公募REITs起航我們應該關(guān)注什 么

1、4請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明目錄1、政策背景：如何理解REITs？目前政策情況？2、政策梳理：REITs要求嚴格，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可期3、公募REITs業(yè)務流程4、參與主體分析：制度亟待完善，多方共贏可期5、已披露基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目對比：集中于重點行業(yè)，私募基金設(shè)置存變6、投資建議及風險提示政策背景：如何理解REITs？目前政策情況？請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明511.1 REITs是什么：全球視角下的REITs主要類型REITs的全稱為不動產(chǎn)投資信托基金。 以發(fā)行受益憑證的方式匯集投資者的資金，交由專門投資機構(gòu)進行投 資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按較高比例分配給投資者的一種

2、金融投資產(chǎn)品。在國際市場上，從不同角度劃分，REITs有不同的分類。圖1 REITs主要分類sREIT根據(jù)資金募集和流通的特點公募REITs私募REITs根據(jù)行業(yè)和物業(yè) 類型辦公類住宅類醫(yī)療類資料來源：中國REITs操作手冊、天風證券研究所REITs根據(jù)資產(chǎn)組成和 投資收益的來源權(quán)益型抵押型混合型根據(jù)組織形式和交易結(jié)構(gòu)的特點公司型契約型合伙型請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明61.1 REITs是什么：從不同角度理解（1）對于原始權(quán)益人，公募REITs可以有效優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、緩解資金壓力圖2 兩種企業(yè)運營模式對比分析資料來源：中國REITs操作手冊、天風證券研究所資產(chǎn) 負債收益來源特點投

3、資 開發(fā)資產(chǎn) 負債收益來源特點請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7持有 發(fā)展重資產(chǎn)重負債輕資產(chǎn)輕負債收取穩(wěn)定持續(xù) 的租金企業(yè)需要同時關(guān)注運 營與開發(fā)，管理效率 低，現(xiàn)金回籠速度慢， 自己壓力大整售或者散裝物業(yè)， 獲得一次性增值收益所有權(quán)與管理權(quán)分離， 企業(yè)注重研究與開發(fā)， 管理效率高，現(xiàn)金流 回籠快，投資回報高1.1 REITs是什么：從不同角度理解對于投資人REITs是一種 風險和收益介于股債之間的金融產(chǎn)品，其主要有三個受投資者青睞的原因：具有基礎(chǔ)設(shè)施相對穩(wěn)定的分紅屬性；可在公共市場上流通的較好的流動性； 稅收中性的優(yōu)勢。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明81.1 REITs是什么：

4、從不同角度理解 盤活資產(chǎn)：有效盤活國有存量資產(chǎn)，促進基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā) 展。 深化改革：進一步優(yōu)化資本市場為實體經(jīng)濟服務的能力。REITs（3）對于政府圖4 REITs對于政府的作用與意義 發(fā)展戰(zhàn)略：符合防風險、去杠桿、穩(wěn)投資、補短板的決策部署。資料來源：發(fā)改委、天風證券研究所房地產(chǎn)發(fā)改委明確指出本次試點不包括房地產(chǎn)主要源于房地產(chǎn)市場仍有局限性和短板，且房產(chǎn)市場較為敏感房地產(chǎn)請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明91.1 REITs是什么：從不同角度理解（4）對于不動產(chǎn)市場圖5 REITs的特點及其作用高比例請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明10強制性分紅被動交易REITs有助于抑制REIT

5、s利用留存資金進行擴張的“本能”使得REITs不依賴于頻繁地交易來獲取主動投資收益資料來源：北京大學光華管理學院、天風證券研究所以上兩個REITs的特征都將REITs的發(fā)展重心放在了提升基礎(chǔ)設(shè)施的運營管理水平上，一定 程度上會使得REITs的推行會抑制不動產(chǎn)市場價格的波動性，不會促使住宅價格非理性上 漲。1.1 REITs是什么：從不同角度理解（5）對于資本市場圖6 REITs對于資本市場的意義資料來源：中國REITs操作手冊、天風證券研究所國際經(jīng)驗來看，以房地產(chǎn)市場為例，REITs有助于房地產(chǎn)企業(yè)連通資本市場并獲得合理估值，這也吸引著 大量的房地產(chǎn)企業(yè)進入REITs行業(yè)，美國REITs行業(yè)的

6、總市值也已經(jīng)遠遠超越了傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)。表 1 美國REITs市值與上市房地產(chǎn)開發(fā)公司比較（截止2015年）REITs請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明11可以建立起價格發(fā)現(xiàn)的功能，引導資源實現(xiàn)有效配置行業(yè)上市公司數(shù)量（家）總市值（億美元）代表公司代表公司市值（億美元）REITs2549846西蒙地產(chǎn)636.37上市房地產(chǎn)開發(fā) 公司34520Lennar89.11數(shù)據(jù)來源：中國REITs操作手冊，天風證券研究所資料來源：商務部、證監(jiān)會、央行、住建部、我國保險資金投資REITs的現(xiàn)狀、問題及發(fā)展建議（作者司楠）、中國政府網(wǎng)、 天風證券研究所1.2. 國內(nèi)政策情況：多方全面重視，合力助推發(fā)展中國

7、 商務部 明確提 出“開 放境內(nèi) REITs 融資渠 道”的 建議圖7 我國REITs市場的探索2005年2006年證監(jiān) 會與深 交所啟 動推出 境內(nèi)交 易所 REITs 產(chǎn)品的 工作2008年國務 院出臺關(guān)于 當前金融促進 經(jīng)濟發(fā) 展的若干意見， 明確指 出要開 展房地 產(chǎn)投資 信托基 金試點2009年央行 聯(lián)合銀 監(jiān)會、 證監(jiān)會 等部門 成立 REITs 試點管 理協(xié)調(diào) 小組2014年央行 發(fā)布中國銀 行業(yè)監(jiān) 督管理 委員會 關(guān)于進 一步做 好住房 金融服 務工作 的通 知。 北京、 深圳等 4個特 大型城 市研究 制定 REITs試點方 案2015年住建 部發(fā)布關(guān)于 加快培育和發(fā) 展住房

8、 租賃市場的指導意見2016年證監(jiān) 會和發(fā) 改委聯(lián) 合發(fā)布關(guān)于 推進傳 統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府 和社會 資本合 作（PPP） 項目資 產(chǎn)證券化相關(guān)工作的 通知2017年住建 部、發(fā) 改委、 財政部 等9部 委印發(fā)關(guān)于 在人口凈流入 的大中 城市加 快發(fā)展住房租 賃市場 的通知請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明12目前，諸多工作指引的相關(guān)文件已發(fā)布，政府方面對此的重視程度可見一斑。表2 相關(guān)政策制度的發(fā)布情況數(shù)據(jù)來源：發(fā)改委，證監(jiān)會，上海交易所，深圳交易所，證券業(yè)協(xié)會，證券投資基金業(yè)協(xié)會，天風證券研究所1.2. 國內(nèi)政策情況：多方全面重視，合力助推發(fā)展請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明13發(fā)

9、布日期發(fā)布機構(gòu)政策文件文件性質(zhì)2020.4.30發(fā)改委、證 監(jiān)會關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知正式稿2020.4.30證監(jiān)會公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）征求意見稿2020.8.3發(fā)改委關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的 通知正式稿2020.8.7證監(jiān)會公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）正式稿2020.9.4上海交易所上海證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）業(yè)務辦法（試 行）征求意見稿2020.9.4上海交易所上海證券交易所基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）發(fā)售業(yè)務指引（試行）征求意見稿

10、2020.9.4深圳交易所深圳證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金發(fā)售業(yè)務指引（試行）征求意見稿2020.9.4深圳交易所深圳證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務辦法（試行）征求意見稿2020.9.4深圳交易所深圳證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務審核指引（試行）征求意見稿1.2. 國內(nèi)政策情況：多方全面重視，合力助推發(fā)展請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明14發(fā)布日期發(fā)布機構(gòu)政策文件文件性質(zhì)2020.9.22證券業(yè)協(xié)會公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金網(wǎng)下投資者管理細則征求意見稿2020.9.23證券投資基 金業(yè)協(xié)會公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金盡職調(diào)查工作指引征求意見稿2020.

11、9.23證券投資基金業(yè)協(xié)會公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金運營操作指引（試行）征求意見稿2021.1.13發(fā)改委關(guān)于建立全國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目庫的通知正式稿2021.1.29上交所上海證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）業(yè)務辦法（試行）正式稿2021.1.29上交所上海證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第1 號審核關(guān)注事項（試行）正式稿2021.1.29上交所上海證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第2 號發(fā)售業(yè)務（試行）正式稿表2續(xù) 相關(guān)政策制度的發(fā)布情況數(shù)據(jù)來源：發(fā)改委，證監(jiān)會，上海交易

12、所，深圳交易所，證券業(yè)協(xié)會，證券投資基金業(yè)協(xié)會，天風證券研究所2政策梳理：資產(chǎn)要求嚴格，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可期請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明152.1. 基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)申報項目要求：優(yōu)先支持重點地區(qū)優(yōu)先支持地區(qū)：京津冀、雄安新區(qū)：北京、天津、河 北長江三角洲：上海、浙江、江蘇、安 徽長江經(jīng)濟帶：上海、江蘇、浙江、安 徽、江西、湖北、湖南、重慶、四川、 云南、貴州粵港澳大灣區(qū)：廣東、香港、澳門海南自貿(mào)港：海南國家級新區(qū)（除去上述地區(qū)外）：山東青島西海岸新區(qū)、遼寧大連金浦新區(qū)、江西南昌贛江新區(qū)、云南昆 明滇中新區(qū)、湖南長沙湘江新區(qū)、福建福州新區(qū)、黑龍江哈爾濱新區(qū)、吉林長春新區(qū)、甘肅蘭州新區(qū)、貴 州貴安

13、新區(qū)等國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)：烏魯木齊經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)、西寧經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)、曲靖經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)、內(nèi)蒙巴 彥淖爾經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)、格爾木昆侖經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)、黑龍江綏化經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)、大慶經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)、 漯河經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)、馬鞍山經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)等請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明16圖8 REITs試點地區(qū)圖示資料來源：發(fā)改委、天風證券研究所2.1 基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)申報項目要求：優(yōu)先支持重點領(lǐng)域1倉儲物流項目2收費公路、鐵路、機場、 港口項目3城鎮(zhèn)污水處理及資源化利用、固廢危廢 醫(yī)廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用4城鎮(zhèn)供水、供電、供氣、供熱5數(shù)據(jù)中心、人工智能、 智能計算中心項目65G、通信鐵塔、物聯(lián)網(wǎng)

14、、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、寬帶網(wǎng)絡、有線電視網(wǎng)絡7智慧交通、智慧能源、 智慧城市項目固廢處理通信 網(wǎng)絡收費 公路供水供電智慧 項目倉儲 物流數(shù)據(jù) 中心請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明17圖9 試點領(lǐng)域圖示資料來源：發(fā)改委、天風證券研究所2.1. REITs申報項目要求：優(yōu)先支持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)本次試點資產(chǎn)要求集中在優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定、權(quán)屬清晰、手續(xù)完備的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上，具體要求包括圖10 REITs申報要求包括原始權(quán)益人、基金管理人、 基礎(chǔ)設(shè)施運營管理團隊機構(gòu)近3年在投資建設(shè)、生產(chǎn)運營、金融監(jiān)管、工商、稅務等方面 無重大違法違規(guī)記錄，項目運 營期間未出現(xiàn)安全、質(zhì)量、環(huán) 保等方面的重大問題。權(quán)屬清晰、資信良好、 且有轉(zhuǎn)讓意

15、向發(fā)起人（原始人權(quán)益人） 依法合規(guī)具有項目所有權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)或運營權(quán)， 相關(guān)股東已一致同 意轉(zhuǎn)讓。（1）項目運營時間原則上不低于3年。運營成熟（5）（2）現(xiàn)金流穩(wěn)定且來源 分散，投資回報良 好（4）運營管理團隊 成熟完備近三年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營 性凈現(xiàn)金流為正。預計未來3年 現(xiàn)金流分派率原則上不低于4 。具有豐富的同類項目運營 經(jīng)驗，配備充足的運營管 理人員，公司治理與財務 狀況良好，具有持續(xù)經(jīng)營 的能力。各參與機構(gòu)信用穩(wěn)?。?）資料來源：發(fā)改委，證監(jiān)會，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.2基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)申報流程原始權(quán)益人省級發(fā)改委國家發(fā)改委提交申請材料提交無異議專項意見

16、資料來源：發(fā)改委，天風證券研究所圖11 基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)申報流程意向項目基本符合基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行條件，原始權(quán)益人具有發(fā)行REITs產(chǎn)品的明確意向儲備項目項目發(fā)起人已正式啟動發(fā)行REITs產(chǎn)品準備工作。存續(xù)項目項目已成功發(fā)行REITs產(chǎn)品，設(shè)立的基礎(chǔ)設(shè)施基金進入存續(xù)期管理。擬推薦至發(fā)改委項目儲備庫請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明192.3. 基礎(chǔ)設(shè)施基金申報流程基金管理人資產(chǎn)支持證券 管理人法律顧問聘請滬深交易所出具無 意見函備案基礎(chǔ)設(shè)施基金則主要由證監(jiān)會進行把關(guān)，充分體現(xiàn)了各機構(gòu)各取所長，發(fā)揮合力助推REITs發(fā)展。申請注 冊基礎(chǔ)設(shè)施基金前， 基金管理人應當對持有的基礎(chǔ)設(shè)施項目進行全面

17、地盡職調(diào)查。必要情況下，應聘請 評估機構(gòu)、法律機構(gòu)、財務顧問出具相應報告，并提交至證監(jiān)會，同時擬提交 證券投資基金業(yè)協(xié)會進行 備案。擬在交易所上市的，還 應當同步向交易所提交上市申請，將符合規(guī)定的項目的無異議函在注冊前 報送至證監(jiān)會。圖12 公募REITs項目申報流程評估機構(gòu)財務顧問資料來源：證監(jiān)會，天風證券研究所出具報告滬深交易所基金業(yè)協(xié)會證監(jiān)會請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明202.4 REITs架構(gòu)：采用“公募基金+ABS”架構(gòu)圖13 我國試點REITs架構(gòu)圖示由投資人持有公募基金份 額投資人基金通過ABS和項目公司取得 基礎(chǔ)設(shè)施完全所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)公募基金持有100%的項目公司股權(quán)

18、ABS由項目管理機構(gòu)運營管理，直接持有基 礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)項目公司基礎(chǔ)設(shè) 施資產(chǎn)資料來源：發(fā)改委、證監(jiān)會、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明212.4 REITs架構(gòu)：采用“公募基金+ABS”架構(gòu)D100% 要求原始權(quán)益人配售比 例不應低于20 ， 鎖定 期五年， 超過20 的部 分鎖定期三年， 持有期 不得質(zhì)押?？梢杂行Х乐筊EITs僅僅成為原始權(quán)益人退出項目的工具， 保護投資者權(quán)益。B90%C 要求基金管理人應將80 以上的基金資產(chǎn)投 資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持 證券，除投資基礎(chǔ)設(shè)施 資產(chǎn)證券外， 其余基金 資產(chǎn)應投資于利率債、AAA級信用債、或貨幣 市場工具。在允許其有 不同的產(chǎn)品

19、組合的同時 保證了風險可控。 要求基金收益分配比例 不得低于基金年度可供 分配的90 。一方面能 夠保證投資者能夠得到 持續(xù)穩(wěn)定的分紅，另一 方面也抑制了基金利用資金進行擴張的“ 本 能”。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明22 指引要求基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn) 支持證券須通過特殊目 的載體（ ABS或項目公 司等） 獲得基礎(chǔ)設(shè)施項 目全部的所有權(quán)或特許 經(jīng)營權(quán)，擁有基礎(chǔ)設(shè)施項目完全的控制權(quán)和處 置權(quán)。在這其中，有幾個百分比值得我們注意：圖14 公募REITs重點比例數(shù)據(jù)A20%80%資料來源：發(fā)改委，證券會，天風證券研究所2.4 REITs架構(gòu)：采用“公募基金+ABS”架構(gòu)REITs契約型公司型公司

20、法、證券法基金法公司型REITs面臨證券法關(guān)于股票 發(fā)行上市的嚴格限制，且公司法當 前關(guān)于公司設(shè)立、股份轉(zhuǎn)讓及利潤分配 等規(guī)定與REITs運作也不相適應，故可 行性較低。契約型REITs可以充分借鑒證券投資基 金的經(jīng)驗，降低監(jiān)管成本。而如果 REITs以公募基金為載體直接投資不動 產(chǎn)會受到基金法限制，故利用ABS請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明23 為投資標的，利用成熟的資產(chǎn)證券化制 度規(guī)則，形成“公募基金+ABS”模式。REITs按照組織架構(gòu)上可分為公司型和契約型。前者主要受到公司法、證券法制約，而后者主要受 到基金法制約。圖15 REITs組織架構(gòu)分類及其制約資料來源：北京大學光華管

21、理學院、天風證券研究所原始權(quán)益人資產(chǎn)專項支持計劃ABS其他基金資產(chǎn)（利率債、AAA信用債等）項目公司2項目公司3基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)3項目公司1運營管理機構(gòu)專項計劃管理公募基金管理財務顧問財顧服務公募基金管理2.4 REITs架構(gòu)：采用“公募基金+ABS”架構(gòu)圖16 REITs基本架構(gòu)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)1基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)1資料來源：發(fā)改委，證監(jiān)會，天風證券研究所個人投資者機構(gòu)投資者公募基金請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明24公募REITs業(yè)務流程請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2533.1. 基礎(chǔ)設(shè)施基金REITs的發(fā)行戰(zhàn)略配售12網(wǎng)下詢價 和認購網(wǎng)上認購信息披露上市交易345原始權(quán)益人參與基礎(chǔ)設(shè)

22、施基金份額 戰(zhàn)略配售的 比例合計不得低于本次 基金份額發(fā)售數(shù)量的 20 ，持有期限自上市 之日起不少于5年?；A(chǔ)設(shè)施基金份額的 認 購價格由網(wǎng)下投資者詢 價決定。同時需保證扣 除戰(zhàn)略配售后， 網(wǎng)下發(fā) 售的比例不應低于公開 發(fā)售數(shù)量的70 。公眾投資者可以通過交 易所或者基金管理人委 托的場外銷售機構(gòu)認購 基礎(chǔ)設(shè)施基金，投資者 使用場外基金份額登記 在場外，轉(zhuǎn)托管至場內(nèi) 后可參與場內(nèi)交易。包括基金合同、托管 協(xié)議、招募說明書、 基金份額發(fā)售報告、 基金產(chǎn)品資料概要等 法律文件。 公開發(fā)售三日前，需基金管理人同樣需要在 要披露基金發(fā)行材料， 上市交易的三日前對上市交易公告書進行公告。 保證不少于1

23、000 個投請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明26 資人，于上?；蛏钲谧C 券交易所，集中競價交 易。根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）和上交所發(fā)布的公開募集基礎(chǔ)設(shè) 施證券投資基金(REITs)規(guī)則適用指引第2號-發(fā)售業(yè)務（試行），整理 出其發(fā)售機制：圖17 REITs發(fā)售機制資料來源：證監(jiān)會、上交所、天風證券研究所*滬深交易所在業(yè)務辦法上大體一致，上交所在自律監(jiān)管部分中的自律監(jiān)管措施和記入誠信檔案相關(guān)方面有更多的規(guī)定。3.2. 新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目以及擴募新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目在基礎(chǔ)設(shè)施基金存續(xù)期間擬繼續(xù)購入基礎(chǔ)設(shè)施項目時，基金管理人需要向證監(jiān)會及交易所提交基 礎(chǔ)設(shè)施基金和

24、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券的變更說明。公募REITs擴募基金管理人申請基金擴募，需要向交易所提交中國證監(jiān)會同意變更注冊的批準或備案文件復印件、 擴募發(fā)售方案、擴募發(fā)售公告等文件，同時應選擇擴募價格確定方式并進行披露。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明27在基礎(chǔ)設(shè)施REITs長期持有的過程中，為了投資者的利益得到保障，證監(jiān)會對于基礎(chǔ)設(shè)施REITs涉及的重大事件表決進行了規(guī)定，如下表：表3 重大事件表決的相關(guān)規(guī)定數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會，天風證券研究所3.3. 投資者表決重大事件表決通過所 需比例1/2 以上2/3 以上資產(chǎn)購入或出售基金凈資產(chǎn)20-50 金額基金凈資產(chǎn)50及以上金額擴募基金凈資產(chǎn)50以下金

25、額基金凈資產(chǎn)50及以上金額關(guān)聯(lián)交易基金凈資產(chǎn)5-20金額基金凈資產(chǎn)20及以上金額其他事項除合同約定解聘外部管理機構(gòu)的法定情形 外，基金管理人解聘外部管理機構(gòu)對基礎(chǔ)設(shè)施基金的投資目標、投資策略作 出重大調(diào)整請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明28參與主體分析：制度亟待完善，多方共贏可期請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2944.1. 原始權(quán)益人主體分析：利于緩解債務，向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型主要職責作為基礎(chǔ)設(shè)施項目的原所有人，負責項目報批決策、組織項目 實施，同時在基金發(fā)行時參與戰(zhàn)略配售。原始權(quán)益人有助于建立“投資 建設(shè)-再投資” 良性 發(fā)展閉環(huán)有助于引導和改變企 業(yè)運營模式和分層優(yōu) 化有助于優(yōu)化企業(yè)

26、資本 結(jié)構(gòu)、緩解資金壓力請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明30圖18 REITs原始權(quán)益人主要職責與利處資料來源：中國REITs操作手冊、天風證券研究所4.1. 原始權(quán)益人主體分析：利于緩解債務，向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型原始權(quán)益人新基礎(chǔ)設(shè)施項目成熟基礎(chǔ)設(shè)施REITs開發(fā)/收購請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明31運營培育打包發(fā)行REITs化租金收益+資本升值圖19 “投資建設(shè)-再投資”良性發(fā)展閉環(huán)收回大部分資金， 并持有份額資料來源：中國REITs操作手冊，天風證券研究所4.1. 原始權(quán)益人主體分析：利于緩解債務，向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型關(guān)注點及主要問題：底層項目的供需矛盾圖20 底層項目供需矛盾示意圖資料來

27、源：發(fā)改委、天風證券研究所為此，試點在政策中規(guī)劃了原始權(quán)益人的 戰(zhàn)略配售，將原始權(quán)益人與基礎(chǔ)設(shè)施基金的利益進行綁定。使得其在獲得 回籠資金的同時享受租金和資本升值的收益。原始權(quán)益人REITs給原始權(quán)益人提供了將相對 劣質(zhì)的資產(chǎn)移除資產(chǎn)負債表的機會，從而帶來一定的道德風險。發(fā)改委“聚焦合規(guī)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”原則，更愿 意接受收益穩(wěn)定且質(zhì)量相對較高的 的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明324.2. 基金管理人主體分析：業(yè)務拓展新機遇，經(jīng)驗缺乏存挑戰(zhàn)基金管理人主要職責負責管理基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行盡職調(diào)查，并按照指 引要求直接或委托第三方對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行運營維護，負責信息披露

28、等公 募基金日常運營管理工作，組織REITs持有人大會對重大事項進行審議 決議，監(jiān)督專項計劃管理人履行其各項職責。挑戰(zhàn)基金擴張易引發(fā)道德風 險。普遍缺少實體產(chǎn)業(yè)經(jīng)營 管理經(jīng)驗的基金管理人利處拓寬業(yè)務市場，帶來發(fā) 展機遇請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明33圖21 REITs基金管理人主要職責、利處與挑戰(zhàn)資料來源：證監(jiān)會、天風證券研究所挑戰(zhàn)：基金擴張易引發(fā)道德風險REITs的留存收益不足，故管理人有可能通過并購和擴張來擴大基金規(guī)模，從而引發(fā)道德風險。 而試點指引中主要通過兩個方式來避免這一點： 強制分紅，指引中要求90 的可分配利潤用于分紅，大大降低REITs可支配的自由現(xiàn)金流，使得REIT

29、s的擴張依賴于外源融資或資產(chǎn)循環(huán)。 限制杠桿，指引中要求總資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)的140 ，杠桿率的要求同樣限制了基金管理人的擴張。4.2. 基金管理人主體分析：業(yè)務拓展新機遇，經(jīng)驗缺乏存挑戰(zhàn)請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明344.3. 投資者主體分析：豐富資產(chǎn)配置，凈值存在波動關(guān)注點作為基金份額的所有人，投資者最關(guān)注的自然是資產(chǎn)回報率的穩(wěn)定性 和可觀性。投資者風 險益 處發(fā)起機構(gòu)及基金 管理人風險基礎(chǔ)設(shè)施與財務 風險提供相對于投資 不動產(chǎn)更高流動 性、更低交易成 本的投資渠道。與股債市場相關(guān) 度低，提供很好 的分散化價值。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明35圖22 REITs投資者主

30、體分析資料來源：中國REITs操作手冊、北京大學光華管理學院、天風證券研究所4.3. 投資者主體分析：機構(gòu)投資者為投資主力限定期限投資比例投資者屬性發(fā)售方式REITs戰(zhàn)略配售原始權(quán)益人或 同一控制下關(guān) 聯(lián)方20%鎖定36-60個月其他戰(zhàn)略配售 者自定鎖定個12月公開發(fā)售網(wǎng)下機構(gòu)投資 者公開發(fā)售 部分的70%公眾投資者剩余部分請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明36圖23 REITs投資者組成資料來源：發(fā)改委、證監(jiān)會、天風證券研究所4.4. 律師主體分析：負責法律意見書，關(guān)注整體產(chǎn)品的合法性關(guān) 注 點對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)關(guān)注點基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)權(quán)屬、涉訴、權(quán)利限制和負擔的情況對項目公司關(guān)注點土地使用權(quán)、房

31、屋產(chǎn)權(quán)及項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓/增資的合法性項目公司設(shè)立和存續(xù)的合法性項目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)性項目公司運營底層資產(chǎn)所需的資質(zhì)對專項計劃關(guān)注點項目公司重大資產(chǎn)及重大負債情況調(diào)查專項計劃各參與方的資質(zhì)和資信情況及是否獲得必要授權(quán)專項計劃法律文件的合規(guī)性專項計劃基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明37主要職責：對相關(guān)交易文件起草和完善，出具底層項目、公募基金產(chǎn)品、專項計劃的法律意見書關(guān)注點：其中最重要的是 基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)權(quán)屬的合法有效性以及股權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性：圖24 律師關(guān)注點分析基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)形成和存續(xù)的合法性資料來源：小時代大資管、天風證券研究所4.5. 會計師主體分析：商定會計處

32、理，主要關(guān)注會計出表項目公司屬于同一控制人公募REITs收購項目公司構(gòu)成業(yè)務的，按各項資產(chǎn)和負債的原賬面價值進行 初始確認，且追溯調(diào)整比較報表項目公司屬于非同一控制人公募REITs收購項目公司構(gòu)成資產(chǎn)的，公募REITs按相對公允價值對各項資 產(chǎn)和負債進行初始確認會計出表并確認投資收益投資公募REITs確認為金融資產(chǎn)/長期股權(quán)投資按各項資產(chǎn)和負債的公允價值進行初始確認請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明38主要職責：出具 專項計劃現(xiàn)金流預測執(zhí)行商定報告、會計處理意見；對于基礎(chǔ)設(shè)施項目財務情況 出具審計報告。會計師關(guān)注點：在會計方面，主要關(guān)注會計出表。圖25 會計出表關(guān)注點分析合并公募REITs

33、，無投資損益產(chǎn)生資料來源：小時代大資管、天風證券研究所財務顧問：負責對基礎(chǔ)設(shè)施項目 進行全面的盡職調(diào)查，并出具 財務顧問報告，負責在基金管理人 的委托下辦理基礎(chǔ)設(shè)施基金份額發(fā)售的路演推介、詢價、定價、配售等相關(guān)業(yè)東。須由取得保薦機 構(gòu)資格的證券公司擔任。外部管理機構(gòu)：在基金管理人的聘請下 負責管理基礎(chǔ)設(shè)施日常運營維護等工作，該管理機構(gòu)需要 五年以上的基礎(chǔ)設(shè)施項目運營經(jīng)驗，配備充足的基礎(chǔ)設(shè)施項目運營經(jīng)驗的專業(yè)人員。評估機構(gòu)：對標的資產(chǎn)進行評估并出具評估報告 。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明394.6. 其他參與主體職責分析已披露基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目對比： 集中于重點行業(yè)，私募基金設(shè)置存

34、變請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明405截止4月14日，6家上市公司發(fā)布正式關(guān)于開展REITs申報發(fā)行工作報告，分別是首創(chuàng)股份、渤海股份、東湖高新、 協(xié)鑫能科、光環(huán)新網(wǎng)、中國鐵建。其總體呈現(xiàn)三大特點： 基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域多樣化，六個基礎(chǔ)設(shè)施項目分別涵蓋污水處理、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、數(shù)據(jù)中心、熱電廠、高速公路等領(lǐng) 域，充分符合發(fā)改委所規(guī)定的重點基礎(chǔ)設(shè)施補短板、新型基礎(chǔ)設(shè)施項目的項目原則。 申報企業(yè)所有權(quán)多樣化，說明此次意圖申報的企業(yè)并不僅僅只在國有企業(yè)的范圍中。這對于開發(fā)優(yōu)質(zhì)底層資 產(chǎn)相對有利。 私募基金的逐步取消，產(chǎn)品架構(gòu)逐漸簡化。在更加簡化的“公募基金+ABS”中，產(chǎn)品和治理運營結(jié)構(gòu)得到簡化，同時責任

35、也落實到公募基金上，便于監(jiān)督管理。5. 已披露基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目對比請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明41表4 已披露上市公司基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目對比資料來源：各公司公告，天風證券研究所公司業(yè)務請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明42市。北京、天津河北等省 主要聚焦天津、河北。園運營。目前公司正公司系北京國資委下下屬工程建設(shè)企業(yè)， 公司目前主營清潔 屬水務企業(yè)，主要從 公司系天津水務局實能源發(fā)電、熱電聯(lián)首創(chuàng)股份渤海股份東湖高新協(xié)鑫能科光環(huán)新網(wǎng)中國鐵建公司代碼600008.SH000605.SZ600133.SH002015.SZ300383.SZ601186.SH公告日期2020/8/282020/9/72020/9/222020/10/282020/11/122021/3/20標的資產(chǎn)類型污水處理廠污水處理廠和供水廠產(chǎn)業(yè)園燃機熱電聯(lián)產(chǎn)數(shù)據(jù)中心高速公路公司系湖北省國資委在開發(fā)、運營19個園 珠三角等工