低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破 局之法孕育新龍頭細(xì)數(shù)乳企的巴氏探索路徑

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250028 巴氏奶發(fā)展歷程復(fù)盤(pán)：細(xì)數(shù)“巴氏訂奶入戶(hù)UHT 大行其道巴氏重新興起”歷程中的往事 5 HYPERLINK l _TOC_250027 液奶競(jìng)爭(zhēng)格局現(xiàn)狀對(duì)比：常溫高集中度 vs 低溫賽道分散格局 8 HYPERLINK l _TOC_250026 低溫乳：區(qū)域乳企仍為主導(dǎo)，集中化趨勢(shì)未現(xiàn) 8 HYPERLINK l _TOC_250025 常溫乳： CR2 超60%，集中度不斷提升，銷(xiāo)售費(fèi)用居高不下 9 HYPERLINK l _TOC_250024 分散格局能否孕育未來(lái)龍頭，低溫領(lǐng)航者在何方？ 12 HYPERLINK l _TOC_250

2、023 低溫市場(chǎng)緣何過(guò)去發(fā)展受阻？緣何如今格局依舊分散？細(xì)數(shù)低溫奶行業(yè)發(fā)展桎梏 12 HYPERLINK l _TOC_250022 從一瓶巴氏奶的制作說(shuō)起：奶源、短保、冷鏈、分銷(xiāo)四大因素制約行業(yè)發(fā)展 12 HYPERLINK l _TOC_250021 距離維度：黃金奶源地與消費(fèi)區(qū)域南北分立，銷(xiāo)售半徑長(zhǎng)于冷鏈現(xiàn)有能效 13 HYPERLINK l _TOC_250020 品質(zhì)維度：原料奶品質(zhì)門(mén)檻與冷鏈倉(cāng)儲(chǔ)需求推高行業(yè)門(mén)檻 15 HYPERLINK l _TOC_250019 時(shí)效維度：冷鏈與分銷(xiāo)時(shí)效考驗(yàn)行業(yè)效率 16 HYPERLINK l _TOC_250018 上下求索，不破不立，行業(yè)桎

3、梏的破解孕育著行業(yè)發(fā)展、新龍頭崛起的機(jī)會(huì) 18 HYPERLINK l _TOC_250017 冷鏈體系發(fā)展：提升區(qū)域低溫奶運(yùn)輸能力與時(shí)效性，跨區(qū)域高效運(yùn)輸尚待驗(yàn)證 18 HYPERLINK l _TOC_250016 終端新零售：重構(gòu)“人貨場(chǎng)”，提升分銷(xiāo)效率 20 HYPERLINK l _TOC_250015 技術(shù)探索與升級(jí)：延長(zhǎng)短保、拉長(zhǎng)銷(xiāo)售半徑 22 HYPERLINK l _TOC_250014 巴氏龍頭在何方：“大規(guī)模并購(gòu)城郊牧場(chǎng)”vs“超巴氏奶拉長(zhǎng)保質(zhì)期” 25 HYPERLINK l _TOC_250013 復(fù)盤(pán)產(chǎn)品全周期，可控變量?jī)H有：牧場(chǎng)選址（圓心）、技術(shù)采用（銷(xiāo)售半徑）

4、25 HYPERLINK l _TOC_250012 增加“圓心”：通過(guò)并購(gòu)迅速獲取當(dāng)?shù)啬翀?chǎng)資源、統(tǒng)籌市場(chǎng)運(yùn)作，打出品牌效應(yīng) 26 HYPERLINK l _TOC_250011 拉長(zhǎng)“半徑”：通過(guò)保質(zhì)期更長(zhǎng)的“超巴氏奶”觸達(dá)遠(yuǎn)距離消費(fèi)地 27 HYPERLINK l _TOC_250010 乳企在低溫賽道的擴(kuò)張模式探索 28 HYPERLINK l _TOC_250009 并購(gòu)之路：按下擴(kuò)張的快捷鍵 28 HYPERLINK l _TOC_250008 他山之石：并購(gòu)成就龍頭，美國(guó)迪恩食品的十倍之路 28 HYPERLINK l _TOC_250007 新乳業(yè)（002946.SZ）：整合能力

5、強(qiáng)，區(qū)域乳企轉(zhuǎn)型全國(guó)型乳企 31 HYPERLINK l _TOC_250006 全國(guó)性乳企：低溫酸奶保持領(lǐng)先，超巴氏奶打開(kāi)局面 36 HYPERLINK l _TOC_250005 超巴氏奶與巴氏奶辨析 36 HYPERLINK l _TOC_250004 低溫酸奶領(lǐng)先且地位穩(wěn)定，超巴氏乳可借力成熟渠道 37 HYPERLINK l _TOC_250003 蒙牛乳業(yè)（2319.HK）：成立鮮奶事業(yè)部，牽手可口可樂(lè)進(jìn)軍高端低溫奶，渠道借力阿里“天鮮配”，實(shí)現(xiàn)鮮奶三位數(shù)增長(zhǎng) 37 HYPERLINK l _TOC_250002 4.2.4 伊利（600887.SH）：著眼入局巴氏 39 HYPE

6、RLINK l _TOC_250001 區(qū)域性乳企-光明（600597.SH）：穩(wěn)守華東區(qū)域，超巴氏奶組合拳打入全國(guó)市場(chǎng) 40 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 44相關(guān)報(bào)告匯總 45插圖目錄圖 1： 常溫奶和奶粉消費(fèi)初步興起 5圖 2： 風(fēng)味白奶品類(lèi)逐漸豐富 5圖 3： 乳制品行業(yè)三個(gè)階段&發(fā)展特征分析 6圖 4： 低溫巴氏奶以區(qū)域乳企為主 8DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告P3低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細(xì)數(shù)乳企的巴氏探索路徑圖 5： 低溫巴氏奶行業(yè)無(wú)明顯的集中化趨勢(shì) 8圖 6： 伊利蒙牛低溫酸奶市占率 8圖 7： 雙寡頭營(yíng)收

7、增速逐漸回落 9圖 8： 乳制品行業(yè)企業(yè)數(shù)量 9圖 9： 2019 年伊利蒙牛占常溫奶市場(chǎng)超 60%份額 9圖 10： 各乳企液態(tài)奶毛利率（ %） 10圖 11： 伊利蒙牛營(yíng)收占比呈提升趨勢(shì) 10圖 12： 乳制品企業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用居高不下 11圖 13： 乳制品企業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速降低 11圖 14： 從巴氏奶產(chǎn)品生產(chǎn)-銷(xiāo)售流程梳理行業(yè)發(fā)展制約因素 12圖 15： 主要奶源帶為人口密度低的不發(fā)達(dá)省份 13圖 16： 全國(guó)各地域乳牛存欄數(shù)（千頭）（截止 2018 年） 13圖 17： 我國(guó)奶類(lèi)人均占有量分布（千克/人）（截止 2018 年） 14圖 18： 2019 年全國(guó)冷鏈物流企業(yè)區(qū)域分布情況（單

8、位：家） 15圖 19： 全國(guó)牧場(chǎng)養(yǎng)殖規(guī)模結(jié)構(gòu)（ 2018 年） 15圖 20： 牛場(chǎng)規(guī)?；M(jìn)程不斷持續(xù) 15圖 21： 冷鏈體系對(duì)技術(shù)和管理能力要求高 16圖 22： 我國(guó)冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模高速增長(zhǎng) 19圖 23： 我國(guó)冷鏈運(yùn)輸車(chē)數(shù)量穩(wěn)中有升 19圖 24： 我國(guó)冷庫(kù)總量不斷增長(zhǎng) 19圖 25： 全國(guó)冷鏈需求熱度分布&全國(guó)冷鏈供給熱度分布 20圖 26： 新零售三層架構(gòu)重構(gòu)“人貨場(chǎng)”、重塑消費(fèi)業(yè)態(tài) 20圖 27： 盒馬鮮生強(qiáng)大的供應(yīng)鏈優(yōu)于傳統(tǒng)的線(xiàn)下銷(xiāo)售體系 21圖 28： 全渠道新零售模糊線(xiàn)上線(xiàn)下界限 22圖 29： 蒙?！俺褪夏獭逼炫灝a(chǎn)品每日鮮語(yǔ) 23圖 30： 伊利“超巴氏奶”產(chǎn)品伊利鮮

9、牛奶 23圖 31： 巴氏奶銷(xiāo)售覆蓋圓面積的構(gòu)成：圓心（牧場(chǎng)）及半徑（可輻射距離） 25圖 32： 送奶入戶(hù)占巴氏奶渠道結(jié)構(gòu)近三成 26圖 33： 迪恩歷年股價(jià)與并購(gòu)情況 29圖 34： 迪恩食品旗下品牌矩陣 29圖 35： 迪恩食品業(yè)務(wù)分部 29圖 36： 伴隨并購(gòu)，迪恩營(yíng)收快速擴(kuò)張、毛利率與 PE 穩(wěn)定 30圖 37： 新乳業(yè)并購(gòu)地圖：西南發(fā)軔，布局華中、華東，延伸華北、東南、華南，重倉(cāng)西北 31圖 38： 新乳業(yè)低溫巴氏殺菌鮮牛乳產(chǎn)品 32圖 39： 新乳業(yè)低溫巴氏殺菌鮮牛乳產(chǎn)品詳情 32圖 40： 新乳業(yè)低溫酸奶產(chǎn)品 33圖 41： 新乳業(yè)低溫酸奶詳情（部分） 33圖 42： 新乳業(yè)“

10、鮮活 GO”平臺(tái)的消費(fèi)者生命周期管理 34圖 43： 新乳業(yè)業(yè)績(jī)逐漸釋放 34圖 44： 新乳業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（ %）顯著高于行業(yè)水平 35P4東興證券深度報(bào)告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細(xì)數(shù)乳企的巴氏探索路徑DONGXING SECURITIES圖 45： 新乳業(yè)、光明現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)顯著低于寡頭伊利 36圖 46： 蒙牛低溫鮮奶生產(chǎn)基地：天津、馬鞍山、廣東清遠(yuǎn)、武漢 38圖 47： “天鮮配”鮮奶冰柜周期購(gòu)業(yè)務(wù) 39圖 48： “天鮮配”鮮奶周期配送業(yè)務(wù) 39圖 49： 伊利推出金典鮮牛奶，加速低溫布局 39圖 50： 光明 2000 年即創(chuàng)建隨心訂平臺(tái)，配送到家 40圖

11、 51： 隨心訂到戶(hù)覆蓋全國(guó) 34 個(gè)大中型城市 40圖 52： 光明的天貓周期購(gòu)覆蓋江浙滬皖 41圖 53： 光明新鮮牧場(chǎng)保質(zhì)期 15 天 42圖 54： 新鮮牧場(chǎng)實(shí)現(xiàn) 6 倉(cāng)冷鏈配送 42圖 55： 光明每噸液態(tài)奶運(yùn)費(fèi)顯著高于同行業(yè) 43表格目錄表 1： 伊利蒙牛高端白奶終端零售價(jià)顯著高于其余品牌旗艦產(chǎn)品（僅對(duì)比純牛奶，不涉及高鈣、有機(jī)等花式品類(lèi)） 10表 2： 我國(guó)高度重視冷鏈物流發(fā)展，冷鏈政策密集發(fā)布 18表 3： 新零售（全渠道）業(yè)態(tài) 21表 4： 低溫奶領(lǐng)域的技術(shù)升級(jí)主要針對(duì)提升產(chǎn)品品質(zhì)和增大銷(xiāo)售半徑 23表 5： 巴氏奶單價(jià)遠(yuǎn)高于超巴氏奶 27表 6： 迪恩食品重點(diǎn)并購(gòu)案例 28

12、表 7： 不同加熱法對(duì)牛奶保質(zhì)期及工藝要求比較 36表 8： 低溫酸奶 vs 常溫酸奶，與巴氏奶保質(zhì)期相似且依舊受冷鏈制約 37表 9： 雙寡頭蒙牛、伊利相繼進(jìn)軍巴氏鮮奶領(lǐng)域 37DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告P5低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細(xì)數(shù)乳企的巴氏探索路徑巴氏奶發(fā)展歷程復(fù)盤(pán)：細(xì)數(shù)“巴氏訂奶入戶(hù)UHT 大行其道巴氏重新興起”歷程中的往事洞察中國(guó)的乳產(chǎn)品的升級(jí)之路，我們大體上可以把中國(guó)的乳制品簡(jiǎn)單概括為三個(gè)階段：（1）常溫奶的技術(shù)滲透，帶來(lái)的乳制品銷(xiāo)售區(qū)域的突破；（2）乳制品種類(lèi)豐富，擴(kuò)大了乳制品的消費(fèi)場(chǎng)景；（3）行業(yè)增速放緩，在細(xì)分領(lǐng)域中尋找下一

13、個(gè)黃金賽道。第一階段：地域空間擴(kuò)大UHT 技術(shù)助力乳制品突破地域限制（1979-2005）。該階段主要表現(xiàn)為常溫奶對(duì)短保巴氏奶的替代。1979 年后國(guó)內(nèi)牛奶消費(fèi)以巴氏奶的小范圍配送為主，但由于巴氏奶的保質(zhì)期短、運(yùn)輸距離及銷(xiāo)售距離有限、保存條件不成熟的限制，牛奶行業(yè)嚴(yán)重供不應(yīng)求。1997 年超高溫瞬時(shí)滅菌（UHT）技術(shù)被引入，常溫白奶誕生并在全國(guó)范圍內(nèi)興起。該階段乳制品市場(chǎng)快速擴(kuò)張，主要是以渠道的擴(kuò)張為主。區(qū)域乳企由于覆蓋面積的不足以及營(yíng)銷(xiāo)上的落后，逐步表現(xiàn)出了競(jìng)爭(zhēng)疲態(tài)，充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)逐步邁向寡頭競(jìng)爭(zhēng)。圖1：常溫奶和奶粉消費(fèi)初步興起資料來(lái)源： 整理第二階段：橫向品類(lèi)擴(kuò)張品類(lèi)的豐富增厚行業(yè)盈利（20

14、05-2015）。第二階段的主要以品類(lèi)的橫向擴(kuò)張為主，也是乳制品營(yíng)銷(xiāo)盛行的十年，在這個(gè)階段中消費(fèi)者對(duì)乳制品的認(rèn)知陷入了被動(dòng)的接受期。各類(lèi)風(fēng)味奶、酸酸乳、花生牛奶、核桃乳等遍地開(kāi)花，乳制品市場(chǎng)快速擴(kuò)張。圖2：風(fēng)味白奶品類(lèi)逐漸豐富P6東興證券深度報(bào)告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細(xì)數(shù)乳企的巴氏探索路徑DONGXING SECURITIES產(chǎn)品推出時(shí)間風(fēng)味白奶谷粒果粒奶2005年前娃哈哈AD鈣、旺仔牛奶、娃哈哈營(yíng)養(yǎng)快線(xiàn)2006娃哈哈爽歪歪營(yíng)養(yǎng)酸奶蒙牛真果粒2008蒙牛奶特伊利谷粒多牛奶 2012伊利味可滋香蕉牛奶、達(dá)利園花生牛奶 2013蒙牛早餐奶2016三元巧克力牛奶資料來(lái)源： 整

15、理第三階段：縱向產(chǎn)品升級(jí)健康營(yíng)養(yǎng)的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)孕育行業(yè)未來(lái)（2015-2025）。原有常溫品類(lèi)市場(chǎng)逐漸飽和，行業(yè)增速不斷放緩，在消費(fèi)升級(jí)背景下，消費(fèi)者重新回歸乳制品的營(yíng)養(yǎng)本元。2015 年以來(lái)重新回歸低溫巴氏奶時(shí)代，卻與改革開(kāi)放初期的低溫巴氏奶時(shí)代大不相同，差異性表現(xiàn)在奶源、冷鏈運(yùn)輸、渠道的提升。 區(qū)域內(nèi)的低溫酸奶實(shí)現(xiàn)了快速爆發(fā)，新興渠道的誕生疊加物流配送的升級(jí)為區(qū)域性的小企業(yè)帶來(lái)了新的生機(jī)。該階段乳制品市場(chǎng)主要是在低溫化、健康化的趨勢(shì)下進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。圖3：乳制品行業(yè)三個(gè)階段&發(fā)展特征分析DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告P7低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍

16、頭，細(xì)數(shù)乳企的巴氏探索路徑資料來(lái)源： 整理從原始的低溫巴氏奶，到常溫奶，到多樣化風(fēng)味常溫奶，再回歸低溫巴氏奶的發(fā)展過(guò)程中，乳制品經(jīng)歷了最原始的小范圍經(jīng)營(yíng)，到高速拓展渠道市場(chǎng)的初級(jí)發(fā)展期，而產(chǎn)品的多樣化往往意味著渠道鋪設(shè)的成熟與競(jìng)爭(zhēng)的加劇，而在雙寡頭引領(lǐng)的過(guò)度營(yíng)銷(xiāo)投入主導(dǎo)下的市場(chǎng)割據(jù)之后，常溫奶的發(fā)展到達(dá)了前所未有的頂峰。如今，消費(fèi)者對(duì)乳品的需求重新回歸產(chǎn)品本元。健康化、消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)著巴氏奶成為行業(yè)未來(lái)的方向。P8東興證券深度報(bào)告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細(xì)數(shù)乳企的巴氏探索路徑DONGXING SECURITIES液奶競(jìng)爭(zhēng)格局現(xiàn)狀對(duì)比：常溫高集中度vs 低溫賽道分散格局

17、低溫乳：區(qū)域乳企仍為主導(dǎo)，集中化趨勢(shì)未現(xiàn)低溫巴氏奶品類(lèi)受制于牧場(chǎng)奶源，工廠(chǎng)就近、終端冷柜配置以及物流成本效益等原因，市占率靠前的依然是老牌地方區(qū)域性乳企。Euromonitor 數(shù)據(jù)顯示，2018 年三大低溫巴氏奶龍頭及市占率分別是：光明（11.50%）、三元（9.20%）、新希望乳業(yè)（5.90%）。可以看到，在 2015 年至 2018 年間，市占率最大的光明占比呈下降趨勢(shì)，低溫巴氏奶 CR3 也從 26.8%降至 25.6%，并未出現(xiàn)明顯的集中化。圖4：低溫巴氏奶以區(qū)域乳企為主圖5：低溫巴氏奶行業(yè)無(wú)明顯的集中化趨勢(shì)光明三元新希望18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%11.50%

18、8.20%5.90%201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8資料來(lái)源： Euromonitor， 資料來(lái)源： Euromonitor， 低溫酸奶方面，蒙牛憑借達(dá)能和君樂(lè)寶的低溫產(chǎn)品技術(shù)以及渠道占有，截止 2018H1 在低溫酸奶品類(lèi)占據(jù)著 32%的市場(chǎng)份額，排名第一。伊利市占率達(dá) 22%，排名第二。低溫酸奶雙寡頭領(lǐng)跑，CR2 高于巴氏奶，但市場(chǎng)份額較穩(wěn)定，未出現(xiàn)明顯的集中化趨勢(shì)。圖6：伊利蒙牛低溫酸奶市占率伊利蒙牛35%30%25%20%15%10%5%0%201 5201 6H1201 6201 7H1201 7201 8H1

19、資料來(lái)源： 尼爾森，DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告P9低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細(xì)數(shù)乳企的巴氏探索路徑常溫乳： CR2 超 60%，集中度不斷提升，銷(xiāo)售費(fèi)用居高不下行業(yè)呈雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，常溫奶 CR2 超 60%，中小企業(yè)出清。2000 年前后，伊利蒙牛緊抓常溫奶紅利，在全國(guó)大力發(fā)展經(jīng)銷(xiāo)商和渠道，實(shí)現(xiàn)了高營(yíng)收增速，蒙牛在 2003 年?duì)I收增同比速達(dá) 77.1%、伊利達(dá) 38.6%；隨著行業(yè)逐步進(jìn)入成熟期，2019 年雙寡頭營(yíng)收增速均回落至 14%左右；同時(shí)，行業(yè)成熟期市場(chǎng)于飽和、集中化趨勢(shì)顯著，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，2019 年常溫奶市場(chǎng) CR2 達(dá)到

20、 62%，在壟斷寡頭的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)下，中小企業(yè)成本處于劣勢(shì)、出清速度加快，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，2008 年行業(yè)共有企業(yè) 815 家，2018 年已降至 587 家。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%100 09008007006005004003002001000營(yíng)業(yè)總收入-伊利yoy -伊利營(yíng)業(yè)總收入-蒙牛yoy -蒙牛圖7：雙寡頭營(yíng)收增速逐漸回落200 3200 4200 5200 6200 7200 8200 9201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6201 7201 8201 9資料來(lái)源： 公司公告，圖8：乳制品行業(yè)企業(yè)

21、數(shù)量圖9：2019 年伊利蒙牛占常溫奶市場(chǎng)超 60%份額資料來(lái)源： Wind， 資料來(lái)源： 前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，P10東興證券深度報(bào)告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細(xì)數(shù)乳企的巴氏探索路徑DONGXING SECURITIES雙寡頭品牌溢價(jià)推高常溫產(chǎn)品毛利率，集中度提升邏輯趨勢(shì)未變，常溫奶 CR2 將有望突破 70%。根據(jù)公司公告，自 2015 年起，伊利液態(tài)奶毛利率已穩(wěn)步突破 30%，2019 年達(dá)到 35.2%，在常溫領(lǐng)域毛利率大幅領(lǐng)先區(qū)域性乳企如新希望乳業(yè)、三元、燕塘等。究其原因，2015 年后乳制品行業(yè)下游促銷(xiāo)加劇，小乳企沒(méi)有品牌優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致終端定價(jià)權(quán)弱，加之沒(méi)有規(guī)模成本優(yōu)勢(shì)，在

22、被動(dòng)參與行業(yè)促銷(xiāo)后，成本與收入兩端均受壓，毛利空間被壓縮。因此，龍頭在常溫領(lǐng)域的毛利率優(yōu)勢(shì)，是通過(guò)更高的終端零售價(jià)實(shí)現(xiàn)的，從單位價(jià)格比較來(lái)看，龍頭的高端常溫白奶產(chǎn)品線(xiàn)如金典噸價(jià)接近 30000 元、特侖蘇為 24000 元，遠(yuǎn)高于其余乳企高端常溫白奶系列的價(jià)格，也高于自身大眾線(xiàn)白奶噸價(jià)；高定價(jià)、成熟完善的渠道體系帶來(lái)的成本協(xié)同降低，是盈利差距的主要來(lái)源。在常溫奶領(lǐng)域，雙寡頭憑借高毛利逐步擴(kuò)大營(yíng)收優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)總營(yíng)收中的占比逐步提升。龍頭之外的大部分中小乳企“品牌影響力弱終端定價(jià)權(quán)低&成本端沒(méi)有規(guī)模效應(yīng)利潤(rùn)空間壓縮盈利能力低品牌建設(shè)投入不足品牌影響力弱”的惡性循環(huán)，在沒(méi)有外部力量大量投入的情況下難

23、以得到本質(zhì)改善，導(dǎo)致中小乳企布局常溫的動(dòng)力進(jìn)一步減弱。我們預(yù)計(jì)，常溫奶領(lǐng)域集中度提升的邏輯短期不會(huì)發(fā)生改變，集中化趨勢(shì)將持續(xù)，行業(yè) CR2 將有望突破 70%表1：伊利蒙牛高端白奶終端零售價(jià)顯著高于其余品牌旗艦產(chǎn)品（僅對(duì)比純牛奶，不涉及高鈣、有機(jī)等花式品類(lèi)）產(chǎn)品線(xiàn)品類(lèi)品牌產(chǎn)品規(guī)格終端零售價(jià)格折算噸價(jià)常溫白奶伊利金典純牛奶250ml*127826000常溫白奶蒙牛特侖蘇純牛奶250ml*1610025000高端線(xiàn)常溫白奶燕塘乳業(yè)全脂純牛奶200ml*166720938常溫白奶光明優(yōu)+純牛奶250ml*1259.919967常溫白奶新希望乳業(yè)千島湖牧場(chǎng)純牛奶250ml*1254.918300常溫白

24、奶蒙牛蒙牛純牛奶250ml*1651.212800常溫白奶伊利伊利無(wú)菌純牛奶250ml*164812000中低端線(xiàn)常溫白奶光明純牛奶250ml*2469.911650常溫白奶三元經(jīng)典小白方純牛奶200ml*2454.911438資料來(lái)源： 各品牌天貓旗艦店未經(jīng)折扣原價(jià)， 圖10：各乳企液態(tài)奶毛利率（ %）圖11：伊利蒙牛營(yíng)收占比呈提升趨勢(shì)DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細(xì)數(shù)乳企的巴氏探索路徑P112526.09152012 2013 2014 2015 2016伊利蒙牛三元光明新希望乳業(yè)燕塘乳業(yè)伊利（液態(tài)奶）三元（液態(tài)奶）10

25、003.3103.3203.3203.3303.3303.33新乳業(yè)（常溫液態(tài)奶）燕塘乳業(yè)（液態(tài)奶）14.112.812.010.58.58.33.02.92.82.82.72.7803535.9634.0830.8228.1435.1735.2135.206040.138.740.340.540.540.92039.542.241.542.644.844.5201720180201920142015201620172018201940資料來(lái)源： 公司公告， 資料來(lái)源： 公司公告，行業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用率高，雙寡頭銷(xiāo)售費(fèi)用突破兩百億。2019 年乳制品雙寡頭的銷(xiāo)售費(fèi)用均突破兩百億大關(guān)，伊利集團(tuán)達(dá) 210

26、.7 億元、蒙牛達(dá) 215.4 億元；行業(yè)區(qū)域乳企如光明、新希望、三元等銷(xiāo)售費(fèi)用率也均超 20%，三元達(dá) 26.9%。在不斷加大費(fèi)用投入的情況下，利潤(rùn)承壓。以伊利集團(tuán)為例，2017 至 2019 年歸母凈利潤(rùn)同比增速連續(xù)三年保持個(gè)位數(shù)，分別為 6%、7.3%、7.6%。蒙牛 2019 年銷(xiāo)售費(fèi)用率達(dá) 27%，相應(yīng)歸母凈利潤(rùn)僅同比增長(zhǎng) 6.4%。圖12：乳制品企業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用居高不下圖13：乳制品企業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速降低資料來(lái)源： 公司公告， 資料來(lái)源： 公司公告，對(duì)比常溫賽道的高集中度以及愈發(fā)集中化的趨勢(shì)，低溫賽道的分散格局意味著賽道的競(jìng)爭(zhēng)局勢(shì)未定，同時(shí)也說(shuō)明了行業(yè)的活力與生機(jī)，我們認(rèn)為，低溫未來(lái)的

27、龍頭有望在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中彎道超車(chē)、異軍突起。P12東興證券深度報(bào)告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細(xì)數(shù)乳企的巴氏探索路徑DONGXING SECURITIES分散格局能否孕育未來(lái)龍頭，低溫領(lǐng)航者在何方？在系列報(bào)告（一）中，我們闡述了看好低溫奶跑出行業(yè)黃金賽道的邏輯。本部分我們將梳理低溫行業(yè)目前分散化的競(jìng)爭(zhēng)格局，并從巴氏奶全生命周期角度來(lái)探討低溫行業(yè)目前面臨的瓶頸、及解決之道；最后提出我們的觀(guān)點(diǎn)，未來(lái)集中化趨勢(shì)將依賴(lài)兩條路徑：（1）通過(guò)大范圍并購(gòu)城郊就近牧場(chǎng)，以觸達(dá)更多區(qū)域/城市（增加圓心）；（2）通過(guò) ESL 等技術(shù)生產(chǎn)保質(zhì)期更長(zhǎng)的“超巴氏奶”，將原有牧場(chǎng)產(chǎn)品輻射到更廣的范圍（拉長(zhǎng)半

28、徑）。低溫市場(chǎng)緣何過(guò)去發(fā)展受阻？緣何如今格局依舊分散？細(xì)數(shù)低溫奶行業(yè)發(fā)展桎梏從一瓶巴氏奶的制作說(shuō)起：奶源、短保、冷鏈、分銷(xiāo)四大因素制約行業(yè)發(fā)展巴氏奶從原材料采集到消費(fèi)者飲用，共需經(jīng)歷“原材采集生產(chǎn)運(yùn)輸分銷(xiāo)（消費(fèi)者暫存于冰箱）最終飲用”幾大環(huán)節(jié)。而基于巴氏奶自身特性，以低溫白奶為例，在全程 2-6低溫保存環(huán)境下，保質(zhì)期僅有 7 天；若考慮到消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)與飲用之間的可能存在的時(shí)間差，那么巴氏奶生產(chǎn)完成后，運(yùn)輸至終端零售點(diǎn)并達(dá)成銷(xiāo)售的周期被壓縮至 3-4 天。在這樣嚴(yán)苛的條件下，原料奶品質(zhì)、牧場(chǎng)與消費(fèi)終端的距離、生產(chǎn)技術(shù)、冷鏈運(yùn)輸能力及時(shí)效、終端分銷(xiāo)效率，都極大程度考驗(yàn)著乳企的技術(shù)及管理能力，也提高了

29、低溫奶行業(yè)壁壘、制約了行業(yè)的快速發(fā)展。圖14：從巴氏奶產(chǎn)品生產(chǎn)-銷(xiāo)售流程梳理行業(yè)發(fā)展制約因素DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細(xì)數(shù)乳企的巴氏探索路徑P13資料來(lái)源： 整理距離維度：黃金奶源地與消費(fèi)區(qū)域南北分立，銷(xiāo)售半徑長(zhǎng)于冷鏈現(xiàn)有能效我國(guó)牧場(chǎng)地域分布不均，四大黃金奶源帶分別位于西北、東北、華北，南方牧場(chǎng)資源少。中國(guó)的四大奶源帶分別是內(nèi)蒙古，新疆，東北，河北，主要分布在國(guó)際公認(rèn)的中溫帶季風(fēng)氣候優(yōu)質(zhì)奶牛飼養(yǎng)帶（北緯 40 度47度）。黃金奶源帶適宜養(yǎng)殖奶牛，牛奶產(chǎn)量大，質(zhì)量高；根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，2018 年其集中了全國(guó) 56.

30、3%的奶牛和超過(guò) 60%的原料奶。內(nèi)蒙古大草原：北至呼倫貝爾草原、南至鄂爾多斯草原、東至科爾沁草原、西至阿拉善荒漠草原，總面積達(dá) 86667 萬(wàn)公頃，其中可利用草場(chǎng) 6818 萬(wàn)公頃，約占全區(qū)土地面積的 60%，占全國(guó)草場(chǎng)總面積的 1/4 以上，居全國(guó)五大草原之首。代表乳企：伊利、蒙牛。新疆奶源帶：擁有 8.6 億畝優(yōu)質(zhì)草場(chǎng)，集中在天山南北地區(qū)，占了全國(guó)草原面積的 22%。東北奶源帶：黑龍江地區(qū)的密山、大慶、綏化、肇東等地，擁有奶牛近百萬(wàn)頭，中小乳企集中。華北奶源帶：壩上草原、康西草原是華北知名的奶?；?，此外唐山、保定、石家莊、滄州等農(nóng)村也有大量農(nóng)民飼養(yǎng)奶牛。代表乳企：三元。圖15：主要奶源

31、帶為人口密度低的不發(fā)達(dá)省份圖16：全國(guó)各地域乳牛存欄數(shù)（千頭）（截止 2018 年）P14東興證券深度報(bào)告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細(xì)數(shù)乳企的巴氏探索路徑DONGXING SECURITIES西北2,783西南1,429東北1,493華南112華中446華東1,342華北2,772050010001500200025003000資料來(lái)源： Wind， 資料來(lái)源： Wind， 一線(xiàn)城市、人口密集的發(fā)達(dá)城市巴氏奶滲透率較高，但就近牧場(chǎng)較為稀缺，無(wú)法實(shí)現(xiàn)奶源自給自足。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，2018 年人口聚集、巴氏奶滲透率較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)人均奶類(lèi)占有量較少，如上海（13.8k

32、g）、北京（14.4kg）、江蘇（6.2kg）、浙江（2.8kg）、廣東（1.2kg）。2016 年我國(guó)人均液體奶消費(fèi)量 20.3kg，1.1.3中測(cè)算得到 2019 年約為人均消費(fèi) 24kg 左右。巴氏奶滲透率較高的地區(qū)奶類(lèi)產(chǎn)量遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)人均消費(fèi)量，意味著省內(nèi)奶源無(wú)法實(shí)現(xiàn)自給自足。02.86.21.214.413.822.95013.7250200150100圖17：我國(guó)奶類(lèi)人均占有量分布（千克/人）（截止 2018 年）寧夏內(nèi)黑西藏新疆青海河北陜西天津遼寧山東全國(guó)山西河南甘肅北京吉林上海云南四川江蘇安徽福建浙江湖北江西廣西重慶貴州廣東湖南海南資料來(lái)源： Wind， 注： 奶類(lèi)人均占有量 =

33、奶類(lèi)產(chǎn)量/年末總?cè)丝跀?shù)黃金奶源地冷鏈物流發(fā)展相對(duì)落后，難以憑借巴氏奶輻射全國(guó)。巴氏奶的短保特征決定了物流時(shí)效的重要性，要在保質(zhì)期內(nèi)完成產(chǎn)品輸送，以下二者必居其一：消費(fèi)地與奶源地牧場(chǎng)地理相鄰、冷鏈物流實(shí)現(xiàn)跨地域高時(shí)效運(yùn)輸配送。在巴氏奶滲透率較高的地區(qū)無(wú)法自給自足的情況下，長(zhǎng)途冷鏈時(shí)效便顯得尤為重要。我國(guó)冷鏈建設(shè)以沿海地區(qū)為主，黃金奶源地冷鏈物流企業(yè)相對(duì)稀缺。2019 年，我國(guó)冷鏈物流企業(yè)數(shù)量約 1832 家。華東地區(qū)的企業(yè)數(shù)量最多，達(dá) 686 家，占比全國(guó)企業(yè)數(shù)量的 37%；其次是華南地區(qū)，企業(yè)數(shù)量達(dá) 296 家，占DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：

34、破局之法孕育新龍頭，細(xì)數(shù)乳企的巴氏探索路徑P15比全國(guó)企業(yè)數(shù)量的 16%；而優(yōu)質(zhì)奶源地缺少冷鏈運(yùn)輸便利及優(yōu)勢(shì)，難以輻射全國(guó)，制約了巴氏奶的規(guī)模擴(kuò)大進(jìn)程。冷鏈物流企業(yè)分布（單位：家）8007006005004003002001000686296242230144114120圖18：2019 年全國(guó)冷鏈物流企業(yè)區(qū)域分布情況（單位：家）華東華北華中華南西南東北西北資料來(lái)源： 中冷聯(lián)盟全國(guó)冷鏈物流企業(yè)分布圖，品質(zhì)維度：原料奶品質(zhì)門(mén)檻與冷鏈倉(cāng)儲(chǔ)需求推高行業(yè)門(mén)檻生產(chǎn)環(huán)節(jié)：生產(chǎn)巴氏奶對(duì)原料奶品質(zhì)有較高要求，僅適用于規(guī)模化牧場(chǎng)。原奶中重要衛(wèi)生指標(biāo)之一是菌落總數(shù)，目前歐盟標(biāo)準(zhǔn)為低于 10 萬(wàn)個(gè)/毫升，我國(guó)國(guó)家標(biāo)

35、準(zhǔn)是 200 萬(wàn)個(gè)/毫升。而事實(shí)上，巴氏鮮奶對(duì)奶源的要求很高，必須采用新鮮無(wú)污染的就近奶源，如果菌落總數(shù)超過(guò) 30 萬(wàn)個(gè)/毫升，就無(wú)法加工成巴氏鮮奶。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，截止 2018 年，我國(guó)養(yǎng)殖規(guī)模 1-4 頭的散養(yǎng)牧場(chǎng)數(shù)量占到牛場(chǎng)總數(shù)的 78.7%，而百頭以上的規(guī)模牧場(chǎng)數(shù)僅占 0.9%。而利用收購(gòu)散戶(hù)肩挑手提來(lái)的奶源，其菌落總數(shù)有時(shí)連國(guó)標(biāo)都很難達(dá)到，無(wú)法用于生產(chǎn)巴氏鮮奶。牧場(chǎng)的規(guī)模化進(jìn)程有助于原料奶品質(zhì)提高，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，2009 年我國(guó)共有牧場(chǎng)約 267 萬(wàn)個(gè)，平均每牧場(chǎng)奶牛數(shù)量 5.6 頭；2016 年全國(guó)牧場(chǎng)數(shù)量?jī)H有約 130 萬(wàn)個(gè)，平均每牧場(chǎng)擁有奶牛數(shù)量為 10.9

36、 頭。牧場(chǎng)數(shù)量的減少，平均存欄的提高，意味著我國(guó)牧場(chǎng)規(guī)?；M(jìn)程的不斷持續(xù)。但對(duì)標(biāo)成熟市場(chǎng)美國(guó)，我國(guó)牧業(yè)仍處于落后階段，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，2018 年美國(guó)牧場(chǎng)數(shù)僅 3.75 萬(wàn)個(gè)，平均每牧場(chǎng)存欄奶牛數(shù)達(dá)到 251 頭，結(jié)合我們?cè)?1.3.3 中的中美對(duì)比，我們認(rèn)為中美的自然資源條件差異遠(yuǎn)小于目前的乳畜業(yè)發(fā)展差異，我國(guó)要發(fā)展巴氏奶產(chǎn)業(yè)，必須從上游規(guī)模化、規(guī)范化進(jìn)程做起，從原料奶環(huán)節(jié)提高品質(zhì)。圖19：全國(guó)牧場(chǎng)養(yǎng)殖規(guī)模結(jié)構(gòu)（2018 年）圖20：牛場(chǎng)規(guī)?；M(jìn)程不斷持續(xù)P16東興證券深度報(bào)告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細(xì)數(shù)乳企的巴氏探索路徑DONGXING SECURITIES

37、100-199頭0.391000頭0.1120-99頭3.225-19頭17.21200-499頭500-999頭0.250.151-4頭78.6712.011.010.09.08.07.06.05.04.0250 0000200 0000150 0000100 0000500 0000平均每牧場(chǎng)奶牛數(shù)量牛場(chǎng)數(shù)量變化200 9201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6資料來(lái)源： Wind， 資料來(lái)源： Wind， 運(yùn)輸環(huán)節(jié)：巴氏奶必須保持全程 26的冷藏保鮮狀態(tài)，冷鏈倉(cāng)儲(chǔ)需求提升行業(yè)門(mén)檻。牛奶剛擠出時(shí)的溫度是 37，要通過(guò)貯奶車(chē)迅速冷卻；且由于巴氏奶殺菌不徹底，必須

38、全程保持全程 26的冷藏保鮮狀態(tài)，即全程使用冷鏈運(yùn)輸。如果無(wú)法實(shí)現(xiàn)擠奶、貯藏、運(yùn)輸、銷(xiāo)售的“冷鏈”一條龍，巴氏鮮奶將無(wú)法生產(chǎn)或面臨變質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。冷鏈與短保大大制約了巴氏奶的銷(xiāo)售半徑，也易導(dǎo)致牛奶因臨近保質(zhì)期導(dǎo)致消費(fèi)體驗(yàn)下降，還帶來(lái)環(huán)保壓力與高昂成本。因此，“冷鏈”運(yùn)輸成了許多乳品企業(yè)生產(chǎn)巴氏鮮奶的瓶頸，也使“北奶南運(yùn)”難以成為現(xiàn)實(shí)。圖21：冷鏈體系對(duì)技術(shù)和管理能力要求高冷鏈管理能力低溫加工、預(yù)冷設(shè)備預(yù)冷、速凍低溫儲(chǔ)存、冷庫(kù)設(shè)備冷藏低溫運(yùn)輸、冷藏保溫車(chē)?yán)滏溸\(yùn)輸資料來(lái)源： 整理時(shí)效維度：冷鏈與分銷(xiāo)時(shí)效考驗(yàn)行業(yè)效率如前文所述，低溫奶具有短保特征，在全程冷鏈運(yùn)輸情況下，嚴(yán)格意義上的巴氏鮮奶保質(zhì)期僅有7 天

39、，低溫酸奶保質(zhì)期為 21 天。DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細(xì)數(shù)乳企的巴氏探索路徑P17以巴氏奶為例，根據(jù)草根調(diào)研，巴氏奶銷(xiāo)售周期的可以分為以下幾個(gè)時(shí)段：（1）奶源采集與檢測(cè)、巴氏殺菌、包裝等加工環(huán)節(jié)，約耗時(shí)共 6 小時(shí)；（2）臨近牧場(chǎng)的短距離冷鏈運(yùn)輸環(huán)節(jié)一般需保證第二天清晨送抵終端；（3）貨架期為運(yùn)輸?shù)诌_(dá)、上貨銷(xiāo)售時(shí)點(diǎn)至保質(zhì)期的前一天；（4）促銷(xiāo)折扣一般在保質(zhì)期過(guò)半即展開(kāi)，也就是第四天即會(huì)開(kāi)始。也就是說(shuō)，在保證冷鏈效率的情況下，巴氏鮮奶貨架期僅有 5 天，其中，非折扣期僅有前 2 天。在時(shí)效如此緊張情況下，巴氏奶行業(yè)面臨著

40、嚴(yán)苛的效率挑戰(zhàn)：（1）冷鏈物流需當(dāng)天送達(dá)，保證早晨上貨；（2）貨架期前兩天為黃金分銷(xiāo)時(shí)間，前兩天的銷(xiāo)量對(duì)產(chǎn)品盈利至關(guān)重要；P18東興證券深度報(bào)告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細(xì)數(shù)乳企的巴氏探索路徑DONGXING SECURITIES上下求索，不破不立，行業(yè)桎梏的破解孕育著行業(yè)發(fā)展、新龍頭崛起的機(jī)會(huì)我們梳理了低溫奶行業(yè)所面臨的一些瓶頸，認(rèn)為原料奶品質(zhì)、牧場(chǎng)與消費(fèi)終端的距離、生產(chǎn)技術(shù)、冷鏈運(yùn)輸能力及時(shí)效、終端分銷(xiāo)效率都是行業(yè)發(fā)展過(guò)程中亟待解決的問(wèn)題。本部分我們將從物流、分銷(xiāo)、生產(chǎn)技術(shù)三個(gè)環(huán)節(jié)梳理外部環(huán)境的突破給低溫行業(yè)帶來(lái)的機(jī)遇。并梳理出結(jié)論，當(dāng)前冷鏈物流時(shí)效、分銷(xiāo)效率的發(fā)展水平

41、下，行業(yè)的快速發(fā)展及集中化趨勢(shì)主要依賴(lài)兩條路徑：（1）通過(guò)大范圍合并城郊就近牧場(chǎng)，以觸達(dá)更多區(qū)域/城市（增加圓心）；（2）通過(guò) ESL 等技術(shù)生產(chǎn)保質(zhì)期更長(zhǎng)的“超巴氏奶”，將原有牧場(chǎng)產(chǎn)品輻射到更廣的范圍（拉長(zhǎng)半徑）。冷鏈體系發(fā)展：提升區(qū)域低溫奶運(yùn)輸能力與時(shí)效性，跨區(qū)域高效運(yùn)輸尚待驗(yàn)證國(guó)家政策密集發(fā)布，大力促進(jìn)冷鏈物流建設(shè)與發(fā)展。我國(guó)高度重視冷鏈體系的發(fā)展，2016 年 2 月起，中共中央、國(guó)務(wù)院及各部委密集發(fā)布了數(shù)項(xiàng)支持冷鏈發(fā)展的政策，極大促進(jìn)了我國(guó)冷鏈物流體系的建設(shè)。表2：我國(guó)高度重視冷鏈物流發(fā)展，冷鏈政策密集發(fā)布時(shí)間政策具體內(nèi)容2016.02中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于落實(shí)發(fā)展新理念加快農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化

42、實(shí)現(xiàn)全面小康目標(biāo)的若干意見(jiàn)完善跨區(qū)域農(nóng)產(chǎn)品冷鏈物流體系，開(kāi)展冷鏈標(biāo)準(zhǔn)化示范，實(shí)施特色農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)區(qū)預(yù)冷工程。2016.02中國(guó)鐵路總公司鐵路冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)布局“十2020 年，冷鏈運(yùn)量規(guī)模達(dá)到 2,000 萬(wàn)噸以上，冷庫(kù)容量規(guī)模達(dá)三五”發(fā)展規(guī)劃到 300 萬(wàn)-500 萬(wàn)噸，冷鏈物流營(yíng)業(yè)總收入達(dá)到 500 億-700 億元；新增新型冷藏車(chē)（箱）1,000 輛；構(gòu)建暢通高效的鐵路冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)通道結(jié)構(gòu)，形成布局合理、功能完善的鐵路冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)。2016.09國(guó)務(wù)院國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)家發(fā)展改革加大對(duì)農(nóng)產(chǎn)品冷鏈物流設(shè)施和農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)建設(shè)的支持力度，促進(jìn)委物流業(yè)降本增效專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)方案（2016-2018工業(yè)品下

43、鄉(xiāng)和產(chǎn)品進(jìn)城的雙向流通。年）的通知2016.12商務(wù)部、中央網(wǎng)信貸、發(fā)展改革委電子商務(wù)創(chuàng)新倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸及配送模式，加強(qiáng)智能冷鏈物流體系建設(shè)，大幅“十三五”發(fā)展規(guī)劃提高配送效率。加大城鄉(xiāng)之間倉(cāng)儲(chǔ)配送、冷鏈物流等和農(nóng)林地區(qū)物流服務(wù)站基礎(chǔ)設(shè)施投入力度。健全倉(cāng)儲(chǔ)、冷鏈、運(yùn)輸、供應(yīng)鏈管理等能力。2017.01發(fā)改委、工業(yè)和信息化部關(guān)于促進(jìn)食品工業(yè)健全食品冷鏈物流建設(shè)和運(yùn)行標(biāo)準(zhǔn)，提高冷鏈物流效率和水平。健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)2017.08交通部關(guān)于加快發(fā)展冷鏈物流保障食品安全力爭(zhēng)到 2020 年，初步形成全程溫控、標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范、運(yùn)行高效、安促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)的實(shí)施意見(jiàn)全綠色的冷鏈物流服務(wù)體系，“斷鏈”問(wèn)題基本解決，全面提

44、升冷鏈物流服務(wù)品質(zhì)，有效保障食品流通安全。2018.06國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)奶業(yè)振興保障乳品質(zhì)量安全支持低溫乳制品冷鏈儲(chǔ)運(yùn)設(shè)施建設(shè)，制定和實(shí)施低溫乳制品儲(chǔ)運(yùn)的意見(jiàn)規(guī)范，確保產(chǎn)品安全與品質(zhì)。2019.03國(guó)家發(fā)展改革委、交通運(yùn)輸部等 24 個(gè)部門(mén)聯(lián)加強(qiáng)農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地冷鏈物流體系建設(shè)，發(fā)展“生鮮電商+冷鏈宅配”合發(fā)布關(guān)于推動(dòng)物流高質(zhì)量發(fā)展促進(jìn)形成強(qiáng)“中央廚房+食材冷鏈配送”等冷鏈物流新模式，改善消費(fèi)者體大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的意見(jiàn)驗(yàn)。推動(dòng)地方全面落實(shí)冷鏈物流企業(yè)用水、用電，用氣與工業(yè)同價(jià)政策。DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細(xì)數(shù)乳企的巴氏探索路徑P19

45、2019.05中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于深化改革加強(qiáng)食品安全工作的意見(jiàn)要建立覆蓋基地貯藏、物流配送、市場(chǎng)研發(fā)、銷(xiāo)售終端全鏈條的冷鏈配送系統(tǒng)。要大力發(fā)展專(zhuān)業(yè)化、規(guī)?；滏溛锪髌髽I(yè)，保障生鮮食品流通環(huán)節(jié)質(zhì)量安全。資料來(lái)源： 產(chǎn)業(yè)政策，整理冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)?？焖偕仙?，冷鏈運(yùn)輸車(chē)數(shù)量穩(wěn)中有升，冷庫(kù)總量不斷增長(zhǎng)。2019 年，我國(guó)冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模同比高速增長(zhǎng) 19.2%，中物聯(lián)冷鏈委預(yù)測(cè) 2020 年規(guī)模將達(dá)到 3988 億元。根據(jù)中冷聯(lián)盟發(fā)布的全國(guó)冷鏈物流企業(yè)分布圖，冷鏈運(yùn)輸車(chē) 2018 年數(shù)量達(dá)到 9.5 萬(wàn)輛，預(yù)計(jì) 2019 年已達(dá) 13.2 萬(wàn)輛。冷庫(kù)方面，中物流冷鏈委披露 2019 年全國(guó)冷庫(kù)總量

46、已達(dá) 6053 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 15.6%。長(zhǎng)久以來(lái)冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施的缺乏在過(guò)去一直是制約巴氏奶在市場(chǎng)上普及的絆腳石，但隨著近年來(lái)冷鏈物流、倉(cāng)儲(chǔ)能力的不斷提高，其負(fù)面影響正在逐年消減。中國(guó)冷鏈運(yùn)輸車(chē)數(shù)量（萬(wàn)輛）15105015%10%5%0%20%500 0400 0300 0200 0100 00yoy中國(guó)冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模（億元）圖22：我國(guó)冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模高速增長(zhǎng)圖23：我國(guó)冷鏈運(yùn)輸車(chē)數(shù)量穩(wěn)中有升201 6201 7201 8201 9202 0E201 4201 5201 6201 7201 8201 9E資料來(lái)源： 中物聯(lián)冷鏈委， 資料來(lái)源： 中冷聯(lián)盟全國(guó)冷鏈物流企業(yè)分布圖，15%10%5

47、%0%20%700060005000400030002000100 00yoy冷庫(kù)總量（萬(wàn)噸）圖24：我國(guó)冷庫(kù)總量不斷增長(zhǎng)201 5201 6201 7201 82019年資料來(lái)源： 中物流冷鏈委，P20東興證券深度報(bào)告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細(xì)數(shù)乳企的巴氏探索路徑DONGXING SECURITIES從全國(guó)冷鏈需求及供給熱度對(duì)比來(lái)看，目前冷鏈供給已經(jīng)基本能夠滿(mǎn)足短途區(qū)域內(nèi)運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)需求。根據(jù)草根調(diào)研，冷鏈物流最關(guān)鍵的冷庫(kù)這一基礎(chǔ)設(shè)施具有地域的分散性，一般為第三方擁有；冷藏車(chē)運(yùn)輸也多為區(qū)域性組織。根據(jù)中物流冷鏈委，目前全國(guó)冷鏈需求與供給的熱度分布大致吻合，證明冷鏈供給已經(jīng)基

48、本能夠滿(mǎn)足短途區(qū)域內(nèi)運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)需求。也就是說(shuō)，區(qū)域乳企通過(guò)自有牧場(chǎng)對(duì)本消費(fèi)區(qū)域進(jìn)行輻射，所需要的冷鏈運(yùn)輸要求基本能夠得到滿(mǎn)足，就近牧場(chǎng)可以實(shí)現(xiàn)巴氏奶短途供應(yīng)。圖25：全國(guó)冷鏈需求熱度分布&全國(guó)冷鏈供給熱度分布資料來(lái)源： 中物流冷鏈委，冷鏈區(qū)域分布不均，尚無(wú)數(shù)據(jù)支持冷鏈已能夠?qū)崿F(xiàn)全國(guó)范圍內(nèi)高速高效低成本運(yùn)輸。我們?cè)?2.2.2 中，根據(jù)中冷聯(lián)盟披露的全國(guó)冷鏈物流企業(yè)分布數(shù)據(jù)，剖析得到我國(guó)冷鏈建設(shè)以沿海地區(qū)為主，黃金奶源地冷鏈物流企業(yè)相對(duì)稀缺；結(jié)合中物流冷鏈委全國(guó)冷鏈供給熱度分布，我們認(rèn)為傳統(tǒng)常溫寡頭所覆蓋的西北、東北、華北優(yōu)質(zhì)牧場(chǎng)難以實(shí)現(xiàn)巴氏奶的全國(guó)高效運(yùn)輸。這意味著區(qū)域乳企在低溫領(lǐng)域仍能夠憑借就

49、近牧場(chǎng)優(yōu)勢(shì)牢牢把握當(dāng)?shù)氐蜏匕褪夏淌袌?chǎng)份額，短期內(nèi)龍頭大肆擴(kuò)張的條件客觀(guān)受限。終端新零售：重構(gòu)“人貨場(chǎng)”，提升分銷(xiāo)效率新零售概念，始于馬云在 2016 年的阿里云棲大會(huì)上的首次提及，其含義為“以互聯(lián)網(wǎng)為依托，通過(guò)大數(shù)據(jù)、人工智能等先進(jìn)技術(shù)，重構(gòu)商品生產(chǎn)、流通與銷(xiāo)售流程，進(jìn)而重塑業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)，對(duì)線(xiàn)上服務(wù)、線(xiàn)下體驗(yàn)以及現(xiàn)代物流進(jìn)行深度融合”。我們認(rèn)為，新零售極大提升了終端分銷(xiāo)效率，尤其是對(duì)于傳統(tǒng)零售渠道的短保產(chǎn)品，如低溫奶、生鮮、果飲、即食食品等，效率的提升主要體現(xiàn)在對(duì)于“人貨場(chǎng)”的重構(gòu)：圖26：新零售三層架構(gòu)重構(gòu)“人貨場(chǎng)”、重塑消費(fèi)業(yè)態(tài)DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告低溫奶行業(yè)系

50、列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細(xì)數(shù)乳企的巴氏探索路徑P21資料來(lái)源： 艾媒咨詢(xún)，大數(shù)據(jù)提高“人”的購(gòu)買(mǎi)效率。利用不受時(shí)間、空間限制的廣泛的信息流，發(fā)掘可能的流量來(lái)源，擴(kuò)大潛在消費(fèi)群體。通過(guò)記錄并分析銷(xiāo)費(fèi)行為、洞察消費(fèi)者，終端商家可以多方面觸達(dá)顧客、在互聯(lián)網(wǎng)條件下進(jìn)行精準(zhǔn)匹配，使得低溫奶可以及時(shí)出現(xiàn)在目標(biāo)群體的線(xiàn)上首頁(yè)，達(dá)成快速觸達(dá)。同時(shí)，利用會(huì)員制，線(xiàn)上定時(shí)配送等，提高消費(fèi)者復(fù)購(gòu)率，縮短低溫奶存貨周期。特征觸達(dá)方式競(jìng)爭(zhēng)力表3：新零售（全渠道）業(yè)態(tài)產(chǎn)業(yè)：全面全渠道線(xiàn)上：品牌官網(wǎng)、社交網(wǎng)站、電商平臺(tái)消費(fèi)者： 不受時(shí)間、空間、消費(fèi)方式限制線(xiàn)下：貨架展示、地面營(yíng)銷(xiāo)、多種觸達(dá)方式；線(xiàn)上流量引流；便利

51、+體驗(yàn)感+服務(wù)屬商家：門(mén)店+網(wǎng)頁(yè)+移動(dòng)端的全渠道整合傳統(tǒng)媒體、口碑傳導(dǎo)性資料來(lái)源： 艾瑞咨詢(xún)，物聯(lián)網(wǎng)提升“貨”的效率。隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)支付、大數(shù)據(jù)、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)廣泛應(yīng)用，供應(yīng)鏈數(shù)字化轉(zhuǎn)型加快實(shí)現(xiàn)：線(xiàn)上線(xiàn)下一體化能夠基于數(shù)據(jù)閉環(huán)做出及時(shí)反應(yīng)，重構(gòu)供應(yīng)鏈、砍掉中間環(huán)節(jié)，提升“貨”觸達(dá)消費(fèi)者的效率。企業(yè)也能夠根據(jù)“貨”的流通數(shù)據(jù)可以做出更有效的備貨、倉(cāng)儲(chǔ)決策，更精準(zhǔn)地提供產(chǎn)品，提高效率。應(yīng)用到低溫奶的配送環(huán)節(jié)，盒馬、每日優(yōu)鮮、京東超市等新零售物種可以作為典型的優(yōu)秀案例。盒馬的低溫供應(yīng)鏈架構(gòu)效率更高，成本更低。傳統(tǒng)的線(xiàn)下銷(xiāo)售中，乳制品的冷鏈運(yùn)輸路徑是“工廠(chǎng)大倉(cāng)貨架”，逐級(jí)將產(chǎn)品鋪到分散的

52、門(mén)店中。盒馬則直接將倉(cāng)庫(kù)設(shè)在分散的門(mén)店中（即“店倉(cāng)”），以大數(shù)據(jù)確定合理的鋪貨量，直接實(shí)現(xiàn)“工廠(chǎng)店倉(cāng)”的冷鏈運(yùn)輸路徑?！柏洝钡男侍嵘饕w現(xiàn)在縮短了冷鏈配送環(huán)節(jié)。圖27：盒馬鮮生強(qiáng)大的供應(yīng)鏈優(yōu)于傳統(tǒng)的線(xiàn)下銷(xiāo)售體系P22東興證券深度報(bào)告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細(xì)數(shù)乳企的巴氏探索路徑DONGXING SECURITIES資料來(lái)源： 整理數(shù)據(jù)賦能，提升“場(chǎng)”的效率。場(chǎng)指的是消費(fèi)場(chǎng)景，包括實(shí)體場(chǎng)景還是虛擬場(chǎng)景。隨著新零售帶來(lái)的全渠道融合，線(xiàn)上和線(xiàn)下界限越來(lái)越模糊，消費(fèi)模式、消費(fèi)內(nèi)容、消費(fèi)方式的界限都在淡化。場(chǎng)的空間與時(shí)間不斷擴(kuò)大，使得消費(fèi)者可以在各種場(chǎng)景下購(gòu)買(mǎi)低溫奶并送達(dá)指定

53、地點(diǎn)，而不必拘泥于在超市冷柜購(gòu)置，加速低溫奶銷(xiāo)售，縮短存貨周期。盒馬在 17 年公布的數(shù)據(jù)顯示：盒馬的坪效是傳統(tǒng)超市的 5-10 倍左右。圖28：全渠道新零售模糊線(xiàn)上線(xiàn)下界限資料來(lái)源：2018 中國(guó)新零售白皮書(shū)，技術(shù)探索與升級(jí)：延長(zhǎng)短保、拉長(zhǎng)銷(xiāo)售半徑低溫奶方面的技術(shù)升級(jí)，主要集中于更好的保留低溫奶的營(yíng)養(yǎng)價(jià)值和原有風(fēng)味，同時(shí)改善殺菌技術(shù)、運(yùn)輸方式，適當(dāng)延長(zhǎng)產(chǎn)品的貨架期。DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細(xì)數(shù)乳企的巴氏探索路徑P23技術(shù)升級(jí)是產(chǎn)品品質(zhì)升級(jí)的基礎(chǔ)，同時(shí)也提升了低溫奶的銷(xiāo)售半徑。表4：低溫奶領(lǐng)域的技術(shù)升級(jí)主要針對(duì)提升產(chǎn)品

54、品質(zhì)和增大銷(xiāo)售半徑技術(shù)升級(jí)技術(shù)應(yīng)用后的優(yōu)勢(shì)延長(zhǎng)貨架期（ESL）：改善殺菌工藝，典型的超巴氏殺增大菌條件為 125130、24s。介于普通巴氏殺菌乳和銷(xiāo)售超高溫滅菌乳之間，仍然是巴氏殺菌乳的一種。半徑氣壓工藝：可以?xún)?chǔ)存鱷梨并防止褐變，并且牛奶也可能能夠采用類(lèi)似的工藝提升微濾技術(shù)：可以有效脫除原料奶中的一般細(xì)菌、芽孢產(chǎn)品及體細(xì)胞保質(zhì)期可達(dá) 710d、30d、40d，甚至更長(zhǎng)幫助奶農(nóng)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍，將牛奶出口到更偏遠(yuǎn)的地方，而不必?fù)?dān)心牛奶有變質(zhì)的可能性；提升環(huán)保性和運(yùn)輸最大時(shí)長(zhǎng)。經(jīng)過(guò)微濾技術(shù)處理的產(chǎn)品品嘗起來(lái)更新鮮、更營(yíng)養(yǎng)，具有更長(zhǎng)的保質(zhì)期，并且可以保留其中的有效成分品質(zhì)巴氏技術(shù)升級(jí)：實(shí)現(xiàn) 72，15

55、的巴氏殺菌過(guò)程更大程度地保留了牛奶中的營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)資料來(lái)源： 整理如表格，采用延長(zhǎng)貨架期（ESL）工藝大幅延長(zhǎng)保質(zhì)期，所生產(chǎn)出來(lái)的“超巴氏奶”，在終端分銷(xiāo)效率不變的條件下，對(duì)冷鏈物流、分銷(xiāo)的時(shí)效性的寬限度大大提升。應(yīng)用 ESL 技術(shù)，乳企有機(jī)會(huì)將優(yōu)勢(shì)奶源擴(kuò)散至更遠(yuǎn)的范圍。我們認(rèn)為，保質(zhì)期的延長(zhǎng)技術(shù)應(yīng)用，將有利于巴氏奶品牌的全國(guó)化以及下沉化，對(duì)傳統(tǒng)區(qū)域乳企在當(dāng)?shù)匕褪夏填I(lǐng)域的主導(dǎo)地位將產(chǎn)生極大威脅效應(yīng)。事實(shí)上，目前終端市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了數(shù)款旗艦“超巴氏奶”，例如蒙牛推出的每日鮮語(yǔ)（保質(zhì)期 15 天）、光明推出的新鮮牧場(chǎng)（保質(zhì)期 15 天）、伊利鮮牛奶（保質(zhì)期 15 天）等。與 2.2.4 中拆分的巴氏鮮奶

56、銷(xiāo)售周期相比（次日早必須運(yùn)輸?shù)诌_(dá)終端、貨架期僅有 5 天、非折扣期僅為前 2 天），“超巴氏奶”不僅可以支持遠(yuǎn)距離運(yùn)輸（蒙牛超巴氏奶可做到 300-500 公里供應(yīng)），還擁有更長(zhǎng)、更靈活的貨架期，扣除有可能存在的長(zhǎng)距離運(yùn)輸期（假設(shè)長(zhǎng)距離運(yùn)輸 2 天）與保質(zhì)期前一天下架的處理期，超巴氏奶貨架期可達(dá) 13 天，非折扣期也可達(dá)6-7 天。在 ESL 應(yīng)用的前提下，我們認(rèn)為，牧場(chǎng)地理位置方面沒(méi)有優(yōu)勢(shì)的乳企有條件將超巴氏奶遠(yuǎn)距離送達(dá)消費(fèi)地，并通過(guò)降低定價(jià)、多樣化宣傳等方式打開(kāi)市場(chǎng)，有機(jī)會(huì)改變現(xiàn)有巴氏格局。圖29：蒙牛“超巴氏奶”旗艦產(chǎn)品每日鮮語(yǔ)圖30：伊利“超巴氏奶”產(chǎn)品伊利鮮牛奶P24東興證券深度報(bào)告

57、低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細(xì)數(shù)乳企的巴氏探索路徑DONGXING SECURITIES資料來(lái)源： 公司天貓旗艦店， 資料來(lái)源： 公司天貓旗艦店，DONGXING SECURITIES東興證券深度報(bào)告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細(xì)數(shù)乳企的巴氏探索路徑P25巴氏龍頭在何方：“大規(guī)模并購(gòu)城郊牧場(chǎng)”vs“超巴氏奶拉長(zhǎng)保質(zhì)期”復(fù)盤(pán)產(chǎn)品全周期，可控變量?jī)H有：牧場(chǎng)選址（圓心）、技術(shù)采用（銷(xiāo)售半徑）梳理巴氏奶的生產(chǎn)與消費(fèi)全周期，我們認(rèn)為，行業(yè)整體增長(zhǎng)與規(guī)?；堫^的出現(xiàn)主要受到以下變量影響：原料環(huán)節(jié)牧場(chǎng)：牧場(chǎng)與終端消費(fèi)者距離？能否提供高質(zhì)量原料奶？生產(chǎn)環(huán)節(jié)生產(chǎn)技術(shù)：能否生產(chǎn)

58、更長(zhǎng)保質(zhì)期的產(chǎn)品？運(yùn)輸/倉(cāng)儲(chǔ)環(huán)節(jié)冷鏈能力及時(shí)效的提升銷(xiāo)售環(huán)節(jié)終端分銷(xiāo)效率的提升四條變量中，運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)、銷(xiāo)售環(huán)節(jié)的時(shí)效受客觀(guān)的科技與零售業(yè)的發(fā)展水平的影響，單一乳企無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)大規(guī)模領(lǐng)先同行；我們認(rèn)為，乳企真正能自行控制的變量?jī)H有：牧場(chǎng)選址（增加目標(biāo)消費(fèi)區(qū)域城郊的牧場(chǎng)布局）、采用更長(zhǎng)保質(zhì)期的 ESL 技術(shù)（拉長(zhǎng)消費(fèi)半徑，減弱牧場(chǎng)選址影響）。換言之，若將牧場(chǎng)比作圓心，現(xiàn)有冷鏈條件巴氏/超巴氏奶保質(zhì)期內(nèi)可觸達(dá)的距離比作半徑，我們認(rèn)為，未來(lái)的巴氏龍頭一定誕生于能夠覆蓋“滿(mǎn)足消費(fèi)頻次的、最大圓面積之和”的乳企之中。而巴氏奶行業(yè)目前也分化出兩種擴(kuò)張路徑：一是通過(guò)并購(gòu)當(dāng)?shù)仵r奶品牌迅速獲取當(dāng)?shù)啬翀?chǎng)資源、并連通

59、冷鏈物流及終端渠道；二是固守中遠(yuǎn)距離牧場(chǎng)，通過(guò)超巴氏奶打入一線(xiàn)城市消費(fèi)市場(chǎng)。圖31：巴氏奶銷(xiāo)售覆蓋圓面積的構(gòu)成：圓心（牧場(chǎng)）及半徑（可輻射距離）資料來(lái)源： 整理（注： 淺藍(lán)色陰影是指產(chǎn)品的可覆蓋市場(chǎng)范圍）P26東興證券深度報(bào)告低溫奶行業(yè)系列深度（二）：破局之法孕育新龍頭，細(xì)數(shù)乳企的巴氏探索路徑DONGXING SECURITIES增加“圓心”：通過(guò)并購(gòu)迅速獲取當(dāng)?shù)啬翀?chǎng)資源、統(tǒng)籌市場(chǎng)運(yùn)作，打出品牌效應(yīng)乳業(yè)界一直以來(lái)流傳著這樣一句話(huà)，“得奶源者得天下”。這句話(huà)興起于常溫奶時(shí)期，但用來(lái)形容巴氏奶的競(jìng)爭(zhēng)更是猶為合適。前文提及，巴氏奶定價(jià)較高，同品牌巴氏奶價(jià)格為常溫奶 1.6-2.6 倍左右，下線(xiàn)城市人

60、均收入較低、巴氏奶消費(fèi)基礎(chǔ)弱，加之冷鏈物流設(shè)施尚未完善，一定程度上制約了巴氏奶短期內(nèi)的渠道下沉。因此，我們此處提及的“圓心”牧場(chǎng)資源更多的是指一線(xiàn)城市+人口聚集且發(fā)達(dá)的二三線(xiàn)城市（如江浙、天津、重慶、成都等）。受制于耕地紅線(xiàn)政策以及大城市土地稀缺性，目前發(fā)達(dá)城市周邊極難開(kāi)拓新增牧場(chǎng)，而巴氏奶的運(yùn)輸半徑通常必須控制在 100 至 150 公里以?xún)?nèi)，要擴(kuò)大“圓心”牧場(chǎng)版圖，目前乳企采取的是并購(gòu)當(dāng)?shù)仄放频姆绞?。并?gòu)的方式能迅速獲取當(dāng)?shù)厍蕾Y源、更好的統(tǒng)籌低溫奶產(chǎn)銷(xiāo)量、快速形成品牌效應(yīng)。巴氏奶較高的進(jìn)入壁壘有三：（1）在新市場(chǎng)的渠道開(kāi)拓初期，新進(jìn)入的競(jìng)爭(zhēng)者渠道協(xié)同性弱、難以短時(shí)間搭建完善的渠道及冷鏈物