般公共預算支出比重不斷上升，增速遠超支出總額增速。2017、2018 和 2019 年分別超出當年支出總額增速 16、10 和 4.5 個百分點。2020 年 1-11 月份，債務付息支出同比增長 16.1，超出支出總額增速 15.4 個百分點。2019 年中央財政債務付息支出占中央本級支出比重為 13，預計 2020 年大約升至 15，在中央本級各項支出中排位第二。地方債務問題更是突出，地

37、方政府債務存量一直在快速增加。雖然短期內增加債務可以緩解特殊時期財政緊缺的壓力，但對未來地方財政可持續(xù)性提出了更大的挑戰(zhàn)?！笆奈濉睍r期，多數(shù)省市的債務可持續(xù)性堪憂，粗略計算，大約四分之一的省級財政 50以上的財政收入將用于債務的還本付息。地方政府債務問題，不僅影響了地方政府公共服務供給能力，而且累積了財政金融風險。”在財政收支運行和地方政府法定債務壓力之外，地方政府隱性債務的隱形化亦是政策設定需審慎看待的，值得結合 2021.1.6 劉尚希對此發(fā)表的觀點來看：（1）2021 年地方債務風 險進一步暴露的可能性不大，對地方債務違約的約束主要來自市場和行政兩方面：從市場 來看，參考永煤事件的影響

38、，如果地方政府隨便違約就會惡化當?shù)厝谫Y環(huán)境；從行政約束 來看，現(xiàn)在從中央倒地方都在強調不能出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風險、債務風險。（2）我們更需擔 心的是地方債務風險隱形化，需要高度警惕和關注這一現(xiàn)象：當前在行政和市場雙重約束 之下，地方政府也會想千方百計不違約，但也會使得地方政府償債壓力增大，此時地方政 府隱藏、遮蔽或者后移債務風險的動機就會加大，明面上看起來沒違約，但實際風險還在 累積；在信息不對稱的情況下，中央政府很難以常規(guī)手段來判斷地方政府遮蔽了哪些風險， 這會導致風險的進一步累積，直至爆發(fā)。因此 2021 我們要特別防范這種隱性的地方債務 風險。故而綜上所述，在 2021 年財政收支平衡形勢更

39、加嚴峻的狀態(tài)下，對于地方政府隱性債務風險的防范和化解或進一步規(guī)范化從而應對緩解中長期財政壓力問題，從全國人大財經(jīng)委表示要對存在風險的專項債項目進行排查并制定處置措施便可感受到：一方面財政的壓力進一步加大了，另一方面新增專項債用于騰挪償還城投債務在實操中相較此前或會有所約束，取而代之的是地方債試點置換建制縣隱性債務范圍和規(guī)模的擴大以及紅橙黃綠劃分約束城投發(fā)債（但不限制借新還舊）這一有保有壓的政策組合。圖 4：2021 年再融資債置換建制縣隱性債務發(fā)現(xiàn)情況（單位：億）再融資債5004003002001000江資料來源：Wind，天風證券研究所城投怎么看？從 2021 年政府工作報告、財政政策整體定

40、性和定量的部署來看，較好的體現(xiàn)了中央經(jīng)濟工作會議明確的政策“不急轉彎”，防范化解地方政府債務風險，堅決不發(fā)生系統(tǒng)性風險仍是政策首要考慮，但全國人大財經(jīng)委就 2021 年財政工作重點的表述愈發(fā)著重闡述未來財政收支預算平衡難度加大以及債務問題的嚴峻形勢，最直接的應對體現(xiàn)就是 2021 年對于專項債的規(guī)范，一方面對可能存在風險的專項債項目進行排查并制定處置措施，另一方面進一步考察今年 3.65 萬億專項債項目的現(xiàn)金流覆蓋程度，在此情況下其對于城投的托底作用將更聚焦于緩解新增項目投資現(xiàn)金流，而像此前騰挪用于償還債務的流動性支持或有所約束，當然政策對此也有所考慮，2021 年發(fā)行的 5000 多億再融資

41、債置換建制縣隱性債務便是保的一面。在此情況之下，部分尾部區(qū)域償還壓力較大的城投平臺所面臨的風險是不容忽視的，政策 的規(guī)范化是為中長期財政平衡和債務問題考慮，但調整變化的短期影響是需要審慎關注的，盡管再融資債置換建制縣隱性債務的范圍和規(guī)模在擴大，但政策意圖旨在防范系統(tǒng)性風險，而非兜底。另外考慮到 2021 年整體到期回售規(guī)模相比 2020 年有所增長（主要是交易所私募債），且局部省份的到期償還壓力和市場反應出來的高估值拋盤（包括其他網(wǎng)紅產(chǎn)業(yè)類主體）更是壓制了市場情緒，因此在城投擇券時還是要緊扣基本面，即區(qū)域償債能力，優(yōu)選經(jīng)濟財政實力較強、債務化解統(tǒng)籌做的較好的區(qū)域，保持合理參與。圖 5：2020

42、-2021 年到期及提前償還本金城投債分券種分布圖 6：2020-2021 進入回售期的城投債分券種分布億16000.014000.012000.010000.08000.06000.04000.02000.00.02020到期及提前償還本金2021到期及提前償還本金短融PPN中票公司債私募債企業(yè)債億5000.04500.04000.03500.03000.02500.02000.01500.01000.0500.00.02020實際回售規(guī)模2020擬回售規(guī)模2021擬回售規(guī)模中票PPN私募債公司債企業(yè)債資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所圖 7：2021 年各

43、省城投到期回售壓力情況資料來源：Wind，天風證券研究所1.6. 小結2021 年政策頂層設計對于地方政府債務規(guī)范和管控的表述是怎樣的，有何細微的變化？本文聚焦于此。政府工作報告強調什么？今年政府工作報告，明確：“一些地方財政收支矛盾突出，防范化解金融等領域風險任務依然艱巨?！毙枰巴晟平鹑陲L險處置工作機制，壓實各方責任，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線”，與前三年行文對比，顯然對于地方財政和金融風險關注再度上升。財政部說了什么？在2020 年中國財政政策執(zhí)行情況報告以及關于 2020 年中央和地方預算執(zhí)行情況與2021 年中央和地方預算草案的報告當中，首先就2020 年重點財政工作情況進行了總

44、結：1）推動三大攻堅戰(zhàn)取得決定性成就，防范化解重大風險取得積極成效。2）地方政府債務風險得到有效管控：一是堅決遏制地方政府隱性債務增量；二是穩(wěn)妥化解隱性債務存量，堅持中央不救助原則，建立市場化、法治化的債務違約處置機制，做到“誰家的孩子誰抱”。其次在今年披露的預算草案對于 2021 年財政工作安排中并不像前幾年的報告有詳細的闡述，而僅僅只有“加強地方政府債務管理，抓實化解地方政府隱性債務風險工作”這一句，那么該如何解讀呢？我們進一步來看 2021 年全國人大財經(jīng)委關于 2020 年中央和地方預算執(zhí)行情況與 2021年中央和地方預算草案的審查結果報告：在“做好 2021 年預算執(zhí)行和財政工作的建

45、議”部分亦是首次提到了：2021 年要指導地方對可能存在風險的專項債項目進行排查，研究制定措施，積極防范風險。此前年份全國人大財經(jīng)委審查當年的預算執(zhí)行情況及預算草案報告時多就切實防范化解地方政府債務風險有所表述，并未直接提到關于專項債項目風險排查的問題，包括 2021年對于 3.65 萬億專項債的安排僅較去年略有減少，但卻進一步重申對于專項債項目現(xiàn)金流覆蓋債務本息的考察，均體現(xiàn)出當下財政形勢的嚴峻程度或有所增加，財政紀律需要進一步嚴肅。因為之前在實操當中，專項債存在兩方面問題：1）挪用于償還存量債務；2）許多專項債項目現(xiàn)金流并無法覆蓋債務本息。這兩點或在短期內對于地方政府隱性債務風險的緩釋或會

46、起到一定作用，但中長期來看均會加大財政的壓力以及債務風險暴露的可能性，并且從 2021 年開始這些壓力和風險或已開始逐步顯現(xiàn)，因此全國人大財經(jīng)委在審查預算草案時專門提及要對專項債項目進行排查并研究制定措施防范風險。而上述變化正式在 2021 年財政收支平衡形勢更加嚴峻的狀態(tài)下，政策對于地方政府隱性債務風險的防范和化解或進一步規(guī)范化從而應對緩解中長期財政壓力以及債務問題。城投怎么看？在此情況之下，部分尾部區(qū)域償還壓力較大的城投平臺所面臨的風險是不容忽視的，政策 的規(guī)范化是為中長期財政平衡和債務問題考慮，但調整變化的短期影響是需要審慎關注的，盡管再融資債置換建制縣隱性債務的范圍和規(guī)模在擴大，但政策

47、意圖旨在防范系統(tǒng)性風險，而非兜底。另外考慮到 2021 年整體到期回售規(guī)模相比 2020 年有所增長（主要是交易所私募債），局部省份的到期償還壓力和市場反應出來的高估值拋盤（包括其他網(wǎng)紅產(chǎn)業(yè)類主體）更是壓制了市場情緒，因此在城投擇券時還是要緊扣基本面，即區(qū)域償債能力，優(yōu)選經(jīng)濟財政實力較強、債務化解統(tǒng)籌做的較好的區(qū)域，保持合理參與。信用評級調整回顧本周無發(fā)行人及其發(fā)行債券發(fā)生跟蹤評級調整。一級市場：發(fā)行量較上周大幅上升，發(fā)行利率整體下行發(fā)行規(guī)模本周非金融企業(yè)短融、中票、企業(yè)債和公司債合計發(fā)行約 3446.55 億元，總發(fā)行量較上周大幅上升，償還規(guī)模約 2216.96 億元，凈融資額約 1229.

48、59 億元；其中，城投債（中債標準）發(fā)行 474.35 億元，償還規(guī)模約 951.04 億元，凈融資額約-476.69 億元。信用債的單周發(fā)行量大幅上升，凈融資額也大幅上升。短融發(fā)行量較上周小幅上升，總償還量小幅上升，凈融資額小幅上升；中票發(fā)行量較上周小幅上升，總償還量小幅上升，凈融資額小幅上升；企業(yè)債發(fā)行較上周大幅下降，總償還量大幅下降，凈融資額略有上升；公司債發(fā)行量較上周大幅上升，總償還量小幅上升，凈融資額大幅上升。億總發(fā)行量總償還量凈融資額圖 8：信用債發(fā)行量及凈融資量走勢圖 9：城投債發(fā)行量及凈融資量走勢4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000(5

49、00)21-03-0821-03-0121-02-2221-02-1521-02-0821-02-0121-01-2521-01-1821-01-1121-01-0420-12-2820-12-2120-12-1420-12-0720-11-3020-11-2320-11-1620-11-0920-11-0220-10-2620-10-1920-10-1220-10-05(1,000)億總發(fā)行量總償還量凈融資額1,5001,0005000(500)21-03-0821-03-0121-02-2221-02-1521-02-0821-02-0121-01-2521-01-1821-01-1121

50、-01-0420-12-2820-12-2120-12-1420-12-0720-11-3020-11-2320-11-1620-11-0920-11-0220-10-2620-10-1920-11-0920-11-02(1,000)資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所具體來看，一般短融和超短融發(fā)行 1688.5 億元，償還 1011.3 億元，凈融資額 677.2 億元；中票發(fā)行 663.05 億元，償還 536.5 億元，凈融資額 126.55 億元。上周企業(yè)債合計發(fā)行 75.3億元，償還 75.477 億元，凈融資額-0.17 億元；公司債合計發(fā)行 101

51、9.7 億元，償還 593.69億元，凈融資額 426.01 億元。圖 10：非金融企業(yè)短融發(fā)行量及凈融資量走勢圖 11：中票發(fā)行量及凈融資量走勢2,5002,0001,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)億總發(fā)行量總償還量凈融資額億總發(fā)行量總償還量凈融資額8006004002000(200)21-03-0821-02-2221-02-0821-01-2521-01-1120-12-2820-12-1420-11-3020-11-1620-11-0220-10-1920-10-0521-03-0821-03-0121-02-2221-02-1521-02-0821-0

52、2-0121-01-2521-01-1821-01-1121-01-0420-12-2820-12-2120-12-1420-12-0720-11-3020-11-2320-11-1620-11-0920-11-0220-10-2620-10-1920-10-1220-10-05(400)資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所圖 12：企業(yè)債發(fā)行量及凈融資量走勢圖 13：公司債發(fā)行量及凈融資量走勢250200150100500(50)(100)20-10-05(150)1,200億總發(fā)行量總償還量凈融資額億總發(fā)行量總償還量凈融資額1,000800600400200

53、021-03-0821-03-0121-02-2221-02-1521-02-0821-02-0121-01-2521-01-1821-01-1121-01-0420-12-2820-12-2120-12-1420-12-0720-11-3020-11-2320-11-1620-11-0920-11-0220-10-2620-10-1920-10-1220-10-0521-03-0821-02-22(200)21-02-0821-01-2521-01-1120-12-2820-12-1420-11-3020-11-1620-11-0220-10-19資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：

54、Wind，天風證券研究所發(fā)行利率從發(fā)行利率來看，交易商協(xié)會公布的發(fā)行指導利率整體下行，各等級下降幅度在-7-3BP。具體來看，1 年期各等級下降-2-0BP；3 年期各等級下降-1-1BP；5 年期各等級下降-2-0BP； 7 年期各等級下降-2-2BP；10 年期及以上各等級下降-7-3BP。表 4：上周交易商協(xié)會發(fā)行指導利率期限主體評級重點 AAA AAA AA+ AAAA-1 年期3 年期5 年期7 年期最新（ ）93.965.85變化（BP）-2-2-2-10最新（ ）3.553.704.044.546.44變化（BP）0-1001最新（ ）3.733.924.3

55、24.926.79變化（BP）-2-2-100最新（ ）3.944.204.685.447.13變化（BP）-2-1-120資料來源：Wind，天風證券研究所二級市場：成交量大幅上升，收益率整體下行銀行間和交易所信用債合計成交 5224.96 億元，總成交量相比前期大幅上升。分類別看，銀行間短融、中票和企業(yè)債分別成交 2575.22 億元、2243.13 億元、261.61 億元，交易所公司債和企業(yè)債分別成交 111.51 億元和 2.44 億元。圖 14：銀行間信用債成交額圖 15：交易所信用債成交額 60005000400030002000100001200億短融中票企業(yè)債信用債日均(右)

56、 億100080060040020021-03-0821-03-0121-02-2221-02-1521-02-0821-02-0121-01-2521-01-1821-01-1121-01-0420-12-2820-12-2120-12-1420-12-0720-11-3020-11-2320-11-1620-11-0920-11-0220-10-2620-10-1920-10-1220-10-0520-09-28018035公司債企業(yè)債億信用債日均(右)億160301402512010020801560104020521-03-0821-03-0121-02-2221-02-1521-02

57、-0821-02-0121-01-2521-01-1821-01-1121-01-0420-12-2820-11-0920-11-0220-10-2620-10-1920-10-1220-10-0520-09-2800 資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所銀行間市場利率品現(xiàn)券收益率短期整體上行；信用債收益率整體下行；信用利差整體縮??；各類信用等級利差整體擴大。利率品現(xiàn)券收益率短期整體上行。具體來看，國債收益率曲線 1 年期上行 0BP 至 2.64 水平，3 年期上行 4BP 至 2.96 水平，5 年期上行 1BP 至 3.1水平，7 年期上行 1BP 至 3

58、.23水平，10 年期上行 1BP 至 3.26 水平。國開債收益率曲線 1 年期上行 0BP 至 2.73 水平，3年期上行 2BP 至 3.24 水平，5 年期上行 2BP 至 3.42 水平，7 年期上行 1BP 至 3.56 水平， 10 年期下行 1BP 至 3.66 水平。信用債收益率整體下行。具體來看，中短期票據(jù)收益率曲線 1 年期各等級收益率下行-4-1BP，3 年期各等級收益率下行-1-0BP，5 年期各等級收益率上行 0-1BP；企業(yè)債收益率曲線 3 年期各等級收益率下行-4-2BP，5 年期各等級收益率均上行 3BP，7 年期各等級收益率均下行-1BP；城投債收益率曲線

59、3 年期各等級收益率變動-4-1BP，5 年期各等級收益率下行-2-1BP，7 年期各等級收益率下行-2-0BP。表 5：中短期票據(jù)收益率周變化單位：等級1YAAA1Y 短融1YAA+1YAA1YAA-3YAAA3Y 中票3YAA+3YAA3YAA-5YAAA5Y 中票5YAA+5YAA5YAA-2021-03-143.093.283.705.873.643.904.386.553.824.144.646.812021-03-083.103.323.715.883.643.914.396.563.814.144.646.81變化(BP)-1-4-1-10-1-1-11000資料來源：Wind，

60、天風證券研究所表 6：企業(yè)債收益率周變化單位：等級3YAAA3Y 企業(yè)債3YAA+3YAA3YAA-5YAAA5Y 企業(yè)債5YAA+5YAA5YAA-7YAAA7Y 企業(yè)債7YAA+7YAA7YAA-2021-03-143.563.784.196.413.814.084.526.743.914.184.626.842021-03-083.583.824.236.453.784.054.496.713.924.194.636.85變化(BP)-2-4-4-43333-1-1-1-1資料來源：Wind，天風證券研究所表 7：城投債收益率周變化單位：等級AAAAA+3Y 城投債AAAA(2)AA-A