離散多因子系列之高風(fēng)險(xiǎn)組合的構(gòu)建

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250017 引言 3 HYPERLINK l _TOC_250016 研究路 3 HYPERLINK l _TOC_250015 A 中危信號(hào) 3 HYPERLINK l _TOC_250014 盈利式疑 4 HYPERLINK l _TOC_250013 成長于進(jìn) 5 HYPERLINK l _TOC_250012 財(cái)報(bào)水 6 HYPERLINK l _TOC_250011 管理弱 8 HYPERLINK l _TOC_250010 技術(shù)看空 9 HYPERLINK l _TOC_250009 特殊險(xiǎn)件 10 HYPERLINK l _TOC_25

2、0008 3.7.小節(jié) 12 HYPERLINK l _TOC_250007 危險(xiǎn)號(hào)合與合建 12 HYPERLINK l _TOC_250006 等權(quán)成 12 HYPERLINK l _TOC_250005 ASSO 歸權(quán)法 14 HYPERLINK l _TOC_250004 高風(fēng)組構(gòu)建 16 HYPERLINK l _TOC_250003 高風(fēng)組構(gòu)方式 16 HYPERLINK l _TOC_250002 高風(fēng)組表情況 16 HYPERLINK l _TOC_250001 4.4.小節(jié) 19 HYPERLINK l _TOC_250000 總結(jié)展望 19引言多因選歷市多風(fēng)格換型收測(cè)和險(xiǎn)制

3、已逐漸走成與富管市需巨的下高險(xiǎn)益的量化產(chǎn)品迎來了新一輪的高光時(shí)刻。然而，隨著量化產(chǎn)品規(guī)模的擴(kuò)張，低頻股域挑也在體總結(jié)下3 首先同模使強(qiáng)型沖成抬性品貼與 APA收關(guān)大其次傳線模的釋力降何實(shí)現(xiàn)非性無200 主管產(chǎn)益優(yōu)巨而因子模由分犧牲大收量品的倉何從而進(jìn)步升研迫在。本系報(bào)步建因益獻(xiàn)為市場(chǎng)化應(yīng)更、持股加中離因非線模型基離征的子股型相 比傳以征主因子股型優(yōu)體為模的線表 達(dá)能預(yù)能性以對(duì)低蓋解釋的類數(shù) 據(jù)的容工能學(xué)家沐說測(cè)是使離特還 是連特實(shí)一個(gè)海量散+單型同少連特+復(fù) 雜模型的。隨林Boost等算法質(zhì)也進(jìn)行 連續(xù)量散者途同水成塔對(duì)偏模型 可解性及望模中加個(gè)理的資而言子 模型失一解現(xiàn)因子股點(diǎn)方。作為系篇我

4、們模應(yīng)股雷建高市環(huán)自負(fù)向股步離散征型強(qiáng)大魅力。研究思路本篇報(bào)告的研究目的是構(gòu)建個(gè)股周度下跌高風(fēng)險(xiǎn)組合，預(yù)測(cè)在全市場(chǎng)、中證 50、滬深 300和證 0中下跌風(fēng)險(xiǎn)最高前 個(gè)股。在第章，望結(jié)出在A 歷上特是2017 以，能 夠帶股下險(xiǎn)號(hào)不時(shí)市關(guān)風(fēng)險(xiǎn)也不變， 2017年來伴退度的的以及險(xiǎn)好下行 等因市對(duì)本險(xiǎn)更重為更觀察險(xiǎn)標(biāo)不同 時(shí)期收情況我對(duì)每項(xiàng)險(xiǎn)構(gòu)于該股組合 并察21年來相于中全的額益將別注017 年以指的況。在第章，對(duì)危險(xiǎn)號(hào)單性及aso 回歸預(yù)加權(quán)的劣研信的佳組方，最給負(fù)面股合。A股中的危險(xiǎn)信號(hào)我們把A 可引股下跌因總大塊，共63 個(gè)指標(biāo)盈利模式存成過于激進(jìn)注水理薄弱技面看空和特殊風(fēng)險(xiǎn)事件。本章節(jié)

5、具體展示各個(gè)模塊的指標(biāo)構(gòu)成以及排雷效果盈利模式存疑穩(wěn)健盈模是業(yè)長發(fā)之能力盈模是否 可靠直體現(xiàn)的盈能不表企的盈模已成，我們需特別堤防那些目前盈利能力較好，但實(shí)則盈利模式模糊的公司。從歷上有特征公存更的市風(fēng)此類公司的 盈利可能過度依賴于聯(lián)營投資、政府補(bǔ)助、海外收入或少數(shù)幾家客戶，而主營業(yè)務(wù)缺乏競(jìng)優(yōu)除此之復(fù)雜的股結(jié)構(gòu)上游供商過度集中存貨周轉(zhuǎn)的幅下降等也是企業(yè)利式不穩(wěn)定的潛在風(fēng)因素。表 1 盈利模式存疑指標(biāo)介指標(biāo)名稱指標(biāo)簡(jiǎn)介入選股票數(shù)量（最新）聯(lián)營投資收入過高聯(lián)營投資收入比凈利潤大于3，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜177聯(lián)營投資占比過高聯(lián)營投資比總資產(chǎn)大于30，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜316客戶集中度過高前5大客戶收入占比超過8

6、0%189政府補(bǔ)助過大政府補(bǔ)助M 比營業(yè)收入大于10%49海外收入占比過高海外收入占比超90%38供應(yīng)商集中度過高前5大供應(yīng)商采購金額占比超過80%150毛利率遠(yuǎn)高于行業(yè)平均毛利率M 高于中信三級(jí)行業(yè)平均毛利率的3倍31存貨周轉(zhuǎn)率大幅下降季度營業(yè)成本比存貨下降超過40%210數(shù)據(jù)來源：在相指銷收過低毛率補(bǔ)助大供商集中度高2017 年來化超收低于10域測(cè)中盈模式存疑關(guān)標(biāo)全場(chǎng)滬深0中證500內(nèi)異不。圖 1 盈利模式存疑收益計(jì)數(shù)據(jù)來源：成長過于激進(jìn)高成企通能受高的值價(jià)是的成性法持續(xù)，能臨估業(yè)雙殺風(fēng)?？葾 市的走了許多長高成的票但市整來短期快長公司其成可續(xù)不如206 營增最前5公在年后其和206 收增

7、最的3年后營增甚至慢于當(dāng)年的低成長公司，其中那些短期營收增速過快、長期不分紅、自由金嚴(yán)為的司可采了度進(jìn)的展而增加基面經(jīng)風(fēng)。表 2 過度成長對(duì)比低成公司年份206營收年增長 5%206營收年增長 Btto5%20619.9%-131%207295%121%2088.9%8.1%2092.9%7.0%數(shù)據(jù)來源：表 3 成長過于激進(jìn)指標(biāo)介指標(biāo)名稱指標(biāo)簡(jiǎn)介入選股票數(shù)量（最新）成長激進(jìn):3年收入增長 3倍3年收入增長3倍148成長激進(jìn):3年總資產(chǎn)翻倍3年總資產(chǎn)翻倍125自由現(xiàn)金流過低自由現(xiàn)金流FCF0 且 -FF 2 倍經(jīng)營性現(xiàn)金流642商譽(yù)占比過高商譽(yù)凈資產(chǎn)絕對(duì)值是否大于04149并購?fù)顿Y（3年內(nèi)）3

8、年內(nèi)是否并購463無形資產(chǎn)占比過高無形資產(chǎn)總資產(chǎn) 5%143過去 3年無現(xiàn)金分紅過去3年是否有現(xiàn)金分紅，沒有為，有為0276數(shù)據(jù)來源：從歷回來長分紅及商業(yè)超收最為顯于市企業(yè)持續(xù)長度因關(guān)指在深00內(nèi)表顯好全場(chǎng)中證0。圖 2 成長過于激進(jìn)收益計(jì)數(shù)據(jù)來源：財(cái)報(bào)注水本模主關(guān)企盈的真避嫌疑公財(cái)中的納在工流和本等夠反公財(cái)注水的蛛馬。表 4 財(cái)報(bào)注水指標(biāo)簡(jiǎn)介指標(biāo)名稱指標(biāo)簡(jiǎn)介入選股票數(shù)量（最新）會(huì)計(jì)師事務(wù)所變更（2年內(nèi)）近兩年內(nèi)更換過會(huì)計(jì)師事務(wù)所 517審計(jì)保留意見審計(jì)意見非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見 242實(shí)繳稅過低實(shí)繳稅比利潤總額 10% 331購建固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金對(duì)固資產(chǎn)變化量與在建工程變化

9、量回歸取在建工程量的回歸在建工程現(xiàn)金流負(fù)相關(guān)在建工程增速過高數(shù)小于0 344過去三年在建工程對(duì)時(shí)間回歸的斜率除以平均在建工（半年頻）大于0.8 64研發(fā)資本化率過高研發(fā)費(fèi)用資本化比研發(fā)投入大于40% 184真實(shí)盈余管理過高真實(shí)盈余管理指標(biāo)大于0.1 503應(yīng)計(jì)利潤過高（營業(yè)利潤 - 經(jīng)營性凈現(xiàn)金流）上一期總資產(chǎn)大于5% 304數(shù)據(jù)來源：圖 3 財(cái)報(bào)注水收益統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源：由下可審意標(biāo)準(zhǔn)保意實(shí)比例低及建增速過是017年來顯著財(cái)注危信。相信在深 300 排效最明。管理薄弱在管典基長青一中者企業(yè)組結(jié)而非領(lǐng)魅或產(chǎn)成了偉的管薄弱不定在短期體風(fēng)是長看司力不公司有暴雷的風(fēng)險(xiǎn)。表 5 管理薄弱指標(biāo)簡(jiǎn)介指標(biāo)名稱指

10、標(biāo)簡(jiǎn)介入選股票數(shù)量（最新）股權(quán)集中度過高第一大股權(quán)集中度大于70% 58交易所信息披露評(píng)分下調(diào)20788 起數(shù)據(jù)，21024 變動(dòng)數(shù)據(jù) 550管理費(fèi)用率大幅上升季度管理費(fèi)用率同比上升大于20% 994上市不到 1年 337（向關(guān)聯(lián)方采購產(chǎn)品金額合計(jì)+向關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品金額合關(guān)聯(lián)進(jìn)貨銷貨占比過高計(jì)）凈資產(chǎn)絕對(duì)值大于30% 69提供關(guān)聯(lián)融資 257關(guān)聯(lián)并購占比過高3 年內(nèi)關(guān)聯(lián)并購總金額過去3年平均總資產(chǎn)大于10% 251關(guān)聯(lián)交易次數(shù)過多1 季度內(nèi)公司關(guān)聯(lián)交易記錄次數(shù)大于等于3 67財(cái)報(bào)披露延期近1年內(nèi)調(diào)整過財(cái)報(bào)披露日或在規(guī)定時(shí)間內(nèi)沒有公布財(cái)報(bào) 260業(yè)績(jī)預(yù)告不準(zhǔn)確近4個(gè)財(cái)報(bào)期內(nèi)凈利潤不滿足均高于業(yè)績(jī)

11、預(yù)告下限 599CFO離職（近 1季）近1季度CO離職 152高管離職（近 1年）近1年高管離職個(gè)數(shù)大于等于3 279內(nèi)控保留意見 157數(shù)據(jù)來源：內(nèi)控留見財(cái)披延期上時(shí)過供關(guān)融等點(diǎn)2017年來向額弱標(biāo)全和證500內(nèi)現(xiàn)穩(wěn)定，深00 表一般。圖 4 管理薄弱收益統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源：技術(shù)面看空技術(shù)指旨提短技術(shù)的險(xiǎn)號(hào)分為間價(jià)日內(nèi)量?jī)r(jià)號(hào)部傳高波換風(fēng)因外們?nèi)胫髁Y金險(xiǎn)糊大尾成占過及PN 過量?jī)r(jià)體輯考?xì)v專報(bào)相標(biāo)負(fù)排效顯，可作短買點(diǎn)參。表 6技術(shù)面看空指標(biāo)介指標(biāo)名稱指標(biāo)簡(jiǎn)介入選股票數(shù)量（最新登上龍虎榜（近 3個(gè)月）近一個(gè)季度內(nèi)是否因?yàn)楫惓Ｕ穹蛽Q手率登上龍虎榜 18近一季度大單和特大單資金流出比流通市值 與對(duì)數(shù)市值

12、回主力資金擁擠（近 3個(gè)月）歸后的殘差大于0.5 531異常波動(dòng)（近 3個(gè)月）三個(gè)月日收益率標(biāo)準(zhǔn)差與對(duì)數(shù)市值回歸后的殘差大于0.1502近0 個(gè)交易日開盤價(jià)比前收盤價(jià)平均值，與對(duì)數(shù)市值回歸經(jīng)常跳空低開（近 3個(gè)月）后取殘差小于-.02 466經(jīng)常過度換手（近 3個(gè)月）近60個(gè)交易日平均換手率與市值回歸后的殘差大于0.5 228過去一個(gè)季度北上資金凈流（剔除價(jià)格效應(yīng)比流通市值北上資金大幅流出超過1% 84PIN值過高PIN值處于全市場(chǎng)前0% 678風(fēng)險(xiǎn)模糊度過高V 指標(biāo)剔除風(fēng)格相關(guān)性后處于市場(chǎng)前10% 378尾盤成交過高收盤前15分鐘成交量占比處于全市場(chǎng)前10% 413數(shù)據(jù)來源：技術(shù)指在市中雷效

13、顯好基險(xiǎn)指標(biāo)其登龍虎度手北資大幅出主擁標(biāo)2017年后向收益最但209 以深30 中證500 成內(nèi)排效下明顯。圖 5 技術(shù)面看空收益統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源：特殊風(fēng)險(xiǎn)事件風(fēng)險(xiǎn)件塊蓋能響到票現(xiàn)負(fù)事包括析預(yù)下調(diào)負(fù)公股持限股禁債約重失等18個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。表 7 特殊風(fēng)險(xiǎn)事件指標(biāo)介指標(biāo)名稱指標(biāo)簡(jiǎn)介入選股票數(shù)量（最新）債券違約（近 1年）近1 年內(nèi)有債券違約16質(zhì)押占比過高質(zhì)押股票數(shù)總股本大于30%352限售股解禁比例超過5（1季內(nèi)）未來3個(gè)月內(nèi)限售股解禁比例，解禁比例解禁股票數(shù)總股本163證監(jiān)會(huì)處罰（近 1年）過去一年有被證監(jiān)會(huì)處罰的違規(guī)行為420業(yè)績(jī)預(yù)虧關(guān)于下一期業(yè)績(jī)的業(yè)績(jī)預(yù)告顯示公司凈利潤為負(fù)147業(yè)績(jī)預(yù)告大幅下滑關(guān)

14、于下一期業(yè)績(jī)的業(yè)績(jī)預(yù)告顯示公司未來及利潤將大幅下滑（0以上）分析師評(píng)級(jí)大幅下（近1年）近一年分析師評(píng)級(jí)下調(diào)超過0.（1分為一級(jí)）64目標(biāo)價(jià)大幅下調(diào)（近 1年）近一年分析師目標(biāo)價(jià)下調(diào)超過5%120預(yù)期 EPS大幅下（近 1季）近一季度分析師預(yù)期每股收益下調(diào)超過 0%（最近預(yù)測(cè)年度FY）97收到問詢函（1季內(nèi)）近一個(gè)季度收到問詢函123重組失?。ò肽陜?nèi)）近6 個(gè)月有重大資產(chǎn)重組失敗記錄31商道融綠 ESG評(píng)級(jí)下滑商道融綠SG評(píng)級(jí)下滑87大股東減持比例超過5(近 1年)大股東減持比例，減持比例減持股票數(shù)總股本191高管減持超過 1（近 3個(gè)月）近3 個(gè)月高管減持比例，減持比例減持股票數(shù)總股本123大

15、宗交易頻繁過去一年大宗交易總金額超過流通市值10%76被立案調(diào)查（1年內(nèi)）近1 年內(nèi)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查54信托持股占比過高最新定期報(bào)告前十大流通股東中信托持股占比超過5%203訴訟仲裁近1 年內(nèi)訴訟案件個(gè)數(shù)是否大于3493數(shù)據(jù)來源：近年要?jiǎng)e視高風(fēng)事包立調(diào)查業(yè)預(yù)虧業(yè)績(jī)預(yù)大下到詢質(zhì)占過以債券道融綠EG評(píng)下深30 內(nèi)雷果體特險(xiǎn)件中證500成股表最。圖 6 特殊風(fēng)險(xiǎn)事件收益計(jì)數(shù)據(jù)來源：小節(jié)本章總了A 市見的3 風(fēng)所險(xiǎn)點(diǎn)為01 啞變量體看我對(duì)險(xiǎn)信的定為苛大部風(fēng)事入選個(gè)股數(shù)量只有二三百只，少部分信號(hào)可能只有兩位數(shù)的個(gè)股符合要求除此我更關(guān)個(gè)股期（3 個(gè)以風(fēng)險(xiǎn)而指短期波動(dòng)從017年全市組收來術(shù)面空塊效果表最他次

16、財(cái)報(bào)水成過激特風(fēng)事件理薄以盈模存。分測(cè)中各模各有秋滬深00成分受財(cái)注長過激影較證500成股易受風(fēng)險(xiǎn)管薄因影響。危險(xiǎn)信號(hào)的合成與組合構(gòu)建等權(quán)合成由于分標(biāo)險(xiǎn)各相以相并不各標(biāo)其他指的大關(guān)基保持了0內(nèi)等權(quán)法成號(hào)即可大反個(gè)整的險(xiǎn)情。圖 7 63個(gè)指標(biāo)與其他標(biāo)最大相關(guān)性數(shù)據(jù)來源：合成標(biāo)要現(xiàn)小值高估低分換手高 A的風(fēng)格特204 以標(biāo)始C 為4.3T 計(jì)13除行業(yè)與大格C 為2.63T 計(jì)1.7標(biāo)在207 以來表現(xiàn)進(jìn)步善C一升5.51。圖 8207年以來風(fēng)格露水平數(shù)據(jù)來源：表 8 合成指標(biāo)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)204220207220原始指標(biāo)IC-4.4%-5.1%RnIC-4.3%-6.8%T統(tǒng)計(jì)量-137-1035剔除

17、行業(yè)與風(fēng)格IC-2.3%-3.2%RnIC-3.2%-4.4%T統(tǒng)計(jì)量-176-1207數(shù)據(jù)來源：根據(jù)驗(yàn)我可把有A 劃為BCDE 5 用表征個(gè)股下風(fēng)的低A 風(fēng)最E 檔最高證800 以內(nèi)幾乎有E 個(gè)，高D 。表 9 指標(biāo)得分與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)對(duì)應(yīng)表指標(biāo)得分區(qū)間風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)股票數(shù)量（最新）0-3A2474-5B8976-7C4218-D24010E 90數(shù)據(jù)來源：我們各股基流市值權(quán)建合算計(jì)凈2013年， E 股年收18.1，輸指2滬深30 內(nèi)D 票年收6.2跑滬深00 數(shù)18證500 內(nèi)D 股- 10.3跑證500數(shù)17.。圖 9 合成指分組凈值數(shù)據(jù)來源：表 0各檔股年化收益全市場(chǎng)滬深 00中證 00A1659

18、%1663%1546%B3.2%3.0%4.9%C1.0%4.0%-2.0%D-5.7%-6.0%-1025%E-1812%基準(zhǔn)1002%1270%7.2%數(shù)據(jù)來源：LASSO 回歸加權(quán)方法簡(jiǎn)單等權(quán)并非預(yù)測(cè)股來風(fēng)的最優(yōu)方式基回歸法的加權(quán)方式更加合理通回檢知場(chǎng)不時(shí)對(duì)險(xiǎn)源側(cè)不相。 2018年理關(guān)首次到209年技“歸來，220年場(chǎng)類風(fēng)事更關(guān)。表 1 個(gè)股收益率對(duì)分塊指標(biāo)回歸系數(shù)大排名解釋力度 N.1解釋力度 N.2202成長過于激進(jìn)技術(shù)面看空203技術(shù)面看空特殊風(fēng)險(xiǎn)事件204盈利模式存疑成長過于激進(jìn)205技術(shù)面看空盈利模式存疑206技術(shù)面看空成長過于激進(jìn)207財(cái)報(bào)注水成長過于激進(jìn)208管理薄弱財(cái)報(bào)注

19、水209技術(shù)面看空管理薄弱200特殊風(fēng)險(xiǎn)事件盈利模式存疑數(shù)據(jù)來源：回歸案體下： 第一，定本第二，算標(biāo)化個(gè)益；第三，歸型入信三行啞基于ASSO 歸擇解釋變及去年8 周指的子益；Laso(Y=eek_Reurn,X = （du, Sna）,apa =0.05 )第四計(jì)各過去8 平因收于們驗(yàn)指標(biāo)益為所除平因收率正指標(biāo)避反暴風(fēng)險(xiǎn)指；第五，預(yù)因收率為重計(jì)個(gè)平風(fēng)險(xiǎn)。使用ASO回進(jìn)特選擇免在樣（深30上證50）內(nèi)無回的全選股史子在20至40間。技術(shù)最入指為PN 過高動(dòng)險(xiǎn)模本指標(biāo)最入指包限股解比過5（1內(nèi)標(biāo)下和業(yè)績(jī)虧。圖 0 入選因子數(shù)量數(shù)據(jù)來源：表 2最常入選因子排名技術(shù)類基本面1PIN值過高限售股解禁比例

20、超過5（1季內(nèi)）2高波動(dòng)目標(biāo)價(jià)下調(diào)3風(fēng)險(xiǎn)模糊度過高業(yè)績(jī)預(yù)虧4尾盤成交占比過高3年收入增長3倍5主力資金擁擠長期不分紅數(shù)據(jù)來源：高風(fēng)險(xiǎn)組合構(gòu)建高風(fēng)險(xiǎn)組合構(gòu)建方式負(fù)面合全場(chǎng)選出50 只風(fēng)個(gè)在重指成股中選出風(fēng)險(xiǎn)值最高的前 5股票，采用流通市值加方式而非等權(quán)方式夠有避組收源小市風(fēng)。表 3 組合構(gòu)建方式簡(jiǎn)介組合生成頻率每周周五持倉個(gè)股數(shù)量全市場(chǎng) 0只；滬深 015只；中證 025 只；上證 03只手續(xù)費(fèi) 0持倉個(gè)股權(quán)重流通市值加權(quán)表 表 4 全市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)組績(jī)效數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究年化超額收益跟蹤誤差信息比率年換手倍數(shù)月勝率排雷選股全市場(chǎng)-4105%2033%-2.27.08229%高風(fēng)險(xiǎn)組合表現(xiàn)情

21、況全市場(chǎng)(中證全指成分股)高風(fēng)險(xiǎn)組合年化超額收益41.05%，跟蹤誤差20.33，息2.02年換數(shù)7.2，率82.29。圖 1 全市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)組凈值表現(xiàn)表 5 全市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)組分年度收益年份排雷選股全市場(chǎng)203-2850%204-3.6%205-3197%206-4869%207-4284%208-4541%209-5079%200-5885%數(shù)據(jù)來源：中證500 風(fēng)組年超額益23.72，蹤差13.38，息比率1.77，換倍數(shù)5.7，月率3.96。圖 2 中證 00高風(fēng)險(xiǎn)組合凈值表現(xiàn)表 6 中證 00高風(fēng)險(xiǎn)組合績(jī)效數(shù)據(jù)來源：年化超額收益跟蹤誤差信息比率年換手倍月勝率排雷選股中證 0-2372%1338%-1.75.57396%數(shù)據(jù)來源：表 7 中證 00高風(fēng)險(xiǎn)組合分年度收益年份排雷選股全市203-2194%204-5.9%205-3277%206-2737%207-1471%208-4525%209-3039%2002.4%數(shù)據(jù)來源：滬深300 高險(xiǎn)合化超收益25.1跟誤差17.4信息