當(dāng)前哪些資產(chǎn)適合拉長(zhǎng)久期

1、 報(bào)告二級(jí)分類/報(bào)告一級(jí)分類圖表 1：主要資產(chǎn)價(jià)格一覽-2021-4-16主要資產(chǎn)價(jià)格一覽貸款首套房貸二套房貸5.285.57國(guó)債1Y3Y5Y7Y10Y2.532.832.983.133.16政策金融債1Y3Y5Y7Y10Y2.693.163.323.483.53地方債1Y3Y5Y7Y10Y2.532.993.253.403.46NCDAAA 1MAAA 3MAAA 6MAAA 9MAAA 1Y2.192.462.652.872.94CPAAA 1MAAA 3MAAA 6MAAA 9MAAA 1Y2.442.622.782.932.99轉(zhuǎn)貼1M3M6M9M1Y2.622.922.963.043

2、.03金融債AAA 3YAA+ 3YAA 3Y3.353.483.62產(chǎn)業(yè)債AAA 5YAA+ 5YAA 5Y3.754.084.58城投債AAA 5YAA+ 5YAA 5Y3.784.074.51數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，當(dāng)前哪些資產(chǎn)適合拉長(zhǎng)久期最近市場(chǎng)走勢(shì)區(qū)別于此前一致預(yù)期，帶來(lái)止盈機(jī)會(huì)的同時(shí)，也使得等待配置的機(jī)構(gòu)更為焦慮。是否還需要等待更好的配置點(diǎn)位，如何在資金面“將緊未緊”之際降低機(jī)會(huì)成本，上周我們著重介紹了中短期限保持彈性的考慮。本周我們關(guān)注，如果機(jī)會(huì)成本過(guò)高而等不及的情況下，當(dāng)前哪些資產(chǎn)適合拉長(zhǎng)久期：利率品方面，對(duì)于國(guó)債、國(guó)開(kāi)等流動(dòng)性相對(duì)較好品種，現(xiàn)階段仍應(yīng)采取守勢(shì)，等待過(guò)久倉(cāng)促配置反而

3、會(huì)被來(lái)回打臉，波及心態(tài)影響部署；但對(duì)于地方債等流動(dòng)性品種考慮到目前區(qū)域分化尚未完全展開(kāi)，既有溢價(jià)保護(hù)能夠提供增厚，可作為配置的首選，特別對(duì)于部分非發(fā)達(dá)區(qū)域，額外溢價(jià)將是超額收益的來(lái)源。中長(zhǎng)期債基方面，3 月以來(lái)，僅發(fā)行 3 支攤余成本債基，總規(guī)模 85 億，產(chǎn)品期限在39-66 個(gè)月。攤余成本債基退潮，則機(jī)構(gòu)未來(lái)應(yīng)對(duì)利率上行將缺少一項(xiàng)有效的工具。銀行金融債方面，3 月以來(lái)供給不斷放量，4 月迄今也已經(jīng)超過(guò) 1000 億。相對(duì)較低的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占用，中等收益水平對(duì)于某些等不起的機(jī)構(gòu)也是考慮的一類標(biāo)的。銀行資本工具方面，國(guó)股大行資本工具的價(jià)值在缺少優(yōu)質(zhì)信用資產(chǎn)的背景下被充分認(rèn)知，表內(nèi)廣義信貸額度、風(fēng)險(xiǎn)

4、資本額度、互換額度尚有空間的，可以考慮增配，以防止收益過(guò)快下滑。長(zhǎng)期非銀債權(quán)方面，3Y 品種最為集中，近期定價(jià)已經(jīng)初步反彈到去年 11 月間的水平，可根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好擇優(yōu)配置。綜合供給量、收益水平，結(jié)合對(duì)未來(lái)趨勢(shì)的判斷，地方債、銀行金融債等可作為表內(nèi)降低機(jī)會(huì)成本，適度拉長(zhǎng)久期的主要選擇，而對(duì)于表外資金，可考慮加快對(duì)國(guó)股銀行永續(xù)債的配置力度，避免未來(lái)收益下滑過(guò)快。對(duì)于主流的國(guó)債、國(guó)開(kāi)等品種而言，目前機(jī)會(huì)仍不算好，以近兩周的穩(wěn)健組合合理過(guò)度是較好的應(yīng)對(duì)策略。首先來(lái)看利率債品種。一級(jí)市場(chǎng)方面，4 月以來(lái)最突出的特征仍然是地方債發(fā)行量逐步上升。但目前的影響是實(shí)際落地進(jìn)度可能比市場(chǎng)預(yù)期的更慢。后續(xù)要關(guān)注

5、的是會(huì)否全年發(fā)行量會(huì)縮減？差別在于是總量問(wèn)題還是節(jié)奏問(wèn)題。如果縮減，則月度供給高峰沖擊減?。蝗绻豢s減，那么即使 4 月不發(fā)，5-10 月還是要發(fā)，前面拖拉的越多，后面要補(bǔ)發(fā)的就越多。圖表 2：國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行季節(jié)性走弱國(guó)債月度發(fā)行規(guī)模(億元)1-10Y(不含)10Y及以上7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，圖表 3：政金債發(fā)行同樣走弱4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000政金債月度發(fā)行規(guī)模(億元)1-10Y(不含)10Y及以上數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，圖表 4：地方債 2 月供給更加偏少14,

6、00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000地方債月度發(fā)行規(guī)模(億元)1-10Y(不含)10Y及以上數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，圖表 5：3 月以來(lái)地方債發(fā)行規(guī)模(億元)2,5003月以來(lái)地方債周度發(fā)行規(guī)模(億元)2,0001,5001,00050002021-03-01 2021-03-08 2021-03-152021-03-222021-03-292021-04-05數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，二級(jí)市場(chǎng)方面，3 月以來(lái)不同品種活躍度有所差異。具體而言，從周度成交量來(lái)看，國(guó)債、政金債、地方債 10 年以內(nèi)的活躍度均降低，唯有 10 年以上地方債活躍度有所提高。近期資金面相對(duì)寬裕

7、緩和，資金驅(qū)動(dòng)降低市場(chǎng)流動(dòng)性并不成立，而主要的原因我們認(rèn)為在于目前點(diǎn)位配置型機(jī)構(gòu)仍然不認(rèn)可。在一級(jí)市場(chǎng)供給尚未完全放量之際，在二級(jí)市場(chǎng)拿量動(dòng)力也不夠。價(jià)格方面，近期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在連續(xù)僵持之后選擇了阻力相對(duì)更小的下行。10Y 國(guó)債目前已經(jīng)靠近 3.15%，10Y 國(guó)開(kāi)靠近 3.55%，10Y 地方債目前 3.45%。對(duì)比主要利率債品種，目前高流動(dòng)性的國(guó)開(kāi)和國(guó)債收益均不如地方債。對(duì)于機(jī)會(huì)成本過(guò)高的機(jī)構(gòu)應(yīng)把注意力主要放在地方債。地方債區(qū)域分化定價(jià)是大勢(shì)所趨，對(duì)于發(fā)達(dá)區(qū)域，未來(lái) 25BP 溢價(jià)降低是較大概率事件。損失的溢價(jià)是否能夠彌補(bǔ)主要依賴國(guó)債基準(zhǔn)的上行幅度。這樣一來(lái)，現(xiàn)有點(diǎn)位配置至少在時(shí)間上可以占得

8、先機(jī)。圖表 6：對(duì)比主要利率品的毛收益和凈收益 10Y 國(guó)開(kāi)債10Y 國(guó)債10Y 地方債收益率3.58%3.15%3.45%所得稅率25.0%0.0%0%增值稅率6.00%0.00%0.00%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重0%0%20%凈收益率3.06%3.15%3.21%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，圖表 7：國(guó)債成交量近兩周回落1400010Y及以上國(guó)債成交量國(guó)債總成交量12000100008000600040002000010-12 10-26 11-09 11-23 12-07 12-21 01-04 01-18 02-01 02-15 03-01 03-15 03-29數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，圖表 8：政金債近期成交量

9、回落19000170001500013000110009000700050003000100010Y及以上政策金融債成交量政策金融債總成交量10-12 10-26 11-09 11-23 12-07 12-21 01-04 01-18 02-01 02-15 03-01 03-15 03-29數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，圖表 9：地方債 10Y 以上成交量放大200018001600140012001000800600400200010Y及以上地方債成交量地方政府債總成交量10-12 10-26 11-09 11-23 12-07 12-21 01-04 01-18 02-01 02-15 03-01

10、 03-15 03-29數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，圖表 10：10Y 國(guó)債收益率逐步遠(yuǎn)離中位數(shù)國(guó)債10Y中位數(shù)25分位數(shù)75分位數(shù)4.103.903.703.503.303.102.902.702.502.302017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-11數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，圖表 11：政金債收益率同樣遠(yuǎn)離中位數(shù)國(guó)開(kāi)債10Y中位數(shù)25分位數(shù)75分位數(shù)5.505.004.504.003.503.002.502017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-10數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，圖表 12：國(guó)開(kāi)隱含稅率仍然

11、偏低國(guó)開(kāi)隱含稅率 10Y40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-11數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，對(duì)于地方債的具體期限選擇，我們建議考慮 5、7Y，搭配 30Y。而考慮到 30Y 的火熱程度，參考 30-20Y 的期限溢價(jià)并不厚，可以選擇 20Y 作為次優(yōu)選擇。而對(duì)于超長(zhǎng)國(guó)債，僅僅出于無(wú)資產(chǎn)可配去配置跨越多個(gè)周期的品種是非常牽強(qiáng)的。且觀察目前的期限利差保護(hù)，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。該品種不應(yīng)該作為現(xiàn)階段拉久期的選擇。圖表 13：國(guó)債 30Y 目前已低于 3.7%國(guó)債30Y4.6

12、04.404.204.003.803.603.403.203.002017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-11數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，圖表 14：30-10 的利差保護(hù)不夠國(guó)債50-10國(guó)債30-10110.0100.090.080.070.060.050.040.02019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-02數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，圖表 15：地方債 30Y 一級(jí)略低于 4%，二級(jí)略低于 3.8%30Y4.204.104.003.903.803.703.603.502019-082019-11

13、2020-022020-052020-082020-112021-02數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，圖表 16：地方債在期限上 5-7Y 相對(duì)更受歡迎45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%3月以來(lái)地方債成交占比2Y3Y5Y7Y10Y15Y20Y30Y數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中長(zhǎng)期債基 攤余成本退潮從目前了解到的情況看，今年前 3 個(gè)月，攤余成本基金新成立規(guī)模分別為 180 億、69 億、85 億。前期批復(fù)待發(fā)行還有少量規(guī)模，但新批復(fù)與否尚存不確定性。攤余成本債基不再新增，則機(jī)構(gòu)未來(lái)應(yīng)對(duì)利率上行將缺少一項(xiàng)有效的工具。圖表 17：攤余成本債基退潮攤余債基發(fā)行份額（億元）2,0001,5001,

14、00050002019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/02數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，銀行金融債和資本工具-供給量顯著增大銀行金融債方面，3 月以來(lái)供給不斷放量，4 月迄今也已經(jīng)超過(guò) 1000 億。相對(duì)較低的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占用，中等收益水平（國(guó)股 3.4-3.5%）對(duì)于某些等不起的機(jī)構(gòu)也是考慮的一類標(biāo)的。銀行資本工具方面，進(jìn)入 2 季度，出于支持業(yè)務(wù)發(fā)展和對(duì)沖銀行例行分紅的考慮，銀行資本工具的一級(jí)發(fā)行將有所放大。近期非銀機(jī)構(gòu)對(duì)銀行資本工具（特別是國(guó)股和頭部城農(nóng)商的資本工具）較為感興趣。國(guó)股大行資本工具的價(jià)值在缺少優(yōu)質(zhì)信用資產(chǎn)的背景下被充分認(rèn)

15、知，表內(nèi)廣義信貸額度、風(fēng)險(xiǎn)資本額度、互換額度尚有空間的，可以考慮增配，以防止收益過(guò)快下滑。例如二級(jí)資本債票面跌破 4%，銀行永續(xù)債票面迫近 4%，其性價(jià)比將受到一定影響。從銀行表內(nèi)可行性角度，國(guó)股二級(jí)資本債可少量配合投標(biāo)；而絕對(duì)收益角度，國(guó)股+頭部城商的永續(xù)更值得資管機(jī)構(gòu)參與。圖表 18：資本債年初發(fā)行量已經(jīng)不低201920202021400030002000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，；圖表 19：二級(jí)資本債收益率維持在較高水平AAA 5YAA+ 5YAA 5Y5.554.543.532019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，；圖表 20：永續(xù)債收益率回落國(guó)股價(jià)格5.104.804.504.203.903.603.302018-102019-032019-082019-122020-052020-102021-03數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，；圖表 21：銀行次級(jí)債成交量保持在較高水平1400商業(yè)銀行次級(jí)債總成交量1200100080060040020011-02 11-16 11-30 12-14 12-28 01-11 01-25 02-08 02-22 03-08 03-22