股權結構、投資和公司績效動態(tài)調整培訓文件

1、中國上市公司目標股權結構的動態(tài)調整 不可引用 齊魯工業(yè)大學 邵林本書第五章至第七章差不多從靜態(tài)視角和動態(tài)視角兩個角度探討了公司財務領域里的重要問題：內生性問題， 并從股權結構、投資和公司績效三者相關關系入手處理可能存在的內生性問題。然而我們在探討股權結構、投資和公司績效三者的相關關系的過程中，可能忽略了股權結構的定義。我們把實際股權結構的含義和理論上的股權結構的含義混為一談了。張和韋（Cheung & Wei, 2006）在其研究中指出，往常文獻把最優(yōu)的股權結構和實際的股權結構混為一談，前者是理論模型所解釋的，而后者是實際生活中所觀看到的，傳統(tǒng)的代理理論假定公司能夠不斷的和不同的利益相關者重訂

2、契約，因為它不需要考慮調整成本（Adjustment cost），因此公司能夠不斷的調整股權結構的水平直至保持一個最優(yōu)（或平衡，目標）的股權結構水平。然而這種情況與實際情況是不相符的，在實際的經濟世界里，因為代理成本的存在，實際的股權結構定義是完全不同于最優(yōu)的股權結構的定義。在實際的研究中假如忽視了代理成本的存在，那么實證結果就有可能導致偏誤。既然如此，本部分研究著重關注目標股權結構的動態(tài)調整問題。既然實證研究差不多證明了代理成本的存在，那么實際股權結構和目標股權結構確實是不一致的，在實際的經濟環(huán)境下，為了減少代理成本對公司股東利益帶來的損失，實際股權結構是處在一個不斷調整的過程中，而最終調整

3、的結果確實是趨近與目標股權結構。本部分研究內容的要緊結構如下：第一部分要緊介紹了目標股權結構理論和調整成本的概念。第二部分是相關理論介紹和提出研究假設；第三部分的內容是本部分研究的模型介紹；第四部分呈現(xiàn)的是實證研究中需要的變量和數(shù)據(jù)，包括獨立變量、解釋變量和阻礙調整成本的變量。第五部分提供的是實證研究結果；第六部分是穩(wěn)定性檢驗；第七部分是歸納研究結論；最后一部分是研究的貢獻和以后需要做的工作。8.1 問題的提出傳統(tǒng)的代理理論假定公司能夠不斷的和不同的利益相關者重訂契約，因為它不需要考慮調整成本（Adjustment cost），因此公司能夠不斷的調整股權結構的水平直至保持一個最優(yōu)（或平衡，目標

4、）的股權結構水平（Demsetz & Lehn, 1985）。然而這種情況與實際情況是不相符的，在實際的經濟世界里，因為代理成本的存在，實際的股權結構定義是完全不同于最優(yōu)的股權結構的定義。在實際的研究中假如忽視了代理成本的存在，那么實證結果就有可能導致偏誤。之前的實證研究中把目標股權結構和實際股權結構混為一談，在實證可能的時候忽略了代理問題造成的阻礙，對實證可能的結果可能產生偏誤。因此，我們要對阻礙目標股權結構的因素進行分析。在實際經濟運行環(huán)境下，實際股權結構往往會偏離目標股權結構，而且調整過程往往比較緩慢，調整成本的存在是導致實際股權結構偏離目標股權結構的一個要緊因素，這使得公司的股權結構變

5、化存在一個部分調整的過程。從長期看，公司會持續(xù)的向最優(yōu)股權水平調整其股權結構，以獲得最大的公司價值。既然公司的目標股權結構會隨著各種因素的變化而變化，而調整成本的存在又導致公司實際股權結構向目標股權結構調整的過程中存在滯后，那么對處于資本市場進展現(xiàn)時期，公司治理水平還不夠高的中國上市公司而言，是否存在目標股權結構？股權結構的調整是否也會呈現(xiàn)一個部分調整的過程呢？本部分研究的要緊目的是通過采納中國上市公司的1999年至2012年的上市公司為樣本，在考慮調整成本的基礎上，調查上市公司股權結構的動態(tài)調整過程，對上市公司的目標股權結構問題進行初步探討，以希望得出有意義的結論。自上個世紀70年代以來的公

6、司經濟改革至今差不多快有半個世紀的時刻了，公司治理改革是經濟改革的一個重要組成部分。公司治理結構的調整又是公司治理改革的重中之重。2005年開始的股權分置改革不但改變了上市公司股權的分布，形成股權多樣化，而且完全改變了股權結構中所存在的同股不同價、同股不同權的深層次問題，實現(xiàn)同股同權。通過股權分置改革后，上市公司的流通股比例提高，有效解決了上市公司股權過度集中及國有股“一股獨大”的問題，從而提高了公司治理績效?；诖?，本書從目標股權結構的視角分析經濟體制改革尤其是股權分置改革前后我國上市公司的公司治理現(xiàn)狀的阻礙，股權分置改革是否提高了上市公司的公司治理效率。因此我們提出以下幾個問題：1、在日常

7、的經濟運行環(huán)境下，假如公司代理成本消逝，上市公司是否存在目標股權結構？2、假如目標股權結構存在，那么實際股權結構是假如向目標股權結構進行調整的？調整速度是多少？3、阻礙目標股權結構調整的因素是什么？為了對上述問題進行解答，本書將采納非線性最小二乘法對動態(tài)調整模型進行可能，這種方法是首次運用到公司績效和公司治理的相關關系研究中。非線性最小二乘法是接近于線性模型和對模型參數(shù)進行迭代計算的一種方法，該方法合適對具有動態(tài)調整變化特征的情況進行可能。許多學者（Banerjee et al., 2004; Nivorozhkin, 2004; Haas & Peeters, 2004; Lian & Zh

8、ong, 2007; Chen & Liu, 2011; Wang, 2011）均使用非線性最小二乘法對資本結構的動態(tài)調整機制進行了調查，因此借鑒前人的研究方法和對模型的運用，本書將使用非線性最小二乘法對中國上市公司的股權結構的動態(tài)調整機制進行調查。8.2 理論背景和研究假設8.2.1 理論背景傳統(tǒng)的代理理論假設因為沒有調整成本，公司能夠不斷的重新和利益相關者進行簽訂契約。德姆塞茨（Demsetz，1983）的研究認為在實際經濟環(huán)境下，由于存在較大的調整成本，公司不可能一直和公司的利益相關者重新簽訂契約。默克（Morck, 1988）等也認為假如公司股權結構不是最優(yōu)，公司股東們則無法在短期內與

9、治理者重新簽訂激勵契約，從而也無法調整到最佳股本結構，因此公司股權結構的調整成本較大。然而實際股權結構向目標股權結構調整是一個漫長的過程，而且有時刻滯后。只有在股權結構達到最優(yōu)水平的前提下，公司價值才能達到最大。當前的研究水平尚不足以能夠將最優(yōu)股權、實際股權等分辨出來。簡單來講，理論模型對最優(yōu)股權解釋效果更好，實證研究適用于對實際股權的分析。而成本變化那個問題，始終存在于公司治理結構中，需要依照目標資本結構實現(xiàn)合理的調整與改善，將內部持股水平、公司績效水平等實現(xiàn)對接。因此講，目標股權、實際股權等結構并不相同，一直以來理論界的爭論焦點，就在于資本結構優(yōu)序融資理論、權衡理論兩個方面。各方學者對公司

10、最佳股權結構成本的認知，存在著不同的假設條件。希梅爾伯格（Himmelberg, 1999）等人在其研究中指出“Exploring these costs and how they might have changed over time for different agency-cost-reducing mechanisms is a particularly interesting task for future research”。對股權結構調整來講，其中涉及到的成本項目有：固定成本、制度成本、交易成本。關于公司股權結構調整來講，一定會涉及到會計費、律師費、資產評估費等，而且因為資本市

11、場尚不完善，道德成本也是必須考慮的問題之一，入骨公司存在治理效率低下、信息不對稱等情況，一定會導致的公司增加的融資機會成本；交易成本要緊指完成一次股權結構調整交易所要花費的成本，包括談判、協(xié)商、簽約、合約執(zhí)行及監(jiān)督等活動所需的成本，以及各種調整方式所面臨的政策制約等制度成本。關于不同的公司而言，進行股權結構調整交易的固定成本絕對量可不能有太大的差不，但公司規(guī)模等因素的不同則會阻礙到固定成本的相對大小。通常資產規(guī)模大的公司在調整股權結構的時候調整比例相對較小，股權結構的調整變動比較穩(wěn)健。而交易成本則會由于每次交易的方式不同而不同，這一成本往往會受到公司自身經營績效和外部資本市場的進展狀況的阻礙。

12、例如，大公司往往比其他小公司更加容易獲得權益資本，因為大公司比較容易有更多的信息來源；而小公司往往因為信息來源渠道有限往往受到不利的阻礙較多。在中國資本市場上，制度成本或交易成本是阻礙股權結構調整的要緊成本。可見，不同公司由于在公司規(guī)模、盈利能力、經營績效及所面臨的資本市場的進展情況等方面的不同，導致其面臨的固定成本和交易成本的相對大小不同，即股權結構調整成本不同，最終表現(xiàn)出不同的股權結構調整速度。大量的實證研究差不多證實了股權結構的內生性的事實。自德姆塞茨（Demsetz，1983）首次提出公司內部股東的持股比例和公司績效之間不存在系統(tǒng)的聯(lián)系后，德姆塞茨和維拉隴格（Demsetz & Vil

13、lalonga，2001）對這一觀點也持贊成意見，即公司的股權結構是來自公司各個方面的利益相關者追求的利潤最大化的結果。他們也指出在討論股權結構和阻礙股權結構調整的代理成本的問題的時候忽略了對股權結構的內生調整，在調查股權結構和公司績效相關性問題的時候往往把實際股權結構當做目標股權結構進行處理，忽視了代理成本的存在。他們指出在完善的資本市場中，股權結構和公司績效之間的系統(tǒng)關系是不存在的，現(xiàn)在目標股權結構是各方面利益相關者的博弈之后的結果，不存在代理成本，股權結構是不需要調整的。 然而在實證研究中往往使用實際的股權結構作為目標股權結構的代理變量進行研究，這就忽略了股權結構需要調整的一個事實（Ch

14、o 1998; Himmelberg et al.，1999; Demsetz & Villalonga, 2001）。由于調整成本的存在，那么在衡量股權結構和公司績效的相互關系的時候就不能忽視調整成本。希梅爾伯格（Himmelberg, 1999）等在其研究中指出調整成本的存在無法使公司的契約利益在長時刻達到最優(yōu)。張和韋（Cheung & Wei, 2006）在實證研究中指出現(xiàn)存的文獻沒有區(qū)分目標股權結構和實際股權結構的差異，調整成本的存在導致了產生了不同類型的股權結構。他們首次在考慮調整成本的基礎上，調查了公司內部人持股比例和公司績效之間的相互關系。然而在他們的研究中，調整成本是固定的，不

15、是動態(tài)調整的。希梅爾伯格等（Himmelberg et al., 1999）和德姆塞茨和維拉隴格（Demsetz & Villalonga, 2001）差不多證實了在實證研究的時候由于調整成本的存在，十分有必要區(qū)分實際股權結構和最優(yōu)股權機構的不同，因為實際股權結構會偏離目標股權結構，實際股權結構會向目標股權結構進行調整，然而調整成本的大小會阻礙到調整速度的快慢。張和韋（Cheung & Wei, 2006）使用來自發(fā)達國家美國上市公司的面板數(shù)據(jù)調查了這一主題，本書將以進展中國家中國的上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本，對股權結構的動態(tài)調整機制進行首次有意義的嘗試研究。8.2.2 研究假設傳統(tǒng)的公司理論假設

16、公司能夠不斷的與公司的利益相關者重新修訂新的契約，使得公司的股權結構水平總是保持最優(yōu)水平（均衡水平或目標水平）（Demsetz & Lehn ，1985）。Morck 等（1988）在其研究中指出假如調整成本比較大，公司就無法與其利益相關者完成契約的再次修訂?？茽枴⒐弦梁屠瓲柨耍–ore,Guay & Larcker, 2003）給出了兩種不同的解釋，他們總結到目標股權結構和實際股權結構的區(qū)不要緊是取決于關于調整成本實質的不同假設。然而現(xiàn)存的文獻研究中卻混淆了目標股權結構和實際股權結構的概念，同時忽視了調整成本的存在。因此我們提出的假設必須基于在調整成本存在的事實上提出。和西方發(fā)達國家（美國和

17、英國）的上市公司的股權集中程度分散相比，中國上市公司有與之不同特征的股權結構。在發(fā)達國家，股東的要緊角色（小股東或者外部股東）確實是監(jiān)督公司治理層的經營行為以確保治理層努力為公司制造價值，使股東財寶最大化，緩和所有者和經營者之間的代理問題（Berle & Means, 1932; Jensen & Meckling, 1976）。在中國，作為進展中國家轉移經濟的典型代表，中國上市公司有特不專門的股權結構。大多數(shù)的上市公司中，國有股的股東和非流通的股東能夠操縱流通股股東的股份（Sun & Tong, 2003）， 上市公司的要緊股份都集中在在少數(shù)幾個大股東的手里（La Porta et al.

18、1999; Claessens et al. 2000; Faccio & Lang, 2002; Kaoto & Long, 2005; Liu, et al., 2011; Yu, 2013）。尤其第一大股東對公司的股權結構選擇有著重要阻礙，因為第一大股東對代理問題產生重要的阻礙作用（Booth et al., 2001; Nenova, 2003; Dyck & Zingales, 2004）。自2005年開始，在中國上市公司的范圍內開始推行股權分置改革，其目的確實是要減少上市公司非流通的比重。在股權分置改革之前，國有股、法人股和流通股所持有的股份比例各占三分之一（Sun & Tong,

19、 2002）。平均來看，國有股持股和法人股持股比重各占30%， 但國有股和法人股之中絕大部分的最終控股人是國家。 剩余30%的股份來自于流通股，股權要緊掌握在投資者個人或者個人投資機構（A股），他們能夠在市場上流通。2005年4月開始，中國證監(jiān)會公布關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知 ，啟動股權分置試點工作，其目的確實是減少上市公司非流通股股份的比重，到2006年底，大部分上市公司的非流通股份都差不多轉為了流通股的股份，這意味著國有股股份開始逐步減少。自股份分置改革以來，短期投資者的投資信息得到了極大鼓舞，股權分置改革是資本市場得到了強有力的進展，極大的提高了上市公司的治理水平，也極大

20、的提高了上市公司的整體利潤水平（Jiang et al.,2008）。股權分置改革對上市公司的股權結構產生了極大的阻礙，也為我們對股權分置改革前后的上市公司股權結構的調整提供了翔實的數(shù)據(jù)來源。盡管股權分置改革降低了非流通股份的比例，然而上市公司的股權操縱仍然在政府部門手里，各級政府部門對上市公司的日常營運和公司績效都會產生極大的阻礙（Liu et al., 2011）。 上市公司的大股東手里仍然掌控著絕大部分非流通股股份，而流通股股份只掌握在個人投資者手里或投資公司，他們差不多上中小股東投資者。這確實是股權分置改革之后仍然會導致在非流通股份持有者的大股東和流通股股份持有者的中小股東之間產生嚴峻

21、的代理問題（Yeh et al., 2009）。上市公司的股權分置改革效果和公司績效水平提高效率仍然被大打折扣。 非流通股份被認為是阻礙國內資本市場健康進展，導致上市公司績效水平低下的要緊緣故（Beltratti et al., 2012）。因為國有上市公司的實際持有人是各級政府部分，它們所追求的不單單是公司價值最大化，而且還承擔著各種社會責任（Hou et al.,2012），對國有上市公司的日常營運產生絕對阻礙的是來自企業(yè)內部的非流通股股東，而不是企業(yè)外部的中小投資者（Jiang et al.,2008）。非流通股股東們并不關懷股票價格波動對公司價值的阻礙，會使資本市場進展缺乏活力和動力（

22、Beltratti et al.,2012）。通過上述分析能夠得知，中國上市公司的股權結構的調整與中國資本市場的進展是緊密聯(lián)系在一起，上市公司的大股東們與其他股東們的目標不一致是導致資本市場進展水平不高、公司治理效率低下，公司績效水平不高的緣故之一。資本市場進展的不完善伴隨著資本市場上信息進展也處于不對稱的狀態(tài)，而這對股權結構的調整都會產生重要阻礙。中國上市公司的股權結構調整成本與目前資本市場進展的不完善或市場上信息不對稱等問題都有必定聯(lián)系。代理成本中的兩個重要現(xiàn)象，逆向選擇和道德成本要緊是因為資本市場上股東和投資者、股東和經營之間由于信息不對稱導致的，這些現(xiàn)象也是目前中國資本市場進展不均衡、

23、不公平和低效率的要緊緣故（Zhang Ying et al.,2011）。 例如上市公司的大股東寧愿采取權益融資方式而不采取負債融資方式，要緊是能夠從中小股東那兒獲得既得利益而且不用承擔較高的成本?？毓晒蓶|掌控著公司的要緊職位，利用職位之便為個人消費謀取私利，這些行為都使信息不對稱問題愈發(fā)嚴峻，信息成本越高越高（Barclay & Holderness, 1991; Hefln & Shaw, 2000），使得大股東的股權結構集中度愈發(fā)集中。另一方面，大公司（要緊是國有上市公司相比小公司擁有更多的資產規(guī)模）往往比其他小公司更加容易獲得權益資本，因為大公司比較容易有更多的信息來源；而小公司往往因

24、為信息來源渠道有限往往受到不利的阻礙較多。因此我們假設調整成本在中國上市公司中的股權結構調整過程中是的確存在的，我們給出我們的假設如下：假設1：在上市公司的實際公司治理過程中存在著目標股權結構和調整成本。假設2：因為調整成本是動態(tài)變化的，實際股權結構是不斷的向目標股權結構進行調整的。8.3 股權結構動態(tài)調整模型早期的關于股權結構的實證研究要緊是圍繞著調查實際股權結構和阻礙股權結構的一系列解釋變量（例如公司績效）之間的相關關系去確定阻礙目標股權結構的阻礙因素。這種實證調查方法的局限性在于在實證研究過程中通常把實際股權結構和目標股權結構混為一談，因此無法觀測到股權結構動態(tài)調整機制的本質。張和韋（C

25、hueng & Wei, 2006）通過使用廣義矩可能法（GMM），在考慮調整成本的基礎上，使用半動態(tài)調整模型去調查美國上市公司的目標股權結構狀況，并指出目標股權結構和實際股權結構是不一致的，實際股權結構向目標股權結構按照一個固定的調整速度進行調整。在他們的研究中，調整速度被假設為固定，是一個靜態(tài)調整速度，無法刻畫出股權結構隨著時刻進行調整的本質。在本部分的研究中，我們將采納動態(tài)調整模型去考察目標股權結構，在那個模型下，調整速度是隨著時刻的推移而發(fā)生變化的，是一個動態(tài)調整速度。8.3.1 差不多設定：目標股權結構和動態(tài)調整速度本書中所選用的實證模型是借鑒與前期文獻關于動態(tài)資本結構調整的相關模型

26、。部分調整模型（MarcNerlove,1958; Banerjee et al., 2004; Nivorozhkin,2004）被用來刻畫動態(tài)資本結構的調整機制。 我們借鑒這一模型來探討股權結構的動態(tài)調整機制。那個模型假設公司實際股權結構在某一特定時期并不等于公司的目標股權結構。相反，模型假設公司是在動態(tài)地調整它的股權結構并驅使實際股權結構向目標股權結構靠攏，現(xiàn)在調整成本也在做相應的變化。盡管目標資本結構無法觀測，然而能夠通過實證方法進行可能的。該模型在檢驗股權結構動態(tài)調整機制有如下幾個優(yōu)點：首先動態(tài)調整模型能夠通過精確操縱隨著時刻推移而改變的調整成本來調查阻礙目標股權機構的要緊決定因素而

27、不是實際股權結構；其次，非線性最小二乘法能夠調查目標股權結構和時刻、行業(yè)阻礙因素和公司資產規(guī)模之間的相互關系。張和韋（Cheung & Wei, 2006）在其研究中假設調整成本是固定的，不受時刻因素和行業(yè)因素阻礙；然而在我們的研究中，調整成本是被假設為動態(tài)的。動態(tài)調整模型方法假設目標股權結構和調整成本均假設為內生變量，且調整成本受到來自時刻因素、行業(yè)構成因素和公司資產規(guī)模因素的阻礙。因此，我們的模型在張和韋（Cheung & Wei, 2006）的靜態(tài)模型基礎之上進一步得到了擴展。我們用如下調整模型來描述動態(tài)調整過程 在一個無摩擦，完全有效的資本市場中，公司（i ）某一時刻的實際股權結構t

28、()應當?shù)扔诂F(xiàn)在的目標股權結構，即=。 在動態(tài)調整機制下，實際股權結構在某一時刻的變化（例如從上一期(t-1)到本期(t)的變化）應當?shù)扔诠灸繕斯蓹嘟Y構在時刻（t）應當?shù)淖兓潭?。 然而，假如調整過程存在成本， 公司的目標股權結構就可不能得到完全充分的調整，或者僅僅是得到了部分調整。那么方程（8.1）確實是一個部分調整的過程，方程（8.1）能夠調整為 模型中， 是目標股權結構變量， 是實際股權結構變量，i 和 t 分不代表不可觀測的個體效應和時刻效應。 是調整系數(shù)，理論值應介于0至1之間，用來衡量公司股權結構在一個調整周期內調整的快慢，代表公司股權結構調整速度，反映在一個年度內公司的股權結

29、構向目標水平調整的快慢，能夠間接反映調整成本的大小。假如=1， 講明資本市場是在完全有效的狀態(tài)下，公司能夠在一個期間內完成全部調整，即不存在調整成本，那么公司在第t年的股權結構恰好處于目標股權結構水平上；假如=0， 則調整速度為零，表明調整成本大于經由調整而獲得的收益，以至于公司不做任何調整，其在第t年的股權結構仍然保持在前一年的水平上，現(xiàn)在公司并沒有處于目標股權結構的水平上。假如，01， 這意味著出現(xiàn)了過度調整的現(xiàn)象，公司股權結構調整仍然沒有達到最優(yōu)水平?？赡軈?shù) 代表了公司在一個時期內的股權結構的調整程度，因此它也能夠被視為調整速度。在完全資本市場的環(huán)境里，公司的實際股權結構和其目標股權結

30、構是相等的。然而在實際經濟運行環(huán)境里，資本市場不是完全有效的，當股權結構調整成本過高或者金融系統(tǒng)無法提供公司所需要的條件的時候，公司不可能調整其股權結構趕忙達到目標資本結構的結果。實際股權結構只能部分的被調整向目標股權結構移動。每個公司的目標股權結構無法直接觀測，且隨著時刻的變化而不斷變化，然而我們能夠將目標股權結構設定為一組能夠反映阻礙目標股權結構的阻礙因素的函數(shù)（F） 在方程（8.3）中， 是阻礙公司目標股權結構的一組變量，包括公司績效、公司成長率、公司風險等等。向量 和 分不為公司個體效應和時刻效應。這些個體效應和時刻效應能夠確保公司的目標股權結構在這些阻礙因素的阻礙下，因個體效應和時刻

31、效應不同而產生不同的調整。調整速度也是隨著時刻變化和公司的不同而有所差異的，我們將調整速度 系數(shù)設定為：在方程（8.3）中， 為一組阻礙調整速度的變量，是一組阻礙調整速度的時刻效應和公司個體效應，具體包括偏離程度變量、公司資產規(guī)模和信息不對稱變量。 向量 和 是虛擬變量，分不代表可能的公司個體變量和時刻變量。在目標股權結構動態(tài)調整機制下，調整速度也是隨著時刻變化和公司的不同而有所差異的。變量 是偏離程度變量，用來衡量目標股權結構和實際股權結構在某一時刻的絕對偏離程度，即表示為。 那個變量能夠衡量目標股權結構和實際股權結構之間偏離程度的阻礙。8.3.2 可能方法我們構建目標股權結構 和調整速度的

32、線性模型。具體方程如下模型（8.5）是目標股權結構線性模型，模型（8.6）是調整速度線性模型，將模型（8.2）轉換為下列形式：在模型（8.7）中， 是隨機干擾項且假設其服從均值為零、方差有限的正太分布。變量 和 是不可觀測的，分不由模型（8.5）和模型（8.6）確定，模型（8.7）是一個非線性的模型，我們采納非線性最小二乘法（Nonlinear OLS）對相關參數(shù)進行可能。我們能夠使用模型（8.5）、（8.6）和（8.7）構成的模型在描述上市公司股權結構的動態(tài)調整過程。本文依照非線性模型參數(shù)的特征，選擇非線性最小二乘法作為差不多估算方式，通過誤差平方和（SSR）最小化處理，將非線性模型進行參數(shù)

33、上的計算。這種方法的優(yōu)勢在于，專門針對非線性模型進行函數(shù)求值，能夠將原本復雜的算法大大簡化。另外常見算法包括：搜索算法、迭代算法。本書使用的研究方法確實是后者。迭代算法：以待可能參數(shù)初始值為動身點，按照一定方法產生參數(shù)點集合后，通過序列收斂方式，將目標函數(shù)進行確定。這種方式能夠得到誤差平方和最小的參數(shù)點，現(xiàn)在該參數(shù)點確實是參數(shù)非線性最小二乘法最終估算值。迭代算法分類專門多：牛頓拉夫森法、高斯迭代算法、麥夸特算法、變尺度法等。本書使用的修正高斯一牛頓方法，能夠獲得殘差平方和最小結果。在執(zhí)行非線性最小二乘法可能的過程中，初始值的選取特不關鍵，本書采取如下方式獵取初始值：首先采納最小二乘法OLS可能

34、靜態(tài)模型，以獲得各個參數(shù)的可能值，現(xiàn)在實際股權結構和目標股權結構是相等的；第二步，將第一步得到的參數(shù)可能值作為模型（8.7）中相應參數(shù)的初始值，同時我們還將得到的線性擬合值，記為； 第三步，再次可能模型（8.7）并保持固定，同時從模型（8.6）中得到調整速度； 最后一步，用模型（8.5）可能目標股權結構用模型（8.6）可能調整速度。我們將再次從第二步開始可能新的參數(shù)值直到平方和誤差最小。作為對比，本書同時給出半動態(tài)模型，靜態(tài)模型如下： （8.8）半動態(tài)模型是一種專門的動態(tài)模型，該模型假設實際股權結構始終以一個固定的調整速度向目標股權結構進行調整。這種假設意味著調整系數(shù) 無法因為時刻的改變而改變

35、，也不能因為行業(yè)的不同而不同，即= =常數(shù)。張和韋（Cheung & Wei, 2006）在其研究中使用的是半動態(tài)調整模型和廣義矩（GMM）方法，調整速度不隨時刻的改變而改變；而我們在本書研究中使用非線性最小二乘法可能動態(tài)調整模型，調整速度是隨著時刻的改變而改變。8.4 數(shù)據(jù)、變量和樣本8.4.1 股權結構變量 在第三章差不多談到本書使用股權集中度衡量股權結構的分布狀況。依照文獻顯示，第一大股東持股比率（CR1）、前五名大股東持股比例之和（CR5），或者前十名大股東持股比例之和（CR10）都能夠用來衡量股權集中度（Demsetz & Villalonga,2001; Welch, 2003;

36、Hu & Izumida,2008；zhou,2011）。第三章差不多介紹了我國上市公司的股權結構特點之一確實是第一大股東持股比例高于其他股東持股比例之和，講明股權集中程度高，因此本書選擇第一大股東的持股比例作為股權集中度的代理變量。前五名大股東持股比例之和（CR5），或者前十名大股東持股比例之和（CR10）被用來進行穩(wěn)定性檢驗。目標股權結構的決定因素Demsetz（1983）在其研究中指出目標股權結構水平有可能會受到一些公司特征因素的阻礙而發(fā)生變化。例如公司績效、公司資產規(guī)模，行業(yè)特征和投資愛護等等都會對公司的股權結構產生重要阻礙。為了構建目標股權結構調整模型，針對其阻礙因素，依照前文的理論

37、分析和之前文獻的記載，本書選取的目標股權結構的阻礙因素具體指標有：1.公司績效。公司績效變量使用之前定義的資產凈利率作為代理變量（ROA）。資產凈利率計算公式為凈收益與總資產均值的比值，是一種基于歷史成本價值的衡量短期公司績效的指標（Demsetz & Lehn 1985; Demsetz & Villalonga 2001; Hu & Izumida 2008）。本書采納凈資產收益率（ROA）作為公司績效代理變量是基于在樣本期間中國資本市場進展還不是十分完善，股票價格無法反映股票的真實價格?；诖耍覀冞x用凈資產收益率作為阻礙股權結構的阻礙因素之一，而托賓Q值并不適合作為公司績效的代理變量。

38、凈資產收益率（ROA）預期與股權結構呈現(xiàn)顯著的積極相關關系。2.投資支出。投資支出變量（CAPITAL）要緊用來衡量公司的投資行為對公司股權結構的阻礙。投資變量的分子是來自固定資產無形資產和其他資產的現(xiàn)金流出減去來自固定資產無形資產和其他資產的現(xiàn)金流入的凈額，分母是資產的賬面價值進行標準化。鑒于中國上市公司的公司治理類型與英美發(fā)達國家的公司治理類型不同，借鑒之前章節(jié)中對投資支出與股權結構變量兩者之間的關系推斷，我國上市公司中的股東們的投資意愿并不是十分強烈，上市公司的大股東們可能會以為風險厭惡因素而回避進行投資，因此本書假設投資支出變量與股權結構變量之間呈現(xiàn)顯著的負相關關系。3. 公司負債率。

39、公司負債率（LEVERAGE）是公司負債規(guī)模與資產規(guī)模之比。征收假設指出公司大股東們通常會剝奪中小股東的利益而增加自身的財寶（shleifer & Vishny 1997; La Porta et al. 1998）。在實證研究中，Demsetz &Villalonga, （2001）, Zhouyixiang（2011）和 Wintoki et al （2012）他們的研究中都發(fā)覺了公司負債率與公司股權結構呈現(xiàn)負相關關系。在中國的國有上市公司的大股東和西方發(fā)達國家的上市公司的股東們相比，更傾向于對中小股東進行利益剝奪而專門少對公司的治理層進行監(jiān)督（Zhou & Xiao, 2006）。因此公

40、司大股東們更加傾向于采納權益融資方式去籌資資金而不是傾向于使用負債方式去籌集資金。此外，負債融資導致的代理成本也可能會造成公司股東和公司債券持有者之間的利益沖突。因此我們假設公司負債率與公司股權結構水平之間預期是負相關關系。4.公司資產規(guī)模。公司資產規(guī)模（SIZE）使用資產的對數(shù)來表示。德姆塞茨和萊恩（Demsetz & Lehn，1985）在其研究中指出公司的資產規(guī)模大小會阻礙到公司股權結構的安排。德姆塞茨和維拉隴格（Demsetz & Villalonga，2001）在實證研究中也指出公司的資產規(guī)模大小與公司股東們的權益資金大小有直接聯(lián)系。公司股東們的權益投資越多，公司的資產規(guī)模就越大。由

41、于中國的上市公司要緊掌握在政府部門，國有上市公司比非國有上市公司就有更多的機會得到來自政府部門的投資，能夠獲得更多的資產。在這種情況下，本書假設公司的資產規(guī)模與公司股權結構之間預期呈現(xiàn)顯著的正相關關系。5.公司成長性。公司成長性（GROWTH）代表著中國的成長能力大小。公司假如具備較高的成長能力，則公司在以后就會有更多的投資機會。周（Zhou, 2011）使用公司成長性指標調查公司的成長能力對公司股權集中度的阻礙。一般而言，處于成長中的新興公司承擔著較大的的經營風險和破產風險，具有較大的不穩(wěn)定性，公司的股權結構（在本書研究是股權集中度）在公司成長期間變化比公司在穩(wěn)定成熟期間變化要頻繁，因此，公

42、司成長性與股權結構呈正相關關系。公司成長性在本書中使用總資產增長率來表示。6.國有股持股比例。國有股持股比例（STATE）使用國有股股數(shù)占總股數(shù)的比重來表示。國有股持股比例變量對第一大股東持股比例產生積極的阻礙作用，這意味著在中國上市公司的股權結構中，國有股股在第一大股東持股比例中所占的比重較大，對第一大股東的決策產生了重大阻礙。7.流通股比例。流通股比例（TSH）是流通股股份占總股份的比重。公司股權結構中流通股的股份比重越大，意味著公司的股權集中度越發(fā)呈現(xiàn)分散狀態(tài)（Song et al., 2004； Cao et al., 2007）。前面章節(jié)的實證研究顯示流通股持股比例對第一大股東的持股

43、比例產生了顯著的反作用，這暗示著流通股股份的擴大分散了股權集中的程度，隨著流通股股份的接著增多，可能對第一大股東的持股比例或國有股比例產生稀釋的作用。因此在本書中，流通股持股比例預期與股權結構變量呈現(xiàn)負相關作用。8.公司風險。公司風險指標（RISK）在本書中使用股票的回報率的標準差來表示。 文獻研究中顯示，公司股權結構會阻礙到公司的風險水平。德姆塞茨和維拉隴格（Demsetz & Villalonga，2001）指出資本市場上的綜合風險和公司特有風險比較大的時候，會對公司的內部和外部的投資者的投資推斷產生重要阻礙，因為風險因素會干擾投資者們的投資意愿。 希梅爾伯格（Himmelberg et

44、al., 1999）等在其研究中指出公司特有風險越大，公司最優(yōu)股權水平越低，因為公司股東們對風險的排斥。德姆塞茨和萊恩（Demsetz & Lehn，1985）在其研究中對股權結構和公司風險兩者之間的可能關系給出了另一種解釋。當公司面臨的風險比較大的時候，那么公司的治理層在面對風險的時候的態(tài)度就專門慎重，公司治理層對自身的經營行為就專門慎重，如此在某種程度上會提高公司最優(yōu)股權水平。然而我國上市公司的股權結構特點是股權高度集中的特點，因此我們假設公司風險與公司股權結構之間預期是呈現(xiàn)負相關關系。調整成本和調整速度在實際股權結構向目標股權結構進行動態(tài)調整的過程中，由于調整成本的存在且調整成本的具體數(shù)

45、值大小不一，因此，調整成本大小決定著調整速度的快慢，因此講調整成本在整個調整過程的有著重要阻礙作用。下列指標假設對調整成本會產生重要作用，因此我們以這些指標為基礎構建調整速度模型方程。 公司實際股權結構偏離目標股權結構的數(shù)值，那個數(shù)值作為股權結構偏離程度指標，那個偏離程度我們用Distance變量去表示。那個偏離程度是在某一年度內目標股權結構水平和實際股權結構水平偏離的數(shù)值的絕對值。 假如()， 這意味著實際股權結構的水平超過了目標股權結構的水平，或者講實際股權結構水平剛剛調整到目標股權結果水平。假如公司能夠降低實際股權結構的水平，那么實際股權結構水平能夠盡快地調整到目標股權結構水平。另一方面

46、，假如是（）的狀態(tài)，這意味著實際股權結構水平低于目標股權結構水平，公司要通過發(fā)行股票或其他方式增加公司的股權總量。實際股權結構水平與目標股權結構水平相差甚遠的公司會比實際股權結構水平與目標股權結構水平相差不大的公司更加快速的去調整公司的股權結構，我們假設現(xiàn)在股權結構的偏離程度與調整速度之間是呈現(xiàn)正相關關系；實際股權結構水平與目標股權結構水平差距專門小的公司會比實際股權結構偏離目標股權結構專門大的公司較快的進行調整，我們假設現(xiàn)在股權結構的偏離程度與調整速度之間是呈現(xiàn)負相關關系。然而我們考慮到目前我國資本市場進展依舊不太完善，調整成本中的制度成本占專門大比重，制度成本會放緩股權結構的調整速度。尤其

47、在股權分置改革之前，由于資本市場整體進展緩慢，我國上市公司的股權結果調整速度也緩慢，股權結構對公司績效的阻礙并沒有達到理想中的效果；在股權改革之后，資本市場整體進展進程加快，上市公司的股權結構進行調整之后，股權結構對公司績效的阻礙效果比股權改革之前明顯效果更優(yōu)，然而有制度成本的因素存在，我們依舊假設通過股權分置改革之后，股權結構調整速度加快，然而實際股權結構水平與目標股權結構水平兩者依舊有一定的差距，因此兩者呈現(xiàn)正相關。 德姆塞茨和萊恩（Demsetz & Lehn，1985）在其研究中指出公司的規(guī)模對公司股權結構會產生重要阻礙。因此，調整速度也可能受到來自公司資產規(guī)模的阻礙。通常股權結構調整

48、的固定成本關于資產規(guī)模大的公司而言都比較小，以至于資產規(guī)模大的公司會更加穩(wěn)健的進行股權結構的調整。而且大公司會發(fā)覺比較容易達到他們的目標股權結構，確實是因為大公司有更多的能力獲得重要信息，這些都能夠減少股權結構調整中產生的制度成本。因此，我們假設公司資產規(guī)模與公司股權結構的調整速度之間呈現(xiàn)正相關關系。我們使用托賓Q值來作為可能的信息不對稱因素的代理變量。在中國資本市場上因為信息不對稱的緣故造成了股票價格無法真實的反映股票的價值（Liu Yuanyuan eta al.,2011; Shi Dongyong, 2002；Yang Jungai, 2005）。 德姆塞茨和維拉隴格（Demsetz

49、& Villalonga，2001）指出托賓Q指標專門容易受到來自投資者和股東們的心理上的阻礙，不管是股東們的積極、樂觀依舊消極的心態(tài)都會對托賓Q值造成阻礙。托賓Q值是公司市價價值與公司賬面價值之比，假如那個比值越大，意味著股票價格被高估越嚴峻，意味著股票投資者與公司之間的信息不對稱問題越嚴峻。在中國資本市場上，因為市場效率處于弱勢有效狀態(tài)，因此公司與投資者之間的額信息傳遞效率低下，處于嚴峻不對稱的狀態(tài)。公司的股票價格更多的容易受到公司大股東的操縱而脫離了股票的真實價值。之前的大量文獻里也經常提到那個問題，托賓Q值不適合作為公司績效的代理變量。因此我們假設托賓Q值與調整速度之間預期呈現(xiàn)負相關關

50、系。此外，在調整速度方程里引入時刻虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。時刻虛擬變量用來衡量調整速度變量在不同時刻區(qū)間里的變化程度；行業(yè)虛擬變量用來考察不同的行業(yè)的股權結構調整時候的調整速度快慢差異。 在我們的樣本中，我們使用來自中國證券監(jiān)督治理委員會（CSRC）在2012年頒布的行業(yè)分類標準對我們所使用的樣本公司進行行業(yè)分類。8.4.4 數(shù)據(jù)來源本書選取的樣本是我國深圳證券交易所和上海證券交易所的350家上市公司，樣本選取區(qū)間為1999年至2012年，樣本的數(shù)據(jù)來源于 GTA 國泰安研究服務中心 CSMAR數(shù)據(jù)庫、CCER經濟研究數(shù)據(jù)庫和RESSET經濟研究數(shù)據(jù)庫，研究所使用的統(tǒng)計分析軟件是 STATA

51、11.0。樣本的篩選遵循以下原則：（1）選擇1999年至2012年期間且僅發(fā)行 A 股的上市公司，剔除發(fā)行 H股和B 股的上市公司樣本；（2）考慮到金融類公司的資本結構的專門性，有異于一般上市公司，因此剔除金融類的上市公司；（3）為保證數(shù)據(jù)的有效性，幸免異常值的阻礙，剔除通過專門處理（ST）的公司和特不轉讓（PT）的公司；基于以上原則，本書獲得的最終選取的研究樣本是4900個有效觀測值。最后，本研究對所有的變量在（1%-99%）范圍上進行了縮尾處理以幸免可能產生的離群值或極端值的阻礙。表8-1中列出了各個變量的描述性統(tǒng)計分析結果，包括變量的平均值、最大值、最小值和標準差。由表可見，在1999年

52、至2012年的會計年度內，我國上市公司的總體的實際股權結構均值是40%，最大值是89%,最小值是17%，講明實際股權結構的分布較為廣泛。大部分變量的標準差都小于1，講明所選樣本分布相對均勻。為了幸免回歸模型中出現(xiàn)多重共線性的問題，對各變量進行相關性分析，變量的相關性分析矩陣結果在前面章節(jié)差不多呈現(xiàn)，那個地點不再重復。相關性分析結果顯示變量之間的相關系數(shù)比較小，不存在多重共線性的問題。8.5 實證研究結果本書的實證研究采納非線性最小二乘法可能可能目標股權結構的動態(tài)調整過程和調整成本大小。迭代方法采納的是高斯牛頓方法。單位根檢驗的結果顯示所有變量差不多上穩(wěn)定的，不存在單位根。8.5.1 目標股權結

53、構的決定因素和調整速度表8-2呈現(xiàn)的是使用半動態(tài)調整模型和動態(tài)調整模型對目標股權結構和調整速度進行實證可能之后的結果，表中的A部分呈現(xiàn)的是目標股權結構作為被解釋變量可能之后的結果，B部分匯報的是調整速度作為被解釋變量可能之后的結果。表中第四列和第五列的內容是使用動態(tài)調整模型進行可能后的實證結果，結果顯示與我們之前的預期差不多符合一致。公司績效變量（ROA）的系數(shù)為正同時統(tǒng)計學上意義顯著，這一結構與張和韋（Cheung & Wei, 2006）的實證研究中的結構是一致的。公司資產規(guī)模對公司股權結構產了顯著的積極阻礙，這意味著資產規(guī)模大的公司相比小公司而已更加容易使股權結構更加集中（Demsetz

54、 & Villalonga, 2001）。國有股持股比例對股權結構變量產生了顯著的積極阻礙，這意味著第一大股東持股比例中的國有股股份越多，股權越發(fā)顯得集中。相反，流通股股份比例變量與股權結構變量呈現(xiàn)顯著的負相關關系，這與之前的文獻綜述一致，流通股股份越多，股權集中的程度越低（Cao et al.,2007）。我們還發(fā)覺大部分的時刻虛擬變量的系數(shù)統(tǒng)計學意義顯著，意味著股權結構隨著時刻的變化而發(fā)生改變，也意味著多變的微觀經濟形式對股權結構的調整產生了重要阻礙。表中第二列和第三列的內容顯示的是使用半動態(tài)調整模型進行回歸后的可能結果。通過實證結果能夠發(fā)覺，投資支出變量對股權結構變量產生了顯著的負相關關

55、系，然而使用動態(tài)調整模型進行回歸后發(fā)覺投資支出對股權結構也是負相關關系，然而統(tǒng)計學意義上并不顯著。公司負債率對股權結構呈現(xiàn)負相關關系，然而統(tǒng)計學意義上也是不顯著，使用動態(tài)調整模型進行回歸的結果也是如此。我們在變量系數(shù)的正負阻礙方向上可能是準確的，然而變量系數(shù)的統(tǒng)計顯著性沒有達到預期的一致。公司資產規(guī)模變量對股權結構變量產生了顯著的正相關關系，使用動態(tài)調整模型也出現(xiàn)了一致的結果，而且在變量系數(shù)的阻礙程度上高于半動態(tài)模型的調整結果。公司成長率指標顯示與股權結構變量呈現(xiàn)正相關關系，然而統(tǒng)計學意義并不顯著。使用動態(tài)調整模型的可能結果顯示公司成長率對股權結構產生了顯著的正相關作用。國有持股比例對股權結構

56、產生了顯著的正相關關系，這一結果和使用動態(tài)調整模型的回歸結果一致。流通股持股比率與股權結果之間呈現(xiàn)的是負相關關系，同時在10%的水平上顯著。這一可能結果與使用動態(tài)調整模型的結果一致。公司風險變量與股權結構變量之間呈現(xiàn)負相關關系，然而統(tǒng)計學意義上并不顯著。我們還發(fā)覺公司績效變量對股權結構變量沒有產生顯著阻礙，然而顯示兩者呈現(xiàn)正相關關系。時刻虛擬變量的統(tǒng)計顯著性不如使用動態(tài)調整模型下的時刻虛擬變量的統(tǒng)計顯著性高，除了個不年份和個不行業(yè)變量的系數(shù)顯著之外，大部分虛擬變量的可能結果并不顯著。在B部分里面，通過調整速度的回歸結果能夠發(fā)覺目標股權結構偏離實際股權結構的偏離程度變量（Distance）與調整

57、速度之間的關系是變量符號為正，且在1%的統(tǒng)計學水平上顯著，這意味著假如實際股權結構水平接近目標股權結構水平，現(xiàn)在調整速度放緩或者實際股權結構遠離目標股權結構，然而調整速度加快。這講明股權分置改革滯后，使得股權結構調整的速度加快。托賓Q值與調整速度在1%的水平上顯著負相關，能夠理解因為信息不對稱問題使得調整速度放緩，這意味著信息不對稱問題在我國比較嚴峻，嚴峻阻礙到了目標股權結構的動態(tài)調整，那個結果符合我們之前的假設。通過表中的虛擬變量回歸結果還能夠發(fā)覺2006年的虛擬變量對調整速度產生了顯著的正向阻礙，這也暗示著2006年的股權分置改革加速了股權結構的調整。公司規(guī)模與調整速度變量之間呈現(xiàn)正相關然

58、而統(tǒng)計學意義上不顯著。盡管公司規(guī)模對調整速度的大小沒有產生阻礙，然而這也表明調整成本對大公司的阻礙小于對小公司的阻礙，不管是固定成本依舊制度成本，小公司在承擔這些成本后，對股權結構進行調整會顯得專門困難，調整速度變慢。然而大公司恰恰相反，調整成本對其阻礙不大，可不能阻礙股權結構的調整，對調整速度的阻礙也有限。我們將半動態(tài)調整模型的回歸結果和動態(tài)調整模型的回歸結果進行比對，當操縱住時刻因素和行業(yè)因素對股權結構變量的阻礙后，我們發(fā)覺動態(tài)調整模型比半動態(tài)調整模型更能夠有效地刻畫股權結構的動態(tài)調整機制。動態(tài)調整模型的調整 QUOTE * MERGEFORMAT 是0.991，而半動態(tài)調整模型的調整 是

59、0.933，調整系數(shù)的提高意味著動態(tài)調整模型同意調整速度隨著時刻變量和行業(yè)變量的不同而不同，這相比半動態(tài)模型假設調整速度與時刻變量和行業(yè)變量不相關更符合實際狀況。半動態(tài)模型可能的調整速度為0.08，這暗示著實際股權結構以一個固定的調整速度向目標股權結構挺像調整，調整過程中不受時刻因素和行業(yè)特征變量因素的阻礙。因此，我們能總結出實際股權結構向目標股權結構進行調整是一種動態(tài)調整機制，調整速度是隨著時刻的變化而改變，是隨著行業(yè)特征不同而有所差異，調整速度是動態(tài)的，不是靜態(tài)的。表8-2 目標股權結構和調整速度實證分析8.5.2平均調整速度和股權結構優(yōu)化程度我們將目標股權結構與實際股權結構之間的比值定義

60、為股權結構最優(yōu)比率，用來衡量一個上市公司的股權結構的優(yōu)化程度。因為目標股權結構自身的調整是隨著時刻的改變而改變，因此股權結構最優(yōu)比率也是隨著時刻的改變而改變。當上市公司的目標股權結構處于最優(yōu)水平的時候，那個比率為1，那個比率與1之間的偏離程度講明上市公司的股權結構優(yōu)化程度的大小，偏離程度越大表明公司的股權結構優(yōu)化程度越低。下面我們將從時刻、行業(yè)和公司規(guī)模三個角度考察股權結構的調整機制和調整成本。8.5.3股權結構隨著時刻動態(tài)調整表8-3中呈現(xiàn)了自2000年至2012年13年期間的調整速度的均值和中間值，還有股權結構最優(yōu)比率的均值和中間值，目標股權結構的水平的均值和中間值。我們發(fā)覺股權結構調整速