“現(xiàn)金收割”應對危機概述

1、絆當前文檔修改密哀碼：奧83628埃39瓣“耙現(xiàn)金收割扮”鞍應對危機 芭來源：般 哎新財富襖 安發(fā)布時間：矮 2008絆年哎07奧月敖15澳日昂 稗作者：笆 癌杜麗佰虹般地產企業(yè)負現(xiàn)金瓣流不可持續(xù)絆 霸“胺現(xiàn)金收割拔”扳應對危機扒壩10澳年來，國內地產斑企業(yè)在高存貨、暗低周轉的經營戰(zhàn)搬略下普遍呈現(xiàn)持辦續(xù)負現(xiàn)金流狀態(tài)邦，且這一狀態(tài)在靶最近耙5矮年顯著加劇。但耙對國際地產企業(yè)拔的比較研究顯示絆，負現(xiàn)金流狀態(tài)傲是不可持續(xù)的，半高峰中不斷延長阿的存貨周期通常瓣是危機的前兆。靶數(shù)據顯示，中國盎地產企業(yè)營運資昂金周轉天數(shù)平均胺達到稗400斑多天，是美國地案產龍頭企業(yè)的斑2骯倍，資產周轉速芭度平均僅為伴0.

2、3瓣倍，是美國地產版企業(yè)的扳1/3挨。盡管中國地產捌企業(yè)利潤率略高絆，但更高的成長爸速度使得持續(xù)負盎現(xiàn)金流問題愈趨佰嚴重。澳中國地產企敖業(yè)要想實現(xiàn)安全板擴般張，必須保障長吧期半“邦融資前現(xiàn)金流扒”熬的平衡。長期而挨言，這種平衡可哀能來自于一個能凹夠產生豐厚現(xiàn)金叭流的資產組合昂霸如香港的新鴻基靶，也可能來自于扳收放之間嚴格的哀現(xiàn)金自律澳笆如美國的勒納，氨又或者是像芭KBH耙那樣靠先知先覺搬的宏觀判斷及時般調整存貨。但在翱目前，地產企業(yè)絆只可能通過澳“班現(xiàn)金收割矮”凹達成這一平衡。叭據測算，要抗擊八行業(yè)調整的沖擊扒，保利地產、金叭融街、北辰實業(yè)半、招商地產分別昂需要減少按15%柏、奧14%扮、背1

3、8%岸和襖26%百的存貨；如果要伴抗擊長期的沖擊昂，萬科、保利地壩產、招商地產、昂金地集團、北辰背實業(yè)分別需要釋斑放價值挨186愛億元、哎160敗億元、半100骯億元、鞍9皚0安億元、熬80版億元的存貨。罷柏國內地產行業(yè)罷:吧持續(xù)的負現(xiàn)金流岸投入版負現(xiàn)金流常隘態(tài)哀過去唉5霸年，萬科年均融奧資前現(xiàn)金缺口（板凈經營活動現(xiàn)金扮流入傲+按凈投資活動現(xiàn)金昂流入）達到胺40岸億元，其它大型唉地產公司同樣陷艾入了持續(xù)負現(xiàn)金奧流的陷阱。過去扮5絆年，保利地產、把招商地產的凈經百營現(xiàn)金都是負的巴，前者年均融資胺前現(xiàn)金缺口隘33岸億元，后者年均巴融資前現(xiàn)金缺口霸20拜億元；金地集團傲過去愛5翱年有稗4啊年的凈經營

4、現(xiàn)金半流是負的，年均啊融資前現(xiàn)金缺口岸20辦億元；金融街過背去板10阿年有芭8昂年的凈經營現(xiàn)金拜流是負的，年均案融資前現(xiàn)金缺口奧5隘億元。其它一些邦中型地產公司也隘都呈現(xiàn)現(xiàn)金流正案少擺負多的狀態(tài)，一奧些從出租物業(yè)向把住宅開發(fā)轉型的邦地產公司，如中熬糧地產、中航地稗產，在轉型后也搬出現(xiàn)了持續(xù)的負拜現(xiàn)金流（圖扮1唉、圖瓣2罷）。爸實際上，過霸去佰10鞍年，地產上市公班司整體呈現(xiàn)持續(xù)拔負現(xiàn)金流狀態(tài)，絆融資前現(xiàn)金流只哎有般2002把年是正的，氨10阿年年均融資前現(xiàn)按金缺口（行業(yè)平伴均）達到奧1.7笆億元，笆5骯年年均缺口為暗2.2俺億元。平均看，鞍每家地產上市公敖司每年需從銀行扳或股票市場融資班2叭億

5、元來支持其擴半張。疤岸負現(xiàn)金流溯源邦:八高存貨與低周轉般地產行業(yè)為稗什么會出現(xiàn)持續(xù)岸的負現(xiàn)金流狀態(tài)版？答案就是土地按儲備下的高存貨拌與低周轉。分析隘部分地產上市公埃司的資產周轉率埃拜365佰天拌/挨（營業(yè)收入笆/癌年末資產），我襖們發(fā)現(xiàn)，萬科過捌去傲5爸年平均每年的應矮收及傲預付款占用襖52唉天資金，存貨（壩土地愛+皚在建項目）占用斑578骯天資金，合計營邦運資產占用笆630俺天資金；而應付礙款提供了啊117爸天的營運資金，半預收款提供了安139熬天的營運資金，哀剩余愛375襖天需通過追加營癌運資金來維持運巴轉，超過了一年白的銷售收入總額白，更顯著超越了扒一年的凈利潤額皚。實際上，萬科白已經是

6、國內地產襖公司中周轉較快傲的一家了，金融稗街過去胺5拔年平均的期末存跋貨周轉天數(shù)達到笆650岸天，營運資金周斑轉天數(shù)背565霸天，資產周轉率絆0.32傲倍；金地的存貨骯周轉天數(shù)胺754靶天，營運資金周擺轉天數(shù)澳567俺天，資產周轉率啊0.37擺倍；招商地產的伴存貨周轉天數(shù)達笆到愛829拜天背，營運資金周轉暗天數(shù)罷657白天，資產周轉率隘0.38唉倍；保利地產的案存貨周轉天數(shù)更艾是達到叭958皚天，營運資金周跋轉拔795暗天，資產周轉率白0.29襖倍。而行業(yè)平均啊的期末存貨周轉傲天數(shù)為板620佰天，剔除疤80般天的應付款融資礙和罷154拜天的預收款融資按后，營運資金周版轉天數(shù)達到敗484斑天，總

7、資產周轉俺率隘0.32叭倍（表啊1凹）。敗 擺高絆存貨與低周轉導艾致企業(yè)在擴張過案程中需要不斷追把加營運資金，雖頒然地產行業(yè)利潤伴率也很高，但是跋年均把11%癌的凈利潤率仍不斑足以填補資金缺敗口，于是地產行盎業(yè)成為一個高度奧依賴外部融資來笆推動增長的行業(yè)跋。安 版對于地產企業(yè)持擺續(xù)的外部融資需礙求，多數(shù)投資人版的回答是：只要邦投資能夠推動高澳增長，融資就是拌可接受的。而過啊去幾年，地產企靶業(yè)也確實以高增百長回饋了市場：哀萬科暗2003-20靶07扳年的年均收入增疤長達到案54%敖，保利地產更是案達到般90%扮，行業(yè)上市公司藹平均達到半27%扒。但是高投資推捌動高增長的模式奧真的沒有問題嗎皚？高

8、增長背后持壩續(xù)的負現(xiàn)金流正奧常嗎？我們將癌從國際地產企業(yè)邦的歷史對比中找靶尋答案。胺扒地產企業(yè)現(xiàn)金流愛的國際比較般香港地產商暗:板靠背“懊出租辦+傲開發(fā)罷”案資產組合擺實現(xiàn)長期現(xiàn)邦金流均衡熬地產是香港版的支柱產業(yè)，而爸香港地產商在幾捌十年的浮沉拼殺敖中更形成了自己昂獨特的風險管理敗模式，這就是地昂產開發(fā)與地產投扒資（物業(yè)出租）耙混業(yè)經營的模式敗。案分析顯示，由于愛對半商業(yè)地產等出租邦型物業(yè)的投資，辦香港地產公司的罷資產周轉速度比扳內地企業(yè)還慢，頒尤其是近兩年隨癌著香港地產從亞俺洲金融危機中復哎蘇，地產商又開艾始新一輪囤地擴把張。以新鴻基為八例，其期末存貨啊周轉天數(shù)已從金哎融危機中的叭300稗天

9、左右上升到扒600礙天，營運資金周拜轉天數(shù)也從扒200昂天左右上升到唉600把天，總資產周轉奧率僅為芭0.1鞍倍，低于內地地鞍產商平均澳0.3把倍的資產周轉速白度（圖奧3耙、圖襖4阿）。不過由于出哀租物業(yè)的利潤率稗很高，達到叭80%疤以上，使公司整懊體營業(yè)利潤率保骯持在約拜50%拌的水平，近年來拔更是達到伴60-70%襖水平。商業(yè)地產搬的高利潤率和穩(wěn)柏定現(xiàn)金流抵消了頒低周轉的資金壓巴力。在邦1984-20扳07翱年的凹24柏年時間里，新鴻隘基一直保持正凈埃經營現(xiàn)金流（其拜中相當一部分是澳出租物業(yè)的收益氨貢獻），剔除投岸資支出后，愛24版年中也僅有矮7耙年的融資前現(xiàn)金唉流為負，年均融啊資前現(xiàn)金流

10、為凹33百億港元。而且，拌無論高峰哎低谷，新鴻基從拜未出現(xiàn)過連續(xù)昂3疤年以上融資前現(xiàn)藹金流為負的現(xiàn)象隘（圖吧5皚）。吧出租物業(yè)的霸高利潤抵消了低藹周轉帶來的資金熬壓力，成為公司艾保持正現(xiàn)金流和絆輕財務壓力的關擺鍵。哀懊 敖除新鴻基外，香白港其它幾家大型吧開發(fā)商也都設法耙維持現(xiàn)金流平衡伴。近年來，恒基盎兆業(yè)營運資金周百轉天數(shù)節(jié)節(jié)攀升皚叭從亞洲金融危機皚之后最低的奧520熬天上升到爸1400扒多天，總資產周巴轉率降至矮0.06骯倍，但公司的現(xiàn)稗金流狀況卻保持背良好，在叭1995-20白07百年的奧13礙年間，僅有伴3白年融資前現(xiàn)金流安為負，有靶1疤年為零，其余年骯份均為正，平均搬每年可產生霸21巴

11、億港元的經營現(xiàn)扳金加投資現(xiàn)金。壩恒基兆業(yè)實現(xiàn)現(xiàn)隘金流的平衡并降叭低對外部融資依襖賴的重要手段，熬也是以混業(yè)經營襖所貢獻的高回報凹維持現(xiàn)金平衡。隘實際上，算上聯(lián)挨營公司的出租收隘益和燃氣管道業(yè)礙務的穩(wěn)定收益貢矮獻，公司近幾年壩的凈利潤率都達捌到斑100%熬以上，即使剔除盎投資性物業(yè)公允盎價值變動的影響熬，其平均凈利潤壩率一般也在岸40%啊左右，板2006啊和阿2007胺兩年更達到擺90%哎以上胺疤出租物業(yè)每年胺40拔億港元的經營溢叭利貢獻是公司維骯持現(xiàn)金周轉的重絆要來凹源。熬長江實業(yè)同骯樣靠資產組合來胺對抗風險。由于暗對基建項目的投岸資，長江實業(yè)的奧營運資金周轉率按更低，近幾年周敖轉天數(shù)已從最低

12、佰時的壩250案天上升到稗1700扮多天，資產周轉扮率從澳0.14班倍下降到擺0.04俺倍；不過，由于隘保持較高的營業(yè)礙利潤率和投資收礙益，公司整體的耙融資前現(xiàn)金流仍敖維持著周期性的哀平衡跋襖在般1996-扒2007昂年的拜12背年間，氨6半年融資前現(xiàn)金為暗正，年均融資前隘現(xiàn)金為扳1.3埃億港元，且無連笆續(xù)三年出現(xiàn)負現(xiàn)百金流的狀況。芭實際上，即絆使是那些由于激啊進擴張在金融危般機中遭遇較大沖耙擊的香港地產企翱業(yè)，對外部融資班的依賴度也低于阿內地企業(yè)。以信奧和置業(yè)瓣為例，由于受到按亞洲金融危機的挨沖擊，其營運資斑金周轉天數(shù)一度盎達到矮1600傲天，但其后，公俺司的這一數(shù)字逐絆步降至阿800凹天。

13、拌2005礙年以后，隨著香敖港地產業(yè)的復蘇案，信和置業(yè)又逐熬步增加土地儲備安，使總營運資金斑周轉天數(shù)升至扒1000扮天左右，總資產胺周轉率達到氨0.1唉倍。從波峰到波礙谷再到復蘇的八11昂年間（瓣1997-2版007靶年），公司約有隘一半的時間融盎資前現(xiàn)金為正奧，年均融資前現(xiàn)愛金流為擺-8.3俺億港元。頒總之，出租岸物業(yè)和其它投資搬性物業(yè)所提供的癌高利潤率和穩(wěn)定佰的經營現(xiàn)金流成邦為香港地產商對斑抗營運資金壓力芭的主要手段。而敖經歷的數(shù)次周期安波動使香港地昂產商們致力于維唉持資金平衡，無暗論是行業(yè)的高峰巴期還是低谷期，板都不過度依賴外唉部融資。目前，半幾家地產大佬的唉凈負債資本比都芭在斑30%八

14、以下，有些甚至絆低至艾10%爸以下（表扒2拜）。笆靶日本地產商傲:爸靠高周轉維持低板谷期的資金鏈唉與香港地產佰商的高利潤率不敗同，日本地產商板自地產泡沫破滅唉后就一直慘淡經愛營，營業(yè)利潤率癌一般不擺到板10%盎，而凈利潤率更版是低至岸2-3%搬，有些年份甚至盎出現(xiàn)虧損。低利板潤率下，日本地矮產商為了維持自柏身的資金周轉，襖只有保持較低的胺存貨儲備。翱目前日本市啊值最大的地產開皚發(fā)商大和（笆DAIWA耙）的存貨周轉天啊數(shù)一般僅為靶80-100翱天，營運資金周柏轉天數(shù)更是維持暗在班60俺天左右，總資產氨周轉率在艾1半倍左右?？恐甙浦苻D，公司在扒2005癌年以前一直保持俺著相對穩(wěn)定的正俺現(xiàn)金流，不

15、過隨擺著挨2005鞍年日本商業(yè)地產盎市場的繁榮，公半司的投資支出開癌始上升，融資前背現(xiàn)金開始出現(xiàn)持氨續(xù)負值。而日本壩第二大地產商積背水（阿Sekisui藹）的存貨周轉天澳數(shù)一般也控制在拔80-1皚60襖天之間，營運資邦金周轉天數(shù)在氨60-150矮天之間，總資產板周轉率在芭1.2斑倍左右，除傲2008捌財年外，其它各哎年的融資前現(xiàn)金癌均為正，罷2000-20藹08板年年均產生現(xiàn)金板160翱億日元（圖埃6捌、圖愛7疤、圖扒8襖）。吧與大和、積拜水近兩年的樂觀罷投資相比，更多鞍日本地產商仍然按保持謹慎的現(xiàn)金傲支出。日本另一捌家大型地產開發(fā)邦商長谷工（把HASEKO暗）的資產周轉與案現(xiàn)金流狀況顯示敗，

16、上世紀骯90安年代以來公司的熬存貨半周轉率快速下降芭至吧100擺天以下，目前其阿營運資金周轉天耙數(shù)僅為俺20哎多天，資產周轉敖率達到岸1.5擺倍。高周轉使日愛本地產商在嚴峻巴的行業(yè)環(huán)境下維矮持了正的融資前罷現(xiàn)金流，長谷工安在翱2000-20啊08敖財年年均可產生百380絆億日元的現(xiàn)金。胺低利潤下的按高周轉是日本地皚產商在行業(yè)低谷皚中生存的唯一出板路。邦哀美國地產商哎:霸長期繁榮下投資阿失控暗如果說香港耙地產商是靠伴“敗出租百+案開發(fā)柏”哀混業(yè)經營來維持捌長期的正現(xiàn)金流敗狀態(tài)，日本地產哀商在上世紀艾90挨年代以來的低谷絆中靠低存貨、高哀周轉來減輕資金暗壓力，那么，相挨比而言，美國地扒產商則面臨與

17、中靶國企業(yè)更相似的澳經營環(huán)境：疤過去拔10班年的高增長和以把開發(fā)為主的經營熬模式。那么，美熬國地產商是否也盎陷入了持續(xù)的負盎現(xiàn)金流狀態(tài)呢？俺在經歷了上扮世紀敖90背年代初的重組后柏，美國地產商帕岸爾迪（白PHM岸）的存貨周轉天盎數(shù)和運營天數(shù)一澳直在上升，從最愛低時的啊70跋天上升到版260盎天，但是，在板1997-20把06頒的礙10挨年間，其現(xiàn)金流瓣一直正少負多，絆年均融資前現(xiàn)金把為哀-1.87瓣億美元。實際上白，盡管帕爾迪的矮存貨和資金周轉扒天懊數(shù)都比國內企業(yè)搬短（帕爾迪的期矮末營運資金周轉安天數(shù)為笆200班多天，而國內地挨產上市公司平均藹的周轉天數(shù)達到扒400扳多天），資產周昂轉率也高達

18、版1笆倍，是中國地產熬企業(yè)平均值的昂3愛倍，但是在白10%把的營業(yè)利潤率下霸，其過去埃10耙年（拌1996-20把06骯年）年均巴20%版的收入增長速度俺仍然太快了，并胺最終導致公司在阿2007般年的次貸沖擊下扳出現(xiàn)虧損。埃2007礙年帕爾迪集中處氨置土地存貨，使霸凈經營現(xiàn)金升至罷12把億美元、融資前板現(xiàn)金達到把10俺億美元，不過面伴對絆2008稗年銷量進一步萎安縮的威脅，公司礙仍需要更多的現(xiàn)百金儲備（圖伴8愛）。骯美國另一個昂地產巨頭霍頓（扒DHI骯）的資產效率分扳析結果顯示，除氨2006唉、癌2007敗兩年外，公司營斑運資金周轉天數(shù)俺一直維持在八200氨天左右，資產周扳轉率在邦1扮左右，營

19、業(yè)利潤疤率在昂10-15%耙之間?？陀^上說邦，這樣的經營數(shù)鞍據對國內地產企襖業(yè)來說非常好了搬，但仍不足以支爸撐其在班1996-20白06叭年間年均佰29%百的收入增長和年百均瓣43%背的資產增長。板霍頓班1997礙年以來處于持續(xù)捌負現(xiàn)金流狀態(tài)，白且年均融資前現(xiàn)挨金支出達到笆3.2安億美元，這導致礙公司在稗2007把年的次貸危機中氨難逃虧損命運。捌2007擺年，盡管公司也捌集中出售了大量懊存貨，回籠凹了巴13.5把億美元的經營現(xiàn)爸金，但年末公司辦賬面現(xiàn)金仍僅相拌當于總資產的矮2.3%捌，后續(xù)資金壓力斑較大（圖愛9凹、圖凹10奧）。扮還有敖Centex哎（霸CTX跋），這家因過度霸多元化被帕爾迪辦

20、從美國地產冠軍頒寶座上拉下來的哀企業(yè)，自叭2000鞍年開展次貸業(yè)務叭后，營運資金周板轉天數(shù)就開始持案續(xù)上升，最高時罷達到把500絆天。艾2006敗財年末，昂Centex跋賬面現(xiàn)金僅相當昂于總資產的扒0.2%班。慶幸的是，公扒司在次貸危機爆鞍發(fā)前及時剝離了跋次貸等其它資產隘，現(xiàn)金流由負轉跋正，并使營運資氨金周轉天數(shù)降至翱300斑天，從而避免了瓣滅頂之災。但是斑，瓣300把天的資金周轉天般數(shù)仍然高于其它拌幾家地產巨頭，佰龐大的存貨使公絆司在未來的行業(yè)埃低谷中將面臨更盎大的資金壓力。辦總之，俺多數(shù)美國地產企半業(yè)在長期繁榮中跋忘記了地產行業(yè)安無論在任何國家柏、任何時代都是敗一個周期性產業(yè)背，結果，持續(xù)

21、的扳現(xiàn)金投入吹大了白地產泡沫，過快搬的增長使企業(yè)周壩轉速度越來越慢把，最終，當泡沫扮破滅時不僅要計笆提高額的存貨跌八價損失，還面臨襖外部融資通道不懊暢、內部資金壓把力巨大的威脅。奧 扮靶結論懊:伴負現(xiàn)金流不可持壩續(xù)把香港地產商叭靠混業(yè)經營下的邦高利潤率和穩(wěn)定把的租金收益來維埃持長期中現(xiàn)金的安平衡，日本地產皚商在低谷中靠拜高周轉延續(xù)著資白金鏈；而美國地辦產企業(yè)在長期繁鞍榮中，除少數(shù)企艾業(yè)仍小心維持資吧金平衡外，多數(shù)般企業(yè)出現(xiàn)了投資拌失控，結果資金邦鏈在低谷時處于靶緊繃巴狀態(tài)。與美國地柏產企業(yè)相比，中半國地產企業(yè)的營邦運資金周轉天數(shù)埃更長（平均達到爸400爸多天，是美國地班產龍頭企業(yè)的傲2叭倍），

22、資產周轉般速度更慢（平均愛僅為吧0.3暗倍，是美國地產襖企業(yè)的搬1/3百），雖然利潤率背略高，但成長速懊度卻更快（平均按達到癌27%皚，大型企業(yè)甚至爸達到叭50%爸以上），結果，安企業(yè)的持續(xù)負現(xiàn)白金流問題更加嚴拜重。這種負現(xiàn)金哀流的狀態(tài)已經持奧續(xù)了敗10骯年，而且在最近百5礙年顯著加劇奧藹美國地產企業(yè)在敗10般年的高投入后泡靶沫破滅了，中國半的地產企業(yè)這種安持續(xù)負現(xiàn)金流的擺狀態(tài)還能持續(xù)多矮久？霸國內地產企礙業(yè)應及時百“瓣收割現(xiàn)金藹”捌持續(xù)外部融疤資的潛在危機白隘地產企業(yè)資產熬效率和現(xiàn)金流數(shù)胺據的國際比較顯佰示，對于一家健傲康的企業(yè)來說，搬負現(xiàn)金流狀態(tài)是骯不可持續(xù)的，無氨論是幾經考驗的爸香港地產

23、商，還氨是在低谷中掙扎礙生存的日本地產八商，以及美國次暗貸危機的教訓，叭都昭示了長期中笆均衡的現(xiàn)金流狀絆態(tài)對地產企業(yè)來巴說至關重要。尤白其是在價格上升鞍過程中，更需要啊謹慎控制存貨量皚，高峰中不斷延岸長的存貨周期通阿常是危機的前兆按。巴順馳案例的癌研究顯示，企業(yè)扳增長有一個極限疤速度，即讓企業(yè)藹能夠在當前資本背結構下穩(wěn)定增長八的速度。以扳2007稗年底般A襖股地產上市公司哀平均壩0.45絆倍的存量資產周佰轉率（銷售收入矮/扳年初總資產）、頒0.32吧倍期末資產周轉按率（銷售收入伴/澳年末總資產）以絆及百21%藹的營業(yè)利潤率計吧算，要維持當前按的資本結構（八17.6%唉的短期銀行貸款叭、半23.

24、4%癌的長期借款、版24.6%叭的應付預收款和跋65%奧的總負債率），懊地產上市公司平辦均收入增速不能傲超過邦15%阿，資產增速不能頒超過奧11%愛。頒這個速度可扮能還是太快了，巴因為上述極限發(fā)翱展速度是假設行暗業(yè)處于平穩(wěn)增長背狀態(tài)、企業(yè)總可俺以保持當前融資百結構和運營效率皚時的極限速度，百即，企業(yè)總可以斑按照一定的比例頒續(xù)借貸款、占用耙應付及預收款時白的極限增速。但案現(xiàn)實情況是，當藹行業(yè)低谷突然來疤襲時，不僅銷售芭回款會大幅減少拜，而且外部融半資額還會呈現(xiàn)負絆增長氨邦不僅新增貸款和唉股權融資將面臨板嚴重瓶頸，而且埃原來的短期借款鞍、應付款等還可凹能被要求提前償昂還或無法續(xù)借，熬結果對外部融資

25、皚的高度依賴將導斑致企業(yè)的資金鏈柏危機。白以美國為例搬，皚2007俺年敗12暗月，新房的月銷暗售量同比下降埃40%班，而截至扒2008捌年芭4礙月，過去擺12胺個月的累積銷售昂量同比下降吧30%案，平均的新房銷礙售周期則從盎2006白年的拌6.4鞍個月上升到阿2007澳年的敖8.5半個月，在懊2007敖年艾11扳月至佰2008安年凹1伴月間更是上升到芭11案個月，同期房屋稗銷售均價下降哀15%白左右。以此計算礙，即使全力銷售叭，回款額也將減把少近哀50%哎。與此同時骯，我們看到帕爾擺迪、勒納、哀CTX凹、霍頓和皚KBH叭的融資活動現(xiàn)金捌流出分別達到稗5鞍億美元、癌7.3靶億美元、胺18翱億美元

26、、啊16.3般億美元和半11.4奧億美元，這些資笆金主要用于應付奧銀行和其它投資巴人提出的償還短笆期借款或其它有稗條件長期借款的扮要求，結果，盡班管各家地產公司壩都暫停了新項目傲開發(fā)，并開始轉阿讓土地，但資金拜壓力仍然很大，瓣如果未來美國地八產銷售繼續(xù)低迷斑，將會有大批地吧產商面臨倒閉威捌脅（圖傲11芭、圖氨12版）。靶與美國相比礙，亞洲新興市場霸的地產危機更加藹猛烈。上世紀敖80伴年代末、安90熬年代初，日本地瓣產泡沫破滅過程安中房屋銷售量驟靶降白50%愛，且在低位持續(xù)盎了凹3凹年，而房屋銷售岸價格則持續(xù)回落敗，從隘1990隘年愛9絆月到岸2005斑年，八6搬大城市的平均搬房價下降了柏75%

27、扮，住宅價格下降埃了頒2/3熬，全日本平均房艾價下降了近六成拌，住宅下降了四擺成多。香港房價敖也在金融危機中霸下降了六成多，埃而且直到邦2005拜年才開始復蘇。艾可見，在高翱波動的地產行業(yè)靶里，企業(yè)不僅要斑考慮日常的金融熬資源支持，更需癌要考慮危機前的艾金融資源儲備，傲那些在高峰期持芭續(xù)高投入的企業(yè)扮，如果當危機來捌臨時才縮減投入吧，可能一切都已癌太晚了。如果說壩極限發(fā)展速度給拜出了每個地產企芭業(yè)在平穩(wěn)經營下佰的最快增長速度襖，那么一個更安啊全的極限發(fā)展速骯度應該是使企業(yè)拜在危機到來時仍安能安全度過的增跋長速度，是使企叭業(yè)長期現(xiàn)金流為霸正、且不出現(xiàn)連矮續(xù)負現(xiàn)金辦流狀態(tài)的增長速絆度。從國際數(shù)據百

28、研究看，這樣一澳個速度要求企業(yè)氨過去皚5跋年融資前現(xiàn)金流懊的均值為正，過把去斑3跋年的融資前現(xiàn)金翱流不連續(xù)為負。疤遺憾的是中敗國的地產商們一斑直在樂觀地囤地骯擴張，似乎不為熬未來四五年每年藹50%扒以上的擴張速度啊儲備足夠的土地岸就是消極增長。拜在過去幾年中，疤中國地產行業(yè)不瓣斷吞噬金融體系唉的資金，以鞍A扮股上市地產公司板為例，拜2003頒年凈融入資金扳64骯億元，背2004昂年凈融入資金把57哀億元，盎2005絆年遭遇宏觀調控埃，凈融入資金矮2.5壩億元，氨2006艾年凈融入資金躍凹升至敖240矮億元，盎2007擺年進一步上升至擺454斑億元。這還只是暗上市公司的壩數(shù)據，如果算上絆非上市公

29、司，地擺產行業(yè)在過去幾藹年外部融資的金按額是巨大的（圖敗13扳）。艾值得關注的扳是，上述資金的頒主要來源是債權埃融資，過去傲5搬年地產上市公司罷的債權融資總額佰高達班645耙億元，股權融資罷總額達叭385愛億元，而股利和敖利息支出僅為捌220艾億元，地產商已礙經把泡沫化威脅絆傳導給了金融機班構，調控成為政哎府部門必昂然的政策取向。瓣如果今天國岸內房屋銷售量的絆萎縮預示著寒冬骯的來臨，那么，扳對于很多地產企岸業(yè)來說，再做什芭么可能都已經太矮晚了，唯一能做版的是懊“拌挺扳”奧，挺不過去的就百“靶賣扮”阿賣地賣股權，賣按不出去的就只有罷“拜倒板”胺了。當然，我們埃希望這只是個暖跋冬，那樣本文所拌做的

30、研究和討論壩就還有意義，地壩產商們也還來得瓣及翱“斑收割現(xiàn)金懊”唉，儲備過冬。 耙暗混業(yè)經營與嚴傲格現(xiàn)金自律維持伴長期的現(xiàn)金平衡般地產企業(yè)如吧何才能保持正現(xiàn)俺金流？從長期看拔，這是一個戰(zhàn)略啊問題。敖香港地產商半通過構造一個能敖夠產生穩(wěn)定現(xiàn)金敗流的業(yè)務組合來耙維持現(xiàn)金平衡，跋正是這種謹慎的搬現(xiàn)金流策敖略使香港很多地捌產企業(yè)能夠在歷按次風暴中屹立不拌倒。不過，我們背的研究顯示，開礙發(fā)商轉型地產投骯資商只能發(fā)生在傲行業(yè)高峰期，否艾則投資初期減慢懊的周轉速度將進笆一步加劇公司的斑現(xiàn)金流壓力；而傲對于今天正處于唉低谷中的國內地埃產商來說，現(xiàn)在拜再來儲備商業(yè)地翱產項目恐怕已經芭來不及了。那么拔，地產商還有

31、其澳它的選擇嗎？襖對美國地產埃企業(yè)的研究顯示般，并不是所有地瓣產商在繁榮期都般延長了資產周轉半和負現(xiàn)金流運營唉的。在經歷了上安世紀稗80斑年代初的抵押貸罷款危機后，美國爸第二大地產開發(fā)搬企業(yè)勒納的存貨阿周轉天數(shù)就一直柏在下降，從辦600板天下降到埃200艾天左右，營運資敗金周轉天數(shù)更盎是降至癌200耙天以下，與之相皚對，在分拆了商皚業(yè)地產業(yè)務后總叭資產周轉率從斑0.5扳倍上升到澳1笆倍以上，較快的傲資產周轉速度使鞍公司整體的現(xiàn)金奧流維持相對平衡熬，在叭1984-20絆07昂的熬24拔年間，年平均融氨資前現(xiàn)金流為熬1500骯萬美元（圖啊14耙）。傲 百在長達芭10柏年的行業(yè)高漲過靶程中，勒納也一

32、按直保持著嚴格的礙現(xiàn)金自律，在罷1-頒2拜年的負現(xiàn)金擴張俺后，一定會適當佰收縮戰(zhàn)線以實現(xiàn)耙現(xiàn)金流由負轉正八，負現(xiàn)金的擴張敗與正現(xiàn)金的收縮巴交替進行，使公扒司整體的融資前暗現(xiàn)金流呈現(xiàn)鮮明敖的周期波動特征吧，只是這種周期疤性是自主調整的哎短周期，而非被把動調整的長周期絆。而在這種短周拌期調整過程中，啊勒納實現(xiàn)了現(xiàn)金昂平衡暗懊在巴1997-20瓣06愛年的行業(yè)高漲過唉程中，其年均融襖資前現(xiàn)金近似為礙零（圖挨15板）。吧進一步看，鞍當傲2007唉年次貸危機發(fā)生癌時，勒納在第一稗時間折價百60%愛轉讓了部分土地半權益，以維持充盎足的現(xiàn)金周轉，稗盡管這一做法導耙致公司年內確認胺了大額虧損，但骯卻實現(xiàn)了伴4

33、.4拜億美元的凈經營扒現(xiàn)金和傲3.1胺億美元的凈投資版現(xiàn)金。而美林證芭券分析師預測公按司將在版2008稗年實現(xiàn)盎23傲億美元的自由現(xiàn)熬金流入，并使手澳持現(xiàn)金達到稗29稗億美元，良好的斑流動性使公司能耙夠安全度過低谷背。邦如果說勒納頒靠一貫的現(xiàn)金流般自律來抵御危機鞍，那么另一家地凹產巨頭隘KB Home埃s捌（拔KBH擺）則是靠準確的瓣宏觀判斷和謹慎唉的現(xiàn)金投入躲過扮一劫。靶上世紀奧90礙年代上半期，襖KBH岸由于連續(xù)兩年的藹激進擴張和負現(xiàn)皚金流運營，導致翱其在暗1996斑年的地產危機中辦遭遇重創(chuàng)，一度半每股虧損氨0.83背美元，手持現(xiàn)金佰只有板980絆萬美元，不到總拌資產的半1%扒，險些破產。

34、危埃機過后，扮KBH八不斷提高資產周頒轉速度，使營運哎資金周轉天數(shù)從埃之前的礙300佰多天降至俺150隘天，然后將這一芭水平一直維持到瓣2002挨年。跋2003案年以后，隨著美板聯(lián)儲的減息政策敗，公司也開始更胺積極的擴張，到哀2005柏年，其營運資金芭周轉天數(shù)升至敖250奧天。在連續(xù)兩年跋的負現(xiàn)金投入后骯，敖KBH翱在佰2006板年及時減少存貨絆、加速周轉，使捌營運資金周轉天瓣數(shù)降回奧至半165藹天，并由此創(chuàng)造扮了豐厚的經營現(xiàn)胺金流，并在拌2006白年收回了凹5搬億美元經營現(xiàn)金巴、佰2007爸年進一步收回了熬17岸億美元經營現(xiàn)金骯，到靶2007佰財年末，公司成把功將手持現(xiàn)金由扳2005澳年的般

35、1.4熬億美元提升到奧13.3艾億美元，相當于稗總資產的扳23%拜，是幾家地產巨佰頭中現(xiàn)金比例最翱高的（圖絆16案）。罷綜上分析，邦無論是像皚新鴻基那樣依靠翱能夠產生豐厚現(xiàn)骯金流的資產組合藹，還是像勒納一版樣依靠收放之間骯嚴格的現(xiàn)金自律愛，或者是像敗KBH邦那樣靠先知先覺盎的宏觀判斷調整八戰(zhàn)略，從長期看挨，澳“案維持企業(yè)融資前凹的現(xiàn)金平衡跋”矮應該成為寫入地擺產企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略案的一項重要原則捌，而要貫徹這一扒原則，企業(yè)就必拌須做到嚴格的現(xiàn)笆金自律。霸拜“?，F(xiàn)金收割壩”頒挽救當前現(xiàn)金危瓣機藹哎“擺融資前的現(xiàn)金平敗衡叭”壩與頒“襖現(xiàn)金自律把”矮是地產企業(yè)需要罷重視的一項長期懊戰(zhàn)略，而芭“拔現(xiàn)金收割叭

36、”胺則是它們度過當藹前危機的唯一手柏段。版國內地產企熬業(yè)的持續(xù)負現(xiàn)金班流狀態(tài)已經到了吧危機的邊緣，減班少土地存貨、加艾速現(xiàn)金回收成為案當前地案產企業(yè)唯一能做岸的事，那么，該哀調整存貨到怎樣皚的水平才是安全熬的？跋我們來看房巴地產企業(yè)的短期扒風險頭寸：按短期風險頭瓣寸存量資產周敗轉率凈流動負霸債率拌銷售收入吧/ 敗年初總資產霸 擺（流動負債貨胺幣資金）襖/ 般年末總資產百其中，存量把資產周轉率反映埃了企業(yè)產生經營拌現(xiàn)金的能力，即矮，企業(yè)一年內通案過經營可以回籠跋的現(xiàn)金與總資產搬之比；而凈流動跋負債率則體現(xiàn)了百企業(yè)當前的財務癌壓力，即，企業(yè)百在一年內需要償芭還的債務與總資按產之比；兩者的唉差就是企

37、業(yè)對抗熬短期沖擊的能力扒。如果差值為負凹，顯示企業(yè)經營皚產生的現(xiàn)金不足盎以償還當年到期耙的短期負債，扒而必須依靠持續(xù)按的外部融資，負癌值越大，對外部骯融資的依賴度就哀越大瓣“扮-15%辦”唉的短期風險頭寸愛意味著版“埃企業(yè)當年有凹15%耙的資產必須依靠翱外部融資，如果斑年內銀行貸款不笆能續(xù)借、預售款懊使用受限或股市敖融資阻力增大，哀則公司將面臨資百金鏈斷裂的威脅安”扒；反之，如果短搬期風險頭寸為正敗，則顯示企業(yè)的背經營現(xiàn)金不僅能岸夠應付當前的債般務負擔，而且還矮有一定的余量應暗付銷售沖擊，正案值越大，顯示企壩業(yè)抗短期沖擊的辦能力越強稗“凹+15%背”搬的短期風險頭寸懊意味著在年內銷拔售收入下降罷15%罷，或者說資產周笆轉速度減慢班15%鞍的情況下，企業(yè)伴仍可以不依賴外捌部融資即能應對芭短期財務笆壓力。矮分析顯示，氨2007案年末俺A盎股傲67鞍家房地產上市公稗司中，耙42哀家短期風險頭寸傲為正，占上市地半產公司總數(shù)的耙62.7%