公司資本運(yùn)營與融資渠道選擇

1、公司融資渠道選擇與資本運(yùn)作金融是市場經(jīng)濟(jì)金融體系的基礎(chǔ)和主體，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，是生產(chǎn)力發(fā)展的有機(jī)組成部分。金融的融資功能通過嚴(yán)格的信用權(quán)責(zé)約束機(jī)制，有效優(yōu)化資源配置和利用，為全社會經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展發(fā)揮重要作用。企業(yè)要發(fā)展，必須要有資金的支持。除了自身積累外，通過金融市場進(jìn)行外部融資是唯一的出路。因此，討論企業(yè)發(fā)展和融資問題非常有必要?，F(xiàn)代金融體系為企業(yè)融資提供了多種替代渠道。如何辨別這些渠道的優(yōu)劣，并為我所用，為企業(yè)推動健康的“輸血”，是每一個(gè)長期企業(yè)都需要認(rèn)真思考的問題。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)融資是在各種資本市場的幫助下，通過各種融資工具完成的。不同的融資工具和方式形成不同的融資模式。不同

2、的融資方式?jīng)Q定了企業(yè)不同的資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而形成股東、債權(quán)人和公司之間不同的權(quán)益，進(jìn)而影響公司治理結(jié)構(gòu)。以下主要是從金融市場資金主要需求方的角度，談?wù)剛€(gè)人對企業(yè)融資方式的看法，希望以此為契機(jī)，讓大家深入探討。企業(yè)融資渠道分析（一）融資渠道概況企業(yè)的資金來源主要包括來源融資和外部融資兩個(gè)渠道。其中，來源融資主要是指公司自有資金和生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累；外部融資是指企業(yè)的外部資金來源。包括直接融資和間接融資。直接融資是指首次上市（IPO）、配股、增發(fā)等股權(quán)融資活動，故又稱股權(quán)融資；間接融資是指來自銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)資金、貸款等債務(wù)融資活動，故又稱債務(wù)融資。隨著技術(shù)的進(jìn)步和生產(chǎn)規(guī)模的

3、擴(kuò)大，單純依靠部融資已經(jīng)難以滿足企業(yè)的資金需求。外部融資已成為企業(yè)獲得資金的重要途徑。外部融資可進(jìn)一步分為債務(wù)融資和股權(quán)融資。1.銀行貸款信用融資是間接融資，是市場信用經(jīng)濟(jì)的一種融資方式。它以銀行為經(jīng)營主體，按照信用規(guī)則運(yùn)作，要求資產(chǎn)安全和資本回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)取決于資產(chǎn)質(zhì)量。由于信貸融資的責(zé)任鏈長、追索期長、信息不對稱，少數(shù)決策者對項(xiàng)目的判斷支配了大量資金，將風(fēng)險(xiǎn)的積累推向了未來。信貸融資需要發(fā)達(dá)的社會信用體系支持。銀行借貸是企業(yè)最常用的融資渠道，但銀行的基本做法是“嫌貧愛富”，以風(fēng)險(xiǎn)控制為原則，這是由銀行業(yè)務(wù)性質(zhì)決定的。對于銀行來說，一般都不愿意承擔(dān)太大的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)殂y行貸款無權(quán)索取利潤，所以即使有

4、很高的預(yù)期利潤，也不愿意為高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)或項(xiàng)目借款。相反，具有穩(wěn)定收益或現(xiàn)金流的強(qiáng)大企業(yè)是銀行受歡迎的貸方。由于以上特點(diǎn)，與其他融資方式相比，銀行貸款主要存在以下不足：一是條件苛刻，限制性條款過多，手續(xù)過于復(fù)雜，費(fèi)時(shí)費(fèi)力，有時(shí)可能一年不跑；二是貸款期限相對較短，長期投資很少可貸；三是貸款額度較小，企業(yè)發(fā)展所需資金難以通過銀行全部解決。尤其是處于初創(chuàng)和創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)，貸款風(fēng)險(xiǎn)高，難以獲得銀行貸款。希望獲得銀行貸款的企業(yè)必須讓銀行知道您有足夠的資產(chǎn)抵押或質(zhì)押，有明確的還款計(jì)劃，企業(yè)或項(xiàng)目有穩(wěn)定的利潤來源，有償還本息的能力。比如現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)根據(jù)對未來市場變化的預(yù)期，制定了相應(yīng)的產(chǎn)品開發(fā)計(jì)劃，但所需資金

5、往往受限于貸款規(guī)模。變化，使企業(yè)失去有利的投資機(jī)會?？梢?，我國銀行貸款的“時(shí)滯”增加了企業(yè)融資的機(jī)會成本。同樣，債券融資也有很多限制，對于企業(yè)來說，也增加了機(jī)會成本，這也是它的負(fù)面影響。中國的銀行體系在金融體系中占有絕對的地位，盡管其他金融機(jī)構(gòu)在過去的10年里都有了一定程度的發(fā)展。到2001年末，銀行系統(tǒng)擁有的金融資產(chǎn)總額占總資產(chǎn)的80%以上。 1990年至1999年，中國銀行貸款余額占GDP的比重為96%，高于亞洲危機(jī)國家，是中國、印度尼西亞和菲律賓的兩倍多，比最高的泰國高出5個(gè)百分點(diǎn)。與亞洲危機(jī)國家一樣，我國的金融體系是典型的銀行體系主導(dǎo)型。同期，以證券市場為主導(dǎo)的美國，其銀行貸款僅占GD

6、P的30%。由于相同的文化背景和相似的金融體系，我國也存在亞洲危機(jī)國家普遍存在的銀行體系失靈因素，如政府干預(yù)貸款、政府對銀行的擔(dān)保、監(jiān)管薄弱等。很快。我國銀行體系失靈的表現(xiàn)是銀行體系中存在大量不良貸款，不良貸款比例超過國際警戒線。我國能夠擺脫亞洲金融危機(jī)的主要原因之一是我國資本項(xiàng)目受到控制，人民幣不能自由兌換。2、證券融資證券融資是市場經(jīng)濟(jì)融資的直接形式，公眾直接廣泛參與，市場監(jiān)管最嚴(yán)格，要求最高，發(fā)展前景廣闊。證券融資主要包括股票和債券，資本市場運(yùn)作就是在此基礎(chǔ)上進(jìn)行的。與信用融資不同，證券融資是由眾多市場參與者共同決定的。這是投資者對投資者的行為，公眾對公眾的行為。它直接受到公共和市場風(fēng)險(xiǎn)

7、的制約。未來風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)在暴露和定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)由投資者直接控制。熊。（一）股權(quán)融資股票可以在國內(nèi)上市，也可以在國外上市。它們可以在主板或高科技企業(yè)上市，例如美國（NASTAQ）和創(chuàng)業(yè)板。發(fā)行股票是一種資本融資。投資者有權(quán)要求公司的利潤，但所投資的資金無法收回，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較大，因此所需的預(yù)期收益也高于銀行。從這個(gè)角度來看，股票融資的資金成本高于銀行借款。具體而言，發(fā)行股票的優(yōu)勢在于：（1）募集資金是永久性的，沒有到期日，沒有償還本金的壓力； （二）一次募集資金數(shù)額較大； （三）資金使用限制相對寬松； (4) ) 提高企業(yè)的知名度，給企業(yè)帶來良好的口碑； （五）有利于幫助企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度。尤其是對

8、潛力大、風(fēng)險(xiǎn)大的科技型企業(yè)來說，在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行股票融資是加快企業(yè)發(fā)展的有效途徑。但股票上市也有缺點(diǎn)：（1）上市條件過于苛刻。由于中國股票市場仍處于發(fā)展初期，市場容量有限，想上市的候選公司種類繁多。所以上市門檻比較高，每年能真正上市的公司數(shù)量非常有限。一些公司很難有主管部門。 （二）上市時(shí)間跨度長，競爭激烈，不能滿足企業(yè)緊迫的融資需求； （三）企業(yè)承擔(dān)高昂的信息報(bào)告成本，各種信息披露要求可能泄露商業(yè)秘密； （4）公司上市融資必須以出售部分產(chǎn)權(quán)為代價(jià)分散公司控制權(quán)，以出售更高的利潤。從這個(gè)角度來看，并不是有人說公司上市沒有成本。企業(yè)通過上市發(fā)行股票募集資金，必須符合上市條件。不同的上市地點(diǎn)有不同的要

9、求要滿足。一般來說，良好的發(fā)展前景是融資成功的關(guān)鍵。從程序上看，企業(yè)在主板上市主要有以下幾個(gè)步驟：首先聘請好的中介機(jī)構(gòu)，制定重組方案。股份應(yīng)當(dāng)按照上市公司的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)立。股份公司成立后，由擔(dān)任上市保薦人的證券公司進(jìn)行重組上市輔導(dǎo)，并在一年后出具一套完整的輔導(dǎo)報(bào)告，包括公司產(chǎn)權(quán)是否清晰，資產(chǎn)是否剝離是否合理，是否已建立現(xiàn)代企業(yè)制度。是否符合市場反應(yīng)等條件，再報(bào)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會初步審核后確定發(fā)行額度?，F(xiàn)本次發(fā)行已調(diào)整，經(jīng)證券公司推薦，并獲得中國證監(jiān)會核準(zhǔn)。配額獲批后，正式文件材料的下發(fā)準(zhǔn)備工作。發(fā)行材料經(jīng)發(fā)行審核委員會批準(zhǔn)后，企業(yè)可選擇交易所發(fā)行。重組方案必須解決三大問題：一是資產(chǎn)重組。進(jìn)入

10、上市公司的所有資產(chǎn)必須是良好的經(jīng)營性資產(chǎn)，非經(jīng)營性的如宿舍、學(xué)校等配套設(shè)施必須剝離，不得入股；二是債務(wù)重組。需要合理匹配你的債務(wù)，使債務(wù)總額和結(jié)構(gòu)符合上市條件；三是人員重組。退休人員不能帶入上市公司。企業(yè)資產(chǎn)重組的三個(gè)原則：一是產(chǎn)權(quán)關(guān)系清晰，有面向市場的獨(dú)立供、產(chǎn)、銷體系；二是處理好同業(yè)競爭問題，即上市公司與母公司不能經(jīng)營同行業(yè)、同產(chǎn)品業(yè)務(wù)。這可能也是上市公司面臨的最大問題。三是主營業(yè)務(wù)突出，主要產(chǎn)品要鮮明、有代表性。主營業(yè)務(wù)收入和利潤必須占總收入和利潤的70%以上。擬上市項(xiàng)目的公司，必須事先編制募集資金投資項(xiàng)目的可行性報(bào)告和主管部門的批準(zhǔn)文件。(2) 債券融資發(fā)債的利弊介于上市和銀行借貸之間

11、，也是一種切實(shí)可行的融資方式，但關(guān)鍵是要選擇合適的時(shí)間發(fā)債。債券發(fā)行時(shí)機(jī)應(yīng)充分考慮對未來利率的預(yù)期。債券的種類很多，最常見的有公司債券、公司債券和可轉(zhuǎn)換債券。對公司債券的要求相對較低，而對公司債券的要求相對嚴(yán)格。只有國有企業(yè)、上市公司和兩家國有投資主體設(shè)立的XX公司才有資格發(fā)行，對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和資本金有嚴(yán)格限制。 .可轉(zhuǎn)債只能由重點(diǎn)國有企業(yè)和上市公司發(fā)行。它是一種帶有期權(quán)的衍生金融工具。使用債券融資的優(yōu)點(diǎn)是還款期限較長，附加限制較少，資金成本不太高，但手續(xù)復(fù)雜，對企業(yè)要求嚴(yán)格。高風(fēng)險(xiǎn)，尤其是長期債券，面臨高利率風(fēng)險(xiǎn)，金融工具缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理。目前一些條件好的公司可以發(fā)行一些公司債券，因?yàn)槭袌隼?/p>

12、比較低，融資成本比較低。但與銀行貸款相比，債券的還款約束力較強(qiáng)，需要控制還款風(fēng)險(xiǎn)。4、招商引資招商一般是股權(quán)融資的一種形式，但不通過公開市場進(jìn)行，是一種私下尋找戰(zhàn)略投資者的方式。因此，其優(yōu)缺點(diǎn)與發(fā)行股票上市類似。但由于無需披露企業(yè)信息，被他人收購的風(fēng)險(xiǎn)較小，招商融資也受到部分企業(yè)的歡迎。（2）融資模式的資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系在公司的生產(chǎn)經(jīng)營中，資本可以通過融資模式資本結(jié)構(gòu)治理結(jié)構(gòu)的鏈條形成、集中、組合和運(yùn)作，同時(shí)形成相應(yīng)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和權(quán)利、責(zé)任和利益的格局。形成。具體而言，融資模式通過資本結(jié)構(gòu)從以下幾個(gè)方面影響公司治理結(jié)構(gòu)的形成、內(nèi)容、目標(biāo)、功能和績效。融資模式是公司治理結(jié)構(gòu)形成的基礎(chǔ)。現(xiàn)代公

13、司的一個(gè)顯著標(biāo)志是公司資金來源的外部性，這導(dǎo)致了股權(quán)和債務(wù)的代理問題。公司治理結(jié)構(gòu)是為解決企業(yè)存在的各種代理問題而形成的一套制度安排。主要規(guī)范公司不同要素的所有者之間的關(guān)系，特別是股東、債權(quán)人和公司經(jīng)理之間的合同安排，通過剩余索取權(quán)和控制權(quán)的適當(dāng)分配，降低代理成本，保護(hù)公司的價(jià)值創(chuàng)造活動。2.融資方式?jīng)Q定了公司治理結(jié)構(gòu)的方式和目標(biāo)。不同的融資模式形成不同比例的股權(quán)和債務(wù)，權(quán)益的集中和分散程度直接影響到股東、債權(quán)人和其他利益相關(guān)者在治理結(jié)構(gòu)中的不同地位，影響公司的決策、控制、監(jiān)督以及不同利益相關(guān)者的其他權(quán)力。分配和配置，從而構(gòu)成不同的治理結(jié)構(gòu)方式，如“部門治理”和“外部治理”。但是，由于股東和債

14、權(quán)人在獲得公司收益權(quán)和對公司控制權(quán)的優(yōu)先順序不同，其風(fēng)險(xiǎn)偏好差異較大，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)不同。不同的訴求，如“股東權(quán)益最大化”和“公司整體價(jià)值最大化”。融資方式影響著公司治理結(jié)構(gòu)的功能和經(jīng)營績效。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論指出，最優(yōu)融資模式形成的資本結(jié)構(gòu)是代理成本最小的資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)的治理結(jié)構(gòu)也是最優(yōu)的。公司治理結(jié)構(gòu)的主要功能是選擇合適的代理人（經(jīng)理），建立良好的激勵(lì)和約束機(jī)制。在一個(gè)有效的融資市場中，股權(quán)和債權(quán)通過它們與公司的契約關(guān)系，對公司行為（經(jīng)理行為）和經(jīng)理人的選擇形成激勵(lì)和約束。股權(quán)主要是行使表決權(quán)（包括“手”和“腳”）來約束或選擇管理者，并通過股票期權(quán)等剩余收益分享來激勵(lì)管理者。債權(quán)還可以通過破產(chǎn)

15、清算機(jī)制限制或消除管理人，通過債務(wù)的財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行激勵(lì)，擴(kuò)大管理人的剩余收益分享率。這樣，企業(yè)可以通過特定的融資模式實(shí)現(xiàn)股權(quán)和債權(quán)的合理配置，從而降低代理成本，保證公司治理結(jié)構(gòu)的功能和經(jīng)營績效。（三）公司融資渠道的選擇根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的市場價(jià)值。在非零稅收的情況下，由于債券的“稅盾”效應(yīng)，企業(yè)可以通過債券融資為企業(yè)增值，從而形成“啄食”效應(yīng)。根據(jù)“食物順序理論”，企業(yè)合理的融資順序應(yīng)為：來源融資債務(wù)融資股權(quán)融資。在西方企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，根據(jù)啄食順序原則，企業(yè)融資方式的選擇順序?yàn)榈谝?。股?quán)融資（即留存收益），其次是債權(quán)融資，最后是外部股權(quán)融資。不同的國家，由于歷史文化傳統(tǒng)不同

16、，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同，對資金的需求也不同，選擇的融資制度也不一樣。企業(yè)形態(tài)與定位 從西方七家企業(yè)平均水平看在美國、英國、德國、加拿大、法國、意大利、日本等國家，來源融資比例高達(dá)55.71%，外部融資比例為44.29%；而在外部融資中，來自金融市場的股權(quán)融資僅占融資總額的10.86%，而來自金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)融資則占32%。從國別差異來看，美國和英國的來源融資比例最高，均高達(dá)75%，其次是德國、加拿大、法國和意大利，日本最低。從股權(quán)融資比例來看，加拿大的比例最高，為19%，其次是美國、法國和意大利，均為13%。英國和日本分別為8%和7%，德國最低僅為3%。從債務(wù)融資率來看，日本最高為59%，美國最低為

17、12%?？梢钥闯觯绹髽I(yè)不僅來源融資比例最高，而且債權(quán)融資在證券市場募集資金中的比例也遠(yuǎn)高于股權(quán)融資。假設(shè)成立。我國上市公司的融資順序以股權(quán)融資、短期債權(quán)融資、長期債權(quán)融資和來源融資為代表，即我國上市公司融資順序與融資順序存在明顯沖突現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的原理。事實(shí)上，一方面大多數(shù)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率比國企低很多，甚至有的上市公司負(fù)債為零，但從實(shí)際來看，1000多家上市公司幾乎沒有一家企業(yè)會主動放棄，利用股權(quán)融資機(jī)會，重新發(fā)行股票。我們將上述中國上市公司融資結(jié)構(gòu)的特征稱為股權(quán)融資偏好。我國上市公司偏好股權(quán)融資的具體行為主要體現(xiàn)在極強(qiáng)的沖動上，即在上市公司之前尋求公司首次公開發(fā)行并成功上市；或

18、增發(fā)等額外股權(quán)融資方式，導(dǎo)致形成所謂上市公司的“配股熱”或“增持熱”。然而，上市公司選擇輕債融資、優(yōu)先股權(quán)融資的選擇，并沒有帶來公司經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長和資源配置效率的有效提升。或者增發(fā)和再融資的效率不容樂觀。 （三）公司融資策略的選擇（一）適合企業(yè)不同發(fā)展階段的融資渠道隨著我國市場競爭的加劇和金融體系市場化程度的提高，企業(yè)融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理的環(huán)境正在發(fā)生重大變化。金融或銀行壟斷企業(yè)技改/擴(kuò)建資金供給的時(shí)代不復(fù)存在。企業(yè)資產(chǎn)的預(yù)期收益和金融市場不確定性的顯著增加、銀行管理商業(yè)化程度的不斷提高、證券市場的發(fā)展等，直接影響到企業(yè)的融資選擇和資本結(jié)構(gòu)管理。那么，中國企業(yè)在這方面應(yīng)該采取哪些方針和策

19、略呢？基本原則在市場競爭和金融市場變化的環(huán)境下，企業(yè)融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理需要根據(jù)自身經(jīng)營戰(zhàn)略和競爭戰(zhàn)略，從可持續(xù)發(fā)展和權(quán)益資本長期增值的角度來考慮.其基本原則是： 1、融資產(chǎn)品的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求和法定職責(zé)必須與公司預(yù)期現(xiàn)金流入的風(fēng)險(xiǎn)相匹配； 2、平衡當(dāng)前融資和后續(xù)融資需求以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，保持合理的信貸水平，保持財(cái)務(wù)靈活性。第三，在滿足以上兩個(gè)條件的前提下，盡可能降低融資成本。不同的融資工具對現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)和法律責(zé)任的要求不同，企業(yè)經(jīng)營的財(cái)務(wù)靈活性、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、后續(xù)投資融資約束和資金成本也不同。例如，對于企業(yè)而言，債務(wù)資本與股權(quán)資本相比，具有三個(gè)主要特點(diǎn)：一是債務(wù)資本的償債現(xiàn)金流出期限結(jié)

20、構(gòu)固定明確，法律責(zé)任明確，缺乏靈活性；第二，缺乏靈活性。 ，債務(wù)資本收益固定，債權(quán)人無法分享公司投資高風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會帶來的超額收益；第三，債務(wù)利息在稅前支付，在會計(jì)賬面利潤的情況下可以減稅。盡管所有企業(yè)的融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理的基本原則都是相同的，但在實(shí)踐中，由于企業(yè)產(chǎn)品市場的競爭結(jié)構(gòu)不同，企業(yè)的成長階段、經(jīng)營策略和競爭策略也不同，企業(yè)的融資方式不同。資本結(jié)構(gòu)也存在差異。例如，高成長性公司通常依賴股權(quán)融資，其長期負(fù)債率和現(xiàn)金分紅率都非常低。因?yàn)樵诟偁幁h(huán)境中，競爭地位的形成或穩(wěn)定往往需要對技術(shù)/產(chǎn)品開發(fā)或服務(wù)創(chuàng)新進(jìn)行持續(xù)投入，而市場份額、價(jià)格競爭等因素往往會減少或波動公司的現(xiàn)金流入。如果負(fù)債過多，

21、很容易因經(jīng)營性現(xiàn)金流收入下降而引發(fā)財(cái)務(wù)支付危機(jī)，從而損害公司債務(wù)的信譽(yù)，危及公司的生存。因此，高成長企業(yè)的融資決策不是考慮降低成本的問題，而是考慮如何匹配公司的經(jīng)營現(xiàn)金流入風(fēng)險(xiǎn)，保持財(cái)務(wù)靈活性和良好的信用評級，降低金融危機(jī)的可能性。高新技術(shù)企業(yè)往往采用股權(quán)管理方式獲取股權(quán)資本；同時(shí)增資擴(kuò)股，長期負(fù)債比例很低，甚至長期不長期負(fù)債，不派發(fā)現(xiàn)金分紅。原因有三：一是高成長企業(yè)一旦成功，投資收益往往大大超過融資成本。因此，融資的關(guān)鍵是規(guī)避高運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，降低金融危機(jī)發(fā)生的可能性；高，債權(quán)人不看好這些成長型公司；第三，出于可持續(xù)發(fā)展的需要，以保留融資能力，增強(qiáng)財(cái)務(wù)靈活性?，F(xiàn)金流穩(wěn)定的業(yè)務(wù)通常以長期債務(wù)代替股權(quán)

22、，并且長期債務(wù)和現(xiàn)金股息支付比率更高。此類企業(yè)包括經(jīng)營領(lǐng)域競爭力強(qiáng)、市場占有率高且穩(wěn)定的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的企業(yè)，以及電力公司、商業(yè)零售公司等壟斷性公用事業(yè)公司。當(dāng)現(xiàn)金流穩(wěn)定性較高時(shí)，可以通過增加長期負(fù)債或用債回購公司股票來增加財(cái)務(wù)杠桿，這樣可以在不顯著降低信用等級的情況下顯著降低資金成本。為了保護(hù)債權(quán)人的權(quán)益，同時(shí)增加股東價(jià)值。戰(zhàn)略選擇企業(yè)首先要根據(jù)經(jīng)營環(huán)境確定自身的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，然后再確定融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理的具體原則和標(biāo)準(zhǔn)。在實(shí)際金融市場環(huán)境中，融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理策略的基本思路可以概括為：根據(jù)金融市場的有效性，利用稅法等政策環(huán)境，借助高級理財(cái)顧問，運(yùn)用現(xiàn)代金融原理和金融工程技術(shù)，創(chuàng)

23、新理財(cái)產(chǎn)品。利用稅法進(jìn)行融資創(chuàng)新 例如，在確定了債務(wù)融資的類型后，可以利用稅法對資本利得稅和利息所得稅稅率的差異來發(fā)行零息債券?；谄髽I(yè)與資本市場投資者對金融市場利率變化的預(yù)期差異進(jìn)行融資創(chuàng)新，如采用浮動利率，或發(fā)行具有企業(yè)可贖回性或投資者贖回的債券。利用投資者與企業(yè)對企業(yè)未來成長性預(yù)測的差異，開展融資創(chuàng)新。當(dāng)股市低估公司投資價(jià)值時(shí)，企業(yè)可以優(yōu)先選擇融資；如果確實(shí)需要外部融資，可以采用可轉(zhuǎn)換證券、股票期權(quán)、可贖回股票等融資方式，可以降低融資成本。當(dāng)股市高估公司的投資價(jià)值時(shí)，增發(fā)股票進(jìn)行融資。環(huán)境迫切需要優(yōu)化企業(yè)融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理策略的實(shí)施，這取決于良好的金融市場環(huán)境。目前，我國金融體系提供

24、的企業(yè)融資種類很少，無法滿足企業(yè)在日益復(fù)雜的營商環(huán)境中的融資需求。隨著企業(yè)和投行等中介機(jī)構(gòu)對融資創(chuàng)新的需求不斷增加，政府應(yīng)像鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新一樣鼓勵(lì)企業(yè)基礎(chǔ)融資工具的創(chuàng)新。同時(shí)，要逐步從目前對企業(yè)新型融資沒有明文規(guī)定的審批模式過渡到在沒有明文禁止的情況下，可以引入新型企業(yè)融資的管理模式。政府的法律，讓企業(yè)融資的選擇非常有限。最終自由選擇的方向還有很大的發(fā)展空間。2. 債務(wù)融資（一）債權(quán)融資與股權(quán)融資的特點(diǎn)比較1、不同融資方式單位成本比較 不同融資方式的企業(yè)單位成本不同。一般來說，債務(wù)融資的單位成本低于股權(quán)融資。企業(yè)為了整合資金，必須為投資者提供一定的回報(bào)率，回報(bào)率的高低基本反映了融資單位成本的高低

25、。這個(gè)回報(bào)率由兩部分組成：無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。無風(fēng)險(xiǎn)收益率在所有融資方式下都是相同的，因此投資回報(bào)率，即融資單位成本的高低，取決于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高低。債務(wù)融資方式下，無論是債券還是銀行貸款，都必須按照事先約定的利率定期還本付息，并在發(fā)生債務(wù)危機(jī)甚至企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，銀行貸款和債券債務(wù)必須先償還，因此債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)較小。 ，因此公司需要向債權(quán)人支付的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很小。但股權(quán)投資者，無論是上市公司股東還是非上市公司股東，其投資收益隨公司經(jīng)營狀況波動，風(fēng)險(xiǎn)較大。而且，進(jìn)入破產(chǎn)清算程序時(shí)，只能收回各種債務(wù)清償后的殘值，因此企業(yè)股權(quán)投資者的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)提供的長期平均收益率企業(yè)的股權(quán)資本回

26、報(bào)率必須高于債務(wù)回報(bào)率。也就是說，從長期平均成本的角度來看，公司通過股權(quán)籌集資金比通過銀行或債券市場籌集資金的成本更高。此外，債務(wù)利息通常包括在成本中，可以從企業(yè)所得稅中扣除，但股息則不能。這樣一來，股權(quán)融資的成本就遠(yuǎn)高于債權(quán)融資。 2、不同融資方式對公司支付能力的時(shí)間限制比較。在正常經(jīng)營中，本息支付的時(shí)間限制是“硬”的，以債務(wù)形式借入的資金幾乎沒有回旋余地。企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆?wù)的，債權(quán)人有權(quán)提起破產(chǎn)程序。相應(yīng)地，股權(quán)融資在支付和還款方面的時(shí)間約束相對“軟”，回旋余地較大。如果公司盈利良好，它將支付更多的股息。如果它的利潤不好，就會少分紅，甚至不分紅。而且，無論是上市公司還是非上市公司，一旦股

27、東認(rèn)購股份，任何單一股東均無權(quán)要求撤回股份，除非由持有相當(dāng)比例股份的股東和公司發(fā)起。通過法定程序清算。您只能以現(xiàn)金轉(zhuǎn)售股票。因此，債權(quán)融資方式對企業(yè)的還款和還款時(shí)間限制遠(yuǎn)比股權(quán)融資要“硬”得多。股權(quán)融資具有時(shí)間約束軟、成本高的特點(diǎn)。這種融資方式適用于投資收益大但預(yù)期收益高的公司，投資必須長期無收益或收益低，才能獲得高收益。的企業(yè)。（二）資本市場公司債券市場的發(fā)展嚴(yán)重滯后于我國證券市場的發(fā)展。 “股市強(qiáng)、債市弱、國債強(qiáng)、企業(yè)債弱”的特點(diǎn)明顯。從一級市場籌資和二級市場交易情況更加明顯地看到這種結(jié)構(gòu)不合理的市場現(xiàn)實(shí)。在成熟的國際資本市場中，債券市場遠(yuǎn)大于股票市場，債券期貨、期權(quán)等衍生品也在快速發(fā)展。

28、但是，我國債券市場不僅在發(fā)展速度上落后于股票市場，而且在規(guī)模和品種上遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于股票市場和國際債券市場，以及相應(yīng)的債券期貨、期權(quán)等衍生品市場。仍處于空白階段進(jìn)一步加劇了債券市場的異常發(fā)展。長期以來，我國企業(yè)債融資規(guī)模是股市融資的十分之一，企業(yè)債市場規(guī)模與整個(gè)債市或股市相比，微不足道。在國外，發(fā)行債券是企業(yè)融資的重要手段。企業(yè)通過債券融資的金額往往是通過股票市場融資的3-10倍。 1999年美國公司債券發(fā)行量超過2500億美元，是同期股票發(fā)行量的5.8倍。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，去年我國證券市場融資，包括國債，達(dá)到6400億元以上。其中，國債融資超過4800億元，股票融資超過1400億元，企業(yè)債融資僅超過1

29、00億元。滬深兩市有1000多只股票在交易，而公司債只有13只。我國公司債券市場始于 1980 年代后期。 1987年，國家對公司債券實(shí)行統(tǒng)一管理。迄今為止，我國已發(fā)行超過2000億的公司債券，主要是大型國企和大項(xiàng)目。 1990年至1993年期間，我國公司債券市場發(fā)生了一輪債券發(fā)行。當(dāng)時(shí)企業(yè)發(fā)行債券的積極性很高，一些地方借機(jī)以債券的形式募集資金，直接導(dǎo)致了1994年至1996年部分公司債券到期無法贖回的現(xiàn)象。 ，造成了不好的社會影響。在這種情況下，管理層一度停止批準(zhǔn)公司債券的發(fā)行，市場急劇萎縮。直到1997年以后，一批經(jīng)過改革洗禮的中國企業(yè)才真正具備了發(fā)行公司債的條件，再加上不斷降息，鐵路債、

30、公債等幾只信譽(yù)良好的公司債熱銷，公司債券上市?；謴?fù)性發(fā)展。公司籌集資金的三種主要方式是發(fā)行股票、公司債券和銀行貸款。在以往的融資理論研究中，過多關(guān)注股票與債權(quán)融資的比例，而忽略了銀行貸款與公司債在債權(quán)中的差異。事實(shí)上，公司債券比銀行貸款更有優(yōu)勢，尤其是在防范金融風(fēng)險(xiǎn)方面。銀行體系失靈的亞洲國家避免下一次金融危機(jī)的有效途徑是盡快發(fā)展公司債券市場。對于金融體系也被龐大而低效的銀行壟斷的中國來說，發(fā)展企業(yè)債券市場是降低金融風(fēng)險(xiǎn)的明智選擇。1、公司債券融資金額遠(yuǎn)低于股票融資。在企業(yè)直接融資中，股權(quán)融資比重保持平穩(wěn)較快增長。雖然1992年以前債券融資額也快速增長，在企業(yè)直接融資中占比較高，但當(dāng)時(shí)債券快速

31、擴(kuò)張沒有客觀信用依據(jù)，企業(yè)普遍面臨資金不足的問題。股票融資的第一階段采取“規(guī)?？刂?、數(shù)量有限”的審批制度，因此債券已成為企業(yè)融資的重要方式。但是，一些地方借機(jī)以債券的形式募集資金，導(dǎo)致部分公司債券在1994年到期時(shí)無法兌付的現(xiàn)象，造成了不良的社會影響。針對債券市場的這種情況，監(jiān)管部門為規(guī)范公司債券市場，對債券市場實(shí)行了嚴(yán)格的規(guī)?？刂坪蛯徟l(fā)行制度，影響了公司債券市場的發(fā)展。比例逐年下降。與成熟的證券市場相比，公司債券以其獨(dú)特的優(yōu)勢成為企業(yè)外部融資的首選方式，融資金額往往是股票融資的3-10倍。 %。 2、公司債在債券市場的比重過低。整個(gè)債券市場的公司債券規(guī)模一直很小。以2001年債券發(fā)行結(jié)構(gòu)為

32、例，國債融資1500億元，企業(yè)債融資144億元，不到國債融資總額的10%。在其他年份，情況大致相同（見圖 2）。但是，近年來我國發(fā)行的金融債規(guī)模一直在增加，所以相對而言，公司債的規(guī)模還在下降。但從全球債券市場來看，公司債發(fā)行比例遠(yuǎn)高于中國。從2001年前三季度的數(shù)據(jù)看，公司債券發(fā)行總額為3260億美元，占債券發(fā)行總額3260億美元。比例從上年的23.6%上升到25.6%。 3、與國債、股票交易市場相比，我國企業(yè)債交易市場存在明顯差異。二級市場上，滬深兩市共有10余只公司債。市值近180億元，日交易量只有幾十萬元。即使在 2001 年債券市場好的時(shí)候，公司債券的換手率也只有 0.23，而交易所債

33、券市場的換手率是 2.1，A 股市場（交易所）的換手率是 1.92，這表明表明投資者對公司債券投資的需求遠(yuǎn)低于市場上其他交易品種。1999年美國企業(yè)直接融資結(jié)構(gòu)融資融資（億美元）部分 （）通常是公司債券1074277.44可轉(zhuǎn)換債券530.38證券化債券1891年13.63股票11868.55（三）公司債券市場發(fā)展的有利因素隨著我國市場化進(jìn)程的不斷深入，資本市場結(jié)構(gòu)日趨完善，企業(yè)財(cái)務(wù)管理方式不斷完善。注意。因此，無論從資本市場本身的發(fā)展，還是從企業(yè)的發(fā)展來看，公司債券市場的發(fā)展都是當(dāng)務(wù)之急。從目前的市場環(huán)境來看，越來越有利于公司債券市場的發(fā)展。公司債券市場的優(yōu)勢。當(dāng)提供債務(wù)融資的銀行貸款失去應(yīng)

34、有的監(jiān)管作用，銀行的功能失效時(shí)，另一種債務(wù)工具公司債券的優(yōu)勢就顯現(xiàn)出來了。發(fā)展公司債券市場，部分替代銀行貸款的優(yōu)勢在于： 1、降低金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一般而言，公司債券的發(fā)行涉及很多公眾投資者，風(fēng)險(xiǎn)分散到很多人身上.從這個(gè)角度來看，公司債券市場可以比銀行貸款承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)或分散更多的風(fēng)險(xiǎn)。因此，銀行不愿承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)長期融資在公司債券市場上是可能的。如果有發(fā)達(dá)的債券市場，亞洲危機(jī)國家的企業(yè)可以轉(zhuǎn)向這個(gè)市場發(fā)行債券，滿足長期投資需求，相應(yīng)減少銀行借入短期和長期貸款的壓力，降低期限。資產(chǎn)與負(fù)債錯(cuò)配；它減輕了銀行借入短期外債的壓力，減少了貨幣錯(cuò)配，從而降低了銀行危機(jī)的可能性。公司債券在風(fēng)險(xiǎn)評估和風(fēng)險(xiǎn)釋

35、放方面優(yōu)于銀行貸款。首先，公司債券投資者在評估風(fēng)險(xiǎn)方面比銀行家有更好的業(yè)績記錄，因?yàn)閭顿Y者對公司的經(jīng)營業(yè)績有更直接的擔(dān)憂，因此他們有更強(qiáng)的動力做出正確的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。此外，政府不可能通過干預(yù)來影響分散的公司債券投資者的決策。其次，公司債券的二級市場價(jià)格可以反映風(fēng)險(xiǎn)的變化，通過價(jià)格變化逐步釋放風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)失敗的銀行系統(tǒng)會在沒有適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的情況下積累風(fēng)險(xiǎn)。表現(xiàn)如下：首先，與公司債券市場相反，信貸決策只掌握在少數(shù)人手中。其次，在政府的默許下，銀行的不良貸款往往會在很長一段時(shí)間后被核銷，從而無法反映在當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)表中，從而積累風(fēng)險(xiǎn)。銀行的負(fù)債率遠(yuǎn)高于典型的債券投資者，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)累積爆發(fā)到一定程度時(shí)，其系統(tǒng)

36、性風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于債券市場。因此，發(fā)達(dá)的公司債券市場有助于降低一個(gè)國家發(fā)生金融危機(jī)的概率。 2、降低企業(yè)借貸成本企業(yè)債券利率包括無風(fēng)險(xiǎn)利率、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（市場風(fēng)險(xiǎn)）、公司特定風(fēng)險(xiǎn)（如信用風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)）和信息不對稱補(bǔ)償。一般來說，擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的大型、有聲望、盈利的企業(yè)可以以較低的利率從市場借款。一方面，公眾對其經(jīng)營方式和管理模式非常熟悉，另一方面，龐大的市場份額和穩(wěn)定的現(xiàn)金流使得償債能力強(qiáng)，公司向投資者支付的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償金債券相對較低。 Cantil-lo & Wright (2000) 發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的規(guī)模和現(xiàn)金流是企業(yè)選擇銀行貸款或公司債券的最重要因素。公司債券市場中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用較低。投

37、資銀行在公司債券發(fā)行過程中充當(dāng)市場中介，承擔(dān)承銷商、經(jīng)紀(jì)人和交易商的角色。他們設(shè)計(jì)公司債券的條款，向公眾投資者傳播公司信息，并提高市場效率。由于投資銀行的競爭和信息的標(biāo)準(zhǔn)化，發(fā)行債券的市場中介作用較小，成本也較低。銀行直接承擔(dān)貸款風(fēng)險(xiǎn)，因此需要大量的精力和財(cái)力來處理信息和監(jiān)管企業(yè)，因此其成本高于投資銀行（Allen & Gale 2000）。 3、降低金融市場參與者的金融風(fēng)險(xiǎn)在沒有債券市場的情況下，利率結(jié)構(gòu)不是市場化的，不能準(zhǔn)確反映資金的機(jī)會成本。沒有以市場為導(dǎo)向的利率結(jié)構(gòu)，就很難發(fā)展出高效的衍生品市場，包括期貨、期權(quán)和掉期。從企業(yè)的角度來看，企業(yè)沒有相應(yīng)的工具來管理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從投資者的角度來

38、看，投資者必須把錢存入銀行，接受相對較低的回報(bào)，或者在股市中承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。 Hakansson (1999) 指出，持有長期負(fù)債的專業(yè)金融機(jī)構(gòu)，如人壽保險(xiǎn)和養(yǎng)老基金，無法購買長期資產(chǎn)來匹配其長期負(fù)債。如果資產(chǎn)和負(fù)債不匹配，就會面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 4、更能解決逆向選擇問題公司債券比銀行貸款更能解決逆向選擇問題，因?yàn)樗鼈兙哂袃r(jià)格信號的功能。公司債券定價(jià)包含比銀行貸款更復(fù)雜的市場內(nèi)容，均衡市場價(jià)格反饋的信息可以影響企業(yè)和投資者的決策。相比之下，在銀行體系下，沒有價(jià)格信號。因此，融資的實(shí)際成本可能會顯著偏離真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整成本，后者指的是高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目相對較低的利率（Rajan 和 Zingales 1999

39、）。當(dāng)一家公司被相當(dāng)多的財(cái)務(wù)分析師研究時(shí)，價(jià)格更有可能反映相關(guān)信息。這更有利于財(cái)政資源的有效配置。 5、加強(qiáng)公司財(cái)務(wù)紀(jì)律公司債券一旦無法償還本息，將在投資者中受到損害。大量同時(shí)也是消費(fèi)者的投資者將減少對違約公司產(chǎn)品的需求。違約的事實(shí)使企業(yè)難以再融資。而且，公司債券市場信息的公開，將使公眾能夠掌握公司的聲譽(yù)，從而使處罰自動波及全社會。在銀行體系中，企業(yè)無法償還銀行貸款只會造成放貸銀行周圍的聲譽(yù)損失，影響很小。因此，在發(fā)債的情況下，公司將自覺加強(qiáng)財(cái)務(wù)紀(jì)律，盡可能地履行債務(wù)，以保護(hù)自身的信用。綜上所述，當(dāng)企業(yè)債券市場規(guī)模較大時(shí)，較大比例的債務(wù)融資將受到市場力量的審視。經(jīng)驗(yàn)證明，發(fā)達(dá)的公司債券市場為經(jīng)

40、濟(jì)提供了更好的保護(hù)，而銀行發(fā)揮核心作用的經(jīng)濟(jì)體更容易發(fā)生金融危機(jī)。 1、公司治理結(jié)構(gòu)不斷完善。科學(xué)的公司治理結(jié)構(gòu)將使公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)以全體股東權(quán)益最大化為目標(biāo)，公司決策層將利用財(cái)務(wù)杠桿實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，公司債券融資規(guī)模顯著增加。一方面，監(jiān)管部門通過一系列的行為準(zhǔn)則、規(guī)章制度對公司高管進(jìn)行約束，督促他們實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益的最大化。另一方面，我國證券市場通過不斷的制度創(chuàng)新（如經(jīng)理人股票期權(quán)制度）完善公司治理結(jié)構(gòu)，使上市公司的治理結(jié)構(gòu)受到前所未有的重視并不斷完善。 2、企業(yè)特別是上市公司的資本結(jié)構(gòu)有所改善。為了保護(hù)投資者的利益，發(fā)行債券的公司必須有足夠的資金來償還債務(wù)。公司資產(chǎn)負(fù)債率過高，會使投資者面臨更

41、大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高是政府對債券嚴(yán)格控制的結(jié)果。發(fā)布的一個(gè)重要原因。由于大規(guī)模債轉(zhuǎn)股和股票上市發(fā)行，中國企業(yè)的流動資產(chǎn)和負(fù)債得到有效改善。特別是上市公司不斷增資擴(kuò)股后，企業(yè)資本實(shí)力大幅增強(qiáng)，平均資產(chǎn)負(fù)債率有所下降。 50%以上，擴(kuò)大了公司債券市場的發(fā)展空間。 3、股市的巨大風(fēng)險(xiǎn)增加了投資者對債券的需求。投資者在考慮投資目標(biāo)時(shí)通常會考慮投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)。長期以來，我國證券市場股票的回報(bào)率遠(yuǎn)高于債券市場。投資者對股市的風(fēng)險(xiǎn)了解不夠。去年下半年之后，股市大幅下跌。股市的不確定性也讓不少投資者對股市產(chǎn)生了懷疑，這些資金想找個(gè)安全的地方投資。而公司債券是這些資金的理想歸宿，因?yàn)橄鄬Χ裕?/p>

42、公司債券的收益率高于政府債券，其風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于股票市場。從投資者的角度來看，投資者的投資意愿非常強(qiáng)烈。首都公路債券于2002年5月29日發(fā)行，2日售罄。據(jù)某公司投資管理中心介紹，在其管理的數(shù)百億投資中，只有約2%投資于公司債券，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需求。收購后一般在一級市場長期持有，等待新品種出現(xiàn)。希望管理部門放寬其投資的公司債券品種限制（只允許投資電力、鐵路、水利和中國移動四類債券）和規(guī)模限制（10%發(fā)行每份公司債券）。四、企業(yè)債政策支持力度加大。理論界和管理層對發(fā)展公司債券市場重要性的認(rèn)識不斷加深，加快發(fā)展公司債券市場的呼聲已成為共識。公司債券的發(fā)行雖然仍按照1993年頒布的公司債券管理?xiàng)l例執(zhí)行，但目

43、前正在對條例進(jìn)行修訂。從人們對這個(gè)問題的討論來看，公司債券的發(fā)行將基于市場規(guī)則。審批制度成為考核制度的要求很高。公司債券利率將進(jìn)一步市場化，公司債券信用評級評價(jià)或有相應(yīng)突破。營造良好的宏觀環(huán)境。 5、利率市場化步伐加快，債券吸引力增強(qiáng)。我國利率市場化步伐已經(jīng)邁出，投資者將面臨利率風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，投資者可能會從債券市場獲得利差，在不同債券之間進(jìn)行套利，這將增加對債券的需求。此外，我國機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和規(guī)模不斷擴(kuò)大，政策將大力支持機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，這也為提高債券流動性提供了市場基礎(chǔ)。目前，經(jīng)過多次連續(xù)降息，整體利率水平處于建國以來最低水平，債券融資成本一直很低，大大增加了對企業(yè)的需求發(fā)行債

44、券。（四）公司債市場的發(fā)展路徑在優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)的過程中，雖然公司債面臨著良好的發(fā)展機(jī)遇，但公司債市場的發(fā)展并非一蹴而就，必須受到市場的制約。環(huán)境。從目前的情況看，我國公司債市場發(fā)展可能在以下幾個(gè)方面取得突破： 1、業(yè)績優(yōu)良、信譽(yù)良好的上市公司將成為公司債市場的試驗(yàn)田。企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大并不意味著所有企業(yè)都面臨同樣的機(jī)遇。為降低企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，重建企業(yè)信用體系，企業(yè)債券擴(kuò)容可從業(yè)績優(yōu)良、信譽(yù)良好的上市公司入手。首先，業(yè)績好、信譽(yù)好的上市公司資產(chǎn)回報(bào)率高（10%以上），目前發(fā)行債券成本不到5%。這些上市公司發(fā)行債券有利于公司價(jià)值的提升和股東權(quán)益的最大化。二是這些公司盈利能力強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率低，投資者承

45、擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)較小，有利于企業(yè)信用的建立。債券市場的發(fā)展可能會促進(jìn)這些業(yè)績良好、信譽(yù)良好的上市公司更快成長，而這些公司的健康成長也有利于培育中國債券市場。 2、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為發(fā)展公司債券市場的過渡。目前，公司債券的發(fā)行尚未得到投資者和企業(yè)所有者的充分認(rèn)可。大量發(fā)行的公司債券對企業(yè)所有者、投資者和中介機(jī)構(gòu)具有一定的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，發(fā)行可轉(zhuǎn)債是一種比較可行的選擇。對投資者而言，可轉(zhuǎn)債最大的優(yōu)勢在于選擇性，即可以選擇持有債券至到期并獲得利息收入；他們可以在二級市場上出售債券以獲得差價(jià)；它們也可以轉(zhuǎn)換成股票。如果股價(jià)下跌，投資者可以選擇到期還本付息。該功能可以幫助投資者避免因股票下跌而造成的損失

46、。當(dāng)股市上漲時(shí)，投資者可以選擇轉(zhuǎn)股，以獲得股價(jià)上漲帶來的收益。對于發(fā)行人而言，可轉(zhuǎn)債的較低票面利率可以減少財(cái)務(wù)費(fèi)用。截至目前，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司共有55家，發(fā)行規(guī)模約407億元。監(jiān)管部門進(jìn)一步細(xì)化了可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條件。很大的進(jìn)步。三、公司債券發(fā)行需要?jiǎng)?chuàng)新。債券投資者的不同目標(biāo)需要不同的投資工具來實(shí)現(xiàn)。我國公司債券期限以3-5年為主，票面利率多為固定利率，銀行存款利率上浮40%，支付方式往往為半年。一次性支付，債券衍生品很少，根本無法滿足投資者的不同需求。債券創(chuàng)新包括債券久期、票面利率、支付方式、債券衍生品等。公司債券可以考慮發(fā)行中長期債券，考慮發(fā)行浮動利率債券，設(shè)計(jì)不同的支付方式，結(jié)合期權(quán)和

47、債券形成衍生品以滿足投資者的多樣化需求。事實(shí)上，我國公司債券的創(chuàng)新已經(jīng)起步，但發(fā)展的范圍還比較窄。 98三三峽債券（8年期）實(shí)現(xiàn)年付息，99三三峽債券實(shí)現(xiàn)浮動利率長期期限和10年期的突破。 2001年底，國家開發(fā)銀行宣布發(fā)行10年期可贖回或提前贖回。投資者可以在第五年的付息日提前賣出債券；同時(shí)，從第六年的付息日起，發(fā)行人還可以提前贖回，實(shí)現(xiàn)期權(quán)與債券的結(jié)合。市場開發(fā)具有很強(qiáng)的參考意義。 4、發(fā)展專業(yè)債券投資基金。以證券投資基金為代表的我國證券市場機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展非常迅速，客觀上增加了對債券的需求。通過發(fā)展專業(yè)債券基金，可以進(jìn)一步增加債券的需求和流動性。債券專業(yè)基金將更深入地研究債券的定價(jià)、波動性

48、和風(fēng)險(xiǎn)特征，有利于債券價(jià)格在其價(jià)值基礎(chǔ)上進(jìn)行交易，降低債券的投機(jī)性。 5.引進(jìn)國外信用評級機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)對公司債券的評級。引進(jìn)國外知名信用評級機(jī)構(gòu)可以填補(bǔ)國家信用評級機(jī)構(gòu)的不足，保證公司債券的成功發(fā)行，同時(shí)國家信用評級機(jī)構(gòu)可以在不斷的競爭中提高自身的專業(yè)能力和市場美譽(yù)度，最終形成公平的信用等級。系統(tǒng)。在信用評級責(zé)任方面，監(jiān)管部門可以借鑒美國的做法，將評級的公平性完全交給中介機(jī)構(gòu)，而監(jiān)管部門只需要對中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，市場決定中介機(jī)構(gòu)的生存和發(fā)展。（5）三峽債券案例分析說起中國的企業(yè)債，就不能不提到中國三峽工程開發(fā)公司。它是迄今為止在中國發(fā)行債券最多的公司，并且每次都進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新。盡管業(yè)內(nèi)人士普遍將三

49、峽債視為類似于國債的“金邊債”，但三峽債仍具有眾多企業(yè)債的典型特征，對同類和異類企業(yè)融資具有一定的借鑒意義。說起中國的企業(yè)債，就不能不提到中國三峽工程開發(fā)公司。它是迄今為止在中國發(fā)行債券最多的公司，并且每次都進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新。盡管業(yè)內(nèi)人士普遍將三峽債視為類似于國債的“金邊債”，但三峽債仍具有眾多企業(yè)債的典型特征，對同類和異類企業(yè)融資具有一定的借鑒意義。1996年以來，三峽集團(tuán)公司共發(fā)行了4期6種公司債券。從頻次、金額、創(chuàng)新等方面看，三峽債是中國公司債的“領(lǐng)跑者”和“樣板”。要了解三峽債券的來龍去脈，首先要了解世界知名的三峽工程的整體融資概況。眾所周知，三峽工程是我國唯一一個(gè)經(jīng)過全國人大審議通過的建

50、設(shè)項(xiàng)目。早在解放初期，國家就已經(jīng)開始論證三峽工程的可行性。三代中央領(lǐng)導(dǎo)為三峽工程建設(shè)傾注了大量心血。然而，三峽工程醞釀多年，中央仍無法下定決心。除了很多技術(shù)問題之外，融資難無疑是一個(gè)非常重要的因素。 1994年國務(wù)院批準(zhǔn)長江三峽工程總體融資方案時(shí)，確定三峽工程靜態(tài)總投資為900.9億元。綜合考慮建設(shè)期漲價(jià)、利息等因素，動態(tài)投資總額為2039億元。 1993年至2005年，項(xiàng)目資金需求逐年增加。2005年至2009年，項(xiàng)目末期資金需求呈下降趨勢，但仍保持在100億元至200億元/個(gè)的水平。年。資金來源：一是三峽工程建設(shè)基金。這筆資金由財(cái)政部以電費(fèi)附加的形式在全國征收，作為國家資本直接劃撥給三峽集

51、團(tuán)公司，總額約1000億元。其次，是朝來喬巴電廠的高產(chǎn)“奶?！?。三峽工程18年，可建設(shè)周壩電廠，工期約100億元。此外，國家開發(fā)銀行還可以每年提供30億元，共計(jì)300億元的政策性貸款支持。三峽電廠2004年并網(wǎng)后，剩余的5年建設(shè)期還可產(chǎn)生670億元的收入。上述資金來源合計(jì)約2070億元，與動態(tài)投資總額基本持平。但是，如果對比項(xiàng)目進(jìn)展各階段的資金供需情況，就會發(fā)現(xiàn)，在1994年至2006年的“母乳期”，三峽工程將直接面臨“奶水”不足的問題。由于提前準(zhǔn)確預(yù)測了這一階段的資金缺口，三峽總公司領(lǐng)導(dǎo)從上任第一天就確定了三峽工程總體融資方案的三項(xiàng)原則，即：以融資為主；股權(quán)融資與債權(quán)融資相結(jié)合，以債權(quán)融資為

52、主；長期資本與短期資本相結(jié)合，長期資本為主體。 這三個(gè)原則體現(xiàn)在三峽融資戰(zhàn)略的三個(gè)步驟中：項(xiàng)目初期（1993-1997）以政府政策性資金投入為主，同時(shí)市場融資份額逐漸擴(kuò)大；項(xiàng)目中期（1998-2003）主要發(fā)行政府擔(dān)保公司債券，實(shí)現(xiàn)公司融資方式市場化；三峽電廠投產(chǎn)后（2004-2009年），公司股份制改造，以股權(quán)融資為主。經(jīng)過反復(fù)論證，三峽決策者認(rèn)為這是可行的。首先，當(dāng)時(shí)并入三峽總公司的周壩電廠每年可帶來10億元的穩(wěn)定現(xiàn)金流入，這也為滾動發(fā)債、滾動償還利息提供了現(xiàn)實(shí)可能。其次，如果三峽電廠在2003年開始并網(wǎng)發(fā)電，每年可產(chǎn)生近百億元的穩(wěn)定收益，三峽工程后續(xù)滾動發(fā)債所帶來的債務(wù)償還應(yīng)該不會成為問

53、題。三、2009年項(xiàng)目建成后，三峽集團(tuán)還將在長江上游開展水電項(xiàng)目滾動開發(fā)，發(fā)行債券也可成為填補(bǔ)新增資金缺口的重要手段.到時(shí)候，為什么要確定債務(wù)融資的原則？ “一般來說，大型水電項(xiàng)目雖然規(guī)模大，建設(shè)周期長，但未來一定有非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流。這種收入穩(wěn)定的企業(yè)最適合發(fā)行債券，因?yàn)樗磥淼默F(xiàn)金流動性可以保證債券的支付，而且資金成本相對較低，企業(yè)如果想在此基礎(chǔ)上謀求更大的發(fā)展，愿意承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，就必須考慮發(fā)行股份，改變資本結(jié)構(gòu)，分散風(fēng)險(xiǎn)。”如果算上2001年發(fā)行的50億元債券，截至目前，三峽6類債券4期前后共募集資金110億元。 Ya認(rèn)為，發(fā)行公司債券的主要好處之一是融資成本低。與股票市場相比，債券發(fā)行

54、人雖然要向投資者支付固定收益，但也具有債務(wù)融資稅前利息支付的“稅盾”優(yōu)勢。與商業(yè)銀行貸款相比，債券發(fā)行的融資成本相對較低。以10年的“99三峽債券”為例。它支付給投資者的年利率僅為4%。即使加上發(fā)行費(fèi)，仍比銀行貸款利率低1.6至1.7個(gè)百分點(diǎn)。讓我們從中國公司債券發(fā)展的角度來看。三峽債四期，無論是發(fā)行規(guī)模、付息方式、利率、期限設(shè)計(jì)，幾乎每一期都有技術(shù)創(chuàng)新，成為其他公司在債券品種設(shè)計(jì)時(shí)可以參考的標(biāo)桿和樣板。股權(quán)融資1990年代以來，在中國資本市場最重要的兩大融資工具中，股票市場的發(fā)展速度遠(yuǎn)快于債券市場。目前，非上市公司更傾向于公開發(fā)行融資，而上市公司更傾向于配股發(fā)行新股。這與國外成熟市場經(jīng)濟(jì)國家

55、“債權(quán)融資-債權(quán)融資-股權(quán)融資”的企業(yè)融資決策順序背道而馳。IPO的利與弊?上市的好處F稀釋股權(quán)，使創(chuàng)業(yè)者獲得創(chuàng)業(yè)收入F融資和持續(xù)融資公司資產(chǎn)證券化，方便業(yè)主變現(xiàn)F能準(zhǔn)確估值公司F可以利用股票期權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)F增加公司的透明度，從而增加公司的公信力（二）上市方式的選擇上市方式之一：直接上市、間接上市（買殼上市）；本主題僅涉及直接上市；選擇原則：上市的制度障礙（現(xiàn)已打破）；上市時(shí)間上市方式二區(qū)：主板、二板、海外（創(chuàng)業(yè)板）、B股、H股選擇原則：成本廣告效果對公司發(fā)展的影響（三）首次公開發(fā)行股票的條件F適合上市的公司：經(jīng)營業(yè)績好，發(fā)展?jié)摿Υ驠上交所上市條件：F實(shí)收資本不低于5000萬元F 公開發(fā)行股份

56、不得低于實(shí)繳股本的25%F持有1000元以上的股東不少于1000人F股東持股1000元以上合計(jì)持股不低于1000萬元近三年連續(xù)盈利，近兩年盈利水平不低于10%F凈有形資產(chǎn)占總價(jià)值的35%（四）股票上市程序股份制改造2. 輔導(dǎo)3. 發(fā)行申請 - 批準(zhǔn)發(fā)行2000年3月，中國證監(jiān)會啟動了股票發(fā)行審批程序。此后，“額度”的概念在中國證券發(fā)行市場逐漸消失，經(jīng)過一年的輔導(dǎo)，取而代之的是證券公司。方法。經(jīng)過一年的輔導(dǎo)，許多公司已經(jīng)適應(yīng)了新指南的要求。面對新的游戲規(guī)則，證券公司作為股票發(fā)行的承銷商，應(yīng)該反思承銷業(yè)務(wù)。他們不能再做挖籃子的做法，但他們應(yīng)該三思而后行。過去，在行政審批條件下，證券發(fā)行市場完全處于

57、賣方市場，證券公司處于絕對被動的地位，其股票承銷業(yè)績往往取決于公關(guān)工作的質(zhì)量。證券發(fā)行進(jìn)一步市場化，價(jià)格由市場決定，主承銷商在發(fā)行市場化中的作用和作用進(jìn)一步加強(qiáng)。中國證監(jiān)會遴選原則與改革：審批制度與審批制度F 2000年3月16日，中國證監(jiān)會發(fā)布了股票發(fā)行審批程序。未來，企業(yè)不再需要地方政府或相關(guān)部委推薦。只要符合規(guī)定，由股東大會決定，省政府或部委同意。上市申請材料可向中國證監(jiān)會提交。證監(jiān)會首次審核1個(gè)月，審計(jì)委員會審核2個(gè)月。F 、一年主承銷商輔導(dǎo)期：完善公司治理結(jié)構(gòu)，完善財(cái)務(wù)制度，熟悉公司信息披露規(guī)則，培訓(xùn)董事和高管。參照中國證監(jiān)會股票發(fā)行審批程序，本階段主要步驟如下：（一）受理申請文件；

58、（二）初審；（三）發(fā)行審核委員會審核；（四）批準(zhǔn)、頒發(fā)；(5) 復(fù)議4.上市(5) 股票發(fā)行價(jià)格發(fā)行價(jià)格過高，對發(fā)行人有利，募集金額增加，但發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)也增加；發(fā)行價(jià)過低，對投資者有利，但募資量減少(6)股份發(fā)行方式F排隊(duì)銷售、上門銷售、行政分?jǐn)偅?84-91）F有限發(fā)售認(rèn)股權(quán)證 ( 92-8-10,)F無限認(rèn)購單或押金（啤酒93-8和北人4其他94-4）F網(wǎng)上拍賣（瓊金盤、哈歲寶94-6）（七）上市公司再融資資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，融資方式的選擇受資本成本的影響。對于債務(wù)融資，債務(wù)資本的成本與債權(quán)人要求的收益率有關(guān)；對于股權(quán)融資，股權(quán)融資的成本與股東預(yù)期的回報(bào)率有關(guān)。在擁有資本市場的發(fā)達(dá)國家，公司的管

59、理受制于股東的硬性約束，經(jīng)常面臨分紅的壓力。股權(quán)融資成本不低，而且由于債務(wù)的避稅效應(yīng)，債務(wù)成本往往低于股權(quán)融資成本。他們的實(shí)證研究表明，上市公司一般首先使用股權(quán)融資（即留存收益），其次是債務(wù)融資，最后是外部股權(quán)融資。盡管我國上市公司也呈現(xiàn)出優(yōu)先使用股權(quán)融資的趨勢，但國有股“一股獨(dú)大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)和國有控股股東普遍缺乏等問題，嚴(yán)重削弱了股東對股權(quán)融資的約束。經(jīng)理。這導(dǎo)致管理者過度追求資本控制，結(jié)果必然是上市公司對股權(quán)再融資有明顯的偏好；此外，上市公司不存在分紅壓力，外部股權(quán)融資成本已成為公司管理層可控的。因此，我國上市公司一般將國債融資順序排在外部股權(quán)融資之后。過去幾年，由于新股發(fā)行與配股相比

60、審批難度較大，配股自然成為上市公司再融資的首選方式。 1998年至2000年深滬市場A股募集規(guī)模統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)清楚地表明了配股融資和增發(fā)新股在我國近年資本市場募資中的地位。見表。1998-2000年A股募資規(guī)模統(tǒng)計(jì)年募集資金總額（億元）配股募集資金總額（億元）配股占募集資金的比例（%）增發(fā)募集資金總額（億元）增發(fā)占募集資金的比例（%）1998736.12286.8138.9648.296.561999809.25290.5635.9056.316.9620001535.63500.1932.57297.2019.34資料來源：深圳證券交易所。從上市公司的角度，分析了配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債三種再融資方式的