海外上市基金公司如何估值

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250008 一、境外上市資管機(jī)構(gòu)選擇：以管理標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)為主 5 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）估值對比：分差較大，但多集中在 15X-25XPE 6 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）歷史復(fù)盤：頭部資產(chǎn)管理公司可獲得顯著絕對收益與超額收益 7 HYPERLINK l _TOC_250005 二、高估值的來源分析 8 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）具備強(qiáng)盈利能力 8 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）持續(xù)強(qiáng)勁有力的AUM 增長 9 HYPERLINK l _TOC

2、_250002 （三）龍頭溢價 11 HYPERLINK l _TOC_250001 三、投資建議 12 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風(fēng)險提示 13謝添元圖表索引圖 1：累計(jì)回報(bào)與標(biāo)普 500 指數(shù)對比（%） 7圖 2：累計(jì)回報(bào)與標(biāo)普 500 金融指數(shù)對比（%） 8圖 3：資管機(jī)構(gòu)ROE（%） 9圖 4：美國共同基金費(fèi)率呈下降（%） 10圖 5：資管機(jī)構(gòu)有效管理費(fèi)率多呈下行 10圖 6：貝萊德資管規(guī)模增長來源（十億美元） 11圖 7：貝萊德資管凈流入資產(chǎn)類別（十億美元） 11圖 8：普信集團(tuán)資管規(guī)模增長來源（十億美元） 11圖 9：普信集團(tuán)資管表現(xiàn)排名行業(yè)前列 11圖

3、10：頭部資管機(jī)構(gòu)規(guī)模占比提升 12圖 11：排名第一與第十名資管機(jī)構(gòu)管理規(guī)模差距擴(kuò)大（十億美元） 12表 1：市值排名前列且投向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)為主的上市資管機(jī)構(gòu)（億美元） 5表 2：資產(chǎn)管理公司期末P/E 估值 6表 3：資產(chǎn)管理公司期末P/AUM 估值 6表 4：資產(chǎn)管理公司普通股股東凈利潤率 8表 5：各資管機(jī)構(gòu)凈利潤年化復(fù)合增速（2020 年報(bào)） 9表 6：各資管機(jī)構(gòu)AUM 年化復(fù)合增速（2020 年報(bào)） 10謝添元2021年5月25日，上海市人民政府辦公廳印發(fā)了關(guān)于加快推進(jìn)上海全球資產(chǎn)管理中心建設(shè)的若干意見，提出“支持符合條件的基金管理等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在多層次資本市場掛牌上市，拓展境內(nèi)外業(yè)

4、務(wù)布局”。海外資管業(yè)務(wù)發(fā)展多年，上世紀(jì)九十年代以來至今已有多家上市的資管機(jī)構(gòu)，其估值與業(yè)務(wù)特點(diǎn)可作參考。一、境外上市資管機(jī)構(gòu)選擇：以管理標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)為主海外資管業(yè)務(wù)發(fā)展已較為成熟，混業(yè)經(jīng)營背景下開展資管業(yè)務(wù)的主體眾多，且 資產(chǎn)配置方向多樣。我們選取下列7家管理規(guī)模在全球排名前列的頭部資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)主要資產(chǎn)投向標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，各家管理規(guī)模、盈利能力差異。如KKR、橡樹 資本等主營另類投資的機(jī)構(gòu)，由于其投向多為非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，個體差異性較大，暫 不作對比。表1：市值排名前列且投向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)為主的上市資管機(jī)構(gòu)（億美元）資管公司（上市日期）管理規(guī)模（2020 年報(bào)）主要資產(chǎn)投向（2020 年報(bào)）管理規(guī)

5、模全球排名*市值BLX 貝萊德（1999 年）86,767Equity: 51%;Fixed income:31%; Multi-asset:8%; Alternatives:3%;Cash management 8%11,346TROW 普信金融（1986 年）14,705Equity: 61%;Fixed income including money market:11%;Multi-asset:3%;1796Amundi 東方匯理（2015 年）17,290（歐元）Equity:16% Multi-asset: 15% Bonds:37%Real, alternatives: 5%Tre

6、asury: 13%Joint Venture: 14%10132BEN 富蘭克林資源（1971 年）14,189Fixed income: 46% Equity:31%Multi-asset: 9% Alternative:9%Cash Management: 5%3696SDR 施羅德7,840Equity:33% Multi-asset: 29%Fixed income:17%Private assets & Alternatives: 8% Wealth manage謝m添元 ent: 13%38148IVZ 景順集團(tuán)（1995 年）13,499Equity: 51%;Fixed in

7、come:22%; Balanced:6%; Alternatives:13%;Money market:8%16173Equity:12%; Multi asset:7%;DWS 德意志資管（2018 年）9,698SQI:9%; Fixed income:28%;Cash:9%; Passive: 23%;27434Alternative: 12%數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，（注：管理規(guī)模排名為Wills Towers Watson 2020 Ranking；市值截至 2021 年 5 月 28日收盤價）（一）估值對比：分差較大，但多集中在 15x-25xPEPE(LYR)估值從PE估值（取PE(

8、LYR)，下同）看，2007-2020年間，上述資管機(jī)構(gòu)PE估值在 7x-40 x區(qū)間，多集中在15x-25xPE。從近三年數(shù)據(jù)看，貝萊德、施羅德兩家的PE估值相對較高，期末PE估值在20 x左右，景順相對較低，期末PE估值在7x-10 x。表2：資產(chǎn)管理公司期末P/E估值20072008200920102011201220132014201520162017201820192020貝萊德26.521.333.417.915.315.920.518.917.819.917.014.618.423.4德意志資管12.012.412.5景順18.711.930.122.412.617.919.61

9、6.914.417.013.17.06.99.5施羅德12.431.238.816.611.316.119.917.617.416.816.313.318.619.0東方匯理13.914.620.010.914.714.8富蘭克林資源18.113.225.417.311.414.315.214.611.412.114.821.211.29.2普信25.419.532.325.519.520.021.718.915.915.417.112.614.015.2數(shù)據(jù)來源：彭博，P/AUM估值資管機(jī)構(gòu)核心收入驅(qū)動因素之一為AUM增長，我們?nèi)/AUM。2008年至2020年期間，按總管理規(guī)模計(jì)算，所選

10、資管機(jī)構(gòu)的P/AUM區(qū)間在0.8%-4.0%區(qū)間，近三年資管機(jī)構(gòu)P/AUM估值在0.7%-2.8%區(qū)間，其中普信金融、富蘭克林資源較高。2008200920102011201220132014201520162017201820192020貝萊德1.39%1.46%1.11%1.01%1.08%1.49%1.39%1.28%1.29%1.48%1.02%1.23%1.44%德意志資管謝添元0.88%1.12%1.07%景順1.34%2.55%2.17%1.35%1.52%2.10%2.19%1.83%1.58%1.71%0.77%0.73%0.66%表3：資產(chǎn)管理公司期末P/AUM估值施羅德3

11、.56%6.82%4.06%2.94%3.35%5.15%4.29%4.07%3.16%3.00%1.89%2.30%2.01%東方匯理0.86%1.13%1.46%1.33%1.59%0.80%富蘭克林資源3.64%4.55%4.18%3.28%3.83%4.05%3.94%2.76%2.78%3.38%2.20%1.90%0.70%普信2.83%4.19%3.93%3.10%3.21%3.55%3.22%2.50%2.44%2.92%2.39%2.75%2.69%數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，彭博，（二）歷史復(fù)盤：頭部資產(chǎn)管理公司可獲得顯著絕對收益與超額收益與標(biāo)普500指數(shù)比較：根據(jù)彭博數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，取

12、時間區(qū)間為2006年1月1日-2021年4月30日。期間的標(biāo)普500指數(shù)（SPX）的累計(jì)回報(bào)約為359%，以約15年期整體來看，頭部資產(chǎn)管理公司可獲得顯著絕對收益與超額收益。時間區(qū)間內(nèi)，貝萊德、普信金融、施羅德累計(jì)回報(bào)分別為985%、637%、506%，為同期標(biāo)普500指數(shù)的約 2.7倍、1.8倍、1.4倍。圖1：累計(jì)回報(bào)與標(biāo)普500指數(shù)對比（%）120010008006004002002006/1/312006/6/302006/11/302007/4/302007/9/282008/2/292008/7/312008/12/312009/5/292009/10/302010/3/31201

13、0/8/312011/1/312011/6/302011/11/302012/4/302012/9/282013/2/282013/7/312013/12/312014/5/302014/10/312015/3/312015/8/312016/1/292016/6/302016/11/302017/4/282017/9/292018/2/282018/7/312018/12/312019/5/312019/10/312020/3/312020/8/312021/1/290-200BLKBENSDRIVZTROWSPX數(shù)據(jù)來源：Wind、與標(biāo)普500金融指數(shù)比較：根據(jù)彭博數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，取時間區(qū)間為2

14、006年1月1日-2021年4月30日。期間的標(biāo)普500金融指數(shù)（S5FINL INDEX）的累計(jì)回報(bào)約為95%，以約15年期整體來看，頭部資產(chǎn)管理公司回報(bào)表現(xiàn)同樣由于標(biāo)普500金融指數(shù)。時間區(qū)間內(nèi)，貝萊德、普信金融、施羅德、景順累計(jì)回報(bào)分別為同期標(biāo)普500金融指數(shù)的約10.4倍、6.7倍、5.3倍、2.0倍。謝添元圖2：累計(jì)回報(bào)與標(biāo)普500金融指數(shù)對比（%）120010008006004002002006/1/312006/6/302006/11/302007/4/302007/9/282008/2/292008/7/312008/12/312009/5/292009/10/302010/3

15、/312010/8/312011/1/312011/6/302011/11/302012/4/302012/9/282013/2/282013/7/312013/12/312014/5/302014/10/312015/3/312015/8/312016/1/292016/6/302016/11/302017/4/282017/9/292018/2/282018/7/312018/12/312019/5/312019/10/312020/3/312020/8/312021/1/290-200BLKBENSDRIVZTROWS5FINL INDEX數(shù)據(jù)來源：Wind、二、高估值的來源分析從上述估

16、值數(shù)據(jù)與看，貝萊德和普信集團(tuán)分別享有較高的PE和P/AUM水平，且股價在中長期實(shí)現(xiàn)了顯著超額收益。我們對比貝萊德、普信金融與其他資管機(jī)構(gòu)的一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，整理其特點(diǎn)如下：（一）具備強(qiáng)盈利能力低杠桿輕資產(chǎn)，高ROE仍來自于強(qiáng)收入端與良好成本管控。從數(shù)據(jù)看，普信享有強(qiáng)于同業(yè)的盈利能力，ROE穩(wěn)定在30%-40%水平。此外，貝萊德與普信凈利潤率保持在30%水平，高于同業(yè)在10%-25%的水平。投向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)為主的資產(chǎn)管理公司本質(zhì)仍為低杠桿輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，普信金融的財(cái)務(wù)杠桿率在1.1x-1.4x水平，貝萊德扣除旗下壽險公司的資產(chǎn)和負(fù)債后，整體杠桿比率仍在2x左右。表4：資產(chǎn)管理公司普通股股東凈利潤率2008

17、200920102011201220132014201520162017201820192020貝萊德15.018.324.026.026.929.430.429.929.036.430.330.830.4德意志資管17.418.926.117.620.625.6景順14.812.313.418.316.720.219.218.918.021.816.69.28.5施羅德8.29.921.421.019.919.5謝添元21.522.922.923.719.219.519.3東方匯理20.018.518.418.420.816.617.719.819.7富蘭克林資源26.321.224.626

18、.827.026.827.925.526.126.312.020.914.1普信23.823.128.328.029.129.830.528.728.230.233.437.037.2數(shù)據(jù)來源：彭博、圖3：資管機(jī)構(gòu)ROE（%）45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.020072008200920102011201220132014201520162017201820192020貝萊德德意志資管景順施羅德東方匯理富蘭克林普信數(shù)據(jù)來源：彭博、分別從三年期、五年期和十年期資管機(jī)構(gòu)凈利潤年化符合增速看，普信金融均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)強(qiáng)增長，優(yōu)于同業(yè)。表5：各資管機(jī)構(gòu)凈利潤年化復(fù)

19、合增速（2020年報(bào)）3-YEAR5-YEAR10-YEAR貝萊德-0.21%8.08%8.71%德意志資管2.83%9.00%NA景順集團(tuán)-6.89%-3.17%3.39%施羅德-3.28%3.31%6.22%東方匯理-0.29%9.46%8.46%富蘭克林-22.20%-17.05%-5.76%普信金融15.53%14.87%13.44%數(shù)據(jù)來源：彭博、（二）持續(xù)強(qiáng)勁有力的 AUM 增長謝添元管理費(fèi)率下降趨勢仍在持續(xù)。隨著投資者對低費(fèi)率產(chǎn)品與被動產(chǎn)品的偏好提升，以美國共同基金為例可見基金費(fèi)率持續(xù)下降，資管機(jī)構(gòu)近十年的有效管理費(fèi)率（按管理費(fèi)（不含表現(xiàn)費(fèi)）除以平均管理規(guī)模計(jì)算）也呈下降。202

20、0年末貝萊德披露存量管理規(guī)模中，約66%為指數(shù)及ETF產(chǎn)品，因此其計(jì)算所得的有效管理費(fèi)率較同業(yè)更低。圖4：美國共同基金費(fèi)率呈下降（%）圖5：資管機(jī)構(gòu)有效管理費(fèi)率多呈下行1.201.000.800.600.400.200.00權(quán)益基金混合基金債券基金0.700%0.600%0.500%0.400%0.300%0.200%0.100%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200.000%BLKDWSIVZSDRTROW數(shù)據(jù)來源：ICI，數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，管理規(guī)模增長與良好

21、管理能力仍為驅(qū)動業(yè)績增長的核心，從上述資管公司2020年報(bào)看，70%以上收入來自于與管理規(guī)模及管理能力直接相關(guān)的管理費(fèi)收入及表現(xiàn)費(fèi)收入，從各資管機(jī)構(gòu)AUM年化復(fù)合增速看，普信集團(tuán)在3年期、5年期、10年期均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的高增速，而貝萊德在龐大存量規(guī)模下仍保持約10%的年化復(fù)合增長，表現(xiàn)亮眼。表6：各資管機(jī)構(gòu)AUM年化復(fù)合增速（2020年報(bào)）3-YEAR5-YEAR10-YEAR貝萊德11.33%13.3%9.3%德意志資管4.84%NANA景順集團(tuán)12.92%11.7%8.5%施羅德9.65%12.9%11.3%東方匯理6.63%11.9%9.4%富蘭克林23.50%13.0%8.2%普信金融1

22、4.06%14.0%11.8%數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，AUM增長來源于四個途徑：資金凈流入、業(yè)績增長、匯率變動、并購活動。貝萊德受益積極發(fā)展被動管理，實(shí)現(xiàn)較為穩(wěn)定正向的資金凈流入。此外并購活動亦為其重要的發(fā)展路徑，1995年至2013年期間，貝萊德通過外部收購包括共同基金、私募基金、FOF、ETF等業(yè)務(wù)謝添元 部門，快速搭建業(yè)務(wù)線。圖6：貝萊德資管規(guī)模增長來源（十億美元）圖7：貝萊德資管凈流入資產(chǎn)類別（十億美元）120010008006004002000-200-400-600201520162017201820192020net inflowsmarket changeFX inpactacqu

23、isition350300250200150100500-50201520162017201820192020acitveindex and iShares ETFscash managementadvisory數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，普信金融產(chǎn)品偏向主動管理，且規(guī)模增長則主要來源于較強(qiáng)的基金業(yè)績表現(xiàn)帶來的業(yè)績增長。截至2020年末，公司數(shù)量59%的共同基金獲Morningstar評選四星至五星級。圖8：普信集團(tuán)資管規(guī)模增長來源（十億美元）圖9：普信集團(tuán)資管表現(xiàn)排名行業(yè)前列300250200150100500-50-100201520162017201820192020net

24、cash flowsnet market appreciation and gains acquired AUM數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，（三）龍頭溢價行業(yè)管理規(guī)模集中度提升，貝萊德享有龍頭溢價。根據(jù)Towers Waston統(tǒng)計(jì)歷年全球管理規(guī)模排名前500資管機(jī)構(gòu)名單與管理規(guī)模，頭部機(jī)構(gòu)的管理規(guī)模集中度在近十年呈穩(wěn)步上升，頭部前20管理人管理規(guī)模在前500機(jī)構(gòu)合計(jì)管理規(guī)模中的占比從2008年38%提升至2019謝添元年43%，而貝萊德穩(wěn)居規(guī)模首位，且占比從2008年2.4%持續(xù)提升至2019年7.1%，與第十名規(guī)模差距持續(xù)擴(kuò)大，享有顯著的頭部優(yōu)勢。圖10：頭部資管機(jī)構(gòu)規(guī)模占比提升圖11：排名第一與第十名資管機(jī)構(gòu)管理規(guī)模差距擴(kuò)大（十億美元）50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%41.9%38.3%38.7%43.3%43.0%8.007.006.005.004.003.0015.0%10.0%5.0%0.0%5.56%2.