企業(yè)生態(tài)效益的經(jīng)濟(jì)價(jià)值

1、企業(yè)生態(tài)效益的經(jīng)濟(jì)價(jià)值摘要該研究通過討論生態(tài)效益的概念，為長時(shí)期的企業(yè)環(huán)境-財(cái)務(wù)績效增加了新的視角。利用新的生態(tài)效益得分的數(shù)據(jù)庫我們分析從1997年到2004年生態(tài)效益與財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系。我們指出生態(tài)效益與經(jīng)營業(yè)績、市場(chǎng)價(jià)值呈正相關(guān)。而且，我們的研究結(jié)果表明環(huán)境績效的市場(chǎng)價(jià)值是一個(gè)時(shí)間變量，隨時(shí)間而變化，這表明市場(chǎng)結(jié)合了流動(dòng)的環(huán)境信息。雖然環(huán)境領(lǐng)導(dǎo)人相對(duì)于落后者來說，最初并沒有在溢價(jià)時(shí)出售，但是估值差卻隨著時(shí)間的推移而顯著增加。我們的研究結(jié)果對(duì)于企業(yè)管理者和投資者有一定的啟示意義，對(duì)于企業(yè)管理者來說，他們很顯然沒有解決生態(tài)效益與財(cái)務(wù)績效之間的權(quán)衡，而對(duì)于投資者來說，他們可以利用環(huán)境信息做出投

2、資決策。關(guān)鍵詞：企業(yè)社會(huì)責(zé)任生態(tài)效益(生態(tài)效率)股東價(jià)值企業(yè)價(jià)值企業(yè)經(jīng)營績效管理政策資本市場(chǎng)引言在廣泛報(bào)道的企業(yè)環(huán)境和社會(huì)丑聞的推波助瀾下，管理者和股東們?nèi)缃裾宫F(xiàn)了對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任(corporatesocialresponsibility)這一概念的極大興趣。例如，一些世界上最大的機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理者，那些在美國加州公務(wù)員退休基金，在英國大學(xué)養(yǎng)老金計(jì)劃，在荷蘭的ABP和PGGM，和AP7瑞典的人，公開承諾投資于企業(yè)，這一承諾被認(rèn)為是社會(huì)、道德和環(huán)境的責(zé)任。另外，一些政府機(jī)構(gòu)正在考慮引進(jìn)公司報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)，以促進(jìn)加快發(fā)展。例如，成立于2000的英國的1995養(yǎng)老金法案修正案，要求養(yǎng)老基金披露它們是如何考

3、慮社會(huì)和環(huán)境問題的。盡管人們對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任有較大的認(rèn)同,但是存在一個(gè)長期的關(guān)于管理者是否應(yīng)將CSR政策納入到他們的戰(zhàn)略決策中去的爭論。一個(gè)有趣的問題是這個(gè)爭議的源頭：一個(gè)企業(yè)能否堅(jiān)定地做得很好？大多數(shù)懷疑者認(rèn)為，社會(huì)責(zé)任是一個(gè)很模糊的概念，它需要企業(yè)提高經(jīng)營成本并且放棄股東的財(cái)富。相反，諸如Fombrun(2000)等學(xué)者,Porter和vanderLinde(1995)，Spicer(1978)認(rèn)為，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的提倡能產(chǎn)生信譽(yù)優(yōu)勢(shì)，提高投資者對(duì)公司的信任，更有效地利用資源，以及開拓新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，所有這一切最終能夠通過資本市場(chǎng)很好地反映出來。企業(yè)環(huán)境績效被認(rèn)為是企業(yè)社會(huì)責(zé)任建設(shè)中一個(gè)重要的組

4、成部分,其潛在用途是作為一個(gè)前瞻性的衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績效的方法，該方法在理論和實(shí)踐中均已獲得認(rèn)可。雖然企業(yè)社會(huì)責(zé)任財(cái)務(wù)績效評(píng)估的關(guān)系依賴于定性數(shù)據(jù)和主觀的解釋，但是環(huán)境治理的金融影響可以比較容易地評(píng)估出來，尤其是現(xiàn)在，法律懲罰的負(fù)面環(huán)境績效比以前有更具體的經(jīng)濟(jì)處罰。然而，一些學(xué)者強(qiáng)調(diào)環(huán)境績效的財(cái)務(wù)信息的內(nèi)容本身并不明顯。其中一些學(xué)者，Hart和Ahuja(1996),King和Lenox(2002),與Russo和Fouts(1997)強(qiáng)調(diào)，公司可以通過終端控制污染來顯示環(huán)境意識(shí)，在終端，企業(yè)清潔生產(chǎn)過程中所產(chǎn)生的污染與廢棄物，但是這一嵌入企業(yè)生產(chǎn)過程的積極的污染防治技術(shù)更有可能提高運(yùn)營效率和盈利

5、能力?；谶@些看法，我們專注于企業(yè)生態(tài)效益的概念，這一概念反映了企業(yè)的環(huán)境治理，除了經(jīng)過初步的環(huán)境保護(hù)和污染控制政策表明的企業(yè)環(huán)境治理。廣泛地說，我們可以定義生態(tài)效益為通過較少的環(huán)境資源創(chuàng)造更多價(jià)值(例如，少污染或自然資源耗竭)。我們使用一個(gè)全面的企業(yè)級(jí)數(shù)據(jù)庫的生態(tài)效率得分，由Innovest戰(zhàn)略價(jià)值的顧問制作產(chǎn)生，我們研究19972004年間企業(yè)生態(tài)效益和財(cái)務(wù)表現(xiàn)之間的關(guān)系。生態(tài)效益數(shù)據(jù)的使用是按月提供，使我們能夠利用統(tǒng)計(jì)的功能。而我們研究的生態(tài)效率得分是基于多維的研究，現(xiàn)在都是由一些世界上最大的機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)測(cè)，數(shù)據(jù)尚未在實(shí)證文獻(xiàn)中備受關(guān)注。以會(huì)計(jì)為基礎(chǔ)和以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的方法，我們捕捉到生態(tài)效

6、率影響財(cái)務(wù)績效的不同方式。我們用資產(chǎn)回報(bào)率(ROA，它代表了經(jīng)營業(yè)績和盈利能力，和托賓的q(Q，它代表一個(gè)公司的估值。Q和ROA有幾個(gè)方面的共同點(diǎn)，但同樣在一些重要的方面也不同。ROA是基于企業(yè)同期的收入，而托賓的Q是一個(gè)前瞻性的計(jì)算方法，它反映了投資者對(duì)公司的無形價(jià)值的分配。由于有形的和無形的生態(tài)效益和兩者是相關(guān)聯(lián)的，差異可能存在于ROA和Q之間的關(guān)系。對(duì)生態(tài)效益的無形性使得評(píng)價(jià)環(huán)境治理變得復(fù)雜。近期的投資文獻(xiàn)提供的數(shù)據(jù)表明，生態(tài)效益與價(jià)值相關(guān)，但慢慢成為一個(gè)公司的股票價(jià)格。Derwall等人(2005)使用復(fù)雜的績效歸因模型，對(duì)生態(tài)效益得分進(jìn)行排序，構(gòu)成了兩種股票投資組合，并評(píng)估了他們的性

7、能。他們的研究結(jié)果表明，19952003年這一時(shí)期通過對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)格和部門暴露的控制，公司標(biāo)記的最高的生態(tài)效益每年將近6%顯著優(yōu)于其同行的最小生態(tài)效益。他們的證據(jù)似乎與普遍認(rèn)為的觀點(diǎn)，即資產(chǎn)有效率定價(jià)相矛盾。異常報(bào)酬率可以通過調(diào)整期來解釋，在生態(tài)效益有效的公司的股票最初被低估，并且隨后經(jīng)歷一個(gè)積極的價(jià)格修正。因此，在公司估值上升的趨勢(shì)下產(chǎn)生異常高的收益。Derwall等人(2005)的研究結(jié)果具有積極的研究意義，它表明環(huán)境治理和企業(yè)估值之間的關(guān)系應(yīng)在一個(gè)多期截面框架下進(jìn)行研究。如果股票價(jià)格沒有準(zhǔn)確地包含環(huán)境信息，那么對(duì)于含蓄地假定市場(chǎng)是有效率的公司環(huán)境管理的市場(chǎng)價(jià)值的研究可能是在特定時(shí)間

8、下所討論的，并且很難一概而論。據(jù)我們所知，這項(xiàng)研究通過使用一個(gè)獨(dú)特的企業(yè)生態(tài)效益得分的縱向樣本，首次調(diào)查環(huán)境績效的市場(chǎng)價(jià)值是否隨著時(shí)間的推移而增強(qiáng)我們采用的研究設(shè)計(jì)，分為靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的實(shí)證關(guān)系的探索。本文的結(jié)構(gòu)如下。首先，在下一節(jié)中，我們概述了現(xiàn)有的相關(guān)研究，在本文中考慮利息這一金融變量。本節(jié)還注意到在文獻(xiàn)中遇到的一些局限性和這一研究的貢獻(xiàn)。第二，我們列出了一些適合企業(yè)社會(huì)績效和財(cái)務(wù)績效關(guān)系的推理的幾種理論線。第三，我們描述了用于測(cè)量企業(yè)生態(tài)效益的數(shù)據(jù)庫。最后，我們討論實(shí)證分析以及我們的結(jié)果研究。文獻(xiàn)綜述研究者一直在尋求對(duì)環(huán)境財(cái)務(wù)績效關(guān)系的實(shí)證證據(jù)。然而，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的研究是有據(jù)可查的，但沒有很

9、好的結(jié)構(gòu)。Griffin和Mahon（1997）討論這個(gè)文獻(xiàn)并指出這一研究的方法論不一致性使大多數(shù)證據(jù)無可比擬的和不確定。在本節(jié)中，我們回顧以往的研究，同時(shí)牢記本研究重要的金融變量：股票收益，利用托賓的Q衡量的公司價(jià)值和資產(chǎn)回報(bào)率2.1之前的證據(jù)與股票績效有關(guān)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任的環(huán)境的組成部分的實(shí)證文獻(xiàn)可以分為三類：事件研究，探討短期股票價(jià)格變化的社會(huì)或環(huán)境績效指標(biāo)的直接影響；試圖建立企業(yè)社會(huì)責(zé)任和股票回報(bào)率之間的截面關(guān)系的回歸分析；將CSR運(yùn)用到到投資決策的效益的組合研究。到目前為止，事件研究法提供企業(yè)環(huán)境業(yè)績與股票價(jià)格之間的關(guān)聯(lián)最為直接的證據(jù)。該項(xiàng)研究的主體，其中包括Shane和Spicer（

10、1983）,Hamilton（1995）,Klassen和McLaughlin（1996）和Karpoff等人（2005），證明股票價(jià)格反應(yīng)中涉及環(huán)境污染的信息。此外，Klassen和McLaughlin的研究證據(jù)（1996）表明，隨著企業(yè)積極的環(huán)境信息，股票價(jià)格的增加與回應(yīng)負(fù)面新聞價(jià)格的跌幅相比不厲害。為什么投資者對(duì)負(fù)面新聞做出反應(yīng)，卡爾波夫等人（2005）提供了一個(gè)有趣的解釋。他們的研究發(fā)現(xiàn)在企業(yè)違反環(huán)境法規(guī)之后，企業(yè)經(jīng)歷了一個(gè)市場(chǎng)價(jià)值的損失。組合這兩項(xiàng)研究，可以充分地提出：投資者預(yù)期，只有有關(guān)環(huán)境方面有爭議的企業(yè)行為導(dǎo)致企業(yè)直接的經(jīng)濟(jì)損失，但是并沒有任何與強(qiáng)/弱相關(guān)的環(huán)境管理的長期的價(jià)格

11、的影響。在某種程度上，對(duì)環(huán)境管理的長期效益是真實(shí)的，如在本文的下一部分中概述的聲譽(yù)和業(yè)務(wù)的影響，事件研究法到目前為止暗示了市場(chǎng)可能忽視對(duì)環(huán)境績效的長期價(jià)格影響。第二類研究是使用回歸分析或相關(guān)分析探討企業(yè)環(huán)境責(zé)任與股票回報(bào)率之間的關(guān)系，它超越那些在事件研究法中的分析。這些研究為環(huán)境績效和股東價(jià)值之間的關(guān)系的概念提供了多方面支持。Spicer（1978）報(bào)告指出：這些在美國擁有較好的控制污染記錄的紙漿造紙工業(yè)的企業(yè),有較高的盈利數(shù)據(jù)和較低的股票的貝塔值，但Chen和MetcalfC1980）和Mahapatra（1984）未能證實(shí)污染控制的措施能改善股票績效的觀點(diǎn)。更一致的證據(jù)是從屬于美國以外的市

12、場(chǎng)，因而Thomas（2001，英國）和Ziegler等人（2002，歐洲）證實(shí)環(huán)境績效與股票收益之間的正相關(guān)關(guān)系。研究證券投資組合的平均風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)通常涉及兩個(gè)或兩個(gè)以上相互排斥的投資組合之間的比較。這些組合使用公司特征作為判別因子進(jìn)行構(gòu)建。組合通常是通過使用一個(gè)業(yè)績歸因模型來進(jìn)行評(píng)估，該模型控制影響投資組合績效的共同干預(yù)因素。盡管這種方法在主流資產(chǎn)定價(jià)文獻(xiàn)中很普遍，但很少有研究應(yīng)用環(huán)境的公司特征作為識(shí)別變量。少數(shù)例外，Cohen等人的研究（1997）表明，沒有一個(gè)溢價(jià)也沒有對(duì)投資環(huán)境領(lǐng)導(dǎo)公司的懲罰。另一方面，White（1996）發(fā)現(xiàn)自己的“綠色”投資組合提供了一個(gè)顯著的積極的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

13、調(diào)整后的回報(bào)，而“棕色”和“燕麥”組合沒有。Kempf和Osthoff（2007）分析企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股價(jià)異常報(bào)酬率之間的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的幾個(gè)維度與股價(jià)異常報(bào)酬顯著正相關(guān)。然而，對(duì)于環(huán)境方面的問題，他們的研究結(jié)果是微不足道的。由Derwall等人最近的研究（2005），他們使用現(xiàn)代績效評(píng)價(jià)方法，認(rèn)為在19952003時(shí)期，相對(duì)于具有較少的生態(tài)效益的同行，生態(tài)高效的公司共同異常地提供正的股權(quán)收益。相對(duì)最近的研究涉及環(huán)境績效和企業(yè)價(jià)值之間的潛在關(guān)聯(lián)。一般來說，所提出的觀點(diǎn)是一致的，指出環(huán)境管理政策和托賓的Q之間的正相關(guān)關(guān)系。Dowell等人（2000）將美國樣本中的跨國企業(yè)分為三組：違

14、約國際（不嚴(yán)格的）地方環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)；應(yīng)用美國在國際范圍內(nèi)的環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)；比所要求的美國法律采取更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)。他們的研究結(jié)果表明，相比那些使用不太嚴(yán)格的環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，采用更高，更嚴(yán)格的環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)具有較高的公司價(jià)值。這些研究結(jié)果與Konar和Cohen（2001）是一致的，他們認(rèn)為處理相對(duì)少量的有毒化學(xué)物質(zhì)，以及那些面臨較少或沒有環(huán)境訴訟的企業(yè)往往有較高的Q值。King和Lenox（2002）進(jìn)一步擴(kuò)大以前的研究通過解決大量美國公司的排放。從他們的工作中得出的最重要的結(jié)論是：廢物預(yù)防和未來公司價(jià)值正相關(guān)，但是，通過其他方式減少污染的努力，如“管末”污染處理方法，不影響托賓的Q值。研

15、究的另一些主體依賴于操作性能的措施，主要是使用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)。毫不奇怪的是，本研究的結(jié)果有點(diǎn)依賴于經(jīng)營業(yè)績衡量指標(biāo)的選擇。一些實(shí)證研究對(duì)我們的工作有特別的關(guān)注。人們對(duì)公司的資產(chǎn)回報(bào)率作為因變量具有相當(dāng)大的興趣，主要是因?yàn)镽OA是一個(gè)企業(yè)經(jīng)營績效最為廣泛的衡量指標(biāo)。例如，F(xiàn)reedman和Jaggi（1988）調(diào)查企業(yè)污染披露和幾個(gè)會(huì)計(jì)績效指標(biāo)之間的關(guān)系，但發(fā)現(xiàn)幾乎沒有證據(jù)支持的他們的推測(cè)：這兩者之間存在明確的和顯著的相關(guān)性。然而，McGuire等人（1988）表明，不同于他們的研究中的替代方法，ROA與企業(yè)社會(huì)績效指數(shù)之間具有關(guān)聯(lián)性。Russo和Fouts（1997）補(bǔ)充了之前的工作，它表明環(huán)境績效

16、與ROA具有正相關(guān)，同樣和比較顯著的高增長行業(yè)具有相關(guān)性。Hart和Ahuja（1996）和Waddock和Graves（1997）也指出：一些金融衡量方法，包括資產(chǎn)收益率，與環(huán)境績效指標(biāo)顯著，但對(duì)于因果關(guān)系的方向表示一些懷疑。在最近的研究中，King和Lennox（2002）認(rèn)為污染預(yù)防，但不是治理污染，會(huì)產(chǎn)生較高的資產(chǎn)收益率。2.2現(xiàn)有文獻(xiàn)的貢獻(xiàn)雖然到目前為止，這一研究似乎勢(shì)不可擋，但是對(duì)于證據(jù)的實(shí)質(zhì)性部分應(yīng)給予謹(jǐn)慎地解釋。在本文中我們的目標(biāo)是克服一些方法的局限性，這些局限性往往在實(shí)證文獻(xiàn)中碰到。廣泛地說，我們對(duì)于該項(xiàng)研究的提高涉及以下幾個(gè)方面。首先，我們可以選擇合適的環(huán)?？冃Т韥斫鉀Q問

17、題。企業(yè)社會(huì)（環(huán)境）責(zé)任是一個(gè)廣泛的結(jié)構(gòu)，該結(jié)構(gòu)只能用多維的指標(biāo)進(jìn)行評(píng)估。正如Waddock和Graves（1997）所建議的，大部分的相關(guān)文獻(xiàn)依賴于缺乏足夠的深度和細(xì)節(jié)的文獻(xiàn)，或者依賴于不能充分地衡量企業(yè)社會(huì)和環(huán)境績效的文獻(xiàn)。此外，Konar和Cohen（2001）強(qiáng)調(diào)：大多數(shù)以前的研究僅僅分析反映歷史績效的數(shù)據(jù)。相反，我們的研究是基于生態(tài)效率的概念，這是一個(gè)更嚴(yán)格定義的概念，它可以通過Innovest的生態(tài)效率評(píng)分的方法進(jìn)行量化。正如我們所解釋的，評(píng)級(jí)不僅是為了反映歷史環(huán)境的績效，同樣也確定未來的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)。我們的第二個(gè)貢獻(xiàn)涉及財(cái)務(wù)績效標(biāo)準(zhǔn)的解釋的選擇。我們首先使用會(huì)計(jì)基礎(chǔ)和市場(chǎng)評(píng)價(jià)措

18、施來評(píng)估不同的通路，從環(huán)境管理到財(cái)務(wù)績效。使用資產(chǎn)收益率（ROA）,我們抓住環(huán)境與經(jīng)營績效之間的關(guān)聯(lián)。通過托賓的q（Q），我們抓住價(jià)值投資者指定的環(huán)境政策。此外，我們延伸早期的研究，它們基于市場(chǎng)價(jià)值的措施含蓄地推斷出一個(gè)環(huán)境管理與績效之間的靜態(tài)關(guān)系。而Dowell等人（2000），King和Lennox（2002），和Konar和Cohen（2001）認(rèn)為，環(huán)境治理與績效的市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量正相關(guān)，最近的證據(jù)對(duì)環(huán)境信息是否準(zhǔn)確地被評(píng)估進(jìn)行懷疑。Derwall等人（2005）指出環(huán)境的領(lǐng)先者和落后之間異常積極的股票回報(bào)率差，這表明環(huán)境信息慢慢地包含到股票價(jià)格中。他們的結(jié)果促使我們分析環(huán)境績效和托賓Q值

19、之間的關(guān)系是否會(huì)隨著時(shí)間的變動(dòng)而增強(qiáng)。我們所研究的環(huán)境數(shù)據(jù)庫是獨(dú)一無二的，它涵蓋了超過八年的每月環(huán)境績效評(píng)價(jià)。因此，它是測(cè)試隨時(shí)間變化的關(guān)系的一個(gè)很好的方法。利用Fama和MzcBeth（1973）介紹的兩步建模方法的一個(gè)變量，我們可以利用橫截面和時(shí)間序列數(shù)據(jù)的維度包含的豐富的信息。理論分析和假設(shè)幾十年來，學(xué)術(shù)界所提出的模型和假設(shè)將企業(yè)的社會(huì)和環(huán)境責(zé)任與財(cái)務(wù)績效相聯(lián)系表,主要是提供一個(gè)框架，將企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股東創(chuàng)造價(jià)值相一致。盡管越來越多的學(xué)術(shù)關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系管理學(xué)家和金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)谶@方面已經(jīng)自主地形成他們的想法企業(yè)管理理論在這一點(diǎn)上討論企業(yè)社會(huì)責(zé)任的許多好處，但都不涉及無法

20、解釋的問題，這一問題與社會(huì)和環(huán)境責(zé)任公司的股東非常相關(guān)?，F(xiàn)代投資理論填補(bǔ)了這一空白。在這一部分中，我們介紹和檢驗(yàn)將管理與金融理論相結(jié)合的假設(shè)。這兩種理論對(duì)于了解企業(yè)的環(huán)境管理如何涉及財(cái)務(wù)績效十分重要。3.1管理理論企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系是相當(dāng)大的爭論的來源。在管理文獻(xiàn)中的理論是不一致的，正如Griffin和Mahon（1997）指出，超過25年的實(shí)證研究一直無法克服持續(xù)時(shí)間長的的理論劃分。爭論的根源可以追溯到幾十年前。在60年代，企業(yè)社會(huì)責(zé)任和社會(huì)責(zé)任投資的概念是發(fā)展迅速的。然而，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的反對(duì)者強(qiáng)有力地對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的有效性提出質(zhì)疑，他們認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的有效性是公司的宗旨：最

21、大化股東財(cái)富。一般來說，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的反對(duì)者提出了兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：（1）企業(yè)社會(huì)責(zé)任是意義明確的。許多懷疑論者的觀點(diǎn)，包括Friedman（1962），指出管理人員無法確定他們公司的社會(huì)責(zé)任是什么。許多經(jīng)理認(rèn)為公司的唯一責(zé)任是從事營利性活動(dòng)。股東們自己有能力決定他們的股票收入是否足夠代表社會(huì)意識(shí)。（2）企業(yè)社會(huì)責(zé)任是昂貴的，并且降低了股東價(jià)值。至少部分原因是由于確定企業(yè)的社會(huì)責(zé)任問題，一個(gè)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的普遍批評(píng)引用企業(yè)社會(huì)責(zé)任原則的金融風(fēng)險(xiǎn)。一些評(píng)論家強(qiáng)調(diào)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的內(nèi)在需求是公司的財(cái)務(wù)資源的重要部分，但這些舉措的潛在的經(jīng)濟(jì)效益表現(xiàn)在久遠(yuǎn)的將來，如果這些好處都是顯而易見的。簡要地說,企業(yè)社會(huì)責(zé)任

22、的懷疑論者主要關(guān)注的是與企業(yè)社會(huì)績效的改進(jìn)相關(guān)的成本可能會(huì)超過獲得的經(jīng)濟(jì)效益，這使企業(yè)社會(huì)責(zé)任不符合股東財(cái)富最大化的原則。相反，相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)社會(huì)責(zé)任的擁護(hù)者們提出了一系列企業(yè)社會(huì)責(zé)任的優(yōu)勢(shì)。他們的論據(jù)是，組織可以通過顯示的社會(huì)和環(huán)境意識(shí)產(chǎn)生顯著的商譽(yù)和新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)（例如，F(xiàn)ombrun等人，2000；Hart和Ahuja,1996；Porter和vanderLinde，1995；Russo和Fouts,1997）。然而，越來越多的人相信，經(jīng)濟(jì)效益取決于環(huán)境績效的本質(zhì)。越來越多的時(shí)候，研究者認(rèn)為，從社會(huì)和環(huán)境產(chǎn)生并且符合法規(guī)要求的優(yōu)勢(shì)沒有競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)的主要來源。例如，符合環(huán)保要求的事實(shí)幾乎不允許公

23、司本身區(qū)別于其競(jìng)爭對(duì)手，因?yàn)榇蠖鄶?shù)產(chǎn)業(yè)內(nèi)同行都以類似的方式受到影響。正如Dowell等人（2000）指出Hart和Ahuja（1996），與Russo和Fouts（1997）指出，組織真正的收益是來自要求改變生產(chǎn)和制造過程的更嚴(yán)格的（即，積極的）環(huán)境績效和前瞻性的形式管理風(fēng)格。Hillman和Keim（2001）補(bǔ)充到，企業(yè)社會(huì)責(zé)任倡議可以取得成功，只要這些努力是在公司的主要利益相關(guān)者的利益。有條件的這些推理路線，有利于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的具體參數(shù)包括：（1）企業(yè)社會(huì)責(zé)任與利益聲譽(yù)相關(guān)。一些學(xué)者認(rèn)為，采用企業(yè)社會(huì)責(zé)任的政策可能會(huì)引起公司的形象改善。由于企業(yè)的社會(huì)績效記錄可以為勞動(dòng)條件代理，對(duì)社會(huì)負(fù)責(zé)

24、的企業(yè)通過提高吸引高素質(zhì)員工的能力來獲得競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。Turban和Greening（1996）的實(shí)驗(yàn)性證據(jù)強(qiáng)烈支持這一推理。除了人力資源效益，其他研究者，例如，Russo和Fouts（1997），指出聲譽(yù)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)生銷售效益的可能性，因?yàn)榭蛻艨赡軙?huì)對(duì)社會(huì)問題敏感。同樣，聲譽(yù)的增加可能會(huì)影響潛在的供應(yīng)商和債權(quán)人之間的關(guān)系。（2）企業(yè)社會(huì)責(zé)任也可以作為一個(gè)管理技能的代理。Bowman和Haire（1975）認(rèn)為，企業(yè)的社會(huì)和環(huán)境績效反映了管理質(zhì)量。有組織的的和專門的企業(yè)社會(huì)責(zé)任政策可能從本質(zhì)上需要企業(yè)社會(huì)責(zé)任的承諾，在所有層次的企業(yè)之間以及一個(gè)前瞻性的思考，長期為導(dǎo)向的管理。（3）企業(yè)社會(huì)責(zé)任也反映了（

25、技術(shù)）創(chuàng)新。例如，Porter和vanderLinde（1995）認(rèn)為，環(huán)保性能差是一個(gè)公司運(yùn)行效率低下的反映，這最終將導(dǎo)致競(jìng)爭劣勢(shì)。此外，基于資源的觀點(diǎn)對(duì)環(huán)境的治理，正如Russo和Fouts（1997）所論述的，在公司內(nèi)部積極的環(huán)境政策最終需要在生產(chǎn)和服務(wù)提供過程的結(jié)構(gòu)變化。這個(gè)重新設(shè)計(jì)涉及到發(fā)展，收購，以及新技術(shù)的實(shí)施和可能導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。事實(shí)上，基于資源為基礎(chǔ)的觀點(diǎn)認(rèn)為，只有積極的環(huán)境治理才是財(cái)務(wù)收益的來源，這將對(duì)企業(yè)來說是獨(dú)一無二的，是競(jìng)爭對(duì)手難以獲得的。由于生態(tài)效益與基于資源的觀點(diǎn)密切吻合，這一觀點(diǎn)代表積極的資源型環(huán)境管理，我們可以得出以下假設(shè)：假設(shè)：在其他條件不變的情況下，生態(tài)效

26、益與經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)。3.2財(cái)務(wù)理論現(xiàn)在，金融市場(chǎng)參與者比以往任何時(shí)候更關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任。機(jī)構(gòu)投資者他們對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任這一概念和社會(huì)責(zé)任投資（SRI）作為履行他們的社會(huì)和金融債務(wù)的一種手段表現(xiàn)出興趣。最近由社會(huì)投資論壇（2003）的估計(jì)表明，為社會(huì)責(zé)任投資的美國市場(chǎng)目前占總體美國市場(chǎng)約12%。類似于這些事態(tài)的發(fā)展，研究人員，從Moskowitz（1972）開始，所提出的理論框架，從投資者的角度來說，要么支持企業(yè)社會(huì)責(zé)任的有效性，要么拒絕企業(yè)社會(huì)責(zé)任的有效性。這些框架依靠已經(jīng)確立的資產(chǎn)定價(jià)理論，該理論以風(fēng)險(xiǎn)-收益形式為中心。風(fēng)險(xiǎn)-收益形式是重要的，因?yàn)樗鼜?qiáng)調(diào)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的管理視角只是一小部分。雖然

27、在管理學(xué)者中，有一種傾向認(rèn)為企業(yè)從事活動(dòng)很好地表現(xiàn)自己，這些活動(dòng)提高他們的（無形的）價(jià)值，財(cái)務(wù)理論對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后給予股東的收益的這些活動(dòng)補(bǔ)充說明了重要的見解。投資者是否受益于保持對(duì)社會(huì)負(fù)責(zé)的公司股票，取決于金融市場(chǎng)如何估價(jià)企業(yè)社會(huì)責(zé)任。Hamilton等人（1993）指出，金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的信息的反應(yīng)可能有三種不同的方式：（1）在一種情況下，市場(chǎng)沒有估價(jià)企業(yè)社會(huì)責(zé)任。投資者不用將較好的社會(huì)或環(huán)境績效和較低的風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系。因此，企業(yè)社會(huì)責(zé)任領(lǐng)導(dǎo)者的預(yù)期股票收益和那些落后的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的預(yù)期股票收益沒有什么不同，所有其他條件相同，并且公司的價(jià)值與環(huán)境治理相獨(dú)立。這種情況會(huì)被實(shí)證證實(shí)企業(yè)社會(huì)責(zé)任和基

28、于市場(chǎng)的措施的關(guān)系是不顯著。這種情況下可以應(yīng)用到企業(yè)社會(huì)責(zé)任以及它的任何子集。在注重生態(tài)效率的概念時(shí)，這種情況下，假設(shè)條件可以表示為：假設(shè)2a：在其他條件不變的情況下，生態(tài)效益與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。（2）與第一種情況相反，第二種情況預(yù)測(cè)投資者確實(shí)會(huì)估價(jià)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的價(jià)值。正如Narver（1971），Shane和Spicer（1983）和Spicer（1978）所論述的，相比于較差的環(huán)境績效的企業(yè)來說，具有強(qiáng)烈的社會(huì)和環(huán)境績效記錄的公司可能被作為較低風(fēng)險(xiǎn)的投資。在風(fēng)險(xiǎn)-回報(bào)框架下，相比于落后者來說，社會(huì)和環(huán)境的領(lǐng)導(dǎo)人是較小風(fēng)險(xiǎn)的投資的概念意味著投資者對(duì)這些公司的股票收益率的需求較低。因?yàn)橥顿Y者對(duì)預(yù)期

29、到的未來現(xiàn)金流的社會(huì)責(zé)任的公司給予一個(gè)較低的折扣率，這些公司有較高的價(jià)值。我們注意到，如果資本市場(chǎng)有效地融入到企業(yè)社會(huì)責(zé)任相關(guān)的信息，我們可以假定期望股票收益率與其所具有的的風(fēng)險(xiǎn)，公平地補(bǔ)償給投資者，而且風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整型的股票回報(bào)率與平衡設(shè)置一致。當(dāng)集中到企業(yè)生態(tài)效率的經(jīng)濟(jì)意義時(shí)，與第二種情況相一致的假設(shè)可以表示為：假設(shè)2b：在其他條件不變的情況下，生態(tài)效益與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。（3）第三種情況圍繞著一個(gè)不平衡。這種情況提出了一種可能性：這一模式在實(shí)踐中不符合，同時(shí)表明市場(chǎng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的定價(jià)并非有效。投資者可能會(huì)發(fā)現(xiàn)對(duì)與環(huán)境治理成本相關(guān)的利益或成本定價(jià)很復(fù)雜，特別是無形的。環(huán)境信息是否慢慢地扣押股票價(jià)

30、格對(duì)公司價(jià)值與股票收益有著重要的影響。在以往的情況下，所有其他條件相同，對(duì)環(huán)保領(lǐng)袖企業(yè)的預(yù)期收益應(yīng)低于環(huán)保的落后者。然而，在第三種情況下，與相對(duì)較少的社會(huì)責(zé)任的公司相比，對(duì)社會(huì)負(fù)責(zé)的公司的股票可以初步被低估（高估），并最終產(chǎn)生較高（較低）的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益。最近由Derwall等人（2005）所提出的實(shí)證證據(jù)表明，股票投資組合的生態(tài)效益優(yōu)于最小的生態(tài)高效的同行多是由投資風(fēng)險(xiǎn)的建議，支持一個(gè)低估假說。Derwall等人（2005）研究的動(dòng)機(jī)的假設(shè)如下：假設(shè)2c：在其他條件不變的情況下，最高的生態(tài)效益企業(yè)與最小的生態(tài)效益企業(yè)的價(jià)值差距隨著時(shí)間的推移而增加。為了支持這一假說的證據(jù)收集的要求,我們分析了市

31、場(chǎng)估價(jià)公司的企業(yè)社會(huì)責(zé)任隨著時(shí)間的推移的特點(diǎn)。在這項(xiàng)研究中的環(huán)境數(shù)據(jù)獨(dú)特的縱向維度滿足這一條件。數(shù)據(jù)4.1生態(tài)效益數(shù)據(jù)管理人員和學(xué)者在什么精確地構(gòu)成企業(yè)的社會(huì)或環(huán)境責(zé)任這一問題上并未達(dá)成共識(shí)。傳統(tǒng)的環(huán)境績效指標(biāo),如由第三方組織的環(huán)境報(bào)告，通常依賴于與絕對(duì)的污染水平有關(guān)的消息。然而，這些環(huán)境責(zé)任的指標(biāo)僅僅解決的是一個(gè)公司的環(huán)境績效的單維和通常反映的是歷史環(huán)境事件。我們專注于生態(tài)效益。如前所述，我們定義一個(gè)企業(yè)的生態(tài)效率為創(chuàng)造較多的價(jià)值，同時(shí)使用較少的自然資源的能力，如水，空氣，石油，煤炭和其他有限的自然稟賦。Dowell等人（2000）解釋生態(tài)效率作為企業(yè)通過提高生產(chǎn)和制造過程減少污染的能力。這

32、種形式的環(huán)境責(zé)任代表一個(gè)積極的環(huán)境管理，從運(yùn)營效率的變化中獲得的良好的環(huán)?？冃В皇遣捎玫奈廴灸┒丝刂茦?biāo)準(zhǔn)。生態(tài)效益通常衡量一個(gè)企業(yè)環(huán)境績效的相對(duì)意義。理解絕對(duì)和相對(duì)的環(huán)境績效的差異，例如考慮企業(yè)在環(huán)境敏感行業(yè)操作，如采礦，能源使用，或化學(xué)品。絕對(duì)地說，這些公司通常被視為環(huán)境差的表演者。然而，在行業(yè)內(nèi)層面，面對(duì)相同的環(huán)境的挑戰(zhàn)，企業(yè)仍然可以做得很好，相對(duì)于競(jìng)爭對(duì)手來說，并可以從中獲得經(jīng)濟(jì)效益。我們探究生態(tài)效益和不同維度的企業(yè)財(cái)務(wù)績效之間的實(shí)證關(guān)系。為此，我們利用由Innovest戰(zhàn)略價(jià)值顧問開發(fā)的生態(tài)效率分?jǐn)?shù)。由于Innovest數(shù)據(jù)在以前的研究中很少受到關(guān)注，利用Innovest的數(shù)據(jù)我們

33、可以提供新的證據(jù)。這一數(shù)據(jù)庫的主要優(yōu)勢(shì)是它的全面性。使用超過20個(gè)信息源，定量和定性的分析評(píng)價(jià)，創(chuàng)新投資公司相對(duì)于其同行通過分析矩陣。公司60以上的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，共同構(gòu)成最終評(píng)級(jí)。對(duì)于每一個(gè)這些因素，所有的公司都收到一個(gè)（分）得分。這些變量并非在生態(tài)效率的總體評(píng)價(jià)中是同樣重要的，每一個(gè)因素是不同的加權(quán)。例如，創(chuàng)新投資分析師認(rèn)為公司的環(huán)保產(chǎn)品開發(fā)比由致力于促進(jìn)環(huán)保意識(shí)的第三方認(rèn)證的更為重要。評(píng)級(jí)分析師分配給公司的最后的數(shù)值被轉(zhuǎn)換成一個(gè)在該公司所屬部門的基于總的得分分布的相對(duì)得分。生態(tài)效益得分從五個(gè)基本領(lǐng)域反映環(huán)境績效。第一個(gè)顯著的范圍包含歷史責(zé)任，它關(guān)注企業(yè)在過去的環(huán)境行為中面臨的風(fēng)險(xiǎn)（機(jī)會(huì)）。在其

34、他方面，這類包含超級(jí)基金負(fù)債，狀態(tài)和危險(xiǎn)廢物的場(chǎng)地，和有毒物質(zhì)侵權(quán)。第二部分表示最近發(fā)生的事件中同期的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。這一類包括，例如，有毒氣體排放，產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，廢物的排放，和供應(yīng)鏈管理風(fēng)險(xiǎn)。第三個(gè)范圍，可稱為“可持續(xù)發(fā)展和生態(tài)效率的風(fēng)險(xiǎn)，”屬于長期盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭力，以及由這一發(fā)展引起的未來的潛在風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)物質(zhì)來源的弱化。這一范圍跨越能源強(qiáng)度，能源效率，產(chǎn)品生命周期的耐久性和可回收性，而且公司在何種程度上暴露消費(fèi)者價(jià)值觀的變化。第四個(gè)領(lǐng)域涉及管理風(fēng)險(xiǎn)的效率。這個(gè)類別代表公司成功經(jīng)營環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的能力，例如，可以從供應(yīng)鏈質(zhì)量管理，環(huán)境審計(jì)、會(huì)計(jì)能力，環(huán)境管理系統(tǒng)的力量，能力培養(yǎng)這幾個(gè)方面

35、看到。最后一個(gè)維度涉及從生態(tài)效率產(chǎn)生的業(yè)務(wù)前景，例如如果公司管理層具有良好的生態(tài)效率的政策，企業(yè)可以從環(huán)境驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)趨勢(shì)和盈利的機(jī)會(huì)中獲得未來競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。從這個(gè)簡短的概述中，Innovest的生態(tài)效率的衡量方法顯而易見是為了使企業(yè)生態(tài)效益事后（即，歷史的和當(dāng)前的）和事前（即，前瞻性的企業(yè)生態(tài)效率的尺寸）具體化。在本文中，我們考慮美國股票市場(chǎng)上市的公司。我們還利用各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們使Innovest數(shù)據(jù)庫和CRSP（thecenterforresearchinsecurityprices）美國股票數(shù)據(jù)以及Compustat美國研究數(shù)據(jù)庫相匹配。我們通過股票，公司名稱，和CUSIP編號(hào)匹配。由此產(chǎn)生

36、的數(shù)據(jù)集是survivor-bias-free（幸存者無偏心），它不僅包括那些被Innovest最近包含的企業(yè)，而且還包括那些消失了一段時(shí)間之后的企業(yè)，例如，由于合并或破產(chǎn)。對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步的細(xì)節(jié)將在適當(dāng)?shù)牟糠种薪o出。我們將Innovest的七個(gè)非數(shù)值的評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)化為數(shù)值的生態(tài)效益得分，其中排名最高的公司收到一個(gè)等級(jí)等于六，排名最低的公司獲得的評(píng)級(jí)為零。表1顯示了一些隨時(shí)間推移的生態(tài)效率分?jǐn)?shù)的統(tǒng)計(jì)。這些數(shù)據(jù)僅僅是描述性的，并且作為下文分析的一些背景。表中顯示了五個(gè)特別的日期。我們注意到，表1的最后日期是2004年9月，因?yàn)榻鹑跀?shù)據(jù)是一個(gè)季度報(bào)告的（即,我們后退到第四季度的財(cái)務(wù)措施對(duì)生態(tài)效益分值，

37、標(biāo)明為九月）。在19962004年中，平均評(píng)級(jí)等級(jí)從3.04降低到2.30。平均評(píng)級(jí)從3下降到2。標(biāo)準(zhǔn)差隨時(shí)間變化不大。該表還報(bào)道生態(tài)效益得分的頻率分成七個(gè)類別。在每一個(gè)評(píng)級(jí)類別的企業(yè)數(shù)劇的統(tǒng)計(jì)中，解釋了平均生態(tài)效益分值下降。收到生態(tài)效益評(píng)分低于3的企業(yè)數(shù)量增加更強(qiáng)烈，相比于得分為4或更高的企業(yè)數(shù)量。表1生態(tài)效益得分的統(tǒng)計(jì)匯總表1報(bào)告的平均生態(tài)效率及平均分?jǐn)?shù)，分?jǐn)?shù)的標(biāo)準(zhǔn)偏差，和企業(yè)的數(shù)目一個(gè)給定的評(píng)分，分別觀察1996年底，1998年，2000年，2002年，和2004年9月。變化這一列給出了這些值在同一時(shí)期，從開始到結(jié)束的變化。Dec.-96Dec-98Dec.-00Dec.-02Sept.

38、-04變化(1996-2004)生態(tài)效益評(píng)級(jí)平均評(píng)分3.042.822.712.492.300.74平均等級(jí)333221.00標(biāo)準(zhǔn)差1.801.941.881.831.680.03企業(yè)的數(shù)目生態(tài)效益=0194679657152生態(tài)效益=113395499133120生態(tài)效益=22839636610981生態(tài)效益=32843102657042生態(tài)效益=4274664626740生態(tài)效益=5273745434922生態(tài)效益=612284230208總計(jì)154278449430519365樣本公司的數(shù)量隨著時(shí)間的推移而大大增加。我們的數(shù)據(jù)集包括在1996年十二月底的154家公司和在2004年九月底的

39、519家公司的得分。4.2財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為完成生態(tài)效益和企業(yè)財(cái)務(wù)績效的幾個(gè)維度之間的關(guān)聯(lián)的目標(biāo)，我們首先分析了生態(tài)效益與經(jīng)營績效之間的關(guān)系。我們的主要興趣在于一個(gè)衡量經(jīng)營業(yè)績的方法，它用來解決盈利能力和效率問題。受Barber和Lyon(1996)的啟發(fā)，我們運(yùn)用公司的資產(chǎn)回報(bào)率來衡量經(jīng)營績效。我們的控制變量設(shè)定類似Waddock和Graves(1997)。我們控制了企業(yè)規(guī)模的影響和公司的風(fēng)險(xiǎn)性。我們通過企業(yè)的總資產(chǎn)和總銷售額來測(cè)量企業(yè)規(guī)模。資產(chǎn)負(fù)債率表示風(fēng)險(xiǎn)。我們使用的數(shù)據(jù)來自COMPUSTAT,以此建立所有變量。接下來，我們將關(guān)注生態(tài)效益在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的作用，采用托賓Q值測(cè)算。繼Kaplan和

40、Zingales（1997）和drobetz等人（2004）,我們計(jì)算Q作為資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值除以資產(chǎn)的賬面價(jià)值。資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值被定義為普通股的賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值減去普通股和資產(chǎn)負(fù)債表的遞延稅款賬面價(jià)值的金額。雖然有更復(fù)雜的計(jì)算方法，我們使用最有效的近似數(shù)以確保在我們的樣本期間有足夠的可用數(shù)據(jù)。此外，正如Chung和Pruitt（1994）所展示的，這一Q值與更復(fù)雜的估計(jì)高度相關(guān)。表2托賓的Q值和ROA的統(tǒng)計(jì)匯總表2報(bào)告的資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）和托賓的Q（Q）的統(tǒng)計(jì)匯總。描述性統(tǒng)計(jì)報(bào)告1997年,1999年，2001年和2003年的第一季度以及2004年的最后一個(gè)季度。1997Ql1999Ql200

41、1Ql2003Ql2004Q4托賓的q（Q）平均值Q1.732.302.221.751.99中位數(shù)Q1.461.551.561.301.61標(biāo)準(zhǔn)差1.001.871.681.161.23偏度2.912.412.302.682.68峰度14.839.219.5013.2913.36資產(chǎn)收益率（ROA）平均值ROA0.040.040.040.030.04中位數(shù)ROA0.040.040.030.030.03標(biāo)準(zhǔn)差0.020.020.030.020.02偏度0.080.510.380.890.59峰度5.603.665.906.425.16我們對(duì)托賓Q的分析解釋了潛在的復(fù)雜因素的影響。由于研究人員例如

42、Hirsh（1991）表明，最近的銷售增長與公司估值呈正相關(guān)，我們將過去兩年的銷售增長率作為控制變量。此外，相關(guān)的工作，包括Dowell等人（2000），King和Lenox（2002），和Konar和Cohen（2001），表明公司價(jià)值與R&D經(jīng)費(fèi)支出呈正相關(guān)。分析了這種關(guān)系，我們的控制集包含運(yùn)用銷售來衡量的研究和開發(fā)費(fèi)，銷售作為一個(gè)額外的解釋變量。我們用資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）來衡量運(yùn)營績效的不同。如同Gompers等人（2003）,我們使用資產(chǎn)帳面價(jià)值的對(duì)數(shù)形式來解釋企業(yè)規(guī)模的差異。我們還包括企業(yè)的年齡。作為公司年齡的一個(gè)近似值，我們計(jì)算第一個(gè)交易日和分析中各自的日期之間的不同。由于數(shù)據(jù)庫的

43、可分享性，從中我們檢索的第一個(gè)交易日成立于1984年十一月，我們?nèi)狈?984前的信息。如果企業(yè)都在這個(gè)日期之前成立，我們?nèi)匀徽J(rèn)為企業(yè)成立是1984年。最后，我們考慮一個(gè)虛擬變量，如果該公司是在納斯達(dá)克交易所上市，則為1,否則為零,。虛擬變量的控制對(duì)典型納斯達(dá)克公司的高托賓Q值的，它可能在90年代后期股市炒作過程中出現(xiàn)。我們構(gòu)建了所有變量，不同于使用Compusta數(shù)據(jù)的企業(yè)年齡。表明ROA和Q值的分布，表2報(bào)告的描述性統(tǒng)計(jì)有關(guān)的五個(gè)具體日期。ROA分布比較對(duì)稱。ROA中位數(shù)和平均值顯示不大的差異，類似的價(jià)值和時(shí)間不變。作為對(duì)托賓Q值的分布，我們可以看到，在數(shù)據(jù)中有一些異常。Q分布，峰值和尖峰，

44、正如偏度和峰度的高值表示?？梢哉f，2000年股票市場(chǎng)的流行在Q數(shù)據(jù)的解釋中起著重要的作用。此外，我們觀察到的橫截面的平均值Q的差異和平均值Q隨時(shí)間的推移有差異。托賓的Q值的中位數(shù)保持相對(duì)穩(wěn)定，但平均值要高得多，在科技的繁榮和蕭條的時(shí)期。通過產(chǎn)業(yè)調(diào)整、采取措施和數(shù)據(jù)的修正后的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，我們緩解了與非正太性相關(guān)的潛在問題。在技術(shù)泡沫期間，在納斯達(dá)克股票交易所上市公司的虛擬變量抓住了潛在的極端托賓的Q值。實(shí)證分析5.1生態(tài)效益與資產(chǎn)收益率為了分析生態(tài)效益和經(jīng)營績效之間的關(guān)系，我們遵循Waddock和Graves（1997）的多變量模型分析。橫截面的分析是測(cè)試我們的假設(shè)最適合的方法。由于我們的數(shù)據(jù)本

45、質(zhì)上是縱向的，可以進(jìn)行周期性回歸分析。我們估計(jì)的橫截面模型從1997年到2004年以季度進(jìn)行分析：TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark22 o Current Document ROA二a+pEcoEfficiency+yX+（1）itttittitit HYPERLINK l bookmark24 o Current Document ROA=a+pHighEcoEfficiency+pLowEcoEfficiency+yX+e（2）itt1tit2tittititROA.表示資產(chǎn)回報(bào)率。我們認(rèn)為模型中的資產(chǎn)收益率和公司的資產(chǎn)收益率與行業(yè)平均itROA相關(guān)，因

46、為資產(chǎn)收益率可能受工業(yè)條件的影響。在模型（1）中的EcoEfficiency代表公司的生態(tài)效率得分。在模型（1）中的線性關(guān)系隱含的假設(shè)可能是相當(dāng)嚴(yán)格的，因?yàn)樯鷳B(tài)效率值可以看作是一個(gè)有序變量。為放松這一假設(shè)，并考慮到生態(tài)效率和金融措施之間的非線性關(guān)系的可能性，我們提出了一種替代模式。在規(guī)范（2）中，我們使用兩個(gè)虛擬變量來替代標(biāo)準(zhǔn)的生態(tài)效益得分，這兩個(gè)虛擬變量指明企業(yè)i是否具有最高的或者最低的生態(tài)效益。高效生態(tài)（低效生態(tài)）等于1如果公司i被評(píng)級(jí)為5或者6,否則為零。X,是一個(gè)控it制變量的矢量，Yt是一個(gè)向量的系數(shù)。我們考慮對(duì)回歸系數(shù)的排列。候選控制變量包括通過總資產(chǎn)或銷售總額計(jì)算企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)

47、債率。使用不同的Fama-MacBeth（1973）的方法，我們計(jì)算32個(gè)橫截回歸系數(shù)的時(shí)間序列的平均值。我們基于從32個(gè)參數(shù)估計(jì)所得到的標(biāo)準(zhǔn)誤差計(jì)算出相應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量。表3報(bào)告的時(shí)間序列的平均系數(shù)和相應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量。我們注意到，所有的控制變量的系數(shù)估計(jì)與Waddock和Graves（1997）所報(bào)道的具有一致性?？備N售額除外，他在通常的截止水平上都具有重要的統(tǒng)計(jì)意義。表3生態(tài)效益與資產(chǎn)收益率（ROA）：Fama-MacBeth（1973）回歸這一張表指明了Fama-MacBeth（1973）的時(shí)間序列平均系數(shù)和相應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量。注意：如果企業(yè)排名W1,表明低生態(tài)效益。如果企業(yè)排名巧，表明高生態(tài)效益

48、。為了計(jì)算各系數(shù)之間的差異，我們用高生態(tài)效益的虛擬變量的系數(shù)中減去低生態(tài)效益的系數(shù)。各系數(shù)均乘以100。ROA是行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)回報(bào)率。樣本時(shí)期為1997-Q1至2004-Q4。*,*，*分別表示1%,5%和10%的顯著性水平。Fama-MacBeth時(shí)間序列平均系數(shù)面板A：方程（1）面板B：方程（2）ROA調(diào)整后的ROA調(diào)整后的調(diào)整后的調(diào)整后的ROAROAROAROAROAROA截距4.19*0.20*417*0.20*4.50*0.51*4.45*0.50*(26.70)(3.76)(26.31)(3.72)(27.42)(8.61)(26.50)(8.24)生態(tài)效益0.09*0.09*0

49、.08*0.08*(8.05)(6.69)(7.22)(6.55)低生態(tài)效益-0.34*-0.32*-0.31*-0.31*(-7.45)(-6.49)(-6.63)(-6.63)高生態(tài)效益0.19*0.11*0.15*0.10(2.60)(1.75)(2.20)(1.64)差：高生態(tài)效益一0.52*0.43*0.46*0.41*低生態(tài)效益(9.05)(6.98)(7.92)(6.86)控制變量：資產(chǎn)賬面價(jià)值-4.74E6*6*-2.23E-4.74E6*6*2.17E(-11.81)(-4.98)(-10.90)(-4.89)負(fù)債/資產(chǎn)-3.17*-1.86*-327*-191*-3.20*

50、-1.89*-3.31*-1.94*(-6.45)(-5.83)(-6.77)(-5.88)(-6.38)(-5.74)(-6.69)(-5.80)銷售額5.32E6-7.39E6*4.70E6-6.25E61.54)(-2.01)(-1.30)(-1.69)在表3中的面板A,我們指出了生態(tài)效益得分的系數(shù)。Eco-Efficiency具有正的系數(shù)，it并且顯著性水平為1%。各參數(shù)表明生態(tài)效益與ROA之間正的關(guān)系，并且解釋變量和控制變量變化中，ROA具有穩(wěn)健性。用高生態(tài)效益和低生態(tài)效益來代替生態(tài)效益的結(jié)果由表3中的面板B給出。薄弱的證據(jù)說明生態(tài)效益與經(jīng)營績效之間關(guān)系的不對(duì)稱性。我們的估算表明，表

51、現(xiàn)不佳的最小生態(tài)效率的公司（相對(duì)于對(duì)照組）幾乎是最高效生態(tài)效益公司績效的兩倍。此外，與環(huán)境相關(guān)的營業(yè)表現(xiàn)不佳的落后者具有1%的顯著水平。環(huán)保領(lǐng)袖的突出表現(xiàn)是輕微顯著的。從經(jīng)濟(jì)的角度看，生態(tài)效率涉及地區(qū)的經(jīng)營業(yè)績。在其他條件不變的情況下，由于在生態(tài)效益排名中上升一點(diǎn)的絕對(duì)ROA增加估計(jì)在0.09%，它是我們?cè)诒?中觀察到的樣本平均ROA2.2%。為了得到生態(tài)效率對(duì)經(jīng)營業(yè)績的非對(duì)稱性的影響，我們可以估算在參照組中（2級(jí)，3和4）的企業(yè)可以防止ROA損失多少，通過避免低生態(tài)效率排名。面板B指出，預(yù)防損失達(dá)0.32%，這是平均資產(chǎn)收益率的8.4%。通過獲得較高的生態(tài)效率得分，公司可以獲取的收益達(dá)到0.

52、14%，這是大約平均資產(chǎn)收益率的3.6%。支持假設(shè)1，我們找到關(guān)于生態(tài)效益和運(yùn)營績效之間具有正相關(guān)關(guān)系。我們的證據(jù)也表明該關(guān)系是不對(duì)稱的，為此，我們提供了兩個(gè)解釋。首先，雖然我們的評(píng)分等級(jí)為具體數(shù)字，但是它們沒有真正的計(jì)量單位。有序數(shù)據(jù)的相關(guān)信息可以阻止我們準(zhǔn)確地測(cè)量生態(tài)效率差異和誘導(dǎo)不對(duì)稱性才錯(cuò)誤建議。第二個(gè)解釋是，環(huán)境管理不善造成的負(fù)面的財(cái)務(wù)影響幾乎是有形的，因此明顯地體現(xiàn)在經(jīng)營績效上。有證據(jù)表明，石油泄漏和危險(xiǎn)廢物方面相關(guān)的清理費(fèi)用，可能回直接減少收入。此外，環(huán)境事故造成的聲譽(yù)損害會(huì)導(dǎo)致顧客的抵制，這直接影響銷售和利潤。相反，強(qiáng)大的環(huán)境政策可能在很大程度上與無形的利益相關(guān)，如具有較強(qiáng)的管

53、理能力，技術(shù)創(chuàng)新和品牌聲譽(yù)，將會(huì)緩慢地轉(zhuǎn)化成物質(zhì)利益。5.2生態(tài)效益與企業(yè)價(jià)值為實(shí)證檢驗(yàn)生態(tài)效益與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，我們按季度估計(jì)以下橫截面模型：Q二a+pEcoEfficiencyyX+TOC o 1-5 h zitttittitit HYPERLINK l bookmark32 o Current Document Q+pHighEcoEfficiency+pLowEcoEfficiency+yX+eitt1tit2tittitit在模型（3）中，Q表示企業(yè)i在季度t時(shí)的托賓的q值，EcoEfficiency表示企業(yè)iitit在t時(shí)期的生態(tài)效益的得分。X是一個(gè)控制變量的矢量，y是一個(gè)向量

54、的系數(shù)。在模型（4）itt中，我們利用兩個(gè)虛擬變量來代替生態(tài)效益，這兩個(gè)虛擬變量表示企業(yè)i是否有資格包含在高排名組合或低排名組合中，這相似于Derwall等人（2005）所研究的方法。變量 HYPERLINK l bookmark34 o Current Document HighEcoEfficiency（LowEcoEfficiency）等于1,如果企業(yè)i評(píng)價(jià)等級(jí)為5或者6（0itit或者1），否則為0。由于我們考慮多種模型設(shè)定，X包含下列候選回歸量的排列：公司的年銷售增長，企it業(yè)年齡大小，通過公司的總資產(chǎn)的賬面價(jià)值的對(duì)數(shù)計(jì)量的企業(yè)規(guī)模，資產(chǎn)回報(bào)率，研發(fā)支出的增長，銷售和研發(fā)支出之間的交

55、互項(xiàng)，一個(gè)在納斯達(dá)克上市的公司的虛擬變量。從32季報(bào)的回歸分析中，在1997年1月至2004年12月期間，我們計(jì)算Fama-Macbeth（1973）時(shí)間序列的平均值和各自的t統(tǒng)計(jì)量。我們也允許一些變量在模型（3）和（4）中的重復(fù)使用，一個(gè)行業(yè)調(diào)整后的Q值（Q減去行業(yè)平均Q）,對(duì)數(shù)Q,和修正的Q作為因變量。修正變量緩和了在托賓的Q中潛在的異常值的影響，我們采用Collins等人（1997）的修整方法以及使用0.995個(gè)百分位和0.005個(gè)百分位上下邊界來刪除觀測(cè)值。表4生態(tài)效益與企業(yè)價(jià)值（托賓的q）：Fama-MacBeth（1973）回歸這一張表指明了Fama-MacBeth（1973）的時(shí)

56、間序列平均系數(shù)和相應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量。注意：如果企業(yè)排名W1,表明低生態(tài)效益。如果企業(yè)排名巧，表明高生態(tài)效益。為了計(jì)算各系數(shù)之間的差異，我們用高生態(tài)效益的虛擬變量的系數(shù)中減去低生態(tài)效益的系數(shù)。各系數(shù)均乘以100。ROA是行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)回報(bào)率。樣本時(shí)期為1997-Q1至2004-Q4。*,*，*分別表示1%,5%和10%的顯著性水平。Fama-MacBeth時(shí)間序列平均系數(shù)_面板A：方程（3）面板B：方程（4）行業(yè)調(diào)整后的修正后的行業(yè)調(diào)整后的修正后的QQ對(duì)數(shù)QQQQ對(duì)數(shù)QQ截距1.59*-0.78*0.49*1.55*1.78*-0.70*0.57*1.75*(4.75)(-2.62)(4.51)(

57、4.93)(4.89)(-2.21)(4.88)(5.06)生態(tài)效益0.07*0.05*0.03*0.07*(5.46)(6.45)(8.16)(5.35)低生態(tài)效益-0.28*-0.21*-0.11*-0.29*(-8.96)(-7.55)(-7.37)(-8.59)高生態(tài)效益0.10*6.02E-030.07*0.10*(2.09)(0.18)(6.89)(2.28)差：高生態(tài)效益一0.39*0.22*0.17*0.39*低生態(tài)效益(5.87)(5.60)(8.53)(5.89)控制變量：銷售增長0.15*0.13*2.78E-030.13*0.15*0.13*2.07E-030.13*(

58、2.30)(2.10)(0.21)(2.03)(2.29)(2.07)(0.15)(2.04)企業(yè)年齡-0.02*-0.02*-8.720軸-0.02*-0.02*-0.02-0.01*-0.02*(-2.28)(-1.73)(-3.30)(-2.37)(-2.00)(-1.46)(-3.10)(-2.06)Log（資產(chǎn)賬面價(jià)值）資產(chǎn)收益率表4顯示了主要的模型設(shè)定的結(jié)果。表4中的面板A報(bào)告估計(jì)方程（3）的結(jié)果。這個(gè)面板的第一列的回歸結(jié)果基于標(biāo)準(zhǔn)的，未修正的Q值，其他幾列的結(jié)果分別使用行業(yè)調(diào)整的Q（Q減去行業(yè)平均Q）,對(duì)數(shù)Q,以及修正的Q。作為一個(gè)整體，無論是因變量的選擇，大多數(shù)的控制變量的系數(shù)

59、（銷售增長，規(guī)模和ROA以及公司年齡）是顯著的，并且表明，與先驗(yàn)的期望和以前的研究相一致。唯一的例外是年齡這一變量，因?yàn)橐坏┪覀兪褂眯袠I(yè)調(diào)整的托賓的Q,銷售增長的變量時(shí)，系數(shù)會(huì)被削弱，當(dāng)我們使用對(duì)數(shù)Q作為因變量時(shí)，系數(shù)將變得不顯著。與我們研究最相關(guān)的觀察值的是，在所有的情況下，對(duì)Eco-Efficiency的系數(shù)是正的，it并在1%的水平上顯著。我們對(duì)生態(tài)效率系數(shù)（在回歸方程（3）中的估計(jì)約為0.07，當(dāng)Q是解釋變量時(shí)。當(dāng)Q取對(duì)數(shù)時(shí)，系數(shù)將減小，但仍然是非常重要的。此外，我們注意到，無論是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，還是托賓Q值的修正，都會(huì)影響系數(shù)的基本估計(jì)。隨后的觀察值是很重要的，因?yàn)樗砻魑覀兊慕Y(jié)果是

60、不受異常值產(chǎn)生的驅(qū)動(dòng)，例如，2000年股票市場(chǎng)的崩潰。總的來說，這些參數(shù)估計(jì)支持假設(shè)2b。表4的面板B,增加了對(duì)生態(tài)效應(yīng)和Q值的正相關(guān)的理解。面板報(bào)告了使用虛擬變量HighEco一Efficiency和LowEco一Efficiency取代Eco一Efficiency的結(jié)果（方程（4）。結(jié)ititit果表明，生態(tài)效率和Q之間的不對(duì)稱關(guān)系：低生態(tài)效益虛擬變量的負(fù)相關(guān)系數(shù)的幅度比高的生態(tài)效益虛擬變量的正的相關(guān)系數(shù)較大。然而，不對(duì)稱性的證據(jù)在不同模型設(shè)定的解釋中會(huì)產(chǎn)生變化，因此需謹(jǐn)慎設(shè)定。我們研究的問題最重要的是最具生態(tài)效益的企業(yè)估值比最小生態(tài)效益企業(yè)具有更高的估計(jì)價(jià)值。為進(jìn)一步估計(jì)關(guān)系的穩(wěn)健性，我