美債收益率還會走多高

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 美債利率：實際利率與通脹預期的視角 3 HYPERLINK l _TOC_250003 自然利率是市場利率的中樞 4 HYPERLINK l _TOC_250002 似曾相識：從 QE 縮減看美債利率階段性高點 5 HYPERLINK l _TOC_250001 方興未艾還是日暮途窮？ 7 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 9圖表圖表1: 過去一個多月，美債利率主要由實際利率牽引 3圖表2:10 年期實際利率圍繞自然利率窄幅波動 4圖表潛在經(jīng)濟增長和人口增長率長期影響自然利率 4圖表4:QE3 開始縮減后，美債轉為“

2、牛平” 5圖表5: 美債與高收益?zhèn)摹败E蹺板” 5圖表6:QE3 縮減周期，名義利率主要由實際利率驅(qū)動 6圖表7: 加息聲音出現(xiàn)之前，通脹預期的變化較小 6圖表8: 預計實際利率將逐漸向自然利率靠攏 7圖表9: 實際利率超過自然利率不利于經(jīng)濟增長 8圖表10: 實際利率超過自然利率不利于消費 8圖表11: 寬松周期末端，2 年0 年美債利差高點約為2.5% 8美債利率：實際利率與通脹預期的視角過去一個月0 年期美債利率大幅上行三月中下旬一度突破.上周雖回落至.%附近，但過去幾周過于陡峭的抬升速度仍令市場緊張不安。在報告風暴過后，美債利去何從中我們從期限溢價和風險中性利率的角度剖析了0 年期美

3、債利率并在量化框架下判斷了利率今年的走勢和點位。本篇報告將基于自然利率，從實際利率和通脹預期的視角分析美債利率的中期走勢，試圖探尋本輪寬松周期下0 年利率還有多少上行空間。拆解名義利率最常見的方式之一是將其分為實際利率和通脹預期。在實際操作中，我們可以通過0 年通脹保值債券交易價格隱含的收益率得到實際利率（即IPS 利率，使用 0 年美債的名義利率與實際利率的差（即盈虧平衡通脹率）反映對未來價格水平的預期。所以實際上，對名義利率的拆解源于“盈虧平衡通脹率名義利率-實際利率”這一邏輯，因為等式右邊的兩個利率都是真實市場交易所反映出的投資者對未來投資回報率的預期，盈虧平衡通脹則是通過市場債券交易捕

4、捉到的投資者對未來的價格預期。盈虧平衡通脹率不僅包含了通脹預期，還包括通脹風險溢價。在應用中，我們通常以“名義利率實際利率盈虧平衡通脹率”這一拆分來倒推名義利率，既因為這一拆分有助于分析名義利率的不同驅(qū)動因素及其對資產(chǎn)價格的不同含義，也因為實際利率和通脹預期通常與決策者制定宏觀政策的抓手更為接近。0 年期美債利率自0 年8 月起步入上行通道，初期主要由通脹預期驅(qū)動，而今年2 月下旬以來則主要受實際利率牽（圖表例如過去一個月名義利率大幅上升 了3 個基點，其中實際利率抬升4 個基點，通脹預期則基本維持穩(wěn)定。向前展望， 年期美債利率的上行空間有多大？會否以及何時達到階段性高點？主要受哪些因素影響？

5、在回答以上問題以對美債利率的中期走勢做出判斷之前，我們還需要介紹市場利率的重 要中樞力量“自然利率。圖表: 過去一個多月，美債利率主要由實際利率牽引10年期美收益率%654名義利率TIPS利率盈虧平通脹率321003050709010305070901資料源：v1 本輪寬松期只一輪息周開啟前貨幣松周。2 盈虧平衡脹率括預的通路徑和預期通脹險兩面在下文，我將其稱為脹期。3 2021 年2 月17 日3 月18 日。自然利率是市場利率的中樞自然利率是指經(jīng)濟實現(xiàn)理想資源配置時，實際產(chǎn)出增長和就業(yè)率接近自然水平且通脹保持穩(wěn)定時的實際利率水平。因而自然利率通常被用于宏觀政策決策，中央銀行通過推動市場利率

6、接近或達到自然利率水平，可以消除價格粘性，有效提升資源配置效率。從這個意義上講，自然利率是所有利率的中樞，通過分析自然利率的變化有助于理解宏觀經(jīng)濟的運行趨勢，識別貨幣政策狀態(tài)，以及判斷市場利率變動。圖表2 顯示，在較長周內(nèi)0 年期IPS 利率走勢與自然利率高度一致自然利率刻畫的是在一種特定的理想均衡狀態(tài)下的利率水平但現(xiàn)實中的利率會受經(jīng)濟周期影響因而圍繞自然利率窄幅波動。自然利率的變動受長期和中期兩方面因素影響。長期內(nèi)，經(jīng)濟增長、人口增長和勞動生產(chǎn)率等因素決定了自然利率的趨勢；中期內(nèi)，可以通過分析儲蓄和投資的相對關系，及相應的影響因素判斷自然利率的變動例如收入分配差距不確定性預期儲蓄偏好政府公共

7、投資、金融創(chuàng)新及貨幣政策等因素。由于自然利率不可觀測，這里我們借助美聯(lián)儲HolonLaubachWilias 模（H的估算結果來定量分析自然利率基于空間狀態(tài)模型和P 增速、政策利率和通脹率數(shù)據(jù)，該模型估算出自然利率和產(chǎn)出缺口，其中自然利率由“趨勢增長（tnd goth）和其它因素決定（比如家庭時間偏好、對安全資產(chǎn)的需求等。研究表明潛在增長（或者勞動生產(chǎn)率）和人口勞動力增長是決定潛在增長的關鍵因素我們分析了1Q1962Q2020 季度數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)長期內(nèi)潛在P 增長率和人口增長率可以較好地解釋自然利率變動。自然利率對以上兩個關鍵因素的線性回歸結果顯示潛在P 增長率和人口增長率上升會顯著提升自然利（圖表

8、理想情況下我們應當把對P 增速政策利率和通脹率的預測數(shù)據(jù)代入HB 模型從而得到自然利率的預測值然而由于疫情期間P 數(shù)據(jù)的巨大波動性該非線性模型估算結果亦產(chǎn)生較大不確定性，因此我們轉而采用較穩(wěn)健的線性回歸模型來分析未來幾個季度的自然利率。圖表:0 年期實際利率圍繞自然利率窄幅波動圖表潛在經(jīng)濟增長和人口增長率長期影響自然利率%.0.5.00510自然利率TI利率自然利率1經(jīng)濟增、人增長自然率%自然利率自然利自然利率自然利擬合值543210305070901030507090Q91 Q97 Q93 Q99 Q95 Q91 Q97 Q03 Q09 Q05資料源：v資料源：v，值得注意的是，8 年金融危

9、機以來美國的自然利率大幅下降再未回升到危機前的水平。一方面，金融危機后美國經(jīng)歷了去杠桿，由去杠桿到總需求逐步恢復的過程不僅漫長而且更可能出現(xiàn)反復自然利率和經(jīng)濟增長也表現(xiàn)出長期低迷另一方面常規(guī)貨幣政策調(diào)控失效后美聯(lián)儲進一步動用量化寬松（Q）和扭曲操作（）等非常規(guī)手段進行刺激，而一旦周期性政策效果消退，經(jīng)濟將再次面臨下行壓力，使得危機期間的政策久久難以退出，經(jīng)濟體進入“低利率”困境。自然利率受多種因素的影響，由自然利率傳導到實際利率再到名義利率的過程也受諸多不確定性的影響。然而，從長期趨勢和自然利率的市場中樞力量來看，實際利率將波動到自然利率的水平。在以上框架下，我們可以基于自然利率判斷美債實際利

10、率的大致走勢。4 HYPERLINK /news-releases/2018/02/26/bullard-natural-real-rate-interest :/wwiogs-a/02/6/bua-a-a-5 Smm, . H. 206. Teefarag:Wtitsadwhat oout. ognaa, 952, 2-9.6 gt, , , . , &t, . 2020).ayyssade cal. IS g ar. 817.似曾相識：從E 縮減看美債利率階段性高點為應對金融危機，美聯(lián)儲曾推出三輪E 和一輪，其中Q3 分為兩個階段，第一階段為推出QE3 到宣布縮減Q3 之前，第二階段為QE

11、3 縮減期（詳見我們在1 年3 月4日發(fā)布的報告風暴過后，美債利率何去何從?；仡橯E3 縮減期間美債利率的走勢，我們發(fā)現(xiàn)自美聯(lián)儲暗示將考慮縮減QE 引起市場“縮減恐慌之后美債利率持續(xù)大幅上升于開啟QE3 購債縮減（4 年1 月初達到高點此后開始逐步下行下行初期主要受實際利率驅(qū)（圖表QE3 購債縮減開始后美債利率“熊陡轉“牛平，背后可能主要有兩個原因 流動性在總量上的邊際收緊和結構上的騰挪轉移。首先，美聯(lián)儲開始縮減資產(chǎn)購買規(guī)模以后，流動性邊際收緊，推升了市場的流動性溢價，變現(xiàn)能力強的安全資產(chǎn)價格升高，從而壓制了美債名義利率。其次，在購債縮減之前， QE 向市場注入了大量流動性使得投資者尋求收益資

12、金通過資產(chǎn)組合再平衡渠道流向風險資產(chǎn)。而當寬松周期即將結束的鐘聲敲響，貨幣政策的閥門顯露出收緊跡象，市場需要在安全與風險的蹺蹺板上再平衡，因而在開啟QE 縮減（ap）之后，資金轉而從風險資產(chǎn)回流美國國債具體請看下表總結各輪E 期間美債利率走高而信用債利差壓縮，而購債縮減期間則反轉。圖表:E3 開始縮減后，美債轉為“牛平”10年期美收益率%.5名義利率盈虧平通脹率TIPS利率右.0.5.001資料源圣易華頓儲（百分點）十年期美國國債美國房貸利差美國公司債利差美國高收益公司債利差新興市場主權信用利差期限溢價風險中性利率1-（百分點）十年期美國國債美國房貸利差美國公司債利差美國高收益公司債利差新興市

13、場主權信用利差期限溢價風險中性利率1-5-7-8-52-4-9-2OT-3-4-7-5-2-93-0-0-63縮減-664-至今-5-1-9-6-3資產(chǎn)購買始末美債和風險資產(chǎn)利率變化資料源：merge，3 年5 月22 日，美聯(lián)儲前主席伯南克提到可能會放緩資產(chǎn)購買步伐，引發(fā)了“縮減恐慌。因為金融危機后的QE 縮減尚屬歷史首次，市場毫無準備，因而反應較為突然和劇烈。而此次我們預計，一方面美聯(lián)儲將以緩慢的步伐和更加透明的市場溝通盡可能避免“縮減恐慌”再次出現(xiàn)；另一方面，即使美聯(lián)儲尚未開始討論QE 縮減，市場已有很多討論和較為成熟的預期因而會提前有所反應與213 年相比美債利率開始面臨持續(xù)上行壓力的

14、時間點更早達到高點之前上行的節(jié)奏可能更為平緩我們以3 年5 月的第一周作為討論上一輪E 縮減期間利率變化的基準（即t=圖表6 和圖表7 分別展示了0 年期美債名義利率IPS 利率和通脹預期的水平值和相對于基準周的累計變化。不難發(fā)現(xiàn)，0 年期美債名義利率和IPS 利率都在正式開啟E 縮減時達到高點，美債利率在高點前和開始下行初期都主要由實際利率驅(qū)動，通脹預期在加息聲音出現(xiàn)前基維持穩(wěn)定。對上一輪QE 縮減（ap）的回顧可以為我們提供趨勢判斷的依據(jù)，但我們預計，此次利率拐點與上一輪出現(xiàn)的時間點可能有所不同。我們維持美聯(lián)儲最快將于今年底開始購債縮減的判斷，如果上一次縮減的經(jīng)驗可以借鑒，0 年期美債利率

15、可能在 2 年出現(xiàn)階段性高點與上次不同的是本輪美債利率的階段性高點應該不會出現(xiàn)在縮減期伊始，而會相對略晚大概率在 222 年第二三季度具體時間取決于當時的通脹壓力和財政擴張的力度。首先在靈活平均通脹目（bleaeInltion ating, AI的貨幣政策框架下美聯(lián)儲允許甚至樂于見到反映了增長樂觀情緒的通脹預期有持續(xù)的上升趨勢并且允許通脹在一定時間內(nèi)超出平均目標相較于4 年此次名義利率受較高通脹預期驅(qū)動從而面臨上行壓力的概率較高，這會使得名義利率達到階段性高點的時間相對后移。其次，隨著疫苗的大規(guī)模接種，美國有望在今年第三季度實現(xiàn)群體免疫，這將推動釋放壓抑已久的消費需求。疊加1.9 萬億美元的財

16、政刺激產(chǎn)生的持續(xù)性影響，我預計2 年初美債利率大概率仍將維持上行態(tài)勢。圖表:E3 縮減周期，名義利率主要由實際利率驅(qū)動圖表: 加息聲音出現(xiàn)之前，通脹預期的變化較小年期美利率%率盈平通率TIPS利率右） %10年期美利率累計化）基點 名義利率TIPS利率盈虧平通脹（右）.05 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 .02014年12014年1月1日，減.020406086040200000 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 2014年2014年1月1日，美聯(lián)儲開始縮減QE3購債規(guī)模1020304050607080注：03 年5 月一為準資料源：

17、v注：03 年5 月一為準資料源：v，7 :/ HYPERLINK /2021/03/25/980868555/transcript-nprs-full-interview-with-fed-chairman-jerome-powell wwg21/08086855a-riw-wh-ma-m-l方興未艾還是日暮途窮？在結合QE3 縮減周期利率走勢的邏輯和當前的經(jīng)濟周期對美債利率的上行節(jié)奏進行判以后，另一個關鍵的問題是，在到達階段性高點之前，美債利率的上行空間還有多大？實際利率的上行空間有多大？根據(jù)第一節(jié)的分析，自然利率是市場利率的中樞，從長期來看，實際利率將逐漸回歸到自然利率的水平。自然利率在

18、金融危機后大幅下降，然而與金融危機期間的內(nèi)生沖擊不同，本次新冠疫情是外生沖擊，主要由供給端驅(qū)動。我們預計隨著疫苗的大規(guī)模接種，疫情風險將得到有效控制，供給也有望最大程度的恢復正常，因而此次沖擊對潛在經(jīng)濟增速的影響有限。同時，人口增長率短期內(nèi)不會有較大變化因此自然利率明年中期左右大概率會逐漸回到疫情前水平 %實際利率也將緩慢向自然利率靠攏，我們預計 0 年期 S 利率將回升至約 左右（圖表 圖表: 預計實際利率將逐漸向自然利率靠攏%.5自然利率TI利率自然利率1自然利率1利率.5.00510150/6 0/2 0/6 0/2 0/6 0/2 0/6 0/2 0/6 0/2 0/6注：線趨預測資料

19、源：v，值得一提的是，極低的利率環(huán)境和大規(guī)模的非常規(guī)調(diào)控政策可能會增加金融體系的脆弱性，使得危機時期的政策在經(jīng)濟復蘇后退出艱難，經(jīng)濟體陷入“低利率”困境，從而壓低自然利率和實際利率總體上尤其在未來幾個季度疫情前自然利率的水平更可成為實際利率的階段性上限。此外，長期內(nèi)，實際利率向著自然利率的水平回歸，但短期內(nèi)可能超過自然利率。歷史數(shù)據(jù)表明，當實際利率以上行趨勢高于自然利率時，往往不利于經(jīng)濟增（圖表9 和圖表0鑒于今年4 季度美國P 有望回到疫情前水平，隨后幾個季度仍將處于持續(xù)復蘇階段，我們預計實際利率超過自然利率的可能性和持續(xù)性都較低。8 gt, , , . , &, . 2020).ayyss

20、ade cal. IS g Par. 817.圖表: 實際利率超過自然利率不利于經(jīng)濟增長圖表: 實際利率超過自然利率不利于消費利與業(yè)產(chǎn)%3利與費%32211003032資料源：v資料源：v，通脹預期的壓力有多大？短期來看，大規(guī)模的財政刺激和疫苗的接種進程加快推動美國經(jīng)濟持續(xù)向好通脹水平面臨上行壓力但目前看總體上通脹仍處于可控范圍一方面，今年的通脹水平部分源于去年的低基數(shù)效應；另一方面，從短期的疫情擾動和長期的結構性問題看，美國工人的議價能力仍然較低。不可否認且可以確定的是，未來通脹預期的不確定性較之前十年將有所提高，且美聯(lián)儲AIT 框架下通脹預期中樞較全球金融危機之后有所抬升也是較大概率因此我們預計 0 年期美債利